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研究总结 东阿阿胶（股票代码：000423）是一家于1993年成立、1996年上市的主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售的国有控股上市公司。东阿阿胶自成立以来，一直以阿胶作为核心业务，主要产品有阿胶、复方阿胶浆、阿胶糕及“真颜”品牌系列。上市22年来，在原总裁秦玉峰的带领下营业收入及净利润持续增长，股价也一路上升，东阿阿胶成为了“白马股”。但2019年，上市以来的第23年，东阿阿胶败了，2019年营业收入29.59亿元，同比减少59.68%，归母净利润亏损4.44亿元，同比下降121.29%，是上市以来首次亏损，业绩大降主要因为公司侧重去渠道库存。其实，东阿阿胶的业绩亏损早有征兆。 在2014年，东阿阿胶库存就开始大幅增长，上市至今，存货增幅42倍，而营业收入增幅仅19倍，存货周转率持续下降，从目前的存货周转率看，需要两年时间才能清空库存，且2019年库存商品较2018年增长107.52%，可见公司去渠道库存效果并不理想，库存商品不但没减少，反而增长。在库存中，原材料驴皮库存占比最大。驴皮是阿胶产品的主要原材料，由于毛驴出栏率低，一直供不应求，因此驴皮价格居高不下，上涨了近百倍。一方面为了应对驴皮供应紧张及价格上涨，另一方面想要垄断市场，东阿阿胶2015年在驴皮价格高点时大量囤驴皮，本来是明智之举，却没想到尽然是埋下苦果。2017年驴皮价格暴跌60%，东阿阿胶价值16亿元的驴皮库存也随之缩水，面临巨额减值。2018营业收入小幅下跌的时候东阿阿胶就以“去库存”回应过，也就是说，东阿阿胶主动去库存已经持续了两年时间，但与之相悖的是，这两年的时间里，东阿阿胶的应收账款却持续增加，从目前应收账款周转情况看，经销商可赊销4个多月，也从侧面反映出经销商可以先拿货不付款，东阿阿胶阿胶产品不好卖。 回款缓慢、销售疲软、库存积压、业绩暴跌竟是多年提价的后遗症。回顾其历史，自秦玉峰2006年上位提出阿胶“价值回归”战略后，东阿阿胶连续8年提价，一路疯狂的提价让其具有好看的业绩，但往深了分析，却发现“表里不一”其盈利能力增长与提价背道而驰。库存的长期积压，应收账款的增加，都体现出公司在“价值回归”之下，一路高涨的价格已经超出了市场的接受能力。2019年产品降价、先货后款赊销并且延长欠款期，产品都不好卖，业绩亏损也就成了一种必然。并且2017年出现10.57亿元的应收账款，股价腰斩也始于2017年，这并不是巧合。 品牌高端化无可厚非，但拥有最广大市场和巨额利润的品牌，无不是心系消费者和服务消费者。从“礼”变成“食”，才能真正提升产品的市场价。毕竟国人已经吃了千年的阿胶，还是有文章可以做。只是要真正的让价值回归，而非人为的让本可以飞入寻常百姓家的产品变得奇货可居。目前来看，全产业链养驴和并不火爆的新款，貌似都很难变身东阿阿胶的第二成长曲线。未来，东阿阿胶调低价格、走高端路线同时兼顾中低端市场，也许能挽回一部分市场份额，而体验营销平台的投入使用也将助力去库存。虽然去库存的阵痛早晚会过去，但在不再依靠提价的情况下，如何续写“白马股”的业绩传奇对于如今的东阿阿胶来说具备更大的挑战。另外，东阿阿胶养驴产业链中驴肉如何合理开发利用成为新的利润增长点，也是其长期以来有待突破的。未来东阿阿胶道路坎坷，困难重重。 1 11 目录 一、东阿阿胶、百年老店 二、2019亏损逾4亿、毫无征兆？ 三、与提价不匹配的业绩增长 四、库存导致失血、增持回购彰显信心 五、阿胶股价已腰斩、未来是否可期 1 图表目录 图1：东阿阿胶发展历程 图2：东阿阿胶股权结构图 图3：东阿阿胶主要产品 图4：近年阿胶及系列产品营业收入及增速 图5：近年阿胶及系列产品毛利率水平 图6：东阿阿胶历年营业收入、净利润及其增速情况 图7：上市以来东阿阿胶毛利率水平 图8：上市以来东阿阿胶存货及其周转率 图9：2014-2019年存货分类情况 图10：2014-2019年应收账款及其周转天数 图11：提价以来毛利率、净利率情况 图12：上市以来东阿阿胶股价走势图 图13：东阿阿胶股价与深证成指走势比较 表1：近年公司经营活动产生的现金流量净额 表2：近三年净利润调整为经营活动产生的现金流量净额 表3：公司经营活动应得现金和现金运营指数表 表4：东阿阿胶历年提价情况 表5：近年东阿阿胶市场表现 一东阿阿胶、百年老店 1.公司概况 东阿阿胶成立于1993年，是以山东东阿阿胶厂为发起人改组设立的股份有限公司，并于1996年在深交所上市的国有控股企业。东阿阿胶主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶、复方阿胶浆、阿胶糕及“真颜”品牌系列。2.公司发展历程 东阿阿胶自成立以来，一直聚焦阿胶主业，2004年为了保障原材料驴皮的供应及价格的波动，2004年开始布局毛驴养殖业，坚持“把毛驴当药材养”的价值理念，实施全产业链掌控。2007年，向流通股股东每10股转增4股，完成了股权分置改革。2008年，积极拓展电视、网络购物等新渠道，2010-2017年间多次进行产品提价，2019年拟回购部分股份，截止2020年2月末，已回购总股份1.54%的股份。东阿阿胶的发展历程如下： 图1：东阿阿胶发展历程 资料作者根据公司历年年报、公告整理 3.公司股权及实际控制人 1993年，公司成立，控股股东为聊城市国有资产管理局，持有29.62%股份。2005年，聊城市国有资产管理局将其持有的29.62%股份出资到新组建的华润东阿阿胶有限公司，控股股东变更为华润东阿阿胶有限公司。而华润股份有限公司系华润东阿阿胶有限公司的控股股东，中国华润总公司（现为中国华润有限公司）为国务院国资委直属的大型企业集团，持华润股份有限公司99.98%股权，因此公司实际控制人为中国华润有限公司，最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会。2005年至今，公司控股股东、实际及最终控制人均未发生变更 截止2019年底，公司股权结构及主要子公司情况如下： 图2：东阿阿胶股权结构图 资料作者根据企查查、公司年报整理 4.公司主营业务 东阿阿胶主营业务为阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售，公司主要产品有（1）东阿阿胶，阿胶与人参、鹿茸并称“滋补三宝”，是传承近3000年的滋补类名贵中药材。阿胶被最早的医药经典《神农本草经》列为滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药，目前阿胶已成为OTC规模最大单品，列滋补养生第一品牌。（2）复方阿胶浆，源于明代经典名方“两仪膏”，中药独家品种，气血双补，39年品质保障，在气血保养市场上遥遥领先。（3）阿胶糕，优选道地原材料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。（4）“真颜”品牌系列产品，实践“内外兼修”健康理念，结合阿胶的养颜功能，瞄准女性美容市场。目前已有真颜小分子阿胶、阿胶红参饮等产品，战略储备产品40余种。 图3：东阿阿胶主要产品 资料作者根据淘宝旗舰店整理 阿胶及系列产品一直是其核心产品，收入占比最大，均在80%以上。2004-2018年间，阿胶及系列产品营业收入逐年增长。但2019年却出现负增长。 图4：近年阿胶及系列产品营业收入及增速 数据作者根据历年公司年报整理 从毛利率看，近年阿胶及其系列产品毛利率水平波动较小，除2008年、2013年较低外，其余年份均在70%附近浮动。 图5：近年阿胶及系列产品毛利率水平 数据作者根据历年公司年报整理 可见，阿胶及系列产品毛利率水平较高，是公司收入及盈利的主要来源，保障了公司上市22年来营业收入及利润的持续增长。但2019年起，东阿阿胶经营业绩惊现一落千丈。二2019亏损逾4亿、毫无征兆？ 1.??2018年营收增速突然放缓、毛利率骤降 东阿阿胶自1996年上市至2018年，营业收入及净利润持续增长，营业收入和归母净利润分别自1.57亿元、0.23亿元增长至73.38亿元、20.85亿元。2019年，公司营业收入29.59亿元，同比下降59.68%，归母净利润亏损4.44亿元，同比下降121.29%。 图6：东阿阿胶历年营业收入、净利润及其增速情况 数据作者根据同花顺数据整理 从营业收入看，1996年-2018年间，公司营业收入已经出现过两次负增长，分别发生在2014年和不久前的2018年。但是，两次负增长之后第二年的营收表现却截然不同。2015年，东阿阿胶的营收迅速反弹至同比增长35.94%。而2019年，公司营收同比减少59.68%，降幅进一步扩大。从归母净利润来看，其净利润自2009年至2017年一直处于高速增长过程中，在2018年度突然放缓。 从销售毛利率情况看，2019年公司毛利率为47.65%，较2018年65.99%的毛利率下降了近18个百分点，毛利率下滑幅度较大。说明2018年起其盈利能力开始下降。 图7：上市以来东阿阿胶毛利率水平 数据作者根据同花顺数据整理 2.驴皮吹破、库存长期积压 2019年是公司1996年上市以来首次亏损。但从2019年三季度数据看，公司归母净利润为2.09亿元，不但没有亏损，反而盈利，由此推算，2019年四季度亏损6.53亿元，单季度亏损逾6.5亿元，可谓突飞猛退。 对于业绩大降的原因，公司解释称“近年来，受整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，公司渠道库存出现持续积压。为避免企业长期良性健康受到不利影响，今年公司主要侧重于清理渠道库存，主动严格控制发货、全面压缩渠道库存数量，尤其在下半年进一步加大了渠道库存的清理力度，因而对经营业绩影响有所加大。” 既然是库存积压，那么我们来看其库存存货情况： 图8：上市以来东阿阿胶存货及其周转率 数据作者根据同花顺数据整理 由图可见，1996-2010年间，公司存货基本无太大增长，2011-2013年，存货开始慢慢增长，2014年起大幅增长，存货由1996年的8,376万元增长至2019年的35.22亿元，增幅42倍。但同一时期，营业收入增幅仅19倍。不仅如此，公司的存货周转率从2010年起就持续下降，由5.59次降至2019年的0.45次，存货周转率创历史最低，说明存货需要两年才能卖完。下面我们再来看存货周转率下降的2011年至今的存货分类情况： 图9：2014-2019年存货分类情况 数据作者根据历年年报数据整理 由图可见，原材料、库存商品和在产品占存货比重较大，其中原材料驴皮占比最大。2015年起，驴皮库存惊人上涨，由2014年的9,634万元增长至2019年的12.5亿元。而库存商品从2013年大幅增长，2016年起逐年减少，但2019年，库存商品同比增长107.52%，可见2019年清理库存效果较差。 从存货占总资产比例看，2000年以来，存货占总资产的比例一直在10%以下，有时候会达到5%左右。但从2014年开始，该比例直接跃升到近20%，但存货的构成主要是库存商品，可看出公司产品存在积压。 从存货分类可看出，2015年起，原材料大幅增加，一方面因为驴皮价格上涨，2015-2017年间，驴皮价格较高，从1000元/张上涨到4000元/张，也就是说东阿阿胶的原材料价值在大幅上涨；另一方面因为公司在大量囤驴皮应对驴皮供应紧张及价格上涨而主动囤货。 东阿阿胶驴皮收购有三种形式，第一是供应商配送，第二是自给，第三是屠宰场自留。供应方面，供应商提供的驴皮占比达80%，其中，进口驴皮占40%，公司取得了埃及、秘鲁、巴西三国的驴皮进口许可证。在国内供给不足的大背景下，公司作为国内唯一具备海外驴皮进口资格的阿胶企业，在南美、大洋州等地区通过直接收购、供应链延伸两种途径获取驴皮。自给方面，公司在2002年起，开始在内蒙、新疆、山东等地区筹建养驴基地，主要采取“企业+合作社+贫困户+销售”合作模式，截止2019年6月，毛驴饲养总量达到18.2万头，建成规模养殖场12处，打造养殖专业村22个。目前，公司是阿胶产业内唯一的向上游原料延伸、构筑完整产业链的着眼长远企业。虽然公司着眼长远布局养驴产业，但从历年涉及养驴产业的子公司经营情况看，养驴产业不但没能有效缓解驴皮供应紧张局面，反而业绩不佳。 据山东阿胶行业协会估算，阿胶年产量超5000吨，对应所需驴皮约250万张，假以25%-30%出栏率，国内可供应驴皮仅在145-160万张，因此驴皮处于严重供不应求的状态，所以驴皮价格一直居高不下。2001-2017年，驴皮价格上涨了近百倍，甚至曾经冲破5000元/张的高位。由此看来，东阿阿胶囤驴皮似乎是明智之举，但却高估市场对其产品需求的延续性，更让其意料之外的是，巨大的驴皮库存来了个惊天逆转，曾经被炒上天的驴皮突然在2017年遭遇价格低点，一方面受新环保政策的影响，包括山东某阿胶厂在内的部分阿胶生产企业，国内驴皮收购数量锐减；另一方面国内市场高昂的驴皮价格使得生产企业不得不另辟蹊径，从非洲及西亚等地进口驴皮，严重打压了国内驴皮市场。2018年驴皮价格持续下跌，已从4000元/张下降至目前1600元/张，降幅为60%，暴跌超一半，这对拥有16亿多驴皮原材料存货的东阿阿胶来说损失惨重。曾经让其尝过甜头的囤货，如今却埋下了苦果。 驴皮市场价格的暴跌无法预期，那东阿阿胶亏损是毫无征兆的？当然不是。上面已提到，2010起公司存货周转率持续下滑，2013年库存商品大幅增加，可见公司产品早已滞销。存货不只在东阿阿胶手里，也滞留在大量经销商的手中。阿胶保质期为五年，经销商囤货，差价收益就比较大，而且为了抢占市场，东阿阿胶从“价值回归”之初的预付款提货，变为经销商授信，为其囤货制造了便利。“涨价-囤货-再涨价-再囤货”模式是其库存长期积压致使其销售渠道遇阻的原因。3.赊销增加，应收账款早现端倪 在存货快速增长的同时，东阿阿胶的应收账款也在持续攀升。值得注意的是，2018营业收入小幅下跌的时候东阿阿胶就已“去库存”回应过，2019年业绩暴跌还在如此回应。也就是说，东阿阿胶主动去库存已经持续了两年时间。与之相悖的是，这两年的时间里，东阿阿胶的应收账款却持续增加。 图10：2014-2019年应收账款及其周转天数 数据作者根据历年年报、同花顺数据整理 从应收账款情况看，2015年起虽然应收账款增加，但其周转天数并未大幅增加，应收账款还未出现问题。到了2018年，应收账款及其周转天数均大幅增加，应收账款从2017年5.05亿元增长至2019年的12.63亿元，应收账款周转天数从2017年21.75天增加至2019年的131.73天，也就是公司允许经销商欠款时间长达4个多月的时间，也从侧面反映出经销商可以先拿货不付款。可见，公司对下游客户赊销增加，不仅反映了对下游客户议价能力的减弱，同时也说明该公司的产品市场销售不畅。毕竟，如果产品好卖的话，谁愿意去赊销呢？所以与其说是主动去渠道库存，不如说经销商拿货的积极性并不高。从应收账款角度看，东阿阿胶销售问题从2017年就开始初见端倪，产品越加难卖、回款时间越来越长。4.盈利能力下降、盈利质量较差 东阿阿胶的存货、应收账款增长将直接影响其经营现金流净额的减少。2017年东阿阿胶经营现金流净额为17.57亿元，较2016年的6.25亿元同比增长了181.37%；2018年经营现金流净额为10.09亿元。同比减少42.58%；到了2019年，经营现金流净额直接为负。 表1：近年公司经营活动产生的现金流量（单位：万元） 数据作者根据历年年报数据整理 上文分析也提到，2018年公司产品难卖，从上表数据也反映出同样问题，2018年销售商品收到的现金开始减少，而2019年商品销售问题更加严重。 下面通过将净利润调整为经营活动产生的现金流量净额作为补充，综合分析近三年公司经营性现金净流量及盈利质量。 表2：近三年净利润调整为经营活动产生的现金流量净额（单位：万元） 数据作者根据历年年报数据整理 根据上表计算公司的经营应得现金和现金运营指数如下： 表3：公司经营活动应得现金和现金运营指数表（单位：万元） 数据作者根据历年年报数据计算整理 由表可见，2017、2018年公司经营应得现金虽然超过了净利润，但现金营运指数均未大于1，说明公司在存货、经营性应收款、经营性应付款方面的资金占用过多。而2019年公司经营活动产生的现金流量净额为负，说明2019年盈利质量存在严重问题。整体来看，近年公司盈利质量下降，盈利能力越来越差。三与提价不匹配的业绩增长1.??提价成为长期战略 上文已分析得出，东阿阿胶库存长期积压，产品早已滞销，但为什么其营业收入还稳步持续增长。根据其历年公告统计，东阿阿胶已连续8年提价，对其主要产品出厂价累计上调的次数高达10多次。 表4：东阿阿胶历年提价情况 数据作者根据历年公告整理 由表可见，在2010-2018年期间东阿阿胶每年均有调价，2010年一年间，东阿阿胶进行了3次小幅提价。2010年12月28日起，阿胶块不再被政府限价，阿胶的提价空间更大了，2011年1月，东阿阿胶进行了有史以来涨幅最大的一次调价，出厂价直接上浮60%。2014年也进行了三次调价。但从2015年起，公司提价频率有所放缓，改为每年一次，且集中在当年的11月。此时刚好是阿胶销售旺季，公司利用消费者的从众心理、送礼情结以及攀比意识，进行一次大幅度的涨价。 东阿阿胶频频提价离不开一个关键人物，就是东阿阿胶总裁秦玉峰，2006年上位以来为东阿阿胶制定了“价值回归”战略。他说“在明代，记录商业史的目录对阿胶的商业流通有详尽记载，按当时阿胶每市斤的价格折算到现在相当于每市斤4000-6000人民币。”在他看来，阿胶是名副其实的贵族食品。就这样，东阿阿胶产品的零售价从2001年的每公斤80元，逐步增长至2006年的每公斤160元，此后更是飞速涨到2019年的每公斤5996元（根据东阿阿胶淘宝旗舰店价格推算），18年间涨幅74倍，这不仅远远超过了中国经济增速，甚至超过了疯狂的房价。 可见，提价是秦玉峰“价值回归”战略的主要手段，也是上位以来长期的战略。但值得注意的是，2019年东阿阿胶并未公告提价，这是2010年以来首次，且在2020年1月20日，总裁秦玉峰以“到龄退休”为由的辞职消息与业绩预告同时公告。无独有偶，东阿阿胶的原董事长王春城先生也于不久前的2019年11月提交书面辞职报告。东阿阿胶自上市以来，董事长换过5任，总经理换过4任。业绩“暴雷”，高管频频变更，也预示着东阿阿胶存在严重问题。 对比东阿阿胶提价频率，同属医药行业的片仔癀10年间仅提价6次，且提价幅度较小，提价的目的是对冲原材料成本压力。片仔癀含有稀缺珍贵药材麝香、牛黄，因此原材料成本较高，虽然原材料价格一路攀升，但其提价速度远不及原材料价格上升速度。而东阿阿胶以驴皮为原材料，不属于稀贵材料，可是频频提价，涨幅较大。相比片仔癀，可见东阿阿胶提价目的明显是拉动业绩，从其存货情况可看出，2015年东阿阿胶就大量囤驴皮，说明驴皮充足，在原材料充足的情况下，其依然继续提价，更能说明提价并非单纯为了对冲原材料价格上涨而导致的成本压力。2.??提价与盈利背道而驰 常年提价影响最直接就是营业收入，从图6可看到，2010-2018年提价期间，营业收入持续的增长，从2010年24.64亿元增长至2018年的73.38亿元，增长近3倍；归母净利润从5.82亿元增长至2018年的20.85亿元，增长近4倍，从增长数据看，提价是东阿阿胶业绩的主要驱动力。但结合提价期间的毛利率、净利率看，会发现东阿阿胶其实是“表里不一”。 图11：提价以来毛利率、净利率情况 数据作者根据同花顺数据整理 由图可见，2012-2018年提价间，公司毛利率波动平稳，但其净利率却呈明显的下降趋势，说明提价并未使其获利更多，盈利能力反而还下滑。此外，在价格高位积攒的存货，原料暴跌带来的市场前景变化，都使东阿阿胶的利润蒙霜，提价与利润增长之间的一致性被打破。而2019年，公司毛利率、净利率大幅下滑，尤其是净利率，从2018年的28.43%下滑至-15.05%，可见2019年盈利极差。3.??提价后遗症已突显 不断的提价，虽然打开了价格纵深，直接拉高了行业美誉度。品牌高端化无可厚非，但只走高端路线，必然会失去中低端市场。毕竟大众消费的中低端市场空间更大，高端市场针对的人群较小众。虽然说调价很大程度上是受到上游原材料涨价等因素的影响，但价格的持续上升势必会影响到下游需求的可持续性。 公司在“价值回归”之下，一路高涨的价格已经超出了市场的接受能力。从其提价频率放缓、提价幅度变小就可看出市场对其产品的需求不再旺盛。市场增长放缓，原材料价格走低，多方围剿之下，东阿阿胶主动压缩渠道客户库存并控制发货，是必然之举。但这对东阿阿胶来说是应对“价值回归”后遗症的举措。依据央视财经频道的报道，如今东阿阿胶的价格已经下降到了之前的六折水平，但对于这么多年的价格飞涨，市场恶化的东阿阿胶来说，单纯依靠打折这种简单粗放的去库存方式，很难形成长效机制。 综上所述，东阿阿胶持续多年的提价是造成其下游销售疲软、库存积压，业绩暴跌的“元凶。面对提价后遗症，东阿阿胶突围的更好办法必然是开发新单品，发掘新用户。此前，公司已展开过一系列的多元化尝试，如“真颜Chinelle”品牌系列产品及饮品等的上市，但从目前东阿阿胶市场接受度来看，这条路同样不好走。四库存导致失血、增持回购彰显信心 由于库存、应收账款的持续增加，去库存成了东阿阿胶必然的举措，在疯狂提价后下游市场需求较弱时要清那么多的库存并非易事，况且去库存带来的业绩暴跌，使得东阿阿胶失血严重，短时间内也很难改观。另外，随着原料价格的下降，打折清库存的东阿阿胶在多方围堵下，清货难度也许会变得更大。在此困境下，东阿阿胶间接控股股东却在持续增持。与此同时，公司还公告了股份回购计划。 间接控股股东增持：间接控股股东华润医药投资于2018年11月6日至2019年5月10日期间累计购入公司股份13,063,774股，累积增持股份数量占公司总股本的2.00%，增持金额达5.43亿元，持股比例由6.86%变为8.86%。控股股东华润东阿与一致行动人华润医药投资合计持股比例为31%。 公司回购：与增持同一个月，公司公告了以集中竞价交易方式回购股份的预案，计划以不低于7.5亿元且不超过15亿元的自有资金回购股票，回购价格不超过45元/股。回购股份的用途为后续员工持股计划或者股权激励计划。东阿阿胶在2020年3月4号公告，截至2020年2月末，公司已累计回购10,044,713股，占公司总股本的1.54%，耗资约3.5亿元。从2019年6月确定此项回购事项至今，时间虽过半，但是回购量还未达到下限7.5亿元的一半，看来东阿阿胶回购态度也是非常谨慎。一家企业的内部管理层是最了解企业现状的人，东阿阿胶如此谨慎的回购，是否预示着东阿阿胶接下来继续调整的概率非常大。 控股股东增持、股份回购对于业绩下滑的东阿阿胶来说无疑是彰显信心，即便短期内由于产品不好卖、回款慢等导致的现金流压力，其股东强势的坐阵能让其具备足够的融资能力应对业绩下滑的大失血。五阿胶股价已腰斩、未来是否可期 1.??股价腰斩、市值缩水 东阿阿胶1996年上市至2006年，其股价波动很平稳，但2007-2017年十年间，其股价一路上升，从5.21元/股上涨至2017年6月的70.90元/股的历史最高估价，上涨近14倍。此后，其股价持续下跌，截止本报告日，其股价为26.81元/股，已经跌破此前回购30.78元/股的最低价，并且这个股价已跌破东阿阿胶近五年来最低股价29.61元/股。可见，股价已遭深度腰斩，已进行近9个月的股份回购也没有有效扭转东阿阿胶的跌势，止跌迹象似乎仍未出现。 图12：上市以来东阿阿胶股价走势图 资料同花顺 将东阿阿胶的股价走势和其所在板块深证成指（399001）进行比较，二者走势如下图所示： 图13：东阿阿胶股价与深证成指走势比较 数据同花顺 上图将东阿阿胶股价和深证成指指数调整为以1为基准来对比，可见东阿阿胶股价走势明显强于深证成指。 市场方面，2017年以前东阿阿胶市场表现较好，但2018起业绩暴、股价腰斩、市场表现较差。近年主要市场指标如下所示： 表5：近年东阿阿胶市场表现 资料作者根据东方财富网数据整理 2017年前，东阿阿胶各项市场指标逐年提升，市值也不断增加；但从2018业绩下滑后，其股价持续下跌，市场指标均明显下滑，市值从382亿元下滑至175亿元。2.??未来如何“再续前缘” 作为行业龙头，东阿阿胶具有较高的市场认知度，也有一定的文化护城河，但并非牢不可破。目前，全国阿胶生产厂商超过两百家，东阿阿胶主打高端市场，单品价格排在全国首位。而福胶占领中低端市场，企业产能最高。随着同仁堂、太极集团、九芝堂等大型医药集团在阿胶方面的布局加深，行业内的竞争与洗牌逐渐激烈。 2019年业绩亏损是上市23年以来首次亏损，虽然主动去库存回应的有点牵强，但是渠道库存持续积压确实是东阿阿胶陷入困境的最重要原因。长期库存积压，导致通过产品降价、先货后款赊销并且延长欠款期的无奈之举去库存，却发现消费需求并没有那么大，如今的艰难处境就是目前东阿阿胶的现状。好在东阿阿胶负债情况良好，近年资产负债率均在20%以下的低位水平，并且没有有息负债，将来可以放下身段，发个债、增个发、借个款来完成渠道调整。 2017年以前，公司无研发费用支出，在2017年业绩下坡苗头显现时才有研发费用支出；2019年研发费用同比减少14.9%。虽然业绩下滑，但2019年东阿阿胶的研发投入为2.05亿元，可见东阿阿胶谋求转型的决心很大。除了开展阿胶浆、膏滋类新产品研发，还开展了阿胶用于登革热、防雾霾引起的肺损伤、地中海贫血等疾病的临床应用和药理机制研究等。 中所周知，阿胶是通过驴皮去毛熬制而成，熬胶技术含金量较低，但东阿阿胶品牌效应和品质优势是无可厚非。市场需求疲软、消费需求减弱，都是疯狂提价所致，而非品质问题。未来，东阿阿胶调低价格、走高端路线同时兼顾中低端市场，也许能挽回一部分市场份额。加之，公司阿胶科技产业园二期项目投入使用，据2019年年报显示，该项目工程进度为91%，接近完工，预计2020年下半年将投入使用，即时阿胶科技产业园的养生体验酒店、阿胶探秘长廊、阿胶4D体验馆、阿胶气血飞行之旅、咖啡厅、金屋藏娇以及熬胶体验平台等体验营销平台将助力公司去库存。 虽然去库存的阵痛早晚会过去，但在不再依靠提价的情况下，如何续写“白马股”的业绩传奇对于如今的东阿阿胶来说具备更大的挑战。另外，东阿阿胶养驴产业链中驴肉如何合理开发利用成为新的利润增长点，也是其长期以来有待突破的。未来，东阿阿胶道路坎坷，困难重重。 重要声明 本报告中的信息均来源于公开资料，天枢玉衡对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。此外，本报告不构成任何投资建议，纯粹基于公开信息和公开资料的研究综述。
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