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"&amp;quot;Nights like this appeal to me I&amp;#039;ve got some loving arms around me trying to steal a moment of pleasantry in this zombie birdhouse&amp;quot;. Iggy PopNo es una casualidad que en el momento en el que los tipos est\u00E1n m\u00E1s bajos y la liquidez enchufada por los bancos centrales inunda los mercados, salten m\u00E1s y m\u00E1s casos en la prensa de empresas zombi al borde de la quiebra. Nuestro pa\u00EDs no es inmune, pero ni es el \u00FAnico que est\u00E1 viendo enormes dificultades ni el que m\u00E1s zombificaciones est\u00E1 viviendo.Seg\u00FAn Moody&amp;#039;s, los impagos de deuda corporativos han alcanzado niveles similares a 2008 e, incluso si eliminamos las empresas energ\u00E9ticas, se encuentra a m\u00E1ximos de siete a\u00F1os.Es cierto, sin embargo, que si miramos la deuda neta comparada con los resultados operativos antes de amortizaci\u00F3n y depreciaci\u00F3n (EBITDA) los m\u00FAltiplos tanto del Eurostoxx como del Ibex o el ACWI World no son especialmente altos comparado con niveles de 1995-2007. El problema es que esos niveles en aquella \u00E9poca estaban \u201Cjustificados\u201D por un crecimiento global, una inflaci\u00F3n y unas expectativas de beneficios que ni se ven ni se les espera. No es lo mismo una deuda neta sobre EBITDA media de 3x con crecimientos de beneficios anuales de 7-10% a esa misma ratio con crecimiento cero o negativo (lean mi art\u00EDculo sobre la recesi\u00F3n de beneficios)Porque lo que importa a un inversor, y sobre todo a un bonista, es la capacidad de repago de esa deuda contra\u00EDda. Dos datos nos deben preocupar. La ratio FFO sobre intereses, es decir los fondos generados por la operativa de la empresa comparada con el pago de intereses, se han deteriorado de manera relevante en los \u00FAltimos cinco a\u00F1os, especialmente en Europa y mercados emergentes. No solo se ha revisado a la baja todos los a\u00F1os, sino que, a pesar de refinanciar deuda a tipos bajos con intereses muy atractivos, la ratio FFO-intereses se ha reducido. Por supuesto que hay excepciones, y muchas empresas que han mejorado su endeudamiento a niveles de 2006, pero nos interesa el riesgo a futuro y tanto la generaci\u00F3n de caja como los beneficios se est\u00E1n resintiendo de manera relevante. En los primeros seis meses de 2016 los beneficios del Ibex han ca\u00EDdo un 20%, pero la generaci\u00F3n de caja se ha resentido m\u00E1s de un 30% y hasta un 40% en algunos valores.\u00BFC\u00F3mo hemos llegado hasta aqu\u00ED?A\u00F1o 2007, el modelo endeudado de \u201Chay que crecer\u201D, empieza a resquebrajarse. Tras m\u00E1s de 150.000 millones de euros de operaciones de compra corporativas europeas, planes industriales y estrategias megalom\u00E1nicas, las empresas empiezan a verle las orejas al lobo y a sufrir la indigesti\u00F3n del \u201Cp\u00F3ngame dos\u201D. En 2010 los directivos de las empresas empiezan a ponerse muy nerviosos a medida que el mercado de deuda se cierra. Grandes empresas que antes casi ten\u00EDan que apartar a los bancos a la hora de financiarles se encuentran que no pueden emitir bonos por menos de 320 puntos por encima de mid swaps (un aumento de coste de 3,2% sobre la media). Empieza el proceso de adelgazamiento. Desinversiones, recortes de dividendo, ampliaciones de capital, etc\u2026 Hasta que para.Muchas empresas ven 2011-2012 como el final del calvario, y dan por terminado su saneamiento. Los bancos les refinancian los pr\u00E9stamos impagables a tipos menores, la liquidez inunda el mercado, los incautos inversores de renta variable se lanzan a comprar &amp;#039;Buy The Junk&amp;#039; todo aquello que est\u00E1 en muchas dificultades porque subir\u00E1 mucho ante un inminente plan del banco central. Los &amp;#039;Warren Buffett de Twitter&amp;#039; se dan palmadas a s\u00ED mismos ante la subida de un 30% del \u00FAltimo chicharro.Y se olvida que estamos perpetuando la sobrecapacidad generada durante la d\u00E9cada del exceso. La recuperaci\u00F3n lo justifica todo. Pero una cosa es que la econom\u00EDa se recupere y otra que, manteniendo los sectores de baja productividad y alto endeudamiento intocables por la alta liquidez y tipos bajos, se mejore la solvencia.Se zombificaba la econom\u00EDa v\u00EDa refinanciaci\u00F3n constante de pr\u00E9stamos de baja solvencia.Esas empresas zombis, hoy, se han beneficiado del entorno de bajos tipos, pero no han solucionado su problema de modelo de negocio. Un modelo que disfraza baja rentabilidad con alto endeudamiento, y que confunde acceso a financiaci\u00F3n con carta blanca para despilfarrar y agrandar el agujero. En realidad, lo que hemos vivido ha sido el ejemplo de los Keiretsu japoneses de los 90 repetido paso a paso. Pero con m\u00E1s deuda y menos productividad. Fiar todo al \u201Ca\u00F1o que viene todo sube\u201D. Seguir pagando dividendos insostenibles a pesar del evidente deterioro de la caja. La teor\u00EDa del \u201Ctonto mayor\u201D (greater fool theory) se pon\u00EDa en marcha\u2026 Con un poco de suerte, alguien comprar\u00EDa la \u201Creestructuraci\u00F3n\u201D desestructurada.Lo bueno de este entorno es que los que utilizaron el 2008-2012 para solucionar sus problemas y fortalecerse hoy no sufren de la trampa de liquidez por la cual los zombis ni se benefician de menores tipos ni de expansi\u00F3n monetaria. Al fin y al cabo, todo el mundo comete errores, lo que ning\u00FAn banco central va a arreglar es perpetuar las ineficiencias aguantando la respiraci\u00F3n y esperando que escampe.Los impagos corporativos en la primera mita de 2016 est\u00E1n creciendo al mayor ritmo desde 2009, seg\u00FAn Standard and Poor\u00B4s. La pol\u00EDtica monetaria ha llevado a que los bonos \u201Cbasura\u201D (high yield) tengan una rentabilidad baj\u00EDsima para el riesgo asumido, pero la conclusi\u00F3n es evidente.Ning\u00FAn modelo de negocio prospera porque bajen los tipos y aumente la liquidez si dicho modelo no genera rentabilidad superior a su coste de capital en un ciclo econ\u00F3mico moderado. Ning\u00FAn modelo ineficiente a 4% de tipo de inter\u00E9s se convierte en eficiente a 0,5%.Un modelo que precisa de m\u00E1s deuda para mantenerse en el mismo sitio (running to stand still) solo prolonga su agon\u00EDa si no cambia la mentalidad burbujera. Ahora llega una \u00E9poca complicada para muchos. Tenemos m\u00E1s de dos generaciones de inversores que s\u00F3lo han vivido pol\u00EDticas expansivas. Demasiados a\u00F1os de Eurostoxx sin crecimiento de beneficio a la espera de que el a\u00F1o que viene todo sea distinto. Veremos m\u00E1s dificultades corporativas porque muchas empresas se han comportado exactamente como los estados deficitarios, pensando que aumentando deuda y perpetuando los desequilibrios se reduce el problema. Y no ocurre."^^<http://www.w3.org/2001/XMLSchema#string>
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