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Blog Aktienbewertung Was Sie bei der Bilanzanalyse unbedingt beachten sollten
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Bilanzanalyse & Unternehmens­analyse: 4 magische Regeln
Einmal im Jahr veröffentlichen Aktiengesellschaften ihre Geschäftsberichte. Für aktive Anleger ist dies die aufwändigste Zeit des Jahres, denn fast alle Unternehmen veröffentlichen in den Monaten März bis Juni sowohl ihre Geschäftsberichte für das abgelaufene Geschäftsjahr, als auch die Quartalsberichte für das erste Quartal.
Um diese Basisarbeit kommen aktive Anleger nicht herum. Dabei müssen das Zahlenwerk unzähliger Unternehmen gelesen und die Zahlen aufbereitet werden. Zur Schließung von Verständnislücken sollte unter Umständen mit Investor Relations-Mitarbeitern oder einem Vorstand der Unternehmen telefoniert werden. Nur mit diesem Aufwand werden Sie die besten Unternehmen finden. Wir zeigen Ihnen, wie Sie vorgehen können.
Damit dieser Aufwand nicht umsonst ist und das gewünschte Resultat einer guten Selektion an Aktien auch erfüllt wird, ist es wichtig, diese Arbeit auch richtig zu machen. Unterlaufen Fehler, läuft man Gefahr, dass falsche Schlussfolgerungen gezogen werden, sodass trotz all des Aufwands eine suboptimale Rendite erwirtschaftet wird.
Das Feld der Aktienanalyse ist enorm umfangreich. Je nach strategischer Ausrichtung bedarf es jahrelanger Detailarbeit, um die richtigen Schlüsse ziehen zu können. Es gibt jedoch einige wichtige Basisregeln, die man bei der Unternehmens- und Bilanzanalyse immer beachten sollte. Selbst Profis und Analysten, die jahrelang im Geschäft sind, verstoßen immer wieder gegen diese Regeln. Beachten Sie diese 4 einfachen Regeln und Sie werden zu einem besseren Investor:
1. Zahlen richtig aufbereiten
Jedes Unternehmen ist unterschiedlich und hat in seinem Marktumfeld mit verschiedenen Voraussetzungen und Bedingungen zu arbeiten. Insofern ist auch die Aussagekraft verschiedener Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) und der Bilanz unterschiedlich. Die Bilanzierungsvorschriften "pressen" jedoch alle Unternehmen in ein definiertes Schema. Dies ist natürlich einerseits sinnvoll, um Betrug zu vermeiden und Transparenz zu gewähren, zieht allerdings auf der anderen Seite eine Generalisierung nach sich, die der Realität mitunter nicht gerecht wird.
Daher ist es enorm wichtig, die Zahlen nicht in ihrer verallgemeinerten Form zu akzeptieren, sondern immer individuell aufzubereiten und zu hinterfragen. Auf keinen Fall sollten schematisch aufbereitete Zahlen durch Datendienste verwendet werden. Diese übernehmen ausschließlich die reinen Daten aus der Berichterstattung der Unternehmen, lassen jedoch die einzelnen Zweckmäßigkeiten außer acht. Hieraus können leicht Fehler entstehen, die große Auswirkungen haben können.
Ein wichtiges Beispiel hierfür sind Einmal- und Sondereffekte. Einmalige Effekte bzw. Sondereffekte, die etwa durch den Verkauf von Vermögensgegenständen, Restrukturierungsmaßnahmen, Wertberichtigungen etc. auftreten, können im Prinzip an jeder Stelle der GuV auftauchen. Wenn man die wahre wirtschaftliche Ertragskraft eines Unternehmens analysieren möchte, kann es Sinn machen, diese Effekte (positiv oder negativ) zu eliminieren. Dafür muss man herausarbeiten, in welchen Aufwands- oder Ertragspositionen diese enthalten sind. In einer generalisierten Darstellungsform wird dies nicht deutlich und die Verwendung der unbereinigten Größen kann zu Fehleinschätzungen führen.
Ein häufiges Beispiel hierfür ist zum Beispiel auch die Berechnung der Ergebnismargen. So beziehen einige Unternehmen die Berechnung der EBIT-Marge auf die Umsatzerlöse, andere auf die Gesamtleistung, die Bestandsveränderungen und aktivierte Eigenleistungen inkludiert. Beides kann Sinnvoll sein. Weist ein Unternehmen bedingt durch das Geschäftsmodell regelmäßig hohe Vorleistungen für Aufträge auf, welche periodisch den Vorratsbestand erhöhen, ist es sinnvoll, die Gesamtleistung als Bezugsgröße für die Margenberechnung zu verwenden, da ansonsten bei der Ergebnismarge sehr hohe Schwankungen zu verzeichnen sein werden. Bei Unternehmen mit vergleichsweise stabilen Vorratsvermögen ist es sinnvoller, sich auf die Umsatzerlöse zu beziehen, da Schwankungen im Vorratsvermögen hier besser Aufschluss über Unregelmäßigkeiten im Geschäftsverlauf geben könnten.
Übertragen Sie die Geschäftszahlen in eine eigene Vorlage und ordnen Sie die gezeigten Positionen den tatsächlichen Wirkungsstellen zu.
2. Zahlenwerk als Einheit betrachten
Bilanz, GuV und Cashflow-Rechnung sind die drei Hauptbestandteile des Zahlenwerkes. Viele Analysten und Anleger machen den Fehler, die drei Komponenten isoliert voneinander zu betrachten. Vielmehr müssen alle drei Bestandteile als Einheit angesehen werden, da sie unmittelbar zusammenhängen. Nicht zuletzt offenbart auch nur die einheitliche Betrachtung der drei Teile das wahre Bild.
So gilt es, die Zusammenhänge zwischen den drei Komponenten zu verstehen, um vor allem auch die Qualität der Berichterstattung des Unternehmens einschätzen zu können. Dies ist ein sehr wichtiger Faktor, der maßgeblichen Einfluss auf die langfristige Entwicklung eines Unternehmens bzw. seines Aktienkurses hat.
Zum Beispiel könnte man auf der Passivseite der Bilanz beobachten, dass die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen gegenüber dem Vorjahr stark zugenommen haben. Der Grund hierfür ist, dass Vorräte oder Leistungen in erhöhtem Maße zum Stichtag nicht bezahlt wurden. Das muss an sich nichts konkretes heißen und kann verschiedenste Gründe haben. Darauf möchte ich an dieser Stelle jedoch nicht hinaus. Vielmehr stellt sich die Frage, wie Gewinn und Cashflow davon beeinflusst sind. Wenn Rechnungen von Lieferanten zum Stichtag nicht bezahlt worden sind, liegt der Kaufpreis dafür selbstverständlich noch auf dem Konto des Unternehmens bereit. Wäre die Rechnung bezahlt worden, wäre logischerweise Cash abgeflossen. Das Anhäufen von Rechnungen verbessert also den Cashflow, was in der Cashflow-Rechnung entsprechend gut aussieht. Das könnte in diesem Beispiel aufgrund verbesserter Zahlungskonditionen gegenüber Lieferanten der Fall sein. Ist der Grund für das Nichtbezahlen der Rechnungen aber z.B. die klamme Liquiditätslage oder etwa eine bevorstehende Tilgung von Krediten, so erscheint der Vorgang in einem ganz anderen Licht.
Ein anderes Beispiel kann ein niedrigerer Vorratsstand aufgrund von Wertberichtigungen sein. In der Bilanz sind die Vorräte nach der Abwertung niedriger dargestellt, wobei der Abwertungsbetrag in der GuV in den Materialaufwendungen berücksichtigt wird und das Ergebnis folgerichtig entsprechend schmälert. Die Abwertung geht jedoch nicht mit einer Zahlung einher und ist nur ein buchhalterischer Vorgang. Der Cashflow ist von diesem Vorgang unberührt. Entsprechend würde das Ergebnis in diesem Fall schlechter aussehen als der Cashflow. Generell kann man sagen, dass Differenzen zwischen der GuV- sowie der Cashflow-Rechnung die Bilanzierung von nicht Cash-wirksamen Vorgängen offenbaren. Je größer und je konsistenter die Differenzen über den Zeitverlauf sind, desto mehr steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die Bilanz durch andere Effekte als wahre Cashgewinne aufgebläht wird. Dies wiederum steigert das Risiko für Wertberichtigungen und ähnlichen unerwünschten Vorgängen.
Achten Sie auf Diskrepanzen zwischen Bilanz, GuV und Cashflow-Rechnung. So stellen Sie Chancen und Gefahren eines Unternehmens schneller fest.
3. Zeitliche Kongruenz herstellen
Bei der Betrachtung von GuV, Bilanz und Cashflow-Rechnung müssen wir uns darüber im Klaren sein, dass die zeitliche Kongruenz der Betrachtung nicht gegeben ist. So wird die GuV in den ersten drei Quartalen eines Jahres auf Quartalsbasis und zum Gesamtjahr dann auf Gesamtjahresbasis dargestellt. Die Bilanz bildet immer eine Stichtagsbetrachtung zum letzten Tag eines Quartals ab. Die Cashflow-Rechnung wird schließlich immer kumuliert über die gesamte Berichtsperiode dargestellt. Insofern ist das Ende des ersten Quartals eines Berichtsjahres der einzige Zeitpunkt im Jahr, an dem alle drei Komponenten der Berichterstattung übereinstimmen.
Mit dieser zeitlichen Inkongruenz können Unternehmen "spielen". Nur wenn man sie berücksichtigt, kann man die wahren Vorgänge einer Berichtsperiode verstehen. Wenn ein Unternehmen beispielsweise eine Zahlung einer großen Rechnung an einen Lieferanten im ersten Quartal über den Bilanzstichtag hinaus verschiebt, kann das bei falscher Betrachtung zu einem verzerrten Bild führen. Eine zum Bilanzstichtag noch nicht beglichene Rechnung wirkt sich in der Bilanz durch eine Erhöhung der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen aus. In der Cashflow-Rechnung wird also der Cashflow erhöht. Bezahlt das Unternehmen die Rechnung dann im zweiten Quartal, dreht sich der Effekt natürlich um - der Cashflow wird durch die Zahlung belastet. In der Gesamtbetrachtung des ersten Halbjahres ist der Cashflow-Effekt Null. Nur wenn man den Cashflow des ersten Quartals vom Halbjahreswert abzieht, wird deutlich, dass der Cashflow im zweiten Quartal negativ war.
Aus diesem Grund ist es wichtig, dass man die Daten quartalsweise aufbereitet. Die GuV des vierten Quartals simuliert man, in dem man die Werte des 9-Monatsberichts von denen des Geschäftsjahres subtrahiert. Bei der Cashflow-Rechnung müssen die Vorquartale jeweils vom aktuellen Berichtswert subtrahiert werden, um den Quartalswert zu erhalten.
4. Den ganzen Bericht lesen
Zahlreiche Geschäftsberichte zu lesen ist aufwendig und kostet viel Zeit. Gerade in der Zeit von März bis Juni, wenn die meisten Unternehmen sowohl Geschäftsberichte, als auch den ersten Quartalsbericht veröffentlichen, fällt viel Lesestoff an. Um diese Aufgabe kommt man als Anleger allerdings nicht herum, wenn man aktiv in Aktien investieren will. Aufgrund der Menge an Papierarbeit und der großen Anzahl an Unternehmen, die man abarbeiten muss, ist man leicht dazu verführt, diese Basisarbeit abzukürzen. Man beschränkt sich also auf das Feststellen einiger wichtiger Kennzahlen und liest eventuell nur den Vorstandsbericht.
Dies ist jedoch ein fataler Fehler. Wenngleich Geschäftsberichte mitunter sehr lang sind, ist es imperativ, diese in voller Länge zu lesen. Das gilt insbesondere für den Anhang, wenngleich dieser Teil möglicherweise aufgrund seiner technischen Aufmachung eher trocken ist. Im Vorstandsbericht werden zumindest ein paar blumige Worte gewählt und die Entwicklung des Unternehmens ins beste Licht gerückt. Aber genau da liegt der Haken. Der Vorstandsbericht ist im Prinzip Marketing, durch das versucht wird, das Unternehmen möglichst gut darzustellen, wenngleich das natürlich nicht immer stimmt.
Im Anhang haben die Unternehmen weniger Möglichkeiten, das wahre Bild zu vertuschen. Vielmehr müssen dort bestimmte Informationen gesetzlich verpflichtend geliefert und ergänzende Angaben gemacht werden. Hier findet sich die wahre Informationsquelle für Anleger. Einzelne Positionen der Bilanz und der GuV werden erläutert und detaillierter beleuchtet. Wahre Erkenntnisse und wichtige Ableitungen schöpft man also am besten aus diesem Teil. Die bereits angesprochenen Einmal- oder Sondereffekte werden spätestens im Anhang offensichtlich und bilden die Grundlage für eine adäquate Bereinigung von Bilanz und Ergebnissen, sodass die wirkliche wirtschaftliche Entwicklung eines Unternehmens abgebildet werden kann.
Der Risikobericht ist ein gutes Beispiel, um die enorme Wichtigkeit, den gesamten Bericht zu lesen, zu verdeutlichen. Wenngleich wir selbstverständlich gute Nachrichten bevorzugen, sind die Risiken eines Unternehmens mindestens genauso wichtig zu evaluieren. Zugegebenermaßen bestehen die gesetzlich vorgeschriebenen Risikoberichte meist zu großen Teilen aus allgemeinen Floskeln und vorgefertigten Fragmenten.
Jedoch werden hier auch wichtige Informationen "versteckt", die von immenser Bedeutung sein können. So werden hier oftmals Kundenstrukturen angegeben, woraus sich z.B. ein eventuelles Klumpenrisiko ablesen lässt. Es wird über laufende Rechtsstreitigkeiten oder über Herausforderungen mit Zulieferern, Materialpreisen etc. berichtet. In vielen Fällen tauchen solche Informationen an keiner anderen Stelle der Berichte auf.
Unternehmens- und Bilanzanalyse ist ein zeitaufwändiges Unterfangen, das viel Ausdauer bedarf. Gleichzeitig erfordert die Zahlenarbeit ein hohes Maß an Präzision, denn Fehler können zu falschen Schlussfolgerungen führen, die wiederum Rendite kosten können.
Umso wichtiger ist es, gewisse Basisregeln bei der Analyse zu berücksichtigen, um nicht Gefahr zu laufen, die Arbeit umsonst bzw. nicht mit dem bestmöglichen Resultat zu betreiben. Unter Berücksichtigung der vier grundlegenden Regeln schließt man eine große Menge an Fehlerquellen aus und reduziert die Wahrscheinlichkeit, dass man in Unternehmen investiert, welche offenkundige Schwachstellen aufweisen.
Neben der oberflächlichen Betrachtung von Geschäftsberichten, werden gerne auch fremde Prognosen verwendet, um sich Arbeit zu ersparen. Wir haben für Sie aufgedeckt, woran Sie leicht gute Prognosen erkennen können.
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