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Der Kursaufschwung bei Unternehmensanleihen könnte sich zwar fortsetzen, doch besteht eine ausgeprägte Rückschlagsgefahr. Die Opportunitätskosten einer defensiven Positionierung sind deshalb gering.
CIO Fixed Income and Sustainability
Die Fiskal- und Geldpolitik in den USA dürfte für eine Überhitzung der Konjunktur sorgen.
Der TINA-Grundsatz gilt zwar weiterhin, doch kommt die Botschaft nicht mehr an
Die Notierungen riskanter Vermögensanlagen unterstellen eine reibungslose Wiedereröffnung der Wirtschaft
Die Marktteilnehmer gehen von einer Erholung des Wachstums aus
Beim Investieren geht es nicht darum, eine präzise Prognose abzugeben. Unseres Erachtens geht es um die Einschätzung der Wahrscheinlichkeit unterschiedlicher Szenarien und die Ermittlung der von den Märkten unterstellten Entwicklung. Das ist zum Zeitpunkt der Veröffentlichung unseres jüngsten Quartalsausblick besonders relevant, sagt Sander Bus, Co-Head des Credit-Teams von Robeco. „Wir teilen zwar die Konsenserwartung eines kräftigen Wirtschaftswachstums – wir sind aber nicht der Ansicht, dass unter diesen Bedingungen stets eine Long-Position in Unternehmensanleihen gerechtfertigt ist.“
Es erscheint offensichtlich, dass die Weltwirtschaft im Jahr 2021 so stark wie seit Jahrzehnten nicht mehr wachsen wird. Eine extrem lockere Geldpolitik, umfangreiche fiskalpolitische Anreize und das Nachholen aufgeschobener Nachfrage bei vollständiger Wiedereröffnung der Wirtschaft wird voraussichtlich ein Wachstum im hohen einstelligen Prozentbereich ermöglichen. Einige Prognosen gehen sogar davon aus, dass die US-Wirtschaft ein nominales BIP-Wachstum im zweistelligen Prozentbereich erzielen könnte.
Die Notenbanken in den USA und im Euroraum haben sehr deutlich gemacht, dass sie ihre Leitzinsen für lange Zeit niedrig halten werden. Die amerikanische Federal Reserve hat signalisiert, dass sie ihre Geldpolitik absichtlich länger locker lässt als üblich und höhere Anleihenrenditen akzeptieren wird, solange diese aus höheren Inflations-Erwartungen resultieren.
Die aktuelle Fiskal- und Geldpolitik ist beispiellos. Man kann durchaus der Ansicht sein, dass es sich um ein gigantisches Experiment in beiden Feldern handelt. Bei Experimenten sind unerwartete Ergebnisse stets im Bereich des Möglichen.
Die Märkte für Unternehmensanleihen entwickeln sich im ersten Jahr nach einer Rezession erfahrungsgemäß gut. Zudem waren ihre Spreads in den letzten zwei Jahrzehnten meist negativ mit dem Marktzins korreliert. „Weshalb sprechen wir uns dennoch für eine defensive Positionierung aus? Kurz gesagt deshalb, da die Marktbewertungen eine perfekte Entwicklung unterstellen. Man erhält also keine Kompensation für mögliche Extremrisiken“, sagt Sander Bus.
„Der Kursaufschwung bei Unternehmensanleihen könnte sich zwar fortsetzen, doch besteht eine große Rückschlagsgefahr. Die Opportunitätskosten einer defensiven Positionierung sind deshalb gering. Wir halten es für sehr wahrscheinlich, dass es in den nächsten sechs Monaten bessere Einstiegschancen zur Erhöhung des Credit-Risikos geben wird.”
Die Diskussion um ein Ende der lockeren Geldpolitik könnte bald einsetzen
Angesichts einer erwarteten Beschleunigung der Bereitstellung von Impfstoffen im zweiten Quartal verbessern sich die Aussichten für eine vollständige Wiedereröffnung der Wirtschaft rapide – zunächst in den USA und anschließend in Großbritannien und Kontinentaleuropa. Außerdem dürften Basiseffekte ein spektakuläres Wachstum des BIP im Vorjahresvergleich nach sich ziehen. Die OECD prognostiziert derzeit, dass die entwickelten Länder ihren wirtschaftlichen Einbruch bis zum vierten Quartal dieses Jahres größtenteils wieder aufgeholt haben. Gemäß ihren jüngsten Projektionen wird das BIP-Wachstum noch schneller zunehmen, als es dem Entwicklungspfad vor der Coronavirus-Pandemie entspricht.
Die Gesundheitskrise hat zu einer eindrucksvollen fiskalpolitischen Reaktion in zuvor unvorstellbaren Umfang geführt, welche wahrscheinlich noch nicht an ihrem Ende ist. In den USA wird bereits an einem neuen Infrastruktur-Gesetz gearbeitet. Der projizierte fiskalpolitische Stimulus für das Jahr 2021 ist noch höher als 2020, und das trotz der beiden großen Programme im Vorjahr. In Europa dürften die fiskalpolitischen Anreizmaßnahmen noch für mindestens ein weiteres Jahr fortbestehen, wenngleich sie auch nicht so extrem ausfallen wie in den Vereinigten Staaten. Diese Situation unterscheidet sich stark von der Phase nach der globalen Finanzkrise, als die haushaltspolitische Zurückhaltung der Regierungen die Erholung dämpfte.
Victor Verberk, Co-Head des Credit Teams von Robeco, sagt: „Wir meinen, dass die Marktteilnehmer sich zu wenig Gedanken über höhere Zinsen machen. Höhere Nominalrenditen sind so lange kein Problem, wie die Inflation im gleichen Tempo zulegt und somit die realen Renditen niedrig bleiben. Schmerzhaft wird es nach unserer Erwartung jedoch dann, wenn die Realzinsen steigen. Auch wenn wir der Auffassung sind, dass die meisten Notenbanken es bevorzugen, die realen Renditen niedrig zu halten, haben sie dies nicht vollständig in ihrer Kontrolle. Während die US-Wirtschaft weitere Fortschritte machen dürfte, wird die Federal Reserve voraussichtlich ab diesem Quartal die Diskussion um ein Auslaufen der lockeren Geldpolitik beginnen. Dies könnte einen weiteren Anstieg der realen Renditen auslösen, entweder durch steigende Nominalrenditen oder einen Rückgang der Inflations-Breakevens.“
„Alles in allem haben wir die Sorge, dass die Märkte den Fundamentaldaten voraus sind. Bei einem unerwarteten Zusammentreffen negativer Überraschungen bei der Volatilität der Zinsen, geld- und finanzpolitischen Fehlentscheidungen oder geopolitischen Spannungen könnte sich die Stimmung eintrüben.“
Die Bewertungen lassen nur sehr wenig Spielraum für Irrtümer
Eine Verbesserung des gesamtwirtschaftlichen Umfelds, ohne dass es zu einer Straffung der Geldpolitik kommt, ist normalerweise sehr günstig für riskante Assets. Aber nach Einschätzung von Sander Bus sind „diese Faktoren so offensichtlich, dass sie allgemein bekannt sind. Und die Credit-Märkte haben bereits 2020 eine vollständige Erholung vorweggenommen. Zu Beginn einer normalen wirtschaftlichen Erholung liegen die Spreads typischerweise wesentlich höher, da anfänglich stets Zweifel hinsichtlich der Nachhaltigkeit des Aufschwungs bestehen. Erinnern Sie sich an das Gerede von ersten Anzeichen für eine Erholung? Diesmal war der Einbruch das Ergebnis einer Pandemie und die Reaktion darauf waren kolossale politische Stützungsmaßnahmen, gefolgt von der Einführung von Impfstoffen. Deshalb besteht ein so umfassender Konsens hinsichtlich der Erholung, dass diese bereits vollständig in den Bewertungen berücksichtigt war, bevor sie überhaupt eingesetzt hat. Dies erklärt den ausgeprägten Kursaufschwung inmitten der stärksten Rezession aller Zeiten.“
Allgemein befinden sich die Credit-Märkte wieder auf einem Niveau wie vor der Pandemie oder sogar darüber. In allen Teilbereichen liegen die Spreads deutlich unterhalb des unteren Quartils, in einigen Segmenten nähern sie sich sogar Allzeittiefs an.
Das beste Umfeld zur Erzielung von Zusatzerträgen sind gewöhnlich ereignislose Phasen, in denen Wirtschaftswachstum und Inflation moderat sind. Am ungünstigsten sind Rezessionen, während Phasen sehr hohen Wachstums ebenfalls unattraktiv sind. Denn dann kommt es zu irrationalen Übertreibungen, überzogener Risikobereitschaft und Überschwang bei der Kreditaufnahme der Unternehmen. Gleichzeitig besteht das Risiko extremer Gegenreaktionen der Geldpolitik und bei den Zinsen, um einer etwaigen Überhitzung der Konjunktur entgegenzuwirken.
Relativ betrachtet gibt es noch zwei Marktsegmente, die nach wie vor ein gewisses Bewertungspotential aufweisen: Finanztitel und Unternehmensanleihen aus den Emerging Markets. Zwar sind die Spreads dort gemessen an ihrem historischen Median ebenfalls eng, aber weniger, als dies in anderen Marktsegmenten der Fall ist. Der Finanzbereich ist auch der Sektor, der das geringste Durationsrisiko aufweist, da sowohl Versicherer als auch Banken von höherer Inflation und steileren Zinskurven profitieren können. In den Schwellenländern bleibt die Sektor- und Länderauswahl entscheidend. Dort profitieren Emittenten mit Bezug zum Rohstoffmarkt auf kurze Sicht von einer Reflation der Preise, während Rohstoffimporteure darunter leiden.
Unter Berücksichtigung aller Aspekte fühlen wir uns mit dem Ausgangsniveau der Bewertungen im Hinblick auf die Zukunft unwohl. Es besteht nur wenig Spielraum für Fehleinschätzungen.
Sander Bus ist der Ansicht, dass mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit dieses Jahr unspektakulär verläuft. Das würde bedeuten, dass die Musik bei Staatsanleihen und Wachstumsaktien spielt, während Unternehmensanleihen lediglich ihren derzeitigen Renditeaufschlag abwerfen und ihre Spreads in der gegenwärtigen engen Bandbreite verharren.
„Nach wie vor glauben wir, dass es besser ist, vorsichtig positioniert zu bleiben. An den Märkten für Unternehmensanleihen hat sich der Konsens herausgebildet, dass alles „im grünen Bereich“ ist. Selbst die stets skeptisch gestimmten Vertreter der Sellside sind mittlerweile optimistisch geworden. Doch beinhalten die Marktbewertungen keine Kompensation mehr für Extremrisiken. Die Konsenserwartung einer weiterhin positiven Entwicklung macht den Markt anfällig für negative Überraschungen – seien dies politische Fehlentscheidungen, Rückschläge bei der Coronavirus-Pandemie oder geopolitische Spannungen.“
Unsere Portfolios weisen kein stark untergewichtetes Beta auf. Wir haben uns lediglich bei einem Beta von knapp unter 1 positioniert, indem wir den Fokus auf die höherwertigen Emittenten im Anlageuniversum legen. Angesichts der sehr geringen Dispersion am Markt zahlt sich eine verstärkte Ausrichtung auf andere Titel nicht aus. Unsere Positionierung ist in allen Kategorien des Credit-Markts einheitlich.
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