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Bob Litterman ist Vorsitzender des Risk Committee und Gründungspartner von Kepos Capital in New York. Zuvor verbrachte er 23 Jahre bei Goldman Sachs, wo er 11 Jahre lang Leiter der Quantitative Resources Group von Goldman Sachs Asset Management war. Der Fokus seines Research in letzter Zeit lag auf der CO2-Bepreisung. Wir sprachen mit ihm über klimabezogene Risiken und darüber, wie Anleger damit umgehen sollten.
Wir müssen global vereinheitlichte Anreize zur Reduzierung der CO2-Emissionen schaffen
Der Übergang zu einer CO2-armen Wirtschaftsweise wird schneller erfolgen, als manche Anleger annehmen
Die Dekarbonisierung der Portfolios erfordert mehr als einige Standard-Ausschlüsse
How did you come to single out climate risk as the key risk for financial investors?
„Das begann während der letzten Finanzkrise. Damals dachte ich darüber nach, Goldman Sachs zu verlassen, und einer meiner zukünftigen Partner fragte mich: Was willst du im Anschluss daran machen, Bob? Ich sagte: Das weiß ich nicht. Er fragte mich dann: Interessiert dich das Thema Umwelt? Ich sagte: Möglicherweise. Zum damaligen Zeitpunkt war das Thema Klimawandel für mich noch ein nachrangiges. Doch bald begann ich mich zu fragen, wie groß die Gefahren wirklich sind.“
„Anschließend wurde ich vielen Leuten aus der Umweltbewegung vorgestellt, und es zog mich förmlich hinein. Ich erinnere mich, dass ich einst zu einem Freund sagte: Das Hauptproblem ist hier, dass wir das Risiko nicht mit einem Preis versehen. Er sagte, dass das Problem darin bestehe, dass niemand wisse, wie man das tun soll. Das betrachtete ich als Herausforderung und begann mich in die Literatur einzulesen.“
„Einer der führenden Experten auf dem Gebiet war Bill Nordhaus, der mittlerweile den Nobelpreis erhalten hat. Er hatte versucht, künftige Schäden abzuschätzen und sie auf die Gegenwart zu diskontieren. Dabei kam er jedoch auf eine sehr niedrige Zahl, weshalb die Sache nicht sehr bedrohlich aussah. Ich mischte mich in die Diskussion ein und erklärte, dass wir an der Börse Risiko auf andere Weise bewerten. Wir wählen nicht lediglich einen Zinssatz zur Diskontierung von Zahlungsströmen aus. Wir beziehen vielmehr viele andere Aspekte ein.“
„Infolgedessen ist die Bewertung von klimabezogenen Risiken etwas komplizierter und auch interessanter. Am Ende ergab sich eine Zusammenarbeit mit zwei anderen Ökonomen, Kent Daniel und Gernot Wagner, mit denen ich das Papier „Declining CO2 price paths“ verfasste. Wir arbeiteten rund fünf Jahre lang daran und publizierten es vor etwas mehr als einem Jahr in den Proceedings of the National Academy of Sciences.“1
Climate Investing: Von der Dringlichkeit zu den Lösungen
Worin bestand Ihre Haupterkenntnis?
„Wir fanden heraus, dass es an der Zeit für eine sehr hohe Bepreisung von CO2 ist, da wir die ersten Auswirkungen beobachten und wir nur noch wenig Zeit haben, um den Trend umzukehren. Wir müssen uns daher auf die Worst Case-Szenarien vorbereiten. Hätten wir vor 20 Jahren begonnen, CO2-Emissionen mit einem hohen Preis zu versehen und damit Anreize zur Verringerung der Emissionen geschaffen, stünden wir jetzt nicht vor einer bedrohlichen Krise. „Hier liegt die Lösung. Wir müssen auf die Bremse treten, was bedeutet, dass wir erhebliche und global vereinheitlichte Anreize zur Verringerung der CO2-Emissionen setzen müssen. Und das müssen wir jetzt tun.“
Was bedeutet das für Anleger?
„Anleger auf der ganzen Welt stellen dieselbe Frage: Wie richte ich mein Portfolio auf einen raschen Übergang zu einer CO2-armen Wirtschaft aus? Das ist großartig. Es ist genau der richtige Ansatz, aber er ist nicht leicht umzusetzen. Grundsätzlich bedeutet das anzuerkennen, dass es zu einem rapiden Übergang kommen wird, der sich auf die gesamte Volkswirtschaft und die Bewertungen von Wertpapieren auswirken wird.“
„Es wird zu einem rapiden Übergang kommen, der sich auf die gesamte Volkswirtschaft auswirken wird“
„Bislang haben die Anleger noch keinen raschen Übergang erwartet. Sie sind von einer allmählichen Entwicklung ausgegangen. So beträgt derzeit der durchschnittliche Preis für CO2-Emissionen zwei US-Dollar pro Tonne. Meine Kollegen und ich haben aber herausgefunden, dass der richtige Preis wahrscheinlich bei über 100 Dollar pro Tonne liegt. Das ist das erforderliche Niveau, um sicherzustellen, dass wir die Worst Case-Szenarien vermeiden.“
Wenn das Thema Klimawandel, wie Sie sagen, die Wirtschaft radikal transformieren wird, laufen dann nicht quantitative Modelle Gefahr, obsolet zu werden, weil sie sich auf statistische Daten der Vergangenheit stützen?
„Die Antwort auf die Frage, ob der Umgang mit dem Klimawandel mehr mit fundamental orientierter Anlage als mit Quant Investing nach heutigem Verständnis zu tun hat, lautet ja. Es handelt sich dabei mehr um einen fundamentalen Ansatz. Dennoch können wir auch als quantitative Investoren über die Auswirkungen eines rapiden Übergangs nachdenken und versuchen, davon zu profitieren.“
„Als quantitative Investoren können wir über die Auswirkungen eines rapiden Übergangs nachdenken und versuchen, davon zu profitieren.“
„Man kann beispielsweise über die Folgen für den Ölsektor oder die Automobilindustrie nachdenken. Man kann über „Stranded Assets“ nachdenken. Man kann über die Konsequenzen für die Bewertungsniveaus nachdenken. Anleger müssen alle diese Aspekte im Blick behalten und dafür brauchen sie Kennzahlen und statistische Hilfsmittel. Wenn man Quant Investing so betrachtet, kann es relevant bleiben.“
„Man stelle sich beispielsweise einen Faktorvor – und man kann darüber sprechen, wie man einen solchen Faktor schafft –, der die Erwartungen im Hinblick auf die zukünftige CO2-Bepreisung widerspiegelt. Dann könnte man jeden Vermögenswert analysieren und seine Belastung im Hinblick auf diesen Faktor abschätzen. Das könnte einem dabei helfen, Anlagechancen aufzutun. Quantitativ orientierte Investoren versuchen stets in die Zukunft zu schauen, auch wenn die von ihnen verwendeten Daten stets aus der Vergangenheit stammen.“
Was ist mit passiven Anlageprodukten? Wie werden sie sich in einer Welt des Wandels voraussichtlich weiterentwickeln?
„Ich glaube, dass der Trend hin zum passiven Management, der in den letzten zehn Jahren zu beobachten war, sehr sinnvoll ist. Doch derzeit lässt sich schwer sagen, wie ein passives Portfolio aussehen würde, wenn es auf eine rapide Transformation ausgerichtet ist. Denn dabei geht es nicht nur um den Ausschluss des Bereichs fossile Brennstoffe aus einem passiven Portfolio. Ich will Ihnen zur Veranschaulichung ein Beispiel nennen.“
„Vor sieben Jahren war ich Leiter des Investmentkomitees beim World Wildlife Fund. Wir machten uns Gedanken darüber, wie wir unser Anlageportfolio in Einklang mit unserer Mission bringen können. Wir wollten keine „Stranded Assets“, Anlagen aus den Bereichen Kohle oder Ölsande in unserem Portfolio. So dachten wir darüber nach, uns von diesen Anlagen zu trennen. Doch unsere Berater wiesen uns darauf hin, dass dies den Ausschluss vieler aktiv gemanagte Fonds erfordern und am Ende ein erhebliches Handikap für uns bedeuten würde.“
„Sie verhalfen uns zu einer kosteneffektiven Methode zur Umsetzung in Form eines Overlay. Dabei handelte es sich um einen Swap – den wir als „Stranded Assets Total Return Swap“ bezeichneten. In diesem Zusammenhang schlossen wir einen Kontrakt mit einer Bank. Dieser sah vor, dass wir den Gesamtertrag dieses Korbs aus „Stranded Assets“ an die Bank zahlen und diese uns im Gegenzug den Gesamtertrag des S&P 500 Index zahlt. Dabei handelt es sich um eine sehr einfache und kostengünstige Methode, diese unerwünschten Assets loszuwerden.“
„Dieses Instrument warf einen jährlichen Ertrag von 18 % ab. Das hatten wir nicht erwartet, aber es ergab sich so. Ich will damit sagen, dass die Neubewertung von Assets bereits vor langer Zeit begonnen hat. So stellt sich die Frage, ob ein passives Portfolio mit Ausschluss des Bereichs fossile Brennstoffe in Zukunft eine überdurchschnittliche Wertentwicklung erzielen wird. Ich weiß es nicht, da diese Assets mittlerweile so viel billiger sind. Heute sind komplexere Lösungen gefragt als lediglich standardmäßige Ausschlüsse. Es geht mehr um die Auswahl der richtigen Unternehmen.“
1Daniel, K, D., Litterman, R. B. and Wagner, G., 2019, “Declining CO2 price paths”, PNAS.
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