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Bonjour à tous et à toutes, je fais ce post dans le but de faire découvrir aux personnes intéressées le fonctionnement de la monnaie aujourd’hui. Je n’irai pas dans de trop grands détails et j’omettrai des informations. Si vous voyez des erreurs ou des inexactitudes, ou bien si vous avez des questions n’hésitez pas.
Je commencerai par donner les éléments pour comprendre le cadre dans lequel s’inscrit la monnaie, ses formes, les acteurs qui influent dessus et finalement comment s’agence le système.
1 – La macroéconomie, le PIB et l'inflation
Traditionnellement la macroéconomie d’un pays donné est pensée comme étant structurée autour de deux marchés, le marché de biens et de services et le marché monétaire, auquel on ajoute parfois le marché des changes qui permet de faire le lien avec le monde extérieur. Les biens et services, dont la taille est mesurée par le Produit Intérieur Brut – noté Y, estime la valeur des biens et services finaux produits durant une période sur le territoire du pays. Cela peut être fait en faisant la somme des estimations des dépenses en biens et services finaux de tous les acteurs de l’économie, en l’ajustant pour les importations. Les participants de ce marché sont :
Les ménages, qui consomment (C)
Les entreprises, qui investissent (I) - leur consommation de produits intermédiaires n’est pas prise en compte car ce ne sont pas des produits finaux
Le monde extérieur qui achète nos exportations (X) et nous vend nos importations (M)
On a la plus connue des équations macroéconomiques Y = C + I + G + (X - M) où (X - M) est la balance commerciale du pays. Le schéma suivant illustre l’idée. Plus le marché de biens et de services grandit, plus il y a besoin de monnaie pour effectuer les transactions qui le forment. On parle de récession quand le PIB décroît sur une période de 6 mois ou plus.
La façon la plus intuitive – mais forcément simplifiée – de justifier le besoin de faire fluctuer la quantité de monnaie en circulation est la suivante. Si le nombre de transactions s’accroît mais qu’il y a une quantité fixe de monnaie, il va commencer à en manquer pour effectuer les paiements, ce qui va d’une part accroître la valeur relative de la monnaie et d’autre part inciter ceux qui en possèdent à moins en dépenser comme sa valeur relative est en augmentation, ce qui ralentirait artificiellement la croissance du marché et le rendrait plus difficile à contrôler. Inversement, s’il y a trop de monnaie en circulation par rapport aux échanges, la monnaie perdra de la valeur relative jusqu’à ce que les participants cessent d’y faire confiance. Le gain de valeur relatif de la monnaie – baisse générale des prix – est appelé déflation et la perte relative de valeur – hausse générale des prix – est appelée inflation. Quand on parle de valeurs nominales en économie, on veut dire sans ajustement par rapport à l’inflation, puis quand on parle de valeur réelle on entend avec un ajustement à l’inflation par rapport au niveau des prix d’une époque antérieure ou ultérieure.
2 – La valeur de la monnaie
La théorie moderne pour expliquer la confiance que l’on a en la monnaie est le chartalisme. D’après elle, l’impôt est le fondement de la valeur d’une monnaie. C’est le fait que l’État collecte la monnaie en tant qu’impôt et s’en sert pour effectuer ses dépenses qui fait qu’on a confiance en elle, qu’on accepte les pièces et les billets pour la valeur inscrite sur eux.
Cela justifie en partie le système monétaire international actuel avec la libre fluctuation des monnaies (changes flottants), qui dépend principalement de l'état relatif des économies qui les utilisent. Plus l’économie centrée autour d’une monnaie se renforce par rapport aux autres (système judiciaire et monétaire indépendants, moins de corruption, plus d’infrastructures, plus de capacité de production, plus d’échanges), plus la crédibilité de cette monnaie s’accroît et donc sa valeur relative s’apprécie par rapport aux autres monnaies, ce que le taux de change mesure. Posséder une monnaie n’est plus équivalent à posséder de l’or ou de l’argent, c’est comme parier sur l’économie qui l’utilise. Il est à noter que cela est fortement lié à la notion de confiance et que la psyché des acteurs des marchés financiers compte énormément dans la question monétaire. La crédibilité des propos et la philosophie des hommes et femmes politiques (ministres, directeurs de banque centrale) est constamment jugée par les financiers dans l’évaluation d’une monnaie.
3 – Les formes de monnaie
L’argent en circulation est classé en plusieurs catégories. Je cite vite fait certains concepts que j’expliquerai plus tard, ne craignez rien si vous ne comprenez pas un terme.
B : La quantité monnaie fiduciaire émise par la banque centrale. Il s’agit des pièces et des billets de banque en circulation.
RO : Réserves obligatoires, la quantité d’argent liquide que doivent déposer les banques à la banque centrale. Les banques ont l’obligation de déposer en liquide à la banque centrale un pourcentage de l’argent déposé par leurs clients. On parle de l’argent déposé pour une durée de moins de deux ans (comptes courants, livret A, etc…). Dans la plupart des pays, ce pourcentage, qu’on appelle taux des réserves obligatoires, est d’environ 10% des dépôts bancaires, mais est depuis 2016 de 0% dans l’eurozone, pour des raisons que j’expliquerai.
M0 : Base monétaire, égale à B + RO, c’est aussi ce qui constitue la grande partie du passif (de la dette) de la banque centrale. Les billets de banque sont une sorte créance à durée indéterminée que l’on accorde à la banque centrale, un peu comme une action. En ayant confiance en la monnaie fiduciaire on entretien sa valeur.
M1 : La quantité d’argent dans les comptes courants des particuliers et des entreprises + M0
M2 : Les dépôts à terme de moins de 2 ans et les dépôts remboursables en moins de 3 mois (livret jeune, LDD, livret A etc…) + M1
M3 : Les instruments financiers monétaires sur le marché monétaire + M2. Ce sont principalement des OPVCM monétaires, c’est-à-dire des fonds qui suivent des indices monétaires comme le Libor et l’Euribor, qui achètent et revendent des créances court-terme.
M4 : Les bons du trésor et les billets de trésorerie des entreprises en bonne santé + M3. Les bons du trésor sont les créances cour-terme de l’État et les billets de trésorerie celles des entreprises. Ce sont des créances qui à la différence d’un découvert bancaire ou d’un prêt classique peuvent être vendues par les créanciers sur le marché monétaire et changer de bénéficiaire. A noter que M4 est parfois confondu avec M3 ou exclu.
M1, M2 et M3 dans l'eurozone entre 1998 et 2012
Tout cela est considéré comme de la monnaie, car il est très facile et relativement peu coûteux de passer d’une forme à l’autre. La facilité avec laquelle on peut faire cela s’appelle la « liquidité ». Quand on dit qu’un actif est liquide cela veut dire qu’on peut rapidement et avec des frais minimaux l’échanger contre de la monnaie. Un des rôles du marché monétaire est d’assurer la liquidité de ces formes de monnaie de telle sorte à ce que ses utilisateurs aient confiance en elle. Par exemple, si du jour au lendemain cela vous coûterait cher de tirer de l’argent de votre compte en banque, vous hésiteriez à y déposer votre argent à l’avenir et préféreriez tout payer et recevoir en monnaie fiduciaire, ce qui serait très problématique pour le système bancaire. Par la suite court-terme désignera une période inférieure à deux ans.
4 – La création de monnaie
Le marché monétaire a une particularité assez spéciale. C’est un marché où l’offre crée sa propre demande. Voici une explication simplifiée de la création de monnaie, sans introduire de banque centrale ou la notion d’intérêt, que nous verrons après.
Imaginons qu’on a deux entreprises, A et B qui sont chez la banque D et l’entreprise C qui est à la banque E. L’entreprise B a un compte courant chez D où elle a déposé 100. Autrement dit, la banque D doit 100 à l’entreprise B. Il y a 100 en circulation dans ce système, qui se trouvent dans le compte courant de B.
Bilans des entreprises et des banques fictives avant l'emprunt
Maintenant imaginons que l’entreprise A veuille acheter une machine qui vaut 100 à l’entreprise C mais n’a pas d’argent pour le faire. Elle va voir sa banque, D, pour lui emprunter 100. Elle achète donc sa machine à crédit à C qui s’empresse de le déposer dans son compte courant à la banque E.
Bilans des entreprises et des banques fictives près l'emprunt
Nous nous retrouvons avec 200 en circulation, 100 dans le compte courant de B et 100 dans le compte courant de C. Dès que A devra rembourser son crédit, son compte courant s’annulera avec sa dette, ce faisant détruisant les 100 de créés par sa banque.
Le secteur bancaire peut créer virtuellement une quantité infinie d’argent en accordant des crédits, tant que l’argent se retrouve dans ses coffres in fine. L’élément clef qui le restreint est le coût de la monnaie, que nous verrons. On mesure cette monnaie créée par les banques en comparant la dette des particuliers et des entreprises au PIB Elle atteint plus de 250% du PIB en France en 2017.
Dette privée (ménages + entreprises) en France
5 – Les éléments du marché monétaire
Les ménages, les entreprises et le gouvernement qui ont un surplus de monnaie et qui le placent dans une des formes de monnaie susmentionnées participent à ce marché en tant que créanciers. Ceux qui l’empruntent (découvert bancaire, chèque, billet de trésorerie…) en sont les débiteurs. On les appelle les créanciers et les débiteurs ultimes, même si parfois l’argent passe entre une dizaine de personnes entretemps. Voici un schéma qui tente de représenter les différents marchés de dette et d'actions pour pouvoir se les situer.
Marchés de dette et d'actions
Les créanciers ont 4 motivations principales pour y participer.
1) Pouvoir effectuer des transactions (il est parfois plus simple de payer avec une carte qu’en liquide)
2) Avoir un fond de sécurité facilement accessible par précaution
3) Investir leur surplus dans un produit relativement sûr (exemple : livret A)
Pour simplifier grandement les choses (et les définitions changent selon les auteurs), il y a 4 types de banques qui interviennent dans les marchés financiers.
Les banques d’investissement ne sont présentes que sur les marchés de capitaux et n’interviennent pas dans le marché monétaire. Elles font de la fusion-acquisition, fournissent de la liquidité sur les marchés de capitaux, font du courtage, et s’occupent du financement des entreprises non-financières en général.
Les banques de détail ont pour client les particuliers qui déposent leur argent chez elles et leur fournissent des moyens de paiement, des prêt court et long terme, sont des acteurs du marché monétaire. Les banques privées qui font de la gestion d’actifs sont un peu à cheval entre marché monétaire et marchés de capitaux.
Les banques commerciales s’occupent seulement du marché monétaire et ont pour clients des entreprises non-financières et d’autres banques, elles fournissent des prêts court-terme et son les principaux acteurs de la création monétaire. Ce sont elles qui font que la monnaie sous toutes ses formes soit liquide, transmettent les taux décidés par la banque centrale et sont fortement régulées par icelle pour ces raisons. Elles se prêtent de l’argent entre elles aux « taux interbancaires » dans le marché interbancaire. Dans la zone euro ce taux est mesuré (en faisant une moyenne pondérée des taux de quelques banques commerciales) par l’indice Euribor (Libor au RU pour la livre), qui fluctue étroitement autour des taux directeurs de la banque centrale. Ici est illustré le taux interbancaire à 3 mois en France.
Taux interbancaire 3 mois en France
La banque centrale a pour mandat principal de tenter de réguler la création monétaire de telle sorte à ce que l’inflation soit constante et faible chaque année. C’est elle qui imprime la monnaie fiduciaire (mais ne décide pas la quantité de monnaie fiduciaire à imprimer ou détruire, c’est uniquement fait en fonction de la demande des autres banques, ce n’est pas cette fonction qui détermine la quantité de monnaie en circulation). Elle a le pouvoir de déterminer les taux directeurs, qui déterminent l’intérêt que doivent payer ou recevoir les banques commerciales qui veulent lui emprunter ou lui prêter de l’argent. Ils sont au nombre de 3 dans l’eurozone.
Le taux de refinancement est le taux auquel empruntent les banques à la BCE pour une semaine.
Le taux de facilité marginale est le taux auquel empruntent les banques commerciales à la BCE pour une journée (c’est un peu en cas de besoin d’urgence).
le taux d’intérêt de la facilité de dépôt est le taux auquel les banques commerciales prêtent l’argent à la BCE pour une journée.
La manière dont la BCE applique le taux d’emprunt est grâce à un instrument financier particulier (appelé repo ou pension livrée en français) qui fait de la BCE une sorte prêteur à gage. Les banques commerciales déposent chez elle des bons du trésor ou des billets de trésorerie assez sûrs, la BCE leur donne une somme en-dessous de la valeur de ces titres et les oblige contractuellement à racheter ces titres le lendemain à leur valeur pleine, ce faisant prenant une commission qui agit comme un taux d’intérêt. La BCE fait cela de telle sorte à ce qu’à la fin de la journée, la plupart si ce n’est toutes les banques finissent par déposer leurs liquidités excédentaires chez elle tellement il y en a en surplus. Il y a quelques années la BCE prêtait juste assez de liquidités pour que cela subvienne aux besoins des banques, mais depuis la crise de la zone euro, il y avait des risques que les banques commerciales cessent de se prêter de l’argent entre elles. La BCE a décidé de baisser les réserves obligatoires à 0% pour débloquer l’argent coincé dans ses coffres et leur a prêté beaucoup d’argent en plus pour éviter une telle éventualité, qui sinon aurait pu causer une panique bancaire.
On parle aussi de taux négatifs, il s’agit surtout du taux de dépôt, cela veut dire que sur tout l’argent en surplus déposé tous les soirs par les banques, qui n’ont pu réussir à le prêter à d’autres banques, la BCE prend un pourcentage de cette somme (0,4%). Cela incite les banques à prêter leur surplus, comme elles perdent de l’argent en le gardant sous une forme liquide à la BCE. La BCE fait cela pour atteindre son objectif d'inflation annuel de 2% qui assure le bon fonctionnement de l'économie, mais malgré cela n'y parvient toujours pas. Il y a d’autres éléments importants à prendre en compte dans ce que fait la BCE qui sortent du cadre de ce texte comme le Quantitative Easing. Succinctement, la BCE achète certaines obligations sûres (notamment de la dette souveraine) aux banques commerciales. Ce faisant, la banque centrale fait deux choses, d'une part elle incite les banques commerciales à acheter d'autres types actifs (plus risqués) et d'une autre elle augmente leurs réserves liquides, ce qui automatiquement les incite à prêter davantage d'argent. Ici est illustré le taux de refinancement de la BCE que le taux interbancaire suit de près.
Taux directeur de la BCE
On notera que d'autres acteurs jouent dans ce marché, parmi lesquels les Hedge Funds, les Exchange Traded Funds (ETF), les OPCVM monétaires et les fonds mutuels qui ont parfois besoin de placer leurs liquidités sur le marché monétaire en attendant de les investir ailleurs/les déposer sur un compte courant, ou d'en emprunter quand elles en manquent pour financer leurs opérations quotidiennes.
6 – La courbe des taux
Le marché monétaire a pour rôle de créer ce qu’on appelle la courbe des taux sur le court-terme. Sans rentrer trop dans des éléments techniques, il s’agit des taux auxquels les banques se prêtent de l’argent sans risque pour une courte durée.
Le premier élément du taux est le taux réel pratiqué par la banque centrale, c’est-à-dire le taux directeur corrigé par l’inflation actuelle ou prévue pendant la période.
Le deuxième élément est l’inflation, actuelle ou prévue selon la durée du prêt.
Le troisième élément est la prime de liquidité, c’est-à-dire la prime que demande la banque pour transformer la monnaie qu’elle possède qui est sous une forme liquide, en une créance moins liquide, la banque fait payer par exemple le fait qu’on la prive de cette somme pendant 90 jours. En temps normal, plus la durée du prêt est longue, plus la banque demandera une prime de liquidité élevée, ce qui fait que la courbe des taux court-terme est croissante.
Le taux que vous obtenez en demandant un crédit court-terme à la banque est le taux interbancaire + le taux associé au risque de défaut de votre banque + le taux associé au risque que votre banque estime que vous fassiez défaut. Tous ces taux sont déterminés par l’offre et la demande à la fin des fins. Mais en jouant sur ces taux, la banque centrale tente d’influer sur la quantité de crédits accordés par les banques. Les banques sont là pour faire de l’argent, si les taux augmentent fortement, elles se financeront plus coûteusement, et pour maintenir leur rentabilité elles devront se cantonner à prêter cet argent seulement aux clients capables de leur rapporter plus que ce nouveau taux. Indirectement, elles transmettent les taux de la banque centrale à toute l’économie. Le débat actuel repose sur l’étendue de l’influence de la banque centrale. Les monétaristes (Milton Friedman, orthodoxes, école de Chicago) pensent que la banque centrale est toute puissante sur le marché monétaire et qu’elle seule cause l’inflation et la déflation en choisissant incorrectement ses taux directeurs. Les circuitistes (hétérodoxes post-keynésiens) pensent qu’au contraire, son rôle est assez limité dans ce domaine et que la création monétaire est à la discrétion des banques et du marché.
Quand on parle d’inversion de la courbe des taux, on entend que les taux court-terme (moins de 2 ans) sont plus rémunérateurs que les taux long-terme. Cela se produit lorsque les investisseurs perdent confiance en la viabilité long-terme des autres acteurs du marché. Les taux long-terme sont constitués à travers les taux proposés sur par des instruments financiers qu’on appelle « swaps » (que nous verrons), qui demandent à ce que deux banques commerciales se fassent confiance sur plusieurs années. Si la confiance baisse, moins de banques voudront participer aux contrats swaps, et la demande baissera. En réaction à la baisse de demande, les banques proposeront des taux plus bas pour leurs swaps sur plusieurs années, jusqu’à aller en-dessous des taux court-terme pour trouver une banque partenaire qui accepterait d’en faire un avec elle. Comme les banques commerciales ont pour débiteurs des entreprises non-financières, elles subissent directement les effets macroénomiques. Si leurs débiteurs non-financiers font faillite, par exemple en cas de récession, elles verront leurs réserves fondre et peuvent elles-mêmes faire défaut à leurs engagements. La courbe des taux est donc un indicateur parmi d’autres de la confiance des marchés financiers en la capacité des banques à tenir leurs engagements futurs.
7 – Les marchés primaires, secondaires et à terme
On va compléter un peu l’image avec une rapide typologie des marchés monétaires. En premier lieu on a le marché primaire qui est tout simplement le marché qui fait rencontrer les débiteurs avec les créanciers. Le marché secondaire a pour rôle d’assurer la liquidité, c’est-à-dire la confiance que l’on a dans les créances court-terme. Il fait cela en permettant aux créanciers de revendre certaines de leurs créances à des tiers et en ajustant le prix de ces créances par rapport au risque que le débiteur fasse défaut et aux changements du marché. Cela permet à une banque qui a besoin de liquidités de revendre ses créances rapidement et de lui éviter de devoir emprunter de l’argent à d’autres banques. Les marchés primaires sont en général en privé, par exemple l’État emprunte de l’argent dans des ventes aux enchères où elle vend des bons du trésor, les particuliers ont du découvert bancaire, signent un crédit-bail etc… cela se fait en dehors des marchés financiers la plupart du temps. Les marchés secondaires où les créances échangeables sont achetées et revendues sont organisés en marchés financiers un peu comme la bourse.
Cette partie est un peu plus difficile. En dernier on a la distinction entre les marchés « spot » et à terme. Le marché spot est le marché classique où un débiteur emprunte de l’argent et le reçoit immédiatement sur son compte. Le marché à terme est différent. Sur ce marché on s’engage dans des contrats spéciaux qui fixent quelques jours ou mois à l’avance le taux d’un emprunt que l’on fera à cette date. Au lieu de recevoir l’argent le jour même, le débiteur l’obtiendra à la date convenue au taux convenu peu importe ce qui se passe entretemps avec le taux interbancaire (sauf si le créancier fait faillite entretemps). C’est une façon de se protéger de la volatilité des marchés. Si vous êtes une banque qui veut prêter de l’argent mais qui n’aura les fonds pour le faire que dans 3 mois et que vous ne voulez pas risquer de recevoir un taux plus bas qu’aujourd’hui dans 3 mois, vous vous engagerez dans ce genre de contrat avec votre débiteur, on appelle ça un future ou un forward (il existe une différence mais on s'en fiche ici). Autre possibilité, vous êtes une banque qui veut réduire son exposition au risque, vous avez de l’argent en surplus mais vous ne voulez pas que son rendement dépende du taux interbancaire qui fluctue chaque jour. Vous pouvez vous mettre d’accord avec une autre banque pour que dans 3 mois par exemple elle vous donne un taux de rendement fixé à l’avance et qu’en retour vous lui donniez le taux interbancaire. On appelle ça un accord à taux futur, vous échangez de taux de rendement avec une autre banque. Le swap, que j'ai mentionné plus tôt, est quand vous décidez de faire plusieurs accords à taux futur avec une autre banque sur plusieurs années, tous les 3 mois par exemple vous échangez vos rendements souhaités. Cela requiert que les deux banques soient solvables sur la durée du contrat, la moyenne des taux fixes décidés entre les banques détermine la courbe des taux à long-terme et explique en quoi la confiance des investisseurs est importante dans la détermination de la courbe des taux. Cependant il s’agit d’un indicateur parmi d’autres et il ne s’agit pas d’en tirer des conclusions hâtives, il arrive que la courbe des taux s’inverse mais qu’aucune récession ne se produise.
En conclusion j'espère que ça vous a plu et si cela vous intéresse je pourra parler davantage de macroéconomie ou de finance. Je peux aborder des sujets comme l'histoire de la monnaie et de la finance, le fonctionnement du marché des changes, que je n'ai pas voulu aborder tant il est complexe, les autres marchés financiers que je n'ai pas cité ou explicité, je suis ouvert aux propositions. Je peux aussi revenir sur ce sujet et parler en détail des théories économiques qui l'entoure. Mes sources sont diverses, j'ai beaucoup dû chercher des précisions sur les sites de la BCE et de la banque de France, j'ai utilisé mes notes de cours de M2 de finance et je me suis inspiré librement de la structure de Money Markets : An Introduction de Alexandre Pierre Faure. Si vous avez des questions je suis bien évidemment disposé à y répondre dans la mesure de mes connaissances. Je suis conscient qu'il s'agit d'un post assez long et j'espère que vous m'en excuserez. Ne faites aucune décision d'investissement à partir de ce que je viens d'écrire, je ne prends pas la responsabilité pour ce que vous faites de votre argent. Je ne suis pas rémunéré pour écrire et publier cela.
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