nl en nl nl nl nl en nl nl en nl nl nl nl nl nl hu nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl en nl nl nl nl fr en nl nl nl en nl nl nl fr nl en nl en nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl en nl nl nl nl nl nl it nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl en id nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl nl en nl en nl nl nl nds nl nl nl nl nl
Om de financiële aantrekkelijkheid van een investeringsvoorstel te beoordelen wordt meestal de Netto-Contante-Waarde berekend. Ondanks de bewerkelijke berekening kun je gerust zeggen dat het gebruik ervan normaal is. Niet vreemd, want in opleidingen krijgt het ruime aandacht. Interessante vraag is of de methode in de praktijk juist wordt toegepast. Uit twee onderzoeken (*1 en *3) blijkt dat de toepassing voor verbetering vatbaar is. Een goede aanleiding om de toepassing van de NCW in uw organisatie met dit artikel kritisch te bekijken en te verbeteren.
Waarom worden te hoge disconto-rentes gebruikt?
In 2014 verscheen het onderzoek 'Why Do Firms Use High Discount Rates?'  (*1) onder 4600 Amerikaanse CFO's van Jagannathan, Matsa, Meier en Tarhan. Zij vonden dat in de praktijk een hoge disconto-rente van gemiddeld 15% werd gebruikt en ten onrechte niet de WACC (*2) van gemiddeld 8%. De lat voor investeringen ligt dus te hoog, ondanks ruime liquiditeit en hoge solvabiliteit. Vermoedelijke reden; 'operationele beperkingen'.
(*2) Weighted Average Cost of Capital. De WACC is het gewogen gemiddelde van de kosten voor eigen en vreemd vermogen.
De kosten voor het eigen vermogen in de WACC worden berekend met het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Hierin is de rendementseis opgebouwd uit een risicovrij deel en een opslag voor het risico van het project of bedrijf.
Formule CAPM: ri = Rf + ßi(Rm - Rf)
(*4) Artikel over eerder onderzoek van de APF verscheen in de Harvard Business Review:
Wordt de NCW uniform toegepast?
Oktober 2013 verscheen het rapport 'Estimating and Applying Cost of Capital' (*3) van de Association for Financial Professionals (kortweg AFP). Onderzoekers concluderen dat 85% van de grotere bedrijven de NCW-methode gebruikt. Zij memoreren dat de methode standaard en uniform in alle opleidingen onderwezen wordt. Maar het blijkt dat geënquêteerden geen enkele vraag over hun toepassing uniform beantwoorden. Dat is vreemd, want rentekosten bepalen sterk de aantrekkelijkheid van een investerings-voorstel.
Een rekenvoorbeeld van de NCW
Neem dit voorbeeld. Stel een investering van € 20 miljoen levert gedurende 10 jaren een positieve kasstroom van jaarlijks € 3,25 miljoen. Als je een disconto-rente van 10% hanteert is de NCW ongeveer € 0; een onaantrekkelijke investering dus. Als je de rente echter lager op 9% stelt, wordt de NCW ongeveer € 1 miljoen. De keuze van de rentevoet heeft dus grote invloed op de GO-or-NOGO-beslissing. Een verkeerde keuze veroorzaakt dus onbenutte kansen (ten onrechte afgewezen) en verlieslatende investeringen (ten onrechte goedgekeurd). Veel informatie over de NCW is kennelijk niet duidelijk genoeg over de berekening van rentepercentages en waarom dat zo moet.
De AFP (*3) onderzocht hoe de NCW in de praktijk wordt toegepast en confronteerde dit met de correcte toepassing. In het algemeen kun je stellen dat de meeste bedrijven er met de gebruikte rentes meer dan 1% naast zitten doordat ze er op veel onderdelen van de berekening naast zitten. De onderdelen van de NCW zijn :
B. de rentekosten van schulden,
C. de kosten van het eigen vermogen,
D. de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen en
E. het specifieke risico van het voorstel.
A. Wat is de voorspellingshorizon?
Van de respondenten hanteert 51% een horizon van 5 jaar en 26% 10 jaar. De meeste bedrijven hanteren dus een vaste periode. De juiste horizon is echter afhankelijk van de levensduur van een investering en die kan tussen en binnen bedrijven aanzienlijk verschillen. Theoretisch is de onjuiste of onbekende horizon te omzeilen door een restwaarde (voor kasstromen na de horizon) in de calculatie op te nemen. Maar dat blijkt ook inconsistent te gebeuren.
B. De rentekosten van schulden
Investeringen worden deels met vreemd vermogen en deels met eigen vermogen gefinancierd. De rente over het vreemd vermogen is fiscaal aftrekbaar en dat verlicht de rentekosten. Ook het rentepercentage op het vreemd vermogen is niet uniform.
43% gebruikt het huidige rentepercentage op schulden,
21% gebruikt de verwachte rente op nieuwe schulden en
33% gebruikt het gemiddelde percentage uit het verleden.
Juist is natuurlijk het verwachte rentepercentage.
De belastingcorrectie wordt ook niet uniform toegepast;
60% gebruikt het effectieve belastingpercentage en
27% het marginale tarief.
Het laatste is natuurlijk het juiste tarief. In veel gevallen zullen beide tarieven overeenkomen. Maar doordat er veel fiscale regelingen zijn en doordat belastingdruk ook binnen concerns kan verschillen zijn ook grote verschillen mogelijk. Bijvoorbeeld in de VS is het marginale belastingpercentage van de S&P 500 35%, maar de mediaan van de effectieve percentage is 22%. Voor afzonderlijke bedrijven kan het gat nog groter zijn. Bijvoorbeeld bij GE is het 35% versus 7,4%.
C. De kosten van het eigen vermogen
De berekening van de rentevergoeding voor het eigen vermogen is veel lastiger. Het te gebruiken rentepercentage is een optelling van de risicovrije rente plus opslagen voor het algemene risico van aandelen c.q. eigen vermogen en het specifieke risico van de onderneming.
C.1. Welke risicovrije rente?
In de VS gebruiken ze hiervoor de rente op staatsobligaties, de US Treasury notes.
39% gebruikt de 10-jaars-rente (=1,97%),
14% de 5-jaars-rente (=1,49%),
7% de 30-jaars-rente (=2,74%) en
17% gebruikt de 3-maands-rente (=0,34%).
Ter vergelijking; In Nederland is de 5-jaars-rente -0,29% en de 10-jaars-rente 0,37%.
Naast de keuze uit deze verschillende looptijden is er nog een keuze;
kijk je naar het nu (dan gebruik je het huidige rentepercentage) of
naar de toekomst (dan gebruik je de forward-rate voor de toekomstige rente) of
naar het verleden (dan gebruik je het historisch gemiddelde)?
Meest logisch is de periode te kiezen die dichtst bij de levensduur van de investering ligt en de forward-rate te gebruiken.
C.2. Welke vergoeding voor het aandelenrisico?
Eigen vermogen en aandelen dragen risico's, zoals koersdaling, faillissement en nul dividend in zich. Een risico-vergoeding op de risicovrije rente is dus noodzakelijk.
22% van de bedrijven hanteert een opslag van 5 tot 6%,
21% hanteert 3 tot 4%,
17% hanteert minder dan 3%, terwijl
19% een opslag van 6% of hoger gebruikt.
C.3. Welke opslag voor het specifieke risico (de Beta)?
De beweeglijkheid van het ondernemingsaandeel t.o.v. de aandelenmarkt wordt weergegeven door de Beta van het aandeel. Als deze kleiner dan 1 is, is de beweeglijkheid minder en dus ook het risico. Om de Beta te berekenen gebruikt 66% de cijfers van Bloomberg. Omdat er soms heftige schokken in de hele aandelenmarkt als ook in de koersen van afzonderlijke bedrijven plaats vinden is de periode waarover de beta berekend wordt belangrijk. De beta is in tijden van turbulentie hoger en daarom dus ook de geeiste rente op het eigen vermogen.
28% kijkt hiervoor 1 jaar terug,
26% kijkt 3 jaar terug en
35% kijkt 5 jaar terug.
65 % rekent met maandelijkse rendementen, 33% met wekelijkse. Als norm gebruikt 47% een groep vergelijkbare berdrijven en 50% een specifiek bedrijf.
D. Wat is de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen?
Omdat de rentevergoeding voor eigen en vreemd vermogen niet gelijk is, is de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen in de NCW-berekening relevant. Moeten dit noodzakelijkerwijs de boekwaarden uit de balans zijn? Het zouden ook de marktwaarden kunnen zijn. Nu, de enquete laat grote verschillen zien.
36% blijkt de huidige boekwaarden van eigen en vreemd vermogen te gebruiken,
18% gebruikt de verwachte boekwaarden,
maar 24% gebruikt de huidige marktwaarden van zowel het eigen als het vreemd vermogen en
17% combineert en gebruikt de huidige boekwaarde van het vreemd vermogen en de huidige marktwaarde van het eigen vermogen.
Voor afzonderlijke ondernemingen kunnen boekwaarden en marktwaarden aanzienlijk uiteen lopen; soms met een factor vijf. In de praktijk kunnen de rentekosten hierdoor met enkele procenten onder- of overschat worden.
E. En welke specifieke renteopslag voor het project of de investering?
Investeringsvoorstellen kunnen innovatief zijn, en dus een hoog risico hebben, maar veel projecten zijn een herhaling van vorige en kennen dus een klein risico. Om de rente aan te passen aan het specifieke risico kan dus gekeken worden naar de rentekosten en resultaten van vergelijkbare projecten. Uit de AFP-enquete blijkt dat 55% van de bedrijven zo naar buiten kijkt.
Niet alleen berekening, ook gebruik verschilt
Wordt de berekende disconto-rente gebruikt om voorstellen te beoordelen? Maar 58% van de CFO's gebruikt de WACC als te behalen norm voor voorstellen. 42% gebruikt een andere, hogere norm voor beoordelingen.
Ondanks de verschillen zijn er overeenkomsten;
72% van de CFO's past meerdere scenario's (bijvoorbeeld: optimistisch, meest waarschijnlijk, pessimistisch) toe bij de berekeningen.
Slechts 22% van de CFO's vindt dat de gebruikte rentes de wekelijkheid weerspiegelen; ze vermoeden/weten dus dat ze verkeerd zitten.
Toepassing van NCW verbeteren of overboord gooien?
De onderzoeken laten zien dat de NCW lastig correct is toe te passen. Niet alleen de kasstromen in de berekeningen zijn schattingen, maar ook de disconto-rentepercentages. Uit een - moeizame - NCW-berekening komt weliswaar een exact bedrag, maar dat is desondanks niet meer dan een schatting.
Want is dan nog het nut van de NCW in beoordeling van investeringen? Kunnen we deze niet beter achterwege laten en op ons gevoel of op een kwalitatieve beoordeling afgaan? Dat lijkt mij riskant, want er loeren psychologische valkuilen en grote verschillen van inzicht bij kwalitatieve beoordelingen.
Het nut van de NCW zit niet in de uitkomsten van de berekeningen (het zijn slechts schattingen), maar in de duidelijkheid die aanvragers en beslissers moeten geven over de factoren die het succes van een investering bepalen. NCW is een hulpmiddel waarmee de financial, die de berekeningen doorgaans doet, kritische vragen kan stellen als:
waarom verwacht je dat?,
hoeveel verwacht je dat .... ?
om de berekeningen uit te voeren. Hiermee komt het kwalitatieve verhaal achter het voorstel boven water  en wordt het tegelijk kritisch getoetst.