본 연구는 3대 금융시장(주식시장, 외환시장 및 채권시장)을 대표하는 KOSPI 지수, 원달러 환율, 3년 만기 국채수익률 및 신용스프레드의 4변수로 구성된 금융시장 모형을 구축하고 SV(stochastic volatility)-in-mean VAR 모형을 적용하여 추정한다.
마지막 변수인 신용스프레드는 또한 금융시장 스트레스를 대표하는 임계(threshold)변수로 사용된다.
불확실성 충격에 대한 충격반응함수 추정결과, 금융시장 불확실성의 증가는 금융시장에 경기후퇴적인(recessionary) 영향을 미치는 것으로 나타났다: 주가, 원화 가치 및 국채수익률은 하락하고 금융시장 스트레스는 증가한다.
국면별 충격반응을 보면, 금융시장 스트레스가 높은 시기에 더 강한 반응이 나타나는 것으로 나타났다.
특히 주식시장의 경우, 모든 국면에서 불확실성이 유의하게 주가지수를 하락시키지만 금융시장 스트레스가 높은 국면에서 그 효과가 압도적으로 큰 것으로 나타났다.
금융시장 스트레스 또한 불확실성 증가에 대해 증가반응 하였으며, 그 같은 반응은 금융시장 스트레스가 높은 기간에 압도적으로 강한 것으로 나타났다.
국채수익률은 스트레스 기간에는 하락하지만 평상시에는 통계적으로 유의한 반응을 보이지 않는 것으로 나타났다.
금융시장 불확실성 증가에 대한 국면별 반응에서 가장 극적인 차이가 나타나는 것은 환율 반응이다: 금융시장 스트레스가 높은 기간에는 달러 대비 원화가치가 급락한 반면, 평상시에는 통계적으로 유의한 반응이 나타나지 않는 것으로 나타났다.
이 같은 결과는 추정된 높은 금융시장 스트레스 국면이 두 차례 경제위기 기간, 특히 외환위기 기간과 일치한다는 것과 부합하는 결과로 해석될 수 있다.
즉, 이 기간 중 위기의 확산과 진행이 원화가치의 급락을 수반하면서 진행되었다는 것을 반영한다.
이상과 같은 결과는 변수의 순서를 바꾸거나 포함되는 시차변수를 증가시키는 경우에도 유사하게 나타나 추정결과의 강건성(robustness)을 보였다.
본 연구의 순서는 다음과 같다.
II장에서는 실증분석에 사용된 SV-in-mean VAR 모형의 주요 특징을 설명한다.
III장에서는 사전분석으로 통상적인 선형 VAR 분석을 통해 임계변수로 사용된 신용스프레드가 금융시장에 미치는 효과를 분석하며 SV- VAR 모형을 이용하여 각 금융시장의 변동성, 즉 불확실성 추세를 분석한다.
IV장은 본 연구의 본론 부분으로 SV-in-mean VAR 모형으로부터 추정된 충격반응함수를 통해 금융시장 불확실성이 금융시장에 미치는 효과를 분석한다.
V장은 본 연구의 주요 결과를 요약하고 결론을 맺는다.