한편, 〈표 IV-15〉에서 보는 바와 같이 미국, 일본, 한국, 그리고 중국 주식시장 수익률간의 인과관계 (causality)를 분석한다. 분석결과는 다음과 같은 패턴을 보이고 있다. 먼저 외환위기 이전에는 미국에서 일본 및 한국으로 일방적인 강한 인과관계를 보이고 미국-중국 간에는 양방향 인과관계가 없는 것으로 나타났다. (ii) 또한 한국, 중국, 일본 3국간에는 한국에서 일본으로 인과관계를 나타낸 것을 제외하고는 모두 인과관계가 없는 것으로 나타났다. 한편 아시아 외환위기 이후에는 (i) 미국은 일본과 양방향의 인과관계를 나타내고 한국, 중국으로 일방향의 인과관계를 나타내었다. (ii) 3국간에는 한국 및 중국으로부터 일본으로 일방향의 인과관계가 있는 것으로 나타났다.
다. 제도 및 규제 지표 (Institutional and Regulatory Measures) 분석
여기에서는 제도 및 규제 측면에서의 동아시아 금융통합 정도를 가늠해본다. 제도 및 규제지표 (institutional and regulatory measures)는 금융시스템 (financial system)과 금융시장 (financial markets)에서의 제도 및 규제변화를 포함한다. 효과적으로 설계된 금융시장 하부구조와 규제의 틀은 일반적으로 금융통합의 리스크를 억제하면서 편익 (benefits)을 증대시킨다. 개별 국가의 금융시스템을 구성하는 요소들은 금융기관, 국내외 금융시장, 금융 감독, 그리고 지급 및 결제시스템 (payment and settlement systems)등 과 같은 다양한 분야를 포함하고 있으며 동 분야들은 서로 매우 밀접하게 연결되어 있다. 이와 같이 방대한 분야를 역내 국가들의 금융통합 정도를 측정하기 위해 일반화 한다는 것은 아시아 국가들의 발전정도가 국가에 따라 매우 다르기 때문에 매우 어려운 일이다. 그러나 동 분야들을 핵심적인 두 개의 분야로 좁힐 수 있다: 즉, 동아시아 국가들의 공통 관심사 관점에서 국경 간 포트폴리오 투자 (cross-border portfolio investments)에 영향을 미치는 규제 및 장벽, 그리고 금융시장의 결제에 영향을 미치는 규제 및 장벽이라 할 수 있다. 아시아 외환위기 이후 금융통합을 추진하기 위해 아시아 역내 정책입안자들 사이에 형성된 콘센서스는 아시아의 금융통합은 역내 무역통합 (intra-regional trade integration)에 비해 미흡하다는 점과 아시아 저축의 효과적인 역내투자와 동 지역이 외부충격으로부터의 복원력을 강화하기 위해 무엇보다 유동성이 풍부하고 규정이 잘 정비된 자본시장이 필요하다는 점이다.
이러한 점에서, 먼저 동아시아 주요국의 자본이동에 대한 국경 간 포트폴리오 투자 규제에 대해 살펴보기로 한다. 국경 간 포트폴리오 투자에 대한 규제는 개별 국가의 입장에서 상시적으로 검토를 해야 하는 기본적으로 매우 중요한 정책사항이다. 금융시장이 발달된 홍콩, 일본, 그리고 싱가포르의 경우 국내금융시장으로의 자본유입과 거주 투자자 및 비거주 투자자에 의한 자본유출에 대한 규제가 없다. 그러나 역내 대부분의 개도국들의 경우 특정 국내 금융상품에 대한 외국인의 투자, 거주자의 해외투자, 그리고 자본 및 수익금의 송금 등 국경 간 포트폴리오 투자에 대해 많은 규제를 부과하고 있다 (부록 IV-3). 한편 최근의 글로벌 위기 이후 역내 일부 국가들은 자본이동의 부정적인 효과 (negative effects)를 줄이기 위해 자본이동에 대한 규제 (capital controls)를 강화하고 있다.