나. 실물경제 파급효과
금융·외환시장에서는 대체로 정책 기대에 부합하는 움직임이 나타나고 있으나, 마이너스 정책금리 도입·운영이 통상적인 금리경로를 통해 실물경제로 파급되는 효과는 아직 제한적인 것으로 보인다. 유로지역 경제는 2013년 2/4분기 이후 0%대의 성장률을 기록하고 있는 데다 인플레이션도 낮은 수준을 벗어나지 못하고 있어 디플레이션에 대한 우려가 여전히 해소되지 못하고 있는 상황이다.
덴마크와 스위스 등 소규모 개방경제 또한 경제성장률이 전반적으로 둔화되는 가운데 물가상승률도 낮은 수준을 지속하고 있다. 실물경제 회복 지연과 함께 유가와 식료품 가격이 약세를 이어가면서 덴마크, 스웨덴의 물가상승률은 아직까지 0% 수준에서 횡보하는 모습이다. 특히 스위스는 2014년 12월부터 물가상승률이 0% 수준을 하회하면서 최근에는 -1.5%까지 하락하였다. 다만 스웨덴은 완화적 정책기조 확대에 힘입어 주택 관련 가계대출 증가세가 확대되면서 건설투자가 호조를 보임에 따라 최근 경제성장률이 높아지는 모습이다.
이처럼 마이너스 정책금리 등 완화적 통화정책의 실물경제 파급효과가 기대만큼 나타나지 않는 것은 글로벌 금융위기 이후 구조적 저성장·저물가 추세에서 벗어나지 못하고 있는 데 기인하는 바가 크다고 보여진다. 그러나 부분적으로는 마이너스 정책금리 인하가 은행 예대금리 하향 조정으로 충분히 이어지지 못하는 등 금리경로가 원활히 작동하지 못하는 데서 비롯되는 측면도 있다고 여겨진다. 이와 관련하여 다수의 최근 연구에서는 마이너스 정책금리 도입 이후 은행 예대금리가 하락세를 보이고 있기는 하나 ECB의 정책의도에는 충분히 부합하지 못할 수 있는 것으로 평가하고 있다(World Bank, 2015). 특히 BIS는 마이너스 정책금리와 은행 예대금리 간의 관계가 불확실하다는 점을 감안할 때 마이너스 정책금리 도입 이후 금리경로의 유효성이 약화되었을 우려가 있다고 지적하였다(Bech and Malkhozov, 2016).
이와 같이 금리경로의 작동이 제약되고 있는 것은 중앙은행의 마이너스 정책금리 부과에 따른 은행의 비용 부담이 그리 크지 않아 유로지역 은행들이 시장점유율 유지를 위해 동 비용을 자체적으로 부담하고 있는 데 기인하는 것으로 보인다. 마이너스 금리 적용 대상 초과유동성 규모와 현재 정책금리 수준을 바탕으로 은행의 연간 비용 부담액을 추산해 보면, 초과유동성 규모가 큰 유로지역과 스위스는 2016년 1월 현재 각각 21억달러 및 13억달러 수준이며, 덴마크, 스웨덴 및 일본은 1억달러 내외에 불과한 수준이다. 이를 은행 당기순이익 대비로 보면 스위스를 제외할 경우 모두 4%를 하회하는 수준이며, 2016년 1월 현재 총자산 대비로는 0.001%~0.042%에 불과하다.