가. ELS의 비선형 구조 위험
국내에서 발행된 ELS의 절대다수는 3년 만기 Auto-Callable Step-Down ELS이다. 2000년대 초 부터 최근까지 기초자산의 수는 변화하였으나 기본 구조는 대부분 동일하다고 할 수 있다. 따라서 본고에서는 설명을 위해 성태경(2015)에서 소개한 〈그림 1〉의 ELS를 이용해 설명을 진행한다.
〈그림 1〉의 ELS를 판매한 증권회사는 델타 변화에 따라 기초자산을 재조정하는 델타헤지를 수행한다. 그러나 중간평가일 및 만기일에 발생하는 손익의 비연속성은 기준가격 주변에서 델타의 급변을 초래하게 된다. 이론적으로 델타는 무한대에 가까운 값이 가능하지만, 거래비용 등의 이유로 델타에 따른 헤지를 수행할 수 없다. 이러한 상황(언더헤지)에서 기초자산의 변화가 투자자에게 유리하게 움직일 경우 증권회사는 헤지손실을 기록할 수 있다. 실제로 2009년부터 진행되어온 ‘ELS 종가시세조종 분쟁사례’는 위와 같은 위험에 노출된 증권사가 기초자산의 가격에 영향을 주어 위험을 회피하려 했던 사례라 할 수 있다 (김주영, 2014). 윤선중(2012)는 이러한 가능성을 완화하기 위한 ELS 양적규제 방안에 대해 제안한 바 있다.
더구나 상한배리어(knock-out)와 하한배리어(knock-in) 부근에서 감마 민감도가 롱감마에서 숏감마로 전환되면 헤지포지션의 손실가능성은 더욱 증가하게 된다. 즉, 이 부근에서 델타헤지를 수행하게 되면 감마손실이 발생하여 델타-감마헤지는 더 이상 유효하지 않게 된다. 즉, 구조의 불확실성으로 인해 발생한 급격한 델타변화가 거래비용 등을 고려할 때 델타헤지를 불가능하게 할뿐만아니라 감마감소로 인한 헤지손실이 발생할 수 있다.