2. 실증분석
앞 절에서 설명된 변수들의 패널 데이터를 이용하여 다음과 같은 식 (2)을 고정효과(fixed effect) 모형을 통하여 추정한다.
시폭(Time Window)기간에 따라 다르게 계산된 상관계수와 펀드수익률은 추정에서의 일관성을 위하여 동일한 시폭으로 쌍을 이루어 패널 회귀 분석을 실시하였다. 예를 들어, 설명변수에 1개월 동안의 평균 상관계수를 설정할 때에는 수익률에 동일한 1개월간 투자기간의 수익률을 사용하였다. 이러한 동일 시폭의 적용은 3개월, 6개월, 12개월의 시폭에 모두 적용되었다.
해외펀드의 수요는 각 국의 시장규모에 따라서 영향을 받으므로 Coeurdacierand Guibaud (2011)의 결과에서와 같이 각 국의 시장가치의 상대적인 비율을 설명변수로 포함하였다. 또한 이론에 따르면 해외펀드 수요는 해외 펀드 수익률과 국내 주식 수익률 사이의 공분산에 의하여서도 영향을 받으므로해외투자 펀드의 표준편차도 설명변수로서 추정식에 포함하였다.
절편 항이 18개의 펀드 사이에 유의하게 상이한 고정효과(Fixed Effect) 모형을 따르는지를 검정하기 위하여 18개의 절편 항이 동일한지에 대한 가변수(Dummy Variable)를 이용한 검정을 실시하였다. 그 결과에 따르면 모든 절편항이 같다는 귀무가설이 1% 유의수준에서 기각되어 (2)식의 고정효과 모형 추정식이 적절함을 보여주고 있다.