한편 중앙은행의 통화정책으로 환율이 변화하게 되면 이는 다시 수출입상품의 상대가격, 국내물가 그리고 국내 경제주체들의 재무구조 등에 영향을 미쳐 그 효과가 실물경제까지 파급된다. 이를 구체적으로 살펴보면 다음과 같다.
첫째, 환율의 변화는 수출입상품의 가격을 변화시켜 순수출에 영향을 주게 된다. 일반적으로 환율이 상승하는 경우 외국통화로 환산한 수출품의 가격은 하락하는 반면 자국 통화로 환산된 수입품의 가격은 상승하게 된다. 이러한 가격 변화로 수출은 증가하고 수입은 감소하여 경상수지가 개선된다. 둘째, 환율의 변화는 수입품 가격에 곧바로 반영됨으로써 국내물가에 직접적인 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어 환율이 10% 상승하게 되면 자국통화로 환산된 수입품의 가격도 10% 상승하게 되면서 물가상승 압력을 가중시킨다. 셋째, 환율의 변화는 금융기관 또는 기업들의 외화자산과 외화부채의 자국통화 환산 가치를 변화시킴으로써 재무구조에 영향을 미치게 된다. 국내 금융기관 및 기업들이 해외에서 외화자금을 조달한 경우 국내에서 사용하거나 보유한 외화를 투자 및 대출 등으로 해외에서 운용하게 되는데 대외자산보다 대외채무가 많은 거주자의 경우 환율이 상승하게 되면 채무상환 부담이 상대적으로 커져 수익성이 악화되는 반면 대외채무보다 대외자산이 많은 거주자는 수익성이 개선된다.
다수의 실증분석 결과에서 환율의 변화가 실물경제에 미치는 영향은 정도의 차이만 있을 뿐 유의한 것으로 나타나고 있다. 그러나 정책금리의 변화가 환율에 유의한 영향을 미치는지에 관해서는 각 국가의 경제 상황에 따라 다소 차이가 존재한다. 즉 금융시장이 성숙되지 못했거나 주식시장과 채권시장이 비대칭적으로 발전된 소규모 개방경제의 경우에는 금리의 변화에 환율이 반응하지 않거나 이론과 다른 방향으로 움직이는 경우도 나타난다. 예를 들어 주식시장의 개방도가 채권시장에 비해 현저하게 높고 자본유출입의 상당부분이 주식시장을 통해서 이루어지는 경우 정책금리 인상은 향후 경기를 둔화시키는 악재로 간주되어 외국인투자자의 자금회수를 유발하여 환율이 오히려 상승할 수도 있다.
한편 이러한 통화정책의 환율경로는 외환시장의 기능이 안정적으로 작동할 때 그 효과가 극대화될 수 있다. 특히 소규모 개방경제 구조를 가진 신흥국의 경우 자본유출입이 빈번하여 급격한 환율변동성 증가에 대한 우려가 상존하기 때문에 외환시장의 안정적인 운영이 더욱 긴요하다. 따라서 적절한 환율정책의 운영은 거시건전성정책 등 다른 정책 수단과 함께 외환시장이 안정적으로 작동하도록 하여 궁극적으로 거시정책의 효율성을 높이는 데 중요한 역할을 담당하고 있다.