4.2 실증분석
본 장에서는 ELS의 발행잔액 증가가 금융안정에 영향을 미치고 있는지에 대해 실증분석을 수행한다. 다음의 모형 1과 모형 2는 ELS의 발행잔액 변화 및 월별발행액이 금융안정지수에 미치는 영향을 확인할 수 있다. 모형 1은 설명변수로 발행잔액의 변화, 즉 신규발행액과 상환액을 반영한 값을 사용하며, 모형 2는 신규발행액만을 고려한 변수를 설명변수로 추가하였다.
〈표 5〉는 모형 1과 2의 분석 결과를 보여준다. 예상과 같이 ELS의 발행잔액 증가는 금융안정
지수의 증가와 관련되었다. 금융안정지수는 금융의 안정도가 떨어질 때 증가하므로 ELS의 발행잔액 증가는 금융안정에 부정적 영향을 미치고 있음을 확인할 수 있다. 한편, 모형 2에서 추가한 ELS신규발행액(issue)의 계수는 음의 값을 가져 예상과 다른 결과를 보여주었다. 일반적으로 ELS의 발행잔액이 증가하는 경우는 신규발행액이 증가하는 경우와 조기상환금액이 감소하는 경우로 나누어지는데 주로 신규발행액보다는 조기상환금액이 감소할 때 금융의 불안정과 더 깊은 관련성을 가지는 것으로 나타났다.
아래 모형 3~7은 ELS 발행잔액 이외의 조정변수를 고려한 회귀모형을 보여준다. 앞서 분석에서 ELS의 발행잔액이 금융안정지수와 유의한 관련성을 가진다고 하더라도 ELS 발행잔액 변화가 포함하는 정보가 기타 변수에 의해 나타나는 간접효과일 수 있으므로, 이에 대한 분석을 추가하였다.
〈표 3과 4〉에서 소개한 설명 변수 이외에도 금융안정에 영향을 미칠 수 있는 다양한 변수를 조정변수로 추가하였으나, 유의성이 크지 않은 것으로 나타나 아래 모형에서는 KOSPI지수, VKOSPI 지수, 무위험이자율, 3년 회사채금리, 환율로 조정변수를 한정하였다.
〈표 6〉은 모형 3~6에 대한 분석결과를 보여준다. 모형 3에서는 KOSPI지수와 VOSPI지수를 설명변수로 추가하였다. 위 통제변수의 추가 하에서도 ELS 발행잔액의 증가는 금융안정에 부정적영향을 미치고 있음을 확인할 수 있었다. KOSPI지수의 변화는 FSI 지수의 변화와 음의 관계를 가지고 있었으며, 이는 KOSPI지수가 상승할 때 금융안정이 개선될 것이라는 주장을 뒷받침한다. 그러나 변동성 지수의 변화는 추가적인 유의성이 관찰되지 않았다. 모형 4는 모형 3의 설명변수에 무위험이자율을 추가하였다. 무위험이자율은 금융안정에 대한 유의성이 관찰되지 않았다. 반면,무위험이자율이 아닌 3년만기 BBB회사채의 금리변화는 모형 5에서 설명력을 증가시키고 있음을 확인하였다. 회사채 수익률의 증가는 FSI지수와 양의 관계를 가지고 있었으며, 이는 회사채수익률이 증가할 때 금융안정도가 하락하는 것을 의미한다. 회사채수익률이 경기가 하락할 때 증가한다는 측면에서, FSI의 변화에 대한 설명력을 증진시키는 것으로 나타났다. 그러나 이 변수의 조정 하에서도 ELS가 금융안정에 미치는 영향에 대한 결과는 변하지 않는 것으로 나타났다. 마지막으로, 원달러환율을 설명변수로 수가한 모형 6에서는 환율을 추가할 경우 ELS 변수의 설명력이 감소하는 것이 확인되었다. ELS 변화량에 대한 부호의 변화는 없었으나 유의성이 크게 하락하였다. 이러한 결과는 ELS를 통해 유발되는 금융안정의 효과가 외환시장, 즉 해외충격과 깊은 관련이 있을 수 있음을 의미한다. 실제로 〈표 2〉는 ELS의 발행물량 중 약 74.9%가 해외지수형으로 해외경제와 깊은 관련성이 있을 수 밖에 없다. 따라서 ELS가 금융안정에 미치는 부정적 영향의 상당부분은 해외시장의 외부충격으로부터 비롯되며, 이것이 환위험과 관련되어 있음을 알 수 있다. 국제금융시장에 충격이 발생했을 경우, 해외주식시장의 성과와 연동된 ELS로 인하여 국내 내부 금융안정에 부정적 영향이 발생되며, 동시에 원화의 가치가 하락하는 효과로 인한 결과라 할 수 있다.