나. 변동성 예측의 실패
ELS를 판매한 후 헤지운용을 수행하는 경우 기초자산의 민감도지표 변화에 동적으로 대응해야 하며, 이 과정에서 민감도지표의 정확한 예상은 헤지성공을 위한 필수요소라 할 수 있다. 일반적인 비선형 파생상품의 경우 민감도를 계산하는 과정에서 미래 변동성에 대한 예측이 필요하여,이때 가정한 변동성은 그 자체로 베가헤지의 성과를 결정할 뿐만 아니라 기타 민감도(델타, 감마, 세타 등)에도 영향을 미치게 된다. 최초 ELS를 발행하는 증권사는 기초자산의 역사적 변동성 및 파생상품의 내재변동성 등을 활용한 적절한 수준의 미래변동성을 가정하며, 이를 이용해 민감도를 추정한다. 그러나 민감도가 증권사의 판단과 다르게 움직일 경우 헤지성과가 악화될 수 있다.
즉, 기초자산의 민감도지표가 변화할 때 증권사의 운용손익이 예상과 다르게 나타나 헤지손실이 발생할 수 있다. 변동성은 비선형파생상품의 가격을 결정하는 다양한 요인 중 직접적으로 관찰 가능하지 않은 유일한 요인이다. 또한 ELS의 발행에 따른 증권사는 변동성의 매수포지션을 취하게 되는데, 윤선중(2014)에서 언급한 바와 같이 금융위기 이후 지속적인 변동성 하락이 관찰된 점을 고려할 때 변동성의 정확한 예측 및 대응은 헤지손실을 결정하는 중요한 요인일 수 있다. 이러한 이유로 발행증권사는 변동성의 변화에 따른 위험을 헤지하기 위해 변동성을 매도하는 포지션을 취하기도 한다. 그러나 변동성의 거래가 주로 장외에서 이루어지고 ELS의 기대만기와 변동성 상품의 만기가 일치하지 않아 적절한 헤지를 수행하는데 한계가 있다.