3.2 ELS 헤지운용의 잠재 위험
파생결합증권이란 파생상품이 내재된 증권으로 기초자산의 가격이 변동함에 따라 증권의 가치도 변동한다. 따라서 증권회사는 사전에 약속된 조건의 수익을 상환시점에 투자자에게 지급해야 하는 의무를 이행하기 위해 이러한 가치변동을 헤지해야 한다. 증권사가 이러한 가치변동을 헤지하는 방식은 백투백(Back-to-back) 헤지와 자체헤지로 구분할 수 있다. 백투백 헤지란 파생결합증권과 거의 동일한 조건으로 다른 거래상대방(주로 외국계 금융회사)과 장외파생거래를 맺어 기초 자산 가격변동 위험을 거래 상대방에게 이전시키는 방식이며, 자체헤지는 발행증권사가 ELS의 민감도에 따라 직접 채권, 예금, 주식, 장외파생상품 등을 매매함으로서 위험을 관리하는 방식이다. 자체헤지를 수행하는 증권사는 헤지의 성과에 따라 손익이 미래에 결정된다. 원가가 판매단계 이전에 확정되고, 판매가 이루어 질 때 손익이 확정되는 제조업과 달리 헤지운용이 이루어지는 구조화상품의 경우, 상품의 판매가 이루어지고 최종 손익이 투자자에게 지불된 후에야 손익이 확정되는 차이가 존재한다. 따라서 헤지운용이 어떻게 이루어지냐에 따라 금융회사는 상당한 수준의 잠재적 손실위험에 노출될 수 밖에 없다.
문제는 국내 증권회사가 운용수익 극대화를 위해 ELS 자체헤지의 포지션을 급격히 증가시켰다는 점이다. 금융투자업계는 상위 5개 증권사의 자체헤지 규모가 2013년 12월말 8조 5천억 원에서 2015년 12월말 16조 2천억원으로 89% 증가하였다. 2년동안 ELS 전체 시장의 규모가 45조에서 77조원으로 71% 증가한 것보다 가파른 증가세다 (금융위원회, 2016).
국내 원금비보장 파생결합증권의 약 93%를 차지하는 Step-Down ELS의 경우에도 민감도 변화에 대응해 동적 델타헤지(dynamic delta hedging)로 위험을 관리하게 된다. 발행시점에 발행원금의 일부(70~80% 내외)를 국공채 등의 채권과 예금에 투자하고, 수익구조를 복제하기 위해 기초자산의 가격과 변동성 변화에 따라 기초자산의 포지션을 동적으로 재조정하게 된다. 이에 따라 증권사의 헤지운용은 발행 이후 만기까지 지속적인 매매가 발생하게 되는데, 상환시점에 자산(헤지 포지션의 가치)과 부채(투자자 상환금액)의 불일치 가능성이 존재하는 등 다양한 위험에 노출되게 된다.
자체헤지를 수행하는 ELS의 발행사가 가지는 잠재적 손실의 메커니즘은 몇 가지로 분류될 수 있다. 본 고에서는 ELS의 델타헤지가 가지는 잠재위험의 요인으로 1)ELS의 비선형구조, 2)변동성예측의 실패, 3)상관관계위험의 증가(cross gamma 증폭) 및 기초자산의 시차위험, 4)환위험으로 나누어 설명하려 한다.