반면 또 다른 기존연구에 따르면 상대적인 인구고령화 심화는 생산가능인구당 자본장비율을 제고하고 이에 따라 자본수익률이 하락할 수 있다. 이는 국민 경제내에서 저축보다 투자수요를 더욱 크게 하락시킴에 따라 자본유출로 이어질 수 있다고 분석하였다(Cutler et al. 1990; Fourgere and Merette 1999). 특히Cutler et al.(1990)은 1980년대 일본에서 미국으로의 지속적인 자본유입은 미국이 일본에 비해 상대적으로 고령화 속도가 느린 데에 기인한다고 분석하였다.
이처럼 자본이동을 고려하는 경우 고령화 진전은 저축 및 투자수요의 상대적 크기 변동과 이에 따른 자본유출입 등에 따라 자본이동을 고려하지 않은 모형하에서의 효과와 달라질 수 있다. 가령 고령화 진전으로 저축여력은 축소되나 투자수요가 저축여력 축소만큼 감소하지 않으며 해당 투자재원이 자본유입으로 충당될 수 있다면, 자본이동을 고려하지 않은 모형에서 인구고령화 → 저축여력 축소=투자 축소 → 자본스톡 증가율 둔화 → 경제성장률 하락 효과는 다소 과대평가될 수 있다. 반면 고령화 진전으로 저축여력은 확대되나 투자수요가 저축여력 확대에 비례하여 늘어나지 않는 경우에는 자본이동을 고려하지 않은 모형에 기반한 예측은 인구고령화 심화가 잠재성장률 하락에 미치는 영향을 과소평가할 수 있다. 이에 따라 본고에서는 자본이동을 고려하는 경우 인구구조 변화가 경제성장률에 미치는 영향이 자본이동을 고려하지 않은 경우와 비교해 어떻게 달라질 수 있는지에 대해 전세계 국가패널 자료를 이용하여 실증분석하고 시사점을 도출해보고자 한다.