다. 상관관계위험의 증가 및 기초자산 간 시차위험
ELS의 구조는 〈그림 1〉에서 확인할 수 있듯이 기초자산의 변동성을 이용해 높은 쿠폰을 생성 하는 구조로 이루어진다. 따라서 기초자산으로 선택한 자산의 변동성의 크기에 따라 쿠폰의 크기가 결정된다. 금융위기 이후 시장변동성이 하락함에 따라 ELS의 수익률을 높이기 힘들었던 증권사들은 일제히 기초자산의 수를 증가시킴으로써 간접적으로 ELS의 내재변동성을 증가시킬 수 있었다. 가장 성과가 낮은 기초자산의 가격에 따라 손익이 결정되도록 함으로써 기초자산 사이의 상관관계가 낮다면 높은 변동성의 기초자산을 선택하는 효과를 만들어낼 수 있다.
그러나 기초자산이 증가한 ELS의 가격을 평가하고 헤지를 수행하기 위해서는 필연적으로 기초자산들 사이의 상관관계에 대한 가정이 필요하다. 그리고 가정된 상관관계가 실현되지 않을 경우 헤지의 불확실성이 증가하게 된다. 상관관계는 금융시장에서 거래가 가능하지 않으며, 이에 대한 위험은 헤지가 불가능하며 결국 증권사의 헤지손실로 이어질 수 있다. 실제로 예상과 다른 상관관계의 상승은 크로스감마가 상승하고 합성변동성이 하락하여 운용손실의 가능성을 높이게 된다. 또 기초자산의 수가 증가할수록 다변량 분산분석이 요구되며 헤지운용이 어려워지게 된다.
실제로 2014년 이후 ELS의 발행사들의 헤지손실의 상당부분은 두 기초자산 사이의 델타변화, 즉 크로스감마의 헤지의 어려움을 통해 발생하였다.5 예를 들면, 유로Stoxx지수와 홍콩H지수를 기초자산으로 한 ELS가 델타가 급변하는 구간(Knock-In과 Knock-Out 배리어 사이의 숏감마 구간)에 위치한다고 가정한다. 아직 기초자산 중 어느 하나도 Knock-In 배리어에 도달한 적은 없다. 이때 STOXX지수가 변화가 없음에도 불구하고 홍콩H지수가 배리어 근처로 하락할 경우 이 ELS는 H지수에 대한 델타가 급격히 상승하게 되며, STOXX지수에 대한 델타는 하락하게 된다. 즉, ELS의 손익은 H지수에 의해 주도되며 STOXX기초자산 가격의 변화가 발생하지 않았음에도 불구하고 델타는 하락하게 된다. 익일 후 H지수가 다시 상승할 경우 H지수에 대한 델타는 하락하고 STOXX지수에 대한 델타는 증가하게 된다. 이 과정에서 ELS의 발행사는 빈번한 포지션 조정을 해야하기 때문에 거래비용이 증가하게 된다. 뿐만 아니라 이 구간은 크로스 숏감마 구간으로 거래를 반복할수록 헤지손실을 누적된다.
한편 국내 ELS시장에서 기초자산의 수를 증가시키는 과정에서 높은 변동성의 해외지수를 기초자산으로 편입하였다. 이는 시세조종위험을 줄이기 위해 개별주식을 기초자산에서 배제함과 동시에 낮은 상관관계를 가진 지수를 찾은 결과물이기도 하다. 다른 시차에서 거래되는 지수를 ELS의 기초자산으로 편입함에 따라 크로스감마의 변화에 따라 기초자산에 대한 델타포지션을 조정해야 함에도 불구하고 거래가 불가능한 경우가 발생하고 이는 고스란히 헤지손실로 이어지게 되었다. 즉, 서로 다른 시차의 기초자산은 크로스감마 손실위험을 증폭시킬 수 있음을 확인할 수 있었다.