베이지안 벡터자기회귀모형(Large Bayesian VAR)을 이용한 실증분석에서는 글로벌 금융 순환주기 중 미국의 통화정책이 국제 자산가격 및 리스크 프리미엄 기간구조에 주요한 변수가 되는 것으로 나타난다. 글로벌 금융순환 주기가 국제금융시장의 자산가격 뿐만 아니라 국내 통화정책의 전달경로에도 영향을 미친다는 것은 이론적 모형에 중요한 함의를 가진다. 이는 미국의 통화정책이 실제로 미국 및 유럽 상업은행들의 레버리지, 신용창출 행태를 변화시킴으로써 글로벌 자본이동에 영향을 미치고 있음을 의미한다.
▸ 논평 : Jonathan D. Ostry, IMF Deputy Director
글로벌 금융 순환주기의 존재는 뚜렷하며 다양한 국제 자산가격의 동조화로 나타나고 있다는 데 Rey 교수와 의견을 같이 한다. 또한 글로벌 요인을 반영하는 변동성지수(VIX)가 상승할 경우, 주가수익률, 주택가격 및 레버리지가 모두 하락하게 된다. 다만 Rey 교수는 총자본이동(gross flow)과 VIX의 상관관계를 강조하고 있으나, 대부분의 이론적인 모형에서는 신흥국가의 순자본이동(net flow)이 자산가격에 미치는 영향에 초점을 두고 있다.
Rey 교수가 자본 규제, 통화정책 조화, 거시건전성정책, 레버리지 제한 등의 정책을 제시하고 있으나, 불태화 외환시장개입이 보다 선호될 수 있는 추가적인 정책수단이 될 수 있다고 생각한다. 현실적으로는 환율제도는 미국의 정책금리 등에 의한 글로벌 요인이 국내 경제에 미치는 영향을 완화하는 역할을 수행한다고 볼 수 있으며, 특히 신흥시장국에서 환율제도는 통화정책의 독립성과 관련한 주요 변수로 3불가론은 여전히 유효한 명제이다.
▸ 자유토론 및 질의·응답
Bassetto 교수(UCL)는 대외요인에 대하여 비교적 잘 방어하는 국가들의 경우, 글로벌 금융 순환주기보다 국내 통화정책의 영향이 더 클 수 있지 않은지를 질의하였다. 이에 대해 Rey 교수(LBS)는 Bassetto 교수가 언급한 가능성에 동의하며, 국가마다 글로벌 금융 순환주기의 국내 파급통로가 다르다는 점을 인식해야 한다고 답변하였다.
김희식 박사(한국은행)는 금융시장을 개방한 신흥국 입장에서 글로벌 금융사이클로부터의 영향은 불가피하다고 보는지 질의하였다. 이에 대해 Rey 교수는 글로벌 금융사이클의 영향을 받는 채널은 결국 대외차입이므로 거시경제 레버리지(macro-leverage)를 낮추는 거시건전성 정책이 그 영향을 축소시키는 역할을 수행할 수 있다고 답변하였다.