▶선행연구 ： 주식시장과 실물경제 간 관계
그동안 주식시장과 실물경제의 관계에 대한 국내외 연구들은 대부분 주가의 경기 선행성이나 예측력을 실증 분석하는데 주안점을 두었으며, 양자 간의 관계를 구조적인 관점에서 비교·분석한 연구는 최근 일부에서 시도되었다.
먼저 주가 등 주식시장 지표와 GDP 등 실물경제 변수 간 관계를 분석한 기존 연구들에서는 대체로 주식시장과 실물경제 변수 간 상관관계가 존재하고, 주가가 경기에 대해 예측력을 보유하는 것으로 나타났다.
Fama(1981)는 주가 수익률이 자본수익률, 자본투자, 산업생산성, GNP 등 실물경제 변수들과 양의 상관관계를 가지는 것으로 추정하였으며, Schwert(1990)는 미국 장기 시계열(1889~1988년)을 이용하여 산업생산 증감률이 주가 변동의 상당 부분을 설명하는 것으로 분석하였다.
Harvey(1989)는 배당평가모형을 기초로 기업 영업이익 감소는 배당액의 감소로 이어지므로 투자자들이 불황을 예측하면 미래 배당에 대한 기대가 약화되어 주가가 하락한다고 주장하고, 실증분석을 통해 주가, 배당금 등이 미국 경제성장률에 대해 예측력을 보유함을 보였다. Stock ＆ Watson(2003)의 경우 주가만으로는 경제성장을 충분히 설명할 수 없으나, 주가와 여타 금융시장 변수들을 종합하여 작성한 혼합지표는 경기예측력이 있는 것으로 추정하였다.
Barro ＆ Ursua(2009)는 30개국의 장기 시계열 자료를 이용한 실증분석을 통해 주식시장 폭락이 경기불황으로 이어질 확률을 약 25%로 추정하고, 주식시장 정보가 경기예측에 유용하다고 평가하였다.
Næs et al.(2011)는 미국과 노르웨이의 시계열(1947~2008년) 자료를 바탕으로 주식시장의 유동성 지표가 GDP, 설비투자 등 거시경제변수에 대해 예측력을 가진다는 것을 보였다.
동 연구는 합리적인 투자자가 향후 경기 상황을 예측하여 주식 포트폴리오를 재조정하는 행위가 주식시장의 주문 흐름에 반영된다는 점에 착안하였다.
최근에는 주식시장과 실물경제 간의 관계를 구조적인 관점에서 비교·분석한 연구가 새로이 시도되었다. Schlingemann ＆ Stulz(2021)은 코로나19 확산 이후 주식시장과 실물경제 간 괴리가 확대되고 있는 점에 주목하고 미국 주식시장의 실물경제 대표성이 과거에 비해 약화되었는지 분석하였다.
동 연구에 따르면 미국 상장기업이 전체 실물경제에서 차지하는 비중이 하락하였고 저자들이 제시한 시가총액의 실물경제 비대표성 지표(unrepresentative measure) 등에서도 미국 주식시장의 실물경제 대표성이 1970년대에 비해 약화된 것으로 나타났다.
본 연구에서는 Schlingemann ＆ Stulz(2021)를 참고하여 우리나라 주식시장의 실물경제 대표성을 살펴보았는데 특히 추세적인 변화 여부뿐만 아니라 산업별로 어떤 차이가 있는지 등도 분석하였다.