2. 불확실성 충격이 금융시장에 미치는 효과
먼저 벤치마킹 결과로 〈Figure 5〉에는 선형의 SV-in-mean VAR 모형으로부터 추정된 충격반응함수가 보고되어 있는데, 일반적인 관례에 따라 68% 신뢰구간과 더불어 중위수(median) 값이 보고되어 있다.
이하의 모든 충격반응함수는 누적적 반응(cumulative response)을 보고한다.
VAR 모형에 포함되는 시차변수는 한편으로는 계산의 효율성을 높이고, 다른 한편으로는 금융시장 충격의 효과는 비교적 단기에 그친다는 III장의 사전분석 결과를 반영하여 6개월 시차변수까지 포함시켰다.
먼저 (a)에서 불확실성 증가 충격에 대해 주가는 하락하는 것으로 나타났으며, 그 같은 하락반응은 7~8개월 후면 사실상 사라지는 것으로 나타나 금융시장 불확실성의 효과는 비교적 단기간 지속되는 것으로 나타났다.
그러나 〈Figure 2〉의 통상적인 VAR 모형분석에서 금융시장 스트레스 충격에 대한 주가하락 반응이 1개월 후에는 하락세로 돌아서고 3개월째부터 충격의 효과가 사라진다는 것과 비교하면, 불확실성 증가효과가 상대적으로 오래 지속된다고 볼 수 있다.
주가에 대한 효과는 불확실성이 실물부문에 부정적인 영향을 미친다는 기존의 연구들(Bloom 2009; Alessandri and Mumtaz 2018)과 유사하며 불확실성이 높아질수록 투자자들이 방어적 투자전략을 추구하게 되고, 이에 따라 주가 하락반응이 나타나게 된다는 직관과 부합하는 것으로 해석될 수 있다.
한편, Bloom (2009)은 주식시장 불확실성 증가에 대해 실물부문이 ㅠ오버슈팅(overshooting)한다는 것을 발견하였다: 예를 들어 산업생산지수는 음(-)의 증가율로 즉시 반응하지만 약 6개월 후에는 양(+)의 증가율로 역전되는 반응이 나타난다.
반면, 〈Figure 5〉의 주가지수 반응에서는 이 같은 오버슈팅 반응은 관찰되지 않고 있다.