〈표 5〉는 환율변동을 감안한 차익거래유인을 포함한 식 (2)의 회귀분석 추정결과를 보여준다.
전반적으로 볼 때 환율을 고려하지 않은 단순 금리차 모형과 유사한 결과를 보여준다.
즉 무위험 금리차의 경우에 위기 이전에는 양(+)의 유의한 영향을 주었으나, 위기 이후 기간에는 양(+)의 값을 가지나 유의하지 않은 가운데 추정계수 값 자체도 크게 감소하였다.
하지만 글로벌 리스크는 앞의 모형과 달리 위기 기간과 위기 이후 기간에만 유의한 것으로 나타났으며, 추정계수의 절대값도 위기 이후 기간이 위기 이전 기간에 비해 커졌다(-0.083 → -0.551).
우리나라의 국가 리스크는 단순 금리차 모형과 마찬가지로 위기 기간에만 유의한 음(-)의 값을 가지는 것으로 나타났다.
본 연구에서는 강건성 확보를 위해 잔존만기 3년물 국채수익률 및 통화스왑(CRS) 금리를 이용하여 중 ․ 장기 차익거래유인이 우리나라에 대한 외국인의 채권순유입에 미치는 영향을 추가적으로 분석하였다.
〈표 6〉과 〈표 7〉은 각각 단순 금리차 모형과 환율변동을 감안한 금리차 모형의 회귀분석 추정결과를 보여주는데, 두 모형 모두에서 추정계수의 유의성과 크기에서 앞의 모형과 별 차이가 없음을 알 수 있다.
〈표 8〉과 〈표 9〉는 앞의 식 (3)과 (4)를 이용해 피설명변수의 변동성을 설명변수 및 잔차항의 변동성으로 분해한 결과를 보여준다.
먼저 단순 금리차 변수를 포함한 〈표 8〉을 보면 외국인의 채권보유 잔액대비 순유입액 비중의 변동성은 위기 이후 기간이 이전 기간에 비해 크게 감소(27.5 → 3.2)하였다.
이는 외국인의 우리나라에 대한 채권 보유잔액이 위기 이후 큰 폭 증가한 데 주로 기인한다.
이를 세부 항목별(비중 기준)로 살펴보면 위기 이전 기간(period 1)에는 잔차항의 변동성이 87.4%를 설명하는 가운데, 단순 금리차(23.0%) 및 글로벌 리스크(16.8%)의 기여율이 높은 순으로 나타났다.
공분산항 중에서는 단순 금리차와 글로벌 리스크 공분산항의 기여율(-27.8%)가 높았는데, 이는 동 기간중 두 변수간 상관관계가 높았던 데 주로 기인한 것으로 보인다.