5. 추정 결과의 강건성
앞서 설명한 바와 같이 현금흐름과 같은 재무지표는 기업의 투자기회와 상관되어 있다는 점을 고려하여 본고는 내부자금 변수로서 현금흐름의 시차변수를 이용하였다.
현금흐름 시차변수의 시차가 클수록 투자 수요와의 상관관계가 낮아지나, 기업 투자 시점의 내부자금 규모와도 상관관계가 낮아져 기업 투자에 대한 설명력이 낮아질 수 있다.
다시 말해, 시차가 너무 짧으면 기업의 투자 수요 영향이 포함될 수 있으며, 시차가 너무 길면 추정결과가 유의하지 않게 되는 문제가 있다.
적절한 시차 크기를 결정하기 위해 현금흐름의 2~ 5년 시차변수를 각각 이용하여 패널모형을 추정하였다.
시차가 3년 이내인 경우 신용 공급 감소 요인이 부각되기 전인 2012 ~ 14년 중에도 교차항의 계수가 유의한 양의 값을 갖는 것으로 추정되었다.
이는 3년 이내 현금흐름이 기업의 투자 수요와 높은 상관관계를 갖기 때문인 것으로 판단된다.
반면, 시차가 4년인 경우에는 앞의 분석결과와 유사한 결과를 보였다.
이에 본고는 현금흐름의 5년 시차변수를 내부자금 변수로 이용하였다.
한편, 내부자금 변수로 현금성 자산, 유동자산 등을 이용한 경우에도 추정결과는 현금흐름과 큰 차이를 보이지 않았다.
또한, 본고는 생산성 수준별로 금융제약 여부가 다르게 나타나는 것이 생산성 분류 기준에 의존하는지 점검하였다.
직전 3년간 노동생산성이 산업중분류 내 상/하위 40%, 60%, 80%에 속하는지 여부에 따라 기업을 나누어 분석한 결과, 앞서 확인한 바와 같이 저생산성 기업의 금융제약이 2009 ~ 11년중에는 뚜렷하고 2017년에는 유의하지 않은 것으로 나타났다.
수익성의 경우에도 직전 3년간 이자보상비율이 1 미만인 경우가 1 ~ 3번인 경우에 대해 각각 저수익 기업으로 분류한 분석에서도 유사한 결과를 얻었다.