Sarà la differenziazione europea a guidare le prossime performance dell'High Yield
Lake (Mirabaud): le dinamiche dell'high yield europeo sono diventate molto interessanti
Quest'anno, il segmento high yield europeo ha sovraperformato quello statunitense, un evento di per sé piuttosto raro. Ma ancora più interessanti sono i motivi alla base di questi rendimenti.
Con un impressionante rendimento del 12,29%, le obbligazioni high yield sono state il segmento obbligazionario con la migliore performance del 2023. Per la gioia degli investitori, questa dinamica sta continuando anche nel 2024, nonostante un restringimento degli spread. E le buone notizie sembrano non finire qui.
Il mercato high yield si è comportato in modo simile a quello azionario globale (se si esclude la performance anomala delle "Magnifiche Sette"), beneficiando di una maggiore propensione al rischio alimentata dai segnali di calo dell'inflazione e dalla prospettiva di tagli dei tassi, anche se ritardati e in numero inferiore rispetto alle previsioni iniziali.
Ma guardando alla primavera, ciò che riteniamo davvero interessante dell'high yield è l'aumento della differenziazione tra Stati Uniti ed Europa.
L'high yield statunitense è sostanzialmente piatto sull'anno: le obbligazioni con rating B e CCC hanno registrato un forte rialzo nel primo trimestre, ma da allora sono scese, insieme al resto del segmento, a causa degli effetti dell'incertezza sui tassi d'interesse che hanno colpito il credito americano in generale. Per contro, le dinamiche dell'high yield europeo sono diventate molto interessanti. Nel corso di 12 mesi, l'Europa ha sovraperformato gli Stati Uniti dell'1,8%, un evento di per sé piuttosto raro. Ma ciò che è ancora più interessante è che il mercato europeo ha sovraperformato nonostante comprenda al suo interno un maggior numero di obbligazioni BB. Anzi, da inizio anno sono state quest'ultime a guidare il mercato europeo, con una crescita dell'1,86%. Nel secondo trimestre di quest'anno le obbligazioni con rating BB hanno generalmente sovraperformato le loro controparti statunitensi, senza sperimentare la stessa discesa nel secondo trimestre. Il motore di questa differenza deriva dalle diverse aspettative riguardanti i percorsi dei tassi d'interesse in Europa rispetto agli Stati Uniti.
Per l'Europa rimane probabile un primo taglio in estate, mentre per gli Stati Uniti sembra più plausibile un taglio in tarda estate o anche oltre. Come gestori attivi, vediamo con favore il ritorno della differenziazione tra le categorie di rating tipicamente più sensibili ai tassi d'interesse, come le BB, e quelle più influenzate da fattori come il rischio idiosincratico, come nel caso delle CCC. Ciò crea opportunità potenziali di valore aggiunto attraverso le allocazioni geografiche e la selezione del credito. A livello globale, il mercato high yield ha registrato un rendimento del'8,11% alla fine di aprile. Sebbene questo sia leggermente al di sotto del 9-10% che consideriamo un segnale di acquisto automatico, la solida generazione di cedole supporta il rendimento ed è probabile che aumenterà se i tassi rimarranno più alti più a lungo. Nonostante il mercato abbia ampiamente escluso la possibilità di tagli iniziali ai tassi d'interesse, la performance è stata sostenuta da un contesto economico di base sano per il credito. Tra i fattori favorevoli vi è un'offerta limitata, dovuta al fatto che molti emittenti si stanno rifinanziando in anticipo e diversi astri nascenti che stanno tornando a essere considerati investment grade.
Inoltre, c'è una forte domanda da parte degli investitori desiderosi di impiegare liquidità, sia tramite cedole che nuove allocazioni.
Sarebbe un errore non menzionare che di recente abbiamo assistito a un paio di eventi
negativi che hanno attirato l'attenzione dei media nel settore del credito, ma questi sono derivati da storie idiosincratiche di large cap alle prese con risultati deludenti e problemi di rifinanziamento. Nel complesso, la stagione dei risultati del primo trimestre ha lasciato le aziende su basi solide, con il settore sostenuto da condizioni favorevoli che, a nostro avviso, dovrebbe predisporlo per una continuata performance positiva. Quando vedremo segnali chiari di tagli ai tassi, ciò dovrebbe fornire un ulteriore impulso alla propensione al rischio.
Nei nostri portafogli abbiamo incrementato il rischio a cedola, in quanto lo consideriamo il modo migliore per generare rendimenti high yield, mentre ci muoviamo con cautela in attesa dei tagli dei tassi. Gli Stati Uniti offrono un maggiore potenziale di rendimento da cedola e hanno un'economia sottostante più solida, ma questo deve essere bilanciato con il rendimento offerto della differenziazione in Europa, che ci aspettiamo possa sovraperformare dato il contesto di crescita e inflazione più favorevole.
Riteniamo che adottare una posizione di qualità in Europa, con un po' più di sensibilità ai tassi d'interesse, sia probabilmente una buona scelta rispetto agli Stati Uniti, perché si prevede almeno un taglio di tassi da parte della Banca Centrale Europea nei prossimi due mesi come si evince dalla sovraperformance delle obbligazioni bancarie. La flessibilità degli investimenti nelle allocazioni regionali ci consente di prendere decisioni top-down su dove vediamo driver e pressioni macroeconomiche, mentre nell'attuale contesto stiamo dando un peso significativo alla ricerca bottom-up per evitare rischi idiosincratici.
Andrew Lake, Head of Fixed Income di Mirabaud Asset Management