Gerd Kommer und Felix Großmann Der Goldstandard – Motor für mehr Wirtschaftswachstum?
In den fünf Jahren seit 2018 lieferte Gold attraktive Renditen. Dieser Umstand und die bei vielen Gold-Anhängern verbreitete Skepsis gegenüber konventionellen Fiat-Money-Währungen oder Papiergeldwährungen führt zu der gar nicht selten gehörten Behauptung, dass unter dem historischen Goldstandard (der in den 1920er Jahren endete) die zentralen volkswirtschaftlichen Größen besser ausgesehen hätten als unter den heutigen Papiergeldwährungen.
Auf die vielleicht wichtigste aller volkswirtschaftlichen Leistungskennzahlen, das langfristige Wirtschaftswachstum, trifft die These von der Vorteilhaftigkeit des Goldstandards jedenfalls nicht zu. Eher im Gegenteil: Der Goldstandard scheint das damalige Wirtschaftswachstum gebremst zu haben. Um das zu zeigen, unternehmen wir einen kleinen Ausflug in die globale Währungshistorie.
Erst Silber statt Gold
Die industrielle Revolution begann vor etwa 250 Jahren um 1770. Mit ihr startete ein im Vergleich zu den vorhergehenden 2.000 Jahren ein unglaublicher Anstieg des globalen Wirtschaftswachstums, der Haushaltseinkommen und der Lebenserwartung des durchschnittlichen Erdenbürgers.
Im Jahr 1717, noch rund 50 Jahre vor dem Einsetzen der industriellen Revolution, führte Großbritannien (GB) als erstes Land de facto einen nationalen Goldstandard ein. 1821 erfolgte die Einführung auch de jure. Gleichwohl war die Währung in der Mehrzahl der westlichen Staaten bis etwa 1872 silberbasiert. Der Hauptgrund für die Dominanz von Silber als Edelmetalldeckung für nationale Währungen vor den 1870er Jahren erscheint aus heutiger Sicht seltsam banal: Damals (wie heute) existierte wesentlich mehr geschürftes Silber als Gold auf der Erde. Die Entscheidungsträger glaubten deswegen, dass man mit Silber eher als mit Gold eine wirtschaftlich ungewollte, deflationär wirkende Verknappung von Münzen im Land vermeiden konnte.
1872 entschied sich das soeben gegründete Deutsche Reich für den Umstieg von einer silberbasierten auf eine goldbasierte Währung. Dieser Wechsel einer großen, stark wachsenden Wirtschaftsmacht, die soeben den deutsch-französischen Krieg gewonnen hatte, motivierte in den Jahren danach viele andere Staaten von einem silberbasierten auf einen goldbasierten Währungsstandard umzusteigen. Grund war der Netzwerkeffekt – es war leichter, mit anderen Nationen Handel zu treiben, wenn man den gleichen Währungsstandard wie diese nutzte und damit das Wechselkursrisiko für alle Beteiligten ausschaltete.
So entstand das, was wir heute den klassischen Goldstandard nennen. Seine Existenzzeit wird im Allgemeinen mit 1873 bis 1914 angegeben. Klassischer Goldstandard bedeutet, dass der Staat in einem Gesetz einen festen Kurs zwischen der nationalen Währung (dem gesetzlichen Zahlungsmittel) und einer Unze Gold festsetzte und dass der Besitzer eines Geldzertifikats (zum Beispiel eines Geldscheins) das Recht besaß, dieses bei einer Bank zum gesetzlichen Kurs gegen physisches Gold einzutauschen, also Gold zu kaufen.
Währungen kaum zu 100 Prozent durch Gold gedeckt
Dieses physische Gold gehörte dem betreffenden Staat selbst oder seiner Zentralbank, die ihrerseits de jure oder wenigstens de facto ein staatliches Anhängsel war. Allerdings wäre es ein Irrtum zu glauben, dass alle Staaten unter dem klassischen Goldstandard die umlaufende Papiergeldmenge zu 100 Prozent mit Goldreserven gedeckt hätten. Die tatsächliche Reservequote lag oft deutlich tiefer und sank in manchen Staaten im Zeitablauf.
Auch vor dem klassischen Goldstandard waren Währungen edelmetallgedeckt (überwiegend durch Silber), aber das rechtliche, politische und infrastrukturelle Setup war weniger standardisiert und weniger einheitlich. Echte Zentralbanken im heutigen Sinne dieses Begriffes gab es überwiegend noch nicht, ein gesetzlich fixierter Edelmetalltauschkurs fehlte und neben dem Zentralstaat existierten in einem Land oder einer Region oft noch andere Emittenten edelmetallgedeckter Währungen.
Wichtig in diesem Zusammenhang: Ab Mitte des 19. Jahrhunderts zirkulierten Währungen zunehmend nicht mehr in Gestalt von Münzen, sondern – da ökonomisch effizienter und bequemer – in Gestalt von Papierscheinen und in Form von Wechseln sowie Anleihen.
Mit Beginn des Ersten Weltkrieges stiegen die meisten großen Volkswirtschaften aus dem zuvor weltweit dominierenden klassischen Goldstandard aus – indem sie das Recht aufhoben, beim Staat die nationale Währung zum gesetzlich fixierten Kurs in Gold umzutauschen. Diese zunächst nur als vorläufig gedachte Suspendierung stellte sich später aber in fast allen Fällen als endgültig heraus. Als letzte große Volkswirtschaft beendeten die USA 1933 die Gold-Konvertibilität.
Die Auslöser für das Ende des klassischen Goldstandards zwischen 1914 und 1933 (je nach Land) waren die Haushaltsdefizite und Schulden aus dem Ersten Weltkrieg und – vor allem für die USA – die Great Depression von 1929 bis 1937.
Warum starb der klassische Goldstandard zwischen 1914 und 1933?
Ein edelmetallgedecktes Währungssystem (EM-System) macht es einem Land letztlich unmöglich, in einer Krisensituation, die staatlichen Ausgaben schnell und stark zu erhöhen, weil der Staat in einem EM-Währungssystem die Geldmenge aus offensichtlichen Gründen nicht kostenlos vergrößern kann. Denn er müsste ja für jeden neu gedruckten Geldschein neues zusätzliches Gold erwerben.
Diese teure Hürde besteht in einem Papiergeld- beziehungsweise Fiat-Geldsystem nicht. Im Ersten Weltkrieg wollten oder mussten viele Länder jedoch schnell ihre Ausgaben merklich ausdehnen. Für die USA war zwar der Erste Weltkrieg noch kein großes Staatsausgabenproblem, aber das Land (Präsident Roosevelt) wollte 1933 ein gigantisches staatliches Infrastrukturprogramm finanzieren, den New Deal. Dessen Ziel war die Bekämpfung der ab 1929 in die Höhe geschnellten Arbeitslosigkeit und der daraus resultierenden bitteren Armut.
Wiederum wäre es ein Irrtum anzunehmen, dass die Aufhebung eines EM-Standards ab 1914 (ob mit Deckung durch Silber, Gold, Gold-Silber oder eine andere Metallkombination) ein neues Phänomen war. Durch die ganze Geschichte EM-gedeckter Währungen seit Einführung von Papiergeldscheinen hindurch erfolgten immer wieder vorübergehende Aufhebungen der offiziellen EM-Deckung einer Währung und es war am Anfang stets unklar, wie lange die jeweilige Suspendierung dauern würde.
Oft war der Auslöser ein Krieg oder Bürgerkrieg, so beispielsweise die Aufhebung der Gold- und Silberkonvertibilität des US-Dollars von 1861 bis 1879 aus Anlass des amerikanischen Bürgerkriegs (1861 bis 1865). Nach Ende dieser Suspendierung war die nationale Währung (die Geldscheine) in Gold in der Regel weniger wert, da die umlaufende Geldmenge zwischenzeitlich stärker vergrößert worden war als der volkswirtschaftliche Output und/oder die staatlichen Goldvorräte, die zur Deckung dienten – eine Form von Inflation unter dem Goldstandard.
Vor dem Hintergrund der Währungsgeschichte in vielen Ländern muss man die immer wiederkehrenden kurzzeitigen Aufhebungen oder Aussetzungen von EM-Standards geradezu als strukturelles Merkmal EM-gedeckter Währungsstandards betrachten.
Problem Debasement
Eine andere vielleicht noch ältere Plage EM-gedeckter Währungen über 2.000 Jahre Währungsgeschichte hinweg war die manipulative Reduktion, die Streckung des Edelmetallgehaltes von Münzen (englisch Debasement) durch die hoheitliche Institution, die die Währung ausgab, oder durch private Gangster. Debasement führt naturgemäß ebenfalls zum Geldwertverlust, zur Inflation.
So gesehen gab es drei notorischen Plagen des (klassischen) Goldstandards: Die Reservequote (Golddeckungsquote) wurde immer wieder geändert (und war in der Öffentlichkeit oft nicht exakt bekannt), der Goldstandard wurde während schwerer Krisensituationen häufig vorübergehend ausgesetzt und auf lange Sicht bestand eine Debasement-Tendenz.
Gelegentlich begegnet man in nicht-wissenschaftlichen Publikationen zum Goldstandard der Behauptung, unter diesem könne es keine Konsumgüterinflation geben. In Großbritannien betrug die Inflation von 1732 bis 1931 (200 Jahre bis zum Ende des EM-Standards in GB) 0,41 Prozent per annum. Die Inflation war im Schnitt zwar niedrig, lag aber doch klar über null. Ursache: Die oben genannten staatlichen und privaten Manipulationen sowie die banale Tatsache, dass die globale Goldförderung wie auch die Goldreserven eines Staates im Zeitablauf nicht ausreichend parallel zur Menge der umlaufenden Güter und Dienstleistungen wuchsen.
Die Inflationsrate in einem Goldstandard schwankt übrigens von Jahr zu Jahr sogar deutlich stärker als in einem Fiat-Money-Standard.
Die kuriose Zwischenphase des Bretton-Woods-Systems
Als sich der Zweite Weltkrieg seinem Ende näherte und sich der Beginn einer neuen Weltordnung andeutete, unternahmen 44 westlichen Länder im Jahr 1944 einen – wie wir heute wissen – letzten Versuch, den klassischen Goldstandard zu retten. Diese internationale Vereinbarung wurde später Bretton-Woods-System genannt, nach dem amerikanischen Städtchen, in dem die Politikerkonferenz zur Unterzeichnung der Vereinbarung stattfand.
In diesem System gab es nur noch ein Land, dessen Währung eine feste Goldrelation hatte (und somit nur ein Land, das entsprechende Goldvorräte halten musste) – die USA. Alle anderen Bretton-Woods-Mitgliedsstaaten mussten lediglich den Wechselkurs ihrer Währung zum US-Dollar in einem relativ engen Korridor zu halten. Verpflichtungen für eine bestimmte Goldreservequote seitens der USA gab es nicht.
1.200% Rendite in 20 Jahren?
Ob man das BW-System wirklich als internationalen Goldstandard bezeichnen konnte, sei dahingestellt – vielleicht eher als verwässerten Goldstandard. Auf jeden Fall brach das System 1971 nach relativ kurzen 27 Jahren zusammen, als die USA unter Präsident Nixon die Goldbindung des US-Dollar einseitig und ohne Konsultation mit den anderen Mitgliedsstaaten aussetzten. Rückblickend kann man sagen, dass das Bretton-Woods-System an unheilbaren Geburtsfehlern litt, die im Wikipedia-Artikel dazu beschrieben werden.
Sein Scheitern sollte daher nicht verwundern. Konkreter Auslöser für seine Aufhebung war die in den Jahren zuvor erfolgte starke Ausdehnung der amerikanischen Staatsausgaben und Staatsschulden, nicht zuletzt in Zusammenhang mit dem sich ab etwa 1965 intensivierenden Vietnamkrieg. Die USA hatten die zunehmende Dollargeldmenge nicht mit ausreichend Goldkäufen gegenfinanziert, weil das zu teuer gewesen wäre.
Goldstandard im 21. Jahrhundert ungeeignet
Generell lässt sich aus der Währungsgeschichte der zurückliegenden gut 200 Jahre folgern, dass der Goldstandard oder ein anderer EM-Standard für ein Land – ob Demokratie oder Diktatur – im 21. Jahrhundert schon allein deswegen dysfunktional wäre, weil er es diesem Land unmöglich machen würde, in einer schweren Krise die Geldmenge zur Stabilisierung der Volkswirtschaft rasch auszudehnen – beispielsweise, wenn das Land von einer fremden Aggressor angegriffen wird und seine Rüstungsausgaben deswegen in kurzer Zeit stark erhöhen muss.
Gleiches gilt natürlich für andere Arten exogen verursachter Krisen, ob Naturkatastrophen, Pandemien oder schwere wirtschaftliche Rezessionen.
Einige Gold-Fans vertreten die kuriose These, dass es unter einem Goldstandard weniger Kriege gäbe. Das erscheint weit hergeholt. Dass der Goldstandard einen Aggressor von der Initiierung eines Angriffskrieges gegen einen kleinen, schwachen Gegner abhalten würde, ist aus offensichtlichen Gründen absurd. Bei einem großen Gegner (und daher potenziell höherem kriegsbedingten Finanzierungsbedarf auf Seiten des Aggressors) würde der Goldstandard von diesem einfach bis auf Weiteres ausgesetzt werden. Dafür liefert die Geschichte genug Beispiele.
Wirtschaftswachstum unter dem Goldstandard und FIAT-Money-Standard
Wir wissen also nun, dass in den Jahrhunderten bis in die 1920er Jahre weltweit mit nur seltenen Einschränkungen und/oder kurzen Unterbrechungen edelmetallgedeckte Währungssystem bestanden. Danach folgte überall die Ablösung durch Fiat-Money-Systeme. Eine relativ kurze Ausnahme war die Bretton-Woods-Phase, in der nur ein Land, die USA, eine goldgeckte Währung besaß (wenngleich ohne festgelegte Deckungsquote) und eine Minderheit der restlichen circa 195 Staaten der Welt versuchte, den Währungskurs ihrer nationalen Währung zum Dollar einigermaßen konstant zu halten.
Ein anderer von vielen Gold-Fans im Internet direkt und indirekt, explizit und implizit verbreiteter Mythos besteht darin, dass das Wirtschaftswachstum unter dem Goldstandard höher gewesen sei als unter Fiat-Money-Standard. Dass das wahrscheinlich nicht stimmt, illustrieren wir in der folgenden Tabelle anhand der beiden Länder Großbritannien und USA.
Tabelle 1: So entwickelte sich das reale Wirtschaftswachstums pro Kopf ab 1845
In Großbritannien und den USA, inflationsbereinigte Zunahme des BIP pro Kopf
Die Tabelle zeigt, dass das Wirtschaftswachstum dieser beiden Staaten in der FIAT-Money-Periode (Periode 2) substanziell höher war als in der Edelmetall-Periode (Periode 1). Der Vorsprung von Periode 2 wird noch verstärkt, wenn man aus ihr die 27 Jahre dauernde Bretton-Woods Phase (ein verwässerter Goldstandard) herausrechnet.
Warum haben wir 1845 als Beginn dieses Wachstumsvergleiches gewählt? Primär deswegen, weil wir zwei gleich lange Perioden auswerten wollten. Hätte man für Periode 1 die alternativen Zeiträume 1821 bis 1933 oder 1879 bis 1933 gewählt (1821 war das Startdatum für den klassischen Goldstandard in GB, 1879 in den USA), würde sich an den grundsätzlichen Zahlenverhältnissen in der Tabelle und der oben formulierten Schlussfolgerung jedoch nichts Wesentliches ändern.
BIP-Wachstum versus Wachstum pro Kopf
Wie sah dieser Sachverhalt in anderen Ländern aus? Zur Überprüfung der Verallgemeinerungsfähigkeit unserer Zwei-Staaten-Beobachtung in Tabelle 1 haben wir zusätzlich eine fast identische Berechnung für eine größere Gruppe von 18 Ländern (ohne USA und GB) durchgeführt, für die ausreichendes Datenmaterial vorlag, wenngleich Daten, die weniger granular und vermutlich von geringerer Qualität sind. Das Hauptergebnis der Berechnung für die größere Gruppe war identisch: Das BIP-Wachstum pro Kopf in Periode 2 überstieg dasjenige in Periode 1 merklich.
Ein Grund, warum in Geschichtsbüchern und vielen Publikationen von Praktikern das Wirtschaftswachstum im 18. und 19. Jahrhundert relativ zum Wirtschaftswachstum im 20. und 21. Jahrhundert zu hoch dargestellt wird, besteht in dem Fehler, das Wachstum der ganzen Volkswirtschaft anstellte des Wachstums pro Kopf zu betrachten. Das Wachstum einer Volkswirtschaft wird auf lange Sicht von keinem einzelnen Faktor so stark beeinflusst, wie vom Bevölkerungswachstum. Da sich das Bevölkerungswachstum in den westlichen Ländern im 20. und 21. Jahrhundert für unseren Planeten erfreulicherweise stark abschwächte und über verschiedene Länder hinweg schon immer stark differierte, ist ein objektiver, fairer Wachstumsvergleich zwischen zwei längeren Zeiträumen oder zwischen zwei Ländern jedoch nur auf Pro-Kopf-Basis möglich.
Außerdem drücken Pro-Kopf-Zahlen generell besser als gesamtwirtschaftliche Zahlen aus, wie sich das Wohl eines Durchschnittsbürgers verändert.
Kann man aus den Zahlen in Tabelle 1 zwingend ableiten, dass der Umstieg vom Goldstandard auf den Fiat-Money-Standard zwischen 1914 und 1933 direkt ursächlich war für die anschließende Erhöhung des Wirtschaftswachstums? Natürlich nicht. Dafür ist die Weltwirtschaft zu komplex und dafür wirken neben der Geldpolitik zu viele andere Faktoren gleichzeitig auf das Wirtschaftswachstum ein. Trotzdem ist die Gegenüberstellung in Tabelle 1 aus unserer Sicht ein starker Indikator dafür, dass der Goldstandard das Wirtschaftswachstum bremst und eine Fiat-Money-Standard diesen Nachteil nicht unbedingt hat.
In diesem Zusammenhang muss noch erwähnt werden, dass die größte wirtschaftliche und politische Katastrophe der zurückliegenden 200 Jahre – der Zweite Weltkrieg – datenmäßig in Periode 2 fiel und dass die Geschwindigkeit des technischen Fortschritts, jedenfalls gemessen an bahnbrechenden Erfindungen, nach 1950 relativ zu den 100 Jahren davor, eher abnahm. Periode 2 hatte also keine offensichtlichen, das Wirtschaftswachstum fördernden unfairen Vorteile.
Fazit
Edelmetallgedeckte Währungen waren bis ins erste Viertel des 20. Jahrhundert die weltweite Norm, die tausend oder mehr Jahre bestanden hatte. Von dieser Norm hatte es nur lokale oder kurz andauernde Ausnahmen gegeben. Um etwa 1870 löste Gold das zuvor dominierende Silber als wichtigstes Edelmetall für Währungsdeckungszwecke ab – der klassische Goldstandard setzte ein. In den 19 Jahren von 1914 bis 1933 wurde der Goldstandard im Gefolge des Ersten Weltkrieges und der 1929 beginnenden Weltwirtschaftskrise Land für Land beendet. Eine vorübergehende Mini-Rückkehr erlebte der Goldstandard von 1944 bis 1971 in Gestalt des Bretton-Woods-Systems.
Ließe sich beweisen, dass der Goldstandard oder ein anderer Edelmetallstandard das langfristige Wirtschaftswachstum vorteilhaft beeinflusste, wäre das ein bedenkenswertes Pro-Goldstandard-Argument. Unsere Betrachtung legt jedoch nahe, dass ein solcher Beweis bereits auf der obersten und einfachsten hier gezeigten Analyseebene scheitert.
Die Wahrscheinlichkeit, dass der Goldstandard in der irgendwie überschaubaren Zukunft wieder in einer größeren Volkswirtschaft eingeführt werden wird, bewegt sich im mikroskopischen Bereich. Er wäre für die Weltwirtschaft nicht hilfreich, sondern vermutlich schädlich. Das dürfte einer der Gründe, wenn auch nicht der alleinige dafür sein, dass nirgendwo eine Mehrheit für die Wiedereinführung eines Goldstandards erkennbar ist – nicht unter Politikern, nicht unter an Universitäten angestellten Ökonomen, nicht unter Mitarbeitern von Aufsichtsbehörden im Finanzbereich und am allerwenigsten unter den Entscheidungsträgern von Zentralbanken. Wahrscheinlich auch nicht in den Bevölkerungen westlicher Länder.
Gold ist seit über 90 Jahren keine Währung mehr und wird es wohl auch nie mehr werden. Gold ist heute eine reine Vermögensanlage, mit der Besonderheit, dass Gold – anders als Aktien, Anleihen und Immobilien – keine Cash-Flows erzeugt und es daher keinen aus seinen Erträgen ableitbaren fundamentalen oder intrinsischen Preis hat. Anders als normale Rohstoffe hat Gold auch keinen nennenswerten gewerblichen Nutzen, wenn man Schmuck als nur quasi gewerblichen Nutzen ignoriert. Seine 6.000 Jahre währende Geschichte und Tradition als Investitionsobjekt und Währungsgrundlage erscheinen jedoch als ein ausreichend überzeugender Grund, es als Vermögensanlage nicht generell zu ignorieren.
Seit sich der Goldpreis frei nach Angebot und Nachfrage auf dem Weltmarkt bildet und Gold im Wesentlichen von jedermann frei erwerbbar ist – seit 1975 –, liegt seine reale Rendite deutlich unter derjenigen von Aktien bei zugleich höherer Volatilität. Trotzdem kann das Edelmetall aufgrund seiner niedrigen Korrelation mit Aktien, Anleihen und Immobilien als moderate Beimischung für überzeugte Anleger eine Rolle in einem diversifizierten Portfolio einnehmen.
Über die Autoren:
Gerd Kommer ist Gründer und Chef der Münchner Honorar-Finanzanlagenberatung Gerd Kommer Invest. Vor Gründung der eigenen Firma war Kommer rund 24 Jahre im Firmenkunden-Kreditgeschäft und Asset Management verschiedener Banken tätig.
Felix Großmann ist Finanzberater bei Gerd Kommer Invest. Zuvor war er als Data Analyst bei einem großen internationalen Mobilitätsdienstleister tätig.