印銀紙可破解債務通縮螺旋
1929年華爾街股災發生後,美國隨後進入一場史無前例的經濟大蕭條,其時著名經濟學家費雪(Irving Fisher)提出了債務型通縮(Debt Deflation)的概念,意指由於通縮,使債務佔整體經濟產出的比例上升。在此情景下,企業名義利潤下跌、名義工資減少,最終導致人們拖欠其消費貸款和抵押貸款;由於債務違約惡化、抵押資產的下降,銀行資產又縮水,導致大量資不抵債;隨着放貸條件收緊,導致消費開支也減少,繼而陷入通縮與經濟衰退不斷惡性循環,此現象又被稱為「債務通縮螺旋」。
自2021年中國恒大(03333)爆發債務危機後,多家大型龍頭內房企業都出現債務違約,加上內地「城投債」等諸多風險問題,債務問題已成為困擾中國經濟的一大挑戰。隨之而來的是去年底中國開始出現的通縮問題,消費信心不振導致物價下滑。根據摩根士丹利亞洲首席經濟學家陳艾亞(Chetan Ahya)的說法,中國所面臨的挑戰是「3D」,即在債務(Debt)、(Deflation)之外,還有人口結構(Demographic)的危機。
美曾兩度應用救市
要打破債務通縮螺旋,其中一種做法便是靠增發貨幣推高通脹,從而中斷通縮循環。這種做法在2008年由美國引發的全球金融海嘯後得到驗證,當時的聯儲局主席伯南克主導了所謂的量化寬鬆(QE)政策,透過瘋狂增加貨幣供應,成功令美國經濟起死回生。在2020年由新冠疫情引發的衰退危機中,現屆的聯儲局主席鮑威爾亦用了相同的做法。若以結果而言,美國的經濟增長去年在極高基數的情況下,仍然達到2.5%,而股市亦屢創新高。
相比之下,中國的貨幣寬鬆政策也許是力度不足,亦可能是因為其他原因,未能收到同樣的效果。特別是股市表現,中港股一直「跌跌不休」,投資者、消費者、企業的信心明顯欠奉。
為應對解決人們對經濟信心不足的問題,內地當局亦採取了各種對症下藥的手段,比如外界一直擔憂中國的青年失業率高企問題,當局便暫停公布該數據,並且調整了統計的方式,使得青年失業率從去年6月的21.3%,經過一輪完善調整後大幅降至去年12月的14.9%。
目前來看,無論是官方的態度還是市場的預期,都反映出內地的貨幣政策有進一步放寬的空間,特別是目前中國整體經濟仍面臨較大的通縮壓力,若然貨幣政策不進一步放寬,則難以重新確立通脹預期。過去一直妨礙放寬幣策的考量是人民幣的匯價,因為當局除了關注通脹數據以外,亦不欲人民幣過度貶值。目前全球主要發達經濟體利率始終高企,如果中國再次減息,可能會觸發人民幣更急劇的貶值。話雖如此,美國聯儲局近期再次確認了今年內減息3次的預測,意味着中美息差將會收窄,某程度上為中國放寬幣策留了更大的操作空間。
展望未來,若內地經濟數據無改善,更多貨幣政策刺激是勢在必行。而更低的利率亦有助緩解企業的財務壓力,特別是債台高築的房地產相關板塊;同時亦有望刺激信貸,從而促進消費需求。基於美國可能要到今年中才開始減息,市場亦普遍預期中國亦會等到今年稍後時間才會進一步調整貨幣政策。