В течение длительного периода объемы валютных резервов в Украине двигались параллельно показателю их достаточности. Последний определяется как соответствие между фактическим объемом резервов к объему, рассчитанному с использованием критериев адекватности (ARA – adequacy reserves assessment), разработанных МВФ. Такие критерии учитывают не только покрытие резервами месяцев импорта, но объемы денежной массы и внешнюю задолженность. Иными словами, методика ARA допускает давление на валютные резервы со стороны внешних и внутренних факторов.
За период военного положения траектории объема резервов и их адекватности разошлись. Если объемы резервов выросли благодаря вливанию внешней помощи, то критерий адекватности замер около 1. Несмотря на наращивание резервов, их адекватность не достигнута, а риски давления на них, особенно в свете неритмичного поступления внешней помощи, никуда не девались. Это и есть ответ на вопрос, почему вероятность давления на валютные резервы в свете проблем со стороны внутренних и внешних факторов так значительна, и почему НБУ не перешел к стремительному снижению учетной ставки. Ведь, как свидетельствует, в частности, украинский опыт, от валютной дестабилизации в конце концов не выиграет никто: ни регулятор, ни правительство, ни государство, ни бизнес, ни население.
Достаточно высокий уровень учетной ставки способствует тому, что объемы депозитов в номинальном измерении возрастают, что снижает давление на валютном рынке и соответственно на валютные резервы. Интересно, что прирост депозитов у населения и бизнеса даже быстрее трендового значения. Более существенное отклонение вверх от тренда депозитов бизнеса указывает на то, что компании сталкиваются с проблемой инвестиционных ниш больше, чем с проблемой доступности ресурсов, в частности, кредитов. Поскольку ограничения инвестиционных возможностей имеют военную, а не экономическую природу, это является дополнительным фактором риска со стороны чрезмерной ликвидности. Поэтому сохранение достаточно высокой учетной ставки остается важным элементом, чтобы избежать валютных кризисов и минимизировать риски. К счастью, политика НБУ этой задаче отвечает.
Впрочем, как это часто бывает, положительные сдвиги макроэкономической ситуации в середине 2023 года – начале 2024 годов пробудили соблазн у ряда экспертов продвигать идеи о необходимости существенного снижения учетной ставки. Ведь курс уже не фиксирован, инфляция замедлилась, валютные резервы на уровне, близком к историческим максимумам. Если посмотреть лишь эту часть картины и забыть о важности международных резервов, в том числе для нужд обороны, то призывы о существенном снижении учетной ставки выглядят логичными. Однако наша реальность не столь однозначна – война продолжается и остается мощным фактором неопределенности.
В таких условиях валютные резервы остаются ключевым бастионом в периметре макрофинансовой обороны. Поэтому недавнее снижение учетной ставки и некоторое ослабление курса гривни является больше способом просигнализировать о некоторых положительных тенденциях, чем сигналом о готовности к существенному снижению ставок. При этом центральный банк сигнализирует, что шаги по понижению ставки будут очень взвешенными.
Угрожают ли нам риски существенной валютной дестабилизации? Ответ на этот вопрос зависит от многих обстоятельств. Но в первую очередь – это готовность НБУ поддерживать макрофинансовую стабильность. Со стороны Нацбанка для этого обеспечены необходимые инструменты: уровни процентных ставок по гривневым инструментам, компенсирующим девальвационные ожидания, взвешенное расширение курсовой гибкости и надлежащий дизайн валютных ограничений.
Однако применение таких технических инструментов опирается на способность НБУ генерировать доверие к тому, что он не окажется под политико-экономическим давлением, потому что его меры нацелены на среднесрочную перспективу, а не ежесекундные потребности разных политико-экономических игроков. Чем больше политико-экономическая среда будет отгонять сомнения граждан от способности НБУ выполнять свой мандат, тем быстрее Нацбанк сможет смягчать ограничения и снижать ставку без рисков для курса. Такой положительный круг обратной связи является существенным вкладом в макрофинансовую стабильность.