Несмотря на то, что в этом году фондовая биржа Узбекистана отмечает свой тридцатилетний юбилей и рынок насчитывает около 200 выпусков, мы по-прежнему говорим о том, что сегодня рынок облигаций находится на стадии своего начального развития.
Дело в том, что, наверное, единственным периодом, когда облигации активно использовались как средство привлечения фондирования для бизнеса на абсолютно рыночных условиях, был этап с 2000 по 2005 годы. В дальнейшем правительство, с одной стороны, регулярно усложняло выпуск облигаций из-за опасений мошеннических схем, а с другой, применяло искусственные меры для стимулирования рынка, которые приводили к осуществлению масштабных, но неэффективных нерыночных размещений банковских облигаций.
Объем облигации в обращении, ставка AWACRI (Avesta Weighted-Average Coupon Rate Index) и ставка ЦБ.
С началом активных реформ в экономике страны рынку придали дополнительные импульсы — разрешение выпуска облигаций компаниями в форме ООО, предоставление налоговых льгот по доходам от облигаций, предоставление микрофинансовым организациям (МФО) возможности привлечения средств через облигации
Рынок все больше начал пользоваться этим инструментом. На данный момент на рынке зарегистрировано 33 выпуска на общую сумму около 572 млрд сумов. По сроку размещения рынок в основном концентрируется в диапазоне от 1 года до 3 лет. Облигации сроком более 3 лет несут большую неопределённость для инвесторов, из-за чего требуемая доходность может быть слишком высокой для бизнеса.
Карта размещении облигации на рынке.
При этом, если сопоставить объёмы рынка облигаций в других странах можно понять, что местный рынок сейчас абсолютно не соответствует масштабам экономики страны. Так, если объём рынка составляет в Узбекистане всего 2 доллара на душу населения, то в Казахстане он достигает уже 200 долларов, а в небольшой Грузии — и вовсе 973 доллара.
Следует отметить, что со стороны эмитентов наблюдается большой спрос на выпуск корпоративных облигаций, так как экономика динамично развивается, и всегда требуются доступные финансовые продукты для финансирования средне- и долгосрочных проектов. Однако со стороны инвесторов, в основном розничных, проявляется ограниченный интерес, поскольку для них более выгодны и безопасны банковские депозиты, которые полностью гарантированы государством, обладают высокой ликвидностью и доходностью.
Конкуренция с банковскими депозитами является основной причиной не столь активного, как хотелось бы, развития рынка облигаций. Депозиты не только предоставляют очень высокую доходность в 18−21% для корпоративных клиентов и 22−27% для розницы, но и имеют ряд преимуществ, такие как 100% гарантирование со стороны государства и возможность отзыва в любой момент (ликвидность). Облигации такими качествами обладать не могут — инвестор берет на себя риск эмитента и не сможет апеллировать к государственным гарантиям, а вторичный рынок также не развит, как и первичный, и перепродать облигации быстро практически невозможно.
При этом облигация как альтернатива кредитам увеличивает доступ компаний к финансированию и уменьшает стоимость фондирования проектов в экономике в целом. У облигаций есть существенные преимущества, такие как:
- Налоговые льготы: купонные платежи и прирост капитала освобождены от налогов;
- При наличии покупателя их можно быстро продать на вторичном рынке, тогда как перепродажа кредитов и переоформление залогов являются достаточно сложной операцией;
- Структура платежей: выплата основного долга в конце периода без регулярных погашений основного долга при выплате только процентов. Так эффективный объём ресурсов эмитента увеличивается при некотором росте эффективной ставки на весь период обращения;
- Выпуск облигаций не требует залога — его отсутствие может компенсироваться более высокой ставкой.
Так что же помогло вышеуказанным иностранным рынкам развиться? Почему еврооблигации Узбекистана и местных компаний размещаются с огромной переподпиской, а внутренний рынок за много лет в сумме не дотягивает до одного евробондового размещения?
В отличие от Узбекистана такие страны, как Грузия и Казахстан, уже имеют опыт выпуска облигаций в иностранной валюте. Это предоставляет им доступ к широкому кругу потенциальных инвесторов и снижает стоимость привлечения финансирования для их экономики. Так и при выпусках еврооблигаций — инвесторам не нужно думать о валютных рисках, так как инструмент сразу рассчитывается в понятной для них валюте. Безусловно, растёт и популярность номинированных в сумах еврооблигаций, но расчёты по ним проходят в валюте, так что инвестор не рискует остаться с большой суммой сумов на своём счету, да, и в целом, их популярность стала увеличиваться только после нескольких успешных размещений в валюте.
Анализ валютных рисков предполагает обширные знания о макроэкономике страны, политических и бизнес процессах, деталях межбанковского и валютного рынка — в большинстве своём даже местные специалисты не обладают необходимым уровнем знаний и информации, а что уже говорить об иностранцах? Тем более если мы пытаемся предлагать им корпоративные местные облигации на несколько миллионов долларов, которые будут занимать крайне незначительную долю в общем портфеле инвестора, а для анализа и принятия решения ему нужно будет тратить непропорционально много времени.
Для этих инвесторов стабильность валюты является одним из самых важных факторов при принятии решения о покупке облигаций. Неопределённость в форме колебаний валютного курса останавливает инвесторов от приобретения местных облигаций, даже если они обладают высокой доходностью и представлены надёжными эмитентами.
Более того, банки на протяжении всего периода пользуются возможностью как привлечения кредитных средств и депозитов в валюте, так и выдачи кредитов клиентам в валюте. Аналогичную возможность в прошлом году получили и микрофинансовые организации. А эмитенты корпоративных облигаций дискриминированы и не могут получить такой возможности.
Доходность сумовых и долларовых депозитов и девальвация сума.
В перспективе возможность выпуска облигаций в иностранной валюте открывает новые возможности для бизнеса в Узбекистане для финансирования не только краткосрочных проектов (до трёх лет), но и средне- и долгосрочных проектов с помощью валютных облигаций. Это также позволяет снизить эффективную ставку процентов — как мы видим на примере сравнения ставок депозитов и кредитов в национальной и иностранной валюте, спред между ставками существенно превышает реальную девальвацию курса валюты.
В такой ситуации мы считаем крайне необходимым обсудить возможность предоставления местным эмитентам возможности выпуска облигаций, номинированных в валюте, с возможностью как их размещения, так и погашения в валюте. Возможно, на первичном этапе это можно организовать с дополнительными ограничениями — скажем, только в виде публичного размещения с наличием рейтинговой оценки, на сумму не менее 100 млрд сумов, при условии соблюдения ковентант долговой нагрузки
и т. д.
Эта мера, наряду с отменой ограничений на выпуск в пределах размера капитала, обновлению вида проспекта эмиссии облигаций, упрощением процедур подтверждения эмиссионной документации, возможностью использования ценных бумаг для залога в банке способны помочь рынку Узбекистана развиться и занять достойную нишу в перечне инструментов, доступных для местных эмитентов и инвесторов.
Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.