Текущее состояние рынка ВДО
По данным компании «Иволга Капитал», объем рынка высокодоходных облигаций в России на конец марта 2024 года составил 165.5 млрд рублей, увеличившись с начала года на 9.9%.
Основной рост обеспечили новые размещения — их объем превысил объем погашений и амортизации существующих выпусков.
Отраслевая структура ВДО претерпела изменения после снижения рейтинга «Сегежи» до уровня BB+, в результате чего сегмент на треть стал представлен компаниями деревообрабатывающей промышленности. Без учета «Сегежи» основными отраслями ВДО остаются строительство, микрофинансирование и лизинг.
В 1 квартале 2024 на первичном рынке ВДО было размещено облигаций на 17 млрд рублей — в 2 раза больше, чем годом ранее. Всего было размещено 39 новых выпусков, плюс продолжились размещения 17 выпусков, стартовавших в 2023 году. Треть объема пришлась на эмитентов с рейтингом BB+, еще 24% — с рейтингом BB.
При этом средняя доходность ВДО существенно не изменилась в течение 1 кв. 2024 и остается в диапазоне 18–20%. Интересно, что с февраля вновь появилась премия за риск между ВДО и ОФЗ/денежным рынком, которая отсутствовала с августа 2023 года на фоне повышения ключевой ставки ЦБ. Однако сейчас эта премия находится ниже исторических значений.
Ключевые тенденции и риски
Дмитрий Александров, управляющий директор ИК «Иволга Капитал», отмечает две основные тенденции на рынке ВДО:
Рост доходности размещений. В марте 2024 была зафиксирована рекордная ставка купона на первичном рынке за последнее время. Это связано с ожиданием дальнейшего ужесточения ДКП Банка России. Более высокие ставки по новым выпускам будут оказывать давление на котировки ранее размещенных облигаций.
Постепенное накопление кредитных рисков. Пока дефолты в сегменте ВДО не наблюдаются, но ключевая ставка находится на уровне 16% только с конца 2023 года. Весь 2024 год пройдет в условиях высоких ставок, что неизбежно скажется на финансовых показателях и долговой нагрузке компаний.
Реальный сектор экономики, представленный в сегменте ВДО, уже столкнулся со снижением рентабельности и прибыли по итогам 2023 года. У некоторых компаний прибыль стала отрицательной. Ключевым моментом для оценки кредитных рисков станут отчеты эмитентов за 1 полугодие 2024. Для компаний-заемщиков критическим уровнем ставки купона сейчас является 20% годовых. Выше этого уровня бизнес в большинстве случаев становится убыточным.
С точки зрения устойчивости к процентному риску лучше себя чувствуют микрофинансовые организации (МФО), сохраняющие высокую рентабельность, а также лизинговые компании и девелоперы, которые фактически перепродают деньги конечным заемщикам. Хуже приходится компаниям реального сектора, имеющим более низкую маржинальность.
В целом аналитики пока не ожидают массовых дефолтов в сегменте ВДО, но признают повышение рисков. Виктор Низов из Invest Heroes полагает, что критической ситуации в лизинговом секторе не возникнет, поскольку компании в состоянии перекладывать рост ставок на клиентов. Дефолты возможны только при росте ключевой ставки ЦБ до 20% и выше.
Поведение инвесторов и идеи
Несмотря на рост доходностей, число инвесторов, желающих входить в ВДО по текущим ставкам, сокращается. Все меньше спроса на облигации с высокими купонами, установленными до ближайшей оферты. Инвесторы все больше опасаются невозможности эмитентов исполнить обязательства по погашению.
Сейчас покупка ВДО — в основном спекулятивная стратегия расчета на рост цены в пределах короткого горизонта до оферты. Желающих держать ВДО до погашения становится меньше.
Хотя объем размещений ВДО в 1 кв. 2024 высокий, во многом он обеспечен крупными выпусками компаний с рейтингами BB+. Реальная ликвидность в сегменте снижается. Высокий спрос наблюдается либо на качественные выпуски, либо на дебютные размещения, либо на ВДО с экстремально высокими ставками купона под 20% годовых.
По мнению Дмитрия Александрова, сейчас имеет смысл присмотреться к облигациям МФО, которые сохраняют высокую премию к своему кредитному качеству за счет ориентации только на квалифицированных инвесторов. Также могут быть интересны короткие выпуски качественных лизинговых компаний.
В качестве защитной стратегии на рынке облигаций эксперты рекомендуют короткие ОФЗ, фонды денежного рынка, сделки РЕПО с ЦК и краткосрочные банковские вклады. Это позволит инвесторам парковать ликвидность под высокую текущую доходность и иметь возможность входить в рынок на коррекциях.
Прогнозы и перспективы
Дальнейшая динамика рынка ВДО будет определяться монетарной политикой ЦБ, общей экономической ситуацией и финансовым состоянием эмитентов.
Консенсус-прогноз предполагает, что до конца 2024 года ключевая ставка ЦБ будет находиться вблизи текущих уровней 16–17%. При таком сценарии средняя доходность ВДО может превысить 20%.
Негативный сценарий предполагает рост ключевой ставки до 20% в случае усиления инфляции. Это приведет к переоценке кредитных рисков, снижению котировок облигаций и росту доходностей ВДО до 25% и выше. В таких условиях возрастет риск дефолтов эмитентов, особенно в реальном секторе экономики и в сегменте малого и среднего бизнеса.
Позитивный сценарий возможен при снижении ключевой ставки ЦБ во втором полугодии 2024 года. В этом случае можно будет ожидать сужения спредов к ОФЗ и снижения доходности ВДО в диапазон 15–18%. Однако потенциал роста цен облигаций будет ограничен, поскольку текущие спреды уже находятся на исторических минимумах.
В любом случае в ближайшие месяцы аналитики не ждут всплеска активности на рынке ВДО. Весной и летом вероятно затишье, которое Дмитрий Александров обозначает термином «зима на рынке ВДО». Это состояние низкой ликвидности и отсутствия интереса инвесторов к риску. Эмитенты не смогут размещать новые выпуски, а инвесторы предпочтут более консервативные стратегии.
Осенью 2024 года, по мере появления отчетности эмитентов за 1 полугодие, станет понятно, насколько серьезно высокие ставки отразились на кредитных метриках компаний. Если число дефолтов начнет расти, это спровоцирует переоценку рисков и может привести к «шторму» на рынке ВДО — панической распродаже облигаций по любым ценам. Впрочем, шанс реализации такого сценария невелик.
Рынок высокодоходных облигаций в России переживает непростой этап, связанный с ужесточением монетарной политики и ухудшением финансового положения компаний. Инвесторам стоит более консервативно оценивать кредитные риски эмитентов и быть готовыми к росту числа дефолтов в перспективе 2024–2025 годов.
В текущих условиях оптимальной стратегией на рынке ВДО будет покупка коротких выпусков компаний с устойчивыми бизнес-моделями и запасом прочности. Также стоит обращать внимание на ликвидность выпусков и наличие постоянных двусторонних котировок по облигациям. Значительную часть портфеля лучше держать в более надежных инструментах — качественных облигациях первого-второго эшелонов и инструментах денежного рынка.
При этом эксперты подчеркивают, что грамотный выбор эмитентов ВДО позволит получить привлекательную доходность, компенсирующую принимаемые риски. Ключевыми отраслями для поиска идей остаются микрофинансирование, лизинг и девелопмент. Выборочно интересны МСП-компании, имеющие долгосрочные контракты и устойчивые рынки сбыта.
В любом случае инвестиции в ВДО — это игра профессионалов, требующая глубокого анализа кредитных рисков, постоянного мониторинга и готовности оперативно управлять позицией. Частным инвесторам, не обладающим соответствующей квалификацией и временем, лучше использовать консервативные стратегии с упором на надежность и ликвидность.