Possibile frenata dei tassi e spread dimezzati: ecco dove conviene investire
Probabile che i tassi a lungo termine e gli spread creditizi rimangano relativamente legati alla fascia di oscillazione
Evoluzione del mercato obbligazionario nel 2024: tassi in rallentamento, spread ridotti e prospettive in cambiamento
Come previsto, dopo il forte rally dei tassi d'interesse nel quarto trimestre del 2023, il mercato doveva rallentare. Infatti, i segmenti del mercato obbligazionario a più lunga duration e di qualità superiore hanno registrato rendimenti negativi nel 1° trimestre 2024. Tuttavia, il rally dei prodotti di credito è proseguito grazie alla stabilità dei fondamentali e alla forte domanda da parte di investitori retail, fondi pensione, istituti finanziari e investitori esteri. In effetti, la domanda di rendimento è stata così forte che i segmenti più rischiosi del mercato, come i bond corporate ad alto rendimento e i mercati emergenti in valuta forte, hanno registrato forti rendimenti positivi nonostante l'aumento dei rendimenti governativi. Sebbene il restringimento degli spread investment grade sia stato molto più modesto, è stato comunque notevole perché si è verificato a fronte di un'offerta record.
Le aspettative di taglio dei tassi si sono dimezzate
Il movimento dei tassi a lungo termine è stato relativamente contenuto mentre i tassi a breve termine sono aumentati drasticamente nel 1° trimestre, in quanto gli investitori hanno ridotto significativamente le aspettative di taglio dei tassi di un terzo in Europa e della metà negli Stati Uniti. Nonostante questa forte rivalutazione nella parte anteriore delle curve dei rendimenti dei paesi sviluppati, l'aumento dei tassi a lungo termine è stato relativamente contenuto, restituendo solo una parte del rally del 4° trimestre 2023. La reazione contenuta dei rendimenti a lungo termine (+30-40 punti base) suggerisce che gli investitori sono ancora convinti di voler bloccare i rendimenti a lungo termine e le curve dei rendimenti invertite dimostrano che sono disposti a rinunciare a un po' di rendimento per farlo.
Un'ulteriore testimonianza della caccia al rendimento... Spread dimezzati dal 2022
L'entusiasmo degli investitori a bloccare i rendimenti attuali è più evidente nei prodotti a spread. Nonostante la radicale rivalutazione dei potenziali tagli dei tassi, la forte domanda di rendimento da parte degli utenti finali ha spinto gli spread a restringersi del 10% quest'anno, portando il calo cumulativo degli spread dal periodo post-invasione a ben il 50%.
C'è troppa liquidità?
In generale, i forti afflussi obbligazionari e il forte rally del reddito fisso a più alto rischio non sono avvenuti senza un perché, ma piuttosto in un contesto di prezzi in rialzo per una serie di asset class, dall'oro alle criptovalute all'intelligenza artificiale. Sebbene si possa sostenere una qualsiasi di queste storie rialziste, forse c'è un fattore che contribuisce in modo determinante: gli investitori hanno troppa liquidità. In termini assoluti, le attività dei fondi monetari sono aumentate durante il COVID e si sono nuovamente impennate perché i risparmiatori hanno cercato dapprima la sicurezza e poi rendimenti più elevati nei fondi monetari dopo il fallimento di SVB. Rispetto al 15% circa del PIL nominale investito in fondi monetari in tempi più tranquilli, l'attuale livello del 21% è più simile ai massimi delle recessioni del 2002 e del 2008, entrambe seguite da forti rally pluriennali delle azioni e da un contesto generalmente favorevole anche per i prodotti di credito. La madre di tutte le operazioni di asset allocation deve ancora arrivare? Se le allocazioni degli investitori in azioni e immobili sono aumentate grazie all'apprezzamento e quelle in liquidità grazie ai flussi, le allocazioni obbligazionarie potrebbero essere state depresse dagli aumenti dei tassi degli ultimi anni. Questo apparente squilibrio nelle allocazioni - in contrasto con l'invecchiamento demografico - suggerisce, a parità di altre condizioni, che le obbligazioni potrebbero rimanere ben sostenute se e quando gli investitori cercheranno di riequilibrarsi verso allocazioni a reddito fisso più consuete/elevate.
L'impennata dei prezzi: una logica per ogni mercato, o solo troppa liquidità in cerca di una destinazione, o un po' entrambe le cose?
Le azioni sono (in termini molto approssimativi) quasi raddoppiate dai loro minimi in era COVID, con metà dell'aumento avvenuto praticamente in linea retta negli ultimi mesi, in un contesto caratterizzato da tassi di interesse più bassi in arrivo, di un possibile atterraggio morbido, dell'intelligenza artificiale come chiave di salvezza e senza che il rischio geopolitico desti preoccupazioni. In alternativa, per l'ambito legato alla copertura dal rischio geopolitico, l'oro ha raggiunto nuovi massimi, con un aumento del 25% dall'inizio di ottobre, in seguito all'aumento delle tensioni in Medio Oriente. Infine, la SEC ha liberato un nuovo bacino di capitali per gli investitori sul mercato delle criptovalute, consentendo la creazione di ETF sull'asset class. Negli ultimi sei mesi, il preannuncio e l'avvio degli ETF hanno fatto raddoppiare il bitcoin.
Curve dei rendimenti invertite: gli investitori vogliono bloccare i rendimenti a lungo termine
Dall'autunno del 2022, quando i rendimenti dei decennali hanno superato il 2% per il bund tedesco e il 4% per il Treasury statunitense, la domanda degli investitori ha soppresso i rendimenti a lungo termine, provocando un'inversione della curva dei rendimenti mentre i tassi di liquidità continuavano a salire. Sebbene molti abbiano ipotizzato che questo fosse un segnale di una recessione incombente, in alternativa potrebbe semplicemente riflettere la consapevolezza degli investitori che i rendimenti sono tornati ai massimi generazionali. Inoltre, con l'avanzare dei mercati dall'autunno del 2022, i cicli dei tassi delle banche centrali hanno raggiunto il loro picco, aggiungendo un senso di urgenza da parte di investitori anziani, fondi pensione e istituzioni finanziarie per entrare nel mercato obbligazionario al picco del ciclo dei tassi.
Dove andare?
Le prospettive di rendimento del mercato obbligazionario nel lungo periodo restano solide. Sebbene non ci aspettiamo un calo dei rendimenti a lungo termine, i livelli di rendimento ancora generosi di oggi continueranno comunque ad aumentare. Allo stesso modo, sebbene sia improbabile un restringimento degli spread all'ingrosso rispetto ai livelli attuali, i settori a spread possono aggiungere reddito e rendimento incrementali, oltre a offrire opportunità di aggiungere valore attraverso la rotazione dei settori e la selezione delle emissioni. Un esempio può essere dato dal potenziale di recupero dei ritardatari del rally finora registrato, ad esempio attraverso una riduzione degli spread lungo lo spettro qualitativo.
Opportunità per i titoli con rating CCC di risalire la china
Nei mercati a più alto rischio, come l'high yield e i mercati emergenti, gli investitori hanno finalmente rivolto la loro attenzione ai ritardatari: i titoli con qualità creditizia inferiore. In particolare, gli HY dei mercati emergenti sono rimasti indietro rispetto agli IG mentre, tra i titoli high yield USA, i CCC sono rimasti indietro rispetto ai titoli con rating BB. Questo lascia spazio per aggiungere valore giocando sulla riduzione degli spread in base alla qualità (ad esempio, gli spread CCC si comprimono rispetto ai titoli BB), o attraverso tattiche come il credit barbell, o la selezione di emissioni in crediti "stressed", o addirittura "distressed".
Conclusioni
Questo insolito mercato toro è destinato a continuare. È probabile che i tassi a lungo termine e gli spread creditizi rimangano relativamente legati alla fascia di oscillazione, con un certo potenziale di riduzione degli spread creditizi e possibilità favorevoli di aggiungere valore attraverso la gestione attiva, dato che i massimi di rendimento di una generazione si trasformano nel tempo in rendimenti realizzati.
I vantaggi delle obbligazioni, nonostante la curva dei rendimenti invertita
Con i tassi di liquidità ancora elevati, vale la pena di rivedere alcuni dei vantaggi dell'aumento delle allocazioni a reddito fisso:
- Considerando che i cicli di rialzo dei tassi sono terminati, rimaniamo "in zona buy" con i tassi a lungo termine vicini ai loro picchi secolari;
- opportunità di generare alfa;
- copertura del reddito a lungo termine - bloccare i massimi generazionali di rendimento;
- potenziale copertura del rischio;
- e valutazioni relative favorevoli rispetto ad altre asset class.
*Chief Investment Strategist, Head of Global Bonds di PGIM