(di Richard Clarida, Global Economic Advisor di PIMCO) La scorsa settimana cinque delle principali banche centrali del mondo hanno fatto notizia. La Bank of Japan (BOJ) e la Banca nazionale svizzera (BNS) hanno annunciato importanti modifiche alla politica monetaria, mentre i funzionari della Federal Reserve statunitense, della Banca centrale europea (BCE) e della Banca d'Inghilterra (BOE) hanno fatto allusioni significative sul probabile percorso che si prospetta per i tassi di interesse. Nel loro insieme, queste mosse e questi segnali offrono spunti di riflessione sul futuro della politica monetaria e, in particolare, sulle sfide che la Fed, la BOE e la BCE potrebbero dover affrontare a livello di esecuzione e di comunicazione, nel momento in cui inizieranno a ridurre i tassi di interesse in presenza di un'inflazione che, secondo le proiezioni, sarà superiore all'obiettivo nei rispettivi Paesi nel 2024 e nel 2025.
La BOJ e la BNS voltano pagina dopo aver raggiunto i loro obiettivi chiave
La decisione della BOJ del 19 marzo di porre fine alla politica dei tassi d'interesse negativi (NIRP) e di aumentare i tassi per la prima volta dal 2007 era ampiamente attesa, ma comunque significativa. È stata indice della fiducia dell'istituto nel fatto che le politiche straordinarie NIRP, controllo della curva dei rendimenti e allentamento quantitativo e qualitativo avevano finalmente raggiunto il loro sfuggente obiettivo: porre fine all'equilibrio deflattivo secolare del Giappone e passare a un regime di inflazione "a 1 punto e qualcosa", con aspettative di inflazione saldamente ancorate in territorio positivo. (Ricordiamo che, oltre alla politica della BOJ, l'impennata dell'inflazione post-pandemia e il netto contrasto con la politica dei tassi rispetto alle altre principali regioni hanno svolto un ruolo significativo nel rilancio dell'economia giapponese).
La decisione della BNS del 21 marzo di ridurre il tasso di riferimento di 25 punti base è stata un po' una sorpresa rispetto a quanto prezzato dal mercato. Ciononostante, la manovra ha confermato che, a giudizio dei funzionari della BNS, i rialzi dei tassi varati nel 2022 e nel 2023 per contrastare l'impennata inflazionistica post-pandemia avessero raggiunto l'obiettivo di riportare l'inflazione svizzera leggermente al di sotto del 2%. In sintesi, entrambe le banche centrali hanno cambiato politica la scorsa settimana perché i funzionari ritenevano che le precedenti politiche in atto avessero raggiunto i loro obiettivi di lungo periodo.
BCE, Fed e BOE corroborano le allusioni ai tagli dei tassi previsti
In un discorso tenuto a Francoforte il 20 marzo, la Presidente della BCE Christine Lagarde ha rafforzato quello che ho inteso essere il sottotesto dalla conferenza stampa a seguito della riunione del 7 marzo, ossia che per il meeting di giugno la banca avrà probabilmente informazioni sufficienti per prendere in considerazione un taglio dei tassi. Il discorso della Lagarde della scorsa settimana è stato degno di nota anche per la riflessione ponderata e rigorosa su come la BCE cerchi di bilanciare il rischio di prendere in considerazione tagli dei tassi con un'inflazione che, secondo le proiezioni, sarà ancora superiore all'obiettivo della banca del 2% quest'anno e per la maggior parte del prossimo (anche se di recente è rallentata), rispetto al rischio di limitare un'economia dell'eurozona in cui si prevede che la crescita rimanga stagnante.
Dopo la riunione del 20 marzo, la Fed ha trasmesso chiari segnali che indicano la probabilità di un taglio dei tassi entro l'estate. Durante la conferenza stampa, il presidente Jerome Powell ha intrattenuto un'animata discussione con i giornalisti, sostenendo che, quando la Fed disporrà di maggiori informazioni nel corso dell'anno, avrà probabilmente senso tagliare i tassi forse tre volte entro dicembre, anche se l'inflazione core PCE (spesa per consumi personali) dovrebbe terminare il 2024 al 2,6%.
Dopo una riunione tranquilla la scorsa settimana, il 22 marzo il governatore della BOE Andrew Bailey ha pubblicato un articolo sul Financial Times che veicolava più o meno lo stesso messaggio sulle prospettive politiche della BOE, lasciando intendere che i mercati hanno ragione ad aspettarsi più di un taglio dei tassi quest'anno.
Trovare la quadratura del cerchio: tagli dei tassi in presenza di inflazione
Se i tagli dei tassi inizieranno quest'estate, come lasciato intendere da Lagarde, Powell e Bailey la scorsa settimana, è probabile che in quell'occasione i leader non cercheranno di giustificare il cambiamento di politica perché si accontentano di "2 punti-qualcosa" come obiettivo provvisorio di inflazione. Ci aspettiamo piuttosto che ribadiscano che la politica monetaria è già restrittiva e che quindi i tagli graduali dei tassi in tandem con il calo dell'inflazione sono semplicemente un mezzo per evitare che la politica diventi ancora più restrittiva, visto che secondo le loro proiezioni l'inflazione dovrebbe scendere nel tempo fino all'obiettivo di lungo periodo del 2%.
Ma cosa accadrebbe se l'inflazione in queste economie non seguisse le previsioni e si attestasse su un plausibile 2,5%? In questo scenario, le banche centrali probabilmente sospenderebbero i loro cicli di tagli dei tassi. Tuttavia, sarebbero probabilmente molto riluttanti a riprendere i rialzi, confidando invece nella convinzione che, mantenendo la politica restrittiva abbastanza a lungo, possano prevedere in modo credibile il ritorno dell'inflazione (alla fine) all'obiettivo del 2%. In altre parole, nella visione dei policymaker, i tassi rimarrebbero elevati rispetto alle attuali stime di neutralità di lungo periodo (ossia un livello di tassi di riferimento che non ostacola né stimola la crescita) non perché la neutralità sia aumentata, ma perché invece l'inflazione è bloccata a "2 punti-qualcosa", almeno fino alla prossima recessione – una recessione che essi stanno cercando di evitare.
Qualcuno vuole parlare di "disinflazione opportunistica"? In questa strategia, un calo della domanda aggregata durante una futura recessione potrebbe contribuire a riportare l'inflazione al target. Ma i banchieri centrali sperano che l'inflazione non sia troppo radicata e che tassi di interesse sufficientemente restrittivi (e non una futura recessione) possano riportarla al 2%.