In Eurozona oltre ai tassi d'interesse c'è di più. Il guaio è che sono brutte notizie per l'Italia. Nel senso che il contribuente (che è il perno di una catena di trasferimenti finanziari) via Bankitalia/Bce contribuisce a spostare risorse a favore di sistemi bancari d'oltralpe (tedesco ad esempio). Come avviene?
In primo luogo è opportuno dire che è una novità – se si vuole una conseguenza non-voluta – delle necessarie scelte dell'Autorità monetaria europea di combattere l'inflazione. Affrontata con una soluzione di continuità rispetto al post crisi da sub prime del 2008. Infatti la Bce da allora ha progressivamente abbandonato il rigorismo per politiche monetarie lassiste ora però capovolte dopo un certo attendismo dinnanzi alla sorpresa di un ritorno di fiamma degli indici dei prezzi.
In ragione di ciò l'Eurotower ha archiviato la filosofia dell'azzeramento (fino a negativo) dei tassi d'interesse portandoli in territorio positivo. Nonché il tentativo di evitare una loro riduzione almeno fino a giugno. Tuttavia così fa emergere un fenomeno più sottotraccia che riguarda il Belpaese da vicino: un trasferimento di fondi interno all'Eurosistema – Bce e le Banche Centrali nazionali (BCN) aderenti – che da Via Nazionale scavalca le Alpi a favore di aziende di credito operanti oltralpe.
Meglio precisare da subito: non c'è nessun piano diabolico per spennare la Penisola. Quindi non siamo vittime di nessun euro-complotto. Infatti prima di lanciarsi "senza paracadute" in facile polemica è sempre saggio ricordare che senza la Bce lo spread tricolore sarebbe in impennata perenne se lasciati al proto-peronismo di tutta la nostra classe politica. Ancora oggi Francoforte ci offre uno scudo (peraltro temporalmente limitato probabilmente almeno fino a fine anno) consistente nel rinnovo dei titoli in scadenza acquistati in funzione del programma pandemico emergenziale (PEPP).
Resta che il problema, pur senza euro-complotti esiste. Lo ricorda il professor Baglioni in un paper per la Bocconi del marzo 2024 dal titolo significativo Implementing monetary policy with excess reserves: fiscal implications for the Euroarea. Il cuore della questione emerge con chiarezza dalla seconda parte del titolo del lavoro. Le cui premesse è lo stesso professor Baglioni a porre:
The normalization of monetary policies over the last couple of years, after a long period of exceptionally expansionary policies, has led several central banks to adopt an operational framework that combines large amounts of excess liquidity, inherited from the Quantitative Easing (QE) policies, with rather high levels of (nominal) policy rates. This framework (labelled "new normal" below) relies on a large supply of bank reserves, i.e. the money deposited by banks at the central bank. Such reserves are generally remunerated.
Il primo punto da sottolineare è che queste ultime decisioni di politica monetaria (come tutte del resto) pongono un problema distributivo. Nel caso specifico dalle Banche Centrali (BC) alle aziende di credito. Di norma le BCN potendolo dovrebbero girare gli utili della gestione aziendale ai "loro" governi. Come poteva accadere nella "vecchia normalità" delle origini dell'Euroarea. Ovvero in assenza di quegli eccessi di liquidità creata da anni di politica monetaria "facile" (le politiche monetarie non-convenzionali).
Per ricapitolare. In una prima fase della vita dell'Eurozona (ma non solo di questa) la politica monetaria era orientata all'equilibrio nei mercati bancari ma attenta ad evitare eccessi di liquidità. Poi a partire dai QE nati in risposta alle molte crisi economiche/sanitarie/geopolitiche esogene all'Eurosistema la politica monetaria è cambiata radicalmente. Suo punto focale al posto del livello dei tassi diviene l'ampiezza dei bilanci delle BC. Che iniziavano a crescere per massici acquisti di titoli in cambio di offerta di moneta al fine di sostenere economie che forse altrimenti sarebbero implose.
Infine con l'arrivo dell'inflazione si è giunti a quello che con ragione il prof. Baglioni definisce "new normal". È una situazione particolare che vede assieme iper offerta di liquidità nei mercati interbancari (difficile da assorbire senza esporsi a "bruschi atterraggi" delle economie) ma con crescita dei tassi d'interesse per frenare aspettative inflattive. Ciò vuol dire molte riserve depositate dalle banche in Eurosistema con buona remunerazione.
Pertanto la "nuova normalità" in materia di politica monetaria cambia radicalmente la situazione. Poi di qui prende avvio il problema dei sussidi fiscali transfrontalieri in Eurozona. Alla base c'è la situazione di forte liquidità versata dalle banche formalmente presso l'Eurosistema nei Deposit Facility (DF) ricevendovi dopo anni di interessi nulli o negativi un interesse positivo.
Di qui partono i due fattori decisivi di questa questione fiscale/monetaria richiamata dal titolo del saggio del prof. Baglioni. Il primo è che la liquidità raccolta dall'Eurosistema è di fatto di pertinenza delle singole BCN cui spetta l'onere di remunerarla. Il secondo riguarda proprio i criteri di ciò. Ecco il punto: l'esborso delle BCN che per effetto delle recenti decisioni antinflattive è al quattro per cento è parametrato sulla capital key di ciascuna di esse invece che sulla percentuale di depositi bancari raccolti in Eurosistema. Qui sta la questione "fiscale/monetaria".
Perché può capitare che una BCN qualora abbia una quota di depositi bancari sulla raccolta complessiva dell'Eurosistema di percentuale inferiore a quella relativa alla sua quota di capitale in Eurotower debba comunque partecipare al finanziamento dei depositi bancari in Eurosistema fino a raggiungerla.
In questo caso la BCN con più raccolta rispetto al capital key paga pegno. A favore di chi? Di BCN in situazione opposta. Cioè con una quota di raccolta di depositi presso l'Eurosistema maggiore rispetto alla sua partecipazione al capitale di Bce. Come ad esempio vale per la Bundesbank, la BCN della Germania. Difatti quest'ultima dispone di una quota del 26 per cento del capitale di Bce ma raccoglie il 31% dei depositi bancari presso l'Eurosistema. Conseguentemente per la regola del capital key la Bundesbank paga interessi passivi solo fino al 26 per cento della propria raccolta toccando ad altre consorelle finanziare il resto.
Per Bankitalia ha questo significato: nel 2023 ha pagato interessi passivi alle banche italiane per 7,1 miliardi ma in ottemperanza alla sua partecipazione al capitale di Bce ha versato ad altri sistemi bancari via 'Eurosistema 14,1 miliardi di euro. Più in generale si è di fronte a risorse fiscali che divengono sussidi fiscali transfrontalieri in quanto travalicano i confini di uno Stato invece di finanziarne il bilancio.
Alla base di tutto ciò è inutile cercare complotti. Merita ripeterlo: è solo il combinarsi casuale di una regola (il capital key) concepita in tempi diversi rispetto sia ai vari QE con la stretta sui tassi antinflattiva. Nondimeno la tematica dei sussidi fiscali che così si generano all'interno di Eurosistema ha un suo rilievo. Anche per i suoi possibili riverberi politici tra gli Stati membri dell'Euroarea sebbene finora sia tuttora assente ("sotto il tappeto" afferma Baglioni) dal dibattito pubblico.
Nell'immediato un intervento parzialmente correttivo (così anche lo studioso) potrebbe consistere nell'aumentare la quota di riserva obbligatoria (a zero interesse) delle banche. Certo poco gradita da queste pure per gli oneri subiti per le precedenti remunerazioni persino negative. Comunque la soluzione ad essa verrà quando possibile (oggi difficile) dalla normalizzazione dei livelli di liquidità e dei tassi. Ma questo più che dalle Autorità Monetarie dipende dalle tensioni geopolitiche.
Nondimeno le implicazioni fiscali di questo "new normal" rilevato dal prof. Baglioni è che fare emergere questa questione distributiva in Eurosistema è interessante pure perché è spia di altre anomalie. Come ad esempio l'assenza di condivisione del rischio (differenziato per emittente) per i titoli pubblici acquistati dall'Eurosistema ma in pancia delle singole BCN.
Eppure primo merito di questa vicenda è di ricordare i nessi che legano moneta, bilancio dello Stato e fiscalità. Lo stesso divorzio tra Autorità monetaria e politica posto alla base (almeno in origine) dell'Eurozona lo testimonia. Perché la separazione per via politico/giuridica tre Eurotower e finanze pubbliche invece che una negazione di tale nesso ne è stata una particolare interpretazione. Consistente nell'affermare il principio "no taxation without representation" onde escludere che la Bce divenisse il bancomat di tutti o alcuni Stati membri dell'Eurozona. Varrà ancora per un futuro post QE? Chissà.
Merito del lavoro del prof. Baglioni è anche di richiamare la riflessione oltre il caso specifico richiamato sul "cosa sia" e quanto pesi la moneta nei rapporti socio-politici. Insomma oltre a tassi e inflazione c'è di più.