Pur riconoscendo l'elevata probabilità dello scenario di consensus, rimaniamo consapevoli della fragilità del sentiment e dell'onnipresenza dei rischi in un mondo in continua evoluzione. Con le valutazioni e il rischio di posizionamento attuali, c'è ampio spazio per le delusioni.
Manteniamo un posizionamento neutrale nei mercati investment grade ed emergenti, con un focus sulla generazione di alfa attraverso la selezione degli emittenti. Nell'ambito dell'high yield ci atteniamo fermamente al nostro bias sulla qualità, con un conseguente beta inferiore a 1.
I fondamentali
Riteniamo che sia fondamentale prendere in considerazione gli scenari economici, anziché limitarsi a posizionarsi su un unico scenario di base. Nell'ultimo anno il consensus del mercato si è spostato tra i tre scenari principali per l'economia statunitense: hard landing, soft landing e no landing. All'inizio del 2023, il consensus di mercato prevedeva una recessione negli Stati Uniti. Nel corso dell'estate il mercato si è orientato verso un atterraggio morbido, per poi passare a un no landing ("higher for longer") nel mese di ottobre. Alla fine del 2023, il sentiment è tornato decisamente allo scenario di atterraggio morbido, che rimane la visione predominante del mercato ad oggi.
Al di là degli Stati Uniti, il panorama globale presenta un quadro nettamente diverso. La Cina continua a registrare una marcata debolezza, segnata dal crollo del mercato immobiliare che continua a frenare il sentiment. I tassi di disoccupazione sono in aumento e permangono pressioni deflazionistiche. La fine non è in vista e la crescita monetaria sta nuovamente rallentando, nonostante gli sforzi delle autorità cinesi per invertire la rotta.
Anche l'economia europea ha ristagnato nel 2023, in gran parte a causa di una più rapida trasmissione della politica monetaria, di prezzi dell'energia più elevati, di un minore impulso fiscale e di una maggiore sensibilità agli sviluppi in Cina. Ciò è particolarmente evidente nel settore manifatturiero tedesco, che sta scontando le maggiori tensioni economiche.
Valutazioni
Quindi, c'è ancora valore? A nostro avviso, nonostante gli spread siano molto ristretti, i titoli investment grade e finanziari europei presentano ancora un relative value ragionevole rispetto ad altri mercati. Sebbene i titoli finanziari si siano notevolmente ristretti in termini assoluti, appaiono ancora interessanti se confrontati con le controparti societarie su base relativa. Riteniamo che la prospettiva d'investimento a lungo termine per i titoli finanziari rimanga intatta, visti i miglioramenti dei capital ratios, della liquidità e dei finanziamenti dopo la crisi finanziaria globale.
Dati tecnici
La domanda di credito è stata robusta, come dimostrato dagli afflussi significativi nelle strategie di credito da parte di investitori istituzionali e retail. Inoltre, vi è una domanda di credito a lunga scadenza da parte delle compagnie assicurative che forniscono rendite di massa ai piani pensionistici aziendali. Tuttavia, questa forte domanda si scontra con un'offerta altrettanto forte nei mercati investment grade. Di conseguenza, i mercati investment grade europei e statunitensi si sono ampliati. Al contrario, il mercato dell'high yield ha subito una contrazione dovuta a una combinazione di società uscite dal comparto a seguito di aggiornamenti e di rifinanziamenti al di fuori dei mercati pubblici. Questa disparità tra domanda e offerta è uno dei fattori che hanno contribuito alla sovraperformance dell'high yield. Un discorso analogo vale per i mercati emergenti in valuta forte, dove il mercato si è anch'esso ridotto in quanto le società hanno trovato vie di finanziamento alternative come i mercati in valuta locale.
La forte domanda di credito si riflette anche nella dinamica dei prezzi nel mercato delle nuove emissioni. Gli emittenti possono effettuare nuove operazioni pressoché senza alcuna concessione di prezzo, mentre le sottoscrizioni sono molte volte superiori alle aspettative. Anche la politica monetaria delle banche centrali può avere un impatto significativo sui dati tecnici del mercato. La riduzione dei bilanci è in corso, ma il volume degli strumenti a reddito fisso nei bilanci della Fed e della BCE rimane consistente. Lo scenario più negativo per il credito si verificherebbe se i tagli dei tassi previsti non venissero realizzati. Ciò potrebbe accadere se l'inflazione dovesse riaccelerare.
Conclusione
Finché ci troviamo in un contesto in cui i tagli dei tassi sono più probabili che no, riteniamo che il supporto tecnico della politica monetaria delle banche centrali rimanga costruttivo. Tuttavia, non dobbiamo aspettarci un altro ciclo di restringimento degli spread dopo il taglio iniziale dei tassi. I dati storici mostrano che, anche in un contesto di atterraggio morbido, gli spread in genere non si restringono ulteriormente dopo il primo taglio dei tassi.