Mercati emergenti principali
Al momento siamo favorevoli a detenere una certa duration locale nei Paesi in cui le pressioni inflazionistiche sono in costante calo e le politiche monetarie diventano più accomodanti. Molti di questi Paesi si trovano in America Latina, come Brasile e Messico, ma apprezziamo anche la duration in Sudafrica, dove i tassi reali sono vicini all'estremità superiore degli intervalli storici e offrono ancora un certo margine di protezione rispetto ai Treasury USA.
Le banche centrali in Asia potrebbero tagliare i tassi più tardi rispetto al resto del mondo emergente e il debito asiatico in valuta locale tende ad essere più correlato con i mercati globali, ma ravvisiamo opportunità sul fronte della duration in Cina, Indonesia e Corea del Sud. In Cina i rendimenti scarsi appaiono giustificati da un'inflazione persistentemente ridotta e dalla crisi della crescita, mentre la politica monetaria appare restrittiva sia in Indonesia che in Corea del Sud, specialmente dopo il rialzo dei tassi a sorpresa in Indonesia di ottobre.
Rimaniamo cauti rispetto all'Europa centrale. L'inflazione sembra essersi stabilizzata su livelli inferiori (anche se è improbabile che torni al target come da proiezioni) e la crescita è stata lenta; tuttavia, queste tendenze sono riflesse nei rendimenti locali con cicli di allentamento aggressivi scontati nelle obbligazioni.
Nell'ambito del debito in valuta forte, gli spread sono piuttosto contratti nelle economie dei ME principali, ma in caso di recessione negli USA la duration in dollari dovrebbe compensare l'impatto dell'ampliamento degli spread sui rendimenti. Queste partecipazioni offrono inoltre benefici legati alla diversificazione. Tra gli esempi di titoli di credito con rating più elevato a nostro avviso più convincenti figurano Corea e Messico.
Inoltre, ravvisiamo valore anche in alcuni emittenti corporate in dollari. I fondamentali dei titoli corporate dei ME sembrano in una situazione migliore, in quanto i contabili delle società dei ME hanno per la maggior parte adottato un approccio più prudente ai finanziamenti. Tali titoli presentano una composizione geografica e una struttura dei rischi piuttosto diverse da quelle delle obbligazioni sovrane, e quindi forniscono un elemento di diversificazione. All'interno del segmento corporate, le obbligazioni investment grade a breve scadenza si sono dimostrate piuttosto resilienti nei periodi di volatilità e possono favorire i rendimenti con un posizionamento difensivo.
Economie di frontiera
Per quanto riguarda il debito in valuta forte, gli spread sono ancora relativamente ampi, offrendo in molti casi un significativo margine per le valutazioni. Nel frattempo, le recenti proposte di ristrutturazione sono state piuttosto favorevoli per gli obbligazionisti e il FMI ha continuato a erogare finanziamenti anche nei casi di possibili problematiche di sostenibilità (es. Egitto e Pakistan). La Tunisia è un esempio di un titolo di credito che sconta un'elevata probabilità di default, in parte trainata dal disaccordo pubblico con il FMI. Tuttavia con l'ampio incremento delle riserve in valuta estera dello scorso anno, il Paese dovrebbe essere in grado di assolvere alle imminenti scadenze del debito. Honduras è un altro esempio di titolo di credito ad elevato rendimento che valutiamo positivamente. Lo stallo politico sta attualmente rendendo difficile l'approvazione di alcune riforme, ma Honduras gode del supporto del FMI e ha fatto progressi negli ultimi anni, in particolare sul fronte fiscale. Di conseguenza gli indicatori del credito del Paese sono abbastanza positivi.
Storicamente i mercati del debito in valuta locale dei ME sono stati limitati ai Paesi più avanzati nell'iter di sviluppo, che hanno fatto progressi nel ridurre l'inflazione, promuovere i risparmi nazionali e costituire mercati dei capitali locali. Negli ultimi anni, il numero di governi che sono stati in grado di emettere debito nelle rispettive valute è cresciuto. Questi emittenti di frontiera possono offrire rendimenti interessanti spesso non correlati con i mercati dei tassi locali dei ME più tradizionali ma presentano rischi più elevati, che richiedono di valutare tanto la componente del credito quanto quelle dei tassi e della valuta nelle decisioni di investimento. Tali emittenti sono oggi ostacolati dalla solidità del dollaro e dai tassi USA elevati quanto lo sono alcuni tra gli emittenti in valuta forte più in difficoltà, e nel contesto attuale non vediamo molte opportunità a lungo termine interessanti nei mercati locali di frontiera.
Abbiamo sviluppato un modello proprietario di tasso di cambio fondamentale dove il valore di equilibrio fondamentale di una valuta si basa sul trend a lungo termine dei prezzi al consumo e sul prezzo relativo dei beni non scambiabili rispetto ai beni scambiabili in ciascun Paese. In base al modello FEVER (Fundamental Equilibrium Value Exchange Rates), riteniamo che il dollaro USA sia sopravvalutato. Nonostante la convinzione che il dollaro registrerà una progressiva svalutazione, convergendo infine verso il suo fair value, siamo consapevoli che tale previsione di deprezzamento del dollaro, guidata dalle valutazioni, presenta alcune sfide a breve termine. I rischi geopolitici, la debolezza dell'economia cinese, il carry positivo del dollaro USA rispetto a molte altre valute, le dinamiche di fine ciclo dell'economia globale e il ruolo del dollaro nel finanziare le transazioni globali cross-currency. Tutti questi fattori hanno sempre favorito il biglietto verde.
Le nostre analisi ci hanno consentito di individuare diversi tassi di cambio che appaiono sottovalutati dal punto di vista dei fondamentali secondo il nostro modello FEVER. La stabilità del dollaro USA va a vantaggio degli investitori con allocazioni in valuta locale dei ME in quanto il forte carry genera rendimenti interessanti.
Un approccio attivo
Nel complesso, le prospettive per il debito dei ME diventano più favorevoli qualora la Fed dovesse adottare un allentamento monetario anticipato e più aggressivo di quanto inizialmente previsto dai mercati. Ad ogni modo la prudenza è giustificata dal fatto che i ME devono ancora fare i conti con la debolezza della crescita globale, l'incertezza geopolitica in atto e un fitto calendario elettorale a livello globale nel 2024. In un contesto di mercato volatile, un approccio agli investimenti attivo e basato sulla ricerca può offrire molti vantaggi. Il nostro analista osserva che in passato, quando si sono verificate delle ristrutturazioni (di solito nell'ambito di un programma del Fondo Monetario Internazionale), il debito ristrutturato ha evidenziato buoni risultati nel lungo periodo. Ciò è dovuto al fatto che lo scarto di garanzia finale è spesso di gran lunga inferiore a quanto originariamente previsto dalla price action pertanto, la vendita in fase ribassista può portare a perdite più elevate, il che è particolarmente problematico nelle strategie passive.
Conclusioni
In sintesi, le obbligazioni in valuta forte sono un asset creditizio i cui rendimenti corretti per il rischio risultano migliori del debito dei mercati sviluppati sia high yield che investment grade. D'altro canto, le obbligazioni in valuta locale possono rappresentare un investimento interessante per gli investitori che cercano di diversificare la propria esposizione valutaria e sono disposti ad accettare i rischi di investimento associati alla politica monetaria e fiscale nei Paesi in via di sviluppo. Tali obbligazioni consentono di accedere a una gamma diversificata di Paesi i cui cicli dei tassi di interesse sono in gran parte non correlati e i cui mercati sono sostenuti da una crescente base di investitori istituzionali locali. Un approccio basato sulla ricerca può aiutare a trovare valore all'interno del debito sia in valuta forte che in valuta locale, specialmente in periodi di volatilità sui mercati.