Por qué el mercado recomienda cautela con los bonos provinciales
El Gobierno Nacional sigue decidido en avanzar en el proceso de ajuste fiscal para calmar la inflación. En este sentido, entre los grandes perdedores se encuentran las provincias, que están sufriendo una merma en sus ingresos.
El Gobierno Nacional sigue decidido en avanzar en el proceso de ajuste fiscal para calmar la inflación. En este sentido, entre los grandes perdedores se encuentran las provincias, que están sufriendo una merma en sus ingresos.
A los ojos del mercado, esto puede ser un riesgo y por ello los analistas se tornan más cautelosos con los créditos provinciales.
Recomiendan bonos de provincias más sólidas, o apostar al soberano.
El ajuste sobre las provincias
El miércoles pasado se dio a conocer el dato de recaudación del mes de marzo. La AFIP informó que la recaudación tributaria del gobierno nacional alcanzó $7,7 billones en marzo, esto fue un 230% más que en el mismo mes del 2023.
Con estos números, la recaudación marcó una caída de 16% en términos reales.
A su vez, el impuesto país marcó una participación importante en el total de la recaudación, con $700.000 millones mensuales, alcanzando el 10% de la Recaudación Total y subiendo 322% en términos reales.
Como dato clave, este impuesto no se coparticipa con Provincias.
De esta manera, los Ingresos de Nación cayeron 9% mientras los de Provincias (Ligados a la Coparticipación) se desplomaron casi 23% real anual.
El ajuste está pesando sobre las provincias. En marzo las transferencias no automáticas cayeron 82% real. En el primer trimestre la caída fue del 86%.
Las cuentas Nacionales del Gobierno anterior hacían que Nación sea sumamente deficitaria, mientras que las provincias mostraban números más ordenados.
Esto implicó que los bonos soberanos llegaron a cotizar con paridades de 20%, mientras que los sub soberanos lo hacían con paridades de 60%.
En la gestión actual esto está cambiando rotundamente ya que se está avanzando en el proceso de normalización macroeconómica a nivel agregado.
Así, el Estado Nacional empuja a los estados sub soberanos a hacer un ajuste de igual magnitud.
Según la visión del mercado, esto implica que la deuda de las provincias podría verse amenazada ante los riesgos de mayor incertidumbre financiera.
En contraposición, los bonos soberanos podrían tener una mejor performance ya que el justamente el Estado Nacional está llevando a cabo el proceso de ajuste y normalización de la macro.
Así, los bonos soberanos pasaron de paridades extremadamente bajas a niveles más normales, mientras que los sub soberanos quedaron en niveles más altos, con riesgos a la baja producto del ajuste que deben llevar a cabo.
Juan Carlos Barboza, economista jefe de Research Mariva, no espera que las tensiones entre el Gobierno central y las provincias disminuyan en el corto plazo.
En este sentido, entiende que los bonos provinciales tienen un mayor sesgo a la baja dado que muchas provincias siguen cotizando cerca de sus precios máximos y especialmente los bonos con vulnerabilidad financiera.
"Las provincias financieramente más vulnerables son Jujuy y Río Negro, y en menor medida Chaco, Chubut, Salta y Entre Ríos. Los dos primeros, así como La Rioja, no cubren sus vencimientos en 2024 con sus depósitos totales. También consideramos que las provincias restantes son financieramente vulnerables, dada, por un lado, su dinámica fiscal y, por el otro, sus depósitos totales apenas cubren sus vencimientos", comentó.
El ranking de fortaleza financiera que elaboran los analistas de Research Mariva ubica a CABA y Santa Fe entre los de mejor situación actual.
Tensiones en marcha
Se espera que las tensiones entre el gobierno central y las provincias sigan estando sobre la mesa en las próximas semanas, al menos hasta el "pacto de mayo" (25 de mayo).
Para entonces, el Gobierno quiere tener aprobada la ley Ómnibus en la Cámara Baja, a diferencia de lo ocurrido a principios de febrero, cuando fue rechazada.
Asimismo, las conversaciones actuales están más centradas en el paquete fiscal, relacionado con la distribución de recursos fiscales para enfrentar la abrumadora crisis económica y social.
Esto no sorprende, dado que desde que asumió el cargo, Milei ha enviado una señal a la sociedad, expresando su compromiso con el ajuste fiscal y exigiendo que las provincias sigan el mismo camino.
Hay una señal importante por parte del Gobierno en el que se indicó que el gobierno central no rescatará a las provincias de sus compromisos de deuda.
El 24 de febrero pasado, la Provincia de La Rioja no realizó el pago oportuno de u$s 26,3 millones de capital e intereses adeudados en virtud de sus Bonos Verdes emitidos internacionalmente.
Al hacerlo, la Provincia se convirtió en la única provincia de Argentina en incumplir su deuda internacional desde el período de reestructuración de 2020 y 2021 y el Estado Nacional no acudió a su rescate.
El Global 2030 se ubica en máximos históricos y sube 30% en lo que va del año, avanzando 9% el mes pasado.
En cambio, la deuda provincial está haciendo una pausa, con una merma de casi 3% en el último mes.
Esta contraposición podría ser un llamado de atención para los inversores en deuda provincial, al indicar que los riesgos bajistas sobre estos bonos podrían estar a la vuelta de la esquina dado el rally que han tenido y la fragilidad financiera que algunos títulos presentan dado el proceso de ajuste fiscal a nivel agregado en Argentina.
Juan Pedro Mazza, estratega de Cohen, destacó que las provincias enfrentan 2024 con la pérdida de recursos fiscales coparticipables, generada por la baja del impuesto a las ganancias y del IVA de alimentos, así como por la revisión del esquema de transferencias discrecionales de la Nación y el impacto del desplazamiento del tipo de cambio nominal sobre el stock de su deuda en moneda extranjera.
Sin embargo, puntualizó que algunas de ellas cuentan con las herramientas necesarias para afrontar este contexto y parten de una posición fiscal sólida.
"El bono de Capital Federal (TIR 10,1%) destaca por sus características conservadoras. CABA sobresale por sus excelentes números en fiscales (superávit financiero de 13,4% LTM sobre ingresos a septiembre del 2023), baja dependencia del Estado Nacional (78% de sus ingresos son de fuentes propias). Además, cuenta con depósitos en dólares por u$s 382 millones que quintuplican el pago de cupones por u$s 67 millones que enfrenta en 2024", dijo Mazza.
Pedro Siaba Serrate, Head of Research & Strategy de PPI, advirtió que si el Gobierno Nacional baja línea de que todas las provincias deben hacer los esfuerzos para conseguir los recursos para honrar sus deudas, es probable que la selectividad se profundice.
"Si el soberano persiste en el sendero de ordenamiento fiscal, monetario y eventualmente cambiario, no creemos que ningún evento de un jugador particular afecte seriamente al resto. En este punto, las provincias más expuestas al nuevo paradigma serán aquellas con la mayor dependencia de los recursos nacionales y un alto déficit primario", dijo Siaba Serrate.
Más cautelosos y buscando oportunidades
Debido a los riesgos bajistas que encuentra el mercado en los bonos provinciales, los analistas se tornan más cautelosos y selectivos en la recomendación de los papeles.
Si bien los analistas entienden que aún existen oportunidades en estos bonos, la recomendación es buscar posicionarse en títulos de deuda provincial con mayor solidez.
Por otro lado, y dado que se trata de un trade arriesgado, también existe cierta recomendación de inclinarse por deuda soberana ante la expectativa de una macro más normalizada y con chances de que los títulos de deuda argentina puedan seguir mejorando.
Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, advirtió que los bonos provinciales perdieron algo de atractivo, principalmente por su valuación relativa y el cambio de tendencia de la curva soberana.
Sin embargo, agregó que sigue viendo algunos instrumentos de provincias con muy buena posición fiscal y financiera, como Córdoba y Mendoza, que se mantienen como complementos muy atractivos para no concentrar el posicionamiento exclusivamente en soberanos.
De cualquier manera, y desde el punto de vista de la estrategia, Yarde Buller remarcó que en las carteras de renta fija en moneda extranjera sigue concentrando la exposición en soberanos, sobre ponderando a los instrumentos del tramo corto de la curva como GD29 o AL30.
"Seguimos viendo que hay niveles de subvaluación importantes con respecto a nuestros comparables actuales como Ecuador, El Salvador, Nigeria o Pakistán; que deberían ir tendiendo a corregirse a medida que Argentina siga avanzando en el camino de ajuste fiscal y externo. Y seguimos prefiriendo bonos cortos porque creemos que este proceso se dará por etapas, extendiendo el bull steepening al menos hasta que se aplane la curva", comentó.
En cuanto a la estrategia, Barboza agregó que sigue prefiriendo una cartera de bonos provinciales conservadora, pero ve un beneficio limitado en los que consideró como los bonos más conservadores, como CABA (BUEAIR27) o Santa Fe (PROVSF 27).
Javier Casabal, Estratega de Renta Fija de Adcap Grupo Financiero, detalló que el contexto en el que los recursos provinciales merman en hasta un 30% en términos reales ya han sido reflejados en buena medida en los precios de los bonos.
Sin embargo, advierte que la corrección podría continuar si las negociaciones entre Nación y Provincias no llegan a buen puerto.
"Por eso por el momento, seguimos viendo mejor momentum en la deuda soberana, que tiene un upside de 30% y todavía mucho terreno para recuperar", detalló Casabal.
En línea con los analistas de Research Mariva, Casabal remarcó que en el segmento de deuda provincial prefiere un posicionamiento defensivo, con foco en las provincias menos golpeadas por la caída en Recursos Nacionales
"Entre éstas se destacan aquellas con una buena administración fiscal y recursos tributarios propios, como Córdoba y CABA, y aquellas con recursos propios provenientes de regalías, como Neuquén y Chubut", apuntó.
Finalmente, y en cuanto a las oportunidades, Mazza también recomienda incorporar los bonos de Córdoba a 2025 (TIR 21,6%) y 2029 (TIR 18,2%) dado el buen perfil crediticio de la provincia, que en 2024 enfrenta vencimientos por u$s 382 millones.
A eso le agregó los bonos de Chubut a 2030 (TIR 14,7%) garantizado por regalías, por su elevada TIR y los buenos indicadores de la provincia patagónica, junto con el bono de Mendoza a 2029 (TIR 15,2%).
"La provincia cuenta con depósitos en dólares por u$s 260 millones, con los que puede hacer frente tranquilamente a sus vencimientos por u$s 118 millones en 2024", afirmó.