La narrativa sobre China se presenta -alternativamente- como un gigante destinado a conquistar el mundo, o como un aparato económico insostenible que ha entrado en decadencia terminal y está destinado a un rápido colapso. Nosotros lo vemos de otra manera. Creemos que es analizar la dinámica que se está produciendo en el país, conscientes de que invertir en China con el enfoque del pasado ya no es viable.
Está claro que en el gigante asiático se pueden encontrar oportunidades irrepetibles, pero "hay que gestionarlas con cuidado". China sigue albergando un tercio de la capacidad manufacturera mundial, genera el 18% del PIB a nivel global. Tiene el 16% de todas las empresas que cotizan en bolsa y el 20% de la capitalización total del mercado. A pesar de ser la segunda economía del mundo, según la mayoría de las métricas, pero se enfrenta a graves problemas.
Desde el punto de vista de las valoraciones, los índices de renta variable parecen baratos: el CSI300 cotiza a 11,3 veces P/E (price to earnings) prevista para 2024, y el Hang Seng a 8,2 veces frente a las 21,3 veces del S&P 500.
Pero esto es una obviedad. Pongamos un ejemplo: Si un inversor a largo plazo en 2001 dispusiera de 1.000 dólares para invertir en acciones indias o chinas y en aquel momento hubiera sabido que en las próximas dos décadas la economía de la India crecería 8 veces, pero la de China casi 15 veces, ¿en qué país habría invertido su dinero? 1.000 dólares invertidos en el principal índice indio en 2001 valdrían hoy más de 14.000 (con los dividendos reinvertidos).
La misma cantidad invertida en un equivalente chino valdría menos de un tercio. Esto se debe sólo en parte a la contracción de los últimos tres años (-40% desde el máximo del CSI300 en febrero de 2021). En resumen: la historia nos dice que la inversión pasiva en China no funciona y que la calidad de las empresas de los índices es muy dispar. Las cotizadas bursátiles chinas tienen una estructura de baja calidad.
Principalmente esto se debe a que los índices chinos han sobreponderado durante mucho tiempo empresas caracterizadas por su mala calidad y gobernanza a valoraciones elevadas frente a la calidad del negocio. Esto es algo que las métricas P/E no captan. Hay muchas oportunidades en China, pero sólo si se realiza la actividad de investigación necesaria para comprender dónde está el valor.
En un momento en que muchos inversores internacionales han renunciado a China, las condiciones son favorables para los que todavía están dispuestos a trabajar. Hay principalmente tres aspectos que nos preocupan: En primer lugar, el antiguo modelo de crecimiento de China, impulsado por las fuertes exportaciones, la represión financiera, la intensa competencia entre gobiernos locales y el fácil aumento de la productividad; todo eso, ha dejado de funcionar. Y no está claro qué lo podrá reemplazar. En segundo lugar, el deterioro de las relaciones exteriores de China, especialmente con Estados Unidos, se ha vuelto irreversible. Incluso los intelectuales y políticos chinos moderados se han convencido de que Estados Unidos nunca aceptará, ni pacíficamente, ni de ninguna otra forma, una China en ascenso.
Esto genera enormes costes económicos, ya que las políticas aislacionistas de ambas partes se retroalimentan mutuamente. Por último, tras una década de intensa centralización del poder, muchos cuestionan la capacidad de Pekín para corregir rápidamente los errores políticos y garantizar la estabilidad a largo plazo, requisito previo para un crecimiento económico sostenible. La determinación de los chinos por mejorar su situación no se ha desvanecido de golpe, a pesar de los vientos en contra comentados.
Muchos chinos, con distintos niveles de educación y renta, siguen considerando que su país está naturalmente destinado a convertirse en la mayor economía del mundo y no se conformarán con menos. Desde una perspectiva histórica, los problemas actuales no son ninguna novedad. Por ejemplo, la corte imperial de Pekín y el comercio privado tuvieron una relación complicada durante siglos (mucho antes de Marx).
El excesivo aislacionismo estatal durante las últimas dinastías contribuyó a que China no viviera la primera revolución industrial, y la mayoría de los habitantes chinos lo saben muy bien. ¿Qué pueden esperar los inversores? En primer lugar, debemos ser muy selectivos, estar dispuestos a hacer el trabajo de análisis y prepararnos, en algunos casos, para afrontar la volatilidad a corto plazo, ya que es poco probable que el camino sea tranquilo.
En segundo lugar, en algunos casos, la alta calidad y los precios bajos son una combinación ganadora. Si una empresa cotiza a múltiplos bajos, genera y distribuye importantes flujos de caja e invierte adecuadamente lo que le sobra, los inversores pueden permitirse esperar. Por lo tanto, deberíamos seguir buscando estas empresas de calidad en sectores relativamente menos vulnerables a los cambios estructurales y que, a partir de ellos, podrían acabar beneficiándose.
Por último, consideramos que alcanzar el objetivo de crecimiento del 5% anunciado por China para 2024 y los próximos años es muy improbable. Salvo que las políticas apoyen el crecimiento estructural del consumo interno. En nuestra opinión, los responsables políticos podrían acordar esta idea con la que concluimos.