La deuda de EEUU vuelve a hacer sonar las alarmas. El T-Note, el bono más demandado del mundo y uno de los valores defensivos por excelencia, se han encontrado con una auténtica prueba de fuego en abril, una sucesión de golpes que han estallado especialmente en los últimos días y que definirán su rumbo durante los próximos meses. Los datos del PIB de EEUU, que han decepcionado, han sido la última gota que ha desatado las caídas en el precio de los títulos y el viernes puede llegar la sentencia con los datos del IPC. La rentabilidad a vencimiento de la deuda estadounidense a diez años ya ha roto los límites del 4,72%, máximos de seis meses, y ahora una pregunta recorre Wall Street: ¿tiene el camino expedito hacia el 5%?
La rentabilidad del bono llegó a esta histórica cifra en octubre de 2023, logrando este hito por primera vez desde 2007, con la crisis financiera de Lehman Brothers. Entonces, hace menos de un año, una economía mucho más resiliente de lo esperado, una Fed en retirada como principal comprador de deuda y subiendo tipos de interés de forma histórica y un deterioro del rating del país por su alto endeudamiento y posibles problemas políticos como un default técnico, prendieron la mecha.
Esta situación, una rentabilidad por encima del 5%, llegó a ser considerada como un verdadero problema para el Gobierno de EEUU, que ahora tendría que asumir un endeudamiento histórico (dado el déficit de 380.000 millones de dólares marcado para el año fiscal 2024) pagando más por su deuda. Paralelamente, dichos niveles provocan que la renta variable se encuentre con un rival inesperado, ya que, en un momento dado, el potencial que daba el mercado a Wall Street para el resto del año rondaba el 5% y, con una rentabilidad similar en la deuda, esta última opción ganaba atractivo.
En todo caso, la sangre no llegó al río. Un cambio radical en las perspectivas respecto a la Fed, con una potente desinflación y perspectivas de seis recortes de tipos en 2024, ofrecían un nuevo panorama y la rentabilidad de los bonos se alejó por completo de aquellos niveles críticos. La deuda ha vuelto a cambiar de rumbo y la recta final de abril será fundamental para determinar su trayectoria.
A pesar de que el retorno a vencimiento del bono ha tocado este año un mínimo del 3,8%, desde entonces, el viraje ha sido claro (con un ascenso cercano a los 100 puntos básicos) y se ha acelerado de forma intensiva en el mes de abril. A falta de cinco días para que cierre el mes, la rentabilidad de la deuda ha registrado la mayor subida desde septiembre de 2022 e incluso por encima de las que la llevaron el año pasado a superar el 5%. Ahora las alzas del yield se han acelerado a lo largo del mes, mientras que en octubre del año pasado estas fueron produciéndose de forma más progresiva, reunión a reunión de la Fed, a medida que su hoja de ruta hacia el endurecimiento monetario se iba confirmando.
"Los rendimientos del Tesoro de referencia a diez años pasaron de un 3,81% de sobrecompra el 1 de febrero a un 4,69% de sobreventa a principios de esta semana. Desde el punto de vista técnico, no hay mucha resistencia entre este nivel y el 5%, por lo que podríamos volver a probar el nivel de octubre de 2023 en los próximos meses" plantea Phil Orlando, analista de Federated Hermes.
Una inflación fuerte y una Fed agresiva
En esta ocasión, los datos de la inflación han sido clave tras meses en los que los precios no terminaban de descender para terminar con un acelerón inesperado a comienzos de marzo. "La fuerte revalorización de los rendimientos en el mercado del Tesoro desde principios de año, y especialmente en abril, ha sido impulsada por una tormenta perfecta, donde los indicadores macroeconómicos más fuertes de Estados Unidos y la mayor inflación han coincidido con comentarios agresivos de la Reserva Federal", dijo Jussi Hiljanen, jefe estratega de tipos de cambio del dólar estadounidense y del euro en SEB Research.
Por su parte, Rob Haworth, director senior de estrategia de inversión de US Bank Wealth Management, coincide, alegando que "los datos más recientes indican que la inflación puede permanecer alta por más tiempo y también estamos viendo que los compradores extranjeros se alejan del mercado estadounidense. Ambos factores también contribuyen a mantener altos los rendimientos de los bonos".
Esta inflación resiliente, mezclada con un mercado laboral y una economía fuerte han provocado que a lo largo del mes se sucedan numerosas declaraciones de la Fed dejando claro que dejarán los tipos en su nivel actual más tiempo de lo esperado. Este cambio de discurso ha provocado que las estimaciones del mercado pasen de presupuestar siete recortes de 25 puntos básicos a apenas dos, empezando en septiembre. De hecho, la posibilidad del segundo recorte ya casi es un cara o cruz para los inversores.
En ese sentido esta semana han cobrado especial importancia los datos del PIB de este jueves (y el viernes se publican las estimaciones del PCE). Estas cifras podrían en un primer vistazo hacer pensar en una caída de la rentabilidad del T-Note, sin embargo, ha pasado todo lo contrario. Este jueves el bono ha experimentado una fuerte caída precisamente tras unos datos del PIB peores de los esperado, que darían a la Fed un argumento de mayor fragilidad económica y les invitaría a bajar tipos.
La realidad es más compleja y los analistas de ING explican que el mercado se ha fijado en otro de los datos que se publica con el PIB, el PCE subyacente, que ha aumentado al 3,7% anualizado frente al 3,4% que esperaban los mercados y el 2% de los dos trimestres anteriores. Eso significa que la economía puede haber sufrido, pero que la inflación está más viva que nunca. "Como era de esperar esto ha provocado que los rendimientos suban pues, ahora parece incluso más improbable un recorte de tipos", señalan los analistas de la casa.
Como es lógico, el mercado vigila muy de cerca cualquier dato de inflación y, por ende, el conflicto en Oriente Medio. A unos datos macroeconómicos sólidos y una Fed dando marcha atrás en sus planes de flexibilización, se han sumado unas tensiones geopolíticas que amenazan con encarecer el petróleo y con entorpecer el objetivo de estabilidad de precios del banco central. Tras abrirse una nueva línea en la guerra con los ataques entre Irán e Israel, los analistas de ING ponían el foco en un comercio global ya deteriorado.
La ruta del Mar Rojo ya entraña dificultades y hay varios puntos de tensión. Pero si los problemas se extienden al Estrecho de Ormuz, los combustibles podrían ser los primeros afectados, ya que el 20% del crudo mundial y de los productos refinados pasan por ahí, recuerda ING. Al final, esta situación solo ha servido para que se ponga el foco en un repunte energético, pero no ha provocado que los inversores acudan a la deuda como refugio. De nuevo, la deuda se ha llevado la peor parte.
El bono tampoco ha encontrado apoyo en los temores a la recesión, ya que estos no han llegado a asustar de verdad, lo que ha hecho que no se haya buscado refugio en la deuda. Es más, la asunción de que el aterrizaje suave era el escenario más probable para EEUU ha dado paso a un escenario aún más positivo, el del no aterrizaje. Es decir, la actividad es tan sólida en el país y los efectos de la restricción de la Fed pasarán a un segundo plano no protagonista.
Una emisión histórica
Y, mientras todos estos factores están sacudiendo el mercado de bonos, otro factor está impulsando especialmente la rentabilidad en abril: un embudo de emisiones de deuda como nunca antes se había visto. Solo en los tres primeros meses de 2024, el Gobierno ha emitido una cantidad récord de 7,2 billones de dólares en bonos. Solo respecto a cifras de emisión neta (bonos que emite frente a bonos que paga), ha lanzado al mercado cerca de 600.000 millones de dólares de deuda nueva en tres meses.
Solo en estos cinco días, el Tesoro ha vendido 180.000 millones de dólares de deuda neta en algunas de las emisiones más relevantes de todo el año. El miércoles se lanzaron al mercado 70.000 millones en títulos y el jueves se hizo lo propio con 44.000 millones de dólares. Los expertos señalan, además, que esta enorme nueva oferta de deuda en EEUU se ha encontrado con un país con un mayor peso de la misma sobre el PIB.
El alto apalancamiento de EEUU (34 billones de dólares) ha provocado que agencias de deuda como Fitch tomen la decisión histórica de rebajar su calificación de triple A hasta AA+ debido a la "elevada carga de deuda". Fitch afirmó que "los tipos de interés más altos y el aumento del volumen de deuda aumentarán la carga de intereses, mientras que la población envejece".
Todos estos factores estarían pesando sobre la rentabilidad del bono a diez años, afectando a su demanda, especialmente con la Reserva Federal vendiendo títulos como parte de su programa de reducción de balance. Las tenencias de la Fed han caído hasta los 7,6 billones de dólares desde los 8,9 billones que llegó a alcanzar.
¿Hacia el 5%?
Desde SEB opinan que la recta final de abril podría dejar un bono asentado en el 5%, pero que, dados todos los factores que han coincidido para que se dé esta situación, este sería el techo que precedería a una corrección posterior. "Para que el rendimiento del Tesoro a diez años suba a partir de aquí, se necesitarían nuevos factores desencadenantes". Entre estos factores destacan no solo una Fed que no suba los tipos de interés, sino que considerara activamente subirlos incluso más.
Desde Vanguard también creen que es un escenario improbable y los expertos de Capital Economics creen que la tendencia hacia las caídas de rentabilidad llegarán tarde o temprano y que estas semanas estamos precisamente ante las de mayor tensión. "Lo normal es que se sitúen en el 4%, aunque creemos que se mantendrán altos". El consenso de Bloomberg estima que comenzará un retroceso desde abril, cuando tocará su techo, para después ir relajándose mes a mes con las bajadas de tipos, finalizando el año en el 3,5%. En ese sentido desde Nuveen recuerdan que "lo más probable es que los tipos no vuelvan a subir", un hecho que acabaría desembocando en caídas.
Chris Iggo, presidente del AXA IM Investment Institute y director de inversiones de AXA IM Core, explicaba en un informe reciente que estamos cerca del techo de la rentabilidad del bono. "Es muy difícil ver hacia dónde se dirige la deuda" y señala más al petróleo y a los temores geopolíticos, en particular a la situación de Oriente Medio. "Junto con el actual conflicto en Ucrania, existe la posibilidad de que se produzca un escenario de aversión al riesgo en el que los bonos se beneficien de los flujos de refugio de los activos de riesgo".
En cualquier caso, Iggo reconoce que el mayor riesgo reside en una Fed aumentando explícitamente sus perspectivas de tipos de interés. En caso de que la inflación se mantenga alta y no desacelere, mientras la situación fiscal del país siga generando más oferta y preocupación, ve un escenario en el que estos rendimientos del T-Note pueden irse hasta el 5,5%. "No es un pronóstico, pero es una posibilidad que los mercados deberían considerar", sentenciaba el experto.