Por qué la baja de tasas aleja la posibilidad de un desarme rápido del cepo al dólar
ECONOMÍA 30/04/2024 Mirta Fernández*Los dólar blue y las divisas financieras Contado con Liquidación y MEP tuvieron un reacomodamiento al alza tras la nueva baja de la tasa de monetaria, y los analistas alegan que ese efecto moderado responde, en gran medida, a la vigencia del cepo. Y plantean que la nueva reducción de la tasa aleja la salida total del cepo y afianza la visión de que habrá una unificación cambiaria gradual y por etapas
El otro factor que ayuda a mantener relativamente tranquilos a los dólares financieros es el dólar blend para exportadores que permite canalizar 20% a través del CCL. Por eso, los analistas afirman que hoy el principal driver que influye en el rumbo de dólares es la liquidación de los exportadores. Así, la consultora Ecolatina aseveró: "El éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa, ya que no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria".
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Y en ese sentido, hay algunas luces amarillas porque la liquidación de cosecha gruesa viene muy lenta en relación a lo que se esperaba para abril, y los saldos de compra del BCRA en los últimos días desaceleraron fuerte. Los expertos del mercado lo atribuyen fundamentalmente a una menor liquidación por las lluvias y el bajo precio internacional, pero algunos también aluden a que no gusta el tipo de cambio y podría motivar que se retenga.
En ese marco, los analistas advierten que la baja de tasas garantiza la apreciación cambiaria en un escenario donde el crawling peg se mantiene al 2% mensual lo que puede también desalentar la liquidación.
Dólar: ¿se aleja la salida del cepo?
Para los analistas, en la última semana hubo algunos indicios de que se demorará la salida del cepo, entre ellos, la nueva baja de la tasa, y algunos dichos del vicepresidente del Banco Central Vladimir Werning ante inversores internacionales en Washington.
Tobías Pejkovich, economista jefe de Facimex Valores, auguró que "vamos a tener tasas reales negativas por más tiempo, ya que el Gobierno prioriza eliminar el déficit cuasifiscal, motivo por el cual imaginamos una unificación cambiaria gradual y por etapas".
En Facimex creen que "nuevas sorpresas inflacionarias positivas llevarán al BCRA a profundizar la baja de tasas de interés". Y avizoran que se mantendrán tasas reales negativas "al menos hasta el fin de este trimestre".
Además, plantean que "no están dadas las condiciones para la unificación, será un proceso gradual". Y explicaron que "para la unificación cambiaria deben darse 2 condiciones: el BCRA debe profundizar el desarme de pasivos remunerados hasta quedar cerca de eliminar el déficit cuasifiscal y las reservas netas deben ser positivas en una magnitud relevante para estabilizar ante un eventual ataque especulativo".
"Estas dos precondiciones sugieren que todavía falta para la unificación", afirmaron en Facimex, y opinaron que es "es probable una unificación por etapas".
"En el segundo trimestre se está avanzando con la normalización de pagos de importaciones, con los flujos de la cosecha gruesa permitiendo sostener la recomposición de reservas. En el tercer trimestre comenzaría la normalización de la cuenta corriente (dólar de exportación 80-20) y podría comenzar el levantamiento gradual de restricciones a la operatoria de dólares financieros, posiblemente como un proceso de prueba y error", advirtieron.
Según su visión, "los pasos definitivos de liberalización de la cuenta financiera podrían comenzar recién en el cuarto trimestre, sujeto a que se haya completado la drástica reducción del déficit cuasifiscal. El Impuesto PAIS recién se eliminaría hacia fin de año siguiendo la hoja de ruta de la séptima revisión del programa, por su peso en la recaudación".
Asimismo, la consultora EconViews sostuvo que "esta baja de tasas es compatible con un cepo que va a tener más vida de la que creíamos hace unos meses". Y argumentó: "Si bien no descartamos que el gobierno vaya por una baja adicional de tasas, nuestro escenario base es que se quede en 60% hasta que se abra la caja de pandora, es decir se eliminen las restricciones cambiarias. En nuestro criterio, para abrir el cepo se necesitará una tasa real positiva (es decir mayor a la inflación) y un tipo de cambio competitivo si lo que se quiere es evitar sobresaltos".
"Y lógicamente la idea es que la apertura del cepo sea algo bueno. Por ese motivo vemos la tasa en 60%, que si baja la inflación será cada vez menos negativa, y luego un salto a 80% para poder abrir el cepo probablemente en el último cuarto del año", proyectó.
A su vez, un informe de PPI esgrimió que la exposición del vicepresidente del BCRA ante inversores internacionales titulada "Argentina, avances y perspectivas podría sugerir que la liberación completa del cepo podría ocurrir recién "en algún momento del primer semestre de 2025".
Y lo fundamenta en esa presentación: "Menciona que el objetivo final es tener un tipo de cambio flexible, eliminar el cepo y establecer un esquema de competencia de monedas. Sin embargo, reconoce que se aprendió de la experiencia de eliminación del cepo en 2015 y, en consecuencia, ahora se estaría llevando a cabo la secuencia opuesta. Es decir, primero establecer un ancla fiscal y segundo desmantelar los controles cambiarios y de capitales".
"Dado que la consolidación fiscal se alcanzaría a fin de año al obtenerse equilibrio financiero, queda abierto el interrogante de si la eliminación del cepo se postergará más allá del segundo semestre de este año. Mientras que la mayoría del mercado está parado en que el desmantelamiento del cepo sucederá en algún momento de la segunda mitad de 2024, la presentación sugiere que podría no ocurrir durante este año sino tal vez en algún momento del primer semestre de 2025", razonaron.
Juan Manuel Franco, economista jefe del grupo SBS también aseguró que "la eliminación de los controles de cambios tiene, algunas condiciones previas, destacamos entre ellas a un ancla fiscal sólida y percibida como sostenible en el tiempo, en el sentido que el mercado crea que no habrá asistencia monetaria (directa o indirecta) al Tesoro, que implicaría presiones nominales".
Por su parte, Juan Truffa, director de Outlier, también ve una salida por etapas, y consideró que "si no responde el dólar con esta baja de tasas, quizás sea un buen momento para que empiecen a probar para relajar algunas restricciones cruzadas y comenzar a testear eso, es un camino muy difícil de desandar, pero tal vez alguna como parar ir midiendo el mercado porque de alguna manera el precio de los dólares financieros está influido por el cepo".
Reservas: otro factor clave para la salida del cepo
Otra de las condiciones fundamentales para liberar el cepo por completo es tener reservas netas positivas significativas. El Banco Central acumula compras netas por más de u$s14.600 millones desde la asunción de Javier Milei lo que le permitió recomponer reservas netas. Sobre el nivel de reservas netas hay bastante confusión, ya que hay varias definiciones. Según como se las mida, ya son positivas o aún están en terreno negativo.
Al respecto, en PPI explicaron que "en la metodología FMI, a las reservas brutas se le restan los encajes, el swap chino y los pasivos exigibles en los próximos 12 meses (incluye BOPREAL, depósitos del gobierno en moneda extranjera y otros). En cambio, la meta de acumulación de reservas netas definida en el acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF por sus siglas en inglés) a la métrica anterior no le resta la amortización e intereses devengados del BOPREAL pagadero en los próximos 12 meses y los depósitos del Tesoro en el BCRA".
Así, en PPI estimaron -con datos al cierre del jueves- que "las reservas netas metodología FMI se encuentran en un estimado de -u$s3.587 millones" en tanto que "la métrica de reservas del EFF se ubica en un estimado de u$s 991 millones, volviendo a terreno positivo por primera vez desde marzo 2023".
Sin embargo, las reservas volverán a ser negativas dado que entre fin de abril y el 1 de mayo hay que pagar vencimientos al FMI por alrededor de u$s2.800 millones.
En este contexto, Sebastián Menescaldi prevé que las reservas netas retornen al terreno positivo durante mayo y junio de la mano de mayores compras del BCRA por la liquidación de la cosecha aunque dijo que "luego van a volver a bajar". Y auguró que "la tendencia compradora del BCRA se mantendrá hasta junio pero después, pasada la cosecha gruesa, algo van a tener que hacer para poder acumular reservas, sacar el dólar blend 80-20, o acelerar el crawling peg, pero eso afectaría a los dólares financieros y la desinflación, entonces la duda es que van a hacer".
"De igual visión, Martín Polo, jefe estratega de Cohen en una charla virtual señaló que "vemos que el BCRA en mayo y junio va a seguir comprando dólares y las reservas netas van a llegar a casi u$s4.000 millones, pero a partir de junio, una vez que pase la temporada alta (de liquidación) y se empiecen a actualizar los pagos de importaciones el BCRA va a estar mucho más ajustado en esa dinámica del mercado cambiario, y a eso se le suman más pagos de deuda al FMI, vencimientos de bonos globales (en julio)".
"Por todo eso, no vemos que las reservas netas tenga mucho upside en el segundo semestre del año, más si la actividad recupera un poquito, salvo que el gobierno consiga financiamiento externo. Sino, van a tener que reordenar para ver cuál es la dinámica en el segundo semestre, que para nosotros es más compleja", destacó.
En este contexto, la mirada del mercado también estará puesta en el viaje a China del presidente del Banco Central, Santiago Bausilli y del secretario de Finanzas, Pablo Quirno, en busca de refinanciar u$s5.000 millones del swap con dicho país, y quitarle así presión a las reservas.
Dólar y reservas: algunas luces amarillas
El BCRA en la última semana continuó recomponiendo reservas pero a menor ritmo que la semana anterior ante la desaceleración de compras diarias. Al respecto, Andrés Reschini, analista de F2 Soluciones financieras, comentó a iProfesional: "Hay mayor demanda de privados junto con un volumen de operaciones estancado en un nivel inferior al de la primera semana de abril", y estimó que "probablemente los factores climáticos que obstaculizan la cosecha estén influyendo en el volumen de liquidaciones junto con un bajo precio internacional de commodities que podría estar motivando retenciones".
"En la medida en que las condiciones lo permitan creo que tendríamos que ver mejorar el volumen de liquidaciones y con ello mejores resultados diarios de BCRA en MLC en el corto plazo", juzgó.
En cambio, el economista Salvador Di Stefano prevé que "el campo no derramará una gran cantidad de dinero en la economía, más bien tendremos bajos niveles de liquidación, habrá retención de granos y refinanciamiento de deudas". Según su visión, el hombre de campo está desconforme con el precio de la soja, las retenciones que le impone el gobierno, el impuesto PAIS, y el tipo de cambio.
Y juzgó en su cuenta de la red social X: "Los precios internacionales están a la baja desde el año 2022 y no parece haberse encontrado un piso a la caída. Los productores desean embolsar y poster pagos.En este contexto, no habría un fuerte ingreso de dólares por la cosecha. El gobierno debería darle un edulcorante al campo para ayudar en el proceso decisorio de venta, pero el gobierno está lejos de percibir estos problemas, está más ocupado por la macro que por la micro".
A su vez, la consultora LCG sostuvo que "aunque esperamos que el ritmo (de compras) se acelere con la llegada de la cosecha gruesa, siguen existiendo dudas sobre la magnitud de este aumento debido a la dinámica de atraso cambiario que impacta en la rentabilidad del sector agrícola".
En sintonía, los analistas de Aurum Valores advirtieron que "con un crawling de 2% mensual y tasas del 5% mensual, el proceso de atraso cambiario se modera pero al mismo tiempo reduce los incentivos que existían para anticipar la liquidación". Por su parte, la consutora Ecolatina remarcó que la baja de la tasa "achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg, y mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación" al tiempo que "reduce el carry trade en dólares".
La liquidación de la cosecha es clave para mantener contenidos a los dólares financieros que luego de la baja de la tasa mostraron un reacomodamiento al alza, ante el desarme de carry trade, que será de efecto moderado siempre y cuando haya un gran flujo de exportaciones que provea oferta por el dólar blend.
"La nueva baja en la tasa del BCRA está despertando un modesto reacomodamiento de los dólares financieros, el cual podría volver a ser efímero en la medida que siga de fondo vigente el escenario de exceso de oferta, restricciones sobre la demanda y la dura recesión - junto al apretón monetario - que derivan en efecto descanuto (venta de ahorros)", dijo el analista Gustavo Ber.
Además, la última licitación de deuda del Tesoro en la que no se llegó a cubrir por poco los vencimientos ni conseguir financiamiento extra con lo cual algunos analistas advierten sobre el impacto que podrían tener esos pesos que quedaron dando vueltas en el mercado si eligen dolarizarse.
En ese marco, la consultora Outlier evaluó sobre la reacción de los dólares financieros tras la baja de tasa: "se encendieron ciertas alarmas en algunos inversores que vieron subas del tipo de cambio y temieron que esto sea un arranque. No nos parece que el nivel ni la suba sean preocupantes. Es un movimiento para monitorear, eso no podemos discutirlo, pero creemos que todavía está lejos de ser alarmante".
* Para www.iprofesional.com