El mercado comenzaría a mostrar índices de inflación por encima de la tasa de devaluación anualizada a partir del mes de mayo del año 2024. Esto implica que, para el segundo semestre, deberíamos comenzar a ver algún replanteo de la política monetaria y cambiaria vigente; esto se podría dar en sintonía con un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.
Al 30 de noviembre del año 2023, si realizamos un balance sintético en dólares del Banco Central República Argentina, notaremos que los activos se ubicaban en U$S 26.904 millones y los pasivos en U$S 41.133 millones, lo que da como resultado un patrimonio neto negativo de U$S 14.229 millones.
Con fecha 31 de marzo, el activo en dólares del Banco Central suma U$S 32.511 millones, mientras que el pasivo U$S 39.568 millones, con lo cual el patrimonio neto negativo es de U$S 7.057 millones.
La mejora es sustancial, en especial porque el Banco Central logró incrementar las reservas desde U$S 21.513 millones a U$S 27.127 millones. Por el lado del pasivo, notamos una cancelación de préstamos a organismos internacionales, que pasó de U$S 24.098 millones en noviembre del año 2023 a los U$S 21.196 millones en la actualidad.
Si bien los números del balance del Banco Central mejoran, no vemos en lo inmediato una salida rápida del cepo. Para eso sería necesario un mayor stock de reservas, y un cambio en la política cambiaria. No descartamos un probable desdoblamiento con un dólar CCL sin restricciones, y un tipo de cambio mayorista más guiado por la política que quiera desarrollar el gobierno. Se debería terminar con el tipo de cambio especial para exportaciones, eliminación del impuesto país, esto implica un único tipo de cabio para importaciones y exportaciones.
El crawling peg no puede ser eterno en 2% mensual
Tampoco creemos que la devaluación programada del 2,0% mensual pueda ser eterna. Si bien en los meses que vienen y con la liquidación de la cosecha ingresaran una gran cantidad de dólares, no creemos que para el segundo semestre se pueda mantener a igual ritmo el ingreso de divisas.
La gran novedad es que la cosecha de primera en maíz luce excelente, con rindes muy elevados en la zona núcleo, estimándose un total de 20 millones de toneladas, y las primeras máquinas que entraron a los campos nos indican que la cosecha de soja podría superar las 50 millones de toneladas.
Lamentablemente no se puede decir lo mismo del maíz tardío, ya que estaría afectado por el spiroplasma que genero pérdidas muy importantes en grandes zonas del interior. También hay pérdidas por sequía en el NEA y NOA que aún no se pueden medir. Por lo tanto, la liquidación de soja y maíz en el segundo semestre podría ser más baja que el promedio histórico.
Los productores no estarían dispuestos a vender la soja a estos niveles de precio y con este tipo de cambio. Sin embargo, ya llevan vendidas 11,2 millones de toneladas, que representan el 22% de la cosecha si la estimamos en 50 millones de toneladas. Creemos que este porcentaje de ventas se va a acelerar con el correr de los días.
En el caso del maíz, estimamos en forma subjetiva una cosecha de 45 millones de toneladas (es muy difícil dar un número por los problemas del maíz en las zonas marginales, pedimos disculpas si luego esta cifra es superior o inferior) hasta ahora el total vendido suma 14,8 millones de toneladas, el 33% de la producción total.
Creemos que, si se acelera el ritmo de liquidación, el gobierno podría lograr que las reservas en abril superen los U$S 30.000 millones. Hay que tener en cuenta que hay un pago al FMI, pero se podría pagar y seguir sumando reservas. En la actualidad las reservas suman U$S 28.763 millones.
El arbitraje con los bonos en dólares que deja un saldo "excelente"
En la medida que el gobierno siga mostrando reservas en ascenso e inflación en descenso no vemos posibilidad de que cambie su política cambiaria en los próximos 90 días, y esto podría dar lugar a que los bonos soberanos alcancen un máximo importante.
El bono AL30 vale U$S 56,90 y tiene una tasa de retorno del 21,8% anual, si dicha tasa de retorno bajara a niveles del 15% anual, debería valer U$S 67,0 con una potencialidad de suba de 17,7% en dólares.
El bono AL35 vale U$S 47,7 y tiene una tasa de retorno del 16,5% anual, si dicha tasa de retorno bajaría a niveles del 11,4% anual, debería valer U$S 65,0 con una potencialidad de suba del 36,3%.
El bono AL30 subiría en términos nominales U$S 10,1, mientras que el bono AL35 subiría U$S 17,30. Si hoy vendo AL30 y compro AL35 me quedo con una diferencia de U$S 9,20 a favor.
Vender AL 30 y comprar AL35 deja U$S 9,20 a favor. La suba esperada en AL35 es superior en U$S 7,20. De la suma de ambos valores me queda un saldo a favor de U$S 16,40. El arbitraje es excelente, entrar en consideraciones de plazo, repago del título y otros conceptos es importante para aquellos que hacen una inversión mirando el largo plazo, en este caso realizamos estos cálculos porque creemos que siempre es más importante el valor presente, que esperar los títulos públicos a futuro.
Para aquellos que sufren vértigo con la exposición de sus ahorros a largo plazo, el Bopreal serie 3 que cotiza bajo la sigla BPY26 que vale U$S 81,30, paga renta del 3,0% anual y amortiza su capital entre el 30 de noviembre del año 2025 y 31 de mayo del año 2026, con una tasa de retorno del 17,5% anual, parece una inversión mucho más reconfortante.
Las acciones en breve dirán presente, pero la inversión en bonos tiene menos volatilidad y es más cuantificable en el tiempo.
¿Qué pasará con el dólar en este escenario?
El dólar que seguirá planchado, al menos mientras ingresen las cantidades fuertes de maíz y soja en abril, mayo y junio.
La tasa de interés podría bajar en el mes de abril, en función de lo que vemos en el mercado del dólar futuro, en donde la tasa implícita está por debajo del 60,0% anual, y la tasa de política monetaria está en el 80% anual, mucha divergencia para que se mantenga en estos niveles.
La tasa de plazo fijo en el 70% anual, estaría próxima a descender. Si ello ocurre los bonos en pesos ajustados por inflación volverían a recuperar brillo, pero eso te lo dejo para el informe privado.
* SDS Asesor Económico y de Empresas, Economista