A fines del mes pasado el Tesoro, en consonancia con la estrategia anti-inflacionaria, apostó a la vuelta de los instrumentos a tasa fija en pos de normalizar la deuda en moneda local. Fue así que debutó con la emisión de una Letra Capitalizable en pesos con vencimiento en enero del 2025 (Lecap S31E5), con el fin de captar el interés de los inversores que quieren capitalizar las expectativas de una inflación en baja.
Cabe señalar que esta letra genera intereses que se abonan al vencimiento junto con el capital, por lo que en términos operativos funciona casi igual que las Letras de Descuento a tasa fija (Ledes). La tasa de corte fue, sorpresivamente, del 5,5% efectiva mensual, o sea, inferior a la tasa de Pases cercana al 7% y a la de los FCI Money Market y de los plazos fijos cercanos al 6%.
Los analistas del mercado financiero esperaban que ante la desaceleración de la tasa mensual de inflación y la reducción de las tasas de interés apareciera entonces una demanda genuina por instrumentos a tasa fija en detrimento de los indexados, debido a que los primeros ganan atractivo cuando la inflación disminuye porque aumentan sus retornos en términos reales.
¿Por qué es importante tener instrumentos a tasa fija en el mercado local? Debido a que son una fuente de información valiosa para analistas e inversores, ya que pueden compararlos contra los que ajustan por inflación (CER) o por tipo de cambio (dólar linked) y así recabar las expectativas implícitas del mercado respecto a la inflación futura y el ritmo de devaluación.
¿Qué está diciendo o esperando el mercado entonces? Por el devenir de la Lecap S31E5 que viene operando en alza desde la semana pasada, llevando la tasa efectiva mensual por debajo del 5%, junto con la menor performance de los bonos CER, lo que el mercado parece estar metiendo en los precios es tanto el escenario de una nueva baja de las tasas del Banco Central (BCRA) como una abrupta caída de la tasa mensual de inflación en los próximos meses, según los últimos datos de alta frecuencia de las últimas semanas.
Este jueves habría una nueva licitación del Tesoro ya que el lunes de la próxima semana vence casi medio billón de pesos del Bono en pesos ajustado por CER 3,75% que vence el próximo 14 (T3X4). Quizás, el Tesoro aproveche para adelantar el roll over de los vencimientos de fin de mes de los bonos TV24 (dólar linked) y TDA24 (Dual) por unos $2,7 billones.
Hay que tener presente que el último recorte de tasas fue en la semana del canje de bonos 2024 por una canasta de Boncer cupón cero 2025-2028 y desde entonces, por ejemplo, el dólar CCL recortó la mitad de la suba en términos nominales y está por debajo en términos reales. Por lo tanto, advierten los analistas de 1816, no se puede descartar otra baja en la tasa de política monetaria para seguir achicando pasivos del BCRA en términos reales y abaratar el financiamiento al Tesoro. Es quizás, la gran apuesta del mercado, por estas horas mientras se aguarda en simultáneo el dato del IPC de marzo.
Hay quienes prefieren instrumentos indexados o dólar linked
Claro que hay muchos escépticos que siguen prefiriendo los instrumentos indexados o vinculados al tipo de cambio oficial. ¿Por qué?
Por ejemplo, los analistas de Cohen, confrontaron la nueva Lecap contra el Bono CER T2X5 a febrero del 2025 y contra el Bono dólar linked TV25 a marzo del 2025 y concluyeron que para para igualar rendimientos en el primer caso la inflación entre marzo y diciembre debería ser de 6,3% mensual promedio, un escenario que a priori luce muy optimista, mientras que en el segundo caso, la tasa de devaluación entre abril y marzo debe ser de 5,2% mensual promedio.
En el caso de la inflación esperada, detrás está la expectativa de que la desaceleración no será tan rápida como sugieren hoy los precios de mercado, debido a la expectativa de resultados fiscales menos robustos (por ejemplo, por la nueva fórmula de movilidad jubilatoria), la reducción de la capacidad de contracción monetaria del BCRA, el atraso en los precios regulados y la sostenibilidad del ritmo de devaluación del 2% mensual a largo plazo.
En cuanto a la expectativa de devaluación, el sendero proyectado presenta riesgos de sostenibilidad ya que este nivel de apreciación cambiaria no es compatible con el objetivo de acumulación de reservas, amén del riesgo de una unificación cambiaria en el segundo semestre.
Por ende, consideran que la nueva Lecap (5,5%) descuenta el mejor escenario posible para el 2024, donde los senderos de inflación y devaluación serán exitosos, con precios marcando una desaceleración sostenida hacia fin de año y un tipo de cambio competitivo a pesar del atraso acumulado desde diciembre y el que vendrá en los próximos meses, sin contemplar riesgos latentes tanto económicos como políticos.
Por su parte, la gente de 1816 reconoce que la aparición de la Lecap, impensada a mediados de diciembre pasado, refleja la mejora de las condiciones financieras y muestra que la elevada demanda se debe a una apuesta optimista sobre la desinflación y/o que el BCRA continuará su política monetaria de represión financiera de cepo y tasas reales muy negativas para seguir achicando el exceso de dinero en la economía. Sin embargo, también creían que los Bonos CER con vencimiento a principios de 2025 tienen una relación riesgo-retorno más atractiva que la Lecap.