La inflación sigue desacelerando en la eurozona y, aunque al trantrán, se acerca al objetivo del 2% fijado por el Banco Central Europeo (BCE). Esto hace que, recurrentemente, resurjan las presiones sobre sus responsables para que bajen unos elevados tipos de interés que tuvieron que subir a la carrera y que percuten sobre hogares y empresas. Desde el organismo, sin embargo, siguen pidiendo cautela. Sus funcionarios temen cometer el peor error que puede tener un banco central: empezar a bajar los tipos y que, a medio camino, haya que recular y volverlos a subir ante un rebrote o una inusitada persistencia de la inflación. Aunque a veces parece un miedo infundado, debajo de los positivos datos de desinflación sigue durmiendo este monstruo.
Cuando el Banco Central Europeo y la Reserva Federal de EEUU se embarcaron en 2022 en una agresiva campaña para sofocar la inflación, lo hicieron con el objetivo de evitar una dolorosa repetición de lo acaecido en la década de 1970, cuando la inflación engañó por completo a la banca central, con una desaceleración que llevó a los grandes institutos monetarios a rebajar los tipos. El resultado final es bien conocido: los precios se descontrolaron y la economía sufrió las consecuencias de forma directa.
Ahora, la situación guarda ciertas similitudes. La inflación lleva meses perdiendo intensidad, lo que indica que después de 10 aumentos consecutivos de los tipos de interés, la estrategia del BCE está teniendo cierto éxito. Sin embargo, hay algunos indicios preocupantes: los salarios siguen creciendo con fuerza,el petróleo vuelve a repuntar, el riesgo geopolítico está en máximos de las últimas décadas y los mercados laborales están cerca del 'recalentamiento'.
¿Espejismo en la inflación?
Este miércoles, el dato de índice de precios al consumo (IPC) de la eurozona de marzo ha sido bien recibido. El indicador general ha desacelerado dos décimas hasta el 2,4% interanual, la lectura más baja desde verano de 2021. Asimismo, el indicador subyacente (excluyendo energía, alimentos, alcohol y tabaco, categorías más volátiles), que ha cobrado mayor protagonismo en los últimos meses, demostrando persistencia y preocupando al BCE, también ha desacelerado dos décimas hasta el 2,9% interanual. Son cifras ya muy lejanas al pico del 10,6% registrado en octubre de 2022, en plena crisis energética. Pero bajo el capó siguen los problemas.
La inflación de los servicios, tan ligada a las presiones salariales que tanto quitan el sueño al BCE (mayores precios, mayor reclamo de alzas salariales, mayores precios, un temible círculo vicioso para la economía), permaneció en marzo en un elevado 4% por quinto mes consecutivo. Algunos analistas como Andrew Kenningham, de Capital Economics, confían en que en abril este IPC de los servicios caiga a medida que se revierta el efecto de una Semana Santa anticipada (este 2024 ha caído antes que la mayoría de los años). Para Kenningham y otros economistas, esto simplemente descarta ya por completo el recorte de tipos en abril y confirma su postergación a junio.
Pero para otros economistas como los de Commerzbank esconde algo mucho más preocupante. "Ahora que el efecto moderador de los precios de la energía (pasaron del -3,7% al -1,8% en marzo) sobre el índice subyacente está desapareciendo, los fuertes aumentos salariales están contribuyendo a que el índice subyacente vuelva a subir con más fuerza. Según las estimaciones del BCE, es probable que los salarios de convenio aumenten una media del 4,5% este año. Si esta tendencia se mantiene en los próximos meses, como esperamos, la inflación subyacente seguirá disminuyendo ligeramente en tasa interanual hasta mediados de año. A más largo plazo, la inflación debería, por tanto, mantenerse en el 3%, por encima del objetivo del BCE del 2%", explica Vincent Stamer.
"La intensidad de mano de obra en la producción de servicios y el elevado crecimiento salarial hacen que la inflación de los servicios descienda mucho más lentamente que otros componentes. Aunque pensamos que la inflación de los servicios debería seguir a la moderación del crecimiento salarial a finales de este año, plantea riesgos", se muestra preocupado también Rory Fennessy, de Oxford Economics.
Stamer llama la atención sobre el hecho de que, aunque la tasa de inflación general ha bajado con respecto a febrero, esto se debe principalmente a la fuerte tendencia a la baja de los precios en la primavera de 2023. Sobre una base desestacionalizada, continúa, la inflación aumentó en marzo en comparación con el mes anterior. "La evolución de los precios, excluidos la energía y los alimentos, contribuyó significativamente. En comparación con el mes anterior, el índice subyacente aumentó un 0,3% en términos desestacionalizados. La media móvil de cinco meses continúa así su tendencia al alza", alerta el economista de Commerzbank.
"Hay muchos indicios de que el BCE realizará su primer recorte de tipos de interés en junio. Según nuestras estimaciones, es probable que el BCE también reduzca el tipo de depósito del actual 4% al 3,0% en un total de cuatro pasos a partir del primer trimestre. Sin embargo, en vista de la tasa de inflación, que se está estabilizando muy por encima del 2%, es probable que el banco central reconsidere futuras subidas de tipos de interés durante el próximo año", sentencia Stamer, dando crédito al escenario que tanto teme el BCE.
¿Un gran error al estilo de los 70?
Las advertencias sobre el gran error que podría cometer el BCE si emprende las bajadas de tipos antes de tiempo se fundamentan en que así podría darle oxígeno a una inflación que parece ya casi acorralada. Trazando una alegoría, sería como darle la espalda a un rival en el ring de boxeo justo cuando estás a punto de ganar el combate. El riesgo es que el rival se levante y te golpee por detrás, como ocurrió en los 70.
Especialmente presente está lo que ocurrió en EEUU. En junio y julio de 1967, el entonces presidente de la Reserva Federal, William McChesney Martin Jr., bajó los tipos por temor a una recesión, para volver a subirlos en agosto del mismo año, cuando la inflación empezó a resurgir. Hizo lo mismo en el verano de 1968. Del mismo modo, a mediados de 1973, el presidente de la Fed Arthur Burns bajó los tipos tras haber endurecido fuertemente la política monetaria en los meses anteriores, pero tuvo que dar marcha atrás en febrero de 1974, ya que la inflación aumentaba rápidamente hacia el 6%, impulsada por la primera crisis del petróleo.
"Los nuevos riesgos inflacionistas hacen resurgir el argumento Burns. Ningún banquero central quiere ser otro Arthur Burns, el presidente de la Fed de los años 70, del que se suele decir que recortó los tipos de interés prematuramente, preparando el terreno para una segunda etapa inflacionista. O, dicho de otro modo, los banqueros centrales se perdieron el repunte de la inflación y ahora quieren estar completamente seguros del descenso de la inflación y, por tanto, por definición, se quedarán muy por detrás de la curva", teorizaba el pasado mes de enero Carsten Brzeski, economista de ING, tras analizar las actas de la reunión de diciembre del BCE.
Aunque es una posibilidad ahora mismo más incierta, precisamente el petróleo podría contribuir a esto y volver a poner contra las cuerdas a los bancos centrales. "Los precios al contado de las materias primas alcanzaron su nivel más bajo en dos años a principios de este año, proporcionando un alivio inflacionista muy necesario para los consumidores mundiales. Sin embargo, los bajos inventarios en todo el complejo petrolero, los recortes de producción de la OPEP+, las tensiones geopolíticas y las sólidas cifras de crecimiento económico han invertido la tendencia de los precios y ahora apuntan a una temporada de tráfico veraniego más ajustada de lo previsto, apoyando un firme backwardation en crudo y productos. Los datos clave muestran que se avecina un incipiente repunte cíclico, justo cuando la Reserva Federal y el BCE están a punto de empezar a recortar los tipos", pone sobre la mesa Francisco Blanch, estratega de materias primas de Bank of America.
El experto del banco americano destaca que el aumento de la gasolina alimenta la inflación simultánea y la inflación implícita a 10 años (breakeven). "Dado que la inflación de los servicios parece especialmente rígida, una escalada de los precios del petróleo podría limitar aún más la capacidad de los bancos centrales para ofrecer estímulos", previene Blanch.
Ante esta tesitura, el BCE solo puede modular los pasos del baile. "Hay muchas maneras de llegar al 2%. Se podrían dar pasos más pequeños antes o se podrían dar pasos más grandes un poco más tarde", sostenía reveladoramente Martins Kazaks, miembro del Consejo de Gobierno del BCE, en una entrevista a Bloomberg Television hace unas semanas. Precisamente, el gobernador del Banco de Letonia lo decía alertando sobre el riesgo de una repetición de lo ocurrido en los años 70 y 80.
No obstante, es justo señalar que en el paso el BCE también ha cometido errores en el sentido opuesto, subiendo los tipos de interés por el miedo a una inflación de oferta (subida de materias primas y alimentos) cuando la economía se encontraba deprimida. Ese error fue cometido en 2011 por el francés Jean-Claude Trichet, entonces presidente del BCE, y hasta la fecha es recordado como el mayor error de política monetaria de la corta historia del BCE.
El propio Trichet había reconocido en años anteriores sus miedos a cometer un error como el de los 70, algo que pudo influir en su decisión de 2011 que estuvo a punto de destruir el euro. El tiempo revelará si el error de Trichet seguirá ocupando el primer puesto en la lista de 'fallos' o si las bajadas de tipos que se avecinan en la eurozona le disputarán ese dudoso honor. Ya sería mala suerte o curiosa coincidencia que los dos errores más graves del BCE se cometieran bajo el mandato de banqueros centrales franceses: Jean-Claude Trichet en 2011 y Christine Lagarde en 2024.