La actual jefatura del Ministerio de Hacienda inició su gestión hace dos años con la promesa de cambiar "deuda cara por deuda barata". Una alta inflación mundial y volatilidad en las tasas de interés en los mercados internacionales entorpecieron ese proceso. Sin embargo, la mejora reciente en las condiciones, especialmente en colones, parece haber abierto un espacio de ventaja en el mercado local.
La baja inflación a partir del segundo semestre del 2023, las menores tasas de interés (aunque todavía pueden bajar más), la mejora en la calificación de riesgo del país y unos resultados fiscales más sanos de la mano de la regla fiscal han permitido que haya un desplazamiento a la baja en la Curva de Rendimiento Soberana en colones.
Por ejemplo, la última semana de marzo del 2023 el plazo más bajo de la curva (1 día) iniciaba en un rendimiento del 8,25%, mientras que para ese mismo periodo de marzo del 2024 bajó más de 300 puntos base a 4,72%.
Esto, a grandes rasgos, significa que el Gobierno puede endeudarse en mejores condiciones en todos los plazos, por lo menos en lo que respecta al año anterior. No obstante, haber bajado la curva no significa automáticamente que se esté aprovechando al máximo, eso dependerá de cómo quiera proceder Hacienda.
Cambio en las condiciones
Para ver cómo estos cambios en la curva han influido en las colocaciones de Hacienda podemos usar de ejemplo el bono en colones más utilizado en el último año por Hacienda en el mercado primario: el serie CRG220234.
Este es un bono con vencimiento al 2034, colocado diez veces en el mercado primario —con información hasta el 12 de abril—, una tasa facial del 9,20% y estructurado en febrero del 2023, cuando las tasas en colones estaban en un punto relativamente alto, ya que todavía había inflación por encima de la meta y la Tasa de Política Monetaria seguía en su valor máximo (9%).
Cuando esta serie se colocó por primera vez en julio de 2023, Hacienda tuvo que vender el bono en oferta con un precio de 99,54%. En cambio, la última vez que lo usó, en enero del presente año, lo vendió con un sobreprecio del 107,35%. Consecuentemente, el rendimiento de dicho bono pasó de un 7,94% a un 6,79%.
Si bien ambas colocaciones tienen la misma tasa facial (9,20%), con el tiempo el Ministerio consiguió una cantidad de recursos mayor a la base por la que paga los intereses gracias a la subida en el precio. Es decir, obtuvo mayor liquidez. Cuando se hizo la primera emisión, en cambio, recibió un monto menor al total sobre el que paga intereses.
De esto se puede interpretar que la mejora en el precio obtenido es sinónimo de que Hacienda que ha ido ganando espacio para conseguir mejores condiciones, por lo menos en comparación con el primer semestre del 2023.
Estas mejoras también se notan en los bonos que ha utilizado más recientemente. Por ejemplo, la serie CRG200635, la tercera más usada en el último año, también vio una mejoría en su precio entre la primera vez que salió (febrero 2024) y la última hasta el momento (abril 2024): el precio mejoró ligeramente de 99.14% a 100.20%.
Además, esta emisión estaba estructurada con tasa facial más baja que la del bono mencionado anteriormente (8,20%) y un plazo similar (vencimiento al 2035).
Sin embargo, la mejora de precios también tiene sus pros y sus contras. Por un lado, tiene la posibilidad de recibir más recursos de manera inmediata, pero por el otro el país probablemente tendrá que pagar intereses más altos durante la vigencia del bono. En otras palabras, está recibiendo más liquidez en el corto plazo, pero está comprometiendo el pago de intereses a futuro.
Para Douglas Montero, economista especializado en mercados financieros, es más recomendable realizar nuevas estructuraciones ajustadas a tasa de mercado en lugar de utilizar otras más antiguas con mayores tasas. "Yo haría emisiones nuevas porque las emisiones que ya tengo hechas vienen con tasa alta, entonces, sí, voy a tener un mejor precio hoy, pero es transitorio. Yo prefiero más bien captar al 100% hoy, pero con una menor tasa", explica Montero.
Elian Villegas, exministro de Hacienda, considera que colocar emisiones más antiguas puede ser algo positivo para la liquidez del país aunque sea a mayores tasas, eso sí, siempre y cuando la recompensa del precio sea proporcional al sacrificio de los intereses. "Tiene que ser un rendimiento acorde a las tasas actuales", explica.
Se le consultó a Hacienda si se siente más cómodo estructurando nuevas emisiones a tasa de mercado u obteniendo mejores precios con tasas más "viejas" (y en este caso más altas). Sin embargo, al cierre de edición no se obtuvo respuesta.
Leonardo Cabrera, gestor de Negociación de Mercado de Valores, dice que ha notado a Hacienda aplicando una postura híbrida con respecto a las emisiones, ya que durante el último año ha sacado series nuevas con tasas más ajustadas al mercado, pero sin dejar de usar las emisiones más antiguas (con tasas más altas que las del mercado).
Para este 2024 Hacienda proyecta colocar ₡2,3 billones, esto es ligeramente más que los ₡2,28 que emitió el año pasado.
Oportunidades para Hacienda
En un escenario como el actual, en el que la curva de rendimiento sigue relativamente plana, las fuentes consultadas por este medio coinciden en que Hacienda debería aprovechar para alargar sus vencimientos.
Que la curva mantenga un nivel de aplanamiento hace que haya una diferencia pequeña entre el corto y el largo plazo, lo cual le permite a un emisor como Hacienda colocar vencimientos más extensos con un rendimiento que no se diferencia tanto del corto plazo.
Es decir, tiene que pagar menos por el riesgo por duración que está asumiendo el inversor. En ese sentido, Villegas considera que apostar por vencimientos largos es una forma de sacarle provecho a la coyuntura para acceder a recursos más baratos.
Montero ve una buena oportunidad para colocar a largo plazo y en colones (dado el comportamiento del tipo de cambio), preferiblemente con vencimientos de diez años en adelante. "El beneficio más importante que veo es que el largo plazo permite administrar la deuda de forma más holgada", menciona.
Hacienda tiene una serie de vencimientos importantes acumulados en los próximos cinco años, así que también le conviene no llenar de más obligaciones dicho periodo.
Tanto Adriana Rodríguez, gerenta general de Acobo Puesto de Bolsa, como Montero, mencionan que el Ministerio está en la posibilidad de ejercer su poder de mercado. Las emisiones en moneda nacional no han abundado en los últimos meses, pese a que la demanda todavía es fuerte gracias a que el grueso de los inversores institucionales invierten primordialmente en colones. Esto le permite a Hacienda obtener un mayor poder de negociación al haber poca competencia y no estar en aprietos fiscales.
"Es el único emisor significativo de deuda en colones en este momento y eso le permite amoldar a su favor la colocación de deuda, tanto por tasa como por plazo", dice Rodríguez.
"El sartén lo tiene por el mango Hacienda. Si dice que va a emitir a largo plazo, tal vez la primera subasta no le capten, tal vez la segunda tampoco, pero en la tercera ya no se pueden quedar con la plata tanto tiempo y van a tener que ir a comprar", agrega Montero.
Rodríguez también considera que el Gobierno debería recargarse más sobre el financiamiento en moneda nacional para disminuir el porcentaje de la deuda expuesto al riesgo cambiario.
Mayores plazos
Aprovechar el aplanamiento de la curva y extender los plazos es un objetivo que el mismo ministro de Hacienda, Nogui Acosta, ha dicho en el pasado. También es un fenómeno que ya se empieza a notar a la hora de comparar el comportamiento del 2023 con el actual año.
Durante el primer trimestre del año pasado, las colaciones de Hacienda se hicieron en un plazo promedio de 2,727 días al vencimiento (7,57 años). En ese mismo periodo, pero del actual 2024, el promedio subió a 4.733 días (13 años).
Además, el Ministerio ha estado apostando por canjes de deuda a mayores plazos. En marzo, por ejemplo, canjeó bonos por ¢175.183 millones y $118,7 millones que estaban por vencer en los próximos tres años por bonos al 2030, 2032, 2035, 2036 y 2038.
Recientemente también se logró colocar a tasa fija al 2046 en colones. Esta fue la primera vez que se colocan valores de deuda interna a tasa fija a un plazo superior a los 20 años, según dio a conocer Hacienda el pasado 7 de marzo.
"El mercado ha estado anuente a participar y pasar sus inversiones de corto plazo a largo plazo, aprovechando algunos rendimientos que aún pueden verse atractivos en colones y en dólares", dice Cabrera.
¿Qué ha pasado con los dólares?
En el caso de los dólares se está dando un comportamiento muy particular: la diferencia de los rendimientos entre ambas monedas es relativamente poca. Por ejemplo, menos de 30 puntos base separan los rendimientos a diez años de la divisa y la moneda nacional: 6,37% contra 6,62%, según se observa en la curva de rendimiento cero cupón del mercado primario en la semana del 18 de abril.
Normalmente los dólares tienden a tener tasas más bajas al ser la moneda más fuerte, sin embargo, los intereses de la moneda extranjera no se han reducido tanto como los de los colones debido a que la inflación en Estados Unidos sigue por encima de la meta y la Reserva Federal no ha tenido espacio para bajar sus referencias.
En promedio, también se ha observado una mejoría en los rendimientos de las colocaciones en dólares, pero ha sido menor de lo que ha ocurrido con los instrumentos de moneda nacional. Por ejemplo, el bono más utilizado en dólares en el último año (CRG$231133) solo vio una ligera subida en su precio de 98,30% a 99,50% entre agosto del 2023 y enero del 2024 en el mercado primario.
Donde se repite la tendencia es en alargamiento del plazo. Durante el primer trimestre del 2023 el plazo promedio al vencimiento de todas las emisiones en dólares locales de Hacienda fue de 2.054 días, mientras que para 2024 subió a 4.441.
¿Se cambió deuda barata por cara?
Rodríguez dice que todavía es temprano para hacer esa valoración. "Las condiciones del mercado han permitido refinanciar y colocar deuda por tasas cada vez más favorables, especialmente en el último semestre, sin embargo, para que el efecto se aprecie en los indicadores totales se necesita de un periodo más extenso con las condiciones actuales, pues recordemos que durante el 2022 las tasas de interés fueron altas", explica la gerenta de Acobo.
Villegas, por su parte, considera que Hacienda ha hecho un buen papel en lo que corresponde estrictamente a la gestión de la deuda, dejando de lado el tema político. No obstante, estima que la segunda emisión por $1.500 millones de bonos de deuda externa (eurobonos) de noviembre del 2023 no se hizo en las mejores condiciones posibles (ya las tasas internacionales estaban más altas en comparación con la primera emisión) y en un momento donde, en su criterio, no era necesaria.
También cree que Hacienda debería abstenerse de emitir la emisión de $1.000 millones de eurobonos de este 2024, la cual se espera para el siguiente semestre y que Acosta ratificó en la presentación del Plan de Financiamiento del 2024 del Ministerio de Hacienda. El exministro considera que el mercado local puede suplir esas necesidades como deuda interna en buenas condiciones sin necesidad de captar afuera del país.
Lo que parece más claro es que la coyuntura se presta para que Hacienda cumpla con la promesa de abaratar la deuda, por lo menos en lo que se refiere al mercado local, principalmente en colones.
La curva de rendimiento en colones está en uno de sus puntos más planos y bajos de la última década. De hecho, la deuda a largo plazo (10 años) en colones está en un rendimiento similar al de los dos años de pandemia (alrededor de 6,50%), a pesar de que durante dicho periodo las tasas de interés de referencia bajaron a sus suelos históricos.
Es decir, la oportunidad está ahí, ahora es trabajo de Hacienda ver cuánto la aprovecha.