La Fed está revolucionando los mercados con su cambio de discurso. Ya lo avisó el Fondo Monetario Internacional (FMI) y otras instituciones: si las expectativas sobre los recortes de tipos cambian, existe el riesgo de que se produzca una venta de activos coordinada en los mercados, advertía el FMI. La Fed ha cambiado su discurso y las expectativas de recortes se han hundido. Este giro monetario provocado por la resistencia de la inflación y las crecientes tensiones en Oriente Medio ha cogido a contrapié a unos inversores que ya se habían posicionado ante la esperada bajada de tipos. Ahora, la reversión de estas posiciones se ha convertido en la mayor amenaza para el mercado.
"Mientras que las condiciones para que el BCE recorte los tipos parecen estar a punto de cumplirse, aumenta la posibilidad de que la Reserva Federal no los recorte en absoluto –o incluso que tenga que subirlos de nuevo– dada la resiliencia del crecimiento y la inflación", aseguran los expertos de BNP Paribas en un comentario reciente. La historia de este giro tiene miga.
El giro monetario de la Fed
La secuencia se ha ido desarrollando progresivamente como las tramas de las películas en las que el protagonista se encuentra de repente en un escenario completamente distinto. A finales del año pasado, la senda de desinflación era sólida en EEUU. El índice de precios al consumo (IPC) se había moderado al rango del 3% interanual desde lecturas superiores al 8% y el deflactor del consumo personal (PCE) subyacente (ni energía ni alimentos) que calibra el objetivo del 2% de la Fed presentaba unas lecturas trimestrales y semestrales anualizadas por debajo de ese 2%. Las buenas perspectivas llevaron a una generosa expectativa de recortes de tipos en 2024 que el presidente de la Fed, Jerome Powell, no se esforzó mucho en contener tras la reunión del banco central en diciembre. El mercado siguió comprando seis recortes para 2024.
En los casi cuatro meses transcurridos, unas lecturas de IPC más calientes (han dolido especialmente los 0,4% intermensuales) y unos datos macro aún bastante fuertes (los informes de nóminas no agrícolas han seguido pulverizando las previsiones), han ido apagando el número de recortes de tipos esperado para este año, así como la fecha para los mismos. De descontarse más de seis, se pasó a los tres que telegrafió la Fed en sus últimas proyecciones trimestrales (diciembre y marzo) y de ahí a los menos de dos que se descuentan ahora mismo (los swaps reflejan menos de 50 puntos básicos, tomando como estándar los recortes de 25).
Asimismo, la descontadísima primera bajada en marzo pasó a junio y ahora el mercado la compra en septiembre, si bien ya se habla de diciembre o de que ni se produzca. Algunos incluso han puesto sobre la mesa la posibilidad de que la Fed tenga que subir los tipos en vez de bajarlos. El tono de las últimas declaraciones emitidas por miembros de la Fed es bastante revelador de que algo ha cambiado. Si hace unas semanas Powell dijo que no había que estar especialmente preocupado por la resurrección que mostraba la inflación en este primer tramo del año, ahora el panorama es más inquietante, como ha reconocido esta misma semana el propio Powell.
Cuando se le preguntó anoche sobre la posibilidad de una subida, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, dijo que, aunque "no" es su expectativa de referencia, es posible, si se justifica. Su homólogo de Atlanta, Raphael Bostic, señaló que no cree que sea apropiado relajar los tipos hasta finales de 2024. Neel Kashkari, jefe de la Fed de Minneapolis, declaró a Fox News Channel que la Fed podría "potencialmente" mantener los tipos estables todo el año.
"En el caso de EEUU, el principal argumento en favor de unos tipos de interés más bajos -para acompañar a una menor inflación- es cada vez más difícil de defender, debido a los escasos avances de la desinflación, si es que se producen. También parece debilitarse el argumento de que la Fed podría recortar los tipos a pesar de la actual fortaleza del crecimiento, basándose en que esta fortaleza se beneficiaría principalmente de una recuperación no inflacionista del lado de la oferta (respaldada por los esfuerzos de inversión, los aumentos de productividad y un impulso de la mano de obra inducido por la inmigración)", explica Hélène Baudchon, analista de BNP Paribas.
La economista señala que la relajación monetaria puede responder a las señales más negativas que están apareciendo en el mercado laboral, que relativizan la solidez de los aumentos de las nóminas no agrícolas hasta marzo. Pero estas señales de alarma siguen siendo limitadas por ahora, reconoce. "De cara a 2025, el escenario previsto de aterrizaje suave de la economía estadounidense (que combina un retorno al crecimiento potencial y un descenso lento y continuado de la inflación hasta el objetivo del 2%) no requiere ni permite rápidas bajadas de tipos", zanja.
"Debido a los recientes datos de inflación inesperadamente altos, pasará más tiempo antes de que la Fed tenga la suficiente confianza en que la inflación avanzará de manera sostenible hacia el 2%. Ahora suponemos no hará su primer recorte de 25 puntos básicos hasta diciembre. No querrá tomar tal decisión inmediatamente antes de las elecciones presidenciales", opinan Jörg Krämer y Bernd Weidensteiner, estrategas de Commerzbank.
"En 2025, probablemente hará dos recortes más y luego seguirá adelante. Estos tres recortes en total no deben verse como el inicio de un proceso clásico de reducción de tipos de interés. Más bien, se trata sólo de un ajuste gradual de la política monetaria. La Reserva Federal está reduciendo un poco el grado de restricción de sus políticas para no desacelerar demasiado la economía", añaden desde el banco alemán.
Los analistas de UBS van incluso más lejos. Ya no solo es que los fuertes datos macro y la persistente inflación hagan a la Fed volver a subir los tipos, sino que valoran que el banco central los lleve hasta el 6,5% el próximo año. Cabe recordar que ahora mismo los tipos se encuentran en el rango 5,25%-5,5%, el máximo del actual ciclo. En UBS ven ahora una creciente posibilidad de que la inflación no descienda hasta el objetivo de la Reserva Federal, lo que provocaría un giro hacia las subidas y desencadenaría una fuerte venta de bonos y acciones.
"Si la expansión sigue resistiendo y la inflación se estanca en el 2,5% o más, habría un riesgo real de que el FOMC volviera a subir los tipos a principios del año que viene, hasta alcanzar el 6,5% de los fondos federales a mediados del próximo año", escriben en una nota los estrategas de UBS Jonathan Pingle y Bhanu Baweja.
¿Qué pasará en los mercados?
Desde el banco francés, BNP Paribas, se preguntan, cuáles podrían ser las consecuencias de este cambio en el banco central de EEUU en los mercados. A la postre, prácticamente toda la constelación de activos depende de las decisiones sobre tipos de interés. Las acciones descuentan beneficios futuros en función del nivel de tipos, mientras que losbonos sufren de forma casi inmediata caída de precios (subidas de rendimiento) cuando las expectativas del precio del dinero se incrementan. El oro, la vivienda o las criptomonedas también sufren, aunque de diferente forma.
Los analistas de BNP lo tienen claro y avisan de que "por un lado, esto podría sacudir a los mercados financieros y a los agentes económicos, cuyo actual sentimiento de riesgo y aumento de la confianza se deben en parte a las expectativas de recortes de tipos. Si los tipos decepcionan (como parece que lo van a hacer), esto podría precipitar una corrección en los mercados financieros y una desaceleración del ciclo económico", avisan los expertos del banco de inversión francés.
El mismo aviso llegó desde el Fondo Monetario Internacional esta semana. Tobias Adrian, Director de Asuntos Monetarios y Mercados Financieros del Fondo Monetario International (FMI), lanzó una advertencia que no gustó a los inversores: "Si la inflación persiste, unas expectativas (sobre recortes de tipos) tan elevadas podrían derrumbarse, lo que podría conducir a una venta masiva de activos, desde bonos hasta acciones y criptoactivos".
Una sorpresa desagradable con la inflación podría llevar a los bancos centrales a mantener o incluso subir los tipos de interés (un susto para los mercados que se pudo ver con plena claridad este fin de semana pasado tras el ataque de Irán a Israel que provocó el desplome de las criptodivisas). "En este escenario, las condiciones financieras se endurecerían en términos generales. Lo más inmediato es que algunos inversores afrontarían pérdidas sobre los activos que poseen, especialmente los inversores apalancados, cuyos rendimientos negativos se magnificarían", avisan los expertos del FMI. De ahí a la recesión hay solo un paso.
¿Hasta la recesión?
"Las vulnerabilidades existentes (mercados inmobiliarios residenciales y comerciales, quiebras empresariales, grandes necesidades de refinanciamiento de deuda, tasas de morosidad en tarjetas de crédito) podrían expandirse y extenderse, llevando a la economía a una recesión. En un análisis reciente, el FMI destaca la amplia diversidad de situaciones entre países, lo que podría mitigar el riesgo de tal efecto. Y para Estados Unidos en particular, la buena noticia es que las características de su mercado inmobiliario residencial y la evolución de estas características desde la crisis financiera de 2008 y el shock del covid-19 sugieren un debilitamiento de este canal de transmisión de la política monetaria", señalan desde BNP Paribas.
Pero no todo es negativo. La Fed está cambiando su hoja de ruta porque la economía está presentando una fortaleza inusitada, lo que genera la esperanza de que el aterrizaje sea suave, largo y sin baches. "El status quo monetario de la Reserva Federal no sería necesariamente una mala noticia si es, en parte, resultado del sólido rendimiento de la economía estadounidense: si al mundo real le va bien, es una buena señal para el mundo financiero también. En definitiva, entre el escenario negativo y el positivo, es difícil evaluar cuál prevalecería, pero, en nuestra opinión, los riesgos parecen inclinarse a la baja". Así culmina la nota de los economistas de BNP Paribas, con un tinte pesimista que pone a los inversores alerta ante las turbulencias que se avecinan.