Sobre la trayectoria reciente de la inflación
El dato de inflación de marzo, conocido la semana pasada, se ubicó por debajo de lo anticipado por los analistas. De hecho, el registro mensual fue casi nulo (0,02%). Con esto, la variación interanual se situó en 3,8%, lo que implicó una caída de casi un punto porcentual con relación a febrero. Este es el valor más bajo desde 2005 y es el décimo mes en que el registro se mantiene dentro del rango meta establecido por el Banco Central del Uruguay (BCU), de 3%-6%.
Por su parte, excluyendo del análisis la incidencia de los precios más volátiles de la canasta –frutas y verduras en particular–, la dinámica de los precios también muestra una moderación, en tanto la inflación tendencial se situó en el entorno de 4,4%, aunque esta cifra puede diferir según cada estimación (no todas las estimaciones incluyen los mismos productos en esta categoría). De esta manera, estos datos reflejan que las presiones subyacentes, es decir, las que refieren al núcleo de los precios, volvieron a moderarse el mes pasado.
Sobre el dólar, un factor clave detrás de la inflación
Además de desagregar la inflación según la estabilidad de los componentes de la canasta –que es de donde surge el concepto de inflación tendencial y residual–, es pertinente desagregarla en función de la incidencia que tiene el tipo de cambio. De esta distinción emergen las llamadas inflación transable e inflación no transable.
La primera refleja la dinámica de los precios de los productos transables de la canasta de consumo, es decir, aquellos que son objeto de comercio internacional y que, por lo tanto, están sujetos a las condiciones de oferta y demanda externas (son productos que se exportan o se importan). Expresado de otra manera, la inflación transable refleja la incidencia del dólar y de los precios internacionales sobre los precios al consumo. En este caso, el componente transable de la inflación se incrementó menos del 2% interanual, recogiendo justamente la caída que exhibió el tipo de cambio durante marzo (1,8% considerando el promedio entre febrero y marzo).
La segunda, por su parte, refleja la evolución del precio de los productos de consumo que no son sensibles a los vaivenes del dólar, en tanto se determinan bajo condiciones domésticas. En este caso, que es el de la llamada inflación no transable, el último registro pautó un incremento del entorno del 6% en términos interanuales, más en línea con la evolución de la inflación general.
Este último reordenamiento de la canasta de consumo permite, justamente, dilucidar con mayor claridad cuál ha sido el efecto que ha tenido el dólar sobre la trayectoria de los precios.
De este fenómeno se desprenden las afirmaciones que identifican en la moderación de la inflación –en parte de ella– la contracara del atraso cambiario, que continúa agudizándose. De hecho, en la previa de la reunión del Comité de Política Monetaria (Copom) del BCU, el economista Javier de Haedo señaló que el "atraso cambiario es contundente y generalizado", haciendo referencia a la caída del tipo de cambio real (TCR) que se aprecia con todas las referencias relevantes, es decir, considerando socios comerciales y también economías competidoras.
Esto es así en tanto, dadas las particularidades de nuestra economía, el dólar le pega a una proporción muy relevante de los productos que se incluyen en la canasta del índice de precios del consumo (IPC). Por eso, como dicen, siempre hay un tipo de cambio que te deja la inflación dentro del rango meta. Esto pone en evidencia el dilema actual entre la competitividad –medida a partir de los precios– y la inflación: la caída del dólar complica –y mucho– en el primer frente y ayuda –y mucho– en el segundo.
En el medio de esta tensión está la política monetaria desplegada por el BCU, que ha sido justamente el centro de las críticas de los distintos actores afectados por el descenso cambiario. A este respecto, De Haedo señaló, a la luz de lo anterior, que "sería bueno que el Copom de hoy bajara la tasa en 50 puntos básicos". En su visión, compartida por muchos actores, la razón de que el tipo de cambio esté tan bajo (llegó a cotizar en torno a 37,5 pesos la semana pasada) tiene que ver con el nivel alto de las tasas de interés (que supone un atractivo para las colocaciones en pesos, en detrimento de aquellas en dólares).
Sobre la política monetaria
En este marco, el BCU anunció ayer una rebaja de la tasa de interés de referencia, que es justamente el instrumento de política monetaria. En concreto, la tasa se redujo en 50 puntos básicos, pasando de 9% a 8,5%. Según se desprende del comunicado oficial, la decisión se justifica en la "disminución sostenida de la inflación, su permanencia dentro del rango meta y el descenso gradual de las expectativas de los agentes". Según la estimación del BCU, el incremento observado para la inflación tendencial –núcleo– fue de 3,8% en marzo (por debajo de lo que sugieren otras estimaciones privadas, que difieren en los componentes que se consideran para su medición).
Hacia adelante, el comunicado se limita a señalar que la tasa de política monetaria "seguirá su trayectoria orientada a mantener la inflación en el centro del rango y la convergencia de las expectativas en el horizonte de política monetaria".
Sobre las expectativas
Según el último relevamiento de expectativas del BCU, que corresponde al mes pesado (y que, por lo tanto, no recoge aún el dato de marzo), la inflación cerraría este año en torno al 6% y se mantendría en ese nivel en 2025 y 2026. Dado que el dato de marzo estuvo por debajo de lo esperado, estas proyecciones podrían revisarse a la baja en la próxima edición (que se publicará el 19 de abril).
Sobre las perspectivas inflacionarias, la economista Florencia Carriquiry, socia de la consultora Exante, explicó en diálogo con el programa En perspectiva que "el desafío en adelante será mantener la inflación dentro del rango también cuando el tipo de cambio comience a subir eventualmente, algo que en algún momento debería suceder".
En una línea similar, el último informe de inflación elaborado por el Centro de Investigaciones Económicas (Cinve) indica que "con supuestos a la baja del dólar, la inflación no superaría el rango meta durante 2024". A este respecto, y volviendo sobre el vínculo entre la política monetaria y la trayectoria del dólar, el documento señala: "Continuamos convencidos de que el principal factor 'de tendencia' que incide en el dólar es la política monetaria, en particular el diferencial de tasas de interés. Revisando nuestros supuestos previos, consideramos que el BCU va a mantener una política de tasas altas (en comparación con las correspondientes en dólares), lo que mantiene la preferencia de los agentes por activos en moneda nacional (tanto en pesos corrientes como en UI [unidades indexadas] o en UP [unidades previsionales]), en detrimento de activos en moneda extranjera, presionando así el dólar a la baja en el mercado de cambios" (vale señalar que el informe es del 27 de marzo, por lo que no recoge el último dato de inflación ni la decisión del miércoles 10 del Copom).
Dado lo anterior, estiman que la probabilidad de que la inflación se mantenga dentro del rango meta en lo que resta del año se ha incrementado con relación a los meses previos y que oscilará en torno a su techo (6%).
Un escalón por encima, se ubican las expectativas empresariales relevadas por el Instituto Nacional de Estadística, que anticipan una inflación de 7% para los próximos 24 meses. Esta encuesta ha venido sobreestimando la inflación y muestra una mayor rigidez a la baja, en contraste con lo que ha pasado con la encuesta de analistas que elabora el BCU.