Las economías de todo el mundo sufrieron un choque inflacionista simultáneo durante y después de la pandemia, que colapsó las cadenas mundiales de suministro mientras muchos gobiernos apoyaban a los hogares durante los períodos de interrupción y bloqueo. Tras un repunte de la inflación ampliamente sincronizado en muchas economías, una considerable relajación de los precios de la energía y la reapertura de las cadenas de suministro permitieron que la inflación cayera bruscamente.
Aunque ha habido excepciones, ésta es una explicación que se ajusta al perfil de inflación de muchas economías. Sin embargo, a medida que nos adentramos en 2024, las diferencias idiosincrásicas están caracterizando las tendencias locales de la inflación y esto determinará cada vez más el calendario de cualquier relajación de la política restrictiva.
Para ilustrar estas diferencias, podemos considerar los Estados Unidos y la eurozona: ambos han visto caer la inflación hasta cerca del objetivo -2,4% en los EEUU y 2,6% en la zona euro- y esperamos que ambos bancos centrales comiencen a relajar su política en junio. Pero el gigante norteamericano ha disfrutado de una sólida expansión en los últimos trimestres, mientras que la eurozona apenas ha evitado la recesión. A su vez, las diferencias en el crecimiento potencial subyacente han sido importantes: EEUU se ha beneficiado de un importante impulso de la oferta a través de su mercado laboral, mientras que la eurozona, de un shock negativo, principalmente en el suministro energético.
La evolución de todas estas condiciones, así como el desarrollo de la propia actividad económica, determinarán hasta qué punto pueden llegar los principales bancos centrales en la relajación de la política restrictiva.
Mirando más lejos, la inflación subió mucho más tarde en Japón, superando brevemente el 4% sólo el año pasado, antes de volver a caer a su 2,8% actual. Un aumento de las expectativas de inflación y un segundo año consecutivo de fuerte crecimiento salarial sindicalizado han convencido al Banco de Japón (BoJ) de que puede eliminar su política de tipos de interés negativos vigente desde 2016, subiendo los tipos por primera vez desde 2007. Queda por ver cuánto más se endurecerán los tipos y caerá la inflación, pero por ahora el BoJ parece haber ganado su batalla contra la deflación.
Por otro lado, China es ahora la que se enfrenta a la deflación de los precios al consumo. Es cierto que la caída de los precios hasta hace poco fue resultado de las grandes oscilaciones de los precios del cerdo, pero, incluso excluyendo los precios de los alimentos en general, la inflación subyacente china ha estado cercana a cero, producto de una pésima actividad de consumo y de la resistencia de las autoridades a una moneda más débil.
Por ahora, consideramos probable que el estímulo fiscal estimule la actividad, lo que debería elevar la inflación. Sin embargo, el estímulo elegido por China corre el riesgo de no dar en el blanco con un sistema de transmisión afectado por el sector inmobiliario, al tiempo que genera deuda y un posible exceso de capacidad, factores que podrían añadir presiones deflacionistas más adelante.
De hecho, han surgido tendencias diferentes en las distintas regiones del mundo de los mercados emergentes. En Asia exceptuando China, la inflación fue moderada en relación con las economías más amplias a lo largo de la pandemia, pero ha aumentado algo desde entonces. Este impacto retardado sobre los precios ha hecho que los bancos centrales sean más lentos a la hora de subir los tipos y retrasará los recortes de tipos.
Lo contrario ha sucedido en América Latina, donde a pesar de que la inflación ha subido en general al mismo tiempo que en EEUU -con la excepción de Brasil, donde los tipos subieron más rápidamente-, los bancos centrales endurecieron su política mucho antes que los bancos centrales desarrollados. En consecuencia, el banco central de México fue el último de la región en iniciar su ciclo de relajación este mes, y esperamos que se produzcan nuevos recortes, ya que la inflación ha vuelto en general o está cerca de volver a los rangos objetivo de los bancos centrales.
Resulta irónico que, ante los crecientes indicios de divergencia en los fundamentos económicos, la decisión de este mes del Banco de Inglaterra (BoE) nos haya llevado a adelantar a junio nuestra previsión de la primera bajada de tipos en el Reino Unido.
Ahora esperamos que la Fed, el BCE y el BoE bajen los tipos en junio y que Canadá haga lo propio en julio. Sin embargo, en términos más generales, cuando los mercados han visto una senda política muy similar para muchos bancos centrales en los próximos dos años, estas diferencias fundamentales emergentes -que probablemente sólo se verán exacerbadas por los diferentes calendarios políticos- podrían evolucionar en direcciones muy distintas.