(Por equipo económico del Banco Ciudad) Los dos pilares en los cuales descansa la estrategia oficial para llegar al 10 de diciembre son: el uso del tipo de cambio oficial como un ancla nominal y una política fiscal expansiva tendiente a moderar la recesión.
El gobierno continúa con su estrategia de utilizar al tipo de cambio como un ancla nominal para contener la inflación, pese a la acumulación de distorsiones. En lo que va de 2015, el peso se ha ido devaluando respecto al dólar a un ritmo mensual de promedio del 1,2%, equivalente a una velocidad anualizada del 15%, mientras que la tasa de inflación se redujo a un 1,5% mensual y 30% interanual en febrero, tras tocar picos del 40% en 2014. Todo esto en un contexto en el que al retraso cambiario se sumaron al menos tres factores: 1) los efectos rezagados de la política monetaria contractiva llevada adelante por la anterior conducción del Banco Central; 2) la imposibilidad de realizar grandes remarcaciones de precios en una economía que aún no muestra señales de reactivación; y 3) el retorno del "ancla tarifaria" en 2015, tras la quita de subsidios al consumo de agua, gas y transporte público ensayada en 2014.
Al moderarse la inflación, la política de retraso cambiario permite frenar la caída de los salarios reales e incluso anticipar una recuperación a partir del segundo trimestre, período en el que se concentran el 60% de las paritarias, lo que ayudaría a impulsar el consumo y sostener el nivel de actividad económica de cara a las elecciones de octubre. Sin embargo, tanto el fortalecimiento del dólar a nivel internacional, como la creciente emisión monetaria para asistir al fisco conspiran contra la sustentabilidad de esta estrategia en el tiempo.
En particular, el peso se apreció casi un 30% en el último año en términos multilaterales, convergiendo aceleradamente al "1 a 1" vigente durante el régimen de la Convertibilidad, siendo el caso de la apreciación contra el Real brasileño tal vez el más preocupante. El Real llegó a ceder un 16% en marzo en relación al dólar, llevando la devaluación anual a un 45%, ubicándose en su máximo nivel de los últimos 12 años. Esto compara con una devaluación del peso inferior al 1% en lo que va de marzo y de tan sólo un 11% en los últimos doce meses. Si a estas diferencias, se suma, además, la brecha entre las tasas de inflación de ambos países, que en el último año rondó los 23 puntos porcentuales, la pérdida de competitividad en relación a uno de nuestros principales socios comerciales (y mayor cliente y proveedor de productos industriales) resulta más que evidente.
Paralelamente, un segundo factor desequilibrante para la actual estrategia está vinculado al financiamiento monetario del déficit fiscal. Presionado por las crecientes necesidades de financiamiento del sector público, el Banco Central se ha visto obligado a convalidar una mayor emisión de pesos. La Base Monetaria viene acelerándose desde fines del año pasado, pasando de crecer por debajo del 20% interanual durante buena parte de 2014, a un 23% en diciembre y más de 30% en marzo, situación que podría agravarse en los próximos meses, cuando a la expansión por motivos fiscales se agregue la vinculada a la compra de divisas de la próxima cosecha.
Esta combinación de creciente retraso cambiario y fuerte inyección de pesos puede anticipar eventuales turbulencias cambiarias en la segunda mitad del año, en la medida que incrementa las expectativas de devaluación, en un contexto en el que las reservas internacionales se mantienen bajo presión, ante mercados de deuda que siguen cerrados para Argentina fruto del conflicto pendiente con los "holdouts".
A la vista de las declaraciones de las autoridades, creemos que el gobierno intentará sostener el retraso cambiario hasta las últimas consecuencias, buscando maximizar los beneficios de la estrategia en el corto plazo, a pesar de los riesgos incurridos. Lo anterior imprime una indeseada volatilidad macroeconómica, que responde a que las actuales políticas apuntan exclusivamente a apuntalar el nivel de actividad de cara a las elecciones, más que a encarar un programa de estabilización de largo aliento, desafío que definitivamente quedará para la administración que asuma el poder en diciembre de 2015.