Los bonos en dólares de los mercados emergentes ampliaron su rally, iniciado a finales de octubre pasado mientras continuaba el repunte global de los activos de riesgo, a pesar de la reevaluación de las expectativas hacia menores recortes en las tasas de interés en Estados Unidos. Así, los diferenciales promedio de los bonos en dólares de los emergentes se redujeron en más de 100 puntos básicos desde fines de octubre, mientras que los diferenciales de los bonos soberanos de mayor rendimiento experimentaron una enorme caída de casi 1.200 puntos básicos promedio.
Precisamente, entre los bonos soberanos de mayor riesgo que estaban infravalorados en relación con otros similares, los que más se destacaron fueron Pakistán (76%), Argentina (64%), Egipto (52%), Ecuador (45%) y Ucrania (28%). En el caso de Ecuador, Ucrania, Zambia y Sri Lanka tuvieron un desempeño inferior en el repunte de octubre-diciembre 2023, pero se recuperaron en enero-abril de este año, lo que refleja resultados electorales favorables y la solicitud de un programa del Fondo Monetario Internacional (FMI) en el caso ecuatoriano; la reanudación del financiamiento de la UE y la aprobación de la tercera revisión del programa del FMI en el caso ucraniano; y los avances en la reestructuración de la deuda en Sri Lanka y Zambia.
Mientras que Pakistán, Argentina y Egipto continuaron beneficiándose del progreso de sus programas y políticas de ajustes con el FMI: ajuste fiscal, acumulación de reservas en Pakistán y Argentina; tipo de cambio flotante, ajuste monetario y recepción de importantes promesas de financiación bilateral y multilateral adicionales en Egipto.
Claro que el repunte fue acompañado de una mejora sostenida de los fundamentos macroeconómicos en todo el espectro de los mercados emergentes ya que de los principales mercados fronterizos, desde el tercer trimestre de 2022, los perfiles de riesgo soberano mejoraron en 28 de los 46 mercados fronterizos que se monitorean y se deterioraron solo en 13, como surge del monitoreo de Oxford Economics (OE).
El rally marcó el comienzo de una ola de nuevas emisiones de bonos, que se ha extendido a los fronterizos. Desde principios de 2024, Costa de Marfil, Benín, Nigeria y Kenia emitieron o están a punto de emitir bonos soberanos, poniendo fin a una pausa de dos años en la emisión en mercados fronterizos. También se cree que Jordania y Camerún pueden ser los siguientes.
Pero los diferenciales ahora se negocian ajustados en relación con los promedios históricos lo que hizo que OE infra ponderara a los mercados emergentes en general. Sin embargo, dentro de esta clase de activos siguen sobre ponderando a Angola, República Dominicana, Ecuador, Kenia y Nigeria, apostando a que todavía hay margen para la compresión de diferenciales. Mientras que infra ponderan a Egipto y Pakistán.
¿Qué dice Oxford Economics del caso argentino?
Por ende, el crédito soberano de alto rendimiento ya no parece universalmente barato tras el prolongado rally que comenzó a fines de octubre. Para algunos, sin embargo, el repunte puede iniciar un círculo virtuoso, ya que los soberanos previamente en dificultades podrían refinanciar sus deudas con vencimiento este año y el próximo. ¿Pero qué dice OE del caso argentino específicamente?
Ponderan la magnitud del ajuste fiscal, lo que explica la suba de los precios de los bonos a niveles de 40 dólares para el caso del Global 2035. Acumuló rápidamente reservas aunque todavía la situación es precaria. El ajuste fiscal basada en el recorte del gasto social no es sostenible. Creen que en el corto plazo mantendrán el apoyo de la gente y que presionarán al FMI por más ayuda financiera. Temen que el impulso fiscal y de las reformas flaquee a medida que se acerquen las elecciones de medio mandato.
Pese a todo aún le dan una probabilidad del 75% a que habrá un default entre 2025/27, y en ese caso vislumbran una reestructuración dura. El hecho de justificar el precio actual de 43 dólares requiere una recuperación irrealmente alta o un riesgo de incumplimiento bajo. A mediano plazo anticipan una infra ponderación, pero no ven desencadenantes de corrección en el horizonte. Los precios alrededor de 40 dólares son sostenibles mientras Milei siga siendo relativamente popular y las elecciones de mitad de período estén distantes. Un programa reforzado del FMI podría elevar temporalmente los precios alrededor del 10%.