Marzo fue un mes casi apoteótico para los bonos soberanos, en particular los Globales, con subas promedio de más del 13% y encadenando así una segunda fase del rally de mediados de febrero pasado. En tal sentido, se destacaron los bonos 2029, 2030, 2035 y 2046, y en menor medida el 2038, todos emitidos bajo ley extranjera. La mejora de las paridades de los bonos soberanos argentinos se reflejó en la retracción de la prima de riesgo país, en un contexto, donde se mantuvo el apetito global por la deuda de mercados emergentes.
La sobresaliente performance de los títulos públicos en dólares, brindando retornos en lo que va del año de entre 4% y 14% en el tramo corto de la curva, o sea, los de menor plazo, llevó a los estrategas a ampliar la ventana de análisis hacia la deuda en dólares emitida bajo ley local, que ya acumula fuertes subas desde las PASO y más que la duplica desde las elecciones generales. Por ejemplo, los analistas de PPI calculan que el retorno total del promedio ponderado por el monto en circulación de los Globales fue de más del 11% en febrero y de casi el 13% en marzo.
Si bien, la primera fase del rally podría explicarse, en gran parte, por la mejora en las expectativas producto del cambio de régimen tras las elecciones presidenciales del 2023, diversos resultados macroeconómicos positivos, como los datos fiscales y la acumulación de reservas por parte del BCRA, le dieron sustento a esas expectativas y a la posterior nueva suba de los precios. "En esencia, la acumulación de reservas o el balance fiscal superavitario le dan a la deuda soberana mayor sostenibilidad y, con ello, una percepción de menor probabilidad de default", explica la gente de Schroders. Claro que también, como se mencionó, hubo viento de cola externo que potenció el clima local. Vale señalar que los flujos de capitales de no residentes hacia activos emergentes se mantienen en niveles elevados desde fines del año pasado.
Sin duda, la baja del riesgo país, es un dato alentador que reflejaría por un lado las expectativas optimistas del mercado sobre la economía argentina en el largo plazo y, por otro, cuan cerca se está de volver a tener acceso a los mercados de capitales internacionales. Por ende, una baja de la prima de riesgo país colabora con la sostenibilidad de largo plazo a la deuda local.
Bonos en dólares: ¿a qué se debe el rally?
Para la gente de MegaQM, la mejora en los precios de los bonos en dólares de las últimas semanas está más relacionada con el rumbo económico del Gobierno que con los resultados obtenidos hasta ahora, entre los que se destacan la mejora del balance del Banco Central (BCRA) y el resultado superavitario de las cuentas fiscales. De ahí que el debate entre los analistas es cuán sostenibles son las mejoras alcanzadas, ya que por el lado del superávit fiscal los datos del primer bimestre del año muestran que casi la mitad de la mejora se explica por la caída real en el gasto previsional y social, y la otra mitad por menores gastos de capital, transferencias a provincias y subsidios. De modo que para vislumbrar cierta sostenibilidad del ajuste fiscal debe mejorar la recaudación y no tanto recorte del gasto previsional.
Mientras que por el lado del balance BCRA, la mejora patrimonial vía aumento de las reservas brutas y la licuación de los pasivos monetarios remunerados del BCRA plantea desafíos frente a los vencimientos en dólares de los próximos años. Pese a ello, el mercado valora la corrección del desequilibrio entre los pesos emitidos y la tenencia de dólares.
Entonces, si el rally que experimentan los bonos del Tesoro en dólares está ligado a la mejora fiscal y monetaria, su comportamiento futuro dependerá de cómo el Gobierno consolida estas mejoras. ¿Pero cuánto más pueden avanzar sin nuevas señales concretas?
En las últimas ruedas se observó cierto agotamiento, aunque sin embargo en el exterior los papeles argentinos se mantuvieron a tono con la tendencia emergente. Por ende, podría adjudicarse la fría performance a factores idiosincráticos, que según los analistas contemplan aún escenarios de reestructuración.
A pesar de todo, la gente de Schroders sigue viendo una relación riesgo-retorno atractiva en los bonos soberanos en dólares, con un escenario de convergencia hacia los comparables y uno negativo acotado en un escenario de reestructuración. "En la medida que pasa el tiempo, nos acercamos a la zona de definición, donde habrá que ver si Argentina logra volver a los mercados internacionales de deuda. Esto hace que el escenario, poco a poco, se vuelva más binario", explican.
Reservas y riesgo país: claves para que siga el rally de bonos
De modo que para que el rally de los Globales se mantenga, tanto PPI como MegaQM coinciden en que la acumulación de reservas tiene que ser sostenible, y además debería haber señales de normalización del mercado de cambios y continuar con la normalización de los vencimientos en el corto plazo.
Al evaluar hasta dónde podrán llegar los precios de los bonos soberanos en dólares, queda claro que el techo dependerá de cuánto mejore la situación fiscal y financiera, de modo que tomando como referencia países con similares niveles de riesgo, Argentina podría igualar a sus pares de la región de menor riesgo en torno a los 400 puntos básicos. Eso implica, dadas las tasas actuales libres de riesgo (bonos del Tesoro de EE.UU.) que los bonos argentinos tienen una ganancia máxima del 60-65%.
Pero está claro que, dado el punto de partida, se tienen que ir dando muchos avances hasta llegar a esa posición. Por eso, un paso intermedio podría ser alcanzar los niveles de riesgo de por ejemplo El Salvador, eso implica ir a niveles del orden de 700 puntos, donde la ganancia en precio para los inversores puede ser del orden del 40% aproximadamente.