Verbesserte Wertschöpfung für Aktionäre Japanische Aktien: Für künftige Outperformance brauchen sie neue Unterstützung
Japanische Aktien haben seit Jahresbeginn mit einem Plus von 20,8 Prozent bis zum 27. März 2024 (Entwicklung des Nikkei-Index in Yen, 31.12.2023 bis 27.03.2024) eine positive Entwicklung verzeichnet. Kürzlich erreichte der Nikkei ein Allzeithoch und hat damit den Kursstand überschritten, der in der Spekulationsblase am japanischen Aktien- und Immobilienmarkt im Jahr 1989 erreicht wurde. Diese Entwicklung ist mit zyklischen Faktoren wie dem Aufschwung der globalen Wirtschaftsindikatoren und weitgehend mit der Abwertung des Yen verbunden.
Japan hat seit der Abenomics-Ära eine Reihe von Reformen erlebt. Diese scheinen nun endlich Früchte zu tragen und könnten, falls sie erfolgreich fortgesetzt werden, weitere Unterstützung für Japan-Titel bieten.
Japanische Blue-Chip-Aktien, die hauptsächlich Exportunternehmen mit einem zyklischen Charakter umfassen, haben historisch gesehen von einer Erholung im globalen Konjunkturzyklus profitiert. Nach einem langen Rückgang der globalen Konjunkturindikatoren, vor allem der Einkaufsmanagerindizes, stabilisierten sich die Indikatoren im Jahr 2023 und haben sich 2024 mit dem Erreichen von Werten über 50 Punkten in den Expansionsbereich (Werte über 50 Punkte signalisieren wirtschaftliche Expansion, während Werte unter 50 auf eine schrumpfende Wirtschaft hinweisen) bewegt, wie Datastream IBES berichtete. Für japanische Unternehmen schlägt sich dieser Trend logischerweise in positiven Gewinnrevisionen nieder, wobei die Wachstumserwartungen zuletzt stetig nach oben revidiert wurden und Datastream IBES zufolge ein Ziel von +8,4 Prozent für das Geschäftsjahr 2025 erreichen.
Grafik 1: Gewinn je Aktie in Japan und globaler Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe
Die Bewertungen japanischer Aktien haben auch vom Ende des deflationären Zyklus profitiert, der Mitte der 1990er-Jahre begann. Die Inflationsprognosen in Japan haben in letzter Zeit zugenommen und sind nun bei über 2 Prozent verankert (siehe Grafiken 2 und 3). Sollte sich dieser inflationäre Trend fortsetzen, könnten die Gewinnmargen der Unternehmen weiterhin steigen und die Bewertungen ihren Abschlag zu globalen Aktien reduzieren. Diese Dynamik könnte nach unseren Berechnungen ein Aufwärtspotenzial von mehr als +13 Prozent bieten.
Grafik 2: VPI-Prognosen für japanische Unternehmen
Diese positive Entwicklung ist jedoch größtenteils auf die starke Abwertung des Yen zurückzuführen. Börsennotierte japanische Unternehmen, die stark vom internationalen Handel abhängig sind, profitierten von der Abwertung des Yen. Die seit Jahresbeginn um 8 Prozent gefallene japanische Währung hat einen Anstieg des japanischen Aktienmarktes (in Yen gerechnet) um 20,8 Prozent (IBES Datastream) unterstützt. Die Outperformance japanischer Aktien im Vergleich zu globalen Indizes ist jedoch in US-Dollar gerechnet mit +3 Prozent (YTD-Vergleich MSCI Japan vs. MSCI World in US-Dollar am 27.03.2024) deutlich schwächer, was die Auswirkungen des Yen auf die Performance des japanischen Index unterstreicht.
Die Unterstützung des Yen für japanische Aktien dürfte jedoch nachlassen, da weitere Abwertungen unwahrscheinlich erscheinen. Tatsächlich hat Japans Notenbank kürzlich ihre Politik negativer Zinssätze beendet, während die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank eine eher taubenhafte Haltung mit bevorstehenden Zinssenkungen eingenommen haben. Das begrenzt die Aussichten für einen weitere Abwertung des Yen, wodurch folglich auch eine weitere Unterstützung für den japanischen Aktienmarkt begrenzt bleibt.
Das letzte Mal, dass der Nikkei-Index sowohl in Yen als auch in US-Dollar outperformte, war in den Jahren 2004 und 2005: Damals führt Premierminister Jun'ichirō Koizumi Reformen (darunter Privatisierungen und Deregulierungsmaßnahmen) durch, die die Eigenkapitalrendite (ROE) der Unternehmen auf historisch hohe Niveaus anstiegen ließen.
Seit 2013 hat Japan bedeutende neue Strukturreformen gestartet, die darauf abzielen, die Unternehmenstransparenz und -rentabilität zu verbessern. Mittels der Reformen soll die Unabhängigkeit der Verwaltungsräte gestärkt und Überkreuzbeteiligungen reduziert werden; beides wirkte sich negativ auf die Bewertungen aus. Als Ergebnis verbessern sich Governance-Qualitätsindikatoren seit mehreren Jahren stetig und haben die ROEs von 5 Prozent im Jahr 2013 auf 9 Prozent im Jahr 2023 (IBES Datastream) nach oben getrieben. Die ROEs entsprechen jedoch noch nicht internationalen Standards – es besteht daher noch erheblicher Raum für Verbesserungen, um zu den US-amerikanischen oder europäischen Governance-Standards aufzuschließen. Sofern aber die Reformen weiterhin Früchte tragen, könnte das ROE Japans mit dem Durchschnitt anderer entwickelter Länder in Höhe von 12 Prozent (IBES Datastream) gleichziehen und eine zusätzliche Unterstützung von über 20 Prozent für die Bewertung japanischer Aktien bieten (siehe Grafik) und damit eine Phase deutlicher Outperformance auslösen.
Grafik 3: Rendite japanischer Aktien
Grafik 4: Kurs-Buchwert-Verhältnis vs ROE globaler Aktien
Gleichzeitig könnte Japan von zusätzlicher struktureller Unterstützung profitieren. Die japanische Regierung hat einen Infrastrukturplan aufgelegt, um den Bau und die Modernisierung von High-Tech-Fertigungsanlagen zu fördern. Nach dem Vorbild des CHIPS and Science Act der USA könnte sich dieser Schritt positiv auf das verarbeitende Gewerbe und die Technologiebranche auswirken.
Zusätzlich dürften japanische Aktien von weiteren Faktoren unterstützt werden:
Die Regierung hat das steuerfreie NISA-Aktieninvestitionsprogramm für Privatpersonen überarbeitet. Damit verstärkt das Land seine Bemühungen, die Menschen dazu zu bringen, anstatt zu sparen mehr in den Aktienmarkt zu investieren. Die steuerfreie Haltedauer wird nun unbefristet sein, und die Steuerbefreiungsgrenze wird erhöht, was den Zugang von Privatanlegern zu den Aktienmärkten erleichtern und in einem optimistischen Szenario nach Berechnungen der Citigroup zwischen 2024 und Ende 2027 geschätzte Mittelzuflüsse von 32 bis 45 Milliarden US-Dollar freisetzen könnte, was sich auf 0,6 bis 0,9 Prozent der japanischen Marktkapitalisierung belaufen würde.
- Infolge der Reformen und des Abbaus von Überkreuzbeteiligungen sind die Aktienrückkaufprogramme in Japan stark angestiegen, von 33 Milliarden US-Dollar vor fünf Jahren auf heute über 66 Milliarden US-Dollar (laut Morgan Stanley, Stand: 2023). Dieser Trend dürfte sich fortsetzen.
- Institutionelle Investoren sind trotz verbesserten Fundamentaldaten in Japan weiterhin untergewichtet. Wenn diese Investoren ihre Allokation nur um 0,5 Prozent übergewichten würden, könnte dies massive Kapitalzuflüsse von fast 200 Milliarden US-Dollar generieren, was rund 4 Prozent der japanischen Marktkapitalisierung entspricht.
Fazit
Japanische Aktien profitieren von einer florierenden Wirtschaft und einem günstigen Reflationstrend. Die primäre Triebfeder für japanische Aktien ist indes eng mit der Abwertung des Yen verbunden, was die Gewinne japanischer Unternehmen unterstützt hat.
Diese Phase der Abwertung scheint jedoch nun vorbei zu sein. Um einen Zyklus der Outperformance aufrechtzuerhalten, werden japanische Aktien weitere Unterstützung benötigen.
Entsprechende Faktoren könnten einerseits ein Anstieg der Kapitalströme durch eine Erhöhung der Bestände japanischer Privatanleger und Aktienrückkäufe durch Unternehmen sein; und vor allem die Fortsetzung struktureller Reformen zur Verbesserung der Wertschöpfung für Aktionäre. Sobald nämlich die ROEs ihre früheren Höchststände übertreffen, könnte eine neue Phase der Outperformance japanischer Aktien beginnen – was institutionelle Investoren dazu veranlassen würde, ihre Portfolios zugunsten der Region neu auszutarieren.