‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬ -( ‫المجلد‬ 22 ) -‫العدد‬ ‫الثالث‬ -‫يوليو‬ 2021 923 ‫ملخص‬ ‫أسمالية‬ ‫الر‬ ‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫اختبار‬ ‫في‬ ‫اسة‬ ‫للدر‬ ‫األساسي‬ ‫الهدف‬ ‫يتمثل‬ CAPM ‫من‬ ‫ا‬ ً ‫سنوي‬ ‫النشطة‬ ‫الشركات‬ ‫من‬ ‫عدد‬ ‫على‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫عينة‬ ‫اشتملت‬ ‫ولقد‬ ‫المصرية.‬ ‫األسهم‬ ‫ببورصة‬

Keywords: Capital Asset Pricing Model (CAPM), The Egyptian Stock Exchange (EGX), Fama & MacBeth Methodology

The main objective of the study is to test the validity of the Capital Asset Pricing Model (CAPM) in the Egyptian Stock Exchange. The research sample includes annually active companies out of 155 companies whose data are available to the researcher. Fama and Macbeth methodology, which includes two stages, is adopted. In the first stage, a weekly timeseries regression analysis is conducted during the period 2009-2018 to extract the beta coefficients and their squares, and to estimate the unique risks. In the second stage, a cross-sectional regression is employed to test the effect of beta coefficients alone, or together with beta squares and unique risk variables, on stock excess returns over the period 2011-2019. The results show that CAPM is not valid in the Egyptian stock market. Although the study finds that there is no significant effect of beta squares and the unique risks on the stock excess returns, beta coefficients have negative and insignificant effect on these returns. These findings are confirmed using several robustness checks. Several recommendations for future research are highlighted. Both academics and practitioners can benefit from these findings. 




  ‫الكبير‬ ‫الكم‬ ‫ومع‬ ‫اسة.‬ ‫الدر‬ ‫أهداف‬ ‫بتحقيق‬ ‫المرتبطة‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫أهم‬ ‫القسم‬ ‫هذا‬ ‫يتناول‬ ‫أسمالية‬ ‫الر‬ ‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫الختبار‬ ‫سعت‬ ‫التي‬ CAPM ‫ينتقي‬ ‫سوف‬ ‫الباحث‬ ‫فإن‬ ، ‫سيسلط‬ ‫التي‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫فإن‬ ‫وبالتحديد‬ ‫مباشر.‬ ‫بشكل‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫أهداف‬ ‫يخدم‬ ‫ما‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫من‬ ‫عل‬ ‫على‬ ‫المعتمدة‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫استخدمت‬ ‫التي‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫أهم‬ ‫في‬ ‫تتمثل‬ ‫الضوء‬ ‫الباحث‬ ‫يها‬ ‫نموذج‬ ‫الختبار‬ ‫مناسبة‬ ‫األكثر‬ ‫األسلوب‬ ‫يعد‬ ‫الذي‬ ‫و‬ ‫االنحدار؛‬ ‫لتحليل‬ ‫مرحلتين‬ CAPM ‫عالوة‬ . ‫كمقياس‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫نموذج‬ ‫اقي‬ ‫لبو‬ ‫ي‬ ‫معيار‬ ‫لوجود‬ ‫التوصل‬ ‫وتم‬ ‫األسهم.‬ ‫محافظ‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫المخاطر‬ ‫لهذه‬ ‫تأثير‬ ‫وجود‬ ‫عدم‬ ‫من‬ ‫للتأكد‬ ‫المنتظمة؛‬ ‫للمخاطر‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫تأثير‬ ‫وجود‬ ‫وعدم‬ ‫األسهم،‬ ‫محافظ‬ ‫ائد‬ ‫وعو‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫بين‬ ‫طردية‬ ‫خطية‬ ‫عالقة‬ ‫الخاصة‬ ‫لألسهم.‬ ‫لمحافظ‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫على‬ 




  ‫أو‬ ‫خطية‬ ‫معنوية‬ ‫عالقة‬ ‫وجود‬ ‫عدم‬ ‫يعني‬ ‫وهذا‬ . ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫وغير‬ ‫سالب‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫على‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫تأثير‬ ‫لها‬ ‫ليس‬ ‫الخاصة‬ ‫المخاطر‬ ‫أن‬ ‫كما‬ ‫لألسهم.‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫و‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫تدعم‬ ‫ال‬ ‫السابقة‬ ‫النتائج‬ ‫ولكن‬ ‫اسة.‬ ‫للدر‬ ‫الثالث‬ ‫و‬ ‫الثاني‬ ‫الفرضين‬ ‫قبول‬ ‫يعني‬ ‫وهذا‬ ‫لألسهم.‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫نم‬ ‫وذج‬ CAPM ‫لألسهم،‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫على‬ ‫بيتا‬ ‫لمعامالت‬ ‫طردي‬ ‫خطي‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫تأثير‬ ‫وجود‬ ‫لعدم‬ ‫الخاصة.‬ ‫للمخاطر‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫تأثير‬ ‫وجود‬ ‫عدم‬ ‫من‬ ‫الرغم‬ ‫على‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫على‬ ‫ان‬ ‫عمر‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫نتائج‬ ‫مع‬ ‫السابقة‬ ‫النتائج‬ ‫وبمقارنة‬ (Omran, 2007) ‫طردي‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫أثر‬ ‫وجود‬ ‫عدم‬ ‫في‬ ‫يتمثل‬ ‫استين‬ ‫الدر‬ ‫نتائج‬ ‫بين‬ ‫تشابه‬ ‫لوجود‬ ‫التوصل‬ ‫تم‬ ‫األثر‬ ‫هذا‬ ‫استين.‬ ‫الدر‬ ‫في‬ ‫عكسي‬ ‫أثر‬ ‫لوجود‬ ‫التوصل‬ ‫تم‬ ‫حيث‬ ‫األسهم؛‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫بيتا‬ ‫لمعامل‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫غير‬ ‫العكسي‬ ‫استين‬ ‫الدر‬ ‫نتائج‬ ‫أن‬ ‫كما‬ ‫ان.‬ ‫عمر‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫في‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫لكنه‬ ‫الحالية،‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫في‬ ‫عند‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫الخاصة‬ ‫المخاطر‬ ‫و‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫مربع‬ ‫من‬ ‫لكل‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫أثر‬ ‫وجود‬ ‫عدم‬ ‫اشتمال‬ ‫المشاكل‬ ‫هذه‬ ‫ومن‬ ‫النموذج.‬ ‫هذا‬ ‫صالحية‬ ‫الختبار‬ ‫أجريت‬ ‫التي‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ 


‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬ - ( ‫المجلد‬ 22 ) - ‫العدد‬ ‫الثالث‬ - ‫يوليو‬ 2021 929 ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫الختبار‬ ‫المنهجية‬ ‫هذه‬ ‫طبقت‬ ‫التي‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫ومن‬ CAPM ‫اسة‬ ‫در‬ ‫بارثولدي‬ ‫عام‬ ‫وبيير‬ 2005 ‫األمريكي‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫على‬ (Bartholdy & Peare, 2005) ، ‫اسة‬ ‫ودر‬ ‫عام‬ ‫ان‬ ‫عمر‬ 2007 ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫على‬ (Omran, 2007) ‫عام‬ ‫وفهد‬ ‫ا‬ ‫لور‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ ، 2017 ‫المتحدة‬ ‫المملكة‬ ‫على‬ (Laura & Fahad, 2017) ‫عام‬ ‫ماركويسكي‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ . 2020 ‫سوق‬ ‫على‬ ‫البولندي‬ ‫األسهم‬ .(Markowski, 2020) ‫اسة‬ ‫در‬ ‫في‬ ‫وبيير‬ ‫بارثولدي‬ (Bartholdy & Peare, 2005) ‫توظيف‬ ‫تم‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫باستخدام‬ ‫األمريكي‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫في‬ ‫الفردية‬ ‫لألسهم‬ ‫المتوقعة‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫محددات‬ ‫لتحديد‬ ‫وماكبيث‬ ‫نموذجي‬ CAPM ‫امل‬ ‫العو‬ ‫ثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫وفاما‬ (Fama & French, 1993) ‫غطت‬ ‫ولقد‬ . ‫عام‬ ‫من‬ ‫الفترة‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ 1970 ‫عام‬ ‫حتى‬ 1997 ‫من‬ ‫اوح‬ ‫يتر‬ ‫ا‬ ً ‫سنوي‬ ‫مختلف‬ ‫أسهم‬ ‫بعدد‬ 780 ‫سهم‬ ‫إلى‬ 1308 ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫وتوصلت‬ ‫وشهرية،‬ ‫أسبوعية‬ ‫و‬ ‫يومية‬ ‫بيانات‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫استخدمت‬ ‫ولقد‬ ‫سهم.‬ ‫نموذج‬ ‫من‬ ‫أفضل‬ ‫الثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ CAPM ‫يبرر‬ ‫ال‬ ‫وهذا‬ ‫ا.‬ ً ‫كثير‬ ‫عنه‬ ‫يتميز‬ ‫ال‬ ‫لكنه‬ ، ‫الحجم‬ ‫عامل‬ ‫وهما‬ ‫السوق،‬ ‫عامل‬ ‫خالف‬ ‫اإلضافيين‬ ‫العاملين‬ ‫عن‬ ‫بيانات‬ ‫لتجميع‬ ‫اإلضافي‬ ‫العمل‬ ‫المقا‬ ‫القيمة‬ ‫وعامل‬ ‫لمعامل‬ ‫كان‬ ‫ولقد‬ ‫الملكية.‬ ‫لحقوق‬ ‫السوقية‬ ‫للقيمة‬ ‫الدفترية‬ ‫القيمة‬ ‫بنسبة‬ ‫س‬ ‫السبعة‬ ‫السوق‬ ‫ات‬ ‫مؤشر‬ ‫بعض‬ ‫في‬ ‫فقط‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫لكنه‬ ‫الفردية،‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫طردي‬ ‫تأثير‬ ‫بيتا‬ ‫ألن‬ ‫الفردية؛‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫بعو‬ ‫للتنبؤ‬ ‫النموذجين‬ ‫مالءمة‬ ‫لعدم‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫وتوصلت‬ ‫استخدامها.‬ ‫تم‬ ‫التي‬ ‫نموذج‬ CAPM ‫ي‬ ‫فقط‬ ‫فسر‬ 3 % ‫نموذج‬ ‫يفسر‬ ‫بينما‬ ‫الفردية،‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫في‬ ‫االختالفات‬ ‫من‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ 5 % ‫ائد.‬ ‫العو‬ ‫في‬ ‫االختالفات‬ ‫من‬ ‫فقط‬ ‫ان‬ ‫عمر‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫أما‬ (Omran, 2007) ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫اختبار‬ ‫في‬ ‫هدفها‬ ‫فتمثل‬ CAPM ‫في‬ ‫ذي‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫باستخدام‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫تم‬ ‫األولى‬ ‫المرحلة‬ ‫في‬ ‫المرحلتين.‬ ‫استخدام‬ ‫تحليل‬ ‫انحدار‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫األسبوعية؛‬ ‫من‬ ‫شركة‬ ‫لكل‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫اج‬ ‫الستخر‬ ‫شركات‬ ‫البالغة‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ 41 ‫شركة‬ ‫من‬ ‫الفترة‬ ‫خالل‬ 2 ‫مارس‬ 2001 ‫حتى‬ 26 ‫أكتوبر‬ 2001 ‫وفي‬ . ‫متوسط‬ ‫محددات‬ ‫تحديد‬ ‫تم‬ ‫الثانية‬ ‫المرحلة‬ ‫عائد‬ ‫شركة‬ ‫كل‬ ‫سهم‬ ‫تابع‬ ‫كمتغير‬ ‫من‬ ‫الفترة‬ ‫خالل‬ 14 ‫ديسمبر‬ 2001 ‫حتى‬ 27 ‫ديسمبر‬ 2002 . ‫و‬ ‫معامل‬ ‫ومربع‬ ‫بيتا،‬ ‫معامل‬ ‫هي‬ ‫المستقلة‬ ‫ات‬ ‫المتغير‬ ‫الخاصة‬ ‫المخاطر‬ ‫و‬ ‫بيتا،‬ ، ‫اء.‬ ‫االلتو‬ ‫ومعامل‬ ‫ذلك‬ ‫بعد‬ ‫تم‬ ‫توزيع‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫شركات‬ ‫أسهم‬ ‫على‬ ‫عشر‬ ‫محفظة.‬ ‫كل‬ ‫وعائد‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫بين‬ ‫العالقة‬ ‫الختبار‬ ‫محافظ‬ ‫لوجود‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫وتوصلت‬ ‫معنوية‬ ‫عالقة‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫وعو‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫بين‬ ‫سالبة‬ ‫نموذج‬ ‫يتوقعه‬ ‫ما‬ ‫عكس‬ CAPM ‫و‬ ، ‫موجبة‬ ‫معنوية‬ ‫عالقة‬ ‫األسهم.‬ ‫ائد‬ ‫وعو‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫اء‬ ‫التو‬ ‫معامل‬ ‫بين‬ ‫ولم‬ ‫المخاطر‬ ‫من‬ ‫كل‬ ‫بين‬ ‫عالقة‬ ‫لوجود‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫تتوصل‬ ‫معنوية‬ ‫ى‬ ‫مستو‬ ‫عند‬ ‫ى‬ ‫أخر‬ ‫جهة‬ ‫من‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫وعو‬ ‫جهة،‬ ‫من‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫ومربع‬ ‫الخاصة‬ 5 % . ‫وفهد‬ ‫ا‬ ‫لور‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫هدفت‬ ‫المتحدة‬ ‫المملكة‬ ‫على‬ ‫وبالتطبيق‬ (Laura & Fahad, 2017) ‫إلى‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫اختبار‬ CAPM ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫الشرطي‬ ‫غير‬ 1997 - 2015 ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ 86 ‫لحساب‬ ‫شهرية‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫مع‬ ‫وماكبيث،‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫وظفت‬ ‫ولقد‬ ‫شركة.‬ ‫صالحية‬ ‫تبين‬ ‫شركة‬ ‫لكل‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫لتقدير‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫تحليل‬ ‫نتائج‬ ‫على‬ ‫وبناء‬ ‫بيتا.‬ ‫معامالت‬ ‫نموذج‬ CAPM ‫في‬ ‫المعادلة‬ ‫ثابت‬ ‫معنوية‬ ‫لعدم‬ ‫التوصل‬ ‫تم‬ ‫حيث‬ ‫؛‬ 81 ‫عدد‬ ‫إجمالي‬ ‫من‬ ‫شركة‬ ‫البالغ‬ ‫الشركات‬ 86 ‫وجود‬ ‫بسبب‬ ‫النموذج؛‬ ‫صالحية‬ ‫لعدم‬ ‫فتوصلت‬ ‫الثانية‬ ‫المرحلة‬ ‫نتائج‬ ‫أما‬ ‫شركة.‬ ‫المستخدم‬ ‫اقي‬ ‫البو‬ ‫تباين‬ ‫أن‬ ‫كما‬ ‫لألسهم.‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫و‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫بين‬ ‫عكسية‬ ‫معنوية‬ ‫عالقة‬ ‫تنب‬ ‫يخالف‬ ‫وهذا‬ ‫سالبة،‬ ‫معنوية‬ ‫إشارة‬ ‫له‬ ‫الخاصة‬ ‫المخاطر‬ ‫لقياس‬ ‫النموذج.‬ ‫ات‬ ‫ؤ‬ ‫عام‬ ‫البولندي‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫على‬ ‫ماركويسكي‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫وفي‬ 2020 Markowski (2020) ، ‫على‬ ‫بالتطبيق‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫توظيف‬ ‫تم‬ 207 ‫خالل‬ ‫لألسهم‬ ‫ارسو‬ ‫و‬ ‫ببورصة‬ ‫مقيدة‬ ‫شركة‬ ‫عام‬ ‫من‬ ‫الفترة‬ 2010 ‫عام‬ ‫حتى‬ 2017 ‫األسهم‬ ‫استخدام‬ ‫وتم‬ ‫شهرية.‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫ال‬ ‫و‬ ‫الفردية‬ ‫السوق.‬ ‫حالة‬ ‫حسب‬ ‫مدخلين‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫ائد‬ ‫للعو‬ ‫المقطعية‬ ‫المحددات‬ ‫لتحديد‬ ‫محافظ‬ ‫حالة‬ ‫على‬ ‫المعتمدة‬ ‫غير‬ ‫المخاطرة‬ ‫و‬ ‫العائد‬ ‫بين‬ ‫الشرطية‬ ‫غير‬ ‫العالقة‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫في‬ ‫األول‬ ‫المدخل‬ ‫يتمثل‬ ‫الشرطية‬ ‫العالقة‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫في‬ ‫فيتمثل‬ ‫الثاني‬ ‫المدخل‬ ‫أما‬ ‫الهبوط.‬ ‫و‬ ‫الصعود‬ ‫حيث‬ ‫من‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫المعت‬ ‫بيتا‬ ‫ومعامل‬ ‫اء،‬ ‫االلتو‬ ‫معامل‬ ‫من‬ ‫كل‬ ‫تأثير‬ ‫اختبار‬ ‫تم‬ ‫ذلك‬ ‫على‬ ‫عالوة‬ ‫السوق.‬ ‫حالة‬ ‫على‬ ‫مدة‬ ‫السالب‬ ‫للجانب‬ Downside Beta ‫نتائج‬ ‫وبينت‬ ‫لألسهم.‬ ‫المقدرة‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫على‬ ‫للمخاطرة‬ ‫كمقياس‬ ‫منفصل‬ ‫بشكل‬ ‫استخدامه‬ ‫عند‬ ‫للمخاطرة‬ ‫مناسب‬ ‫مقياس‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫أن‬ ‫الشرطي‬ ‫االنحدار‬ ‫تحليل‬ ‫للسوقين‬ ‫مخاطرة‬ ‫عالوة‬ ‫وجود‬ ‫على‬ ‫الشرطي‬ ‫غير‬ ‫االنحدار‬ ‫تحليل‬ ‫نتائج‬ ‫أكدت‬ ‫بينما‬ ‫الهابط.‬ ‫و‬ ‫الصاعد‬ ‫السالب.‬ ‫للجانب‬ ‫بيتا‬ ‫ومعامل‬ ‫اء‬ ‫االلتو‬ ‫عامل‬ ‫من‬ ‫بكل‬ ‫مرتبطة‬ ‫المباشر‬ ‫بالتطبيق‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫على‬ ‫اعتمدت‬ ‫التي‬ ‫ذكرها‬ ‫السابق‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫على‬ ‫عالوة‬ ‫نموذج‬ ‫على‬ CAPM ‫ى‬ ‫أخر‬ ‫اسات‬ ‫در‬ ‫هناك‬ ، ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫اختبرت‬ CAPM ‫النماذج‬ ‫إطار‬ ‫في‬ ‫الخماسي‬ ‫و‬ ‫الثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫كنموذجي‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫متعددة‬ (Fama & French, 1993, 2015) ‫فو‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫ومن‬ ‫بهما.‬ ‫المرتبطة‬ ‫اإلضافات‬ ‫أو‬ (Vo, 2015) ‫وبريتين‬ ‫كوكس‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ (Cox & Britten, 2019) ‫ولوترباك‬ ‫هانوير‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ (Hanauer& Lauterbach, 2019) ‫وباربيدو‬ ‫وبينتو‬ ‫وكلوتزل‬ ‫ليت‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ (Leite, Klotzle, Pinto, & Barbedo, 2020) . ‫عام‬ ‫فو‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫اختبرت‬ 2015 (Vo, 2015) ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ CAPM ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫على‬ ‫في‬ ‫أسبوعية‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫امل،‬ ‫العو‬ ‫ثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫إطار‬ ‫في‬ ‫الي،‬ ‫األستر‬ ‫تحليل‬ ‫من‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫انحدار‬ 1 ‫يوليو‬ 2009 ‫حتى‬ 31 ‫مايو‬ 2014 ‫ثالثة‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫استخدمت‬ ‫و‬ . ‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬ - ( ‫المجلد‬ 22 ) - ‫العدد‬ ‫الثالث‬ - ‫يوليو‬ 2021 931 ‫فترة‬ ‫خالل‬ ‫األسهم‬ ‫من‬ ‫المحافظ‬ ‫تشكيل‬ ‫كيفية‬ ‫حسب‬ ‫سيناريو‬ ‫بكل‬ ‫مداخل‬ ‫وخمسة‬ ‫سيناريوهات‬ ‫المداخل‬ ‫بأغلب‬ ‫األسهم‬ ‫محافظ‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫بيتا‬ ‫لمعامالت‬ ‫عكسي‬ ‫أثر‬ ‫لوجود‬ ‫التوصل‬ ‫وتم‬ ‫اسة.‬ ‫الدر‬ ‫المست‬ ‫الموظفة‬ ‫مدخل‬ ‫عشر‬ ‫الخمسة‬ ‫من‬ ‫مداخل‬ ‫ثالثة‬ ‫في‬ ‫ا‬ ً ‫معنوي‬ ‫العكسي‬ ‫األثر‬ ‫هذا‬ ‫كان‬ ‫ولقد‬ ‫خدمة.‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫بيتا‬ ‫لمعامالت‬ ‫طردي‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫أثر‬ ‫لوجود‬ ‫التوصل‬ ‫تم‬ ‫كما‬ ‫اسة.‬ ‫بالدر‬ ‫المحافظ‬ ‫لتشكيل‬ ‫المستخدمة.‬ ‫المداخل‬ ‫من‬ ‫لمدخلين‬ ‫ا‬ ً ‫وفق‬ ‫األسهم‬ ‫محافظ‬ ‫عام‬ ‫وبريتين‬ ‫كوكس‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫وفي‬ 2019 ‫بورص‬ ‫على‬ ‫أفريقيا‬ ‫بجنوب‬ ‫جوهانسبرج‬ ‫ة‬ (Cox & Britten, 2019) ‫امل‬ ‫العو‬ ‫خماسي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫اختبار‬ ‫تم‬ (Fama & French, 2015) ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫االستثمار،‬ ‫و‬ ‫الربحية‬ ‫و‬ ‫القيمة‬ ‫و‬ ‫الحجم‬ ‫و‬ ‫السوق‬ ‫امل‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫المشتمل‬ ‫؛‬ ‫عام‬ ‫من‬ 1991 ‫عام‬ ‫حتى‬ 2007 ‫ولقد‬ ‫وماكبيث.‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫اعتمدت‬ ‫لمعامالت‬ ‫عكسي‬ ‫أثر‬ ‫لوجود‬ ‫التوصل‬ ‫وتم‬ ‫األسهم.‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫متغير‬ ‫لمحافظ‬ ‫مختلفة‬ ‫تصنيفات‬ ‫عشرة‬ ‫على‬ ‫ا‬ ً ‫معنوي‬ ‫العكسي‬ ‫األثر‬ ‫هذا‬ ‫كان‬ ‫ولقد‬ ‫المستخدمة.‬ ‫التصنيفات‬ ‫نماذج‬ ‫بجميع‬ ‫المحافظ‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫بيتا‬ ‫معنوية‬ ‫ى‬ ‫مستو‬ ‫عند‬ 5 % ‫أو‬ 1 % ‫وهذا‬ ‫العشرة،‬ ‫النماذج‬ ‫من‬ ‫نماذج‬ ‫ثالثة‬ ‫في‬ ‫نموذج‬ ‫لتوقع‬ ‫مخالف‬ CAPM . ‫عام‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫ولوترباك‬ ‫هانوير‬ ‫من‬ ‫كل‬ ‫قدم‬ ‫ولقد‬ 2019 ‫في‬ ‫الشهرية‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ 28 ‫اق‬ ‫لألسو‬ ‫المقطعية‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ " ‫ان‬ ‫بعنو‬ ‫وقطر‬ ‫ات‬ ‫اإلمار‬ ‫و‬ ‫األردن‬ ‫و‬ ‫مصر‬ ‫ضمنها‬ ‫من‬ ‫ناشئ‬ ‫سوق‬ ‫الناشئة"‬ (Hanauer& Lauterbach, 2019) ‫يولي‬ ‫شهر‬ ‫من‬ ‫الفترة‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫وتغطي‬ . ‫عام‬ ‫و‬ 1995 ‫عام‬ ‫يونيو‬ ‫شهر‬ ‫حتى‬ 2016 ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫على‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫وبتوظيف‬ . ‫لمعامالت‬ ‫سلبي‬ ‫أثر‬ ‫لوجود‬ ‫التوصل‬ ‫تم‬ ‫اإلضافية،‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫بعض‬ ‫بإضافة‬ ‫امتداداته‬ ‫و‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫خماسي‬ ‫عددها‬ ‫البالغ‬ ‫المستخدمة‬ ‫النماذج‬ ‫بجميع‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫بيتا‬ 11 ‫األثر‬ ‫هذا‬ ‫وكان‬ ‫نموذج،‬ ‫ا‬ ‫النماذج.‬ ‫هذه‬ ‫أحد‬ ‫في‬ ‫ا‬ ً ‫معنوي‬ ‫لسلبي‬ ‫عام‬ ‫األمريكي‬ ‫السوق‬ ‫على‬ ‫وآخرين‬ ‫ليت‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫في‬ ‫أما‬ 2020 (Leite et al., 2020) ‫فقد‬ ، ‫لعدد‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫تم‬ 648 ‫عام‬ ‫يوليو‬ ‫شهر‬ ‫من‬ ‫الفترة‬ ‫أثناء‬ ‫شهر‬ 1963 ‫عام‬ ‫يونيو‬ ‫شهر‬ ‫حتى‬ 2017 ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫وباالعتماد‬ . 25 ‫مكونة‬ ‫محفظة‬ ‫الحجم‬ ‫عاملي‬ ‫على‬ ‫بناء‬ ‫صالحية‬ ‫من‬ ‫التحقق‬ ‫تم‬ ‫تابعة،‬ ‫ات‬ ‫كمتغير‬ ‫الملكية‬ ‫لحقوق‬ ‫السوقية‬ ‫للقيمة‬ ‫الدفترية‬ ‫القيمة‬ ‫ونسبة‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫من‬ ‫جزء‬ ‫أو‬ ‫كل‬ ‫على‬ ‫تشتمل‬ ‫نماذج‬ ‫على‬ ‫عالوة‬ ‫امل.‬ ‫العو‬ ‫خماسي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫ا‬ ‫الدر‬ ‫وتوصلت‬ ‫الكلي.‬ ‫االقتصاد‬ ‫ات‬ ‫متغير‬ ‫بعض‬ ‫مع‬ ‫وفرنش،‬ ‫فاما‬ ‫لنموذج‬ ‫الخمسة‬ ‫النموذج‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫سة‬ ‫السوق،‬ ‫مخاطر‬ ‫عالوة‬ ‫في‬ ‫تتمثل‬ ‫ات‬ ‫متغير‬ ‫ثالثة‬ ‫على‬ ‫يشتمل‬ ‫الذي‬ ‫و‬ ‫في‬ ‫بالتغير‬ ‫المقاس‬ ‫التضخم‬ ‫المستهلك‬ ‫ألسعار‬ ‫القياسي‬ ‫الرقم‬ CPI ‫المقطعية‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫متوسط‬ ‫يفسر‬ ‫الفائدة،‬ ‫معدالت‬ ‫وهامش‬ ، ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫بأثر‬ ‫يتعلق‬ ‫وفيما‬ ‫امل.‬ ‫العو‬ ‫خماسي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫من‬ ‫أفضل‬ ‫األسهم،‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫لمعامل‬ ‫سالبة‬ ‫إشارة‬ ‫وجود‬ ‫مع‬ ‫المستخدمة،‬ ‫النماذج‬ ‫كل‬ ‫في‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫غير‬ ‫أثر‬ ‫لوجود‬ ‫التوصل‬ ‫تم‬ ‫فقد‬ ‫النماذج.‬ ‫بأغلب‬ ‫المتغير‬ ‫هذا‬ ‫التي‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫ببيان‬ ‫القسم‬ ‫هذا‬ ‫سيختتم‬ ‫اسات،‬ ‫الدر‬ ‫من‬ ‫السابقتين‬ ‫المجموعتين‬ ‫اض‬ ‫استعر‬ ‫بعد‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫اختبرت‬ CAPM ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫بسوق‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫على‬ ‫فقط‬ ‫باالعتماد‬ ‫ي‬ ‫حسن‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫أهم‬ ‫ومن‬ ‫الزمنية.‬ ‫السالسل‬ ( 2016 ‫ي‬ ‫الجزير‬ ‫و‬ ‫شاكر‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ ‫ب)،‬ ‫أ،‬ ‫عام‬ 2014 ‫عام‬ ‫ي‬ ‫الجزير‬ ‫و‬ ‫طه‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ ، 2016 ‫عام‬ ‫العبد‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ ، 2016 ‫عام‬ ‫السيد‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ ، 2018 ‫عام‬ ‫الدايم‬ ‫وعبد‬ ‫شاكر‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ ، 2018 ‫وصقر‬ ‫وعبده‬ ‫رجب‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ ، ‫عام‬ 2020 (Shaker & Elgiziry, 2014; Taha & Elgiziry, 2016; El Abd, 2016; Elsayed, 2018; Shaker & Abdeldayem, 2018; Ragab, Abdou, & Sakr, 2020). ‫عام‬ ‫ي‬ ‫الجزير‬ ‫و‬ ‫شاكر‬ ‫استي‬ ‫در‬ ‫بمناقشة‬ ‫البدء‬ ‫سيتم‬ 2014 ‫عام‬ ‫الدايم‬ ‫وعبد‬ ‫وشاكر‬ ، 2018 ‫ا‬ ً ‫مع‬ (Shaker & Elgiziry, 2014; Shaker & Abdeldayem, 2018) ‫اعتمدت‬ ‫حيث‬ ‫؛‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫استين‬ ‫الدر‬ ‫كلتا‬ 55 ‫بمؤشر‬ ‫المدرجة‬ ‫الشركات‬ ‫بين‬ ‫من‬ ‫مصرية‬ ‫شركة‬ EGX100 ‫؛‬ ‫تابع.‬ ‫كمتغير‬ ‫منها‬ ‫كل‬ ‫عائد‬ ‫لقياس‬ ‫القيمة؛‬ ‫و‬ ‫الحجم‬ ‫عاملي‬ ‫أساس‬ ‫على‬ ‫مبنية‬ ‫محافظ‬ ‫ست‬ ‫لتكوين‬ ‫ا‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫فيهما‬ ‫وتم‬ ‫للفترة‬ ‫الشهرية‬ ‫لسالسل‬ 2003 - 2007 ‫الفرق‬ ‫ويتمثل‬ ‫اسة.‬ ‫در‬ ‫بكل‬ ‫النماذج‬ ‫تقييم‬ ‫على‬ ‫األولى‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫اعتمدت‬ ‫حيث‬ ‫التسعير؛‬ ‫نماذج‬ ‫تقييم‬ ‫أسلوب‬ ‫في‬ ‫استين‬ ‫الدر‬ ‫بين‬ ‫اختبار‬ ‫باستخدام‬ GRS ‫جيبونز‬ ‫من‬ ‫لكل‬ Gibbons ‫وروس‬ Ross ‫وشانكين‬ Shanken ‫عام‬ 1989 ‫مع‬ ‫الثانية‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫استخدمت‬ ‫بينما‬ ، ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫فإن‬ ‫كذلك‬ ‫النماذج.‬ ‫بين‬ ‫للمقارنة‬ ‫التحديد‬ ‫امل‬ ‫اسة.‬ ‫بالدر‬ ‫توظيفها‬ ‫تم‬ ‫التي‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫ومعامالت‬ ‫ألفا‬ ‫معامالت‬ ‫معنوية‬ ‫أظهرت‬ ‫قد‬ ‫وحدها‬ ‫الثانية‬ ‫السوق‬ ‫لتمثيل‬ ‫األمثل‬ ‫النموذج‬ ‫هو‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫ثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫استان‬ ‫الدر‬ ‫وتوصلت‬ ‫رف‬ ‫ولقد‬ ‫اسة.‬ ‫الدر‬ ‫فترة‬ ‫خالل‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫نماذج‬ ‫جميع‬ ‫ي‬ ‫الجزير‬ ‫و‬ ‫شاكر‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫ضت‬ - ‫فيها‬ ‫بما‬ ‫نموذج‬ CAPM - ‫اسة‬ ‫در‬ ‫توصل‬ ‫من‬ ‫الرغم‬ ‫وعلى‬ ‫امل.‬ ‫العو‬ ‫ثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫باستثناء‬ ‫نموذج‬ ‫يدعم‬ ‫لدليل‬ ‫الدايم‬ ‫وعبد‬ ‫شاكر‬ CAPM ‫السوق‬ ‫مخاطرة‬ ‫عالوة‬ ‫معامالت‬ ‫أن‬ ‫في‬ ‫يتمثل‬ ‫الم‬ ‫وهذه‬ ‫المستخدمة،‬ ‫المحافظ‬ ‫و‬ ‫النماذج‬ ‫بكل‬ ‫موجبة‬ ‫في‬ ‫ا‬ ً ‫إحصائي‬ ‫معنوية‬ ‫عامالت‬ 25 ‫من‬ ‫اختبار‬ ‫بين‬ 30 ‫نماذج‬ ‫أغلب‬ ‫في‬ ‫ا‬ ً ‫إحصائي‬ ‫معنوية‬ ‫ألفا‬ ‫معامالت‬ ‫قيم‬ ‫أن‬ ‫إال‬ ‫استخدامها،‬ ‫تم‬ ‫اختبار‬ CAPM ‫ألفا.‬ ‫معامالت‬ ‫معنوية‬ ‫بعدم‬ ‫النموذج‬ ‫توقع‬ ‫يخالف‬ ‫وهذا‬ ‫المستخدمة،‬ ( ‫حسن‬ ‫استي‬ ‫در‬ ‫وتوصلت‬ 2016 ‫عو‬ ‫على‬ ‫تأثيره‬ ‫في‬ ‫السوق‬ ‫عامل‬ ‫معنوية‬ ‫لعدم‬ ‫ب)‬ ‫أ،‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫على‬ ‫بالتطبيق‬ 30 ‫مؤشر‬ ‫شركات‬ ‫ضمن‬ ‫من‬ ‫مصرية‬ ‫شركة‬ EGX100 ‫لألسهم‬ ‫شهرية‬ ‫ببيانات‬ ‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬ - ( ‫المجلد‬ 22 ) - ‫العدد‬ ‫الثالث‬ - ‫يوليو‬ 2021 933 ‫عام‬ ‫من‬ ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫الفردية‬ 2008 ‫عام‬ ‫حتى‬ 2014 ‫استين‬ ‫بالدر‬ ‫السوق‬ ‫عامل‬ ‫إشارة‬ ‫كانت‬ ‫فلقد‬ . ‫معنوية.‬ ‫وغير‬ ‫سالبة‬ ‫عام‬ ‫ي‬ ‫الجزير‬ ‫و‬ ‫طه‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫وفي‬ 2016 (Taha & Elgiziry, 2016) ‫عل‬ ‫االعتماد‬ ‫تم‬ ‫ى‬ ‫بيانات‬ 55 ‫بمؤشر‬ ‫المدرجة‬ ‫الشركات‬ ‫بين‬ ‫من‬ ‫مصرية‬ ‫شركة‬ EGX100 ‫محافظ‬ ‫أربع‬ ‫لتكوين‬ ‫؛‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫اعتمدت‬ ‫ولقد‬ ‫تابع.‬ ‫كمتغير‬ ‫منها‬ ‫كل‬ ‫عائد‬ ‫لقياس‬ ‫القيمة‬ ‫و‬ ‫الحجم‬ ‫عاملي‬ ‫أساس‬ ‫على‬ ‫مبنية‬ ‫شملت‬ ‫شهرية‬ ‫سلسلة‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ 95 ‫عام‬ ‫يوليو‬ ‫شهر‬ ‫من‬ ‫امتدت‬ ‫شهر‬ 2005 ‫يونيو‬ ‫شهر‬ ‫إلى‬ ‫عام‬ 2013 ‫وتم‬ . ‫في‬ ‫األول‬ ‫النموذج‬ ‫يتمثل‬ ‫نماذج؛‬ ‫خمسة‬ ‫صالحية‬ ‫اختبار‬ CAPM ‫النموذج‬ ‫و‬ ، ‫ات‬ ‫متغير‬ ‫إضافة‬ ‫فتشمل‬ ‫المتبقية‬ ‫الثالثة‬ ‫النماذج‬ ‫أما‬ ‫امل.‬ ‫العو‬ ‫ثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫هو‬ ‫الثاني‬ ‫وخلصت‬ ‫السيولة.‬ ‫عامل‬ ‫و/أو‬ ‫لسعره‬ ‫السهم‬ ‫ربحية‬ ‫نسبة‬ ‫عامل‬ ‫بإضافة‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫ثالثي‬ ‫للنموذج‬ ‫أفضل‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫امل‬ ‫عو‬ ‫في‬ ‫المتمثلة‬ ‫و‬ ‫امل؛‬ ‫عو‬ ‫خمسة‬ ‫على‬ ‫المشتمل‬ ‫النموذج‬ ‫هو‬ ‫نموذج‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫من‬ ‫الملكية‬ ‫لحقوق‬ ‫السوقية‬ ‫للقيمة‬ ‫الدفترية‬ ‫القيمة‬ ‫ونسبة‬ ‫الحجم‬ ‫و‬ ‫السوق‬ ‫عالوة‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫التوصل‬ ‫تم‬ ‫كما‬ ‫السيولة.‬ ‫و‬ ‫لسعره‬ ‫السهم‬ ‫ربحية‬ ‫نسبة‬ ‫عاملي‬ ‫على‬ ‫عالوة‬ ‫الثالثي،‬ ‫معن‬ ‫تأثير‬ ‫لها‬ ‫السوق‬ ‫مخاطرة‬ ‫معامل‬ ‫ولكن‬ ‫المستخدمة،‬ ‫النماذج‬ ‫بكل‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫موجب‬ ‫ي‬ ‫و‬ ‫معنوية‬ ‫ى‬ ‫مستو‬ ‫عند‬ ‫وسالب‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫ألفا‬ 5 % ‫كأحد‬ ‫القيمة‬ ‫مرتفعة‬ ‫الحجم‬ ‫كبيرة‬ ‫المحافظ‬ ‫في‬ ‫صالحية‬ ‫الختبار‬ ‫المصممة‬ ‫للمحافظ‬ ‫األربعة‬ ‫التصنيفات‬ CAPM . ‫عام‬ ‫العبد‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫أما‬ 2016 (El Abd, 2016) ‫صالحية‬ ‫اختبار‬ ‫فيها‬ ‫فتم‬ ، ‫نماذج‬ ‫أربعة‬ ‫هي‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫بالسوق‬ ‫األصول‬ ‫لتسعير‬ CAPM ‫كارهارت‬ ‫ونموذج‬ ‫الثالثي،‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫ونموذج‬ ، Carhart ‫لعام‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫رباعي‬ 1997 ‫على‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫اعتمدت‬ ‫و‬ ‫الخماسي.‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫ونموذج‬ ، ‫تضمنت‬ ‫شهرية‬ ‫زمنية‬ ‫سالسل‬ ‫تحليل‬ 132 ‫عام‬ ‫يونيو‬ ‫شهر‬ ‫من‬ ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫شهر‬ 2005 ‫إلى‬ ‫يولي‬ ‫شهر‬ ‫عام‬ ‫و‬ 2016 ‫من‬ ‫اوح‬ ‫يتر‬ ‫ا‬ ً ‫سنوي‬ ‫مختلف‬ ‫شركات‬ ‫بعدد‬ 21 ‫إلى‬ ‫شركة‬ 126 ‫وتم‬ ‫شركة.‬ ‫من‬ ‫ى‬ ‫األخر‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫أحد‬ ‫و‬ ‫الحجم‬ ‫لعامل‬ ‫ا‬ ً ‫وفق‬ ‫مكونة‬ ‫التابع‬ ‫المتغير‬ ‫لقياس‬ ‫محافظ‬ ‫تسع‬ ‫استخدام‬ ‫القيمة‬ ‫امل‬ ‫عو‬ B/M ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫وتوصلت‬ ‫الزخم.‬ ‫و‬ ‫االستثمار‬ ‫و‬ ‫الربحية‬ ‫و‬ ‫نماذج‬ ‫بنتائج‬ ‫يتعلق‬ ‫وفيما‬ . ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫بالسوق‬ ‫األسهم‬ ‫لتسعير‬ ‫نماذج‬ ‫أفضل‬ ‫هو‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫خماسي‬ CAPM ‫محافظ‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫السوق‬ ‫لعامل‬ ‫موجب‬ ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫تأثير‬ ‫وجود‬ ‫إلى‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫توصلت‬ ‫فقد‬ ‫بشك‬ ‫موصفة‬ ‫النماذج‬ ‫لكن‬ ‫األسهم،‬ ‫المعنوية.‬ ‫ألفا‬ ‫قيم‬ ‫من‬ ‫كبير‬ ‫عدد‬ ‫بها‬ ‫وجود‬ ‫بسبب‬ ‫جيد؛‬ ‫غير‬ ‫ل‬ ‫عام‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫السوق‬ ‫على‬ ‫المطبقة‬ ‫السيد‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫اعتمدت‬ ‫ولقد‬ 2018 (Elsayed, 2018) ‫عام‬ ‫يوليو‬ ‫شهر‬ ‫من‬ ‫امتدت‬ ‫لفترة‬ ‫شهرية‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ 2003 ‫عام‬ ‫يونيو‬ ‫شهر‬ ‫حتى‬ 2017 ‫وتم‬ . ‫وهي‬ ‫للتسعير‬ ‫نماذج‬ ‫أربعة‬ ‫أداء‬ ‫بين‬ ‫مقارنة‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫نموذج‬ CAPM ‫ثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫وفاما‬ ‫ونموذجي‬ ، ‫تسع‬ ‫تكوين‬ ‫وتم‬ ‫االستثمار.‬ ‫عامل‬ ‫استبعاد‬ ‫بعد‬ ‫الخماسي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫ونموذج‬ ‫امل،‬ ‫العو‬ ‫وخماسي‬ ‫للقيمة‬ ‫الدفترية‬ ‫القيمة‬ ‫نسبة‬ ‫في‬ ‫المتمثلة‬ ‫ى‬ ‫األخر‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫أحد‬ ‫و‬ ‫الحجم‬ ‫عامل‬ ‫على‬ ‫بناء‬ ‫محافظ‬ ‫الملكية‬ ‫لحقوق‬ ‫السوقية‬ B/M ‫االستثما‬ ‫أو‬ ‫الربحية‬ ‫أو‬ ‫نموذج‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫وتوصلت‬ ‫ر.‬ CAPM ‫لمعامال‬ ‫موجبة‬ ‫معنوية‬ ‫قيم‬ ‫وجود‬ ‫من‬ ‫الرغم‬ ‫وعلى‬ . ً ‫أداء‬ ‫النماذج‬ ‫أقل‬ ‫هو‬ ‫ت‬ ‫النماذج‬ ‫بكل‬ ‫بيتا‬ ‫المرتفعة‬ ‫القيم‬ ‫االعتبار‬ ‫في‬ ‫وباألخذ‬ ‫النماذج.‬ ‫هذه‬ ‫ببعض‬ ‫معنوية‬ ‫ألفا‬ ‫معامالت‬ ‫أن‬ ‫إال‬ ‫المستخدمة،‬ ‫ال‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫فإن‬ ‫القيمة‬ ‫و‬ ‫الحجم‬ ‫ات‬ ‫لعالو‬ ‫تصنيفات‬ ‫باستخدام‬ ‫النماذج‬ ‫أفضل‬ ‫هو‬ ‫ثالثي‬

  
	‫تفسير‬ ‫في‬ ‫ا‬ ً ‫جيد‬ ‫ا‬ ً ‫دور‬ ‫فيلعب‬ ‫الخماسي‬	-	-B/M ‫الحجم‬ ‫و‬ ،	‫الحجم‬

‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذج‬ ‫أما‬ ‫االستثمار.‬ ‫الحجم‬ ‫حسب‬ ‫المصنفة‬ ‫المحافظ‬ ‫في‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫ثالثي‬ ‫النموذج‬ ‫على‬ ‫يتفوق‬ ‫لكنه‬ ‫المحافظ،‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫فقط.‬ ‫األرباح‬ ‫و‬ ‫عام‬ ‫وآخرين‬ ‫رجب‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫في‬ ‫فإنه‬ ‫ا‬ ً ‫أخير‬ ‫و‬ 2020 (Ragab et al., 2020) ‫مقارنة‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫تم‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫محافظ‬ ‫بتكوين‬ ‫الخماسي‬ ‫و‬ ‫الثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫نموذجي‬ ‫بين‬ 134 ‫شركة‬ ‫عام‬ ‫يوليو‬ ‫شهر‬ ‫من‬ ‫الشهرية‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫وتم‬ ‫مصرية.‬ 2005 ‫عام‬ ‫يونيو‬ ‫شهر‬ ‫حتى‬ 2016 ‫قبول‬ ‫إلى‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫وتوصلت‬ . ‫أفضل‬ ‫ان‬ ‫يعتبر‬ ‫ال‬ ‫أنهما‬ ‫إال‬ ‫النموذجين،‬ ‫أفضل‬ ‫ا‬ ً ‫وصف‬ ‫يقدم‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫خماسي‬ ‫النموذج‬ ‫أن‬ ‫كما‬ . ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫بسوق‬ ‫األصول‬ ‫لتسعير‬ ‫نماذج‬ ‫معنوية‬ ‫إشارة‬ ‫السوق‬ ‫مخاطرة‬ ‫لعالوة‬ ‫كان‬ ‫ولقد‬ ‫امل.‬ ‫العو‬ ‫ثالثي‬ ‫بالنموذج‬ ‫مقارنة‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫لمتوسط‬ ‫المستخد‬ ‫األسلوب‬ ‫عن‬ ‫النظر‬ ‫بغض‬ ‫بالنموذجين،‬ ‫موجبة‬ ‫المحافظ.‬ ‫لتكوين‬ ‫م‬ ‫السابقة:‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫على‬ ‫تعليق‬ ‫تم‬ ، ً ‫ال‬ ‫فأو‬ ‫االستنتاجات.‬ ‫و‬ ‫المعلومات‬ ‫من‬ ‫العديد‬ ‫استخالص‬ ‫يمكن‬ ‫السابقة‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫مناقشة‬ ‫بعد‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫في‬ ‫األولى‬ ‫المجموعة‬ ‫تتمثل‬ ‫السابقة.‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫من‬ ‫مجموعات‬ ‫ثالث‬ ‫ومناقشة‬ ‫اض‬ ‫استعر‬ ‫أسمالية‬ ‫الر‬ ‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫اختبرت‬ ‫التي‬ CAPM ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫بتوظيف‬ ‫المع‬ ‫زمنية؛‬ ‫سالسل‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫يتم‬ ‫األولى‬ ‫المرحلة‬ ‫في‬ ‫بمرحلتين.‬ ‫االنحدار‬ ‫تحليل‬ ‫على‬ ‫تمدة‬ ‫اسة‬ ‫لدر‬ ‫مقطعي؛‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫في‬ ‫فتتمثل‬ ‫الثانية‬ ‫المرحلة‬ ‫أما‬ ‫بيتا.‬ ‫معامالت‬ ‫قيم‬ ‫اج‬ ‫الستخر‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫أثر‬ (Fama & MacBeth, 1973, 1974) ‫تناولت‬ ‫بينما‬ . ‫ا‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫على‬ ‫اعتمدت‬ ‫التي‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫الثانية‬ ‫لمجموعة‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫الختبار‬ CAPM ‫اإلضافات‬ ‫أو‬ ‫الخماسي‬ ‫و‬ ‫الثالثي‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫كنموذجي‬ ‫امل‬ ‫العو‬ ‫متعددة‬ ‫النماذج‬ ‫إطار‬ ‫في‬ ‫بهما.‬ ‫المرتبطة‬ ‫سوق‬ ‫على‬ ‫اؤها‬ ‫إجر‬ ‫تم‬ ‫التي‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫فناقشت‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫من‬ ‫الثالثة‬ ‫المجموعة‬ ‫أما‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫يتبعه‬ ‫أن‬ ‫دون‬ ‫فقط،‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫األولى‬ ‫المجموعة‬ ‫على‬ ‫أساسي‬ ‫بشكل‬ ‫االعتماد‬ ‫وسيتم‬ ‫وماكبيث.‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫في‬ ‫كالمتبع‬ ‫مقطعي‬ ‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬ - ( ‫المجلد‬ 22 ) - ‫العدد‬ ‫الثالث‬ - ‫يوليو‬ 2021 935 ‫الختبار‬ ‫ومالءمة‬ ‫دقة‬ ‫األكثر‬ ‫المنهجية‬ ‫على‬ ‫العتمادها‬ ‫التجريبية؛‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫عند‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫من‬ ‫صالحية‬ CAPM ‫وماكبيث.‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫وهي‬ ‫نتائج‬ ‫بين‬ ‫اتفاق‬ ‫وجود‬ ‫عدم‬ ‫ا‬ ً ‫جلي‬ ‫يتضح‬ ‫ا،‬ ً ‫ثاني‬ ‫نموذج‬ ‫بصالحية‬ ‫يتعلق‬ ‫فيما‬ ‫السابقة‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ CAPM ‫على‬ ‫بالتطبيق‬ ‫أو‬ ‫المصرية،‬ ‫غير‬ ‫أو‬ ‫المصرية‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫في‬ ‫اء‬ ‫سو‬ ‫ظاهر‬ ‫التعارض‬ ‫هذا‬ . ‫من‬ ‫الرغم‬ ‫فعلى‬ ‫الموضوع.‬ ‫هذا‬ ‫في‬ ‫البحث‬ ‫ار‬ ‫استمر‬ ‫يستلزم‬ ‫وهذا‬ ‫المتقدمة.‬ ‫أو‬ ‫الناشئة‬ ‫اق‬ ‫األسو‬ ‫در‬ ‫(مثل‬ ‫النموذج‬ ‫هذا‬ ‫يدعم‬ ‫لدليل‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫بعض‬ ‫توصل‬ ‫اسات:‬ Fama & MacBeth, 1973; Bartholdy & Peare, 2005; Taha & Elgiziry, 2016; El Abd, 2016; Elsayed, 2018; Shaker & Abdeldayem, 2018; Ragab et al., 2020 ‫اسات‬ ‫در‬ ‫نتائج‬ ‫أن‬ ‫إال‬ ،) ‫نموذج‬ ‫عارضت‬ ‫قد‬ ‫ى‬ ‫أخر‬ CAPM ‫حسن،‬ ‫استي‬ ‫در‬ ‫(مثل‬ 2016 ‫اسات‬ ‫ودر‬ ‫ب.‬ ‫أ،‬ Omran, 2007; Vo, 2015; Laura & Fahad, 2017; Cox & Britten, 2019; Hanauer& Lauterbach, 2019; Leite et al., 2020 ‫دعمت‬ ‫التي‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫أغلب‬ ‫أن‬ ‫كما‬ .) CAPM ‫النموذج‬ ‫تدعيم‬ ‫وتمثل‬ ‫ا.‬ ً ‫جزئي‬ ‫للنموذج‬ ‫تدعيمها‬ ‫كان‬ ‫الزمنية،‬ ‫السالسل‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫معن‬ ‫إلشارة‬ ‫التوصل‬ ‫في‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫في‬ ‫ا‬ ً ‫أيض‬ ‫كان‬ ‫ألفا‬ ‫معامل‬ ‫ولكن‬ ‫بيتا،‬ ‫لمعامل‬ ‫موجبة‬ ‫وية‬ ‫نموذج‬ ‫تنبؤ‬ ‫يخالف‬ ‫مما‬ ‫ا،‬ ً ‫معنوي‬ CAPM ‫ألكثر‬ ‫أو‬ ‫لسبب‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫نتائج‬ ‫اختالف‬ ‫يرجع‬ ‫وقد‬ . ‫أو‬ ‫اسة،‬ ‫لدر‬ ‫وعينة‬ ‫فترة‬ ‫اختالف‬ ‫أو‬ ‫المستخدمة،‬ ‫المنهجية‬ ‫اختالف‬ ‫في‬ ‫المتمثلة‬ ‫التالية‬ ‫األسباب‬ ‫من‬ ‫النماذج.‬ ‫تقييم‬ ‫أساليب‬ ‫اختالف‬ ‫ثال‬ ‫تسعير‬ ‫نماذج‬ ‫صالحية‬ ‫الختبار‬ ‫؛‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫على‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫من‬ ‫العديد‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫تم‬ ‫ا،‬ ً ‫ث‬ ‫ونموذج‬ ‫عام،‬ ‫بوجه‬ ‫األسهم‬ CAPM ‫على‬ ‫اعتمدت‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫أغلب‬ ‫أن‬ ‫إال‬ ‫خاص.‬ ‫بوجه‬ ‫التي‬ ‫و‬ ‫مناسبة،‬ ‫األكثر‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫على‬ ‫تعتمد‬ ‫ولم‬ ‫فقط،‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫باإل‬ ‫تعتمد‬ ‫اسات‬ ‫فالدر‬ ‫المقطعي.‬ ‫االنحدار‬ ‫تحليل‬ ‫على‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫إلى‬ ‫ضافة‬ ‫دولية‬ ‫احدة‬ ‫و‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ ، ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫السوق‬ ‫على‬ ‫تطبيقها‬ ‫تم‬ ‫اسات‬ ‫در‬ ‫تسع‬ ‫تضمنت‬ ‫عرضها‬ ‫السابق‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫طبقت‬ ‫احدة‬ ‫و‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫توجد‬ ‫العشر،‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫بين‬ ‫ومن‬ ‫البحث.‬ ‫لعينة‬ ‫مصر‬ ‫ضمت‬ ‫السوق‬ ‫على‬ ‫وماكبيث‬ ( ‫ان‬ ‫عمر‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫وهي‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ Omran, 2007 ‫للجهد‬ ‫ذلك‬ ‫يرجع‬ ‫وقد‬ .) ‫من‬ ‫أكثر‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫بعو‬ ‫للتنبؤ‬ ‫التطبيق‬ ‫يتم‬ ‫عندما‬ ‫خاصة‬ ‫المنهجية،‬ ‫هذه‬ ‫لتطبيق‬ ‫المطلوب‬ ‫الكبير‬ ‫لمدة‬ ‫ا‬ ً ‫سنوي‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫بعو‬ ‫التنبؤ‬ ‫تم‬ ‫الحالية‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫ففي‬ . ‫ي‬ ‫دور‬ ‫بشكل‬ ‫مرة‬ 9 ‫امتدت‬ ‫ات‬ ‫سنو‬ ‫عام‬ ‫من‬ 2011 ‫عا‬ ‫حتى‬ ‫م‬ 2019 . ( ‫ان‬ ‫عمر‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫تعد‬ ‫ا،‬ ً ‫ابع‬ ‫ر‬ Omran, 2007 ‫الحالية؛‬ ‫اسة‬ ‫للدر‬ ‫المصرية‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫أقرب‬ ‫هي‬ ) ‫الختبار‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫وهي‬ ‫الحالية‬ ‫اسة‬ ‫بالدر‬ ‫المطبقة‬ ‫المنهجية‬ ‫ذات‬ ‫على‬ ‫اعتمدت‬ ‫حيث‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ CAPM ‫الدافع‬ ‫ويتمثل‬ ‫أسبوعية.‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫بسوق‬ ‫ور‬ ‫لتحقيق‬ ‫تسعي‬ ‫التي‬ ‫السابقة‬ ‫المصرية‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫وجود‬ ‫من‬ ‫الرغم‬ ‫على‬ ‫الحالية‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫اء‬ ‫للتغلب‬ ‫الباحث‬ ‫يسعى‬ ‫التي‬ ‫و‬ ‫بها‬ ‫القصور‬ ‫أوجه‬ ‫بعض‬ ‫وجود‬ ‫إلى‬ ‫المنهجية‬ ‫وبنفس‬ ‫الهدف‬ ‫نفس‬ ‫وقديمة‬ ‫ا‬ ً ‫جد‬ ‫ة‬ ‫قصير‬ ‫زمنية‬ ‫لفترة‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫ان‬ ‫عمر‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫اعتمدت‬ ‫فلقد‬ ‫الحالية.‬ ‫اسة‬ ‫بالدر‬ ‫عليها‬

  
	‫عام‬ ‫حتى‬ 2001 27 ‫ديسمبر‬ ‫حتى‬ 26 ‫عام‬ ‫أكتوبر‬ 2002 ‫ومن‬ ‫بيتا،‬ ‫معامالت‬ ‫لحساب‬ ‫العام‬ ‫نفس‬ ‫من‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫متوسط‬ 14	‫مارس‬ 2001	‫امت‬ ‫من‬ ‫دت‬ ‫ديسمبر‬ ‫عام‬ 2

‫على‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫أثر‬ ‫لبيان‬ ‫وقدره‬ ‫الشركات‬ ‫من‬ ‫قليل‬ ‫عدد‬ ‫على‬ ‫اعتمدت‬ ‫كما‬ ‫الشركات.‬ ‫أسهم‬ 41 ‫محفظة‬ ‫بناء‬ ‫فيها‬ ‫وتم‬ ‫شركة.‬ ‫من‬ ‫مكونة‬ 41 ‫لح‬ ‫سهم‬ ‫ينشر‬ ‫كان‬ ‫الذي‬ ‫المال‬ ‫سوق‬ ‫لهيئة‬ ‫العام‬ ‫للمؤشر‬ ‫كبديل‬ ‫السوق‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫ساب‬ ‫لسوق‬ ‫الرئيس‬ ‫المؤشر‬ ‫يكن‬ ‫لم‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫وقت‬ ‫ففي‬ ‫المؤشر.‬ ‫هذا‬ ‫عيوب‬ ‫بسبب‬ ‫الوقت؛‬ ‫ذلك‬ ‫في‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ EGX30 ‫في‬ ‫إنشاؤه‬ ‫تم‬ ‫حيث‬ ‫متاح؛‬ 1 ‫عام‬ ‫اير‬ ‫فبر‬ 2003 ‫الصعب‬ ‫فمن‬ ‫لذلك‬ . ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫ار‬ ‫استمر‬ ‫يستلزم‬ ‫وهذا‬ ‫الحالي.‬ ‫بوضعه‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫على‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫نتائج‬ ‫تعميم‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫من‬ ‫التحقق‬ ‫ات‬ ‫اختبار‬ CAPM ‫كبير‬ ‫عدد‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫السوق‬ ‫على‬ ‫و‬ ‫حديثة‬ ‫زمنية‬ ‫سلسلة‬ ‫وعلى‬ ‫الشركات‬ ‫من‬ ‫السوق.‬ ‫مؤشر‬ ‫ائد‬ ‫وعو‬ ‫الشركات‬ ‫أسهم‬ ‫ائد‬ ‫لعو‬ ‫طويلة‬ ‫بين‬ ‫اوح‬ ‫يتر‬ ‫ا‬ ً ‫سنوي‬ ‫مختلف‬ ‫الشركات‬ ‫من‬ ‫عدد‬ ‫على‬ ‫اعتمدت‬ ‫قد‬ ‫الحالية‬ ‫اسة‬ ‫فالدر‬ 101 ‫و‬ ‫شركة‬ 145 ‫بين‬ ‫من‬ ‫شركة‬ 155 ‫مؤشر‬ ‫استخدام‬ ‫مع‬ ‫اسة.‬ ‫الدر‬ ‫فترة‬ ‫خالل‬ ‫بيانات‬ ‫عنها‬ ‫افر‬ ‫يتو‬ ‫شركة‬ EGX30 ‫العديد‬ ‫استخدام‬ ‫و‬ . ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫لحساب‬ ‫وتمد‬ ‫النتائج.‬ ‫قوة‬ ‫من‬ ‫للتحقق‬ ‫األساليب‬ ‫من‬ ‫اسة.‬ ‫الدر‬ ‫هذه‬ ‫نتائج‬ ‫ضوء‬ ‫في‬ ‫التوصيات‬ ‫ببعض‬ ‫الممارسين‬ ‫و‬ ‫الباحثين‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫وعينة‬ ‫البيانات‬ ‫البحث‬ : ‫أذون‬ ‫ائد‬ ‫وعو‬ ‫الشركات،‬ ‫أسهم‬ ‫أسعار‬ ‫اج‬ ‫الستخر‬ ‫بلومبيرج‬ ‫بيانات‬ ‫قاعدة‬ ‫على‬ ‫الباحث‬ ‫اعتمد‬ ‫لقد‬ ‫الب‬ ‫موقع‬ ‫على‬ ‫اعتمد‬ ‫كما‬ ‫عام.‬ ‫لمدة‬ ‫انة‬ ‫الخز‬ ‫المصرية‬ ‫ورصة‬ 2 ‫مؤشر‬ ‫قيم‬ ‫اج‬ ‫الستخر‬ EGX30 ‫مؤشر‬ ‫وقيم‬ ‫األسهم‬ ‫ألسعار‬ ‫أسبوعية‬ ‫بيانات‬ ‫استخدام‬ ‫وتم‬ ‫السوق.‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫لقياس‬ EGX30 ‫في‬ ‫اليومي‬ ‫ار‬ ‫التكر‬ ‫من‬ ً ‫بدال‬ ‫للبيانات‬ ‫األسبوعي‬ ‫ار‬ ‫التكر‬ ‫اختيار‬ ‫وتم‬ ‫المستخدم.‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫تحليل‬ ‫المص‬ ‫السوق‬ ‫على‬ ‫ان‬ ‫عمر‬ ‫اسة‬ ‫لدر‬ ‫ا‬ ً ‫اتباع‬ ‫ي‬ ‫الشهر‬ ‫أو‬ ‫ي‬ ‫ر‬ (Omran, 2007) ‫مقارنة‬ ‫يسهل‬ ‫حتى‬ ‫؛‬ ‫ال‬ ‫فقد‬ ‫للبيانات‬ ‫اليومي‬ ‫ار‬ ‫التكر‬ ‫أما‬ ‫الحالية.‬ ‫اسة‬ ‫للدر‬ ‫األقرب‬ ‫ان‬ ‫عمر‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫نتائج‬ ‫مع‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫نتائج‬ ‫قد‬ ‫ي‬ ‫الشهر‬ ‫ار‬ ‫التكر‬ ‫و‬ ‫مشوشة.‬ ‫معلومات‬ ‫يعكس‬ ‫وقد‬ ‫األسهم،‬ ‫أسعار‬ ‫في‬ ‫ملحوظ‬ ‫تغير‬ ‫فيه‬ ‫يحدث‬ ‫في‬ ‫السالبة‬ ‫و‬ ‫الموجبة‬ ‫ات‬ ‫التغير‬ ‫تعويض‬ ‫لتأثير‬ ‫يتعرض‬ ‫قوة‬ ‫من‬ ‫ا‬ ً ‫الحق‬ ‫وللتحقق‬ ‫األسهم.‬ ‫أسعار‬ ‫األسبوعية.‬ ‫البيانات‬ ‫من‬ ً ‫بدال‬ ‫شهرية‬ ‫ى‬ ‫أخر‬ ‫و‬ ‫يومية‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫ا‬ ً ‫أيض‬ ‫االعتماد‬ ‫تم‬ ‫النتائج،‬ ‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬ - ( ‫المجلد‬ 22 ) - ‫العدد‬ ‫الثالث‬ - ‫يوليو‬ 2021 937 ‫اسة‬ ‫لدر‬ ‫ا‬ ً ‫اتباع‬ ‫و‬ ‫وبيير‬ ‫بارثولدي‬ (Bartholdy & Peare, 2005) ، ‫بيانات‬ ‫تجميع‬ ‫تم‬ ‫التالي.‬ ‫العام‬ ‫في‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫على‬ ‫أثرها‬ ‫لمعرفة‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫لحساب‬ ‫عامين‬ ‫لمدة‬ ‫أسبوعية‬ ‫العام‬ ‫يسبق‬ ‫احد‬ ‫و‬ ‫عام‬ ‫لمدة‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫بيانات‬ ‫تجميع‬ ‫تم‬ ‫اليومية،‬ ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫وعند‬ ‫عل‬ ‫االعتماد‬ ‫حالة‬ ‫في‬ ‫أما‬ ‫ائدة.‬ ‫الز‬ ‫أسهمه‬ ‫ائد‬ ‫بعو‬ ‫التنبؤ‬ ‫اد‬ ‫المر‬ ‫بيانات‬ ‫تجميع‬ ‫تم‬ ‫الشهرية‬ ‫البيانات‬ ‫ى‬ ‫ألذون‬ ‫ي‬ ‫السنو‬ ‫العائد‬ ‫أن‬ ‫وحيث‬ ‫ائدة.‬ ‫الز‬ ‫أسهمه‬ ‫ائد‬ ‫بعو‬ ‫التنبؤ‬ ‫سيتم‬ ‫الذي‬ ‫للعام‬ ‫سابقة‬ ‫ام‬ ‫أعو‬ ‫خمسة‬ ‫عام‬ ‫من‬ ‫بداية‬ ‫متاح‬ ‫المصرية‬ ‫انة‬ ‫الخز‬ 2006 ‫ألسهمه‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫بالعو‬ ‫التنبؤ‬ ‫يمكن‬ ‫عام‬ ‫أول‬ ‫فإن‬ ، ‫عام‬ ‫هو‬ ‫اليومية‬ ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫عند‬ 2007 ‫لعام‬ ‫التالي‬ 2006 ‫عام‬ ‫هو‬ ‫عام‬ ‫أول‬ ‫و‬ ، 2008 ‫عام‬ ‫هو‬ ‫عام‬ ‫أول‬ ‫و‬ ‫األسبوعية،‬ ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫عند‬ 2011 ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫عند‬ ‫عام‬ ‫تثبيت‬ ‫تم‬ ‫لذلك‬ ‫الشهرية.‬ 2011 ‫النظر‬ ‫بغض‬ ‫لألسهم‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫بالعو‬ ‫التنبؤ‬ ‫فيه‬ ‫يتم‬ ‫عام‬ ‫كأول‬ ‫معامالت‬ ‫لحساب‬ ‫المستخدم‬ ‫البيانات‬ ‫ار‬ ‫تكر‬ ‫عن‬ ‫عن‬ ‫الناتجة‬ ‫النماذج‬ ‫بين‬ ‫المقارنة‬ ‫يسهل‬ ‫حتى‬ ‫بيتا؛‬ ‫للبيانات.‬ ‫مختلفة‬ ‫ات‬ ‫ار‬ ‫تكر‬ ‫الفترة‬ ‫ستغطي‬ ‫األسبوعية‬ ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫المعتمدة‬ ‫التجريبية‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫فإن‬ ‫سبق‬ ‫ما‬ ‫على‬ ‫وبناء‬ ‫عام‬ ‫من‬ 2009 ‫عام‬ ‫حتى‬ 2019 ‫حيث‬ ‫؛‬ ‫عامي‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫سيعتمد‬ 2009 ‫و‬ 2010 ‫لحساب‬ ‫ع‬ ‫وبيان‬ ‫للشركات‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫عام‬ ‫لألسهم‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫بالعو‬ ‫القتها‬ 2011 ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫و‬ ، ‫عامي‬ 2010 ‫و‬ 2011 ‫عام‬ ‫لألسهم‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫بالعو‬ ‫عالقتها‬ ‫وبيان‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫لحساب‬ 2012 ، ‫عام‬ ‫حتى‬ ‫وهكذا‬ 2019 ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫عند‬ ‫أساسية‬ ‫مقطعية‬ ‫انحدار‬ ‫نماذج‬ ‫تسعة‬ ‫وجود‬ ‫يعني‬ ‫وهذا‬ . ‫مع‬ ‫لحساب‬ ‫األسبوعية‬ ‫البيانات‬ ‫نموذج‬ ‫الختبار‬ ‫بيتا؛‬ ‫امالت‬ CAPM ‫عام‬ ‫من‬ ‫ي‬ ‫سنو‬ ‫بشكل‬ 2011 ‫عام‬ ‫حتى‬ 2019 ‫فترة‬ ‫انتهاء‬ ‫اء‬ ‫ور‬ ‫السبب‬ ‫عن‬ ‫أما‬ ‫وماكبيث.‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫من‬ ‫الثانية‬ ‫المرحلة‬ ‫في‬ ‫عام‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ 2019 ‫كورونا‬ ‫جائحة‬ ‫بسبب‬ ‫االقتصادي‬ ‫الركود‬ ‫فترة‬ ‫تجنب‬ ‫فهو‬ Covid19 ‫التي‬ ‫عام‬ ‫من‬ ‫بداية‬ ‫أجمع‬ ‫العالم‬ ‫اجتاحت‬ 2020 ، ‫سلبي‬ ‫تأثير‬ ‫وجود‬ ‫للتحليل‬ ‫إدخالها‬ ‫يتسبب‬ ‫قد‬ ‫التي‬ ‫و‬ ‫النتائج.‬ ‫دقة‬ ‫على‬ ( ‫جدول‬ ‫من‬ ‫ويتضح‬ 1 ‫يبرر‬ ‫مما‬ ، ‫ي‬ ‫المصر‬ ‫األسهم‬ ‫بسوق‬ ‫السوقي‬ ‫المال‬ ‫أس‬ ‫لر‬ ‫الكبيرة‬ ‫القيمة‬ ) ‫السوقي‬ ‫المال‬ ‫أس‬ ‫لر‬ ‫قيمة‬ ‫أقصى‬ ‫بلغت‬ ‫الجدول‬ ‫هذا‬ ‫لبيانات‬ ‫ا‬ ً ‫فوفق‬ ‫السوق.‬ ‫هذا‬ ‫على‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ 825 ‫عام‬ ‫جنيه‬ ‫مليار‬ 2017 ‫بنسبة‬ 30 % ‫ي‬ ‫السنو‬ ‫للتقرير‬ ‫ا‬ ً ‫وفق‬ ‫اإلجمالي‬ ‫المحلي‬ ‫الناتج‬ ‫من‬ ‫عام‬ ‫للبورصة‬ 2017 ‫له‬ ‫قيمة‬ ‫أدنى‬ ‫بلغت‬ ‫بينما‬ . 294 ‫عام‬ ‫المصرية‬ ‫الثورة‬ ‫أثناء‬ ‫جنيه‬ ‫مليار‬ 2011 ‫منذ‬ ‫خاصة‬ ‫المصرية‬ ‫بالبورصة‬ ‫المتداولة‬ ‫و‬ ‫المقيدة‬ ‫الشركات‬ ‫عدد‬ ‫تناقص‬ ‫من‬ ‫الرغم‬ ‫وعلى‬ . ‫عام‬ 2010 ‫الشركات‬ ‫عدد‬ ‫نسبة‬ ‫أن‬ ‫إال‬ ، ‫هذه‬ ‫كانت‬ ‫حيث‬ ‫ازدادت؛‬ ‫قد‬ ‫المقيدة‬ ‫للشركات‬ ‫المتداولة‬ ‫النسبة‬ 68 % ‫عام‬ ‫فقط‬ 2006 ‫ابة‬ ‫قر‬ ‫إلى‬ ‫ارتفعت‬ ‫لكنها‬ ، 100 % ‫عام‬ 2020 ‫عدد‬ ‫اوح‬ ‫تر‬ ‫ولقد‬ . ‫من‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫ة‬ ‫فتر‬ ‫خالل‬ ‫المتداولة‬ ‫الشركات‬ 289 ‫عام‬ ‫شركة‬ 2009 ‫إلى‬ 213 ‫عام‬ ‫شركة‬ 2019 . ‫أسهم‬ ‫أسعار‬ ‫بيانات‬ ‫تجميع‬ ‫الباحث‬ ‫استطاع‬ ‫ولقد‬ 155 ‫ش‬ ‫أسهم‬ ‫عدد‬ ‫لكن‬ ‫اسة،‬ ‫الدر‬ ‫فترة‬ ‫خالل‬ ‫ركة‬ ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫آخر‬ ‫عام‬ ‫من‬ ‫يختلف‬ ‫ا‬ ً ‫فعلي‬ ‫المستخدم‬ ‫الشركات‬ 2011 - 2019 ‫تداول‬ ‫اط‬ ‫اشتر‬ ‫تم‬ ‫حيث‬ ‫؛‬ ‫لنسبة‬ ‫السهم‬ 90 % ‫العينة‬ ‫في‬ ‫السهم‬ ‫ليدرج‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫لحساب‬ ‫المستخدمين‬ ‫العامين‬ ‫أسابيع‬ ‫من‬ ‫ويبي‬ ‫العام.‬ ‫هذا‬ ‫في‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫بالعو‬ ‫للتنبؤ‬ ‫المستخدمة‬ ( ‫جدول‬ ‫ن‬ 2 ‫عام‬ ‫كل‬ ‫في‬ ‫العينة‬ ‫شركات‬ ‫عدد‬ )

  
	‫شركة‬	‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫عام‬ 2012 . 2011 ( ‫جدول‬ 1 :) ‫عام‬ ‫من‬ -2019 ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫السوقي‬ ‫المال‬ ‫أس‬ ‫ور‬ ‫المتداولة‬ ‫و‬ ‫المقيدة‬ ‫الشركات‬ ‫عدد‬ ‫من‬ ‫العدد‬ ‫هذا‬ ‫اوح‬ ‫ويتر‬ . 101 ‫عام‬ ‫شركة‬ 2017 ‫إلى‬ 145 2006 ‫عام‬ ‫من‬ ‫األول‬ ‫الربع‬ ‫حتى‬ 2021 ‫السنة‬ ‫عدد‬ ‫الشركات‬ ‫المقيدة‬ ‫الشركات‬ ‫عدد‬ ‫المتداولة‬ ‫في‬ ‫السوقي‬ ‫المال‬ ‫أس‬ ‫ر‬ ‫جنيه)‬ ‫(بالمليار‬ ‫الفترة‬ ‫نهاية‬ 2006 595 407 2007 435 337 2008 373 322 2009 306 289 2010 212 211 2011 213 204 2012 213 204 2013 212 206 2014 214 206 2015 221 217 2016 222 213 2017 222 213 2018 220 218 2019 218 213 2020 215 214 ‫األول‬ ‫الربع‬ 215 209 2021 ‫المصدر:‬

‫المتاحة‬ ‫المصرية‬ ‫بالبورصة‬ ‫السنوية‬ ‫التقارير‬ ‫من‬ ‫متفرقة‬ ‫أعداد‬ ‫من‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫بناء‬ ‫الباحث‬ ‫إعداد‬ ‫من‬ ‫موقع‬ ‫على‬ ‫البورصة‬ . ‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬ - ( ‫المجلد‬ 22 ) - ‫العدد‬ ‫الثالث‬ - ‫يوليو‬ 2021 939 ( ‫جدول‬ 2 ) : ‫معامالت‬ ‫لحساب‬ ‫أسبوعية‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫عينة‬ ‫شركات‬ ‫عدد‬ ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫لألسهم‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫بالعو‬ ‫للتنبؤ‬ ‫بيتا‬ 2011 - 2019 .

  
	2019	2018	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011	‫السنة‬
	115	116	101	121	126	128	143	145	137	‫العدد‬
						‫ات:‬	‫وقياس‬ ‫البحث‬ ‫ق‬ ‫طر‬

‫المتغير‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫منهجية‬ ‫الحالية‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫تطبق‬ (Fama & MacBeth, 1973, 1974) ‫الختبار‬ ‫أسمالية‬ ‫الر‬ ‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫نموذج‬ CAPM ‫سالسل‬ ‫انحدار‬ ‫بتحليل‬ ‫المنهجية‬ ‫وتبدأ‬ ‫مرحلتين.‬ ‫على‬ ‫زمنية‬ Time Series Regression ‫مقطعي‬ ‫انحدار‬ ‫بتحليل‬ ً ‫متبوعة‬ ‫بيتا،‬ ‫معامالت‬ ‫قيم‬ ‫اج‬ ‫الستخر‬ Cross-Sectional Regression ‫الشركات‬ ‫ألسهم‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫على‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫أثر‬ ‫لمعرفة‬ Excess stock returns ‫السمة‬ ‫خط‬ ‫ميل‬ ‫هو‬ ‫التحليل‬ ‫من‬ ‫األولى‬ ‫المرحلة‬ ‫في‬ ‫بيتا‬ ‫ومعامل‬ . Characteristic Line ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫وتم‬ ‫األسهم.‬ ‫ائد‬ ‫وعو‬ ‫السوق‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫بين‬ ‫العالقة‬ ‫يبين‬ ‫الذي‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫المصرية‬ ‫للبورصة‬ ‫األساسي‬ ‫المؤشر‬ EGX30 ‫طريقة‬ ‫استخدام‬ ‫مع‬ ‫السوق،‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫لحساب‬ ‫من‬ ‫العديد‬ ‫في‬ ‫استخدامها‬ ‫تم‬ ‫التي‬ ‫و‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫وعو‬ ‫السوق‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫لحساب‬ ‫الطبيعي‬ ‫اللوغاريتم‬ ( ‫المشابهة‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ Omran, 2007; Laura & Fahad, 2017 ‫ا‬ ً ‫وفق‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫حساب‬ ‫ويتم‬ .) ‫الل‬ ‫بحساب‬ ‫الطريقة‬ ‫لهذه‬ ‫الفترة‬ ‫في‬ ‫السهم‬ ‫سعر‬ ‫أو‬ ‫السوق‬ ‫مؤشر‬ ‫قيمة‬ ‫لنسبة‬ ‫الطبيعي‬ ‫وغاريتم‬ ‫عام‬ ‫لمدة‬ ‫انة‬ ‫الخز‬ ‫أذون‬ ‫عائد‬ ‫استخدام‬ ‫تم‬ ‫كما‬ ‫السابقة.‬ ‫الفترة‬ ‫في‬ ‫السعر‬ ‫أو‬ ‫القيمة‬ ‫على‬ ‫الحالية‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫في‬ ‫شائع‬ ‫هو‬ ‫كما‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬ ‫عو‬ ‫حساب‬ ‫عند‬ ‫المخاطرة‬ ‫من‬ ‫الخالي‬ ‫للعائد‬ ‫كمقياس‬ ‫المماثلة‬ (Bartholdy & Peare, 2005; Omran, 2007; Wolski, 2010) . ‫بيتا‬ ‫لمعامل‬ ‫التوصل‬ ‫ويتم‬ i  ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫لمنهجية‬ ‫األولى‬ ‫المرحلة‬ ‫في‬ ‫السمة‬ ‫خط‬ ‫لميل‬ ‫الممثل‬ ( ‫المعادلة‬ ‫باستخدام‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫بتطبيق‬ 1 ‫من‬ ‫العديد‬ ‫في‬ ‫تطبيقها‬ ‫تم‬ ‫التي‬ ‫و‬ ) ‫وماكبي‬ ‫فاما‬ ‫اسات‬ ‫كدر‬ ‫المشابهة‬ ‫اسات‬ ‫الدر‬ ‫وماركويسكي‬ ‫ان،‬ ‫وعمر‬ ‫ث،‬ (Fama & MacBeth, 1973; Omran, 2007; Markowski, 2020) ( ‫المعادلة‬ ‫تطبيق‬ ‫ويتم‬ . 1 ‫شركة‬ ‫لكل‬ ) ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫بالعو‬ ‫للتنبؤ‬ ‫السابقين‬ ‫العامين‬ ‫في‬ ‫تتمثل‬ ‫زمنية‬ ‫لفترة‬ ‫أسبوعية‬ ‫بيانات‬ ‫على‬ ‫باالعتماد‬ ‫غطى‬ ‫قد‬ ‫األسبوعية‬ ‫الزمنية‬ ‫السالسل‬ ‫تحليل‬ ‫فإن‬ ‫لذلك‬ ‫لألسهم.‬ ‫الفترة‬ 2009 - 2018 ‫وهناك‬ . ‫عام‬ ‫وفرنش‬ ‫فاما‬ ‫اسة‬ ‫كدر‬ ‫ى‬ ‫أخر‬ ‫اسات‬ ‫در‬ 1993 ‫عام‬ ‫وفهد‬ ‫ا‬ ‫لور‬ ‫اسة‬ ‫ودر‬ 2017 (Fama & French, 1993; Laura & Fahad, 2020) ( ‫للمعادلة‬ ‫ى‬ ‫أخر‬ ‫صيغة‬ ‫استخدمت‬ ‫قد‬ 1 ) ‫عائد‬ ‫طرح‬ ‫عن‬ ‫الناتج‬ ‫و‬ ‫للسهم،‬ ‫المقدر‬ ‫العائد‬ ‫من‬ ً ‫بدال‬ ‫تابع‬ ‫كمتغير‬ ‫للسهم‬ ‫ائد‬ ‫الز‬ ‫العائد‬ ‫باستخدام‬ ‫عائد‬ ‫من‬ ً ‫بدال‬ ‫السوق‬ ‫مخاطرة‬ ‫عالوة‬ ‫استخدام‬ ‫و‬ ‫للسهم.‬ ‫المقدر‬ ‫العائد‬ ‫من‬ ‫شهر‬ ‫لمدة‬ ‫انة‬ ‫الخز‬ ‫أذون‬ ‫الباحث‬ ‫فضل‬ ‫ولقد‬ ‫السوق.‬ ‫عائد‬ ‫من‬ ‫شهر‬ ‫لمدة‬ ‫انة‬ ‫الخز‬ ‫أذون‬ ‫عائد‬ ‫طرح‬ ‫عن‬ ‫الناتجة‬ ‫السوق‬ ‫مصر‬ ‫في‬ ‫متاح‬ ‫غير‬ ‫انة‬ ‫الخز‬ ‫أذون‬ ‫على‬ ‫العائد‬ ‫أن‬ ‫كما‬ ‫استخدامها.‬ ‫لبساطة‬ ‫األولى‬ ‫الطريقة‬ ‫استخدام‬ ‫وبيير‬ ‫بارثولدي‬ ‫اسة‬ ‫در‬ ‫فإن‬ ‫ا‬ ً ‫أخير‬ ‫و‬ ‫أشهر.‬ ‫ثالثة‬ ‫من‬ ‫بداية‬ ‫متاح‬ ‫بل‬ ، ‫ي‬ ‫شهر‬ ‫بشكل‬ (Bartholdy & Peare, 2005) ‫نتائج‬ ‫في‬ ‫بينهما‬ ‫ي‬ ‫جوهر‬ ‫اختالف‬ ‫لوجود‬ ‫تتوصل‬ ‫ولم‬ ‫الطريقتين‬ ‫طبقت‬ ‫قد‬ ‫التطبيق.‬

  
	( ‫معادلة‬ ‫الشركة‬ ‫لسهم‬ ‫األسبوعي‬ ‫العائد‬ 1 ) ‫المعادلة.‬ ‫ثابت‬ ‫الشر‬ ‫لسهم‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫كة‬ i . ‫مؤشر‬ ‫بعائد‬ ‫المحسوب‬ ‫و‬ ‫السوق‬ ‫عائد‬ i i ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫لتقدير‬ ‫المستخدمين‬ ‫العامين‬ ‫خالل‬  + M R i  + 0  = i R . EGX30 .	= = = =	‫حيث:‬ i R 0  i  RM

i  = 
‫بالشركة‬ ‫الخاص‬ ‫للنموذج‬ ‫الخطأ‬ ‫حد‬ i . ‫للشركات‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫أثر‬ ‫اسة‬ ‫لدر‬ ‫المقطعي‬ ‫االنحدار‬ ‫تطبيق‬ ‫ذلك‬ ‫يتلو‬ it  ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫على‬ ‫الفردية‬ ‫لألسهم‬ it ER ( ‫المعادلة‬ ‫باستخدام‬ ‫الثانية‬ ‫المرحلة‬ ‫في‬ 2 ‫عام‬ ‫من‬ ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫عام‬ ‫لكل‬ ) 2011 ‫عام‬ ‫إلى‬ 2019 ‫المالية‬ ‫اق‬ ‫األور‬ ‫سوق‬ ‫خط‬ ‫ويمثل‬ . Securities Market Line (SML) ‫الع‬ ‫عام‬ ‫كل‬ ‫السهم‬ ‫عائد‬ ‫أن‬ ‫مالحظة‬ ‫مع‬ ‫هذا‬ ‫األسهم.‬ ‫ائد‬ ‫وعو‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫بين‬ ‫القة‬ it R ( ‫بالمعادلة‬ 2 ‫العام‬ ‫في‬ ‫السهم‬ ‫سعر‬ ‫بين‬ ‫للفرق‬ ‫الطبيعي‬ ‫اللوغاريتم‬ ‫بحساب‬ ‫إليه‬ ‫التوصل‬ ‫تم‬ ‫قد‬ ) ‫باالعتماد‬ ‫للسهم‬ ‫المقدر‬ ‫ي‬ ‫السنو‬ ‫للعائد‬ ‫التوصل‬ ‫يعني‬ ‫وهذا‬ ‫السابق.‬ ‫العام‬ ‫في‬ ‫السهم‬ ‫وسعر‬ ‫الحالي‬ ‫س‬ ‫على‬ ‫الممارسين‬ ‫اسطة‬ ‫بو‬ ‫ا‬ ً ‫استخدام‬ ‫األكثر‬ ‫الطريقة‬ ‫وهي‬ ‫السابق،‬ ‫و‬ ‫الحالي‬ ‫العامين‬ ‫في‬ ‫السهم‬ ‫عر‬ ‫السهم‬ ‫عائد‬ ‫لتقدير‬ (Bartholdy & Peare, 2005) ‫الثانية‬ ‫المرحلة‬ ‫تطبيق‬ ‫عن‬ ‫نتج‬ ‫ولقد‬ . ‫ابت‬ ‫الثو‬ ‫معامالت‬ ‫متوسط‬ ‫حساب‬ ‫ذلك‬ ‫بعد‬ ‫تم‬ ‫عام.‬ ‫كل‬ ‫انحدار‬ ‫نموذج‬ ‫اقع‬ ‫بو‬ ‫انحدار،‬ ‫نماذج‬ ‫تسعة‬

  
	‫اسة.‬	CAPM	‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫على‬ ‫للحكم‬	 (	1,	t	)	‫ومع‬ ‫بيتا‬ ‫امالت‬	(	0, 	t	)

‫للدر‬ ‫الكلية‬ ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫وبيير‬ ‫بارثولدي‬ ‫اسة‬ ‫لدر‬ ‫ا‬ ً ‫اتباع‬ ‫الفردية‬ ‫األسهم‬ ‫على‬ ‫التطبيق‬ ‫وتم‬ (Bartholdy & Peare, 2005) .

  
	+ t ‫عائد‬ ‫بين‬ ‫بالفرق‬ ‫ويحسب‬ . t 0,  = it ER	it  ‫بالسنة‬ t 1, 	( ‫معادلة‬ = ‫الشركة‬ ‫لسهم‬ ‫(اإلضافي)‬ ‫ائد‬ ‫الز‬ ‫العائد‬ 2 t + u ) i ‫السهم‬ i ‫السنة‬ ‫في‬ t (	‫حيث:‬ ERi

it R 
‫السنة‬ ‫في‬ ‫انة‬ ‫الخز‬ ‫أذون‬ ‫عائد‬ ‫منه‬ ‫ا‬ ً ‫مطروح‬ ) t ) t (RF . ‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬ - ( ‫المجلد‬ 22 ) - ‫العدد‬ ‫الثالث‬ - ‫يوليو‬ 2021 941 0,t  = ‫السنة‬ ‫نموذج‬ ‫في‬ ‫المعادلة‬ ‫ثابت‬ t . it  = ‫للشركة‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ i ‫في‬ ‫السنة‬ t . 1,t  = ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫حساسية‬ ‫بيتا.‬ ‫معامالت‬ ‫في‬ ‫ات‬ ‫للتغير‬ ‫لألسهم‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ t u = ‫السنة‬ ‫لنموذج‬ ‫الخطأ‬ ‫حد‬ t . ( ‫المعادلة‬ ‫بتوسيع‬ ‫وماكبيث‬ ‫فاما‬ ‫قام‬ ‫ولقد‬ 2 ‫للسهم‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫مربع‬ ‫ي‬ ‫بمتغير‬ )

  
	t ‫لألسهم)‬ ‫السنة‬ ‫في‬	i	"	2 	it	"

‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫و‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫بين‬ ‫خطية‬ ‫غير‬ ‫عالقة‬ ‫وجود‬ ‫عدم‬ ‫من‬ ‫(للتأكد‬ ( ‫المعادلة‬ ‫من‬ ‫الناتج‬ ‫الخطأ‬ ‫لحد‬ ‫ي‬ ‫المعيار‬ ‫اف‬ ‫االنحر‬ ‫و‬ 1 ‫للسهم‬ ) i ‫السنة‬ ‫في‬ t ‫للمخاطر‬ ‫كمقياس‬ ‫الخاصة‬ " it Unique Risk "URt ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫على‬ ‫المخاطر‬ ‫لهذه‬ ‫تأثير‬ ‫وجود‬ ‫عدم‬ ‫من‬ ‫(للتأكد‬ ‫لألسهم‬ ( ‫المعادلة‬ ‫من‬ ‫يتضح‬ ‫كما‬ )

  
																								3 .)		
	ER	it	=		0,	t	+		1,	t		it	+		2,	t	2 	it	+	3, 	t	it UR	+ u	t	3 )	( ‫معادلة‬
	‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫مربع‬																		3,	t	‫و‬	2, 	t	‫حيث‬

‫من‬ ‫كل‬ ‫في‬ ‫ات‬ ‫للتغير‬ ‫لألسهم‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫لحساسية‬ ‫ان‬ ‫يشير‬ it 2  ‫الخاصة‬ ‫المخاطر‬ ‫و‬ ، it UR ‫بالترتيب.‬ ERi = ‫الشركة‬ ‫لسهم‬ ‫(اإلضافي)‬ ‫ائد‬ ‫الز‬ ‫العائد‬ i ‫بالسنة‬ t ‫عائد‬ ‫بين‬ ‫بالفرق‬ ‫ويحسب‬ . ‫السهم‬ i ‫السنة‬ ‫في‬ t ( it R ‫السنة‬ ‫في‬ ‫انة‬ ‫الخز‬ ‫أذون‬ ‫عائد‬ ‫منه‬ ‫ا‬ ً ‫مطروح‬ ) t ) t (RF .

  
	‫بيتا.‬	‫السنة‬ ‫نموذج‬ ‫في‬ ‫المعادلة‬ ‫ثابت‬ ‫للشركة‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ i ‫في‬ ‫السنة‬ t . t .	= = =	0,t it   1,t 

‫معامالت‬ ‫في‬ ‫ات‬ ‫للتغير‬ ‫لألسهم‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫حساسية‬ t  = ‫السنة‬ ‫لنموذج‬ ‫الخطأ‬ ‫حد‬ t . ‫الخطأ‬ ‫حد‬ ‫تباين‬ ‫تجانس‬ ‫عدم‬ ‫مشكلة‬ ‫وجود‬ ‫من‬ ‫للتحقق‬ ‫أساليب‬ ‫عدة‬ ‫على‬ ‫الباحث‬ ‫اعتمد‬ ‫ولقد‬ Heteroskedasticity ( ‫المعادلتين‬ ‫في‬ ‫المقطعية‬ ‫االنحدار‬ ‫نماذج‬ ‫تطبيق‬ ‫عند‬ 2 ( ‫و‬ ) 3 ‫حيث‬ ‫)؛‬ ‫ايت‬ ‫و‬ ‫اختبار‬ ‫استخدام‬ ‫تم‬ White's test ‫بروش‬ ‫اختبار‬ ‫و‬ ، - ‫باجن‬ Breusch-Pagan test ، ‫كوينكر‬ ‫اختبار‬ ‫و‬ Koenker robust variant test ‫ايت‬ ‫و‬ ‫اختبار‬ ‫من‬ ‫آخر‬ ‫إصدار‬ ‫على‬ ‫عالوة‬ . ‫فقط‬ ‫للمربعات‬ ‫ايت‬ ‫و‬ ‫اختبار‬ ‫وهو‬ ‫المتعدد،‬ ‫االنحدار‬ ‫نماذج‬ ‫حالة‬ ‫في‬ ‫إال‬ ‫يستخدم‬ ‫ال‬ White's test (squares only) ( ‫المعادلة‬ ‫تطبيق‬ ‫بعد‬ ‫استخدامه‬ ‫سيتم‬ ‫لذلك‬ ‫؛‬ 3 ‫فقط.‬ ) ‫حيث‬ ‫الباحث؛‬ ‫من‬ ‫كبير‬ ‫مجهود‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫تطلبت‬ ‫ولقد‬ ‫اء‬ ‫إجر‬ ‫تم‬ 1132 ‫انحدار‬ ‫تحليل‬ ‫نموذج‬ ‫إضافيتين؛‬ ‫مرتين‬ ‫النماذج‬ ‫هذه‬ ‫إعادة‬ ‫وتم‬ ‫األسبوعية.‬ ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫عند‬ ‫زمنية‬ ‫سالسل‬ ‫أن‬ ‫يعني‬ ‫بما‬ ‫الشهرية.‬ ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫عند‬ ‫ى‬ ‫أخر‬ ‫و‬ ‫اليومية،‬ ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫االعتماد‬ ‫عند‬ ‫مرة‬ ‫أسلوب‬ ‫على‬ ‫بسبب‬ ‫النماذج؛‬ ‫هذه‬ ‫معامالت‬ ‫معنوية‬ ‫تقدير‬ ‫عند‬ ‫ي‬ ‫القو‬ ‫ي‬ ‫المعيار‬ ‫الخطأ‬ ‫تجانس‬ ‫عدم‬ ‫بها‬ ‫الخطأ‬ ‫حدود‬ ‫تباين‬ . ( ‫جدول‬ 5 :) ‫الفترة‬ ‫خالل‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫ات‬ ‫سنو‬ ‫من‬ ‫سنة‬ ‫لكل‬ ‫المتعددة‬ ‫المقطعية‬ ‫ات‬ ‫االنحدار‬ ‫نتائج‬ 2011 - 2019 ‫الجدول‬ ‫يعرض‬ ( ‫بالمعادلة‬ ‫الممثل‬ ‫المتعدد‬ ‫االنحدار‬ ‫نماذج‬ ‫تطبيق‬ ‫نتائج‬ 3 ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫ات‬ ‫سنو‬ ‫من‬ ‫سنة‬ ‫لكل‬ ) ‫التي‬ ‫و‬ ، ‫معامل‬ ‫نموذج‬ ‫بكل‬ ‫الجدول‬ ‫ويعرض‬ ‫لألسهم.‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫على‬ ‫الخاصة‬ ‫المخاطر‬ ‫و‬ ‫ومربعاتها‬ ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫أثر‬ ‫تبين‬ ‫التحديد‬ 2 R ‫المعدل‬ ‫التحديد‬ ‫ومعامل‬ 2 R Adj ‫المعادلة‬ ‫ثابت‬ ‫وقيمة‬ 0  ‫له‬ ‫المشاهد‬ ‫االحتمال‬ ‫و‬ P Value ‫وقيمة‬ ، ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫من‬ ‫لكل‬ ‫لألسهم‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫حساسية‬ 1  ‫بيتا‬ ‫معامالت‬ ‫ومربع‬ 2  ‫الخاصة‬ ‫المخاطر‬ ‫و‬ 3  ‫االحتمال‬ ‫و‬ ‫ات.‬ ‫المتغير‬ ‫هذه‬ ‫قيم‬ ‫متوسط‬ ‫على‬ ‫عالوة‬ ‫منها.‬ ‫لكل‬ ‫المشاهد‬

  
	3 (P Value) 	2 (P Value) 	1 (P Value) 	0 (P Value) 	Adj R2	R2	‫السنة‬
	-60.036	6.138	-44.626	-30.81	0.097	0.117	2011
	(0.661)	(0.718)	(0.109)	(0.039)			
	-207.917	-0.696	31.023	-11.028	0.106	0.124	2012
	(0.045)	(0.965)	(0.265)	(0.419)			
	-267.616	-21.297	41.292	-3.290	0.074	0.094	2013
	(0.000)	(0.046)	(0.019)	(0.557)			
	-701.067	-8.845	25.808	10.974	0.020	0.043	2014
	(0.022)	(0.636)	(0.458)	(0.416)			
					0	0.132	2015

.110 -6.331 (0.615) -38.766 (0.149) 8.499 (0.531) -184.518 (0.440) 2016 0.075 0.052 48.990 (0.003) -43.691 (0.123) 26.263 (0.092) -669.047 (0.139) 2017

  
	-683.066	-30.074	23.357	50.449	0.025	0.054
	(0.068)	(0.461)	(0.684)	(0.020)			
	-294.844	1.025	-16.093	-15.665	0.002	0.028	2018
	(0.214)	(0.972)	(0.656)	(0.337)			
	-150.510	1.996	2.022	-24.055	-0.019	0.008	2019
	(0.450)	(0.931)	(0.955)	(0.090)			
	-357.625 (0.227)	-1.888 (0.595)	-2.186 (0.380)	2.137 (0.277)	0.052	0.075	‫المتوسط‬
			( ‫جدول‬			5	( ‫جدول‬ ‫نتائج‬ ‫وتؤكد‬

‫في‬ ‫إليه‬ ‫التوصل‬ ‫سبق‬ ‫ما‬ ) 4 ‫ي‬ ‫معنو‬ ‫غير‬ ‫سلبي‬ ‫أثر‬ ‫وجود‬ ‫من‬ ) ‫المعامل‬ ‫قيم‬ ‫متوسط‬ ‫بلغ‬ ‫حيث‬ ‫لألسهم.‬ ‫ائدة‬ ‫الز‬ ‫ائد‬ ‫العو‬ ‫على‬ ‫بيتا‬ ‫لمعامالت‬

  
		2021	‫يوليو‬	-	‫الثالث‬	‫العدد‬	-	22 )	( ‫المجلد‬	-	‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬
	, 2	186	-	‫القيمة‬		1			
											945

‫هو:‬ ‫المصرية‬ ‫البورصة‬ ‫موقع‬ https://www.egx.com.eg
‫والتجارية‬ ‫المالية‬ ‫البحوث‬ ‫مجلة‬ -( ‫المجلد‬ 22 ) -‫العدد‬ ‫الثالث‬ -‫يوليو‬ 2021 923 ‫ملخص‬ ‫أسمالية‬ ‫الر‬ ‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫نموذج‬ ‫صالحية‬ ‫اختبار‬ ‫في‬ ‫اسة‬ ‫للدر‬ ‫األساسي‬ ‫الهدف‬ ‫يتمثل‬ CAPM ‫من‬ ‫ا‬ ً ‫سنوي‬ ‫النشطة‬ ‫الشركات‬ ‫من‬ ‫عدد‬ ‫على‬ ‫اسة‬ ‫الدر‬ ‫عينة‬ ‫اشتملت‬ ‫ولقد‬ ‫المصرية.‬ ‫األسهم‬ ‫ببورصة‬