Эксперты МВФ предложили объединить долги еврозоны Для этого нужно создать наднациональное агентство, которое заменит обязательства отдельных стран общеевропейскими Эксперты Международного валютного фонда предложили централизовать часть государственных долгов стран еврозоны, говорится в докладе «Оптимизация задолженности еврозоны: количественное исследование» (Debt Mutualization in the Euro Frea: A Quantitative Exploration). По мнению авторов документа, для этого потребуется создание специальной наднациональной структуры – Европейского агентства по управлению долгом (European Debt Management Agency, EDMA). Согласно описанной в докладе концепции агентство выпустит безрисковые облигации на сумму примерно в 15% ВВП еврозоны и фактически выкупит часть обязательств стран Европы. Прежде всего операция по замене суверенного долга общеевропейским коснется стран, которые превысили лимиты заимствований, установленные бюджетными правилами. Согласно Маастрихтскому договору (или договору о Европейском союзе) страны должны были соблюдать порог обязательств в 60% ВВП. Госдолг еврозоны по итогам 2022 г. составлял почти 100% от суммарного ВВП. В ответ на коронакризис как развитые, так и развивающиеся европейские страны запустили масштабные программы бюджетного стимулирования, что привело к росту госдолга до исторических максимумов, констатируется в документе. Хотя долг по отношению к ВВП увеличился повсеместно, повышение бремени было асимметричным: некоторые страны оказались под большим давлением, чем другие, пишут эксперты МВФ. Создание Европейского агентства позволило бы существенно снизить задолженность, но такой шаг сопряжен со значительным «моральным риском», по сути, репутационных издержек для европейских властей, полагают авторы доклада. «Это является одним из ключевых условий для эффективной реализации такой идеи», – подчеркивают они. Уменьшить «моральный риск» можно было бы за счет концентрации ресурсов EDMA на выкупе долга, накопленного в результате общего для Европы экзогенного шока: лучше всего на эту роль подходит кризис от пандемии. Таким образом можно было бы аккуратно ограничить взаимопомощь стран еврозоны через купирование рисков, возникших от экстремальной, неподконтрольной ситуации, полагают в МВФ. Подобную концепцию уже реализовывали США, напоминают эксперты. В 1790 г. новое федеральное правительство США во главе с Джорджем Вашингтоном по инициативе министра финансов Александра Гамильтона списало долги бывших мятежных колоний. Власти, по сути, взяли на себя обязательства отдельных штатов, возникшие в ходе борьбы за независимость, и выпустили вместо них федеральный долг, обеспеченный «полной верой и доверием к США». Механизм EDMA аналогичен «духу закона о финансировании 1790 г.», подчеркивают эксперты МВФ. Его учреждение и замена одних обязательств другими – это «больше, чем игра с нулевой суммой», отмечается в докладе. Это позволит снизить общие расходы на обслуживание обязательств за счет их переноса из закредитованных стран в необремененную структуру, поясняют авторы. Высвободившиеся в результате этого средства станут дополнительным фискальным ресурсом для европейских экономик. Кроме этого, выпуск облигаций централизованным агентством поможет удовлетворить спрос на безрисковые активы, добавляют эксперты. Ранее по теме: В ЦБ оценили риски банковского кризиса в США и Европе Постепенное сокращение внешнего долга будет происходить в большинстве европейских стран и без создания EDMA, признают авторы доклада. Исключение составляют пять стран: Бельгия, Финляндия, Франция, Италия и Испания. Для них операция по оптимизации долга позволит снизить обязательства вплоть до 26% ВВП. Вопрос о том, как бремя обслуживания выпущенных агентством облигаций распределится между странами ЕС, авторы доклада обходят стороной. Впрочем, они замечают, что в покупке бумаг EDMA должен будет принимать участие Европейский центральный банк. С аналогичной в целом инициативой в 2021 г. выступали президент Франции Эмманюэль Макрон и Марио Драги, занимавший тогда должность премьера Италии, напоминают в МВФ. Они также предлагали производить совместный выпуск долга в рамках ЕС. Представитель Еврокомиссии сообщил «Ведомостям», что с содержанием доклада там ознакомились. Прокомментировать инициативу не представляется возможным, отметил собеседник. Нужна ли консолидация На данный момент ЕЦБ убежден, что инфляция – это более серьезная угроза для экономики, чем потрясения на финансовых рынках, поэтому 16 марта он поднял ключевую ставку на 0,5 п. п., что сильно усложняет обслуживание суверенных долгов и давит на экономический рост, напомнил эксперт по фондовому рынку «БКС мир инвестиций» Евгений Калянов. Вместе с этим платежеспособность и степень долговой нагрузки европейских стран распределена неравномерно, согласился он. В данном случае создание агентства, отвечающего за консолидированный долг еврозоны в условиях развивающегося финансового кризиса, имеет большое значение, оценивает эксперт. Это поддержит состояние государственных финансов экономик, испытывающих трудности из-за высокой долговой нагрузки, и даст гарантии того, что они не дойдут до дефолта по своим обязательствам – таким образом, европейские власти застрахуют себя от того, что какие-то страны придется спасать, уверен Калянов. Создание EDMA позволит предотвратить повторение общеевропейского долгового кризиса 2010 г., который был запущен обращением Греции за финансовой поддержкой к ЕС и МВФ, так как стране не хватало средств на обеспечение своих обязательств, отмечает он. Последствия этого кризиса были преодолены в том числе за счет крупной наднациональной организации: в 2010 г. был создан Европейский фонд финансовой стабильности (ЕФФС) с ресурсами размером более 750 млрд евро, в 2011–2012 гг. было заключено соглашение о списании банками 53,5% долговых обязательств правительства Греции, принадлежащих частным кредиторам, и увеличении ЕФФС до 1 трлн евро, напоминает эксперт. Ранее по теме: Эксперты не увидели в крахе банков в США рисков для России Кроме того, безрисковые облигации EDMA будут привлекательны для инвесторов, согласен Калянов. Они будут знать, что кредитор обязательно ответит по своим обязательствам, а сформированное доверие, в свою очередь, позволит долговому рынку Европы развиваться дальше, уверен он. Потенциальный спрос на такие активы существует и они станут альтернативой американским казначейским облигациям – трежерис, добавляет эксперт. Главная проблема европейского долгового рынка связана с его фрагментированностью, указывает доцент кафедры инфраструктуры финансовых рынков НИУ ВШЭ Андрей Столяров. В связи с тем, что ЕС – это не единое федеративное государство, как США, а союз суверенных государств с разными финансовыми системами, конфедерация, на европейском рынке торгуются гособлигации стран с очень разным инвестиционным рейтингом и возможностью по обслуживанию долга, поясняет эксперт. Попытки выпускать единые европейские облигации осуществляются уже порядка 20 лет, но заканчиваются неудачно, потому что всегда остается непонятным, кто является конечным плательщиком в случае возникновения проблем с обслуживанием долга, отмечает Столяров. Последние годы роль безрисковых облигаций в еврозоне выполняли облигации Германии, которая пока имеет относительно невысокие показатели долга, стабильное финансовое положение и является крупнейшей экономикой еврозоны, отмечает он. При этом не ясна заинтересованность Германии в том, чтобы в условиях общеевропейского кризиса взять на себя ответственность за государственные финансы других стран, которые при этом проводят не всегда ответственную финансовую, бюджетную и налоговую политику, рассуждает эксперт. Как следует из доклада Центра исследований экономики Европы (Zentrum fuer Europaeische Wirtschaftsforschung, ZEW), индекс доверия инвесторов к экономике ФРГ в марте сократился до 13 пунктов после 28,1 пункта в феврале. Вместе с этим индекс текущих экономических условий в стране ушел глубже в минус, составив -46,5 пункта в марте после -45,1 пункта в феврале. За последние годы госдолг еврозоны дважды показывал резкий рост: в 2020 г. на фоне пандемии COVID-19, тогда он составил 97,2% ВВП после 95,6% в 2019 г., и в 2022 г. на фоне рекордного ускорения инфляции – в сентябре Еврокомиссия заявляла о том, что он снова превысил 97% ВВП, напоминает заведующая кафедрой экономики и финансов ФЭСН РАНХиГС Алла Дворецкая. Тем не менее за пределами этих беспрецедентных ситуаций общая задолженность стран еврозоны показывала тенденцию к постепенному сокращению еще с 2014 г., и поэтому авторы доклада МВФ правы в том, что для многих стран управление долгом вовсе не требует включения в механизм предполагаемого агентства EDMA, считает она. Само по себе создание наднационального органа как эмитента облигаций не влияет на причины закредитованности европейских стран и не поможет ее снизить, напротив, это может создать эффект размывания ответственности, расслабленности отдельных стран, которые будут полагаться на решение их проблем с помощью наднационального финансового актива, полагает эксперт. Кроме того, остается непонятным, может ли само агентство допустить дефолт по своим облигациям, из каких средств оно будет финансироваться – если из солидарных взносов стран – членов еврозоны, то возникает проблема переложения рисков на страны с меньшими долговыми проблемами, но финансирующих агентство в большей степени, отмечает Дворецкая. Препятствия и альтернативы В теории создание EDMA может облегчить европейским странам обслуживание суверенного долга, но созданию такой структуры будет препятствовать существующая политическая модель Европы, считает Столяров. Для успешного функционирования такого агентства государства должны полностью отказаться от суверенитета, а развитые и финансово стабильные страны вроде Германии должны взять на себя функцию донора и финансового центра, уточняет он. Возможность реализации таких решений вызывает сомнения, оценивает он. Альтернативой EDMA могла бы стать общеевропейская программа экономического развития, направленная на страны с большим госдолгом, но пока предложений и реализации подобных альтернатив не наблюдается, добавляет эксперт. В условиях турбулентности финансовых рынков по определению не может быть рожден общеевропейский безрисковый актив, в данном случае достаточно обращения суверенных облигаций отдельных стран, уверена Дворецкая. Для общего снижения закредитованности европейских экономик требуется усиление финансовой дисциплины: фискальная консолидация и ответственная политика государственных расходов, которая подразумевает оптимизацию социальных расходов, перенесение акцента на частное или смешанное финансирование инвестиционных проектов, считает она. К сожалению, геополитические конфликты в Европе, проинфляционные факторы затрудняют проведение такой политики в настоящее время, заключает эксперт.