Приведет ли экономический кризис к массовому снижению кредитных рейтингов Рейтинги по национальной шкале формируются исходя из долгосрочного временного горизонта Текст написан в соавторстве с Юрием Ногиным, директором рейтингов финансовых институтов Национального рейтингового агентства (НРА) Стоит ли ожидать массового снижения кредитных рейтингов по национальной шкале в условиях пандемического кризиса? На фоне ожидаемого падения экономики России (по прогнозам НРА, страна теряет от 1,5 до 2% ВВП за каждый месяц карантина) этот вопрос волнует многих инвесторов и эмитентов. Короткий ответ — нет, агентства будут рассматривать каждый рейтинг на индивидуальной основе. Но встают два других закономерных вопроса: 1) почему не будет массового снижения рейтингов — ведь экономика в кризисе — и 2) какие факторы повышают вероятность снижения рейтингов тех или иных организаций. Пересмотры рейтингов в каждом агентстве будут отличаться от общепринятого интуитивного представления о том, что в период экономического спада рейтинги обязательно снижаются. Это связано с тем, что российские агентства в своей работе используют подход «на протяжении цикла» (through the cycle, TTC). Он предполагает, что кредитный рейтинг формируется исходя из долгосрочного временного горизонта и в моменте уже учитывает устойчивость эмитентов к пессимистическим сценариям реализации экономического цикла. Этого удается добиться за счет стресс-тестирования. При этом кредитоспособность эмитентов оценивается относительно положения других компаний в отрасли, что предполагает снижение рейтинга одной организации только при заметном отклонении в финансовой устойчивости (деловой риск) относительно сопоставимых компаний. В то же время вероятность дефолта эмитентов в одном рейтинговом классе остается условно неизменной. Подход «на протяжении цикла» существенно отличается от «проциклического» (point-in-time, PIT), который применяется в МСФО-9 или в системах краткосрочных внутренних рейтингов банков в «Базеле-3». В этом случае (см. рисунок) динамика рейтинговой оценки отражает как текущий кредитный и макроэкономический цикл, так и финансовое состояние эмитента относительно нормативных уровней. Сравнение подходов PIT и ТТС, используемых в рейтинговой деятельности Очевидно, что такой рейтинг может быть крайне волатилен и неудобен – например, для принятия решений долгосрочными инвесторами. Даже если нет изменений в текущих показателях кредитоспособности компании на этапе экономического спада, рейтинг будет снижаться, а вероятность дефолта повышаться — и наоборот. Это может быть серьезным ударом для стратегии инвестирования, на которую накладываются регуляторные ограничения (например, для негосударственных пенсионных фондов или страховых организаций). Поэтому в большинстве случаев национальные рейтинговые агентства такой подход не применяют. Какие же факторы учитываются, когда рейтинговые агентства решают, понижать рейтинг эмитента в ходе экономического спада или нет? Во-первых, агентство оценивает подверженность отрасли, в которой действует эмитент, экономическому спаду. Например, такие сферы, как сельское хозяйство, пищевая промышленность или торговля продовольственными товарами, в меньшей степени подвержены текущему экономическому кризису, чем производство сырьевых товаров и сфера услуг. Во-вторых, агентство оценивает устойчивость операционной деятельности эмитента к негативным макроэкономическим явлениям в сравнении с сопоставимыми компаниями в отрасли. Здесь анализируются такие аспекты, как возможность сохранить покупателей и поставщиков, структура себестоимости и способность сокращать затраты в ответ на снижение цен и объемов продаж, скорость оборачиваемости и структура запасов, а также структура дебиторской задолженности. Для предприятий финансовой сферы ключевыми факторами оценки станет их способность управлять кредитными, операционными и процентными рисками в условиях кризиса. Определяется и способность эмитентов снижать капитальные затраты и переносить дорогостоящие проекты. Так, компании с вертикальной и горизонтальной интеграцией, которые могут гибко контролировать затраты по всей цепочке создания стоимости, с большей вероятностью сохранят текущий рейтинг. В-третьих, агентство будет рассматривать стратегическую гибкость и корпоративное управление эмитентов. Важными вопросами будут: 1) может ли компания в условиях кризиса находить новые рынки и покупателей, а также быстро изменять свою бизнес-модель, 2) способна ли она быстро (и насколько) принимать решения в условиях кризиса и 3) обладает ли руководство эмитента необходимыми знаниями и опытом работы в условиях кризиса. В-четвертых, агентство будет оценивать устойчивость финансового профиля эмитента в условиях экономического спада. Без внимания не останутся и такие факторы, как структура капитала, качество обслуживания долга, дивидендная политика и ликвидность. Рейтинг наверняка сохранят эмитенты, долговая и процентная нагрузка которых будет ниже среднеотраслевой, с долгосрочными займами в структуре долга и гибкой дивидендной политикой, а также резервами ликвидности и долгосрочным доступом к источникам финансирования. В-пятых, агентства изучают наличие или отсутствие поддержки эмитента (ее вероятность и объемы) от акционеров (включая государство), а также вхождение в список стратегически важных предприятий или системообразующих банков. Поддержка может поступать от материнских структур, финансовых групп или государства (как по отдельности, так и совместно). Эмитенты, у которых есть поддержка, могут даже улучшить свое позиционирование по отношению к сопоставимым компаниям в отрасли, что поднимает шансы на повышение кредитного рейтинга. У нынешнего экономического кризиса есть интересный побочный эффект для рейтинговой отрасли: дефолты компаний формируют статистику дефолтов для рейтинговых агентств, и это позволяет откалибровать показатель вероятности дефолта (probability of default, PD), максимально приблизив его к действительности, а не просто рассчитав статистически. Хотя такая полезная статистика, увы, дорого обходится мировой и российской экономике. В результате можно сказать, что, во-первых, кризис не приведет к «рейтингопаду» эмитентов, а во-вторых, нынешняя ситуация – это реальный тест-драйв способности эмитентов противостоять кризису. С большей вероятностью рейтинг сохранят компании, которые смогут продемонстрировать высокую стратегическую, операционную и финансовую гибкость, а также имеют источники поддержки от акционеров и государства. Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов