Как появилась эрдоганомика: какой экономической теории придерживается турецкий президент Возможно, Турции предстоит увидеть противостояние главы ЦБ с новым министром финансов Эксперимент с денежно-кредитной политикой Турции последнего десятилетия, основанный на убеждении правительства, что высокие процентные ставки вызывают рост инфляции, был провальным. К такому выводу пришли экономисты из немецкого Центра финансовых исследований в обзоре «Обменный курс и инфляция в условиях слабой денежно-кредитной политики: Турция подтверждает теорию». Снижение ключевой ставки в период роста цен привело к резкому обесцениванию лиры и раскручиванию инфляционной спирали (осенью прошлого года инфляция превышала 85%). Таким образом Турция подтвердила теорию, что слишком мягкая денежно-кредитная политика и отклонение от классической модели – правила Тейлора – приводят к макроэкономическим шокам. Это может быть уроком как для стран с формирующимся рынком, так и для стран с развитой экономикой о том, как не следует проводить монетарную политику, считают эксперты. За уменьшение ставки в качестве меры сдерживания инфляции выступает действующий и будущий (до 2028 г.) президент Турции Реджеп Тайип Эрдоган. Он считает, что производители при высоких ставках вынуждены перекладывать свои расходы на покупателей и это приводит к повышению цен. Несмотря на двузначные темпы инфляции, центральный банк Турецкой Республики (ЦБРТ) продолжает снижать ставку: в 2021 г. – с 19 до 14%, в 2022 г. – 9%, в 2023 г. – до 8,5%. Инфляция достигла своего 24-летнего максимума в октябре 2022 г. (85,5% в годовом выражении), а затем начала постепенно снижаться. По итогам апреля 2023 г. она опустилась до 43,7% по сравнению с апрелем 2022 г. При этом официальная цель по инфляции в стране – 5%. Курс лиры 5 июня составлял 21,22 лиры за $1. С начала года лира потеряла 13,5% от своей цены. За весь прошлый год доллар укрепился к лире на 40,35% до 18,70 лиры за $1, за 2021 г. – на 79,3% до 13,32 лиры за $1. С 2019 г. Эрдоган уволил трех глав центробанка. Последний раз это произошло в марте 2021 г., когда регулятор поднял ключевую ставку на 2 процентных пункта (п. п.) – с 17 до 19%. Под новым руководством ЦБРТ четырежды снизил ставку в оставшуюся часть года. В 2021 г. Эрдоган сменил министра финансов и казначейства на фоне продолжающегося ослабления нацвалюты. 3 июня, после победы на выборах, Эрдоган объявил о формировании нового кабинета министров. Пост министра финансов займет Мехмет Шимшек, который уже занимал эту должность в 2009–2015 гг. Он придерживается умеренной фискальной политики. Ряд западных СМИ связывали это назначение с вероятным изменением экономического курса с экстремально либерального на консервативный. Что происходило в экономике Турции последние годы В Турции существует значительная взаимосвязь между инфляцией и тенденциями обменного курса начиная примерно с 2011 г., отмечают экономисты. По их словам, на курс лиры влияли не глобальные факторы, такие как цены на сырьевые товары или ставка ФРС США, а внутренние институциональные условия (качество управления, эффективность правительства, политическая стабильность, верховенство закона). Во второй половине 2000-х гг. (примерно с 2005 г.) динамика инфляции в Турции шла рука об руку с динамикой индекса потребительских цен других развивающихся стран, хотя темпы ее роста были несколько выше. С 2011 г. это расхождение стало более заметным, тогда ускорилось и падение лиры. В сентябре 2021 г. национальная валюта Турции обесценилась на 420% к уровню 2003 г., в то время как другие валюты развивающихся рынков – только на 30%, отмечают эксперты. Это объясняется тем, что с 2011 г. ЦБРТ отклонился от принципа Тейлора – правила монетарной политики, которое определяет, на сколько базисных пунктов необходимо повысить или снизить процентную ставку в случае изменения показателей ВВП, инфляции и других экономических условий. К примеру, при прочих равных увеличение инфляции на 1 п. п. должно сопровождаться повышением ставки не менее чем на 1 п. п. Этой модели придерживается большинство мировых центральных банков. Нарушение принципа Тейлора приводит к неопределенности, раскручиванию инфляционной спирали и обесцениванию валюты, констатируют эксперты: и эту каноническую теорию подтверждает Турция на своем опыте. Шок 2021 года Экономисты анализируют экономическую политику Турции до осени 2021 г., когда центробанк снизил процентные ставки в совокупности на 5 п. п., в то время как инфляция в 4 раза превысила целевой показатель. Это привело к свободному падению обменной стоимости лиры и росту инфляции по спирали. В марте 2021 г. был снят со своего поста управляющий ЦБРТ, а на его место был назначен бывший член парламента от правящей партии, который писал авторские колонки для турецких СМИ о том, что более высокие процентные ставки вызывают рост инфляции. После назначения новый глава ЦБРТ сделал заявление, что ставка сохранится, но, несмотря на это, снизил ее на 100 базисных пунктов (б. п.) в сентябре 2021 г., когда инфляция составила 19,25%. За этим последовало сокращение еще на 200 б. п. в октябре и два сокращения на 100 б. п. в ноябре и декабре. Лира на этом фоне начала стремительно обесцениваться – за 2021 г. нацвалюта потеряла половину своей цены. «Очевидно, что по состоянию на ноябрь обменная стоимость лиры больше не контролировалась. Это обесценивание лиры продолжалось безостановочно до 20 декабря, когда правительство объявило о новой схеме – депозитах, защищенных в иностранной валюте», – пишут эксперты. Казначейство пообещало выплатить разницу между первоначальной процентной ставкой и снижением курса лиры, что должно было снова сделать депозиты в лирах привлекательными. В сочетании с крупной распродажей валютных резервов центральным банком и моральным давлением на крупных вкладчиков это привело к стабилизации курса лиры к концу года, хотя и на 60% по сравнению с ее стоимостью на начало сентября, отмечается в исследовании. Долгосрочные ставки росли по мере того, как раз за разом снижалась базовая ставка, потому что участники рынка поняли, что центробанк не заинтересован в сдерживании инфляции. Рост цен продолжался, достигнув 36% к концу 2021 г. Доверие рынка Последние годы долговой рейтинг Турции снижался. Например, в 2019 г. агентство Moody’s понизило долгосрочный рейтинг Турции с Ba3 до B1 и прокомментировало, что продолжающееся ослабление финансовых институтов и снижение эффективности денежно-кредитной политики, которые подрывают доверие инвесторов, перевешивают плюсы, такие как диверсификация экономики Турции и низкий уровень госдолга. Международные инвесторы, по-видимому, воспринимают значительный риск в среднесрочной перспективе, требуя соразмерной компенсации за владение турецкими облигациями, отмечают эксперты. Неофишерианец «Пример Турции показывает, что происходит, когда устойчивое снижение процентных ставок не сопровождается замедлением инфляции. Результаты не из приятных», – говорится в обзоре Центра финансовых исследований. Авторы приходят к выводу, что некоторые из «бедствий» в экономике Турции происходят из-за неудачно выбранных рамок ДКП, которые обусловлены политическими факторами. Эрдоган может быть приверженцем теории Фишера, пишут эксперты. В 2022 г. два экономиста и профессора Колумбийского университета – Мартин Урибе и его коллега Стефани Шмитт-Гроэ теоретически и эмпирически подтвердили, что постоянное снижение процентных ставок может привести к снижению инфляции и укрепить национальную валюту. Это явление ученые назвали эффектом нео-Фишера. Ирвинг Фишер был представителем неоклассического направления и вывел уравнение, описывающее связь между темпом инфляции, номинальной и реальной процентной ставкой. Эффект Фишера гласит, что каждый процентный пункт повышения ожидаемой инфляции ведет к точно такому же повышению номинальной процентной ставки, при том что реальная ставка не меняется. Его применяют банки для расчета реальной ставки и ожидаемой доходности по долговым обязательствам. Президент Эрдоган, как и большинство политиков, скорее является прагматиком и следует жесткой догме теории только в том случае, когда видит, что она дает электоральную прибыль, считает главный экономист Bloomberg Economics Александр Исаков. Он политик и выбирает между решениями, которые ему выгодны или несут меньше рисков, согласен экономист, автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. Идея, что высокие ставки могут иметь инфляционные последствия, имеет право на жизнь при определенных обстоятельствах, добавляет он. Если выбирать одну теорию, то Эрдогана можно назвать неофишерианцем, т. е. последователем вариации уравнения Фишера, добавляет Исаков. Фишерианцы утверждают, что реальная ставка фиксирована, а значит, при прочих равных если процентные ставки растут, то растет и инфляция. «Это достаточно радикальная гипотеза об однозначной прямой связи роста ставок и потребительских цен», – указывает он. Неофишерианцы обычно предлагают ее более мягкую версию, утверждая, что расходы на обслуживание долга вносят значительный вклад в общие расходы производителей, а значит, при высоких ставках инфляция выше из-за этих расходов, поясняет эксперт. Эрдоган провел серьезную перезагрузку своего правительства Смена экономического блока будет означать отход от политики низких процентных ставок Центральные банки называют этот феномен «каналом издержек денежной политики» и обычно утверждают, что он значительно слабее основных эффектов повышения ставок, так что в целом их рост, наоборот, сдерживает уровень цен, указывает Исаков. Президент Эрдоган высказывает близкие идеи, когда говорит, что выступающие за повышение ставок всего лишь выражают интересы «процентного лобби» и высокие ставки не помогут сдержать рост цен. С позиций современной денежной теории достижение макроэкономических целей (инфляция, выпуск или занятость) для стран с формирующимися рынками обусловлено решением проблемы внешних шоков, отмечает Тунев. «Если вы нашли решение, как ограничить перенос курса в цены, то у вас увеличивается степень свободы для достижения других целей», – добавляет он. По словам экономиста, в этом случае инструментарий включает не столько изменение ставки, сколько подготовку комплекса мер госполитики – от ограничения на потоки капитала до развития экспортного потенциала или регулирования импорта. Новый курс Для Турции с долларизацией больше 50%, возможно, не так важен курс и цены в лирах, если агенты привыкли к такой волатильности, считает Тунев. До сих пор финансовая система не испытывает проблем из-за этого, а экономический рост достаточно уверенный многие годы. Уникальность турецкой экономики состоит в том, что в стране больше 50% ВВП – это услуги и только 1/3 – промышленность, причем существенная часть промышленности нацелена на обслуживание туристической отрасли, отмечает аналитик Freedom Finance Global Елена Беляева. В начале 2000-х Турция сделала ставку на стратегию ускоренного роста – акцент сместился на приток иностранного капитала и международные кредиты. Такая модель дала быстрые результаты, но при такой модели уязвимость экономики очень высока, считает эксперт. Пандемия и отток капитала из страны после начала повышения процентных ставок в США обострили дисбалансы в развитии турецкой экономики. Последствия землетрясения также усилили инфляционные процессы (рост цен на строительные материалы). «По статистике, в 2023 г. инфляция замедлилась, но создается ощущение, что цифры были приведены в порядок к выборам и реальная инфляция намного выше», – предполагает Беляева. Результаты выборов как раз говорят о том, что идея Эрдогана работает – он набрал больше голосов, чем другие кандидаты, констатирует эксперт. Возможно, после выборов, когда уже можно будет отказаться от популизма и действовать без оглядки на мнение избирателей, монетарная политика в Турции будет пересмотрена, считает она. В своих первых выступлениях Шишмек подчеркивает приверженность рациональной и предсказуемой политике, отмечает Исаков. На практике это, скорее всего, будет транслироваться в попытку убедить центральный банк в необходимости нормализации денежной политики: повышения ставок и снижения числа специнструментов, полагает эксперт. По мнению Исакова, Турции предстоит увидеть противостояние главы центрального банка, который разделяет неофишерианские идеи главы государства, с новым министром финансов. Варианты решения Чтобы исправить ситуацию, во-первых, необходимо публично подчеркнуть независимость центрального банка и свободу в принятии всех необходимых решений для стабилизации цен, считает Исаков. Во-вторых, центробанк должен будет на практике восстановить свою репутацию. «Это потребует постепенного повышения ставки, которая должна быть откалибрована так, чтобы достичь стабилизации инфляционных ожиданий, но не дестабилизировать банковскую систему, балансы которой чувствительны к ставкам», – считает эксперт. Наконец, центральный банк должен будет сократить разросшийся набор «специнструментов» и снизить ограничения на потоки капитала. Так как страна не может вечно поддерживать курс своей валюты, тратя резервы, нужно либо вводить жесткие ограничения на потоки капитала, либо придумывать более мягкие способы, как избежать постоянной спирали девальвации-инфляции, указывает Тунев. Решением стали депозиты с гарантией валютной переоценки, но кроме них есть другие долги в системе, по которым нужно платить, в том числе в валюте. Турция пыталась, но не смогла слезть с «допинга» в виде внешнего долга или долга в иностранной валюте, указывает Тунев. Проблему усугубляет высокая долларизация сбережений (больше половины) – в такой ситуации нет простых решений для стабилизации курса и инфляции. «Эрдоган выбрал вариант не обращать внимания на инфляцию, но поддерживать экономический рост. Возможно, альтернативой был худший сценарий – внезапная остановка экономики, банкротства банков и закредитованного бизнеса и, как результат, масштабный экономический, а затем политический кризис», – добавляет эксперт. Исторически страны с высокой инфляцией часто прибегали к установлению фиксированного валютного курса, что приводило к притоку инвестиций в страну и устраняло проблемы с девальвацией и инфляцией на несколько лет (а в редких случаях – на десятилетия), говорит главный макроэкономист УК «Ингосстрах-инвестиции» Антон Прокудин. Это может помочь Турции, но у такой системы есть и недостатки: как правило, у стран рос внешний долг, что со временем приводило к долговому кризису, говорит он. Турции следует отпустить рыночные механизмы и не сдерживать девальвацию лиры, считает Беляева. Краткосрочно ситуация усложнится – увеличится давление на средний класс, население с доходами в лирах станет беднее. «Но варианта непосредственного и быстрого перехода к процветанию из текущей ситуации, похоже, не существует», – добавляет эксперт.