最近よく「アジア的経営とかアジア的経済」とよく言われる。なにがアジア的なのか定義は一様ではないが、たしかにアジアの経済には、欧米経済にあまり見られない共通する特徴がある。さらに日本経済にも日本的な特徴があり、金融の世界も日本独自の特徴を維持しながら今日に至っているのである。もっとも欧米流と言ってもそれぞれの国や地域で同様に特徴があり、一様に理解できないことも同じである。ここからは昔ある卸商から聞いた話である。この卸商の販売先一つである販売店にまつわる話である。この卸商の話ではこの販売店が一向に卸した商品の代金を払わず、売掛残高が徐々に増え、今では数千万円にもなっているとのことである。その額は販売店の引き取り額で数年分に相当し、筆者も驚いてその訳を聞いた。もっともこの卸商が売掛残高が大きくなるまで強く返済を求めなかったり、商品の出荷をストップしなかったことには一つのこの卸商の思惑があった。これについては話が長くなるので省略する。この卸商によれば、この販売店の所在地であるその「村」には悪い人間ばかりが住んでいると言うのである。と言うのは今この「村」では「小金」を持っている者の間で「金貸し」がはやっていると言うことである。人里離れたこの村には娯楽施設もなく、近くに公営ギャンブル場もなく、この「金貸し」がこれに替わる娯楽になっていると言うのである。この「小金」を持っている連中が、この販売店に順番に金を貸すことをあたかもゲームのように行なっていると言うのである。A がこの販売店の店主に仮に一千万円貸し、一定期間後に元本と利息を返してもらう。もちろんこの販売店は金がないないので、彼は別のBから借りてこれを調達し、Aに返済する。以降、この販売店主は順番に同様な資金の借入と返済を繰り返すことになる。この間に借入金額はドンドン大きくなる。金利も法律で定める上限をはるかに超えていることは容易に想像できる。また貸す方はこの販売店がまともに返せると思って貸すのではない。誰かがまたこの販売店に金を貸すことを想定して貸すのである。貸す方にとって、これはあきらかに一種の賭けである。この借り貸しの「輪」には前に金を貸して返済を受けた者が再登場することもある。このゲームはこの販売店の店主が「夜逃げ」するまで続き、いつ「夜逃げ」するかそのタイミングを予想することがこのゲームのポイントである。仮にA、B、Cについては貸した金の返済を受けが、Dが貸した後、返済されないままこの販売店の店主が逃げた場合には、勝者はA、B、Cであり、敗者はDである。販売店が介在しているかが、このゲームの本質はA、B、C、D間の賭けである。いつどの時点でこの店主が夜逃げするかが問題なのである。
結果的にはこの話をしてくれた卸商も、その売掛金のかなりの部分が貸し倒れとなってとんだトバッチリを受けたのであるが
最近世間で問題になっている「システム金融」の仕組もこの話と似ている。「システム金融」の場合にはこのA、B、C、Dがグルになって一人の事業者に金を無担保で貸付け、法外の利息を得るのである。この場合も貸し付けた相手がまともに返せるとは考えていない。金を貸し付けた相手が近親者や知人から無理して調達し、返済に当てた分の「金」が彼等の利益となるのである。先の卸商の話を例にすれば、この卸商がこうむった売掛金の貸し倒れに相当するものが「システム金融」業者の利益となるのである。
日本の土壌に根差す金融
卸商の話は日本に根差した金融のあり方を考えるうえで一つのポイントである。他人に「金」を貸す時にはなんらかの保証が必要になるが、この販売店の店主の場合の保証とはこの「村」に住んでいること自体である。店主は生活の基盤をこの「村」においており、ここに住み続けるには借金をいつかかえさなければならない。つまり借金を返済することが「村の掟」となっているのである。借りたものは返すと言った「村の掟」を破る場合には、その人間はその「村」から出ていく他はないのである。またこの「村の掟」があって始めて、この「金貸し」がゲームとして成立するのである。日本ではこのような人間関係や共同体を保証、つまり担保にした「金」の貸し借りがさかんに行なわれている。
担保をとる場合も形だけのケースもこれに含まれるであろう
日本の「企業間の信用取引」もこの延長と考えられる。日本は他に逃げ場のない島国であり、このような互いの信用をベースにした取引形態が発達する要素は大きかった。また、これが取引を効率良く活発にしてきた側面も否定できない。したがって最近話題となっている金融機関による「貸し渋り」だけでなく、これらの企業間の信用の収縮も発生しており、これが取引の阻害要因にもなっているのである。話は卸商の話に戻る。日本であり昔から共同体内で民間金融が行なわれていた。その一つが「講」、つまり「頼母子講」である。元々これは仏教の講話を聞く集まりが互助会組織となり、その中で金の貸し借りがなされるようになったのが始まりである。これはその後「無尽」として組織化され、「無尽」は現在の第二地銀の前身である「相互銀行」に発展した。「ねずみ講」もこの「講」の変種である。また「講」は現在も行なわれており、地域によっては「もあい」とも呼ばれている。やり方は、会員がそれぞれ何口か出資することから始まる。「金」必要とするものが入札でこれを落とすことになるが、落札するには他人より高い金利を提示することになる。利益は出資者に配当されるが、一部は「講」の懇親に使われる。しかし「講」は元々助け合い組織であり、止むを得ない事情で「金」が必要となる会員には低い金利で落とせるように皆がはからうケースもあるようである。「講」が成り立つのも会員の人間関係があるからであり、それが担保になり貸し付けが行なわれるのである。現在の日本ではこのような共同体内における金融の比重は小さくなっている。この間隙をぬって、業績を伸ばしているのが「消費者金融」である。「消費者金融」業者はリスク管理の徹底と調達資金の低金利により、空前の利益を得ている。多くの銀行がバブル期に発生した大量の不良債権で苦しんでいることと好対象である。そして筆者は、バブル期の銀行の行動が結果的には今週号で述べた卸商の話にあった「金」の貸し借りゲームに非常に似ていたと考えており、これについては来週号で述べたい。後日談であるが、今週号で話した販売店の店主は夜逃げするまで、のんきに毎晩のように車を飛ばし、近くの地方都市にある「カラオケ」に遊びに言っていたそうである。そう言えば、バブル期に銀行から多額の融資を受けながら不動産を取り扱っていた者達も、毎晩よく豪遊していたことが思い出される。
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為替介入の背景を考える。
為替動向と経済原則
17日の日米の協調介入をきっかけに、為替は円高方向に転換した。これについては本誌では、先週号6/15(第70号)「橋本総理と円安を考える」で、最終的には「米国の協調介入」がなされ、為替が円高方向に移ることを予想していた。世間が円高への転換を予想外の展開として捉えている自体がおかしいのであり、いずれ「円高」への転換はごく自然のことと考えるべきである。米国は世界一の経常収支の赤字国であり、日本は世界一の経常収支の黒字国である。この両国通貨の交換レートがいつまでも経済原則と反対の方向である「円安」で推移するはずがない。もちろん両国の間には経常的取引以外の取引、つまり外債購入などの資本取引があり、この動きによっては円安に振れる可能性が全くないわけではない。しかし、当然これらの資本取引も為替の動向に影響を受ける。将来、円高が進むことがはっきりしていたなら、為替差損をこうむる米国への投資など行なうはずがないのである。日本の経常収支の黒字幅が拡大しているのにもかかわらず、このところ円安が進行していた。これは相当多額の資本が海外に流出していたことを意味する。たしかに今年の4月から外国為替法が改正され、資金の移動がより自由になったことも指摘できる。しかし、日本人ではリスクを負ってまで外国で資金を運用したいと言う人の割合は比較的小さいと考えている。目先の利く人々は既に「円」がかなり高かった時点で外債に投資しているはずである。最近外債を購入したり、外貨預金を始めた人は、近頃のマスコミの論調に乗せられたか、証券会社や銀行の営業努力によるものと筆者は考えている。資本取引において、今だに「内外の金利差」によって資本が移動すると解説する者がいる。たしかに「金利差」は資本移動を決める一つのファクターではあるが、色々ある要因の一つに過ぎないのである。むしろ「金利差」は物価上昇などのリスクを勘案して、どちらの国で資金を運用しても同じ利益が得られるような水準に決まると考えるべきである。つまり日米で米国の方が金利が高いと言うことは、米国の方がリスクが高いことを意味している。実際、この2,3日の間に「円」は10円ほど高くなり、外債投資を行なった人は差損を被っている。これは日米の金利差で得られる利息の約1年半分に相当する。次に、今後の為替の動向が問題となる。筆者はやはり方向としては「円高」と考えている。世間では介入の効果がなくなればまた「円安」になると言う意見が多い。その理由として日米両国の「ファンタメンタルズ」の違いを挙げている。「ファンタメンタルズ」とは具体的にはなにを指すのかよくわからないが、どうも今は成長率を意味しているようであるが、筆者はこのようなあいまいな表現は使用しない。たしかに経済成長が高い国には資金需要が増え、各国から資金が集まり易いのは事実である。しかし、これも各種のリスクを考慮されるべきである。成長率だけなら一年前までのASEAN諸国の方がずっと大きかったのである。どうも「ファンタメンタルズ」を根拠に円安を予想する人々は暗黙にドルの価値が下落しないことを前提にしているようである。しかし、円高が進めばこの前提が崩れ、米国への投資がASEAN諸国への投資結果の「二の舞」になると言うことである。アジア通貨が混乱した中で平穏を保ったのは、中国、台湾そして日本である。これらの国は全て経常収支黒字国である。反対にみじめな状態に陥ったのは全て経常赤字国である。たしかに市場にはヘッジファンドのような投機マネーが大量に存在し、毎日めまぐるしく移動しているが、経済原則に大きく反する行動は自分達の命取りとなることを理解している。つまり簡単に経常収支が黒字の通貨を売るわけにはいかないのである。そこで次に狙われる通貨は「米ドル」と言う推理も成り立つのである。たしかに世界一の経常収支の赤字と言う事実は「米ドル」が次のターゲットになっても不思議がないことを意味している。ルービン長官が日頃から「強いドル」のメリットを繰り返し強調しているのも、円高への為替介入に消極的であったのも、この危険性を承知しているからとも考えられる。もっとも米ドルが狙われる前にはもっと弱い通貨が狙われることになるが、少なくともそれは「円」ではない。ところで、米国は、これらの危険を回避するには日本経済の立て直しが是非必要と考えているが、日本の当局はどこまで認識しているか疑問である。急激な円安が是正されたと言うことで安心していると言う印象を受けるのである。
今回の為替への介入の整合性
主要国が変動相場制に移行して後、これまでも幾度となく為替の転換点と言うものを「円」は経験してきた。ただ傾向としてはその度に水準は円高方向に切り上がっている。今回の協調介入をきっかけに今後の為替動向がどうなるか関心を集めることになるが、筆者は多少のブレがあっても今後は「円高」に推移するものと考えている。もっとも筆者は、円レートが130円をちょっと下回った水準で日銀政府の介入が何回かあり、この時円高への転換が近いことを予想していた。特に4月の介入は大きかったようである。つまり筆者は130円を大きく外れる段階では日米の協調介入は避け難いと判断したのである。為替の転換点付近ではいつも同じパターンが繰り返される。まず日銀政府が為替に介入するがあまり効果を示さない。それを見てマスコミは「日銀介入は効果なし」と報じ、一段と「円安」ないし「円高」が進むことになる。そして最終的には米国を始めとした各国の協調介入があり、為替は転換点を向かえるのである。転換点を向かえるには最初の為替介入から通常数ヵ月を要している。市場参加者の意識やコンセンサスを変えるにはそれだけ時間が必要なのである。不思議なことに転換点に近くなるほどそれまでの傾向のブレが大きくなることもいつものパターンである。今回のケースでは135円以降の円安の進み方である。筆者は為替の転換点の予想については当局の介入を重視している。たしかに市場で取引される金額は大きく、介入に使われる金額は相対的に小さいが、介入すること自体に意味があるのである。介入すること自体が為替水準への政府の意志を示すことになるからである。これが協調介入と言うことになれば、円安にストップをかけることが各国の意志であることを示すことになり、この共通の意志と言うものが重要な意味を持つ。一年前、6/23(第21号)「投機と市場を考える」で述べたように、市場には均衡的な市場と不均衡的な市場がある。また均衡的な市場が何時の間にか不均衡的な市場に化けることもある。一般に物の価格が高くなれば、需要が減り、一方価格が高くなったら供給が増え、結果的には価格がパラメータとなって物の需給が調整される。これが均衡的な市場である。ところが市場によっては、価格が上昇すれば、将来もっと価格が上昇すると予想する市場参加者が増え、さらに買いが進み、いつまでも価格が上昇し、価格が合理的な均衡値からドンドン離れる現象が見られる。このような市場が不均衡的な市場である。このような市場では「買いが買いを呼び」「売りが売りを呼ぶ」状態になる。バブル期の日本の土地市場や株式市場はこれに近かった。投機資金の存在が大きくなるにつれ、市場は不均衡になりやすい。プログラムによる買いや売りもこの動きを助長している。このような動きを止める力は市場にはなく、市場が壊れるまでこの動きが続くことも考えられるのである。為替市場への政府の介入や金利の操作も市場がこのような性質があるからであり、不均衡が大きく成りすぎる前に対処するのである。壊れても影響が限定されている市場がある反面、壊れた時の影響が大きく各国に波及する市場もあり、円の為替市場も後者の一つである。「小さな政府」論者はこのような政府の動き自体にも否定的である。為替介入が効果がなく、一時的であると主張するのは決まって「小さな政府」論者である。これらの人々は、市場がいつも均衡的市場であり、ほっておけばいつか市場が機能し、均衡を回復すると単純に信じているのである。筆者は、資本主義経済は「市場参加者の自由」が基本となるが、時として市場が不均衡的になり、崩壊した時の国民経済への衝撃があまりにも大きすぎるケースがある。その場合には政府しかこれを調整できないのである。現在、日本では不況が進行中で、価格が下落しているのに皆が生活防衛や企業防衛として益々支出を抑えている。こうなれば政府が財政の支出を増やすほかはないのである。
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マスコミの驕りを考えるーーその2
続日経新聞の提言
先週号7/6(第73号)「マスコミの驕りを考えるーーその1」に続き、今週号でも日経新聞の提言を取り上げ、検証する。所得税の恒久減税や法人減税を実現、小さな政府を目指すことで経済の活力を引き出す。この提言は最近のマスコミの論調をよく表わすものであり、特に「小さな政府」は日経新聞の主張を象徴するものである。しかし、まずおかしいのは「小さな政府」を目指すなら、減税を行なうと同時に財政支出の削減を主張すべきなのに、財政支出の削減の主張はどこにもないのである。これでは財政の赤字が膨らむだけであり、「小さな政府」に矛盾することと想われる。だいたいこれまで政府の累積債務を問題にしてきたのは当の日経新聞のはずであった。たしかに減税による景気刺激効果が期待されるが、日本においては極めて小さいものであり、これはこれまでの減税で実証済みである。つまり「減税による景気刺激効果」による税収の増加はほとんど期待できない。景気対策としての効果では「減税」は財政支出、つまり「公共事業」よりはるかに劣る。このことについては本誌でも1/19(第49号)「「小さな政府」を考えるーーその2」他で何回も述べているのでここでは繰り返さない。このことが分かっているだけに、制度減税には財政当局が消極的なのである。「小さな政府」を主張する人々の唯一頼りとしているのは「減税の恒久化」である。つまり減税を恒久化すれば、減税が貯蓄に回らず消費に向くと言うのである。この理論的根拠は4/13(第61号)「恒久減税を考える」で述べたフリードマンの「恒常所得仮説」である。恒久減税と恒常所得仮説がどれだけ関係するか疑問であるが、減税を恒久化すれば消費性向が大きくなると主張しているのである。いったいこれにより何パーセントの消費が増えるのか、筆者はこれらの人々に問いたい。
仮に増えても微々たるものであろう
そもそも「恒常所得仮説」自体が50年もの昔の仮説であり、星の数ほどある所得と消費に関する仮説のほんの一つにすぎない。このようなものが現在の日本の経済に適用できると真剣に主張することが不思議である。筆者は、理論上は減税の方法では今行なわれている「特別減税方式」の方が消費にプラスになると考えている。理由は、定額減税の特別減税の方がより消費性向が高い低所得者層に減税の恩恵が大きいからである。恒久減税を「金持ち優遇」だから反対しているのではない。恒久減税ではより消費性向が小さい所得層への減税額が大きくなるため、より大きな金額が貯蓄に回るからである。喜ぶのは証券会社など、顧客の資産を運用している者だけである。貯蓄過多の日本では、現在不足しているのは消費と投資であり、けっして貯蓄ではない。「特別減税」さえ効果がないのに、「恒久減税」に効果を期待する方が可笑しいのである。しかし、「小さな政府」を主張する人々にとって、フリードマンは「神様」のような存在である。彼の考えでは、経済メカニズムが順調に機能するためには、政府の経済への介入を極力排除することである。彼によれば、政府が唯一行なうことは貨幣の流通量をコントロールすることだけである。極力政府の働きを排除することが、経済の運営がうまくやるための条件と考えているのである。筆者はこのような「小さな政府」論は一種の宗教と考えている。フリードマンはその教祖みたいなものである。そして彼の理論は極めて単純である。宗教として成り立つためにはこの単純さが必要である。たしかに市場に不均衡と言うものが発生せず、情報に片寄りがなく、人々がいつも合理的に行動すれば、この考えも成り立つのかもしれないが、現実は違うのである。誤解してもらってはこまるのは、「筆者が減税を常に否定的に捉えている」わけではないことである。ただ、日本の経済の状態では景気対策として効果が乏しい「減税」を、世間が景気対策の切り札のように考えているからである。筆者が危惧するのは、「減税」を行なうための財源として「公共事業費を削減しろ」と言う声が大きくなることである。これを行なえば、確実に景気にはマイナスに働く。むしろ理論的には、今は増税を行ない、それをそっくり公共事業などの財政支出に当てる方が経済効果は大きいのである。世間の論調はこれに真っ向から反対なのである。ここまでは主に所得税について述べてきたが、問題は法人税である。法人税の場合は事情が複雑である。たしかに法人税を減税することは投資にプラスの側面がある。しかし、日本では「法人税を払うくらいなら設備投資を行ない、税額を小さくしよう」と言う働きがあるのも事実である。実際、日本における過剰生産設備を生んだ要素の一つとして法人税が比較的に高いことも挙げられるのである。一方、これだけの過剰生産設備と過剰在庫を考えると、法人税が10パーセントくらい安くなっても、どれだけ投資が増えるか疑問である。また、世界的に高いと言われている日本の法人税自体も、各種の引当金や減価償却の方法をなどを考慮した場合の実効税率ではそれほど高くないとも考えられるのである。このように法人税の減税は景気にプラスとマイナスの効果が考えられ、差し引きどれだけのプラスがあるか予測することは大変難しい。そもそも設備投資水準を決める要素は色々あり、法人税率はその一つに過ぎない。筆者は、これだけ落ち込んだ景気に対処するのに、法人税率の引き下げこそ景気対策の決定打と主張する人々のセンスが疑われるのである。2,3年内の経済再生の展望を具体的に示し、企業や家計の不安心理を払しょくする。この提言はもっともらしいが、「小さな政府」を主張する日経新聞としては矛盾した考えである。提言はあきらかに政府に対してなされているものである。「小さな政府」論では極力政府の経済への介入を避ける必要がある。その政府に経済再生の展望を示させることがおかしいのである。そもそも「小さな政府」論では「不況」と言う経済の不均衡は発生しないはずである。景気が悪くなれば、価格が下がり、消費が回復すると考えるのである。また失業者が発生しても、賃金水準が下がり、失業は解決すると言うのが「小さな政府」の基本的な考え方である。むしろこのような市場の働きを阻害するのが政府の経済への介在と考えることが「小さな政府」の真髄である。このように「小さな政府」を主張する日経新聞が政府に経済の展望を期待すること自体が一貫性のない行動である。
続日経新聞の提言
日経新聞は一貫して「小さな政府」のキャンペーンを行なってきた。昨年の始め頃から行なってきた特集「2,020年からの警鐘」もこの線で編集されていた。この特集では政府の累積赤字を問題にし、将来の国民負担がこのように大きくなると脅かすようなものであった。そのためには「改革」を行なう必要があると主張していた。この「改革」の具体的内容ははっきりしないが、どうも「規制緩和」と財政支出を削減し、財政に頼らない経済を作ることと筆者は理解している。筆者はこの特集の影響を重視するのは、このような論調が政府が行なってきた経済政策に深く係わっているからである。実際この特集を引用して自民党の加藤幹事長が国会で代表質問を行なっており、橋本総理がそれに答えているのである。それ以降の政府の「財政再建路線」もこの特集の精神が生きており、97,98年度の予算もこの線で組まれたものである。「2,020年からの警鐘」の重要な執筆者の一人はある財政学者であり、政府の税調のベテラン委員である。彼は財政危機は既に8合目、9合目に達しており、財政再建を直ぐに行なわないと日本の将来は真っ暗であるとテレビなどに登場し、さかんに宣伝していたのである。つまり彼は「財政再建路線の広告塔」として働いていたのである。このようなキャンペーンの甲斐もあってか、当時の各種世論調査では「財政再建」が最も重要な政府の政策と言う結果が出ていた。今日、マスコミでは97年度の緊縮予算が不況の元凶とされているが、このような「空気」を作ってきたのも日経新聞を代表とする当のマスコミなのである。最近この財政学者はテレビに登場し、景気対策として「法人税の減税」を主張していたのには、筆者もさすがにあきれた。特集「2,020年からの警鐘」では、各種シンクタンクのシュミレーション結果を使用していた。しかし、シュミレーション結果を使うには計算の前提条件を吟味することが重要であるが、この特集ではこの前提条件はほとんど明らかにされていなかった。例えば年金の支給水準の設定によって、シュミレーションの結果は全く違ってくるのである。たぶんこれらのシュミレーションでは、現在の支給額を元に毎年のベースアップ率や物価上昇率をプラスして計算している可能性が高い。ベースアップ率や物価上昇率も過去の比較的経済成長率が高かった頃の実績の平均を使用していることも考えられる。だいたい将来ずっと、現行の年金支給水準が続くはずがないと考えるのが常識である。このような非常識的な数字を元にシュミレーションを行ない、こんなに国民負担率が大きくなると危機感を煽るような行為は問題である。むしろ議論すべきは現行の年金支給水準はとても維持できないことであり、それに対する対策であって、決してそれに備えて現在の財政支出を削減することを主張する議論への展開ではない。今回の不況の原因を、マスコミでは97年度の緊縮予算に求める声が大きい。筆者は、緊縮予算がきっかけとなったと考えているが、これが全てとは思っていない。これについては来週号で述べることにする。しかし、ここまで述べてきたように、この緊縮予算が生まれたのも、日経新聞を始めとしたマスコミが将来の不安を実際以上に喧伝してきたことと無縁ではない。この際、マスコミは自分達の主張が間違っていたことを認めるべきである。ところがその日経新聞が日本経済の再生と銘うって、訳のわからないこれらの「提言」を行なっているからおかしいのであり、これは日経新聞の「驕り」と言う他はないのである。もっともこのような単なる「子供だまし」のようなマスコミの作った危機感や論理に乗って、「財政再建路線」を押し進め、緊縮予算を作成した橋本総理は不況の一番の責任者であることは間違いがない。参院選の結果も、自民党に厳しいものであった。6/29(第72号)「参院選と経済を考える」で述べたように不況時の選挙で自民党が大敗を喫するのは異常な状況である。自民党支持者でも橋本総理に拒否反応を示しているのである。このような総理をなぜ選挙前に替えられなかった疑問であり、自民党幹部の責任は重い。参議院は解散がなく、今回当選した議員が後6年続けるのだから、党内のとるにたらない事情で、自民党支持者にもこんなに反感の大きい総理を替えなかったことは重大なミスであり、将来にも悔いを残すことになる。この選挙結果を受け、総理総裁の交代は確実の情勢である。筆者の希望は、次の総理こそは当選回数の多さと言うつまらない理由で選んでもらいたくないと言うことである。
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新政権の人事を考える。小淵新政権の人事が決まったが、世間やマスコミの評判は全く良くない。特に海外のマスコミの論評が辛辣である。しかし、筆者の感想は「最高とは言えないとしても現状では、かなり良い陣容」と言うことである。たしかに総裁選を戦った梶山氏や小泉氏を別にしても、実力者と言われる加藤前幹事長や山崎前政調会長の名前がなく、さらに亀井元建設相など実力者と思われるメンバーが漏れている。しかし、これも自民党の内部事情を考えると、当面しょうがないことである。
小淵政権が続けば、次の政権ではこれらの人々も重要ポストに就くことも考えられ、そうなってようやく「本格政権」と言うことになろう
ただそうなれば小淵総理としては、却ってやりにくい場面もありうるのである。新政権の注目はもちろん宮沢大蔵大臣である。筆者が、現在の日本の政治家の中で経済を正しく理解していると考えているのはこの人くらいである。特に渡部美智雄氏がいなくなってからは、この人しかいない。他の政治家はなにがなんでも「小さな政府」が良いと言う「迷信」に囚われており、経済が正しく見えていないのである。これはなにも政治家だけではない。日経新聞が行なった緊急アンケートの結果を見てもこれが分かる。これは60人の企業経営者と市場関係者に対して「小淵新総裁が取り組むべき経済政策」を問うものであり、3つまで重複回答を認めるものであった。回答が一番多かったのは「恒久減税」で55人であり、二番が「不良債権処理の促進」で45人である。「不良債権処理の促進」に回答が多いのは理解できるが、なぜ「恒久減税」なのか理解に苦しむ。現在日本の需給ギャップは20兆円以上ある。一説には既に30兆円を超えていると言う話もある。
仮に需給ギャップを20兆円として、これを「減税」だけで埋めるとしたら、「減税」の乗数効果を0
5とすれば40兆円の「減税」が必要となる。しかし今年度の予算によれば所得税と法人税の合計は34兆円である。つまりこれらの税金をゼロにしても足らないのである。つまり「減税」で景気回復を行なうと言う考えは全く非現実的である。一年半前のこの種のアンケートで一番多かった回答は「財政再建」であった。橋本政権もそれに沿って97年度の緊縮予算を進めたのである。筆者は、回答を行なっている企業経営者などは単に「時流」に乗っているだけと考えている。また世の中の風潮として「時流」に乗るのがうまい人が企業経営者になっている結果とも思われのである。一年半前の「時流」は「財政再建」であり、現在の時流は「恒久減税」である。政治がこの時流に乗った政策を行なって失敗してきたのである。問題は、このアンケートの回答で「大型の追加補正予算」を求める回答をした者が4人しかいないことである。これだけ需給ギャップが大きくなれば、景気対策としては「大型の追加補正予算」しか考えられないのである。6兆円や7兆円の「恒久減税」で景気が回復すると考えている人々はマクロ経済に全く理解がないのである。宮沢大蔵大臣は、マスコミから小淵総理の「10兆円の補正予算構想」について聞かれた時、「必要な額の補正予算を組むと言うことであり10兆円にはこだわらない」と回答しており、必要に応じ10兆円を超えることも示唆している。これは全く正しい考えである。宮沢大蔵大臣もまさか「恒久減税」だけで景気が回復するとは考えてはいないはずである。筆者が、宮沢大蔵大臣を評価するのは、氏が「自分はケインジアンである」とはっきりと明言しているからである。現在の経済の世界の時流は「小さな政府」であり、サプライサイドの経済である。このような現状で「自分はケインジアンである」と明言することは、よほど経済について自信がある人間だけである。今どき「自分はケインジアンである」と言うことは勇気と確信がそれほど必要なのである。ちょうど第二次大戦の直前に、時流に反して一人で戦争に反対を唱えるようなものである。しかし、宮沢大蔵大臣には心配な点がある。氏は昔から将来を嘱望され、何度も閣僚を経験しているが、これまでこれといった成果をおさめていない点である。大蔵大臣辞任と引き替えに「消費税法案」を通したことぐらいしか記憶にない。政治家として業績を残すにはまさしく今回がラストチャンスである。また、世間には宮沢氏が大蔵大臣当時バブルの原因を作った張本人と言う意見があるが、筆者はこれには異論がある。これについては別の機会に述べたいが、当時としてはしょうがない選択であったと考えている。政策全体としては100パーセント良いものではなかったが、あのような内需拡大政策を採らなければ、当時、現在より大きい失業率の不況に陥っていたはずである。なにしろ240円の為替レートが120円まで短期間のうちに上昇したのである。また、当時財政当局の力が強く、財政よりも金融にウエイトを置いた内需拡大政策になったため、それだけマネーゲームのスケールが大きくなったのである。むしろ金融機関が大量の不良債権を作ったことについては、別の観点から考えるべきである。宮沢氏がバブル崩壊による混乱に全く責任がないとは言わないが、張本人と言うのは的外れである。氏の見かけはソフトであるが、芯は相当強い人間と思われる。ある国際会議の終わった後、昔のソ連のグロムイコ外相を追いかけていって「まだ北方領土の問題は残っている」と食い下がったと言うエピソードを聞いたことがある。今後、大蔵大臣としての仕事を進めるにあたって、このような氏の強い性格が必要な場面が来ると筆者には思われる。
森幹事長と自民党
小淵政権では閣僚人事ばかりが注目され、党三役にはスポットが当っていない。しかし筆者が注目するのは森幹事長である。森氏は同じ三塚派の三塚元蔵相と同様に本来「積極財政論者」のはずである。このため前の宮沢内閣の閣僚に入閣する時、予想されていた大蔵大臣ではなく通産大臣になったと言う話である。当時はバブルが崩壊し、景気対策が求められていた。しかし、当時は赤字国債の発行がバブル景気のおかげでようやくゼロになった時であった。つまり財政再建を目指す勢力にとって、赤字国債を発行しそうな森氏の大蔵大臣の就任は是非避けたい選択であった。このような事情も影響してか、森氏は大蔵大臣ではなく通産大臣になったと言うのである。ここで不思議なのは三塚元蔵相である。「積極財政論者」と思われていた氏が橋本政権の元では、なぜそれと全く反対の政策を押し進めたのかと言うことである。もし、自分の信念と違う政策を進めざるを得ない立場に立たされたのなら、潔くその職を辞するべきであった。政治家はサラリーマンとは違うのである。筆者がこのことをなぜ問題にするかと言うと、今の自民党の代議士が全体的にあまりにもサラリーマン化、官僚化しているからである。良いか悪いかは別にして、自民党にはめいめいが好きなことを言える風土があったはずである。橋本前総裁は今は誰も見向きもしないが、わずか10ケ月前には誰も対抗馬がなく総裁に再選されたのである。本誌は6/30(第22号)「日本の米国債保有を考える」で述べたように、橋本総理の政策には以前から反対であった。今頃になって若手の代議士が党の執行部に異議を唱えているが、ではなぜ昨年の時点で橋本総理再選に反対しなかったのか不思議である。この理由の一つとして、自民党内に自由に物を言える雰囲気が、だんだんなくなってきているのではと筆者は考えるのである。これが小選挙区制の影響であり、過度の力を執行部や総裁が持つようになったためと言うなら由々しき問題である。党全体がサラリーマン化、官僚化すれば国民の末端の声がそれだけ党の中央に届かないことになる。今回の参院選の敗北もこのことが一番の原因と考えている。ちなみに当時、橋本総理に替わる者がいないと言われていたが、実は筆者が想定していた次期総理は、今も人気のない小淵氏であった。筆者は本誌で、総理に亀井氏や野中氏を推したことがあるが、これは実現性を考慮したものではない。
むしろ両氏は重要閣僚に向いているであろう
現実的には当時から小淵氏しかいないと考えていた。筆者が、森幹事長に注目する点は、氏が本来の姿と言われる「積極財政論者」として行動できるかと言うことであり、もう一点はどれだけ党内の意見を吸い上げることができるかと言うことである。筆者が先週号7/27(第76号)「小淵新自民党総裁誕生を考える」で危惧を示した堺屋氏は、経済企画庁の長官に就任した。経済閣僚ではあるがそれほど大勢に影響はないと思われる。ただ、補正予算の編成では揉めることも考えられる。来週号では今回の不況の原因を分析する。このテーマは延び延びになったものであり、これによって世間で言われている、消費不況とか不良債権不況と言われているものがはたして本当なのか検証してみたい。その後2週間は本誌も「夏休み」である。つまり来週号の次の号は8月31日に予定している。
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公金投入の整合性を考える。
与野党の議論の進め方
長銀への公金投入については、この一週間の間に状況が大きく変わってきている。野党の足並みが崩れ、長銀への公金投入は止むを得ないと言う空気に変わっているのだ。野党の三党合意では、銀行への破綻前の公金投入と言う考えはなかった。銀行の大小に拘わらず、公金投入は清算が前提になっていたのだから、この変化は大きい。筆者は、破綻前にも公金投入を行なうと言う与党と野党の考えには開きが大きく、妥協はちょっと無理と考えていた。ところがここ数日の動きでは、破綻前の銀行にも公金投入をしても良いが、資金投入のルールをより明確にしようと言う点で与野党は妥協をさぐっている。筆者は、野党の三党合意と言うものがもっと堅牢なもので、与党との妥協はないと考えていたくらいである。もっとも野党との妥協が成り立たなくても、現行法の範囲内で政府は長銀へ公金投入は可能である。「金融再生関連六法案」が成立しなくとも、破綻前の大銀行への資本投入は可能であり、銀行破綻による混乱を回避することは可能である。逆に「金融再生関連六法案」が成立しても、銀行の破綻が回避されたり、銀行の経営が安定すると言うことはない。この法案は不良債権の回収をスムーズにするとか、万が一銀行が破綻した場合の対処を規定するものであり、銀行の経営を急速に健全にしようとするものではない。現在、金融をめぐる重大事は、銀行の破綻が他に影響を与えることを阻止することと、今後さらに厳しくなると思われる「貸し渋り」である。「金融再生関連六法案」は残念ながらこの方面にはほとんど効果はない。政府与党の関心は、これ以上の銀行の破綻を回避することであり、「金融再生関連六法案」とは別に銀行が破綻しない方策を講じることである。「金融再生関連六法案」の目的は長期的、そして対外的なものである。このような法律さえ通せないと言うことになれば、外国政府からの信頼が失われることになるのである。筆者は、今回の法律案は外国、特に米国政府の意向を多分に意識していると考えている。つまり政府与党は米国の顔を立てながら、実際の銀行処理はいわゆる「日本流」のソフトランディングで行なおうとしていると筆者は考えている。銀行と貸し付け先企業との密接な関係は、日本と米国では大きく違うのである。筆者は、日本においては政府与党が進めているソフトランディング路線は、金融不安を回避する方法として適当であり、米国政府もそのうちこのことを理解するものと考えている。実際、先日の宮沢蔵相の説明で、日本が進めている方法の方が良いことをルービン財務長官も理解したらしく、金融安定資金を積み増すことさえ示唆しているようである。筆者は、「野党の三党合意」がもっと強硬なものと考えていたが、実際は違ったようである。自民党と社民党、さきがけが連立していた時には、法律案も三党の間で妥協が図られたものであり、非常に窮屈なものであった。当時の野党とは妥協の余地はなかったのである。野党との協議で修正をするとなると、与党三党の合意が崩れ、連立の体制までが危うくなるのである。したがって、連立時代には、野党を無視し、かなり強引に与党三党案を通してきたのである。筆者は、「野党の三党合意」なるものがこれと同様にギリギリの妥協の産物と考えていたが、実体はかなりいい加減なもののようである。政党間の議論では、互いに自分達の考えていることの前提条件を明らかにすることが重要である。前提条件を明らかにせず議論をおこなっても全くの無駄である。長銀への公金投入については、政府与党は長銀の破綻が各方面へ大きな悪影響を及ぼすと言うことを前提にしている。対する当初の「野党の三党合意」は、たとえ長銀が破綻しても影響はほとんどないと言うことが前提となっている。むしろ野党は長銀の処理の明瞭化のほうが重要と考えているのである。筆者の意見は、両者が前提条件としている事柄を出しながら議論を進めることである。長銀が破綻の影響がどの程度なのか予想されるデータを互い提出すればよいのである。前提条件になるものは、数量化できるものが多いのだから、それを示せばよいのである。政府与党には参考になるデータがあるはずである。つまり北海道拓殖銀行の破綻が及ぼした影響から長銀の場合の影響を類推できるのである。もっともこの作業をすれば、北海道拓殖銀行の破綻前になぜ公金投入を行なわなかったのかと言う非難が出で来ることが予想される。残念ながら当時は金融安定の資金が準備されていなかったのである。与野党の政策が対立すると、マスコミは「もっと議論を尽くすべき」と無責任な意見を主張する。日本の国会の議論では、互いに自分達の考えの前提条件をあまり明らかにしない。「防衛問題」が典型である。片方は国防上の脅威があると言う前提であるが、昔の社会党などは日本は外国から攻められるような脅威はないと言う前提で考えているのである。実のある議論をするには両者の前提条件のどちらが正しいか検証すれば良いのである。そのためには、両者は前提条件をできるだけ数量化して示し、脅威の大きさについて認識を近づける努力が必要なのである。これによって適正な防衛範囲や予算が考えられるべきなのである。それが日本においては、防衛問題がどうしてか憲法問題などにすり替わってしまい、実際の防衛に関する議論と言うものが形骸化してしまうのである。日本で「金融再生関連六法案」を議論している間に、ロシア経済の混乱が大きくなり、欧米の株式も大きく下落した。この状況が野党の行動にも影響したと考える。急速に世界経済の混迷の度合が増したのである。今、長銀が破綻すれば、当然思った以上の影響を海外にも及ぼし、海外から相当非難が来ることが解ってきて、野党はこれまでの元気がなくなったのである。「野党の三党合意」と政府与党が進めている長銀の処理の間には妥協点はない。筆者は、両者が互いに前提とする条件を明らかにせず議論を進めても、結論は出ないと考えていた。百万年議論を続けても妥協は成立しないのである。今流の言い方をすれば「市場」が野党の非現実的な考えをたたき潰してくれたおかげで、「金融再生関連六法案」と長銀への公的資金投入問題も解決の糸口は見えてきたのである。
公金投入の是非
今だに、長銀への公金投入を「長銀への税金投入」と表現しているマスコミがあることには驚かされる。長銀への資金投入は、金融安定化資金を使い、預金保険機構を通じ長銀の発行する優先株式を取得する方法が想定されている。優先株は優先的に配当を得る権利を持つが、議決権はない。つまり経済的優先権を持つが、持ち株による経営支配は目的としない方法である。これは株式取得が金融システムの安定化を第一の主旨としているからである。長銀がなんらかの形で再建されれば、この優先株を処分して資金を回収することになる。これが全損になるのは資金投入後に長銀が破綻するケースであるが、これは政府としてもどうしても回避したいことである。これは単に資金が回収されないと言うことではなく、金融システムに多大な悪影響が考えられるからである。実際、資金が回収されないと言うことよりも金融システムの崩壊の方が重大事なのである。現在でも邦銀は海外で資金調達が難しくなっている。不足する資金を国内で調達し、海外に送金しているのが実態である。ここで長銀が破綻すれば、邦銀の海外での資金調達がほとんどストップする事態が予想される。昨年のASEAN諸国の通貨危機も邦銀の資金調達が難しくなっていることが一つの原因と言われている。邦銀同士はこれらの地域でわずかの利差やで貸し出し競争を行なっていた。ところが日本の金融の信用不安で、資金調達の際ジャパンプレミアムが上乗せされるようになり、採算が合わなくなったため、邦銀は短期資金の回収を始めたのである。ASEAN諸国の通貨危機の原因はこのジャパンプレミアムだけではないが、たしかに日本の金融不安も間接的に影響しているのである。しかしプレミアムが付いても、資金を調達できるのならまだましなのである。長銀の破綻で、邦銀の国際市場から資金調達がストップする事態が起こると、どのような影響があるか予想がつかないのである。つまり公金の回収の可能性を議論する余裕は今ないのである。米国でも30年代、銀行が危機に陥った際、政府は公金を銀行に投入した。しかしそれ以降銀行が立ち直り、政府はその株式を処分し、むしろ利益を得たのである。公金投入がイコール税金投入と表現するマスコミは経済のことを全く知らないか、それとも一定の意図を持って事実を歪曲し、報道を行なっていると判断される。いずれにしてもそのようなマスコミは経済関係の報道をする資格はないと考えている。これまで述べてきたように、日本では金融システム安定を目的に政府が支出をすることの是非について議論がなされている。もちろん筆者は、これまで述べてきたように公金の投入には賛成である。さらにそれが最終的に政府の負担、つまり残念ながら税金の投入となるケースになってもこれは仕方がないと考えている。これについては来週号で引き続き述べたい。
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為替レートのトレンドを考える。
為替の決定要因
日々の為替レートの動きを予想することは難しい。マスコミに登場するエコノミスト達がよく為替の動きを予想して色々コメントしているが、何を根拠に言っているのか解らないケースが多い。ここ一年の間では、今後もさらに円安傾向が続くと言う論調がほとんどであった。しかし最近の為替の動きはそれが怪しいことを示している。端的に言えば、為替水準は為替の需給で決定する。以前のように為替の需給の大半が貿易収支で決まる時代は、単純に貿易黒字の国の通貨が高くなり、反対に貿易収支が赤字の国の通貨は安くなった。しかし、今日では為替取引の内訳も変わり、資本取引の比率が大きくなっている。さらに為替取引で利差やを稼ごうとする投機的資金の動きも加わり、日々の為替の動きは極めて複雑である。つまり貿易収支以外の要素の動きのウエートが大きくなっており、為替の予想が難しくなっているのである。しかし為替の投機資金は、為替の動きにそのもので利益を得ようとするものであり、損益を確定するには、反対の売買が行なわれるので、一定の期間を通して通算すれば、その影響はプラスマイナスがほぼゼロになるはずである。資本取引はこれよりもっと長期的な観点での資金の流れとなる。日本は資金余剰国であり、ほぼ一貫して資本は流入より流出が大きい状態が続いている。これだけを見れば、資本取引は「円安」の要素となっている。一方、貿易は一貫して輸出が輸入を大幅に上回っており、この貿易収支の黒字は「円高」の大きな要素となる。つまり為替水準の動向を決定するものは、この貿易収支の黒字幅と資本取引の収支の赤字幅の大きさ比較で決まると言える。ここ2年くらいの「円安」傾向は資本収支の赤字額の絶対値が貿易収支の黒字額を上回っていたからである。この原因の一つは証券会社や銀行の営業努力であり、彼等が顧客に外債購入や外貨預金を勧めてきたからと考える。またマスコミの論調もこれを後押ししていた。「金利がほとんどゼロに近い国内で資金を運用するより国際投資をすべきである」とか「水が高い所から低いところに流れるように、資金も金利が低い国から高い国に流れる」と言った論理的に間違った理屈がまかり通っていたのである。彼等の主張するような資金の運用が有利になるのは、為替水準が一定であるか、あるいは資金の流出先の国の通貨が永久に高くなり続けると言う条件が必要なのである。しかし、これが続けば、資金の流出先の貿易収支の赤字幅はどんどん大きくなるはずであり、どこかで歯止めが掛かるはずなのである。これは何回か本誌で述べてきたことであるが、論理的に「金利差」は、長期的にどちらの国で運用しても同じ収益が得られる水準に落ち着くのである。表面的な金利差で資金を移動させることは間違いなのである。実際、金利の高いASEAN諸国やロシアで運用していた資金は、大きい金利を得ていたが、為替差損やキャピタルロスも大きく、運用成績は差し引きでチャラか、もしくは大幅なマイナスになっているはずである。米国も例外ではない。世間では米国での運用は別と考える傾向があるが、筆者はこれも間違いと考える。世界的には、米ドルとリンクしている通貨が多いことから、米ドルは安定していると思われるかもしれないが、対日本の関係は違うのである。むしろ日米の金利差くらい米国ドル建ての資金運用はリスクが大きいと考えるべきである。為替水準を決める要素として、これらの他に海外旅行の収支と資金運用に伴う利息などの収支がある。日本は海外旅行の収支は赤字であるが、その額は偶然ほぼ資金運用の収支の黒字額に一致している。つまりこの二つの要素の影響はほぼ打ち消し合っているのである。ただし、現在の景気動向を考えると今後は旅行収支の赤字額は大きくならないのに対して、資金の流出は額的に小さくなるとしても継続的に続くと予想されることから、資金運用の収支の黒字額はそれだけ大きくなり続けると考えられる。今後はこの要素が根強い「円高」の要因のなりうるが、当面はそれほど大きい要素ではないと思われる。このように今後の「円」の動きを予想するには貿易収支の動向と資本取引の動向を見極めることである。筆者は、ここ2年くらいの日本からの資本の流出額は異常と考えており、今後はこの異常な流出額も小さくなると考えている。日本全体に米国経済やアジア経済に実際以上の幻想を持つような風潮があったのではないかと思われるのである。日本人も目が覚めてくれば、資金の流出額も以前の水準に戻ると考えるのである。ただ今後注目される事柄の一つは来年のヨーロッパの通貨統合である。しかし筆者は、ユーロ取得のための資金の流れはあるとしても、それは一時的なものと考えている。これについては別の機会に述べることにしたい。こう考えてくると、資本流出が落ち着けば、やはり日本の「円」の動向は貿易収支の動きに一番影響を受けると言う結論になる。その貿易収支は記録的な黒字を続けている。つまり為替はいつ「円高」になってもおかしくないのである。そしてこれまで「円高」を阻止していた資本の流出額が以前の水準に戻れば、いつでも「円高」になるはずであると考えるのである。
為替の均衡値
仮に今後、為替が動くとしたらどの水準に向かうかが問題となる。いわゆる為替の適正値、つまり均衡点である。為替の適正値について色々な考えがある。「購買力平価」も一つの考えであり、これはその通貨の「使いで」に着目した考え方である。「円」の「使いで」は一般には150円から160円くらいと言われているが、算出方法によって結果は異なってくるはずである。国によって習慣や生活のスタイルが異なっており、消費項目のサンプルの取り方や消費数量の設定によって結果に違いが生じるのである。筆者は絶対的な「購買力平価」の算出式はないと考えている。たとえばアメリカ人が日本に住むとして、自国での生活スタイルを変えないとしたなら、日本での生活はとても経費のかかるものになり、「円」の「使いで」はとても小さいと考えられる。アメリカ人にとってある程度の広さの住居に住むのは当り前であるが、それが日本ではとても金がかかるのである。日本人は住居の狭さをあまり気にしないかもしれないが、住居の広さはアメリカ人にとって大きな問題なのである。また「購買力平価」の算出にのための消費項目に「牛肉」があるかもしれないが、習慣としてあまり「牛肉」を食べない国にとっては「牛肉」の価格などどうでも良いのである。さらに同じ「牛肉」であっても「質」に違いがある場合には単純に価格の比較はできないのである。このように「購買力平価」の計算式を一律に設定すること自体が無理と考えられる。ただ国同士が接しており、人の往来が比較的自由な国の間の為替レートはこの「購買力平価」に近い水準に落ち着くことは十分考えられるのである。
日本にとって為替レートと言えば、米ドルレートと言って良いであろう
歴史的に見て、「円」が変動相場に移行後、ほぼ一貫して実際の為替レートは「購買力平価」より「円高」で推移している。日米間でもっと人の行き来や消費物資の輸出入が増えれば、為替レートはもっと「購買力平価」に近ずくと思われる。もっと正確に言えば、長期的には「購買力平価」の方が為替レートに近づくのである。しかし日米間にあっては、今後も実際の為替は「購買力平価」にあまり影響を受けない形で変動するものと考えられる。前段で説明したように、日本からの資本流出さえ落ち着けば、為替は貿易収支を意識した動きとなる。つまり為替の均衡値は貿易収支をゼロにする、もっと正確には言えば、どうしてもある程度の資本の流出は続くと考えられるので、この資本の流出額に見合う貿易収支の黒字幅まで減少させる為替レートの水準が「均衡値」と言うことになる。しかしこの水準を算出することは「購買力平価」の算出と同様難しい。そこで筆者は、この「均衡値」を近似的に輸出が急激に減少する為替レートと捉えても良いのではないかと考えている。また、最近の日本経済の構造も変化しており、この為替レートあたりから輸入も急激に増えるのである。つまり内外に生産拠点を持つ企業が為替レートによりどこで生産し、どこでその製品を売るのが有利かと判断する分岐点である。つまり日本の主要な輸出企業の採算分岐点が問題になると考える。4年前の「円高」時には為替レートは80円を超える水準になったが、当時の主要輸出企業の採算点は115円くらいと言われていた。現在の為替の「均衡値」を推定するには、それ以降の日米間の企業の競争力の推移を考えることになる。ここに世間の誤解がある。米国の方が生産性の向上が大きく、これが近年の「円安」の原因であると言われてきたのである。しかし、現実は逆で、8/18(第29号)「米国経済の生産性の向上を考える」で述べたように、ここ数年においては、米国経済よりも日本経済の方が生産性の向上は大きいのである。特に輸出企業は「円高不況」以来の合理化の手を緩めていない。さらに「円高」が進めば、輸入物価も下がり、生産コストもそれだけ下がり、均衡値もより「円高」の水準になる。これらを総合すれば、筆者は、一応の均衡値を105円から110円になると考えている。だだしこの値にはアジア諸国の為替変動の影響を加味していない。日本とアジア地域との交易は増えており、さらにこれらの国々の為替が米ドルとのリンクを止め、かなり下落しており、4年前と状況が大きく変わっているのである。当然貿易収支を考えるなら、このアジア経済の変化も考慮すべきである。この結果、筆者の考える現在の「為替の均衡値」は、115円から120円に修正すべきと考えている。さらにもう一つ加えると「原油価格」の動向である。しかし、今日では省エネの進展、原油価格自体の低下、円レート上昇などにより、「原油価格」の変動が日本経済や為替レートに及ぼす影響が以前に比べ小さくなっているので、現状では為替の動向を考える場合、「原油価格」についてはそれほど考慮することはないと思われる。山崎前政調会長が「130円が円の適正レート」と発言しているが、これは日本にとって都合の良い水準である。筆者の考えではもっと「円高」が進んでも不思議はないことになる。
もちろん120円を超えるような為替水準となれば、日本の経済にも打撃となろう
さらに現在目標を失っているヘッジファンドなどの投機マネーが日本に向かって来れば、とんでもない「円高」も現出する可能性もある。そうなれば「円高不況」の悪夢の再来である。今、「円安」の弊害が言われているが、現状の日本経済にとっては「行き過ぎの円高」の方が衝撃は大きいのである。金融再生関連法案も一応の結論が出そうである。話の成り行きは、表面的にはほぼ野党案を丸のみにしたものに見えるが、実際はどうも違うようである。これでより透明性が確保されたと言う論評が多い。しかし、この法律の「銀行の破綻処理」の部分が本当に機能するかは別問題である。また「長銀問題」にはまだ最終的な結論は出ていないようである。とにかく一週間くらいは様子を見る必要があるようである。
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経済の「あいまいさ」を考えるーーその2
信用収縮と景気対策
今回の不況は銀行の信用収縮が原因とする意見があるがこれは間違いである。不況はバブル崩壊後、ずっと続いている。しかし少なくとも昨年までは銀行の貸し渋りも、不動産がらみを除けばそれほど目立ったものではなかった。つまり銀行の貸し渋りが始まる前から景気は悪かったのであり、不況を金融面のみから説明するには無理がある。現在においても、有力企業は資金を資本市場から直接調達することができる。また、最有力な企業群には借入金そのものがないのである。景気を大きく左右するものとして、設備投資と住宅投資がある。両者とも大きく落ち込み、景気の足を引っぱっているが、現在のところ両者の落ち込みは、ともに銀行の貸し渋りが決定的要因とはなっていない。たしかに中小企業の設備投資の減少は「銀行の貸し渋り」が大きい要因として考えられるが、設備投資額全体で大きな比重を占める大企業の設備投資動向に、決定的な影響を与えているわけではない。大企業が投資を減少させているのはズバリ需要が大幅に減少しているからである。一方、住宅建設の大幅な減少も「銀行の貸し渋り」が影響していることはない。国の「住宅金融公庫」の融資枠は全部消化されていなく、むしろ金利が市中金利より高いため繰り上げ返済されているほどである。銀行も住宅融資については、担保さえ確保されていれば、新規あろうと借り換えであろうと今のところ応じている。住宅投資の減少の理由は、本誌でも何度となく取り上げたように「銀行の貸し渋り」ではなく別にある。このように「銀行の貸し渋り」はこれまではそれほど実体経済に大きな影響を与えてきたわけではない。また逆にこのことは、かりに「銀行の貸し渋り」が解決してもあまり景気を良くする要因にはならないことを意味している。ところが今回の「長銀の実質破綻」に見られるような金融不安が、いよいよ実体経済にも大きく影響し始めると思われるのである。局面が変わりつつあるのである。まず社会全体への心理的効果が挙げられるが、これについてはここでは取り敢えずこれ以上の言及を省略する。これを除き、筆者は、信用収縮が及ぼす実体経済への悪影響を二つの経路で考えている。一つは金融機関の不良債権処理に伴う企業倒産の増加による悪影響であり、もう一つは経済全体の信用収縮による企業活動の阻害である。前者は失業者の増加などによる所得の減少とそれに伴う消費や投資の減少であるが、これは理解しやすい。一方、経済全体の信用収縮による経済への悪影響は多少説明が要する。これまでも信用の収縮は起こっていた。中堅ゼネコンや担保資産のない中小企業に対してである。ゼネコンに対しては資材の納入に際して「現金取引」を要求したり、中小企業に対する銀行の融資姿勢が厳しくなっていることである。このような信用収縮がこれまでより大きな規模で起こる可能性があることである。国は十分と言えないが、ゼネコンに対して公共事業に関して前渡金などで対処し、中小企業には政府系の金融機関の融資の拡充や信用保証額の増加で対処している。しかし中小企業だけではなく、かなり大きな規模の企業や企業グループへのさらなる信用収縮が現実となれば、とんでもない事態が現実となるのである。信用不安が囁かれている企業名や企業グループ名が週間誌で話題になっている。本誌はそのような情報に言及しないが、一般的に借入金が大きな企業は苦しいはずである。特にバブル崩壊後、金利安を理由に借入金を増やし、事業を拡大した企業がピンチと言える。これらの企業は景気の回復を念頭に設備投資を増やしたが、裏目に出たのである。資産価格の下落も止まらず、この点でもマイナスを増やしたのである。筆者は、表面的な金利は低下したが、資産価値も下落したため、実質金利は決して低下していないことが見落とされていたと考えている。筆者が注目していることの一つが、来月中旬に予定されている「拓銀の北洋銀行への最終的な営業譲渡」である。悪いと言われている北海道経済も、まだ最悪ではないと以前本誌で述べたが、来月以降に本当に悪くなる可能性があるのである。拓銀の持っていた灰色債権のうちどれだけが北洋銀行に引き継がれるかである。これによっては、銀行取引から見放された企業が倒産の憂き目に会うケースが続出することが予想されるのである。これは、今後問題となろう長銀の灰色債権の処理の試金石となる。状況によってはすぐにでも長銀の取引先への資金繰りに多大の影響を与えることが考えられるのである。長銀の場合にはかなり全国的な企業との取引も多いため、影響も全国的になりうる。信用収縮がこれ以上進むと、意外なところにも影響が考えられるのである。筆者は、政府がこれから行なう景気対策の効果が信用収縮でかなり減殺される事態を予想している。一般に公共投資などの財政政策を行なった結果の経済効果を乗数効果と言われるが、厳密には本来の乗数効果に誘発投資などの効果を加えたものである。公共投資が行なわれ、失業者が職を得、所得を得た結果、消費が増えるような循環的な経済効果は乗数効果である。一方、公共投資が行なわれた結果、需要が増え、これに応じて企業が設備投資を行なうことが同時に起こる。これが誘発投資である。しかし資本の蓄積が大きくなるとこの効果は小さくなる。この効果は日本においても以前に比べ小さくなっている。多少需要が増えても新たな設備投資を積極的に行なわなくなっているのである。設備投資にはさらに信用収縮が阻害要因として浮上してきたのである。つまり「公共投資」や「減税」を行なっても、以前のような波及効果の大きさを期待できないのである。したがって今後の財政政策にはこの減殺効果を考慮して、景気対策の規模を大きくする必要があると同時に金融システムの修復を行ない、少なくともこれ以上の信用収縮の動きを止めることが必要である。
信用収縮を招いた三幕の「掟破り」
金融機関の間には独特の「掟」がある。金融機関は日々の資金調節を金融機関同士で行なっている。資金余剰な金融機関が資金を出し、不足している金融機関がそれを調達するのである。そして資金の需給を反映してその取引金利は日々変動している。日銀は、資金の供給や吸収を行って、この市場全体を管轄している。「掟」は金融機関同士の取引は絶対に決済することである。これが果たされなかったら金融機関同士の資金の融通は成り立たないのである。以前は担保が必要だったコール市場も今日では無担保が通常である。金融機関が破綻する場合にも、まずこの融通している資金を決済してから整理されることになる。したがってこの保証があって、どの金融機関も金利を払えば自由にこの市場から不足する資金を調達することができた。ところが最近は状況が一変しているのである。高い金利を提示してもなかなか資金が調達できない金融機関が出ているのである。この状況は外部からなかなか窺い知れない事柄である。人によってはこれを「静かな取り付け」と表現している。大手の銀行でもいつ自分達が同じ立場に立たされるか分からない。国会では今「何パーセントの自己資本比率があれば健全か」と言う意味のない議論を行なっている。たとえ十分な自己資本比率があっても、何時でも必要資金が調達できない事態がありうるのである。そのため大手銀行はこのような事態に備え、手持ち資金を異常に増やす行動に走る可能性がある。このことは一段の信用収縮に拍車をかける結果となる。今、金融機関の間には疑心暗鬼が蔓延しているのである。金融機関の間では、この「掟」が本体だけではなく系列金融機関にも拡大して解釈されていた。つまり「あのノンバンクは何々銀行の系列であるから安心」と言うわけである。たとえそのノンバンクが破綻する場合にも親銀行もしくは母体行と言われるところが最終的責任を持つものと考えられていたのであり、それが「掟」であった。ところがこの「掟」が簡単に破られる事態が発生したのである。本来なら第一幕から説明すべきであるが、影響力の大きさから、第二幕から話を始める。第二幕は「三洋証券の会社更正法の申請」であった。会社更正法の申請により三洋証券に資金を融通した二つの農協が被害を被ったのである。会社更正法の申請により、金融機関への弁済を優先するようなことはできなくなったのである。三洋証券とそれらの農協とは何の関係もない。金融市場とはそんなものである。まさか短期金融市場で「焦げ付き」が発生することは夢にも思っていなかったはずである。これが戦後初のデフォルトである。会社更正法の申請は大蔵省の指導で行なわれた。経営危機に陥った三洋証券の合併先を探したが、ことごとく話が潰れ、破綻しかなかったのである。問題はその破綻の方法である。なぜ会社更正法と言う法的整理を選んだのか今でも疑問である。それまでも地方銀行や証券会社がいくつか破綻したが、法的整理は行なわなかった。破綻する場合にも金融機関の間の資金の融通は決済されてからであった。つまり「掟」は守られてきたのである。また、「住専」の処理の際には、たしかに母体行が全面的に責任を採ったわけではないが、国が損失をある程度負担し、農林系の負担を軽減することによって辛うじてこの「掟」は守ったのである。なぜ大蔵省が三洋証券に法的整理適用の方向に持って行ったかについては色々な解説がある。「住専」の処理で世間から非難を受けた大蔵省がより透明性のある処理を行なったと言う話である。特に当時、大蔵省は「金融機関からの接待疑惑」で揺れていた。つまり業界よりの処理がさらなる非難が呼ぶと考えたのである。
大蔵省の中でも金融機関の処理については色々な意見があろう
より明瞭性を重視する人々もいる。「あいまいさ」を排し、どちらかと言えば法律で全てを「すっきり」と律しようと言う人々である。彼等はこれまでの護送船団方式に否定的な考えを持っている。ビックバンを推進しようと言う人々にはこの考えが強いであり、むしろこのような考えが大蔵省の主流派となっていたと考えられる。三洋証券への会社更正法の適用は一つの実験であった。しかし、この法律を重視する「すっきり派」の人々は経済への影響を軽視したのである。三洋証券への会社更正法の適用は全くの失敗であった。法的整理を行なうことによってデフォルトが起こることは事前に予想されたことであったが、この実験を進めたいためにこの影響も軽微と考えていたのである。しかし、この法的整理は結果的に「掟破り」であった。これ以降、経営状態の悪い金融機関の市場からの資金調達は極端に難しくなった。またたくまに拓銀や山一証券に波及した。拓銀や山一証券の破綻はこの「掟破り」の三洋証券への会社更正法の適用がきっかけと考えられる。特に山一証券は破綻時点では債務超過ではなかったはずである。運転資金が調達できなかっただけである。
山一証券についても会社更正法の適用は検討されたはずであろうが、海外からの資金調達もあり、国際市場にも影響が大きいと考えられ避けられたのであろう
山一証券は自主廃業となり、実験は繰り返されなかったのである。三洋証券は会社更正法を申請したが、合併先が見つからず、結果的には破産となった。結局、大蔵省は何をやったのかさっぱりわからないのである。「三洋証券への会社更正法の適用」は法律の専門家の極めて「浅はか」な実験であった。これ以降長野証券局長と事務次官は接待疑惑の責任を取って更迭されたが、むしろ筆者は、「三洋証券への会社更正法の適用の実験」の責任を取らされたと考えている。この事件以降大蔵省も考えを一変させているはずである。長銀への金融安定化資金の導入と言うシナリオ作成に大蔵省も深く係わっていると言うことである。大蔵省もそれだけ現実的になったのである。
教条的な「すっきり派」が一掃されたのであろう
ところが政治家に教条的な「すっきり派」が現われたのである。野党はしょうがないとしても、与党自民党にもこの教条的な「すっきり派」が現われたのである。野党と折衝している若手中堅がそうである。とにかく大蔵省にタッチさせないと言うことである。良いアイディアなら誰が作っても採用すべきである。さらに現在は危機的状況である。今こそ対象となっている金融機関自身の意見を取り入れなければ、効果的な金融安定化のシステムができるはずがないのである。筆者は、金融システムが安定するまでは護送船団方式を復活させるべきと考えている。当分の間大蔵省に活躍してもらう他はないと考えるのである。「掟破り」の第一幕と第三幕は次週号で述べたい。金融再生関連法案が近々成立する予定である。これは金融機関の葬式の仕方についての取り決めである。当初からこの部分では与野党間には大きな違いはなかった。問題は破綻前の公的資金の投入である。流れとしては金融安定化法を廃止し、「早期健全化スキーム」と言うものを作ることになっている。筆者は「早期健全化スキーム」と言うものに全く期待していない。金融安定化法を残すべきであり、むしろ13兆円の枠を広げるべきと考えている。「早期健全化スキーム」はどのような形になろうとまず機能しないと考えている。そもそも野党は責任を取る立場になく、特に今の野党は現実離れをしている。そのような野党と協議しても無駄である。今回の「早期健全化スキーム」には自由党も加わると言うことであり、これでは「むちゃくちゃ」になることが見えている。日本の金融の安定は国際的な要請でもあり、時間がないのである。もう実験をしている余裕はない。政府自民党は現在の金融安定化法を元にしたスキームを作るべきである。何も新しい法律は必要なく、もちろん金融安定化法を廃止することには強く反対である。株式市場も与野党の妥協を歓迎せず、銀行株や業績不振株が売られている。「早期健全化スキーム」の論議が進めばさらに株価は下落することが予想される。自民党は野党との協議を打ち切り、現行の金融安定化法でできる範囲の施策を考えるべきである。これにより、マスコミや世間から非難されるかもしれないが、それを覚悟して押し進めるべきである。反対に今後の与野党協議で妥協した政策を行なって行けば、とんでもない結果になると考えられる。この場合にも当然、責任は責任政党の自民党に求められるはずなのである。
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10年参議院選挙の結果
民主党の自殺
参議院選挙の結果が出たので、今週はこれについて簡単なコメントを行う。与党の民主党と国民新党が議席を減らした。一方、自民党が議席を増やし、みんなの党が躍進した。
民主党の敗因は色々と言われているが、概ねメディアが分析している通りであろう
たしかに菅首相の唐突な消費税発言が影響した。しかしこれがなかったとしても、目標の54議席は微妙だったと筆者は見ている。いずれにしても与党の過半数割れは避けられなかったと思われる。民主党は地方の一人区で大敗したことが民主党の敗因である。反対に前回、前々回の2回の参議院選挙で野党であった民主党は、この一人区で自民党に勝った。これが政権交代に繋がった。特に経済的に苦しい地方に一人区がある。しかし民主党政権になってむしろ地方の経済状況は悪化している。例えば「コンクリートから人へ」という空疎なキャッチフレーズのもと、公共投資を18%も削減した。代替基地で話題になった徳之島などが対象になっている離島振興事業なんて3割もカットされている。
基地を受け入れたならば公共事業を持ってくるという話なのであろう
自民党も毎年3%程度公共投資を減らしてきたが、民主党はもっと酷いと地方は感じているはずだ。民主党が公共投資に消極的な政党だとしても、公共投資に代わる地方への施策があるわけではない。大事な参議院選挙を前にして公共投資を18%も削減するなんて、まさに民主党の自殺行為であった。
衆参にねじれ現象
菅首相の消費税発言についてコメントする。原口総務大臣の話では、G20から帰ってきた菅首相が原口大臣に電話をしてきたという話である。どうもギリシャの財政問題が大変であり、そして次は日本の国債が危ないと首相は思い込んでいたようである。原口大臣は、日本の貯蓄状況や経常収支が黒字であることを取上げ、日本とギリシャでは財政状況が全く違うと説明した。しかしどうも菅首相はこの説明に納得しなかったようである。
この日本の国債が危ないという思いが消費税増税に繋がったのであろう
欧州のソブリンリスクなんてデッチ上げと筆者は何回も言っているが、このような話にひっかかる人が本当にいたのである。民主党が大敗し、衆参にねじれが生じた。今のところ国民新党以外で与党に参加するところがないようである。先の衆議院選挙で民主党は大勝しているため、常識では3年後まで解散しないと思われる。つまりねじれ状態は当分の間続き、次の選挙は衆参のダブル選挙になる可能性がある。
今後、野党は事あるごとに解散を求めるであろう
マスコミも解散を煽るはずである。これから3年間は国会がもめると思われる。
しかしねじれ状態が続く限り、民主党連立政権は思い切った政策を実行することができないであろう
向こう3年は公務員制度改革といったちまちました政策が続くことになる。もちろんデフレ経済からの脱却なんて無理である。来週は、最近のトピックスを取上げる。
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