Інвестування в цінні папери 2 1. Інвестування в цінні папери 1.1. Портфельне інвестування 1.2. Цінні папери як об'єкт інвестування 1.3. Інвестиційні операції на основі довірчого розміщення коштів у ДКО і ОФЗ-ПК 1.4. Інвестиційні операції з облігаціями внутрішньої держ валютної позики 1.5. Інвестиційна діяльність на ринку корпоративних цінних паперів 2. Методи інвестування в цінні папери 2.3. Ринкова модель 3. Ризики цінних паперів 3.1. Класифікація ризиків 3.2. Ризики інвестиційних операцій з довірчого розміщення коштів ДКО і ОФЗ-ПК 3.3. Ризики інвестиційних операцій по внутрішньому держ валютного позиці 3.4. Ризики інвестиційної діяльності на ринку корпоративних цінних паперів Інвестування в цінні папери є відносно новим явищем у вітчизняній економіці. Оскільки за радянських часів не функціонував фінансовий ринок як такий, не було його важливою складовою - ринку цінних паперів, то були відсутні можливості вкладень у фінансові інструменти і, перш за все, у цінні папери. Фінансові інструменти - це різноманітні форми фінансових зобов'язань, як довгострокового, так і короткострокового характеру, які є предметом купівлі та продажу на фінансовому ринку. До фінансових інструментів зазвичай відносять: • цінні папери (основні та похідні); • паї та ін; Значну частку у вкладеннях у фінансові інструменти займають інвестиції в цінні папери (наприклад, пайові фонди у 1999 році 99,45% своїх активів інвестували в цінні папери). Портфельне інвестування має ряд особливостей і переваг: - З допомогою такого інвестування можливо надати сукупності цінних паперів, об'єднаних у портфель, інвестиційні якості, які не можуть бути досягнуті при вкладенні коштів у цінні папери якогось одного емітента; - Умілий підбір та управління портфелем цінних паперів дозволяє отримати оптимальне поєднання дохідності та ризику для кожного конкретного інвестора; - Портфель цінних паперів вимагає відносно невисоких витрат у порівнянні з інвестуванням у реальні активи, тому є доступним для значного числа індивідуальних інвесторів. - Портфель цінних паперів на практиці забезпечує отримання досить високих доходів за відносно короткий часовий інтервал.1 Згідно з Цивільним кодексом Російської Федерації, цінний папір - це документ, що засвідчує з дотриманням встановленої форми і обов'язкових реквізитів майнові права, здійснення або передача яких можливі тільки при його пред'явленні. Для інвесторів основне значення має класифікація цінних паперів в залежності від їх інвестиційних можливостей. З цієї точки зору, всі цінні папери умовно можна підрозділити на три види: - Цінні папери з фіксованим доходом - Виробничі цінні папери А) для них вводиться певна дата погашення - день, коли позичальник повинен виплатити інвестору, по-перше, зайняту суму, що становить номінальну вартість цінного паперу, і, по-друге, відсоток (якщо він передбачений умовами цінного паперу); Б) вони мають фіксовану або заздалегідь визначену схему виплати номіналу та відсотків; В) як правило, котирування їх ціни вказується у відсотках спеціальної величини-прибутковості до погашення. Існують різні способи класифікації цінних паперів з фіксованим доходом, однак у самому загальному вигляді вони поділяються на три категорії: 1) безстрокові (до запитання) депозити і строкові депозити; 2) цінні папери грошового ринку Облігаціями називаються цінні папери з фіксованим доходом, за якими емітент зобов'язується виплачувати власникові облігації за певною схемою суму відсотка і, крім того, в день погашення - номінал облігації. Існують дві основні відмінності облігацій від цінних паперів грошового ринку. По-перше, практично всі облігації продаються за номіналом з подальшою виплатою відсотка. По-друге, термін погашення облігацій перевищує рік і може мати довжину в кілька десятків років. У залежності від типу їх емітента облігації поділяються на: • - державні - емітентом є держава (в Росії - в особі Міністерства фінансів); • - облігації державних установ (в особі міністерств і відомств); • - муніципальні - емітентом є місцеві органи влади. • - корпоративні - емітентом є юридичні особи (частіше відкриті акціонерні товариства; • - іноземні - емітентом є урядові установи і корпорації інших країн. Акція - це цінний папір, що випускається акціонерним товариством і закріплює права її власника (акціонера) на отримання частини прибутку акціонерного товариства (АТ) у вигляді дивідендів, на участь в управлінні акціонерним товариством і на частину майна, що залишилося після його ліквідаціі3. Існує дві принципові відмінності акцій від цінних паперів з фіксованим доходом: • дивіденд залежить від чистого прибутку АТ і теоретично може взагалі не виплачуватися, може зростати або зменшуватися. Виплати ж по облігації фіксовані за величиною і носять обов'язковий характер - емітент зобов'язаний здійснювати їх незалежно від того, чи має він прибуток або збиток; • для акцій не встановлюється ніякого терміну погашення. Акції ділять на дві групи - привілейовані акції і звичайні акції. Привілейовані акції поєднують у собі окремі риси і акцій, і облігацій. Звичайні акції надають інвесторові два важливих права: • право голосу - дозволяє власнику звичайної акції приймати участь у зборах акціонерів, обирати керівні органи корпорації, разом з іншими акціонерами визначати економічну політику фірми; • переважне право - дає можливість акціонеру зберігати його частку в загальному обсязі випущених акцій. До похідних цінних паперів відносять такі фінансові кошти, чия вартість залежить від вартості інших засобів, які називаються базовими (основними). Найпоширенішим типом базових засобів є звичайні акції. Найбільш поширеними похідними цінними паперами є опціони та фінансові ф'ючерси. Опціони бувають двох видів - опціон на купівлю (кількісний опціон) - і опціон на продаж (пут опціон). Опціон на покупку - це цінний папір, що дає її власнику право (але не накладає зобов'язання) купити певну кількість якогось цінного паперу за обумовленою заздалегідь ціною - так званої ціною реалізації протягом встановленого періоду часу. Інвестор, який продав опціон на покупку, зобов'язаний продати зазначені в опціоні цінні папери за ціною реалізації (у разі реалізації опціону інвестором, що купили даний опціон). Опціон на продаж - це цінний папір, що дає його власнику право (також без зобов'язань) продати певну кількість якоїсь цінного паперу за обумовленою ціною протягом встановленого проміжку часу. Інвестор, який продав опціон на продаж, зобов'язаний купити цінні папери за ціною реалізації. Ф'ючерсні контракти представляють угоду купити або продати певну кількість обумовленого товару в обумовленому місці за заздалегідь встановленою ціною. Ф'ючерсний контракт схожий на опціон з тією суттєвою різницею, що при здійсненні ф'ючерсної угоди і продавець, і покупець зобов'язані виконати взяті зобов'язання. Інвестиційна привабливість цінних паперів оцінюється по певному набору критеріальних показників. Останні дозволяють виявити прийнятність об'єктів для інвестування і порівняти його з альтернативними варіантами. Інвестиційна привабливість цінних паперів залежить від їх виду. Так, інвестиційні якості акцій в основному пов'язані з можливим зростанням їх курсової вартості, отриманням дивідендів і забезпеченням майнових і немайнових прав. Інвестиційна привабливість облігацій обумовлена їх надійністю. Як правило, дохід за цими цінними паперами нижче, ніж по акціях, але він стабільніший. Інвестиційна привабливість опціонів і ф'ючерсів визначається можливістю отримання дуже високих доходів, а також використанням цих інструментів хеджування рісков.4 1.3. Інвестиційні операції на основі довірчого розміщення коштів у ДКО і ОФЗ-ПК. Дані операції здійснюються інвестором при укладанні договору комісії з дилером і фактично означають довірітельное розміщення ним коштів у ДКО і ОФЗ-ПК, тому іменуються «Договором про довірче розміщення коштів у ДКО і ОФЗ-ПК» 5. Такі операції приводяться з метою: 1) Отримання фіксованого, неналогооблагаемого доходу по вкладеннях в ДКО і ОФЗ-ПК. Дилер, приймаючи на себе обов'язки комісіонера, здійснює за дорученням інвестора-комітента від свого імені за рахунок грошових коштів комітента операції з ДКО і ОФЗ-ПК. Дилер проводить операції з облігаціями клієнта від свого імені. проте, що б не втратити для свого клієнта існуючі пільги з оподаткування, він зобов'язаний відкрити своєму клієнтові персональний рахунок Депо з обліку належать тому облігацій. В іншому випадку, згідно з Листом ЦБР від 24 березня 1995 року No 04-28-3-8/А-157, інвестор втрачає передбачені чинним законодавством пільги з оподаткування. У договорі про довірче розміщення коштів дилер, як правило, гарантує своєму клієнтові виплату чистого неоподатковуваного податком доходу в розмірі, прив'язаному до процентної ставки прибутковості до погашення за існуючим випуску ДКО, термін погашення якого порівняємо з термінами, на які відбувається довірче розміщення коштів; 2) Здійснення ефективних операції з ДКО і ОФЗ-ПК. Не маючи підготовлених кадрів для формування заявок та управління власним портфелем, інвестор при інвестуванні за попереднім варіантом може мати мінімальний виграш від вкладення коштів на даному ринку. Робота за договором про довірче розміщення коштів дозволяє мати економію на утримання персоналу операторів, фахівців, які займаються операціями з ДКО. Попутно хочеться відзначити, що постановка довірчого управління в ряд стандартних послуг дилера припускає, як мінімум, наявність відпрацьованої та налагодженої на практиці технології «вилучення з ринку підвищеної прибутку». Крім того, в реальних умовах портфель різної величини має різну «керованість». При його обсязі менше деякої величини управління стає низькоефективних, але великий портфель менш «рухливий». У кінцевому рахунку ситуація така, що прийнятні рівень ефективності управління досягається застосуванням індивідуального підходу. 3) Економії на змінних витратах та отримання доходу при ефективному управлінні дилера з портфелем клієнта. Здійснюючи від свого імені, але за рахунок грошових коштів інвестора операції по вкладеннях в ДКО і ОФЗ-ПК, дилер в цьому разі може і не отримати з клієнта комісійну винагороду за проведення біржових операцій. Як правило, при досить кваліфікованому складі трейдерів, доходи банку-дилера в ході проведених операцій з коштами клієнта перевищують фіксовану в договорі величину доходів, яку він зобов'язаний виплатити своєму клієнту. У цьому випадку сторони, як правило, домовляються ділити утворюється додатковий дохід межу собою в певних пропорціях. Вони, наприклад, можуть становити для дилерів 30 або 50 відсотків від суми додаткового доходу, а для клієнта відповідно - 50 або 70 відсотків. Але подібні взаємовідносини характерні лише для тих випадків, коли дилер проводить стратегічну лінію на співпрацю з цікавлять його клієнтом. При відсутності інтересу дилерів до клієнта важко очікувати, що він розділить весь утворюється дохід у передбачених договором пропорціях; 4) Отримання інвестором додаткових можливостей, пов'язаних з кредитуванням під заставу приналежних йому ГКО і ОФЗ-ПК.6 1.4. Інвестиційні операції з облігаціями внутрішньої державної валютної позики З розвитком ринку рублевих інструментів і введенням валютного коридору дещо знизилася привабливість державних облігацій, номінованих в іноземній валюті. Проте сформувався ранок облігацій внутрішньої валютної позики - другий за обсягом після ринку ГКО-ОФЗ - стійко функціонує, зберігаючи основних своїх учасників. До першої групи належать клієнти або користувачі даного сектора фондового ринку. Це найбільш пасивна група. Клієнти здійснюють операції на разової основі або доручають своєму банку здійснювати операції з облігаціями від свого імені. Клієнтами виступають, як правило, непрофесійні учасники, які отримали облігації в рахунок погашення заборгованості за валютними рахунками у Зовнішекономбанку. Незважаючи на те, що в окремі періоди угоди на ринку «вебок» відбуваються досить активно, мало кому з непрофесіоналів вдавалося заробити на них. Тому підприємства-власники цих цінних паперів вибирали найбільш прийнятний для них варіант: або продати їх і отримати хоч щось, але зараз, або чекати до погашення. Тих, хто віддав перевагу першому варіанту, виявилося більше і з ними працюють банки, що функціонують як брокери, дилери і маркет-мейкери. Оскільки на сьогоднішній день активні біржові операції в рамках ММВБ практично відсутні, торгівля сконцентрована на позабіржовому ринку, що підтримується маркет-мейкерами. Торгуючи за рахунок своїх власних коштів і приймаючи ризик ведення власної позиції в облігаціях ВГВЗ, вони постійно здійснюють операції на вторинному ринке7. Дилери-це, як правило, юридичні особи (банку і фінансові компанії), що виступають при здійсненні операцій від свого імені, тобто відкривають позицію в цінних паперах на своєму балансі. Операції з облігаціями ВГВЗ-частина їх основної професійної діяльності, і вони беруть на себе зобов'язання постійно бути присутнім на вторинному ринку облігацій ВГВЗ, щоденно котирувати ціни на всі транші зі спредом, що не перевищує 30 базисних пунктів. Їх завдання полягає в тому, що б обслуговувати учасників ринку, які відносяться до першої групи. Проте основна торгівля на даному ринку розгортається безпосередньо між професійними торговцями-маркет-мейкерами і дилерами. Слід зазначити, що ринок ОВГВЗ досить вузький, елітарних. На ньому діє п'ять-шість першокласних маркет-мейкерів, до 30 доларів і більше 100 клієнтів. Тут «професіонали» торгують один з одним на рівних. Це передбачає певну прозорість ранка, встановлені правила гри на ньому. На даний момент ринок облігацій ВГВЗ фактично поділений між десятком російських банків (Внешторгбанк, МФК, ОНЕКСІМ банк, Альфа-банк, Ощадбанк та ін) і банків, створених за участю іноземного капіталу (ING, CSFB, Московський міжнародний банк), Таким чином, основними організаторами операцій на даному ринку є маркет-мейкери і дилери. Діючи з метою отримання прибутку, вони забезпечують безперебійне функціонування ринку і згладжують коливання цін. Як правило, портфелі вебівок активних операторів ринку-шляхом викупу облігацій у своїх клієнтів, а також прийняття їх на відповідальне зберігання. Нові можливості в цьому відношенні надає випуск в обіг додаткових номерів 2-5 серій на суму 350 000 000 американських доларів для погашення внутрішнього валютного боргу, який не був врахований при визначенні первинного об'єму емісії, а точніше, на суму 1200 000 000 американських доларів в цілях врегулювання внутрішнього валютного боргу перед російськими підприємцями-власниками балансових валютних рахунків, на які нараховуються кошти в клірингових, замкнутих і спеціальних валютах за міжурядовими угодами і платіжним угодами, термін дії яких уже закінчився. У Постанові Уряду Міністерству фінансів РФ доручено для погашення валютної комерційної заборгованості Російської Федерації провести в 1996 році випуск облігацій 6-го і 7-го траншів на загальну суму 3500 000 000 американських доларів. Оскільки даний вид облігацій дозволяє банкам використовувати їх в якості забезпечення при запозиченні середньострокових ресурсів на зовнішніх ринках, торгові операції з ними зазвичай проводяться в обмежених обсягах. Професіонали прагнуть використовувати арбітражні можливості, возні5кающіе у зв'язку з пожвавленням або падінням попиту на вебовкі з боку зарубіжних інвесторів, однак у цілому розглядають їх як консервативної частини свого портфеля і важливого інструменту регулювання ліквідності.8 1.6. Інвестиційна діяльність на ринку корпоративних цінних паперів Власні операції з корпоративними цінними паперами здійснюється за ініціативою інвестора від його імені і за його рахунок. З розвитком акціонерних товариств, активно емітують цінні папери, російські оператори отримали широкі можливості щодо вкладення коштів в акції, векселі, облігації промислових компаній і банків. При цьому власні операції з цінними паперами поділяються на інвестиції та торговельні операції. Але в бухгалтерському обліку, та й у практиці, немає такого чіткого поділу. Зазвичай під інвестиціями розуміють кошти, вкладені, в даному випадку, в корпоративні цінні папери підприємств на відносно тривалий період часу. На цивілізованому фондовому ринку основні чинники, які визначають мету інвестиційної діяльності в даному секторі фондового ринку-це потреба в отриманні доходу і забезпечення ліквідності певної групи активів. Інвестиції в корпоративні цінні папери можна поділити на основні категорії: 1) придбання акцій для контролю над власністю, участі в капіталі та інших цілей, пов'язаних з дольовою природою даного цінного паперу; 2) вкладення в цінні папери з метою вигідного розміщення коштів, забезпечення їх диверсифікації та отримання як регулярного (дивіденд, відсоток), так і спекулятивного доходу від їх продажу; 3) короткочасні спекуляції та арбітражні операції; 4) угоди Репо або вкладення в векселі та інші боргові зобов'язання, що є по суті формами кредитування. У першому випадку оператор ринку діє як стратегічний інвестор, у другому-як портфельний інвестор, в третьому-як спекулянт і в четвертому-як кредитор. Поряд з ринком акцій деякий розвиток отримав ринок корпоративних облігацій і векселів. Великі корпорації, що випускають користуються попитом, запустили на ринок свої векселі і облігації (наприклад, АТ «ГАЗ»), які викликали певний інтерес в учасників ринку. Інвестиційні операції з акціями. Цілі проведення операцій. 1. Довготривалі інвестиції в вибране підприємство, наприклад, для участі у капіталі або з метою розміщення власних емісій. Інвестування здійснюється шляхом забезпечення технологічних, економічних чи інших взаємозв'язків. Банки, наприклад, виробляли купівлю акцій з метою розміщення власних емісій. Це було дуже характерно для періоду активної емісійної діяльності банків. В даний час хвиля банківських емісій пішла на спад і банки активно зайнялися придбанням акцій з метою контролю над власністю, розглядаючи дану операцію як спосіб збільшення свого економічного потенціала.9 Вкладення для участі в управлінні компанією або навіть формування холдингу / фінансово-промислової групи, а також скуповування, по можливості, контрольного пакета з метою здійснення впливу на управління підприємством і його розвиток є пріоритетними, в порівнянні з можливістю отримати дохід на фондовому ринку. Оскільки контроль над акціонерним товариством дозволяє використовувати всі його фінансові потоки, оптимізувати податкові платежі і. Т.д., то, здійснюючи інвестиції з подібною метою, необхідно проаналізувати можливості ефективного використання власності. 4. Короткострокові спекуляції з акціями і арбітражні операції. Нестійкий, нестабільний, то падає, то піднімається ринок акцій створює виняткові можливості для одержання спекулятивного доходу. Однак відсутність достовірної інформації не дозволяє зробити подібні операції для багатьох операторів ефективними. У переважному становищі опинилися банки, які, володіючи знанням кредитної історії емітента, а часто і доступом до депозитарію, оскільки багато з них ведуть реєстри акціонерів підприємств, з упевненістю, в порівнянні з місцевими брокерами або іноземними інвесторами, орієнтувалися на ринок акцій. Таким чином, в умовах явної недооцінки акцій більшості російських емітентів, яка практично характеризує всі народжуються ринки, інформаційної закритості та нерозвинену інфраструктуру фондового ринку, банки опинилися в кращому становищі і змогли досить ефективно інвестувати вільні грошові кошти. Успіх мали ті, які обмежили власні інвестиції операціями з акціями добре знайомих клієнтів, або використовували мережу своїх філій для короткострокових арбітражних угод з грою на різниці цін на пакети різного розміру в Москві та регіонах. Ті ж, хто ухвалював рішення про інвестиції, слідуючи оцінками фондових індексів, сформували вкрай неефективні портфелі. В даний час можна зробити висновок про недостатню ефективність застосування технічного аналіз на ринку корпоративних цінних паперів. 5. Придбання акцій як ризикової складової портфеля при здійсненні довгострокових інвестицій. Для досягнення цієї мети потрібно фундаментальний аналіз. Можна з упевненістю сказати, що практично кожному професіоналу доступний інструментарій технічного аналізу, але не кожному-фундаментальний.10 2.1. Метод Марковітца Основна ідея моделі Марковітца полягає в тому, щоб статично розглядати майбутній дохід, принесений фінансовим інструментом, як випадкову змінну, тобто доходи за окремими інвестиційним об'єктам випадково змінюються в деяких межах. Тоді, якщо деяким чином визначити по кожному інвестиційному об'єкту цілком певні ймовірності настання, можна отримати розподіл ймовірностей отримання доходу по кожній альтернативі вкладення коштів. Для спрощення модель Марковітца припускає, що доходи по альтернативам інвестування розподілені нормально.11 За моделлю Марковітца визначаються показники, які характеризують обсяг інвестицій і ризик, що дозволяє порівнювати між собою різні альтернативи вкладення капіталу з точки зору поставлених цілей і тим самим створити масштаб для оцінки різних комбінацій. В якості масштабу очікуваного доходу з ряду можливих доходів на практиці використовують найбільш ймовірне значення, яке в разі нормального розподілу збігається з математичним очікуванням. Нехай формується пакет з n цінних паперів. Очікуване значення по i-й цінного паперу (E i) розраховується як середньоарифметичне з окремих можливих доходів Rij з вагами Pij, приписаним їм ймовірностями настання: Для вимірювання ризику служать показники розсіювання, тому чим більше розкид величин можливих доходів, тим більше небезпека, що очікуваний дохід не буде отриманий. Таким чином, ризик виражається відхиленням значень доходів від найбільш вірогідного значення. Мірою розсіювання стає середньоквадратичне відхилення, і чим більше це значення, тим більше ризик: де сума Pij = 1; n - задає кількість оцінок доходу за кожною цінному папері. У моделі Марковітца для вимірювання ризику замість середньоквадратичного відхилення використовується дисперсія Di, рівна квадрату . Інвестора, який бажає оптимально вкласти капітал, цікавить не стільки порівняння окремих видів цінних паперів між собою, скільки порівняння всіляких портфелів, оскільки це дозволяє використовувати ефект розсіювання ризику, тобто визначаються очікуване значення доходу і дисперсія портфеля. Очікуване значення доходу Е портфеля цінних паперів визначається як сума найбільш ймовірних доходів Еi різних цінних паперів n. При цьому доходи зважуються з відносними частками Xi (i = 1, ...,> n), відповідними вкладенням капіталу в кожен цінний папір: Для дисперсії ця сума застосовна з певними обмеженнями, тому що зміна курсу акцій на ринку відбувається неізольованої один від одного, а охоплює весь ринок у цілому. Тому дисперсія залежить не тільки від ступеня розсіювання окремих цінних паперів, а також від того, як всі цінні папери в сукупності одночасно знижуються або підвищуються за курсом, тобто від кореляції між змінами курсів окремих цінних паперів. При сильній кореляції між окремими курсами (тобто якщо всі акції одночасно підвищуються або знижуються) ризик за рахунок вкладів у різні цінні папери не можна ні зменшити, ні збільшити. Якщо ж курси акцій абсолютно не корелюють між собою, то в граничному випадку (портфель містить нескінченну кількість акцій) ризик можна було б виключити повністю, оскільки коливання курсів у середньому були б рівні нулю. На практиці кількість цінних паперів у портфелі завжди звичайно, і тому розподіл інвестицій по різних цінних паперів може лише зменшити ризик, але повністю його виключити неможливо. Отже, при визначенні ризику конкретного портфеля цінних паперів необхідно враховувати кореляцію курсів акцій. Як показник кореляції Марковітца використовує ковариацию З ik між змінами курсів окремих цінних бумаг.12 Таким чином, дисперсія всього портфеля розраховується за наступною формулою: За визначенням, для i = k C ik одно дисперсії акції. Це означає, що дисперсія, а значить, і ризик даного портфеля залежать від ризику даної акції, коваріації між окремими акціями (тобто систематичного ризику ринку) і часткою Xi окремих цінних паперів у портфелі в цілому. Марковітца розробив дуже важливе для сучасної теорії цінних паперів положення, яке свідчить: сукупний ризик портфеля можна розкласти на дві складові частини. З одного боку, це так званий систематичний ризик, який не можна виключити і якому піддаються всі цінні папери практично в рівній мірі. З іншого - специфічний ризик для кожної конкретної цінного паперу, який можна уникнути за допомогою управління портфелем цінних паперів. При цьому сума складених коштів по всіх об'єктах повинна бути дорівнює загальному обсягу інвестиційних вкладень, тобто сума відносних часткою X i, у загальному обсязі повинна дорівнювати одиниці: Проблема полягає в чисельному визначенні відносних часткою акцій та облігацій у портфелі (значень Х i), які найбільш вигідні для власника. Марковітца обмежує рішення моделі тим, що з усього безлічі "допустимих" портфелів, тобто відповідають обмеженням, необхідно виділити ті, які ризикованіше, ніж інші. Це портфелі, що містять при однаковому доході більший ризик (дисперсію) в порівнянні з іншими, або портфелі, що приносять менший дохід при однаковому рівні ризику. За допомогою розробленого Марковітца методу критичних ліній можна виділити неперспективні портфелі, не задовольняють обмеженням. Тим самим залишаються тільки ефективні портфелі, т. Е. портфелі, що містять мінімальний ризик при заданому доході або що приносять максимально можливий прибуток при заданому максимальному рівні ризику, на який може піти інвестор. Даний факт має дуже велике значення в сучасній теорії портфелів цінних паперів. Відібрані таким чином портфелі об'єднують в список, який містить відомості про процентний склад портфеля з окремих цінних паперів, а також про дохід та ризик портфелів. Вибір конкретного портфеля залежить від максимального ризику, на який готовий піти інвестор. На рис. 1 Представлено неприпустимі, допустимі та ефективні портфелі. Портфель ефективний, якщо він задовольняє обмеженням, і, крім того, для заданого доходу, наприклад E1, містить менший ризик R1 в порівнянні з іншими портфелями, які приносять такий же дохід 1Е, або при певному ризику R2 приносить більш високий дохід Е2 в порівнянні з іншими комбінаціями з R2 .13 Рис. Неприпустимі, допустимі та ефективні портфелі 1. Модель Шарпа .. Як випливає з моделі Марковітца, задавати розподіл доходів окремих цінних паперів не потрібно. Досить з'ясувати тільки величини, що характеризують це розподіл: математичне сподівання Еi, дисперсію Di і ковариацию Сik між доходами окремих цінних паперів. Це слід проаналізувати до складання портфеля. На практиці для порівняно невеликого числа цінних паперів зробити такі розрахунки за визначенням очікуваного прибутку і дисперсії можливо. При визначенні ж коефіцієнта кореляції трудомісткість дуже велика. Так, наприклад, при аналізі 100 акцій буде потрібно оцінити близько 500 ковариаций. Для уникнення такої високої трудомісткості Шарп запропонував індексний модель. Причому він не розробив нового методу складання портфеля, а спростив проблему таким чином, що наближене рішення може бути знайдене зі значно меншими зусиллями. Шарп увів так званий b-фактор, який відіграє особливу роль в сучасній теорії портфеля. В індексному моделі Шарпа використовується тісний (і сама по собі небажана через зменшення ефекту розсіювання ризику) кореляція між зміною курсів окремих акцій. Передбачається, що необхідні вхідні дані можна приблизно визначити за допомогою всього лише одного базисного фактора і відносин, що зв'язують його зі зміною курсів окремих акцій. Припустивши існування лінійного зв'язку між курсом акції і певним індексом (Індекс РТС, DJIA, S & P500), можна за допомогою прогнозної оцінки значення індексу визначити очікуваний курс акції і розрахувати сукупний ризик кожної акції у формі сукупної дисперсії. 14 Припустимо, що прибутковість звичайної акції за даний період часу (наприклад, місяць) пов'язана з прибутковістю за даний період акції на ринковий індекс, такий, наприклад, як широковідомий S & Р500 або Dow Jones. У цьому випадку із зростанням ринкового індексу, ймовірно, буде рости і ціна акції, а з падінням ринкового індексу, отже, буде падати і ціна акції. Один із шляхів відображення цієї взаємозв'язку носить назву ринкова модель (market model): де E i - доходність цінного паперу i за даний період; E I - дохідність на ринковий індекс I за цей же період; a iI - коефіцієнт усунення; b iI - коефіцієнт нахилу; e iI - випадкова похибка. Припустивши, що коефіцієнт нахилу позитивний, з рівняння можна помітити наступне: чим вища доходність на ринковий індекс, тим вищою буде дохідність цінного паперу (зауважимо, що середнє значення випадкової похибки дорівнює нулю). Розглянемо акції А, для яких a iI = 2% і b iI = 1,2. Це означає, що для акції А ринкова модель буде виглядати наступним чином: Таким чином, якщо ринковий індекс має прибутковість в 10%, то очікувана прибутковість цінного паперу становить 14% (2% + 1,2 * 10%). Якщо ж прибутковість ринкового індексу дорівнює -5%, то доходність цінного паперу A очікується рівної -4% (2% + 1,2 * (-5%)). Член рівняння e iI, відомий як випадкова похибка (random error term), просто показує, що ринкова модель не дуже точно пояснює прибутковість цінних паперів. Іншими словами, коли ринковий індекс зростає на 10% або зменшується на 5%, то доходність цінного паперу А необов'язково дорівнює 14% або -4% відповідно. Різниця між дійсним і очікуваним значеннями дохідності при відомій прибутковості ринкового індексу приписується випадкової похибки. Таким чином, якщо дохідність цінного паперу склала 9% замість 14%, то різниця в 5% є випадковою похибкою (тобто e AI = -5%; цей факт буде проілюстрований на мал.). Аналогічно, якщо дохідність цінного паперу виявилася рівною -2% замість -4%, то різницю в 2% буде випадковою похибкою (тобто e AI = +2%). Випадкову похибку можна розглядати як випадкову змінну, яка має розподіл ймовірностей з нульовим математичним очікуванням і деяким стандартним отклоненіем15. Пряма лінія в частині а) рис. нижче представляє собою графік ринкової моделі для цінного паперу А. Ця лінія пов'язана з другим рівнянням, але без урахування випадкової похибки. Відповідно рівняння прямої, побудованої для цінного паперу <> A, виглядає наступним чином: Тут по вертикальній осі відкладена доходність цінного паперу (EA), а по горизонтальній осі - дохідність на ринковий індекс (EI). Лінія проходить через точку на вертикальній осі, що відповідає значенню a AI, яке в даному випадку становить 2%. Лінія має нахил, рівний b AI, або 1,2. Частина б) рис. представляє собою графік ринкової моделі цінного паперу В. Рівняння даної прямої має наступний вигляд: Ця лінія йде з точки на вертикальній осі, пов'язаної зі значенням a BI, яке в даному випадку дорівнює -1%. Зауважимо, що нахил даної прямої дорівнює b BI, або 0,8. 16 Відзначимо, що нахил в ринковій моделі цінного паперу вимірює чутливість її прибутковості до прибутковості на ринковий індекс. Обидві лінії на рис. вище мають позитивний нахил, що показує, що чим вище прибутковість на ринковий індекс, тим вище прибутковість цих цінних паперів. Проте, прямі мають різний нахил. Це означає, що папери мають різну чутливість до прибутковості на індекс ринку. Точніше, А має більший нахил, ніж В, показує, що прибутковість А більш чутлива до прибутковості на ринковий індекс, ніж прибутковість В. Припустимо, що очікувана прибутковість на ринковий індекс становить 5%. Тоді якщо фактична дохідність на ринковий індекс складе 10%, то вона перевищить на 5% очікувану прибутковість. Частина а) рис. показує, що прибутковість цінного паперу А повинна перевищити спочатку очікувану прибутковість на 6% (14% - 8%). Аналогічно частина б) показує, що прибутковість цінного паперу В повинен перевищити спочатку очікувану прибутковість на 4% (7% - 3%). Причина різниці в 2% (6% - 4%) полягає в тому, що цінний папір А має більший нахил, ніж цінний папір В, тобто А більш чутлива до прибутковості на ринковий індекс, ніж В 17. Коефіцієнт нахилу ринкової моделі часто називають «бета»-коефіцієнтом (beta) і обчислюють так: де - Коваріація між дохідністю акції i та доходністю на ринковий індекс, а знаменник - дисперсія прибутковості на індекс. Акція, яка має прибутковість, що є дзеркальним відображенням прибутковості на індекс, буде мати «бета»-коефіцієнт, що дорівнює 1 (йому відповідає ринкова модель такого вигляду: Ei = EI + e iI). Акції з «бета»-коефіцієнтом більше одиниці (такі, як А) мають більшу мінливістю, ніж ринковий індекс, і носять назву «агресивні» акції (аggressive stocks). І навпаки, акції з «бета»-коефіцієнтом менше одиниці (такі, як В) мають меншу мінливістю, ніж ринковий індекс, і називаються «оборонними» акціями »(defensive stocks) .18 2. Ризики цінних паперів Під ризиком розуміють якусь ймовірність відхилення подій від середнього очікуваного результату. Кожному виду операцій з цінними паперами притаманний власний рівень ризику. Ризик ліквідності пов'язаний з можливістю втрат при реалізації цінних паперів. На вторинному ринку даний ризик виявляється у зниженні передбачуваної ціни реалізації акції або зміну розміру комісійних за її реалізацію. Якщо неможливо реалізувати випуск цінних паперів на первинному ринку, виникає ризик нерозміщення, тобто незатребуваність цінних бумаг19. 1 Класифікація ризиків. Ризики класифікуються за різними підставами: 1. За джерелами ризиків: 1.1 системний ризик - ризик, пов'язаний з функціонуванням системи в цілому, будь то банківська система. Наприклад, ризик банківської системи - включає в себе можливість нездатності банківської системи виконувати свої функції, зокрема, своєчасно і в повному обсязі проводити платежі клієнтів, депозитарна система, система торгівлі, система клірингу, ринок цінних паперів як система, та інші системи, що впливають яким -то чином на діяльність на ринку цінних паперів. Однією з особливостей системних ризиків є те, що вони не можуть бути зменшені шляхом диверсифікації. Таким чином, працюючи на ринку цінних паперів, Ви спочатку піддаєтеся системному ризику, рівень якого можна вважати незнижуваним (принаймні, шляхом диверсифікації) за будь-яких Ваших вкладеннях в цінні папери; 1.2 несистемний (індивідуальний) ризик - ризик конкретного учасника ринку цінних паперів: інвестора, брокера, довірчого керуючого, торговельного майданчика, депозитарію, банку, емітента, регуляторів ринку цінних паперів, інші. Даний вид ризиків може бути зменшений шляхом диверсифікації. У групі основних ризиків емітента можна виділити: 1.3 ризик цінного паперу - ризик вкладення коштів в конкретний інструмент інвестицій; 1.4 галузевий ризик - ризик вкладення коштів у цінні папери емітента, який належить до якоїсь конкретної галузі; 1.5 ризик реєстратора - ризик вкладення коштів у цінні папери емітента, в якої укладений договір на обслуговування з конкретним реєстратором. 2. За економічних наслідків для Інвестора: 2.1 ризик втрати доходу - можливість настання події, яка тягне за собою часткову або повну втрату очікуваного доходу від інвестицій; 2.2 ризик втрати інвестованих коштів - можливість настання події, яка тягне за собою часткову або повну втрату коштів, що інвестуються; 2.3 ризик втрат, що перевищують інвестується суму - можливість настання події, яка тягне за собою не тільки повну втрату очікуваного доходу інвестованих коштів, а й втрати, що перевищують інвестується суму. Даний ризик виникає, наприклад, у випадках, коли брокер надає клієнтові грошові кошти або цінні папери з відстроченням їх повернення (так звані, "маржинальні угоди", та чи інша назва, "операції з використанням фінансового плеча" і "продаж цінних паперів без покриття" ). 3. За зв'язку Інвестора з джерелом ризику: 3.1 безпосередній - джерело ризику безпосередньо пов'язаний будь-якими відносинами з Інвестором; 3.2 опосередкований - можливість настання несприятливої для Інвестора події у джерела, не пов'язаного безпосередньо з Інвестором, але що тягне за собою ланцюжок подій, які, в кінцевому рахунку, приводять до втрат у Інвестора. 4. За факторів ризику: 4.1 економічний - ризик виникнення несприятливих подій економічного характеру. Серед таких ризиків необхідно виділити наступні: • цінової - ризик втрат від несприятливих змін цін; • валютний - ризик втрат від несприятливих змін валютних курсів; • процентний - ризик втрат через негативні змін процентних ставок; • інфляційний - можливість втрат у зв'язку з інфляцією; • ризик ліквідності - можливість виникнення труднощів з продажем або купівлею активу в певний момент часу; • кредитний - можливість невиконання контрагентом зобов'язань за договором і виникнення у зв'язку з цим втрат у Інвестора. Наприклад, неплатоспроможність покупця, неплатоспроможність емітента та т.п. 4.2 правовий - ризик законодавчих змін (законодавчий ризик) - можливість втрат від вкладень у цінні папери у зв'язку з появою нових або зміни існуючих законодавчих актів, в тому числі податкових. Законодавчий ризик включає також можливість втрат від відсутності нормативно-правових актів, що регулюють діяльність на ринку цінних паперів в будь-якому його секторі. 4.3 соціально-політичний - ризик радикальної зміни політичного й економічного курсу, особливо при зміні Президента, Парламенту, Уряду, ризик соціальної нестабільності, в тому числі страйків, ризик початку військових дій. 4.4 кримінальний - ризик, пов'язаний з протиправними діями, наприклад такими, як підробка цінних паперів, випущених у документарній формі, шахрайство, несанкціонований доступ до документів, які направляються клієнту, під час їх доставки і т.д. 4.5 операційний (технічний, технологічний, кадровий) - в особливу групу в операційних ризики можна виділити інформаційні ризики, які останнім часом набувають особливої гостроти і включають в себе складові технічного, технологічного та кадрового ризиків - ризик прямих або непрямих втрат унаслідок несправностей інформаційних, електричних і інших систем, або через помилки, пов'язаних з недосконалістю інфраструктури ринку, в тому числі, технологій проведення операцій, процедур управління, обліку і контролю, або з-за дій (бездіяльності) персоналу. 4.6 техногенний - ризик, породжений господарською діяльністю людини: аварійні ситуації, пожежі і т.д.; 4.7 природний - ризик, що не залежить від діяльності людини (ризики стихійних лих: землетрус, повінь, ураган, тайфун, удар блискавки і т.д.) 20 3.2. Ризики інвестиційних операцій з довірчого розміщення коштів ДКО і ОФЗ-ПК. При проведенні інвестиційних операцій на основі довірчого розміщення коштів клієнта возникаю ризики, які важко однозначно віднести до кредитного ризику або ризику поставки. Це - швидше ризик недобросовісних комерційних відносин. Так, якщо дилер не зацікавлений у подальшій співпраці з даним інвестором, що надає в довірче управління надто незначні суми, або взагалі подальших надходжень від клієнта не очікується, то дилер завжди може звести дохід клієнта від операцій з ДКО до необхідного мінімуму та не здійснювати жодних додаткових виплат клієнту. Недобросовісні дилери можуть в договорі про довірче розміщення коштів клієнта зробити застереження про можливість використання грошових коштів клієнта в інших секторах фінансового ринку. Клієнту це застереження пояснюється з позицій необхідності догляду банку-дилера за допомогою подібного розміщення коштів від резервування. Таким чином, у дилера в разі, якщо він вже досяг у результаті операцій з коштами клієнта необхідного мінімуму, є легальна можливість збути клієнтські облігації і до настання терміну платежу цілком законно «прокручувати» гроші клієнта у своїх власних інтересах. Виникає питання-ніж обумовлюються подібні несумлінні відносини? 1. Прибуток дилера, отримана з довірчого розміщення коштів у будь-якому випадку оподатковується податком на прибуток і ПДВ, оскільки є прибутком від посередницької діяльності і в цьому випадку пільги з оподаткування ДКО не діють. 2. З позиції розміру отримуваного прибутку банку-дилера, як правило, завжди вигідніше розміщувати грошові кошти в кредити, процентні ставки по яких завжди набагато вище, ніж прибутковість на відповідний термін за існуючими випусків ДКО або ОФЗ-ПК. Це пояснюється неефективністю кредитування за ставкою, сумірною з прибутковістю ДКО. Якщо банк віддає гроші в кредит на певний термін, він повинен встановлювати відсоток за позикою з урахуванням: гарантовано отриманого доходу від вкладень у державні облігації; фінансового ефекту від збільшення своєї неналооблагаемой бази; додаткових можливостей по ліквідації своїх активів; він завжди може реалізувати ДКО або ОФЗ - ПК в ході біржових торгів і на наступний день отримати грошові кошти в своє розпорядження. Активи банків, розміщені в ДКО і ОФЗ-ПК, відносяться до числа найбільш ліквідних і практично за ступенем ліквідності знаходяться в одній групі з грошовими коштами на коррахунку та в касі банку. Тому об'єктивно ставки банківського кредиту повинні бути вище ставки ДКО. Отже, банкам-дилерам після досягнення необхідного розміру доходу по коштах, переданим на основі довірчого розміщення клієнтами, завжди вигідний «прокрутити» грошові кошти свого клієнта-інвестора на кредитному ринке21. По-перше, тому, що для дилерів даний дохід в будь-якому випадку оподатковується податком, а ефективність розміщення грошових коштів у даному секторі фінансового ринку за обсягом одержуваної прибутку, як правило, вище; По-друге, тому, що в цьому випадку в банку-дилера немає необхідності ділити в якихось пропорціях зароблених дохід зі своїм клієнтом. Якщо відсутня можливість «відвести» кошти клієнта з ринку ДКО і ОФЗ-ПК, несумлінні дилери поступають таким чином. Для того, щоб не виплачувати клієнтові надлишковий, понад передбачене у договорі, дохід, він здійснює на початку торгів операцію з продажу собі або іншому дилеру, з яким він має домовленість, облігації, що знаходяться на рахунку Депо клієнта. Це приносить дилера всю ту суму доходу, якої він, за умовами договору мав би ділитися зі своїм кліентом.22 3.3. Ризики інвестиційних операцій з облігаціями внутрішньої державної валютної позики. Оскільки власники ВГВЗ не мають права дострокового погашення облігацій, які є державними зобов'язаннями, то вкладення в ОВГВЗ мають високий рівень процентного, кредитного та політичних ризиків. Крім того, ОВГВЗ є валютними цінностями і можуть обертатися на території РФ з урахуванням вимог валютного законодавства РФ без спеціальних дозволів Банку Росії. Тому вкладення в облігації ВГВЗ супроводжує валютний ризик. Оскільки умови розміщення цієї позики малопривабливі, його ринковість зумовлюється рухом курсу долара. Тому ринок валютних облігацій з введенням валютного коридору втратив колишню привабливість: вкладення в доларові активи стали малоефективними. Клієнтський попит, що підживлюють ринок ОВГВЗ і оживляють його, перейшов на рублеві фінансові інструменти, що емітуються Російським Урядом. Російські інвестори вважають за краще грати з ДКО, ОФЗ-ПК, а західні-вкладати ресурси в зовнішні борги Росії, які не дивлячись ні на що здаються їм менш ризиковими, ніж вітчизняний ринок облігацій ВГВЗ. Відомо, що дохід від інвестицій має бути співмірний з рівнем ризику: зі збільшенням терміну інвестування збільшується ризик. Це особливо актуально в умовах нестабільної економіки, однією з характеристик якої є різкі коливання процентної ставки на фондовому ринке.23 3.4 Ризики інвестиційної діяльності на ринку корпоративних цінних паперів. Чому ж такий великий ризик ліквідності в даному секторі фондового ринку? У стадії високої кон'юнктури спостерігається приріст грошової маси, спрямованої у фондовий сектор фінансового ринку, що вимагає підвищення курсів для врівноваження ціни. Зовнішній попит дозволяє фондового ринку функціонувати стійко, і курси легко рухаються вгору; У стадії низької кон'юнктури, коли обсяг цінних паперів, призначений для продажу, перевищує платоспроможний попит і спостерігається відтік капіталу з сектора фондового ринку, власники цінних паперів можуть їх реалізувати тільки при значних втратах в ціні. У результаті курс їх знижується. Такий ринок називається «важким». Важко розраховувати на ліквідність у випадку низької кон'юнктури ринку акцій. Інвестори ж віддають перевагу любо державних цінних паперів, або інших видів використання своїх коштів. Конкуренція існує не тільки між реальними інвестуванням і фінансовими вкладеннями, але і всередині секторів фінансового ринку, наприклад, вкладення коштів у валюту, на вклади в банк або фондові цінності. Для підтримки ліквідності ринку акцій необхідно наявність на ньому значного капіталу. Тим часом, операції з державними цінними паперами як найбільш надійними, приносять непоганий дохід, неоподатковуваний податком, і простими в переоформленні власності на цінні папери, відволікають значні кошти. Значний вплив на зниження ліквідності надає нестійкість ринку корпоративних цінних паперів і концентрація основних угод цього сектору фондового ринку у фінансових центрах, а так само відсутність торгових майданчиків в регіонах, що утрудняє участь у торгах банків з периферії і істотно збільшує ризик ліквідності. Для того, щоб забезпечити ліквідність ринку і постійне його функціонування, дуже важливо, що б оператори цього ринку постійно його підтримували і в той момент, коли папери падають в ціні, їх купували, а коли ростуть-продавали. На неліквідність даного сектора фондового ринку вказує відсутність постійних котирувань по широкому колу акцій, оскільки, як правило, котируються лише так звані «цвяхи програми», значний спред між котируваннями на купівлю або продаж, різкі коливання цін від угоди до угоди, які за більшістю котируваних акцій відбуваються нечасто. Купуючи акції для себе, оператор ринку найбільшою мірою по відношенню до інших операціях відчуває вплив кредитного ризику. Джерелом ризику може бути як ринок, так і компанія-емітент. Тому рішення про купівлю тих чи інших паперів має випливати з фундаментального аналізу. Такий аналіз повинен представляти детально6е вивчення галузей та окремих компаній, цінні папери яких будуть прийматися в якості об'єкта інвестицій. Перш за все відбираються ті галузі, які можуть дати найкращі результати за вибирається для інвестицій відрізок часу. Тому для встановлення пріоритетів інвестування коштів також велике значення має галузевий або індустріальний аналіз. Ціни на більшість акцій змінюються разом і відповідно до основної ринкової тенденцій (з трендом ринкової кон'юнктури). Але слід враховувати, що при падінні цін найбільш сильно падає курс тих акцій, які мають під собою слабку основу. У зв'язку з цим у цій галузі вибираються підприємства-лідери, які стабільно працюють, мають широкі виробничі можливості, папери яких найбільш ліквідні. Якщо підприємство досить давно працює на фондовому ринку, бажано відстежити динаміку зміни цін на його акції за деякий період, продумати перспективи подальшого роста24. При визначенні розмірів та структури інвестування в акції велика увага приділяється і величиною банківської процентної ставки, а також такими індикаторами, як ставка ДКО. Адже при високому рівні банківських процентних ставок курс корпоративних цінних паперів зменшується, і навпаки. Таким чином, при інвестиціях в корпоративні цінні папери в інвестора з'являються певні процентні ризики. Нестійкість ринку, його коливання під вплив безлічі чинників і політичний умов, серед яких нестабільно розвивається економіка, відсутність адекватного розвитку різних форм власності, нестійка фінансово-кредитна система, функціонування ринку тільки державних цінних паперів тощо, можу привести до суттєвих коливань прибутковості цінних паперів окремих класів і видів. Отже, курс корпоративних цінних паперів, у свою чергу, пов'язаний з величиною ринкового відсотка. Він коливається в залежності від зміни середньоринкового рівня процентних ставок по облігаціях і сертифікатів, облікових відсотків, відсотків за векселями, дивідендів по акціях і, відповідно, попиту і пропозиції на ці цінні папери на ринку. Досить високі технічні ризики при проведенні даної операції. Вони пов'язані, в першу чергу, з необробленість технічної та правової сторін процесу переоформлення власності на акції, що обумовлює певні труднощі при здійсненні операцій з корпоративними цінними паперами. 1. «Операції з цінними паперами», Є.В. Семенкова, «Перспектива», 2006 р. 2. «Аналіз і розробка інвестиційних проектів», В.П. Савчук, «Абсолют-В», 1999 р. 3. «Майстер фінанси», Є.М. Лобанова, «Трійка діалог», 2002 р. 4. «Цінні папери», В.П. Астахов, «Ассам», 2001 р. 7. http://www.birzhaplus.ru- «Біржа + фінанси» No 11 від 26.03. 07. 8. Http://www.russian-invest.ru- «Російські інвестиції», інформаційно-пізнавальний портал. 9. «Секрети інвестиційного справи», Дж. Пікфорд, «Олімп-Бізнес», 2006 р. 10. «Управління портфелем інвестицій цінних паперів», А.С. Шапкін, В.А. Шапкін, «Дашков і К», 2006 р. 11. «Інвестиції», А.А. Іванов, А.В. Кучумів, «Еліт-2000», 2007 р. 12. «Фінансові інвестиції на ринку цінних паперів», А.П. Іванов, «Дашков і К», 2007 р. 13. http://www.sbrf.ru- Сбербанк Росії, 4-й номер. 14. http://www.sng-producer.ru- Журнал «Інвестиції плюс» 1 «Аналіз і розробка інвестиційних проектів», Савчук 2 «Фінансові інвестиції на ринку цінних паперів», Іванов 3 http://www.sng-producer.ru- Журнал «Інвестиції плюс» 4 «Цінні папери», Астахов. 5 «Майстер фінанси», Лобанова 6 «Операції з цінними паперами», Семенкова 7 «Управління портфелем інвестицій цінних паперів», Шапкін 8 «Операції з цінними паперами», Семенкова 9 «Інвестиції», Іванов 10 «Майстерність фінанси», Лобанова. 11 «Секрети інвестиційного справи», Дж. Пікфорд, 12 «Секрети інвестиційного справи», Дж. Пікфорд, 13 http://www.birzhaplus.ru- «Біржа + фінанси» No 11 від 26.03. 07. 14 http://www.rcb.ru- Журнал «РЦБ». 15 «Фінансові інвестиції на ринку цінних паперів», Іванов 16 http://www.sng-producer.ru- Журнал «Інвестиції плюс» 17 «Інвестиції», Іванов 18 http://www.birzhaplus.ru- «Біржа + фінанси» No 11 від 26.03. 07. 19 http://www.russian-invest.ru- «Російські інвестиції», інформаційно-пізнавальний портал. 21 «Фінансові інвестиції на ринку цінних паперів», Іванов 22 «Операції з цінними паперами», Семенкова. 23 «Майстерність фінанси», Лобанова. 24 http://www.sbrf.ru- Сбербанк Росії, 4-й номер.


Лов щуки в травні - Рыбалка в Украине. Посленерестовый жор у всіх риб самий активний, а в щук він перетворюється у формену обжерливість. Вибравши зручне містечко, звичайно в устях припливів або в затоках, щуки коштують тут шеренгами й тільки розкривають пасти. А нескінченні зграї плотви, дрібної густеры, язей, уклейки навіть і не намагаються обійти цей зубастий заслін У цей час, а саме з кінця квітня й до середини травня, щуки ловляться чудово. І єдине, що може затьмарити радість спінінгіста, так це те, що в цей період хижаки практично повністю ігнорують штучні принади. І дійсно, навіщо вони їм при такому достатку мяса? Але буває й по-іншому. У роки, коли паводок не дуже потужний або коли порожня вода швидко спадає, голодні щуки, повернувшись у ріки й озера, продовжують жирувати. Не встигнувши втамувати звірячий голод на розливах, вони невтомно нишпорять по водоймах у пошуках чого-небудь їстівного. Але піймати рибку в озері або ріці дуже непросто, особливо коли голод не дозволяє довго перебувати в засідці. У такій ситуації щуки ловляться на будь-яку принаду. У хід ідуть навіть самі неуловисті блешні. Усе, що рухається й хоч трохи поблискує, перетворюється в суперпринаду. Шукати щук не доводиться, вони самі знаходять і блешню, і виброхвост, і живця. У травні в спінінгіста взагалі немає проблем, за винятком, може бути, однієї, що стосується виведення хижачки, що побрала принаду Риби так активні й порушені, що навіть двокілограмова щука доставляє рибалці масу турбот. Демонструючи чуда акробатики, вона умудряється заплутувати лісочку й навіть завязувати на ній вузли. Іноді «, що сіла» на гачок риба, кидаючись убік рибалки, різко йде в глибину й з усією сили вдаряється мордою про дно, а через мить уже мчиться у зворотному напрямку. Гачки при цьому або вискакують із кощавої пащі, або розгинаються, або ламаються. А щоб перемогти особину вагою в 5-6 кг, спінінгіст повинен мати й силою, і витримкою, і вмінням Але маловодні роки трапляються нечасто, і звичайно в першій половині травня щук ловлять на живця. Для цього необхідні твердий і пружний спінінг довжиною 2,2-2,4 м, лісочка діаметром 0,27-0,35 мм, складений сталевий повідець довжиною 10-15 див, гачок шириною 20-25 мм, одинарний або подвійний, вантажило «оливка» масою 10-20 г і ковзний сигарообразный поплавець відповідної вантажопідйомності Спочатку необхідно підшукати підходяще місце. Найбільш перспективними є вузькі затоки, протоки або канали, по яких вода або надходить у заплаву, або, навпаки, стікає в ріку. Звичайно щуки коштують там, де протоки розширюється й зєднується із заплавним озером або з рікою. Причому якщо вода прибуває, хижаки накопичуються з боку озера, а якщо убуває, їх слід ловити в ріці в безпосередній близькості від того місця, де протоки впадає в ріку. Вибір місця зводиться не стільки до пошуку ділянок, на яких тримаються щуки, скільки до пошуку зручного положення, що забезпечує можливість безперешкодного виведення риби, що побрала принаду. Дуже часто в таких місцях на гачок попадаються винятково великі щуки Якщо з якихось причин рибалка не зумів заздалегідь запастися живцями, то виправити помилку – пари дрібниць. Наловити плотвиц або інших придатних для наживки рибок можна тут же, на місці. Звичайно, удобней було б скористатися живцовой вудкою, але якщо її в спінінгіста ні, те виручить спінінг. Для цього до основної волосіні необхідно привязати довгий (1-1,5 м) повідець діаметром 0,15 мм і оснастити його самим маленьким гачком (NoNo 22-20 по міжнародній класифікації), найлегшим поплавцем і грузилом-дробинкою вагою 0,1-0,25 г. З наживок кращими для лову живців уважаються мотиль і дрібний опарыш. Але якщо нічого такого під рукою не виявилося, можна спробувати відшукати на березі червячка або у воді пявку, у найгіршому разі, згодиться муха, комар або хлібна крихта. риба, що йде в заплаву на нерест, завжди голодна й практично будь-яку наживку або насадку бере охоче й жадібно. Те ж можна сказати й про рибу, що вже відмітала ікру, що й залишає розлив Якщо дозволяють умови, принаді дають сплыть за течією, а коли плину ні, наживку закидають в обране місце. У кожному разі лісочку доводиться тримати натягнутої, не допускаючи слабини. Як правило, легкий поплавець чітко фіксує поклевку, а риба, що побрала принаду, самопідтинається. А сприяє цьому мінімальний розмір гачка. Тому, полюючи за живцями, не випливає злоупотреЧьерт подери! великими гачками, навіть якщо час від часу наживку вистачають гідні язи. Пійманих рибок зберігають у Дата: 10 Сен 2010 | Категории: Ловля хищника « Молюски й пявки для насадок


10 окрема гірсько-штурмова бригада «Едельвейс» безперервно проводить інтенсивну бойову підготовку (ВІДЕО) — Військовий навігатор України Як відомо, Десята Окрема Гірська-Штурмова бригада з травня по листопад 2016 року була в зоні АТО, тобто на війні. І воювали наші хлопці, обороняючи рубежі в районі Мар’янки і Красногорівки, дуже добре. Три ордена Богдана Хмельницького, більше двадцяти медалів та нагрудних знаків пошани, грамоти від Генштаба, все це нагороди солдат і офіцерів «Едельвейса» за їх успішні дії під час перебування під Донецьком. Зараз бригада виведена з АТО у пункт постійної дислокації в Коломию, для відновлення боєздатності. І цей час, поки є така можливість, підрозділи 10-тої ОГШБр не витрачають дарма. Тут на повний хід йдуть зайняття по бойовій підготовці, де бійці шліфують свої бойові та тактичні навички, адже війна не закінчилась і в любий момент бригаду можуть знову відправити в АТО. Всі, абсолютно всі підрозділи, кожний свій день і до вечора проводять у планових тактичних навчаннях та виїздах на полігон. Звичайно, сучасна війна це війна складних технологій та точної техніки, але боєць має володіти і легкою стрілецькою зброєю- тобто своїм вірним автоматом. Тому, всі солдати та офіцери бригади, знаходять час для виїздів на стрілецький полігон, де відточують свою стрілецьку майстерність. Наприклад, артилеристи чи бійці ГСАДну у своїй бойовій роботі працюють з гарматами, але ж на війні всяке може трапитись, тому бездоганне володіння автоматом, нерідко може врятувати бійцю життя. Отож життя, а значить планові навчання продовжуються! Військові 10-ї окремої гірсько-штурмової бригади наголошують, що за командою готові дати гідну відсіч російсько-терористичним військам, та підтримати бойових побратимів, які сьогодні виконують завдання в районі АТО. Джерело: Окрема Гірсько- Штурмова Бригада, http://www.mil.gov.ua/ Tags:10 окрема гірсько-штурмова бригада АТО бойова підготовка російсько-терористичні війська За даними Науково-дослідного центру гуманітарних проблем Збройних Сил України, 20–30% ... Соціальна 15.01.2017 Major Horvat KFOR Al-Kut «Починаючи з квітня цього року, розмір грошової винагороди за виконання ... Новини, Соціальна 31.03.2017 Major Horvat KFOR Al-Kut


психоінформатика | Народний Оглядач 8 Грудень 2021 р., Середа, Київський час 13:54 Залишивши позаду юність, ми досягаємо високу емоційну стабільність, свідомість і здатність домовлятися з іншими. Багато з нас стають спокійнішими і самодостатніми, а для щастя вже набагато менше... Психоінформатика - це наука, що вивчає процеси обміну інформацією між людиною й довкіллям. Основні процеси – це сприйняття, переробка і видача інформації. Практична соціоніка: копірайтер в деталях, або як психотип впливає на професійні якості Хай нікого не образить моя наступна класифікація авторів-копірайтерів, яку я дозволила собі вивести на основі тисяч прочитаних коментів у facebook та десятків авторських статей у блогах. Це все –... США і Велика Британія розпочати перехід до четвертої фази розвитку, з якої починається новий цикл. А що Україна? Де наші політичні «Холмси» і «Ватсони»? Величезна розмаїтість форм організацій - державних, ділових, політичних, наукових тощо - вимагає такої ж розмаїтості їхніх функціональних структур. При розробці конкретної структури необхідно... Кожна людина має вроджені здібності до діяльності в певному секторі суспільного розподілу праці. Йдеться не про конкретну професію, а те, що називається “системною функцією”. В попередньому розділі... Завдання Керівника полягає в тому, щоб з недосконалих людей створити досконалу організацію. Це метафізичний акт творення, при якому народжується нова жива істота — колективний організм, в якому люди... Перед тим, як практично створювати організацію, ми повинні створити її у своїй уяві. Це має бути певна ідеальна модель, до якої ми маємо наближати нашу реальну організацію. Але яку організацію можна...


Бігаємо в офісі (Зарядка) | Дім Відповіді на питання. > Дім > Бігаємо в офісі (Зарядка) Бігаємо в офісі (Зарядка) Багато людей, які стежать за собою, звикли до ранкових або вечірніх пробіжок. Але не завжди і не у всіх є можливість і час, і не завжди погода дозволяє пробігти пару-трійку кілометрів. І знайшлася альтернатива. Можна бігати в обідню перерву, не виходячи з офісу. Досить просто мати бажання, ну і запастися деякими предметами особистої гігієни, щоб привести себе в порядок після фізичного навантаження. Ваш обідня перерва триває всього годину? Не страшно! Вам вистачить і сорока хвилин. Крім того, саме в цей час біг принесе вам велику користь: вже розігріті м’язи, сонливість пішла, а втома ще не здолала. А після фізичних навантажень мозок активніше включається у розумову роботу. Не варто виснажувати себе складними вправами, достатньо скласти невеличкий план тренувань, які будуть спрямовані на певні групи м’язів. Дистанція і час теж не важливі, головне, не відчувати себе надалі виснаженим. Спочатку обідні пробіжки будуть даватися не так легко, як хотілося б. Але незабаром організм адаптується і почне реагувати на фізичне навантаження по-іншому. Також не слід розуміти обідні пробіжки, як відмова від денного прийому їжі. Їжа не виключена. Краще поїсти за пару годин до тренування і перекусити через якийсь час після. Голодом морити себе не варто, інакше і тренування будуть даремно. Якщо колеги почнуть задавати вам питання, не розуміючи або не приймаючи вашого способу життя, не варто з ними лаятися. Поговоріть, обговоріть з ними все, відкрийте всі плюси даного часу. Можливо, хтось із них виявить бажання приєднатися до вас. Тоді обідні пробіжки стануть не тільки зміцнити своє здоров’я, але і колектив. « Як успішно пройти співбесіду? Домашній улюбленець відчутна користь для здоров’я »


Ольга Фреймут поїхала в Італію з бойфрендом - | РБК Украина Ольга Фреймут поїхала в Італію з бойфрендом Понеділок 25 лютого 2013 16:57 Новость на русском Одна з найкрасивіших і вишуканих телеведучих України Ольга Фреймут вирішила вперше відзначити день народження за межами батьківщини. Ведуча Нового каналу вирішила відзначити свято не в Україні. Зірка Нового каналу поїхала в гори в компанії свого бойфренда. - У цьому році вперше за все життя кататися на лижах я їду з бойфрендом. Ми вирушимо на гірські схили Італії, буквально на три дні. Лижну екіпіровку я не оновлювала. Спускатися з гір буду на своїх лижах в старих черевиках, штанах і куртці. На цих речах вже є подряпини і потертості - ознаки моїх злетів і падінь. Але все це мені дороге як пам'ять. Взагалі, я не розумію дівчат, які приїжджають на гірськолижні курорти і привозять з собою шуби. Це виглядає смішно... Планую провести час спортивно і активно. Буду їздити на дитячих трасах або на безпечних схилах, щоб уникнути травм.


Now Foods, Цитрат магнію, 200 мг, 250 таблеток made in USA купить в Киеве недорого – [ID товара] | Интернет магазин Амбез Now Foods, Цитрат магнію, 200 мг, 250 таблеток made in USA Дуже важливо для роботи ферментів Відповідає стандарту якості GМР Даний препарат — це мінеральна добавка, цілком вступила в реакцію. Гідроксипропілцелюлоза, мікрокристалічна целюлоза, рослинна глазур, кроскармелоза натрію, стеаринова кислота (рослинного джерела) і магнію стеарат (рослинний джерело). Обережно: тільки для дорослих. Радьте з лікарем якщо вагітна/догляд, принимающ ліки, або майте клінічні умови. Тримайте з достигаемости дітей. Магній (з цитрату магнію) 400 мг 95% Розміри 16 x 8.1 x 8.1 cm , 0.48 кг Код UPC 733739012920 Код товару NOW-01292 Вага в упаковці 0.57 кг


Генеральний директор ДТЕК Енерго увійшов до ТОП-3 кращих управлінців енергетичної галузі України — ДТЕК Головна Новини Прес-релізи Генеральний директор ДТЕК Енерго увійшов до ТОП-3 кращих управлінців енергетичної галузі України Генеральний директор ДТЕК Енерго увійшов до ТОП-3 кращих управлінців енергетичної галузі України Розподіл електроенергії13 липня 2020 Генеральний директор ДТЕК Енерго Дмитро Сахарук увійшов до рейтингу топ-менеджерів України та став одним з трьох кращих управлінців енергетичної галузі за версією журналу «Фокус». Аномально тепла зима, зниження промислового виробництва на тлі економічної кризи та пандемії COVID-19 привели до падіння попиту на електроенергію в країні. Ситуацію в галузі погіршили проблеми, що пов'язані з запуском нової моделі енергоринку. Незважаючи на це в минулому році ДТЕК Енерго завершив інфраструктурні проекти з переведення енергоблоків Придніпровській та Криворізькій ТЕС з імпортного антрациту на українське паливо – марку вугілля «Г», зробив все можливе, щоб забезпечити надійну роботу енергосистеми України. А в 2020-му компанія продовжує реалізацію цифрових проектів та розробляє пілотну систему накопичення енергії на Запорізькій ТЕС. «Ключовою подією минулого року став запуск нової моделі енергоринку. На жаль, ця найважливіша для України подія супроводжувалася низкою проблем, які привели до складної кризи в галузі. Для її подолання в енергетиці необхідний конструктивний діалог між усіма учасниками ринку. Як відповідальний бізнес, ми готові запропонувати свою експертизу та допомогу для вирішення проблем, що накопичилися», - переконаний Дмитро Сахарук. У складанні рейтингу журналу «Фокус» брали участь галузеві експерти, аналітики та учасники ринку, які визначили найбільш значущі для української економіки ринки по їхньому внеску у ВВП країни. В результаті в кожному з секторів експертами було відібрано ТОП-3 управлінця без ранжирування, які на думку укладачів рейтингу є гідними звання кращого топ-менеджера у своїй галузі в минулому році.


Джейсон Морган Ріттер — американський актор, номінант на премію «Еммі». Джонатан "Джон" Саусворт Ріттер — американський актор та продюсер. «Таємни́ці Ґра́віті Фо́лз» — американський анімаційний телевізійний серіал Алекса Гірша, створений студією «Disney Television ... Син — чоловіче потомство; хлопчик, чоловік стосовно до батьків. Жіночий відповідник — дочка. Бог звертається до Авраама і нак ... Ба́тько, зменшувально-пестливе та́то — чоловік, який є одним з двох батьків нащадка, опікун дитини або декількох дітей, за як ...


Кабель-канал підлоговий купити в Києві, ціна короба - Pasivka Кабель канал підлоговий Підлоговий захисний кабельний канал Підлогові кабельні канали, які найчастіше називають коробами, використовуються для захисту електричних, телефонних, сигнальних, телекомунікаційних та телевізійних кабелів від зовнішніх механічних впливів при прокладанні їх по поверхні підлоги. За конструкцією кабель канал підлоговий для організації відкритих мереж всередині будівель складається з: Короб кріплять до підлоги за допомогою саморізів або кріплень іншого типу. Кришка знімається і вільно переміщається уздовж короба по направляючим (засувок). Це зручно під час експлуатації мереж, зокрема, при укладанні нових кабельних ліній. Виріб випускається в різних варіантах виконання, одно- і багатосекційним. Всередині короба встановлений роздільник, який впорядковує кабельне господарство. В одній секції може перебувати один або декілька проводів. Сучасний короб підлоговий володіє ергономічним дизайном, він спроектований і виготовлений таким чином, щоб ефективно протистояти досить високим механічним навантаженням. Найчастіше при монтажі кабельних систем використовують короба розміром 50х12 мм і 75х17 мм. Ціна на короб підлоговий рахується за планку, вони бувають завдовжки в 1 і 2 метри. Перш ніж купити короб підлоговий в Києві, варто трохи дізнатися про його технічні характеристики. Почнемо зі ступеням захисту. Практично всі виробники озвучують її на рівні IP40. Дана система вимірювання прийнята у всьому світі, перша цифра говорить про рівень захисту від попадання твердих предметів, а друга - стійкості до проникнення вологи. Ступінь захищеності 4 говорить про те, що кабельний канал надійно захищає проводи, що знаходяться в ньому від проникнення дротом і твердих предметів діаметром від 1 мм. Варто відзначити, що дана ступінь захисту не може запобігти потраплянню пилу. Друга цифра 0 говорить про те, що короб підлоговий абсолютно не захищений від попадання вологи, тому вам варто дуже акуратно ставитися до миття підлог в зоні його знаходження. Напруга пробою в 2500 В гарантує вам безпеку при виникненні перевантаження на електромережі. Короба виготовляються з ПВХ, при чому даний матеріал перешкоджає поширенню горіння і практично не димить при загорянні. Що стосується кліматичного виконання, то короба підлогові відносяться до класу УХЛ-4, тобто їх можна використовувати в приміщеннях, обладнаних електроопалювальними установками штучного мікроклімату, де повністю відсутня атмосферна волога. Також небажаний контакт з прямими сонячними променями і пилом. По краях кришки короба зазвичай роблять м'які пластикові вставки шириною близько 5 мм, які забезпечують щільне прилягання до підлоги. Також ці м'які краї забезпечують додаткову амортизацію в тому випадку, коли хтось наступив на короб. Якщо короб запускається в який-небудь отвір в стіні або меблях, то ці вставки рекомендують зрізати. Внутрішній простір короба найчастіше розділене на два відсіки, дно виконано суцільним, без перфорації. Короб кабельний підлоговий 50x11мм сірий 1 м RD-50 Короб кабельний підлоговий 70x15мм сірий 1 м Короб кабельний підлоговий 90x19мм сірий 1 м Короб кабельний підлоговий 50x11мм сірий 2 м RD-502 Короб кабельний підлоговий 70x15мм сірий 2 м RD-702 Короб кабельний підлоговий 90x19мм сірий 2 м Короб кабельний підлоговий6


Вироби з дерева – це чудова можливість прикрасити інтер’єр, адже разом з ними будь-який дизайн приміщення набуває свою родзинку. Декоративні підробки завжди стильно виглядають, вони модні у всі часи. До того ж зараз з’явилося безліч інструментів і матеріалів для того, щоб робити вироби з дерева своїми руками. Не варто також забувати, що такі гарні речі стануть чудовим подарунком для будь-якого випадку. Причому як для дорослого, так і для дитини. Фігурки тварин з дерева Найімовірніше в кожному будинку є непотрібні дерев’яні дошки, шматки фанери, які більше не стануть в нагоді в побуті, але допоможуть створити виріб. Якщо таких матеріалів немає, то потрібно буде придбати дерев’яні дошки і фанери в спеціалізованому будівельному магазині. Гірлянда з дерева Дерев’яні статуетки а інтер’єрі вітальні Вироби з дерева для дачі робити ще простіше, адже напевно поруч на ділянці є дерева, вже засохлого стовбура яких можна придумати багато цікавого. Такий поширений матеріал, як деревина, дозволить створити багато красивих речей навіть в домашніх умовах. Причому ідеї ці легкі і цілком здійснимі для початківців. Зазвичай для початку робіт потрібно брусок дерева, пилка, лобзик. Це основні інструменти, з якими доводиться працювати незалежно від того, які вироби ви збираєтеся робити. Дерев’яний декор в інтер’єрі Вироби з бруска дерева Дачні вироби підійдуть для дачі та саду, не тільки тому що це цікаві прикраси, але в той же час це і корисні речі. Наприклад, це годівниця для птахів. Перевага її в тому, що вона прослужить довгий час, а створювати її нескладно. Для цього знадобиться: Для початку потрібно взяти поліно і відпиляти два кола з двох сторін, вирізати по довжині клин, витягнути його з поліна. Всередині поліна робляться поздовжні і поперечні пропили. Залишаючи до контуру приблизно 5 сантиметрів. Використовуючи стамеску і молоток, потрібно видовбати середину. Вирівнюємо відколи, щоб поверхня була гладкою. Заглушки вставляються по краях годівниці і кріпляться саморізами. Кішка з дерева Все, що залишається – зробити кріплення. Для цього знадобляться монтажні петлі, які вкручуються в верхню частину годівниці з боків. На ланцюжок кріпиться карабін і вішається на дерево. Таку годівницю можна робити з дітьми, тому що дитині буде дуже цікавий цей процес і можливість допомогти птахам. Крім корисної годівниці для птахів можна зробити і інші вироби з дерева для саду, наприклад: Сову з дерева; З гілочок дерев можна зробити рамку для фотографій або картин. Ця цікава річ стане чудовим подарунком, адже в розрізі невеликі гілочки виглядають чудово. Магнітик на холодильник з дерева Мотоцикл з дерева Красиві речі можна робити не тільки з брусів, можна робити також вироби з кори дерев. Для цього використовувати різні види дерев, наприклад, березу, дуб, клен, сосна, каштан і т. д. Саморобні вироби з дерева, а саме з кори, можуть гарно виглядати, якщо обернути корою кашпо. Якщо не знаєте, як зробити звичайні речі стильними і прикрасити їх корою, тоді ось декілька ідей: З допомогою клею прикріпіть кору до рамки для фото; Надайте з допомогою кори індивідуальності картині; Можна виготовити плоскі дерев’яні магнітики на холодильник для кухні. Такі оригінальні речі вразять будь-якого, адже вони незвично виглядають, разом з тим і робити їх нескладно. Листівка з дерева Підставка під вино з дерева Оригінальні речі вийдуть і з фанери. Причому найчастіше ці підробки з дерева і фанери служать незвичайними прикрасами, адже можна створити: Веселі і забавні фігурки тварин; Незвично виконані кашпо для квітів; Парканчики для невеликих палісадників; Вироби для саду своїми руками. Робота з фанерою підходить і для хлопчиків, і для дівчаток, тому що цей матеріал легко піддається розпилюванню. До того ж його можна цікаво оформляти і прикрашати різними способами. Варіанти для виробів З спиляного дерева можна створювати та інші саморобки. Шукайте ідеї. Наприклад, можна з спилов дерева створити незвичайну конструкцію на стіні. Невеликі кільця дерева потрібно очистити від сколів, відшліфувати і обробити лаком. На зворотному боці зробити отвори для кріплення на стіні. Кілька таких спилов в хаотичному порядку розташовані на стіні, актуально це зробити над каміном, наприклад, щоб створити особливу атмосферу в приміщенні. Цікаво виглядає, якщо на ці спіли помістити фотографії або тематичні картинки. Ще один незвичайний варіант для подарунка, створити дерев’яну гру «хрестики-нулики». Робити це нескладно, знадобиться: Спиляний коло, діаметр якого близько 25 см; Гілка невеликого діаметру, наприклад, 3 см; Підготовлену гілку потрібно розпиляти на невеликі частини. Повинно вийти 12 заготовок. Потрібно опрацювати всі сторони кружечків з допомогою наждачного паперу. Особливу увагу потрібно приділити полю гри, яка буде розташовуватися на спиленном колі великого діаметру. Ваза для фруктів з дерева На великому колі потрібно випалити поле для гри в «хрестики-нулики». Як воно виглядає, знають всі. На кружальцях, які менше за розміром, потрібно випалити 6 нулів і 6 хрестиків. Ось і готова така незвичайна виріб, яка стане чудовим подарунком. Декор з гілок Набір для в’язання з дерева Такими легкими способами можна створювати красиві речі. Скриньки, шкатулки, підставки для городу – все це нескладно робити, якщо навчитися деяким навичкам. Будьте впевнені, що такі вироби з гілок дерев, брусів або фанери залишаться назавжди самими улюбленими речами будинку. Великодній кролик з дерева