title: DE CONVERTEERBARE OBLIGATIE
text: DE CONVERTEERBARE OBLIGATIE
  • Het instrumentarium om conversie op
  het gewenste tijdstip te bevorderen
  • De rol van de anti-verwateringsclausule
  en nieuwe ontwikkelingen daarin
  
  door Drs. G. Rietkerk
  1
  
  Historisch overzicht
  
  1.0 VOOROORLOGSE SITUATIE
  
  De converteerbare obligatie als financieringsfiguur is in ons land sterk geëvo­
  lueerd. Uit een studie van de Stichting voor Economisch Onderzoek van de
  Universiteit van Amsterdam over de periode 1917-1949 blijkt dat de conver­
  teerbare obligatie meestal ,,een kind van de nood” was, omdat de uitgevende
  instelling geen toegang had tot de aandelenmarkt1 ). Haccoü, onder wiens
  leiding genoemde studie werd uitgevoerd, constateert: „Het waren vaak,
  doch lang niet altijd, zwakke ondernemingen, welke met haar hulp poogden
  nieuw vermogen aan te trekken: van de 30 ondernemingen, welker aandelen­
  koersen ongeveer twee maanden voor de emissie der converteerbare lening
  bekend waren, noteerden de gewone aandelen in 16 gevallen beneden
  125%”12).
  '
  '
  Bij de vooroorlogse converteerbare obligatielening was het conversieprivilege van twijfelachtige waarde. Blijkens de studie van de SEO was ultimo
  1950 van de tussen 1917 en 1940 uitgegeven leningen, die in de officiële
  notering op de Amsterdamse beurs waren opgenomen, slechts 21,3% van het
  gezamenlijke nominale bedrag geconverteerd, terwijl nog 6,7% uitstond3).
  Het conversierecht werd doorgaans aan een obligatielening toegevoegd als
  een extraatje (in de Amerikaanse literatuur wordt gesproken van
  „sweetener”) teneinde de plaatsingskansen te vergroten of om het totale
  pakket leningsvoorwaarden ten gunste van de uitgevende instelling te beïn­
  vloeden. Werkelijke conversie werd door de debitrice veelal niet beoogd en
  ook niet bevorderd.
   1.1 NA-OORLOGSE SITUATIE
  
  Na de tweede wereldoorlog is in het gebruik van de converteerbare obligatie
  een wijziging opgetreden. Bervoets signaleerde deze ontwikkeling in 1955:
  „Het ligt tegenwoordig in de bedoeling van iedere onderneming, die conver­
  teerbare obligaties uitgeeft, om op den duur permanent vermogen aan te
  trekken. Men wenst au fond een emissie van aandelen te bewerkstelligen
  maar benut hiervoor als tussenfinanciering de converteerbare obligatie­
  lening”4 ).
  1) De Nederlandse converteerbare obligatie. Publikatie van de Stichting voor Economisch
  Onderzoek der Universiteit van Amsterdam SEO, Leiden 1951.
  2) J. F. Haccoü, De converteerbare obligatie, Tijdschrift voor Vennootschappen, Verenigingen en
  Stichtingen, nov. 1959.
  3) Zie noot 1, hoofdstuk 2.
  4) K. Bervoets, De moderne converteerbare obligatie, MAB april 1955, blz. 160 e.v.
  m ab blz. 396
  
  Eijgenhuijsen merkt op: „Het is een gebruikelijke procedure om bij het
  emitteren van converteerbare obligaties evenzeer een achterstellingsclausule
  in de trustakte op te nemen, daarmee het karakter van de converteerbare
  obligaties als toekomstig ondernemend vermogen onderstrepend”5).
  En Scheffer stelt: „Wanneer men ervan uitgaat, dat met de na-oorlogse
  uitgiften van converteerbare obligaties in het algemeen de plaatsing van aan­
  delen op termijn op voordeliger condities dan bij directe aandelenemissies
  mogelijk zou zijn geweest wordt beoogd, mag worden aangenomen, dat door
  de desbetreffende ondernemingen zo nodig ook gebruik zal worden gemaakt
  van de haar ten dienste staande technieken om onder bepaalde omstandig­
  heden de conversie te bevorderen”6 ).
  Haccoü vermeldt enkele gegevens, die het economische karakter van de
  converteerbare obligatie hebben gewijzigd:7)
  1 De aandelenkoers ongeveer twee maanden voor emissie en de conversie­
  koers zijn bij de na-oorlogse leningen gemiddeld aanmerkelijk hoger dan
  bij de vooroorlogse leningen. Over het algemeen verkeerden de onderne­
  mingen, die na de oorlog converteerbare obligaties emitteerden in een
  sterkere positie (vgl. 1.0 ).
   2 De conversiekoers ligt bij de na-oorlogse leningen gemiddeld dichter bij
  de aandelenkoers ongeveer twee maanden voor de emissie. Voor de
  laatste oorlog lag de conversiekoers in aanmerkelijk meer gevallen boven
  110% van de aandelenkoers.
  3 De conversieperiode is bij de na-oorlogse leningen gemiddeld langer.
  Haccoü’s gegevens hebben betrekking op de periode 1945-1959. Het tijd­
  vak 1960-1965 werd onderzocht door Scheffer8). Deze constateerde een
  duidelijke tendens naar conversiekoersen, die beneden de aandelenkoersen
  liggen van twee maanden voor de emissie. Bij 70% van het totale aantal
  emissies was de afwijking naar beneden groter dan 10%. Bij de vooroorlogse
  leningen lag bij 60% de conversiekoers boven 110 % van de aandelenkoers
  ongeveer twee maanden voor de emissie. De absolute hoogte van de conver­
  siekoersen - en derhalve ook van de aandelenkoersen voor emissie - gaf t.o.v.
  de voorafgaande periode een verdere verschuiving naar boven te zien. Daaren­
  tegen is de conversieperiode bij de in het tijdvak 1960-1965 uitgegeven le­
  ningen ingrijpend verkort vergeleken met de periode 1945-1959; slechts 5%
  van de geëmitteerde converteerbare obligatieleningen had een conversieperio­
  de van 15 jaar of langer.
  Voor de periode 1 juli 1965 tot 1 januari 1973 werd door ons een onder­
  zoek ingesteld naar eventuele verschuivingen9). De verkorting van de conver­
  sieperiode, waarvan in het door Scheffer onderzochte tijdvak sprake was,
  heeft zich niet gecontinueerd. Van de 50 beschouwde officieel genoteerde
  converteerbare leningen, welke in deze periode zijn geëmitteerd, had 38%
  5) H. G. Eijgenhuijsen, Enige aspecten van de achtergestelde lening, Maandschrift Economie,
  nov./dec. 1972, blz. 115 e.v.
  6) C. F. Scheffer, Financiële Notities, deel I, 2e dr. 1966, hoofdstuk 12, De converteerbare obliga­
  tie als beleggingsobject en financieringsfiguur.
  7) Zie noot 2, blz. 155-157.
  8) Zie noot 6, blz. 169 en 170.
  9) De gegevens werden verzameld door A. Klaassen, kand. econ.
   m ab blz. 397
  
  een conversieperiode van 15 jaar of langer. In de periode 1945-1959 was dit
  percentage 46%. De terugkeer naar langere conversieperioden begon medio
  1968 toen een aantal grote concerns op de Euro-kapitaalmarkt converteer­
  bare dollarleningen uitgaf. Nadien kwamen ook voor de converteerbare le­
  ningen, die op de Nederlandse kapitaalmarkt werden geplaatst, lange conver­
  sieperioden weer in zwang. Van de 22 leningen met een conversieperiode <
  10 jaar in het onderstaande overzicht werden er 14 vóór medio 1968 uitgege­
  ven.
  conversiekoers
  Lengte
  Aantal Verhouding aandelenkoers
  conversiepriode
  < 90%
  90-110%
  > 110 %
  < 1 jaar
  1-5 jaar
  13
  6
  4
  3
  5 jaar
  5
  3
  1
  1
  6-10 jaar
  4
  1
  3
  10 jaar
  9*
  1
  11-15 jaar
  2
  5
  15 jaar of > 19
  2
  7
  10
  50*
  12
  18
  19
  -
  
  -
  
  -
  
  -
  
  * Van één fonds waren de aandelen twee maanden voor de emissie van de converteerbare obligatie­
  lening nog niet officieel genoteerd.
  Volgens de SEO-studie10) vergroot een relatief langere conversieperiode de
  aantrekkelijkheid van de lening voor de obligatiehouders en kan een te korte
  termijn zelfs afschrikkend werken, hetgeen het slagen van de emissie onze­
  kerder zal maken.
   Uit bovenstaand overzicht blijkt dat er een bepaalde relatie schijnt te
  bestaan tussen de lengte van de conversieperiode en de relatieve hoogte van
  de conversiekoers. Leningen met een korte conversieperiode hebben naar
  verhouding vaker een relatief lage conversiekoers en leningen met een lange
  conversieperiode hebben naar verhouding vaker een relatief hoge conversie­
  koers. Bij een korte conversieperiode voorkomt een relatief lage conversie­
  koers dat aan het conversieprivilege geen waarde zou worden toegekend. Het
  behoeft geen verwondering te wekken dat in de periode 1960-1965 een
  verkorting van de conversieperiode gepaard ging met een verschuiving naar
  conversiekoersen, die belangrijk beneden de aandelenkoersen van twee maan­
  den voor de emissie lagen. In de door ons beschouwde periode kan vanwege
  de langere conversieperioden een omgekeerde tendens worden verwacht.
  Inderdaad blijkt dat nog bij slechts 24% van het totale aantal emissies een
  deviatie van meer dan 10% beneden de aandelenkoers optreedt. Bij 39% ligt
  de conversiekoers tussen 90 en 110% van de aandelenkoers en bij 37% boven
  110 % van de aandelenkoers.10
  10) Zie noot 1, hoofdstuk 4.
  m ab blz. 398
  
  1.2 FORMEEL EN MATERIEEL INITIATIEF TOT CONVERSIE
  
  Door de technische veranderingen t.o.v. de vooroorlogse situatie m.b.t. de
  hoogte van de aandelenkoers, de vaststelling van de conversiekoers t.o.v. de
  aandelenkoers en de lengte van de conversieperiode is een belangrijk kader
  gevormd waardoor de omstandigheden kunnen ontstaan voor een reële uit­
  oefening van het conversierecht.
   Het initiatief tot de ruiltransactie ligt bij de houder van de obligatie. „Dit
  neemt niet weg”, schrijft Wytzes, „dat in feite de onderneming de houders
  van de converteerbare obligaties door bepaalde maatregelen ertoe kan
  brengen tot de genoemde conversie over te gaan. Maar formeel althans berust
  het initiatief tot conversie steeds bij de houder van de obligatie”1 1). Ma­
  terieel kan het initiatief tot conversie dus van de debitrice uitgaan. Wat is de
  zin van dit materiële initiatief van de debitrice? De zin hiervan is houders
  van de obligaties op het gewenste tijdstip van hun formele initiatiefrecht
  gebruik te doen maken. De houders van de converteerbare obligaties zullen
  namelijk slechts tot conversie besluiten indien de beurswaarde van de bij
  conversie in te leveren obligaties plus een eventuele bijbetaling tezamen een
  lagere waarde vertegenwoordigen dan de beurswaarde van de uit de conversietransactie te verkrijgen aandelen. (Wij abstraheren van rendementsoverwegingen.) De debitrice is hierdoor sterk afhankelijk van de koersvorming ter
  beurze. Teneinde deze afhankelijkheid te verminderen kan de debitrice een
  aantal instrumenten hanteren teneinde op het gewenste tijdstip de noodzake­
  lijke voorwaarden te scheppen waaronder de houder van de obligatie tot
  conversie zal besluiten. De debitrice verkrijgt hierdoor een greep op de conversiepotentie. Haar financiële structuur en financiële beleid worden dan
  minder afhankelijk van de ontwikkeling van de koersen van haar aandelen en
  converteerbare obligaties ter beurze.
  1.3 GROEI VAN HET INSTRUMENTARIUM
  
  Het instrumentarium van de debitrice ter bevordering van de conversie heeft
  een bepaalde groei doorgemaakt. Bervoets onderkende in 1955 naast een
  vaste conversieregeling, waartegen gedurende de lange conversieperiode ge­
  converteerd kan worden tegen een redelijk bereikbare conversiekoers de
  functie van twee instrumenten in een bepaalde volgorde:
  1 De plicht van periodieke en het recht van vervroegde aflossing.
   2 Het recht om een lagere conversiekoers vast te stellen voor de vervroegd
  of versterkt losbaar gestelde stukken tot het moment van betaalbaarstelling1112).
  Het instrument van de verlaging van de conversiekoers bij vervroegde of
  versterkte aflossing is bij de na-oorlogse converteerbare obligatieleningen in
  zwang gekomen. „Door deze laatst aangebrachte verfijning in de conversievoorwaarden heeft debitrice zich onafhankelijker weten te maken van de
  ontwikkeling in het verloop van de beurskoers”. Aldus Bogaert13). Mocht
  11) H. C. Wytzes, Ondernemingsfinanciering; theorie en politiek, Haarlem 1971, hoofdstuk 9.
  12) Zie noot 4, blz. 162 en 163.
  13) K. A. M. Bogaert, De recente modificatie in de conversietechniek der converteerbare obligatie,
  MAB november 1958, blz. 429 e.v.
  m ab blz. 399
  
  dus ondanks voorzieningen bij de emissie (aandelenkoers flink boven pari,
  conversiekoers onder of in de buurt van de voor de emissie vigerende aan­
  delenkoers en eventueel lange conversieperiode) de obligatiehouder niet vrij­
  willig converteren, dan is de debitrice toch in staat de lening in eigen vermo­
  gen te doen omzetten, zolang de aandelenkoers maar boven pari noteert.
  Indien de aandelenkoers beneden pari noteert, kan de debitrice beide
  instrumenten - vervroegde aflossing en verlaging conversiekoers - voor dit
  doel niet hanteren. Conversie zal dan slechts plaatsvinden als gevolg van
  markttechnische oorzaken.
  Voorbeeld: één obligatie van ƒ 1000 + ƒ 100 bijbetaling geeft recht op één
  aandeel van ƒ 1000. De obligatie noteert ƒ 750 en het aandeel ƒ 980. Door
  aankoop van een obligatie en gelijktijdige verkoop van een aandeel kan men
  tijdens de conversieperiode een vermogenswinst realiseren. Het verkochte
  aandeel zal de verkoper kunnen leveren na eerst een conversietransactie te
  hebben verricht. Conversietransacties uit dezen hoofde zullen slechts voort­
  gaan totdat onder de werking van het arbitragemechanisme de beurswaarde
  van de converteerbare obligatie gelijk is geworden aan haar conversiewaarde.
   De conversiewaarde is de waarde van de obligatie op basis van het conversierecht. In dit voorbeeld zou de conversiewaarde ƒ 880 zijn14 ).
  In een latere fase van de historische ontwikkeling van de converteerbare
  obligatie werd de toepasbaarheid van het instrument verlaging conversiekoers
  nog aanzienlijk verruimd doordat het recht van de debitrice om een lagere
  conversiekoers vast te stellen niet werd beperkt tot situaties van vervroegde
  of versterkte aflossing. De debitrice kan thans de conversiekoers tijdelijk of
  blijvend verlagen. De volgorde die uit Bervoets’ weergave blijkt, behoeft
  dientengevolge niet meer noodzakelijkerwijze te worden aangehouden.
  De na-oorlogse ontwikkeling m.b.t. de converteerbare obligatie vertoont
  dus twee belangrijke kenmerken:
  1 De debitrices wensen over het algemeen omwisseling van de converteer­
  bare obligaties in aandelen.
  2 Er is geleidelijk een instrumentarium ontwikkeld om het onder 1 gestelde
  doel te bereiken en conversie op het door de debitrice gewenste tijdstip
  te realiseren.
   1.4 ALGEMENE INTRODUCTIE ANTI-VERWATERINGSCLAUSULE
  
  Er is echter naast de door Bervoets en Haccoü gesignaleerde ontwikkelingen
  met betrekking tot het veranderde economische karakter van de na-oorlogse
  converteerbare obligaties nog een belangrijke factor. Hierop heeft Diepen-14
  14) Wytzes stelt dan ook terecht: „Theoretisch kunnen wij zeggen dat de waarde van de converteer­
  bare obligatie tenminste gelijk zal zijn aan de hoogste van conversiewaarde en waarde als gewone
  obligatie”. Zie noot 11. Volledigheidshalve zij hier nog vermeld dat hoewel de obligatiehouder een
  aandeel verwerft tegen een prijs van ƒ 850 (beneden pari) de conversie voor de onderneming tot een
  plaatsing a ƒ 1100 boven pari leidt. Boekhoudkundig verwerkt de onderneming de conversie als volgt:
  Converteerbare obligatielening ƒ 1000
  Kas
  ƒ 100
  Aan Aandelenvermogen
  ƒ 1000
  Aan Agio
  ƒ 100
  
  m ab bh. 400
  
  horst in een geheel ander verband gewezen15). Hij merkt op: „In het emissieprospectus van de na de tweede wereldoorlog geëmitteerde converteerbare
  obligatieleningen treft men steeds weer een bepaalde clausule aan, die welis­
  waar geen novum vormt omdat ze ook bij vroegere leningsvoorwaarden inci­
  denteel werd opgenomen, maar die thans wel als „conditio sine qua non”
  beschouwd schijnt te worden”. Diepenhorst doelt op de anti-verwateringsclausule (a.v.c.) welke de obligatiehouders moet beschermen tegen aantasting
  van de waarde van hun conversierecht in het geval debitrice overgaat tot
  uitgifte van aandelen met voorkeursrecht voor de bestaande aandeelhouders
  en verstrekking van bonussen of stockdividenden.
  De a.v.c. in de trustakte moet waarborgen dat de conversiekoers wordt
  aangepast, d.w.z. dat de obligatiehouders schadeloos worden gesteld voor de
  optredende kapitaalverwatering.
   Hoewel Bervoets en Haccoü de a.v.c. niet noemen als aanwijzing dat het
  economische karakter van de converteerbare obligatie is gewijzigd, menen wij
  toch dat deze clausule in de leningsvoorwaarden is opgenomen juist omdat
  debitrices van na-oorlogse leningen over het algemeen conversie wensen. Het
  is evenzeer een instrument om conversie te bevorderen als verlaging van de
  conversiekoers al of niet gepaard gaande met aflosbaarstelling van de obliga­
  tie en aflosbaarstelling zonder conversiekoersverlaging. Het ontbreken van de
  clausule, zoals bij de meeste vooroorlogse converteerbare obligatieleningen,
  zou conversie immers kunnen belemmeren. Wij moeten dan ook vaststellen
  dat de algemene introductie van de a.v.c. mede een symptoom is van de
  wijziging van het economische karakter van de converteerbare obligatie.
  2
  
  Betekenis en evolutie anti-verwateringsclausule
  
  2.0 VERPLICHTE OF ONVERPLICHTE VERLAGING CONVERSIEKO ERS
  
  De bevoegdheid van de debitrice om de conversiekoers te verlagen kan na­
  tuurlijk als een substituut van de a.v.c. worden beschouwd. Maar het is dan
  wel een surrogaat. De verlaging van de conversiekoers krachtens de a.v.c. is
  een contractuele verplichting, terwijl de verlaging van de conversiekoers niet
  krachtens de a.v.c. onverplicht is, waarbij de grootte van de verlaging eenzij­
  dig en opportunistisch wordt vastgesteld. De bedoeling van de onverplichte
  verlaging van de conversiekoers is slechts de conversiekoers onder de aande­
  lenkoers te brengen teneinde de obligatiehouders tot conversie aan te zetten.
  De omvang van de verlaging behoeft geen enkele relatie te hebben met de
  eventueel opgetreden kapitaalverwatering.
  De aanwezigheid van een a.v.c. daarentegen is een intentieverklaring van
  de debitrice. De houder van converteerbare obligaties kan hieruit opmaken
  dat debitrice de conversiemogelijkheid niet in gevaar wil brengen door kapi­
  taalverwatering.
  15) A. I. Diepenhorst, Herziening van conversiekoersen bij voorkeursemissies, MAB juli 1955, blz.
  293 e.v.
   m ab blz. 401
  
  2.1 BEELDVORMING
  
  Een niet-geplande verlaging van de conversiekoers buiten de a.v.c. om kan de
  indruk wekken dat de ondernemingsleiding ten tijde van de emissie de toe­
  komstige ontwikkeling verkeerd heeft beoordeeld of dat zij haar doelstel­
  lingen niet heeft kunnen realiseren of dat zij de voorwaarden van de lening te
  krap heeft gesteld, als gevolg waarvan de aandelenkoers de conversiekoers
  niet overtreft. Figuur 1 moge dat toelichten.
  Figuur 1
  Voor de emissie moet de emitterende ondernemingsleiding zich een beeld
  hebben gevormd van het te verwachten koersverloop van het aandeel. De lijn
  p'q geeft de hoogte van de conversiekoers weer en p"q de pariwaarde. Op t 0
  ten tijde van de emissie der converteerbare obligaties is de aandelenkoers p.
  De curven pa, pb, pc, pd en pe geven het mogelijke verloop van de aandelen­
  koers in de tijd weer.
  Stel dat de ondernemingsleiding het verloop pc verwacht en daarop de
  conversiekoers afstemt. Indien nu het feitelijk verloop van de aandelenkoers
  pd of pe is, dan is de aanvankelijke conversiekoers te hoog vastgesteld om
  conversie vanaf ti mogelijk te maken.
  m ab blz. 402
  
  Indien de conversieperiode op t 2 eindigt zal de onderneming noodge­
  dwongen van de bevoegdheid om de conversiekoers te verlagen gebruik moe­
  ten maken, aannemende dat zij conversie wenst.
   2.2 OUDE ANTI-VERWATERINGSCLAUSULE
  
  De aanpassing van de conversiekoers krachtens de a.v.c. geschiedde bij de
  na-oorlogse leningen aanvankelijk met behulp van de volgende formule:
  ( AXc , ) + ( AAXq )
  (A + A A)
  2
  A = het voor de uitgifte uitstaande nominale aandelenvermogen
  A A = het nominale bedrag van het uit te geven aandelenvermogen
  q = koers van uitgifte; q = 0 bij uitgifte van bonusaandelen en q = 100 bij
  dividenduitkering in de vorm van aandelen
  Ci = de voor de uitgifte-aankondiging vigerende conversiekoers
  c2 = nieuwe conversiekoers.
  Diepenhorst heeft de impliciete vooronderstellingen van deze formule bloot­
  gelegd en aangetoond dat de volledige compensatie voor obligatiehouders
  niet altijd wordt gerealiseerd, omdat in de realiteit niet aan alle voorwaarden
  zal zijn voldaan15). Het voert ons te ver om op de veronderstellingen van de
  oude formule in te gaan. Verwezen moge worden naar het artikel van Die­
  penhorst. Het gaat er hier slechts om vast te stellen dat de conversiekoers
  niet altijd voldoende werd verlaagd om optredende kapitaalverwatering te
  vergoeden.
  Uit een beperkt empirisch onderzoek van Bouma en Mulder bleek dat de
  toepassing van de door Diepenhorst bekritiseerde formule in het geval van
  voorkeursemissies van aandelen de obligatiehouders niet had benadeeld bij de
  uitoefening van hun conversierecht16 ).
  Desondanks verschijnt in de trustakten sinds 1968 algemeen een nieuwe
  a.v.c. van Engelse herkomst, welke een perfectionering van de verwateringscompensatie inhoudt. De oude formule was dikwijls in de financiële pers
  bekritiseerd, omdat in situaties waarbij de aandelenkoers > conversiekoers de
  kapitaalverwatering niet volledig zou worden vergoed. De nieuwe formule
  berust overigens niet op de door Diepenhorst bepleite berekeningswijze.
   (I)
  
  2.3 NIEUWE ANTI-VERWATERINGSCLAUSULE
  
  De nieuwe conversiekoers wordt met behulp van de nieuwe formule - hierna
  aan te duiden als de Engelse a.v.c. (of formule II) als volgt berekend:
  15) A. I. Diepenhorst, Herziening van conversiekoersen bij voorkeursemissies, MAB juli 1955, blz.
  293 e.v. Zie in dit verband ook het empirische onderzoek van H. G. Eijgenhuijsen en G. Rietkerk met
  medewerking van W. Boomsma, Theorie en werkelijkheid bij emissies van aandelen met recht van
  voorkeur, MAB juli 1972, blz. 281 e.v.
  16) J. L. Bouma en J. G. Mulder, Herziening van conversiekoersen MAB oktober 1963, blz. 374 e.v.
  m ab blz. 403
  
  (A X p )+ (A A X q )v
  ( A + A A) X p
  
  *1
  
  = C2'
  
  (II)
  
  waarbij p = aandelenkoers voor de uitgifte-aankondiging17 ).
  Deze formule wordt toegepast indien debitrice overgaat tot uitgifte van aan­
  delen tegen een koers < p.
  2.4 VERSCHIL OUDE EN NIEUWE FORMULE
  
  De uitkomst van de nieuwe formule verschilt van de oude in het geval van
  toepassing in verband met emissies van aandelen beneden de beurskoers en
  uitreiking van stockdividenden. Bij de verstrekking van bonusaandelen leiden
  de formules I en II tot dezelfde compensatie18 ).
  In situaties waarbij p > Ci geeft formule I minder compensatie. Formule
  II verlaagt de emissiekoers van aandelen door middel van conversie te plaat­
  sen meer dan formule I. De grotere verlaging is eigenlijk overbodig - mits p
  ter beurze als reactie op de uitgifte niet daalt beneden c2 - indien en voorzo­
  ver men slechts de effectieve conversiemogelijkheid voor de obligatiehouders
  wil handhaven.
   Is p < Ci dan zal formule II de obligatiehouders minder compensatie
  bieden. Formule I verlaagt in deze situatie de conversiekoers op grond van de
  a.v.c. extra, hetgeen zowel de obligatiehouders als de debitrice die conversie
  nastreeft, zullen appreciëren. Formule I verleent dan een zekere overcompen­
  satie, die de conversiemogelijkheid voor de toekomst vergroot, aldus Diepen­
  horst19 ). Hij vervolgt: „Inderdaad is zo een correctie van een indertijd te
  hoog gestelde conversiekoers mogelijk”. Formule II ontneemt de onderne­
  mingsleiding derhalve een instrument tot geruisloze extra verlaging van de
  conversiekoers en kan haar eerder in de positie brengen dat zij haar bevoegd­
  heid tot het verlagen van de conversiekoers buiten een a.v.c. om zal moeten
  uitoefenen.
  Wij concluderen dat de nieuwe Engelse a.v.c. (II) de flexibiliteit van de
  debitrice bij de bevordering van de conversie vermindert indien p < Ci en dat
  dit eigenlijk onlogisch is in het kader van de na-oorlogse evolutie van de
  converteerbare obligatie.
  In situaties waarin de beleggers ten tijde van de emissie minder gunstige
  verwachtingen omtrent de winstontwikkeling koesteren dan de onderne­
  mingsleiding zal de leiding de uitgifte van converteerbare obligaties kunnen
  prefereren boven aandelen in de hoop de aandelen later d.m.v. conversie
  tegen een hogere koers te kunnen plaatsen dan bij een rechtstreekse aan­
  delenemissie mogelijk zou zijn. Teneinde het conversieprivilege niet uit te
  hollen zal men bij een niet te lange conversieperiode de conversiekoers niet
  17) p wordt dikwijls berekend als het gemiddelde van het per elk van de 20 beursdagen voorafgaan­
  de aan de dag van uitgifte-aankondiging vast te stellen gemiddelde van de hoogste en laagste aandelen­
  koers.
   18) Siert E. de Jong en Frans M. Tempelaar, Anti-verwateringsclausules bij converteerbare obligatie­
  leningen, enkele opmerkingen over - en naar aanleiding van - een nieuwe formule, Maandblad voor
  Bedrijfsadministratie en -Organisatie, augustus 1970, blz. 353 e.v.
  19) Zie noot 15, blz. 297.
  m a b blz. 404
  
  relatief hoog kunnen fixeren20). Blijkt na verloop van tijd dat de verwach­
  tingen van de leiding juist zijn geweest, dan biedt de toepassing van formule I
  het voordeel dat een politiek van stockdividenden de verwateringscompensatie voor de obligatiehouders beperkt, indien althans p > C] zonder dat de
  conversiemogelijkheid in gevaar behoeft te komen. De leiding bedingt alsnog
  een naar verhouding hogere emissieprijs dan bij toepassing van formule II.
  3
  
  Variant Nutricia-regeling
  
  3.0 GEGEVENS
  
  Recentelijk is een variant op de Engelse a.v.c. geschapen, die tezamen met
  een andere leningsvoorwaarde het verlies aan flexibiliteit bij toepassing van
  formule II voor de debitrice ongedaan kan maken. Het betreft een creatie
  van de N.V. Verenigde Bedrijven Nutricia te Zoetermeer, welke werd toege­
  past bij een begin 1972 geëmitteerde converteerbare obligatielening.
  Wij zullen hier dieper op deze nouveauté ingaan, omdat de bijzondere
  voorwaarden van de converteerbare lening Nutricia een verdere verfijning
  inhouden van het instrumentarium om de conversiepotentie onder controle
  te houden en voorts omdat herhaling van de Nutricia-creatie in de toekomst
  niet uitgesloten moet worden geacht.
  Volgens de trustakte zal Nutricia de conversieprijs niet aanpassen voor
  stockdividenden van ƒ1,— of minder21 ). Bedraagt het stockdividend meer
  dan ƒ 1,— dan zal alléén voor het meerdere de conversieprijs worden aange­
  past. Er kan dus voor de houders van converteerbare obligaties Nutricia
  kapitaalverwatering optreden zonder de verkrijging van een compensatie op
  grond van de a.v.c.
   De genoemde conditie kan echter niet los gezien worden van een andere
  leningsvoorwaarde, namelijk dat de conversieprijs in de periode 1-1-1974 t/m
  1-1-1983 elk jaar met ƒ 2,— wordt verlaagd. In het emissieprospectus staat
  hierover namelijk dat de ,,. . . automatische verlaging van de conversieprijs
  meer zekerheid aan de houders van obligaties biedt dat conversie op langere
  termijn aantrekkelijk wordt, dan zou voortvloeien uit de gebruikelijke com­
  pensatie voor kapitaalsuitbreiding als gevolg van de uitkering van stockdivi­
  denden”.
  Behoudens bovengenoemde uitzondering is de a.v.c. in de trustakte van
  Nutricia volgens de Engelse traditie (formule II). De conversieprijs wordt
  uitsluitend met obligaties betaald, óók na verlaging van de conversieprijs. We
  20) Het vaststellen van de hoogte van de conversiekoers is een moeilijke zaak. Levy en Sarnat
  noemen het fixeren van de conversieprijs dan ook een „tricky business”. De conversiekoers moet
  bijvoorbeeld niet zo hoog worden gesteld dat aan de aanwezigheid van het conversieprivilege geen
  praktische waarde wordt toegekend en dus geen invloed meer uitoefent op de rendementseis van de
  obligatiehouder. Levy en Sarnat vermelden verder dat de onderneming bij een hoge conversiekoers aan
  flexibiliteit in de financiering inboet, omdat de conversie langer op zich zal laten wachten naarmate de
  conversiekoers hoger is; de uitgifte van nieuwe convertibles en zelfs van gewone obligaties wordt er
  door bemoeilijkt. (Haim Levy en Marshall Sarnat, Investment and portfolio analysis, New York 1972.)
  21) Emissieprospectus N.V. Verenigde Bedrijven Nutricia te Zoetermeer. De aandelen hebben een
  nominale waarde van ƒ 20,—, zodat ƒ 1,—stockdividend overeenkomt met 5%.
   m a b blz. 405
  
  hebben
  dus om met Wagenaar te spreken de Engelse usantie en de Engelse
  a.v.c 2 2
  De conversieprijs van Nutricia begon betrekkelijk hoog op ƒ 88 ,—op 1 juli
  1972 (35% boven de aandelenkoers van 2 maanden voor de emissie) en daalt
  dan automatisch met ƒ 2,— per jaar totdat zij op 1-1-1983 ƒ 68 bedraagt,
  afgezien van andere aanpassingen wegens bonussen, emissies van aandelen
  beneden de beurskoers of stockdividenden > ƒ 1. De conversieperiode is zeer
  lang: bijna 20 jaar.
  3.1 VERSCHIL MET FORMULE II
  
  Welke verschillen met de sedert 1968 toegepaste zuivere Engelse a.v.c. treden
  bij deze nouveauté op? Wij richten onze aandacht hierbij vooral op de
  invloed welke debitrice vermag uit te oefenen op de conversiepotentie.
  Wij veronderstellen eerst dat Nutricia de politiek van ƒ 1 stockdividend per
  jaar, welke zij sinds 1966 volgt, zal voortzetten alsmede dat geen verlagingen
  van de conversiekoers tot standkomen op grond van de a.v.c.
   Eerst enige voorbeelden:
  Vb. 1: Stel aandelenkoers p = ƒ 140 en conversiekoers ct = f 88 . Na aan­
  kondiging van ƒ 1 stockdividend uit de jaarwinst zou de nieuwe conversie­
  koers c2>volgens de Engelse a.v.c. bedragen
  (ƒ 20 X ƒ 140) + (ƒ IX ƒ 20) ƒ 88 = ƒ 84,40
  (ƒ 20 + ƒ 1) X ƒ 140
  Vb. 2: Stel p = ƒ 38,30 en Ci = ƒ 88 . Na aankondiging van ƒ 1 stockdivi­
  dend uit de jaarwinst zou c2>volgens de Engelse a.v.c. bedragen
  (ƒ 20 X ƒ 38,30) + (ƒ 1 X ƒ 20) v*ƒ 88 = ƒ 86
  (ƒ 20 + ƒ 1) X ƒ 38,30
  In het eerste voorbeeld zou de conversieprijs verlaagd zijn met ƒ 3,60 en in
  het tweede voorbeeld met ƒ 2,—. De divergentie is bij de Engelse a.v.c. uitslui­
  tend een gevolg van de hoogte van p.
  Volgens de Nutricia-regeling vindt geen aanpassing op grond van de a.v.c.
  plaats, maar wordt in beide gevallen de conversieprijs gedurende 10 jaar elk
  jaar automatisch met ƒ 2 verlaagd.
  Het zal direkt duidelijk zijn dat de Nutricia-modificatie voor de beleggers
  vooral interessant is bij lage aandelenkoersen, d.w.z. beneden een bepaald
  hierna aan te geven niveau. Bij een vigerende conversiekoers van ƒ 88 en een
  aandelenkoers < ƒ 38,30, geeft de Nutricia-regeling een grotere compensatie
  dan de ongemodificeerde Engelse a.v.c. Bij hogere aandelenkoersen ont­
  vangen de obligatiehouders minder compensatie.
  De in onbruik geraakte a.v.c. (formule I) had soortgelijke consequenties,
  alleen met dit verschil dat de verwateringscompensatie in de Nutricia-constructie al wordt beperkt bij aandelenkoersen, die onder de conversiekoers
  liggen.
  Dit verschil wordt naarmate de conversiekoers volgens het automatisme
  verder daalt geleidelijk kleiner.
  22) K. Wagenaar, De converteerbare obligatielening en de anti-verwateringsclausule, Maandblad
  voor Bedrijfsadministratie en -Organisatie, oktober 1970, blz. 477.
   m a b blz. 406
  
  Vb. 3: Stel conversiekoers is volgens het automatisme met 9 X ƒ 2 verlaagd
  tot ƒ 70. Bij welke aandelenkoers begint dan de afremming van de verwateringscompensatie volgens de Nutricia-regeling? Stel aandelenkoers is p en
  los op
  (ƒ 20 X p ) + ( / l X / 2 0 )
  (ƒ 20 + ƒ 1) X p
  1
  1
  P = / 50
  p is ook nu nog < c2< doch ligt er minder ver vanaf dan wanneer Ci = 88 ,
  zoals in vb. 2.
  Het verschil t.o.v. formule I wordt kleiner naarmate de auto­
  matische verlaging van de conversiekoers voortschrijdt. Bij formule I trad de
  afremming pas op wanneer p = Ci.
  Indien de aandelenkoers tegen de zin van de debitrice onder de conversie­
  koers blijft hangen, kan zij de uitkering van stockdividend achterwege laten
  of eventueel een stockdividend geven, dat mogelijk resulteert in een kleinere
  beurskoersdaling dan overeenkomt met de automatische verlaging van de
  conversieprijs.
  De passage in het emissieprospectus dat de automatische verlaging van de
  conversieprijs meer zekerheid biedt dat conversie op langere termijn aantrek­
  kelijker wordt etc., moet derhalve berusten op de vooronderstelling dat de­
  bitrice haar stockdividendpolitiek wil afstemmen op de bevordering van con­
  versie.
  In voorbeeld 2 is berekend dat bij C! = ƒ 88 het break-evenpunt ligt bij p =
  ƒ38,30. Het break-evenpunt duidt de aandelenkoers aan waarbij de Nutriciaregeling dezelfde verlaging van de conversieprijs geeft als de ongemodificeer­
  de Engelse a.v.c. bij een stockdividend van ƒ 1 per aandeel van ƒ 20,—.
  In voorbeeld 3 berekenden we dat het break-evenpunt bij C] = ƒ 70 ligt bij
  p = ƒ 50. Zo kunnen wij voor elke vigerende conversiekoers en een bepaalde
  automatische verlaging het break-evenpunt vinden.
   In fig. 2 zijn de conversiekoersverlagingen, die bij elke aandelenkoers
  onder verschillende vigerende conversiekoersen optreden, voor beide metho­
  den aangegeven2 3).
  Op de horizontale as staat de verlaging van de conversiekoers, c2>-c, . Op de
  verticale as staan de aandelenkoersen. De verticale lijn AB geeft de automa­
  tische verlaging van de conversiekoers krachtens de Nutricia-regeling. De ge­
  trokken krommen geven de conversickoersverlaging krachtens de Engelse
  a.v.c. (form. II) in het geval ƒ 1 stockdividend per aandeel van ƒ 20 wordt
  gegeven. Deze krommen beginnen bij een aandelenkoers van ƒ 20 (= nomina­
  le waarde) aangezien een stockdividend bij aandelenkoersen beneden pari
  niet waarschijnlijk is. De snijpunten van de verticale AB met de getrokken
  krommen geven de break-evenpunten aan.
  Indien p hoger is dan p welke behoort bij het desbetreffende break-even-23
  23) Veel dank ben ik verschuldigd aan de heer A. Klaassen, die ligging en verloop van de curven in
  de figuren 2 en 3 alsmede de break-evenpunten voor mij met behulp van een computer heeft bepaald.
  m a b blz. 407
  
  Verlaging conversiekoers
  C2'-C,
  
  m ab blz. 408
  
  punt, geeft formule II een grotere verlaging van de conversiekoers dan de
  Nutricia-regeling. Indien p kleiner is dan die welke behoort bij het breakevenpunt verlaagt de Nutricia-regeling de conversieprijs extra.
  Iets gecompliceerder wordt de zaak wanneer keuzedividenden worden aangekondigd, waarbij de contante uitkering groter is dan de nominale waarde
  van de uit te reiken aandelen. De beurswaarde van het stockdividend is dan
  vrijwel altijd hoger dan de contante uitkering (ook indien met de invloed van
  de heffing van inkomstenbelasting rekening wordt gehouden), zodat aandeel­
  houders het stockdividend prefereren boven het contante dividend.
   Beschouwen we, zoals Bervoets24) doet de betaalbaarstelling van een
  stockdividend als een combinatie van twee handelingen, nl. de betaalbaarstel­
  ling van een dividenduitkering, die gepaard gaat met een emissie van aande­
  len, uitsluitend voor aandeelhouders, dan is een stockdividend, waarbij het
  nominale bedrag van de uit te reiken aandelen lager is dan de plaatsmakende
  contante uitkering een emissie van aandelen boven pari. In de anti-verwateringsclausule van Nutricia wordt een stockdividend ook als zodanig be­
  handeld.
  Een voorbeeld ter verduidelijking. Stel Nutricia biedt aandeelhouders de
  keuze tussen ƒ 3 contant dividend en ƒ 1 in aandelen. In dit geval is q = ƒ 60
  per aandeel van ƒ 20, daar de emissiekoers 300% is.
  Uit correspondentie met Nutricia is ons gebleken dat debitrice geen onder­
  scheid maakt tussen een stockdividend welke gepaard gaat met een aandelen­
  emissie a pari of een stockdividend welke een emissie boven pari inhoudt. In
  beide gevallen redeneert zij: voor maximaal ƒ 1 stockdividend wordt de con­
  versieprijs niet aangepast.
  Welke consequenties dit heeft voor de verlaging van de conversiekoers in
  geval van een keuzedividend - ƒ 3 in contanten of ƒ 1 in aandelen - blijkt ook
  uit figuur 2. De onderbroken krommen geven de verwateringscompensatie
  krachtens formule II bij verschillende conversiekoersen.
  De krommen beginnen in dit voorbeeld bij p = ƒ 60, omdat de aandelen­
  koers tenminste gelijk zal zijn aan de emissiekoers of hoger. Aan het belastingaspect gaan wij hier voorbij.
  Ook nu kunnen wij weer zien bij welke aandelenkoersen de Nutricia-rege­
  ling in de periode waarin de automatische verlaging van de conversiekoers
  plaatsvindt een grotere conversiekoersverlaging geeft dan formule II, nl.
  bij aandelenkoersen, die gelegen zijn onder die bij de respectievelijke breakevenpunten. Ligt p boven deze niveau’s dan is de conversiekoersverlaging
  volgens de Nutricia-regeling kleiner.
   De break-evenpunten worden gevonden met behulp van de formule:
  (ƒ 20 X p) + (ƒ 1 X ƒ 60) X ci = c 2'
  (ƒ 20 + ƒ 1 ) X p
  Hierbij is c2' = c, — ƒ 2 en neemt C! de resp. waarden ƒ 88 , ƒ 86 , ƒ 84,
  ƒ 82, ƒ 80, ƒ 78, ƒ 76, ƒ 74, ƒ 72, ƒ 70 aan.
  Na de periode van automatische verlaging van de conversiekoers valt de
  24) K. Bervoets, Bonusaandelen en Stockdividenden, diss. 1954, blz. 119.
  m ab blz. 409
  
  verticale AB samen met de verticale as. De Nutricia-regeling geeft dan bij
  Stockdividenden <_ƒ 1 per aandeel van ƒ 20 per aandeel helemaal geen verwateringscompensatie.
  Men kan zulke figuren op dezelfde wijze construeren voor stockdividen­
  den < ƒ 1 per aandeel van ƒ 20 en voor elke emissiekoers in het geval van een
  z.g. keuzedividend.
  Ter illustratie geeft figuur 3 de verwateringscompensatie krachtens for­
  mule II (getrokken krommen) en de verwateringscompensatie krachtens de
  Nutricia-regeling (onderbroken krommen) voor een keuzedividend van ƒ 6 in
  contanten of ƒ 2 in aandelen gedurende de periode waarin de automatische
  conversieprijsverlaging van ƒ 2 per jaar plaatsvindt.
  Indien de periode met de automatische verlagingen is afgelopen, zal in
  figuur 3 de Nutricia-regeling steeds ƒ 2 minder compensatie bieden dan de
  onderbroken lijnen aangeven. De break-evenpunten verschuiven dan naar
  rechts.
   Een voorbeeld moge dit verduidelijken. Stel C] = ƒ 88 en p = ƒ 120. Formule
  II reduceert de conversieprijs tot
  (ƒ 20 X ƒ 120) + (ƒ 2 X 60) X ƒ 88 = ƒ 84
  (ƒ 20 + ƒ 2) X ƒ 120
  De Nutricia-regeling geeft
  (ƒ 20 X ƒ 120) + (ƒ 1 X ƒ 60) X ƒ 88 = ƒ 85,90
  (ƒ 20 + ƒ 1) X ƒ 120
  Indien het keuzedividend plaatsvindt in een jaar waarin de automatische
  verlaging van de conversieprijs plaatsvindt, dan wordt de conversieprijs in dat
  jaar met ƒ 2 extra verlaagd tot ƒ 83,90. In dat geval geeft de Nutricia-regeling
  een totale conversiekoersverlaging van ƒ 4,10 en anders slechts ƒ 2,10.
  De break-evenpunten zijn in fig. 3 gevonden met de formule
  Engelse a.v.c.
  =
  Nu tricia-regeling
  (/ 20 X P) + (ƒ 2X ƒ 60)^
  \'(ƒ 20 X p ) + (ƒ I X ƒ 60) T
  (ƒ 20 + ƒ 1 ) X p
  ‘J
  (ƒ 20 + ƒ 2) X p
  /2 +.
  De break-evenpunten liggen op de lijn CD in perioden waarin de automa­
  tische verlaging van de conversiekoers van kracht is.
   3.2
  
  POSITIE HOUDERS VAN CONVERTEERBARE OBLIGATIES EN D EB ITR IC E
  
  De debitrice kan uit de figuren zich een beeld vormen welke dividendpolitiek
  (stockdividend en keuzedividend) zij moet voeren om de conversie hetzij te
  bevorderen, hetzij af te houden. Dit laatste kan bijv. het geval zijn als de
  debitrice het kostenvoordeel van de financiering met converteerbare obliga­
  ties nog niet wil prijsgeven. Bij aandelenkoersen welke lager liggen dan de
  aandelenkoersen ter hoogte van de resp. break-evenpunten is het instrument
  van de automatische verlaging van de conversieprijs een middel om de houder
  m a b blz. 410
  
  o
  
  KJ
  
  m ab blz. 411
  
  van converteerbare obligaties tot wachten te stimuleren. Aan de andere kant
  kan de debitrice bij een aandelenkoers hoger dan p bij het desbetreffende
  break-evenpunt met behulp van stockdividenden en keuzedividenden conver­
  sie aanmoedigen. De Nutricia-regeling veroorzaakt dat in deze situatie het
  aantal aandelen waarop houders van converteerbare obligaties recht hebben
  lager uitvalt dan bij toepassing van de Engelse a.v.c. voor stockdividenden.
  Dit kan ook als volgt worden aangetoond:
  Stel:
  A = aandelenvermogen
  A A = aangroeiing aandelenvermogen door stockdividend
  p = aandelenkoers
  q = emissiekoers aandelen uit stockdividend
  C = nominale bedrag conv. obligatielening
  C! = conversiekoers vóór aankondiging stockdividend
  c2' = conversiekoers na aankondiging stockdividend berekend met formule
  II
  c2" = conversiekoers na aankondiging stockdividend volgens Nutricia-regeling
  Op grond van formule II is het aantal aandelen waarop houders van con­
  verteerbare obligaties recht hebben als volgt te berekenen:
  Ap
  Ap +_ At ^Apa x c, " A
  Aangezien: Ap
  ^ ++ ^A Ap
  ^ X c! = c2>, kunnen wijJ ook schrijven c2' = A'
  Volgens de Nutricia-regeling is het aantal aandelen waarop obligatiehouders recht hebben —
  = A".
  C2"
  Onder de aangenomen veronderstelling is c2' < c2" , zodat A' > A".
   Het is in Nederland niet ongebruikelijk slechts dan tot uitkering van stock­
  dividend over te gaan indien de verwachting bestaat over het vergrote aan­
  delenvermogen het dividend per aandeel te kunnen handhaven. Een stock­
  dividend is in deze opvatting dan ook een goed bericht en dit kan tengevolge
  hebben dat de beurskoers niet of minder dan evenredig met de kapitaalverwatering daalt. Voor de obligatiehouders kan dit betekenen dat de conversiepotentie niet wordt aangetast. Het nadeel van de kapitaalverwatering wordt
  in de ogen van de obligatiehouders in zo’n toestand perspectivisch verkleind.
  De perspectivische verkleining van het verwateringseffect opent voor de
  debitrice de mogelijkheid om de verwateringscompensatie boven de breakevenpunten te mitigeren t.o.v. de zuivere Engelse a.v.c. Welk belang heeft de
  debitrice erbij om de verwateringscompensatie te beperken?
  Indien de leiding de groei van de onderneming met interne middelen wil
  financieren, kan de noodzaak bestaan een politiek van winstinhoudingen te
  voeren en daarnaast contante dividenduitkeringen zo mogelijk te vervangen
  door stockdividenden. Door de toepassing van de Nutricia-constructie wordt,
  als p boven het break-evenpunt ligt, de emissiekoers van de aandelen voortm a b blz. 412
  
  komend uit conversie relatief gunstiger voor de debitrice. Het gevolg is dat
  naar verhouding een lagere toekomstige dividendlast bij gelijkblijvend divi­
  dend per aandeel in het post-conversie tijdvak wordt verkregen, daar
  A" < A'. Indien A" aandelen uit algehele conversie voortkomen is de winst
  per aandeel in het post-conversie tijdvak hoger dan indien A' aandelen door
  conversie hun weg naar de beleggers vinden. Bij handhaving van hetzelfde
  dividend per aandeel zal in het eerstgenoemde geval meer winst in het bedrijf
  kunnen worden gehouden dan in het tweede geval. Het zal ook gemakkelij­
  ker zijn het dividend te verhogen wanneer de winst per aandeel hoger is. Dit
  is uit een oogpunt van financiële marketing een gewichtige zaak.
   Bij aandelenkoersen ver boven de break-evenpunten wordt de obligatiehouder vergeleken met de zuivere Engelse a.v.c. (flink) beknot in zijn verwateringscompensatie bij toepassing van de Nutricia-regeling indien de debitrice
  stockdividenden declareert. Indien de obligatiehouder een continuering van
  de gunstige gang van zaken in de onderneming verwacht alsmede voortzetting
  van de stockdividendenpolitiek, zal hij door spoedige conversie een groter
  deel van het aandelenvermogen verwerven en daarmee een groter deel van de
  toekomstige winsten dan bij conversie op latere tijdstippen. Prefereert hij
  desondanks het aanhouden van de obligatie omdat in zijn preferentieschema
  de beperkte conversiekoersverlaging gepaard gaande met handhaving van de
  conversiemogelijkheid tezamen met de risicobescherming, die de converteer­
  bare obligatie biedt, en de kans op koerswinst, een hogere waardering geniet
  dan de verkleining van zijn potentiële participatie in het aandelenvermogen
  en de toekomstige winsten tezamen met een groter risico, dan geschiedt hem
  geen onrecht. Volenti non fit injuria!
  De debitrice, die de preferenties van de vermogensverstrekkers analyseert
  en onderkent, zal gemakkelijker een beleid kunnen voeren waarin de bevredi­
  ging van de eigen behoeften zo goed mogelijk aansluit bij de preferenties van
  de beleggers.
  3.3 HOGE CONVERSIEKOERS
  
  In 1.1 merkten wij op dat er een bepaalde relatie blijkt te bestaan tussen
  hoogte conversiekoers en lengte conversieperiode. Wytzes wijst op nog een
  andere relatie, nl. die tussen hoogte conversiekoers en hoogte rentevergoe­
  ding. Aan het conversieprivilege zal over het algemeen een hogere waarde
  worden toegekend naarmate de conversiekoers lager is gesteld. Naarmate aan
  het conversieprivilege meer waarde wordt gehecht zal de uitgevende instelling
  met een lagere rentevergoeding dan de marktrente kunnen volstaan. Een met
  de marktrente overeenkomende rentevergoeding samen met een hoge conver­
  siekoers heeft het bezwaar dat de waarde van het conversieprivilege discuta­
  bel wordt.
   Aangezien de opvattingen van de beleggers niet volledig bekend zijn op het
  moment van uitgifte zal de ondernemingsleiding, naar Wytzes opmerkt, niet
  tot het uiterste kunnen gaan. „Stelt zij de conversiekoers te hoog vast dan
  vermindert zij de kans dat er in feite zal worden geconverteerd. Zou zij het
  rentetype te laag vaststellen dan is het denkbaar dat de stukken na emissie
  onder pari noteren, hetgeen ter beurze een kwalijke indruk zou maken en
  m ab blz. 413
  
  stellig de beoordeling van de papieren van deze onderneming nadelig beïn­
  vloeden” 11 ).
  '
  Nutricia heeft, zoals wij constateerden, gekozen voor een zeer hoge con­
  versiekoers. Door een lange conversieperiode en door het systeem van de
  automatische verlaging van de conversiekoers heeft Nutricia inschrijvers en
  kopers verzekerd dat conversie niet tot een illusie wordt.
  Mochten de obligatiehouders tot conversie besluiten, zodra de aandelen­
  koers het break-evenpunt passeert, teneinde geen nadeel van de kapitaalverwatering te ondervinden, dan zou voor de debitrice het financieringskosten­
  voordeel samenhangend met converteerbare obligatieleningen, verloren gaan.
  De obligatiehouders laten, indien zij converteren voordat de periode met de
  automatische conversieprijsverlagingen ten einde is, toekomstige conversie­
  koersverlagingen schieten. Voor de debitrice betekent dit echter dat de aan­
  delen tegen hogere koersen geplaatst worden dan bij latere conversie. Tegen­
  over het verliezen van het financieringskostenvoordeel staat het realiseren
  van een hogere emissieprijs. In figuur 4 wordt dit nader toegelicht.
  koers
  ,
  
  m ab blz. 414
  
  In figuur 4 geeft de lijn p"c| de pariwaarde en de lijn p'q het verloop van de
  conversiekoers volgens de Nutricia-regeling onder de veronderstelling dat
  geen aanpassingen van de conversiekoers plaatsvinden op grond van de a.v.c.
  De conversieperiode loopt van t] tot t3. Na t2 stopt de automatische verla­
  ging van de conversiekoers.
   De curven pa, pb, pc, pd en pe geven het mogelijke koersverloop van de
  aandelen in de tijd weer, zoals dat op t0 het moment van emissie, geschat
  zou kunnen worden.
  Welk verloop van de aandelenkoersen feitelijk zal optreden is nu niet meer
  zo belangrijk. Ook bij een trage koersstijging heeft het conversieprivilege
  voor de obligatiehouder waarde.
  Indien een snelle koersstijging optreedt volgens het verloop pa en obligatiehouders gaan vóór t2 tot conversie over dan mag de debitrice zich gelukkig
  prijzen dat zij de conversiekoers hoog heeft vastgesteld, want zij realiseert
  een hogere emissiekoers dan zonder deze trapsgewijze conversiekoersverla­
  ging mogelijk zou zijn geweest. Op deze wijze zijn de bezwaren tegen een
  hoge conversiekoers in belangrijke mate ondervangen, zonder het mogelijke
  voordeel ervan prijs te geven.
  3.4 BEOORDELING
  
  De functie van de a.v.c. kan worden omschreven als het geven van een zo
  rechtvaardig mogelijke tegemoetkoming aan de obligatiehouder bij optreden­
  de kapitaalverwatering door Stockdividenden, bonussen en voorkeursemis­
  sies. De algemene introductie sinds 1968 van de Engelse a.v.c. werd daarom
  algemeen begroet als een verdere vervolmaking.
  De Nutricia-constructie van de verwateringscompensatie beoogt echter pri­
  mair de handhaving van de conversiemogelijkheid. Dit komt op twee manie­
  ren tot uiting. Bij lage aandelenkoersen, d.w.z. onder de break-evenpunten,
  ontvangen obligatiehouders een conversiekoersverlaging krachtens het auto­
  matisme. Deze verlaging wordt gegeven ook al treedt er geen kapitaalverwa­
  tering op en deze verlaging kan groter zijn dan een eventuele kapitaalverwa­
  tering door declaratie van stockdividend. In de tweede plaats wordt bij hoge
  aandelenkoersen, d.w.z. boven de break-evenpunten, de verwateringscompen­
  satie in vergelijking met de thans gangbare formule II beperkt, indien stock­
  dividenden worden gedeclareerd. De achterliggende gedachte is dat de ver­
  wateringscompensatie minder noodzakelijk is indien de conversiemogelijk­
  heid reëel aanwezig is.
   Met de Nutricia-modificatie is een zeer verfijnd instrument gecreëerd om
  de conversiepotentie te beheersen. De constructie kan voor een debitrice
  tevens een middel zijn om de voorwaarden te harer gunste te beïnvloeden
  zonder het conversieprivilege aan te tasten.
  De automatische verlaging van de conversiekoers gedurende een aantal
  jaren is op het eerste gezicht interessant voor de obligatiehouder, maar in
  feite krijgt hij een koekje van eigen deeg. Immers de conversiekoers wordt
  eerst hoog gesteld en daarna wordt telkens een stukje daarvan afgedaan.
  Indien de aandelenkoers onder de conversiekoers blijft, heeft de debitrice
  via de automatische verlaging de mogelijkheid de conversiekoers geruisloos te
  m a b blz. 415
  
  verlagen en behoeft zij wellicht niet terug te vallen op haar bevoegdheid om
  de conversiekoers autonoom (dus niet krachtens de a.v.c.) te verlagen. Voor­
  zover de automatische verlaging overbodig is, kan zij deze altijd nog neutrali­
  seren door Stockdividenden of keuzedividenden, welke niet leiden tot aan­
  passing van de conversieprijs. Zij moet er dan wel zeker van zijn ook inder­
  daad Stockdividenden of keuzedividenden te kunnen declareren in het kader
  van een consequente dividendpolitiek.
  Evenals t.a.v. formule I reeds werd opgemerkt, zou de Nutricia-regeling
  kunnen worden aangewend in situaties waarin de opvattingen over de toe­
  komstige winstmogelijkheden van de onderneming divergeren, in die zin dat
  de ondernemingsleiding de toekomst rooskleuriger beoordeelt dan de beleg­
  gers. Als na verloop van tijd de verwachtingen van de leiding uitkomen, tot
  uiting komend in een stijging van de aandelenkoers, had de leiding wellicht
  beter kunnen wachten met de emissie van de converteerbare obligatielening,
  want dan had zij een hogere conversiekoers bij gelijkblijvende overige voor­
  waarden kunnen bedingen.
   De Nutricia-regeling stelt de onderneming in staat toch een converteerbare
  obligatielening op het gewenste moment te plaatsen en indien later de aan­
  delenkoers een flinke stijging te zien geeft, wordt dankzij de gemitigeerde
  aanpassing van de conversiekoers vergeleken met een conversiekoersverlaging
  op grond van formule II voor Stockdividenden een relatief gunstiger emissiekoers voor de aandelen voortkomend uit conversie gerealiseerd. Met name na
  de periode van de automatische aanpassingen zal de uitkering van stock­
  dividenden, die niet leiden tot conversiekoersverlaging de grootste betekenis
  hebben, daar de lijn AB uit figuur 2 dan samenvalt met de verticale as.
  Er is evenwel ook nog een andere kant aan de zaak. Gaat de toekomstige
  ontwikkeling van de winst niet zoals de onderneming hoopte, verwachtte of
  wenste dan zal - gegeven het gebruik in ons land - de politiek van (jaarlijkse)
  stockdividenduitkering moeten worden verlaten, hoewel de automatische
  verlaging van de conversiekoers doorgaat. In een dergelijke situatie kan de
  ondernemingsleiding er behoefte aan hebben conversie uit te stellen of zelfs
  af te stellen. Zij kan dan in de verleiding komen de politiek van stockdividen­
  den te continueren teneinde de aandelenkoers te drukken. Na de periode van
  automatische verlaging van de conversiekoers is dit middel des te effectiever
  want de verwateringscompensatie uit hoofde van een stockdividend tot een
  bepaalde grootte wordt tot het einde van de looptijd der lening in het geval
  Nutricia niet gegeven.
  In geval van nood vergroot de Nutricia-regeling eveneens de flexibiliteit
  van de debitrice wat betreft de beheersing van de conversiepotentie, zij het
  dat een dergelijke hantering van de stockdividendpolitiek de financiële repu­
  tatie van de onderneming niet ten goede zal komen. Het is niet waarschijnlijk
  dat een gezonde onderneming op deze toer zal gaan, maar van een kat in ’t
  nauw kan men nu eenmaal rare sprongen verwachten.
  