title: None
text: 462
  
  Van Uchelen zegt dat de redenering van de Hoge Raad overeenkomt met de redenering in de arresten van HR 14 november 1997, NJ 1998, 270 (Henkel) en HR 18 januari 2002, NJ 2002, 96 (Textile),
  waarin werd bepaald dat wanprestatie door een rechtspersoon onder omstandigheden kan meebrengen dat de bestuurder op grond van onrechtmatige daad aansprakelijk is ten opzichte van de benadeelde indien hem te dier zake een persoonlijk verwijt treft. Voorzienbaarheid van de wanprestatie
  (in het hiervoor besprokene genoemd: bewustheid) alsmede nauwe betrokkenheid van de bestuurder
  bij de transactie zijn de elementen die bij de vaststelling of van een persoonlijk verwijt sprake is, een
  belangrijke rol spelen. Aansprakelijkheid speelt volgens Van Uchelen wanneer er sprake is van het
  bewust geven van een onjuist beeld. Indien van bewustheid geen sprake is moet volgens hem betwijfeld worden of het verwijt dat een bestuurder gemaakt wordt, in de gegeven omstandigheden als voldoende ernstig kwalificeert. Door in het onderhandelingsproces onjuiste gegevens te verschaffen kan
  het zich voordoen dat jegens de koper niet de vereiste zorgvuldigheid is betracht. Een bestuurder dient
  zich er immers bewust van te zijn dat de verkeerde voorstelling van een financiële toestand van een
  doelwitvennootschap ertoe kan leiden dat de koper een te hoge prijs voor de aandelen of een onderneming betaalt. In dat geval kan gesteld worden dat een bestuurder onrechtmatig handelt jegens een
  koper wegens strijd met een zorgvuldigheidsnorm. Van Uchelen meent dat in het laatstbedoelde geval
  het criterium voor verwijtbaarheid niet het ‘voldoende ernstig persoonlijk verwijt’ zou moeten zijn (zoals
  voor bestuurdersaansprakelijkheid is vereist), maar wellicht een minder strenge norm gehanteerd zou
  463
  kunnen worden.
   7.6
  
  Kosten van het due diligence onderzoek
  
  De kosten van een due diligence onderzoek komen – behoudens anders luidende afspraken tussen
  partijen – voor rekening van degene die tot het doen uitvoeren van het onderzoek de opdracht geeft.
  460
  
  LJN AL7051 (Stratex).
  M. Jansen, Pont Eecen N.V./Stratex B.V., BB 10 juni 2004-12, p. 17 e.v
  462
  P.J. van Uchelen, Bestuurdersaansprakelijkheid ingeval van schending van de mededelingsplicht bij bedrijfsovername,
  Ondernemingsrecht 2004-6, p.229 e.v.
  463
  Bij het verstrekken van jaarstukken binnen het kader van de informatieverschaffing kan ook aan aansprakelijkheid op grond
  van artikel 2:249 worden gedacht. Volgens Asser-Maeijer 2 III nummer 324 en J.B. Wezeman, Aansprakelijkheid van
  bestuurders, T 87, kunnen kopers van aandelen in een vennootschap, die zich door een onjuiste voorstelling van zaken tot
  aankopen hebben laten verleiden een beroep doen op de bepaling van artikel 2:249, met name omdat zij ten tijde van de
  misleiding nog duidelijk derden waren.
  461
  
  162
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  Ondanks het maken van afspraken over de betaling van kosten, kan daar een probleem over ontstaan.
  Dit kan met name gebeuren wanneer partijen er in hun afspraken niet op geanticipeerd hebben dat de
  dingen niet altijd zo verlopen als men zou willen.
  464
  Nog onbekend met de uitspraak van de Hoge Raad van 12 augustus 2005 oordeelde de rechtbank
  te Middelburg op 14 april 2004, dat – ondanks de partij afspraak dat partijen de kosten van het due diligence onderzoek gezamenlijk en gelijkelijk zouden dragen – het deel van de ander bij wijze van
  schadevergoeding volledig gedragen moesten worden door de partij die verantwoordelijk werd gehou465
  den voor het afbreken van de onderhandelingen over de transactie.
   De rechtbank achtte het aannemelijk dat het niet meedelen van belangrijke financiële gegevens - die
  eerst in het kader van het due diligence onderzoek aan het licht kwamen – reden voor het niet doorgaan van de transactie was. De wederpartij had volgens de rechtbank moeten begrijpen dat de bekendheid met die gegevens voor de ander van essentieel belang was om het onderhandelingsproces
  voort te zetten en verdere kosten te maken, terwijl er overigens redelijkerwijs geen toegang tot die gegevens verkregen kon worden. De rechtbank meende dat het niet (tijdig) bekend maken van de desbetreffende gegevens onder de omstandigheden een onrechtmatige daad opleverde.
  464
  465
  
  Over de ruimte om onderhandelingen af te breken: RvdW 2005, 93.
  LJN AO9310.
  163
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  8.
  Due diligence in de kapitaalmarkt
  
  8.1
  
  Due diligence en de beursvennootschap
  
  Openbaar bod
  Is een koper voornemens een beursgenoteerde vennootschap over te nemen dan zal hij een openbaar
  bod op de uitstaande aandelen van deze vennootschap doen. Het aandelenkapitaal is gemeenlijk sterk
  verspreid. Er is niet één verkoper. De koper weet niet precies wie de verkopers zijn. De koper is bij het
  overnemen van de doelwitvennootschap voor het verkrijgen van inzicht in de onderneming – naast de
  466
  openbaar beschikbare informatie - afhankelijk van het bestuur van de doelwitvennootschap. Het bestuur kan het bod als vijandelijk betitelen en elke medewerking weigeren. Garanties kunnen er praktisch gesproken niet worden gevraagd. Voor zover de garanties door de vennootschap zelf zouden
  (moeten) worden gegeven, zullen niet alleen de regels van artikel 2:98c spelbreker kunnen zijn, maar
  zouden na een geslaagde acquisitie de kosten voor nakoming van de garanties indirect voor rekening
  van de koper zelf komen.
   De koper zal zich bij een openbaar bod dienen te conformeren aan de op 28 oktober 2007 in werking
  getreden wet tot uitvoering van de dertiende EG-richtlijn betreffende het openbaar overnamebod, als467
  mede aan het op deze wet gebaseerde Besluit openbare biedingen Wft (“Bob”). Uitgangspunt is het
  verbod van artikel 5:74 Wft een openbaar bod uit te brengen zonder dat voorafgaand aan het bod een
  biedingsbericht algemeen verkrijgbaar is gesteld dat is goedgekeurd door de AFM. In de systematiek
  van de Wft vormt deze bevoegdheid van de AFM het aanknopingspunt voor de toepasselijkheid van de
  Nederlandse biedingsregels. Waar onder het oude recht een voorgenomen openbaar bod diende te
  worden aangekondigd als de verwachting gerechtvaardigd was dat tussen de bieder en de doelwitvennootschap overeenstemming zou worden bereikt, dient thans een openbaar bod onverwijld te worden
  aangekondigd als de bieder en de doelwitvennootschap - al dan niet voorwaardelijk - overeenstem468
  ming hebben bereikt. Een openbaar bod geldt echter ook als aangekondigd indien de bieder concrete informatie over de inhoud van het voorgenomen bod openbaar heeft gemaakt, zoals de naam
  van de doelwitvennootschap in combinatie met een voorgenomen prijs. Gevolg van een aankondiging
  van een openbaar bod is dat de biedingsprocedure, inclusief de in de Wft en het Bob neergelegde termijnen, beginnen te lopen en het toezicht van de AFM aanvangt. Binnen 4 weken na aankondiging
  dient de bieder bekend te maken of, en zo ja, wanneer hij een aanvraag tot goedkeuring van het bie469
  dingsbericht bij de AFM zal indienen. In het biedingsbericht dient – overeenkomstig de voorschriften
  voor het opstellen van een prospectus - die informatie beschikbaar te komen die voor een redelijk
  geïnformeerde en zorgvuldig handelende persoon van belang is voor het vormen van een verantwoord
  470
  oordeel over het in het betreffende biedingsbericht beschreven openbaar bod. Het biedingsbericht
  dient niet méér gedetailleerde informatie te bevatten dan de informatie die in een zogenaamd certain
  funds persbericht is opgenomen. In een certain funds persbericht omschrijft de bieder de wijze waarop
  hij zorg draagt voor het kunnen opbrengen van de vergoeding om het bod gestand te kunnen doen
  en/of welke maatregelen zijn getroffen in verband met enige andere vorm van vergoeding om het bod
  471
  gestand te kunnen doen.  Wet van 24 mei 2007 tot uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europese Parlement en de Raad van de Europese
  Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, Staatsblad 2007, 202; Besluit Openbare biedingen Wft,
  Staatsblad 2007, 329.
  468
  Ingevolge art. 4 lid 4 Bob kan deze mededeling nooit worden uitgesteld met een beroep op een rechtmatig belang van de
  uitgevende instelling als bedoeld in art. 5:59 lid 3 sub a Wft (publicatie van voorwetenschap).
  469
  M.C. Schouten, Inwerkingtreding nieuwe regels betreffende het openbaar bod op effecten, Bb 2008, 18, p. 69-72.
  470
  Dit kunnen dus ook adviezen van bijvoorbeeld advocaten betreffen. Zie ‘veelgestelde vragen openbare biedingen’ op de
  website van de AFM (www.afm.nl). De informatievereisten zijn uitgebreid ten opzichte van het ‘oude’ art. 9i Bte 1995.
  471
  Zie art. 7 lid 4 en 5 Bob.
  467
  
  164
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  (mogelijke) openbaar bod en daarmee de goede werking van de financiële markten en de bescherming
  472
  van de spelers op die markten.
  Deze laatstgenoemde verplichting om koersgevoelige informatie
  openbaar te maken, brengt ons bij de vraag welke verplichtingen gelden indien in een eerder stadium
  473
  mededelingen worden gedaan met betrekking tot het bod.
   Immers, net als de koper van een niet
  beursgenoteerde vennootschap wil ook de koper van een beursgenoteerde vennootschap weten wat
  er gekocht wordt en of er geen problemen zijn bij de over te nemen vennootschap. De koper vindt bij
  het houden van een due diligence onderzoek dan ook de regels omtrent voorwetenschap op zijn weg
  (artikel 46 e.v. Wte, als laatstelijk gewijzigd door inwerkingtreding van de Wft en het Besluit Marktmis474
  bruik Wft). Er kan sprake zijn van voorwetenschap zo lang er sprake is van niet-publiekelijk bekend
  gemaakte informatie, die invloed op de prijs van de aandelen kan doen gelden. Dit laatste kan ook relevant zijn waar het gaat om de koop/verkoop van aandelen in een dochtermaatschappij van een
  beursgenoteerde vennootschap. Die koop/verkoop kan immers ook invloed doen gelden op de koers
  475
  van de aandelen in een houdstervennootschap.
  Openbaar bod en voorwetenschap
  Er is in het beleid van de AFM ruimte om bij grootaandeelhouders van de doelwitvennootschap te informeren naar hun bereidheid om op een eventueel bod in te gaan. Dit blijkt uit Beleidsregel 03-01 van
  476
  de AFM inzake het polsen van (potentiële) aandeelhouders. Blijkens het Besluit van 17 december
  477
  1988 van het Ministerie van Financiën , een AMvB op grond van artikel 46 lid 4 Wte 1995, als aange478
  past bij Besluit van 20 mei 2003 werden transacties in het kader van een voorgenomen openbaar
  479
  bod of emissie uitgesloten van het verbod op handel met voorwetenschap. Dit is onverkort blijven
  gelden na invoering van de Wft. Voornoemde regel is in het Besluit Marktmisbruik Wft – een AMvB op
  480
  grond van artikel 5:56 lid 6 Wft - opgenomen in artikel 2 sub d.
   De Beleidsregel Polsen Grootaandeelhouders is op 10 mei 2004 door de AFM ingetrokken. De Beleidsregel werd vervangen door een zogenaamde ‘interpretatie’, waarin de strekking van de Beleidsregel – voor zover niet gedekt door het eerder genoemde Besluit van het Ministerie van Financiën – werd
  overgenomen. De interpretatie moet denkbaar worden gezien als een wetsinterpreterende beleidsre481
  gel. De interpretatie legt nog eens uit bij welke transactie het polsen van grootaandeelhouders naar
  de mening van de AFM niet valt onder het verbod van artikel 46a Wte 1995 (thans art. 5:57 Wft). Ge472
  
  Zie ‘veelgestelde vragen openbare biedingen’ op de website van de AFM (www.afm.nl).
  M.C. Schouten, Inwerkingtreding nieuwe regels betreffende het openbaar bod op effecten, Bb 2008, 18, p. 71.
  474
  Met ingang van 1 januari 2007 is de belangrijkste wet- en regelgeving die van toepassing is op Marktmisbruik (‘Regels ter
  voorkoming van marktmisbruik en voor het optreden op markten in financiële instrumenten’) in hoofdstuk 5.4 van de Wft en in
  het Besluit Marktmisbruik Wft opgenomen. Zie artikel 5:53 e.v. Wft. Zie tevens Staatsblad 2006, 510 en Staatsblad 2005,
  467.
   475
  In HR 4 april 2006 (LJN AU 4658) is nog eens overwogen dat regels met betrekking tot voorwetenschap ook gelden waar het
  optietransacties betreft in effecten gedurende de periode waarin een due diligence onderzoek plaatsvindt met het oog op
  eventuele deelname of overname van de desbetreffende instelling, voordat het voornemen tot deelname of overname
  openbaar is gemaakt. De Rechtbank Amsterdam beslist op 26 januari 2005 (JOR 2005, 96) dat de AFM geen directe
  toezichthoudende taak heeft op nakoming van de verplichting van een beursgenoteerde vennootschap tot openbaarmaking
  van koersgevoelige informatie. Het directe toezicht is opgedragen aan Euronext. De omstandigheden dat AFM aan Euronext
  op grond van artikel 6 lid 1 Wte 1995 een aanwijzing kan geven wanneer de AFM vaststelt dat een beursgenoteerde
  instelling zich niet houdt aan de beursregels, maakt dit volgens de rechtbank niet anders.
  476
  Beleidsregel 03-01 van de AFM inzake de toepassing van artikelen 46 en 46a Wte bij het polsen van (potentiële)
  aandeelhouders in het kader van het verrichten van transacties, Stcrt. 2003, 71, p. 17.
  477
  Staatsblad 1988, 717.
  478
  Staatsblad 2003, 224.
   479
  Het tipverbod ex artikel 46a Wte 1995 (thans artikel 5:57 Wft) biedt, in tegenstelling tot het verbod op handel met
  voorwetenschap ex artikel 46 Wte 1995, niet de mogelijkheid om bepaalde situaties uit te sluiten. In de Nota van Toelichting
  bij het Besluit merkte de Minister echter op dat het polsen van grootaandeelhouders in het kader van het voorbereiden van
  een openbaar bod of een emissie van effecten valt binnen het kader van het werk, beroep of functie van de polser en als
  zodanig niet wordt bestreken door het tipverbod van artikel 46a Wte 1995. Blijkens de toelichting bij artikel 3 in de Nota van
  Toelichting bij het Besluit Marktmisbruik Wft is ook dit onverkort blijven gelden. Op grond van artikel 5:57 lid 3 Wft is het
  echter wel mogelijk om bij AMvB (Besluit Markmisbruik Wft) regels te stellen met betrekking tot de gevallen waarin en de
  omstandigheden waaronder sprake is van meedelen in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie.
  480
  Staatsblad 2006, 510.
  481
  B.F.H. Rumora-Scheltema, Het polsen van grootaandeelhouders, V&O november 2004, nr. 11, p. 189 e.v., die erop wijst dat
  op de website van de AFM te lezen is dat aan de interpretatie geen rechten kunnen worden ontleend en dat die niet bindend
  is. Zij stelt dat het per saldo om niet meer dan een toelichting gaat. Voorstellen voor een wijziging van hoofdstuk 5.3 Wft
  kunnen – indien tot wet verheven – het identificeren van groot aandeelhouders helpen vergemakkelijken wanneer de eerste
  drempelwaarde op 3% zou worden gesteld. Zie M.M. van den Broek, op weg naar grotere transparantieverplichtingen voor
  aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen, TOP 2008, nummer 2, p. 55 e.v.
   473
  
  165
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  dacht dient te worden aan alle transacties waarbij het voor de polser van belang is om te weten wat de
  mening van de grootaandeelhouder zal zijn. Het moet gaan om een transactie die ofwel onderworpen
  is aan goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering ofwel waarop de grootaandeelhouder(s) direct
  of indirect invloed kan (kunnen) uitoefenen. Naar de mening van de AFM draagt het polsen van grootaandeelhouders in deze situaties bij aan een goed functioneren van de effectenmarkten en de positie
  van beleggers op die markten en is derhalve in overeenstemming met het doel van de Wte 1995. Onder die omstandigheden meent de AFM dat een dergelijk polsen beschouwd kan worden als handelen
  uit hoofde van werk, beroep of functie en dus niet valt onder het tipverbod van artikel 46a Wte 1995.
   De polsende partij heeft de verantwoordelijkheid dat de kring van personen die beschikt over de verstrekte informatie, zo beperkt mogelijk dient te blijven. Deze verantwoordelijkheid wordt als onlosmakelijk verbonden gezien met het polsen van (potentiële) aandeelhouders of zij bereid zijn hun medewerking te verlenen aan de totstandkoming van een transactie. Het komt voor dat de polsende partij
  met de benaderde (potentiële) aandeelhouders afspraken maakt over de geheimhouding van de verstrekte informatie, inhoudende dat de (potentiële) aandeelhouder deze informatie niet aan derden mag
  verstrekken alsmede een stand still overeenkomst afsluit, inhoudende dat de (potentiële) aandeelhouder gedurende de periode waarin de informatie geacht moet worden niet openbaar en koersgevoelig te
  zijn, geen transacties zal verrichten in aandelen van de vennootschap. Verwezen wordt ook naar de
  482
  Memorie van Toelichting bij het Ontwerp voor de Wet Marktmisbruik :
  “Tenslotte wordt voorzien in de grondslag voor een algemene maatregel van bestuur,
  waarin zal worden bepaald wanneer sprake is van meedelen in het kader van de normale
  uitoefening van werk, beroep of functie. In deze algemene maatregel van bestuur zal in
  ieder geval worden opgenomen dat een bieder die voornemens is een openbaar bod uit
  te brengen, en die om die reden bestaande (groot)aandeelhouders polst of zij bereid zijn
  bij een eventueel uit te brengen bod hun aandelen aan te bieden, handelt in de normale
  483
  uitoefening van zijn werk, beroep of functie”.
   Dit polsen dient dan wel beperkt te blijven tot de (groot)aandeelhouders waarvan het voor de bieder
  noodzakelijk is te weten of deze aandeelhouders op het bod ingaan. Een vergelijkbare overweging is
  te vinden in de Nota van Toelichting bij het Besluit Marktmisbruik Wft:
  “Waar in dit onderdeel en onderdeel E sprake is van aandelen en (groot)-aandeelhouders wordt tevens gedoeld op andere financiële instrumenten respectievelijk rechthebbenden op financiële instrumenten. In de praktijk is het echter gebruikelijk om de begrippen aandelen en (groot)aandeelhouders te hanteren. Bij dit gebruik wordt hier aangesloten. Degene die voornemens is een openbaar bod op aandelen uit te brengen en
  om die reden bestaande (groot)aandeelhouders polst of zij bereid zijn bij een eventueel
  uit te brengen bod hun aandelen aan te bieden, handelt in de normale uitoefening van
  zijn werk, beroep of functie. Voor een dergelijke persoon is het immers van belang om
  te weten of een voorgenomen openbaar bod kans van slagen heeft. Om die reden is
  een dergelijk handelen, mits aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan, niet in strijd
  met het verbod om koersgevoelige informatie aan derden mee te delen, zoals verwoord
  in artikel 5:57, eerste lid, onderdeel a, van de Wet en is deze situatie in artikel 3 uitgezonderd. De (groot)aandeelhouder die door de bieder over het bod is benaderd, komt
  daardoor ook over voorwetenschap te beschikken. Het polsen heeft voor de bieder
  weinig zin als de desbetreffende (groot) aandeelhouder niet aan de bieder kan aangeven of hij al dan niet op het bod zal ingaan. Omdat het begrip transactie van artikel
  5:56, eerste lid van de Wet in de praktijk ruim wordt uitgelegd, zou aangenomen kunnen worden dat de toezegging van een (groot)aandeelhouder het begin van een transactie is en dus verboden is op grond van artikel 5:56, eerste lid van de Wet. Teneinde
  482
  483
  
  TK 2004-2005, 29827, nr. 3, p. 9.
   Verwezen wordt ook naar overweging 29 van de Richtlijn Marktmisbruik, Richtlijn 2004/72/EG van de Europese Commissie
  van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europese Parlement en de Raad, wat gebruikelijke
  marktpraktijken, de definitie van voorwetenschap met betrekking tot van grondstoffen afgeleide instrumenten, het opstellen
  van lijsten van personen met voorwetenschap, de melding van transacties van leidinggevende personen en de melding van
  verdachte transacties betreft, PB EU L 72.
   166
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  zeker te stellen dat het doen van een toezegging door een (groot)aandeelhouder aan
  de bieder is toegestaan, is het doen van een toezegging in dit onderdeel uitgezonderd
  van het verbod van gebruik maken van voorwetenschap onder voorwaarde dat de
  (groot)aandeelhouder schriftelijk specificeert aan de bieder hoeveel aandelen hij zal
  aanbieden. Met ondermeer deze schriftelijke verklaring kan de bieder inzichtelijk maken
  dat het polsen noodzakelijk was. Voor de duidelijkheid zij opgemerkt dat in het geval de
  (groot)aandeelhouder door de doelvennootschap (de vennootschap die voorwerp is van
  een mogelijke bieding) gepolst wordt, de toezegging om op het bod in te gaan aan de
  bieder wordt gedaan, al dan niet door tussenkomst van de doelwitvennootschap. Aan
  de bieder is immers de toezegging om op het bod in te gaan gericht en met de bieder
  wordt de uiteindelijke transactie gesloten. De uitzondering in dit onderdeel richt zich dan
  ook op de toezegging aan de bieder. De bieder kan door het polsen van
  (groot)aandeelhouders voorwetenschap verkrijgen. Door in het biedingsbericht, conform de regels voor openbare biedingen, op te nemen welke (groot)aandeelhouders
  reeds te kennen hebben gegeven voor hun financiële instrumenten het bod te zullen
  aanvaarden, wordt de koersgevoelige informatie hieromtrent openbaar gemaakt en
  geldt het transactieverbod niet langer voor de bieder. Daarnaast wordt opgemerkt dat
  het in de praktijk voorkomt dat een bieder onderdeel uitmaakt van een concern en dat
  tijdens het biedingsproces een ander onderdeel van het concern of een nieuw op te
  richten onderdeel van het concern formeel het bod uitbrengt. Ook komt het voor dat het
  polsen van (groot)aandeelhouders door de doelvennootschap plaatsvindt. Hetgeen in
  het onderstaande wordt opgemerkt voor een bieder, geldt tevens voor het andere of
  nieuwe onderdeel van het concern en voor de doelvennootschap die de
  (groot)aandeelhouders polst. Hoewel een emissie niet specifiek wordt genoemd, is
  484
  deze situatie vergelijkbaar met een overnamebod”.
   Met betrekking tot emissie wordt terzelfder plekke gesteld:
  “Voor een toezegging door een (groot)aandeelhouder of een potentiële (groot)-aandeelhouder die in het kader van een voorgenomen emissie of herplaatsing door een
  (vertegenwoordiger van een) uitgevende instelling gepolst wordt of hij in zal gaan op die
  emissie of herplaatsing, geldt hetzelfde als in de toelichting op onderdeel d is gesteld.
  Omdat niet alleen bestaande (groot)aandeelhouders gepolst worden in het kader van
  een voorgenomen emissie of herplaatsing, maar soms ook toekomstige (groot) aandeelhouders, is de uitzondering ook van toepassing op een potentiële (groot) aandeelhouder. Ook voor onderdeel e. geldt dat het polsen noodzakelijk moet zijn en dat de
  toezegging gespecificeerd vastgelegd moet worden in een schriftelijke verklaring aan
  de uitgevende instelling. Zo lang geen vastlegging van de toezegging heeft plaatsgevonden, is niet voldaan aan de uitzonderingsvereisten en is het verbod van het gebruik
  maken van voorwetenschap van toepassing op een (groot)aandeelhouder of een potentiële (groot) aandeelhouder”.
  “Het transactieverbod van artikel 5:56 van de Wet op het financieel toezicht blijft onverkort gelden voor andere transacties door de (groot)aandeelhouders en potentiële
  (groot)aandeelhouders dan de in onderdeel e. en onderdeel d. hiervoor genoemde
  transacties. Ook het verbod van artikel 5:57 van de Wet op het financieel toezicht blijft
  onverkort van toepassing op de (potentiële) (groot)aandeelhouder die door de bieder en
  de uitgevende instelling over het bod onderscheidenlijk de emissie of herplaatsing is benaderd. In de praktijk worden overigens geheimhoudingsovereenkomsten en “stand-still
  485
  overeenkomsten”
  gesloten om gehoudenheid aan het mededelingsverbod te
  benadrukken en om voortijdige publiciteit over bijvoorbeeld de overname tegen te gaan.
  484
  485
  
  Staatsblad 2006, 510, p. 28-29.
   Een stand-still overeenkomst betreft een afspraak dat een potentiele overnemer gedurende een zekere periode geen nieuwe
  posities zal innemen, zolang besprekingen tussen de besturen van de betrokken ondernemingen worden gevoerd. Niet altijd
  wordt duidelijk genoeg bepaald hoelang zo’n stand-still overeenkomst gelding heeft. Zie rechtbank Dordrecht 23 maart 2000,
  LJN AA5229. Waar banken betrokken zijn, zullen die veelal bezwaar maken tegen het aan het (doen) aanvaarden van standstill overeenkomsten (door hun cliënte), nu zij vanzelfsprekend niet voor slechts een partij optreden (behoudens het geval
  waarin de bank zelf voornemens is een openbaar bod uit te brengen).
  167
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  De biedende en uitgevende instellingen mogen alleen onder de hiervoor genoemde onderdelen d. en e. genoemde omstandigheden (potentiële) (groot)aandeelhouders polsen. De bieder, de uitgevende instelling en de (potentiële) (groot)aandeelhouders mogen, beschikkende over voorwetenschap, geen transacties verrichten tenzij de voorwetenschap openbaar is gemaakt.”
  Dat met het polsen van grootaandeelhouders uiterste zorgvuldigheid dient te worden betracht, mag
  inmiddels duidelijk zijn. Enkel en alleen onder de hiervoor genoemde omstandigheden en voorwaarden
  valt het polsen van grootaandeelhouders naar de mening van de AFM niet onder het verbod van artikel
  46a Wte 1995 (art. 5:57 Wft). Buiten deze gevallen zou men terughoudend moeten zijn met het verstrekken van koersgevoelige informatie aan grootaandeelhouders en dient de kring van personen die
  over koersgevoelige informatie beschikt zo beperkt mogelijk te blijven. In dit kader kan gewezen worden op de bezwaren van de VEB tegen het conceptvoorstel corporate governance, waarin de mogelijkheid wordt geïntroduceerd voor beursfondsen de identiteit van hun aandeelhouders op te vragen bij
  banken die de aandelen van deze aandeelhouders in bewaring hebben. Volgens de VEB werkt het
  stimuleren van direct één op één contact tussen de onderneming en grotere aandeelhouders het se486
  lectief verstrekken van koersgevoelige informatie in de hand.
   In de literatuur wordt verschillend gedacht over de vraag in hoeverre het de verkoper vrijstaat om
  koersgevoelige, niet-openbare informatie aan de koper te verstrekken en in hoeverre de koper, voor487
  zien van zulke wetenschap een bod op de aandelen mag uitbrengen (waarover hierna meer). Blij488
  kens de parlementaire geschiedenis bij artikel 46 e.v. Wte 1995 zal er in beginsel geen sprake zijn
  van gebruik van voorwetenschap wanneer een partij een positie in aandelen opbouwt met het doel de
  doelwitvennootschap over te nemen middels een openbaar bod. De overnemende partij beschikt per
  definitie over voorwetenschap. De niet-openbare kennis welke door een due diligence onderzoek is
  verkregen, is zeker voorwetenschap. Die wordt relevant, wanneer die kennis niet wordt omgezet in een
  openbaar bod op aandelen. Zo lang niet-openbare informatie relevant kan zijn voor de koersvorming
  zou degene die van die informatie kennis draagt zich moeten onthouden van het innemen van posities
  (het uitvoeren van transacties). Waar eerder het vooraf vragen van een ruling of een pre-clearance aan
  het Openbaar Ministerie of de AFM uitkomst kon bieden, ligt thans de verantwoordelijkheid bij de
  marktpartijen zelf. De regelgeving omtrent voorwetenschap zou naar de mening van de AFM voldoende duidelijkheid scheppen.
  Het bestuur van een doelwitvennootschap moet goed weten waar het aan begint voordat het instemt
  met het verschaffen van niet-openbare informatie. Het wel of niet toestaan van een due diligence onderzoek kan velerlei consequenties meebrengen. In het geval er uiteindelijk een vijandige overname
  volgt en er sprake is van informatie welke niet volledig blijkt te kloppen, zal dat niet zonder gevolgen
  blijven. Schuldigen zullen worden aangewezen. Concurrentievoorsprong kan worden verloren. Volgt er
  geen overname, dan kunnen de kwetsbare plekken van een onderneming zichtbaar zijn geworden.
   Werknemers in sleutelposities kunnen op het idee komen dat er bij een concurrent minder te vrezen
  valt dan zij hadden gedacht of kunnen vroeger of later, direct of indirect benaderd worden doordat er
  over hun plaats en vooruitzichten bij de eigen onderneming inzicht is verkregen door de gegadigde
  voor de onderneming. Wanneer het bekend wordt dat er sprake is van een due diligence onderzoek –
  en hierbij doet het er niet toe of er van een vriendelijke of vijandige overname sprake is – en de koper
  ziet van de overname af, zou dit als een openbaar brevet van ondeugdelijkheid van de onderneming
  van de vennootschap gezien kunnen worden. Dit kan voor het bestuur van een doelwitvennootschap
  reden zijn om niet mee te werken aan het uitvoeren van een due diligence onderzoek wanneer een
  voornemen van een openbaar bod eenmaal bekend is geworden.
  De wens om een due diligence onderzoek uit te voeren, kan een belangrijke prikkel zijn voor gegadigden om met het bestuur van de onderneming op goede voet te blijven. Ook overigens de wens om met
  het kader van een onderneming te kunnen spreken, de toegang die normaliter zal worden geblok-
  
  486
  
  Zie VEB vreest voor privacy aandeelhouders, OpMaat Ondernemingsrecht 2008/118.
  Zie A.N. Krol, V&O, februari 2000, p. 26 e.v., I.A. Stratenus, V & O, mei 2000, p. 83 e.v. en H.V. Oppelaar, Ondernemingsrecht 2000/10, p. 270.
  488
  TK 91/92K, 22340 nr. 8.
  487
  
  168
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  489
  
  keerd, wanneer er van een als vijandig te kwalificeren situatie sprake is.
   Zo liet Eric Knight,
  managing director van de voormalige activistische VNU-aandeelhouders Knight Vinke Asset Management, tijdens een vergadering van de Vereniging van Corporate Litigation op 19 mei 2006 weten, dat
  vooral voorkomen moet worden dat een overnamebod als vijandig zal worden bestempeld, omdat an490
  ders de toegang tot bedrijfsinformatie wordt afgesloten.
  Het wel of niet mogen uitvoeren van een due diligence onderzoek verwordt soms tot zelfstandige inzet
  van een overnamegevecht. Dit gebeurde in de strijd tussen Getronics en Ordina over de zeggenschap
  in PinkRoccade. In een zogenaamde bidding war verhoogde Getronics haar bod, op voorwaarde dat
  Ordina geen due diligence onderzoek zou mogen uitvoeren. Als PinkRoccade Ordina toestemming zou
  geven een due diligence onderzoek te laten verrichten, zou Getronics haar bod intrekken. Als reactie
  op de verhoging van het bod van Getronics verhoogde Ordina haar indicatieve bod en verlangde het
  recht om een due diligence onderzoek te mogen uitvoeren. Uiteindelijk stond het bestuur van PinkRoccade onder zware druk van de aandeelhouders het Ordina toe om een due diligence onderzoek uit
  te voeren. Getronics trok zich niet terug, maar Ordina na uitvoering van het due diligence onderzoek
  491
  wel.
  In het geval van een controlled auction kan de verkoper het onderzoeksproces (aanvankelijk) redelijk
  zelf in de hand houden. Waarborgen om te voorkomen dat de ins en outs van de onderneming voor
  alle branchegenoten en anderen openlijk bekend worden, zijn dan nog meer dan anders noodzakelijk.
   Er wordt in zulke gevallen vaak – al dan niet met behulp van investeringsbanken of fusiebemiddelaars
  – een zogenaamde long list gemaakt van alle denkbare gegadigden voor de vennootschap, de onderneming of een of meer onderdelen. Na zekere tijd wordt die teruggebracht tot een short list met namen
  van partijen die bereid en in staat zouden kunnen zijn om tot een transactie te geraken en die uit
  strategisch of ander oogpunt (zoals zorg voor continuïteit) aanvaardbaar zijn. De verkoper stelt een lijst
  op met voorwaarden van aanbieding (waaronder verkoopcondities en soms een concept-koopovereenkomst). De geselecteerde partijen (soms ook alle namen op de long list) worden uitgenodigd om een
  aanbieding te doen. Bij die uitnodiging gaat soms al direct een bid book (zie hierna), waar dan bij wordt
  gezegd, dat die partijen die van hun interesse doen blijken een bid book zullen kunnen ontvangen, al
  dan niet afhankelijk van het antwoord op de vraag of zij in de ogen van de aanbieder zullen kwalificeren naar gelang de genoemde prijsindicatie en de voorgestelde wijzigingen in de door de verkoper genoemde verkoopvoorwaarden. De AFM is van opvatting dat de verstrekking van niet-openbare informatie in het geval van een controlled auction in het informatiememorandum niet is toegestaan. Het verstrekken van zulke informatie aan een beperkt aantal overgebleven gegadigden zou minder zwaarwegend worden opgevat. Ook hier is het vooraf vragen van een ruling of een pre-clearance aan het
  Openbaar Ministerie of de AFM geen gangbare praktijk meer. Een controlled auction wordt wel gebruikt bij de verkoop van zowel een beursgenoteerde als een niet openbare vennootschap.
   Non-disclosure and abstention agreement
  Het is aan te raden dat in alle hiervoor bedoelde gevallen tussen de doelwitvennootschap en potentiële
  gegadigden een zogenaamde non-disclosure and abstention agreement (“NDAA”) zal worden overeengekomen. Een NDAA is niet alleen een geheimhoudingsovereenkomst, maar ook feitelijk een stand
  still agreement. Het verbod om posities in te nemen, houdt verband met artikel 5:56 Wft (voorheen
  artikel 46 Wte 1995). Een enkele uitzondering op het innemen van posities is toegelaten. De wetgever
  492
  had eerder al bij KB van 17 december 1998 in artikel 1, aanhef en onder c, bepaald dat het verbod
  bedoeld in artikel 46 eerste lid Wte niet van toepassing is op het verrichten of bewerkstelligen van een
  transactie die noodzakelijk is om te kunnen voldoen aan een verplichting tot levering van aandelen of
  certificaten van aandelen.
  In de Nota van Toelichting bij dit Besluit stond in de paragraaf “algemeen” onder meer het volgende:
  489
  
  Zie hierover onder meer M. Brink, Wanneer is een overnamebod ‘vriendelijk’?, Bank- en Effectenbedrijf 1998/11, p. 26 e.v. en
  G. van Solinge en M.P. Nieuwe Weme, Gedragsregels in zake een openbaar bod op aandelen, Serie Onderneming & Recht,
  deel 16, p. 95 e.v.
  490
  Zie Ondernemingsrecht 2006-13, p. 481.
  491
  Zie Ondernemingsrecht 2006-13, p. 491.
  492
  Koninklijk Besluit van 17 december 1998, houdende bepalingen ter uitvoering van artikel 46, vierde lid van de Wet toezicht
  effectenverkeer 1995.
  169
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  “Als achtergrond blijft evenwel gelden dat een niet-rechtvaardig verschil in kennisniveau
  tussen de verschillende marktpartijen niet behoort te worden uitgezonderd van het verbod.
   In dit kader zijn bijvoorbeeld transacties in effecten gedurende de periode waarin een zogenaamd due diligence onderzoek plaatsvindt met het oog op eventuele deelname in of
  overname van de desbetreffende instelling, niet gerechtvaardigd alvorens het voornemen
  tot deelname of overname openbaar is gemaakt. Ook is het inkopen van eigen aandelen
  niet uitgezonderd. Indien inkoop van eigen aandelen toch gewenst is, zal, alvorens de inkoop plaatsvindt, deze informatie openbaar worden gemaakt.
  De toelichting op artikel 1, onderdeel c van het genoemde Besluit vermeldde onder meer het volgende:
  “Voorts is het verrichten van transacties in effecten om te voldoen aan een leveringsverplichting uitgezonderd. Het gaat daarbij bijvoorbeeld om het voldoen aan de uit een personeelsregeling voortvloeiende verplichting in het kader van de uitoefening van opties (…). Er
  zijn evenwel ook transacties denkbaar die noodzakelijk zijn om te kunnen voldoen aan leveringsverplichtingen uit andere hoofde. (…) Aangezien deze transacties uitsluitend van
  het verbod zijn uitgezonderd voor zover deze transacties bij ongewijzigde omstandigheden
  noodzakelijk zijn om aan de desbetreffende verplichting te voldoen, zal de rechtspersoon,
  vennootschap of instelling deze noodzaak moeten kunnen aantonen. Zij zal derhalve
  moeten aantonen dat door de transactie het aantal effecten waarover de rechtspersoon al
  dan niet op termijn beschikt, de totale (potentiële) voorraad benodigd ter voldoening aan de
  493
  leveringsverplichting, niet te boven gaat”.
   Richtlijn 89/592/EEG (en artikel 5:56 lid 2 Wft) verbiedt transacties van ingewijden met als oogmerk om
  het vertrouwen van de beleggers in de secundaire effectenmarkt te beschermen en aldus de goede
  werking van deze markt te verzekeren. Artikel 2 van de Richtlijn verbiedt personen die met name vanwege hun hoedanigheid als lid van de bestuursorganen of vanwege de uitoefening van hun werk, hun
  beroep of hun functie beschikken over voorwetenschap, dat wil zeggen concrete informatie die niet
  openbaar is gemaakt en die aanwijsbaar invloed zou kunnen hebben op de koers van één of meer effecten, van deze informatie gebruik te maken door deze effecten te verwerven of te vervreemden. Ter
  beperking van het aantal personen dat van dergelijke informatie gebruik zou kunnen maken door de
  effecten waarop deze informatie betrekking heeft te verwerven of te vervreemden, voorziet artikel 3
  van de Richtlijn eveneens in een verbod voor de in artikel 2 genoemde personen om voorwetenschap
  aan derden mee te delen. Dit verbod is evenwel niet absoluut. Volgens artikel 3 sub a geldt het verbod
  niet voor de mededeling die een persoon in het kader van de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie verricht (vergelijk te onzent artikel 5:56 lid 2 sub c Wft). Deze regel dient restrictief te
  worden uitgelegd. De mededeling van voorwetenschap is slechts gerechtvaardigd indien zij strikt
  noodzakelijk is voor de uitoefening van het werk, beroep of functie en het evenredigheidsbeginsel eer494
  biedigt.
   Eigen voorwetenschap en voorwetenschap over zichzelf
  Hiervoor werd in het kader van openbare biedingen reeds opgemerkt dat in de literatuur discussie bestaat over de vraag in hoeverre het de verkoper vrijstaat om koersgevoelige, niet-openbare informatie
  aan de koper te verstrekken en in hoeverre de koper, voorzien van zulke wetenschap een bod op de
  495
  aandelen mag uitbrengen. Ook buiten het kader van openbaar biedingen is het interessant bij deze
  discussie stil te staan. Aangegeven werd dat de overnemende partij per definitie over voorwetenschap
  beschikt. Deze voorwetenschap betreft zogenaamde ‘eigen voorwetenschap’ nu de voorwetenschap is
  ontstaan door, en bestaat uit, het voornemen van degene die de transactie zelf wil aangaan. Eigen
  voorwetenschap is al vanaf de invoering van artikel 336a Sr, de voorloper van artikel 46 Wte en ons
  huidige 5:56 Wft, uitgezonderd van het verbod van gebruik van voorwetenschap bij transacties in fi493
  
  Beide overwegingen zijn tevens opgenomen in de Nota van Toelichting bij het huidige Besluit Marktmisbruik Wft. Zie
  Staatsblad 2006, 510, pagina 26 en 28.
  Zie HvJ EG 22 november 2005, JOR 2006, 49.
  495
  Zie A.N. Krol, V&O, februari 2000, p. 26 e.v., I.A. Stratenus, V & O, mei 2000, p. 83 e.v. en H.V. Oppelaar, Ondernemingsrecht 2000/10, p. 270.
  494
  
  170
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  496
  
  nanciële instrumenten zoals bedoeld in artikel 5:56 Wft. Ingevolge artikel 5:56 lid 1 Wft is het primair
  ingewijden verboden gebruik te maken van voorwetenschap door een transactie in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen. Ingevolge lid 3 is het secundair ingewijden verboden gebruik te maken van voorwetenschap door een transactie in financiële instrumenten te verrichten of te
  bewerkstelligen wanneer zij weten of redelijkerwijs moeten vermoeden dat zij over voorwetenschap
  beschikken.
   Men mag eigen voorwetenschap niet verwarren met voorwetenschap over zichzelf. Voorwetenschap
  over zichzelf betreft, in tegenstelling tot eigen voorwetenschap, niet de voorgenomen transactie maar
  andere koersgevoelige en niet-openbare informatie zoals de binnen de beursgenoteerde aanwezige
  informatie over een op komst zijnd openbaar bod. Advocaat-generaal Wortel beargumenteert in zijn
  497
  conclusie bij het Cardio Control-arrest dat eveneens gedacht worden aan plannen voor een (actieve
  of passieve) overname of fusie, het vooruitzicht een cruciaal octrooi of merkrecht te verwerven of kwijt
  te raken, of de wetenschap dat externe financiers aanvullende zekerheid verlangen. Voorwetenschap
  over zichzelf ziet volgens hem op situaties waarin de betrokkene, zijnde een emittent of een functionaris daarvan, over vertrouwelijke en koersgevoelige informatie over de eigen kansen en mogelijkheden
  beschikt. Bij voorwetenschap over zichzelf geldt in beginsel niet de hiervoor genoemde exceptie.
  De vraag rijst wat de reikwijdte van de exceptie van eigen voorwetenschap is. Hiervoor is het Cardio
  498
  Control-arrest van belang, al kan deze uitspraak op verschillende manieren worden gelezen.
  Een
  verdachte plaatste berichten op een op beleggers gerichte chatbox. Deze berichten konden de indruk
  wekken dat één of meer partijen op grote schaal aandelen Cardio Control aan het opkopen waren. De
  beleggers wisten echter niet dat verdachte zelf de enige koper van grotere aantallen in het fonds was
  en de aandelen vaak op dezelfde dag kocht én verkocht. De rechtbank Amsterdam heeft de verdachte
  499
  Het hof oordeelde dat er wel degelijk sprake was
  vrijgesproken van handel met voorwetenschap.
  van handel met voorwetenschap. Volgens het hof betrof het voorwetenschap over zichzelf nu de wetenschap van de verdachte verder ging dan alleen de wetenschap over de voorgenomen transactie.
   Immers, verdachte heeft door het verspreiden van leugenachtige berichten in combinatie met het op
  grote schaal uitvoeren van tegengestelde aan- en verkopen op de beurs, getracht de koers van het
  aandeel Cardio Control in voor hem gunstige zin te beïnvloeden. Dit handelen van verdachte was ten
  500
  tijde van het uitvoeren van de transacties niet in volle omvang openbaar. De Hoge Raad heeft anders geoordeeld: nu de hiervoor genoemde omstandigheden (de in de bewezenverklaring als bijzonderheden opgenomen concrete feiten) door de verdachte zelf zijn geschapen, dient zijn wetenschap
  daaromtrent te worden aangemerkt als wetenschap omtrent zijn eigen voorgenomen effectentransacties. Op grond hiervan werd de verdachte dan ook vrijgesproken van handel met voorwetenschap.
  Lamp interpreteert de uitspraak van de Hoge Raad als volgt: indien in een bepaalde casus is gehandeld met voorwetenschap, waarbij de voorwetenschap zowel wetenschap over voorgenomen eigen
  transacties betreft en andere feiten die strikt genomen niet onder de exceptie van voorwetenschap
  vallen, valt het gehele feitencomplex onder eigen voorwetenschap indien en voor zover de andere feiten in het verlengde liggen van de ab initio wens om via voorgenomen transacties te profiteren van de
  eigen geschapen voorwetenschap. Het beginpunt moet liggen bij de kennis van een eigen aan- of ver501
  koopplan.
  Het bovenstaande kan aldus worden samengevat dat het verbod op gebruik van
  voorwetenschap niet in de weg staat aan het uitvoering geven aan een eigen voornemen tot het aangaan van transacties, indien dat voornemen niet zelf veroorzaakt wordt door informatie die voorweten502
  schap oplevert.
   Voorwetenschap die is verkregen naar aanleiding van een due diligence onderzoek
  - verricht vanuit de wens een transactie aan te gaan – zal derhalve weinig problemen opleveren. Dit is
  anders indien men reeds vóór het verrichten van een due diligence onderzoek beschikt over koersgevoelige informatie en op basis daarvan voornemens is een transactie aan te gaan. In dat geval dient
  men erop bedacht te zijn dat geen sprake is van exceptie van eigen voorwetenschap.
  496
  
  R. Lamp, Eigen voorwetenschap en aanverwante kwesties, Ondernemingsrecht 2008, 4, p. 153.
  Zie HR 6 februari 2007, RF 2007, 19 en JOR 2007/73, nr. 23.
  R. Lamp, Eigen voorwetenschap en aanverwante kwesties, Ondernemingsrecht 2008, 4, p. 152-159.
  499
  Rb. Amsterdam 3 juli 2003, JOR 2003/205.
  500
  Hof Amsterdam 12 juli 2005, JOR 2005/298.
  501
  R. Lamp, Eigen voorwetenschap en aanverwante kwesties, Ondernemingsrecht 2008, 4, p.158.
  502
  Zie Kamerstukken II 1997/98, 25 095, nr. 8, p. 8 en R. Lamp, Eigen voorwetenschap en aanverwante kwesties,
  Ondernemingsrecht 2008, 4, p.153.
   497
  498
  
  171
  
  © mr. M. Brink - 2008
  
  Kosten emissie due diligence aftrekbaar
  Op 22 maart 2006 heeft het Amsterdamse gerechtshof bevestigd dat de kosten van een due diligence
  onderzoek ter gelegenheid van een emissie van aandelen als kosten ter vergroting van het kapitaal
  van de vennootschap ten laste van de winst van de desbetreffende belastingplichtige konden ko503
  men. Het hof overwoog dat er bij wijze van hoofdregel vanuit kan worden gegaan dat de kosten die
  worden gemaakt ter vergroting van kapitaal van een vennootschap ten laste van de winst van die vennootschap kunnen komen. Voor zover dit niet reeds volgde uit hetgeen is bepaald in artikel 7 van de
  Wet op de inkomstenbelasting 1964 in samenhang met artikel 8 van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 is dit, om twijfel uit te sluiten, nadrukkelijk bepaald in artikel 9, eerste lid, aanhef en onderdeel e van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 (tekst 1994-1995). In de zaak waarin het hof
  oordeelde, was het niet een geschil dat overige met de emissie verband houdende kosten, zoals kapitaalbelasting, prospectuskosten en dergelijke, maar ook de kosten van due diligence en juridisch advies, aftrekbaar zijn.* Hierna in hoofdstuk 11 zal dieper worden ingegaan op fiscale aspecten van due
  diligence, meer in het bijzonder op de vertrouwelijkheid van fiscale due diligence rapportages.
   8.2
  
  Aansprakelijkheid in de primaire markt
  
  In hoofdstuk 1 is het ‘verschil’ tussen due diligence bij kapitaalmarkttransacties en due diligence bij onderhandse bedrijfsovernames kort de revue gepasseerd. Een belangrijk verschil tussen voornoemde
  transacties is de mate van professionaliteit van de partijen die bij de transactie betrokken zijn. Dit is
  van invloed op de zorgvuldigheidsnormen die bij het verrichten van een due diligence in acht dienen te
  worden genomen en op de aansprakelijkheid die voortvloeit bij het niet in acht nemen van die zorgvuldigheidsnormen. De hiervoor bedoelde zorgvuldigheidsnormen vindt men terug in verschillende regelgeving - ingevoerd ter implementatie van Europese richtlijnen - om transparantie op de kapitaalmarkt
  te bevorderen ter bescherming van de minder of niet professionele partij die bij de transactie betrokken
  is (de belegger). Zo kan op de primaire markt gedacht worden aan de regelgeving op grond van de
  504
  Prospectusrichtlijn.
  Vóór de implementatie van de Prospectusrichtlijn werden vragen naar aansprakelijkheid van een
  uitgevende instelling, van een lead manager en eventuele andere bij een prospectus betrokkenen
  terug gevoerd op de algemene regels betreffende onrechtmatige daad (artikel 162 e.v.) en (met name)
  de artikelen 6:194 e.v. (misleidende reclame). Daarnaast is er denkbaar een grond te vinden voor
  aansprakelijkheid in de regels betreffende toerekenbare niet nakoming, maar daarvan zal alleen
  sprake kunnen zijn, wanneer er van een verbintenisrechtelijke rechtsverhouding tussen de
  betrokkenen sprake is. Zo speelde begin 90-jaren in ons land een geruchtmakende zaak die vragen
  naar prospectusaansprakelijkheid prangend onder de aandacht bracht, bekend als de Coop-affaire.
   Amsterdam-Rotterdam Bank N.V. (de “Bank”) had als lead manager haar medewerking verleend aan
  een tweetal emissies van obligaties door Coopag Finance B.V. De obligaties werden gegarandeerd
  door Co-op AG (“Co-op”), de moedermaatschappij van Coopag Finance B.V. Voor ieder van de desbetreffende emissies was een prospectus opgemaakt, waarin onder meer de jaarstukken van Co-op
  waren opgenomen. Niet lang na plaatsing van de tweede emissie verschenen er in de pers negatieve
  berichten over Co-op als gevolg waarvan er een sterke koersdaling optrad. De obligatiehouders die
  zich benadeeld voelden richtten een vereniging op en die sprak de Bank aan op de grond dat de
  prospectussen misleidende mededelingen bevatten. De vereniging stelde de bank als uitgever van de
  prospectussen aansprakelijk voor de door haar leden geleden en te lijden schade. De kwestie is aan503
  
  Gerechtshof Amsterdam 22 maart 2006, LJN AV5473.
  