De beurs-NV in den vreemde. Toepassing en naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code
CORPORATE GOVERNANCE

De beurs-NV in den vreemde
Toepassing en naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code
Bart Bootsma en Steven Hijink
SAMENVATTING Dit artikel beschrijft de mate waarin beurs-NV’s in den vreemde de
Nederlandse Corporate Governance Code en/of buitenlandse corporate governance
codes toepassen en in hoeverre de principes en bepalingen uit de Nederlandse Corporate Governance Code door dit type vennootschap worden nageleefd. Onder de
beurs-NV in den vreemde wordt in deze bijdrage verstaan een statutair in Nederland
gevestigde vennootschap wier aandelen primair zijn toegelaten tot de handel op een
buiten Nederland gelegen effectenbeurs. Het artikel richt zich, met andere woorden,
op (Nederlandse) beurs-NV’s wier aandelen niet primair te Amsterdam zijn genoteerd.
Het merendeel van de beurs-NV’s in den vreemde past meerdere codes toe. De naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code door beurs-NV’s in den vreemde blijft achter bij die van beurs-NV’s met notering op Euronext Amsterdam. Naast
verschillen in de naleving tussen beurs-NV’s in den vreemde en Amsterdamse beursNV’s bestaan ook verschillen tussen beurs-NV’s in den vreemde onderling. BeursNV’s in den vreemde die geen banden met Nederland hebben, rapporteren bijvoorbeeld relatief meer afwijkingen van de Nederlandse Corporate Governance Code dan
beurs-NV’s in den vreemde die wel banden met Nederland hebben.
RELEVANTIE VOOR DE PRAKTIJK Voor beurs-NV’s in den vreemde bestaat een
blinde vlek. Niet alleen in de literatuur, maar ook in de praktijk bij de Monitoring
Commissie Corporate Governance Code, de toezichthouder en de wetgever. De in dit
artikel gepresenteerde onderzoeksbevindingen geven aanleiding tot het stellen van
een aantal beleidsmatige vragen over de gewenste inhoud en mate van monitoring
van de Nederlandse Corporate Governance Code.
 1 Inleiding
De Monitoring Commissie Corporate Governance
Code (‘Monitoring Commissie’) verricht jaarlijks onderzoek naar de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code (‘Code’). Aanvankelijk was in de
nalevingsonderzoeken over boekjaren 2004 en 2005,
uitgevoerd in opdracht van de Monitoring Commissie,
een aantal beurs-NV’s in den vreemde in de steekproeven opgenomen (Akkermans et al., 2005, p. 11; 2006,
p. 63). Onder ‘beurs-NV in den vreemde’ verstaan wij
in deze bijdrage de statutair in Nederland gevestigde

198

88E JAARGANG MEI

naamloze vennootschap (‘NV’) of Europese vennootschap (‘SE’) wier (certificaten van) aandelen primair zijn
toegelaten tot de handel op een gereglementeerde
markt of een daarmee vergelijkbaar systeem of tot de
handel op een multilaterale handelsfaciliteit of een
daarmee vergelijkbaar systeem, gelegen buiten Nederland. De beurs-NV in den vreemde onderscheidt zich
van de ‘Amsterdamse beurs-NV’ in de locatie waar de
vennootschap haar primaire beursnotering (primary
quote) heeft. De Amsterdamse beurs-NV is de NV met
een primaire notering van de (certificaten van) aandelen op Euronext Amsterdam of Alternext Amsterdam.
Bij de beurs-NV in den vreemde ligt de primaire beursnotering buiten Amsterdam. Met tweede noteringen
(cross- of dual listings) wordt, met andere woorden, geen
rekening gehouden.1 Voor boekjaar 2011 is door ons,
in het kader van een in opdracht van de Monitoring
Commissie uitgevoerd onderzoek door het Instituut
voor Ondernemingsrecht, een eerste inventarisatie gemaakt van beurs-NV’s in den vreemde (Biesheuvel-Hoitinga et al., 2012, pp. 19-20). In onderhavige bijdrage
wordt voortgebouwd op dit overzicht.
 Niet alleen de Monitoring Commissie ontbeert een volledig overzicht van beurs-NV’s in den vreemde. Het ‘Register financiële verslaggeving en tussentijdse verklaring’2 van de Autoriteit Financiële Markten (‘AFM’) en
het register ‘Shares admitted to trading on EU Regulated
Markets’3 van de European Securities and Markets Authority (‘ESMA’) geven evenmin een overzicht van het totale aantal beurs-NV’s in den vreemde. In de literatuur
bestaat eveneens een blinde vlek voor dit type vennootschap (zie voor een uitzondering Josephus Jitta, 2008;
2010). Indien in de literatuur wordt verwezen naar
beurs-NV’s worden hieronder veelal uitsluitend Amsterdamse beurs-NV’s begrepen.
Tegenover een dalende trend van het aantal Amsterdamse beurs-NV’s (vgl. Steins Bisschop & Wiersma,
2002; Frentrop, 2012), staat een toenemend aantal
beurs-NV’s in den vreemde. In deze bijdrage wordt,
naar aanleiding van het toenemende aantal beurs-NV’s
in den vreemde en op basis van een beschrijving van de
toepassing en naleving van de Code door beurs-NV’s

in den vreemde, een aantal beleidsmatige vragen gesteld over de wenselijke inhoud en mate van monitoring van de Code. In een eerdere bijdrage hebben wij
de vraag aan de orde gesteld in hoeverre het toenemende aantal beurs-NV’s in den vreemde relevant is in het
kader van (verdere) modernisering van het Nederlandse NV-recht (Bootsma & Hijink, 2014b).
 De bijdrage is als volgt opgebouwd. Eerst wordt in paragraaf 2 uiteengezet in hoeverre beurs-NV’s in den vreemde onder het toepassingsbereik van de Code vallen. Vervolgens worden in paragraaf 3 enkele hypotheses over de
toepassing en naleving van de Code door beurs-NV’s in
den vreemde geformuleerd. De onderzoeksopzet wordt
uiteengezet in paragraaf 4. Daarbij wordt onder meer ingegaan op de wijze waarop een overzicht van de beursNV’s in den vreemde is verkregen en de wijze waarop de
toepassing en naleving van de Code is onderzocht. Paragraaf 5 beschrijft de resultaten. Wij sluiten in paragraaf
6 af met een conclusie en aanbevelingen.
2 Juridisch kader
2.1 Toepassingsbereik van de Code
Het toepassingsbereik van de Code volgt uit onderdeel 2 van de
preambule van de Code:
De Code is van toepassing op alle vennootschappen
met statutaire zetel in Nederland waarvan de aandelen of certificaten van aandelen zijn toegelaten tot een
effectenbeurs, of meer specifiek tot de handel van een
gereglementeerde markt of een daarmee vergelijkbaar
systeem en op alle grote vennootschappen met statutaire zetel in Nederland (> € 500 miljoen balanswaarde) waarvan de aandelen of certificaten zijn toegelaten
tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit of
een daarmee vergelijkbaar systeem.
 Als aanknopingspunt voor de toepassing van de Code
is gekozen voor de statutaire zetel (zie over het toepassingsbereik Biesheuvel-Hoitinga et al., 2011b; Hijink,
2010). De locatie van de effectenbeurs is met andere
woorden niet relevant voor toepassing van de Code. De
beurs-NV in den vreemde valt onder het toepassingsbereik van de Code.4 Als reden voor de toepassing van
de Code op beurs-NV’s in den vreemde wordt de concurrentiepositie van Euronext Amsterdam genoemd
(Monitoring Commissie, 2007, p. 22). Amsterdamse
beurs-NV’s zouden toepassing van de Code anders eenvoudig kunnen ontlopen door hun beursnotering te
verplaatsen naar een locatie buiten Nederland (vgl. De
Monchy, 2007).
 2.2 Afstemmingsproblemen tussen corporate governance codes
Doordat het toepassingsbereik van corporate governance codes binnen de Europese Unie (‘EU’) uiteenlopend

is geformuleerd, kan de situatie zich voordoen dat een
beurs-NV in den vreemde onderworpen is aan meerdere codes. Bijvoorbeeld de (Nederlandse) Code, waarin
als aanknopingspunt is gekozen voor de statutaire zetel en de Engelse Corporate Governance Code, die op
basis van de listing rules van de Londense effectenbeurs
als aanknopingspunt kent het land waar de vennootschap haar primaire notering heeft (European Corporate Governance Forum, 2006, onder 7, nader uitgewerkt in European Corporate Governance Forum,
2009). De Monitoring Commissie heeft deze problematiek onder ogen gezien en heeft zich op het standpunt
gesteld dat de beurs-NV in den vreemde die een buitenlandse corporate governance code wil naleven, hierover
uitleg dient te geven in haar jaarverslag. De ‘pas-toe-ofleg-uit’-regel biedt volgens de Monitoring Commissie
voldoende mogelijkheden voor beurs-NV’s in den
vreemde om de (Nederlandse) Code na te leven door een
buitenlandse corporate governance code toe te passen
(vgl. Handelingen I 2003/04, 28 179, nr. 38). Het kabinet
heeft zich aangesloten bij deze mogelijkheid voor beursNV’s in den vreemde van een generieke ‘pas-toe-of-leguit’ over de naleving van de (Nederlandse) Code door
toepassing van een buitenlandse corporate governance
code (Kamerstukken II 2006/07, 31 083, nr. 1, p. 8).5
Een beurs-NV in den vreemde kan er derhalve voor kiezen de (Nederlandse) Code niet toe te passen, indien
een corporate governance code kan of moet worden toegepast van het land waar de aandelen in de vennootschap zijn genoteerd. In het toepassingsbereik van corporate governance-regelgeving kan een aantal situaties
worden onderscheiden: (i) de vennootschap past alleen
de (Nederlandse) Code toe, (ii) de vennootschap past
op basis van de generieke ‘pas-toe-of-leg-uit’-regel alleen een buitenlandse corporate governance code toe,
(iii) de vennootschap past zowel de (Nederlandse) Code
als een buitenlandse corporate governance code toe, (iv)
de vennootschap verschaft geen enkele informatie ter
zake van de toepassing van corporate governance codes, (v) de vennootschap meldt expliciet dat de (Nederlandse) Code niet wordt toegepast, zonder dat een buitenlandse corporate governance code wordt toegepast
(vgl. de categorieën uit Akkermans et al., 2006, p. 64).
 3 Theoretisch kader
3.1 Toepassing corporate governance codes
Door de mogelijkheid die de Monitoring Commissie
beurs-NV’s in den vreemde biedt om door middel van
het toepassen van een buitenlandse corporate governance code de (Nederlandse) Code na te leven, vormt
dit type vennootschap een interessante dataset. BeursNV’s in den vreemde kunnen door middel van het ‘pastoe-of-leg-uit’-beginsel in plaats van de (Nederlandse)
Code een buitenlandse code toepassen. Beurs-NV’s

88E JAARGANG MEI

199

CORPORATE GOVERNANCE

kunnen er echter ook voor kiezen om meerdere corporate governance codes toe te passen, bijvoorbeeld een
buitenlandse code op basis van listing rules en tevens de
(Nederlandse) Code op basis van de statutaire zetel.
Een mogelijke verklaring voor het (vrijwillig) toepassen van meerdere corporate governance codes is gelegen in de zogenoemde bonding-hypothese (Coffee,
1999; 2002; 2007). De bonding-hypothese is ingebed in
de agency-theorie (Jensen & Meckling, 1976). De bonding-hypothese is ontwikkeld voor vennootschappen
die kiezen voor een cross listing – ook wel aangeduid als
dual listing, een tweede beursnotering aan een effectenmarkt waarop strengere regelgeving van toepassing is.
De gedachte is dat vennootschappen door de keuze
voor toepassing van deze strengere (publicatie)verplichtingen een signaal afgeven dat zij de rechten van
investeerders vrijwillig wensen te versterken, hetgeen
zou leiden tot minder informatieasymmetrie tussen de
vennootschap en (potentiële) investeerders en daarmee
– uiteindelijk – tot lagere financieringskosten voor de
vennootschap (Coffee, 2002, pp. 30-31, waarover ook
Hijink, 2010).
 De bonding-hypothese zou eveneens toegepast kunnen
worden in de context van de beurs-NV’s in den vreemde, waarbij de hypothese is dat zij door middel van het
vrijwillig toepassen van meerdere corporate governance codes het signaal kunnen uitstralen dat zij een hoge
corporate governance-standaard nastreven.6

3.2 Naleving Code
In het reeds genoemde onderzoek van Akkermans et
al. (2005; 2006) naar de naleving van de Code bij een
selectie van beurs-NV’s in den vreemde wordt opgemerkt dat de naleving van de Code bij dit type vennootschap achterblijft ten opzichte van Amsterdamse
beurs-NV’s. De verwachting is derhalve dat ook over
boekjaar 2012 voor beurs-NV’s in den vreemde de naleving van de Code relatief slechter zal zijn in vergelijking met Amsterdamse beurs-NV’s.7
Vanuit een behavioural compliance-gedachte kan gesteld
worden dat beurs-NV’s in den vreemde, die zich bewust
zijn van het feit dat hun handelen niet onder het vergrootglas van de Monitoring Commissie en de toezichthouder ligt, relatief vaker dan Amsterdamse
beurs-NV’s zullen afwijken van de Code. Van der Laan
(2008; 2009) veronderstelt dat afwijkingen zich vooral zullen voordoen bij managerially contested provisions.
Daaronder worden begrepen bepalingen uit de Code
die het privébelang (persoonlijke belangen) van bestuurders raken, zoals bepalingen die zien op bestuurdersbeloning, benoeming en ontslag, enz.
Voor beurs-NV’s in den vreemde kan hieraan toegevoegd worden dat niet-naleving door dit type vennootschap ook hoger zal kunnen liggen dan voor Amsterdamse beurs-NV’s, omdat eerstgenoemd type tevens is
onderworpen aan buitenlandse wet- en regelgeving.
 200

88E JAARGANG MEI

Toepassing van buitenlandse wet- en regelgeving kan
aanleiding geven tot afwijkingen van eventueel strijdige Nederlandse bepalingen. Een voorbeeld daarvan is
de toepassing van federale Amerikaanse wetgeving, zoals de Sarbanes-Oxley Act, door beurs-NV’s in den
vreemde wier aandelen worden verhandeld op de NYSE
of NASDAQ (zie daarover Van Ginneken, 2004). Een
tweede argument van praktische aard is dat een afwijkende corporate governance-structuur van de beursNV in den vreemde aanleiding kan geven tot (relatief
meer) afwijkingen (aldus ook Akkermans et al, 2005,
p. 127; 2006, p. 63).
Een theoretische verklaring voor de mate van naleving
van de Code is gelegen in de onafhankelijkheid van
commissarissen en niet-uitvoerende bestuurders. De
redenering is dat onafhankelijke commissarissen en
niet-uitvoerende bestuurders beter in staat zullen zijn
om naleving te bereiken van bepalingen uit de Code.
Dit geldt in het bijzonder voor voornoemde managerially contested provisions. Onafhankelijke commissarissen
en niet-uitvoerende bestuurders zouden beter in staat
zijn om beslissingen te nemen of af te dwingen die tegen de wens van (uitvoerende) bestuurders ingaan (Van
der Laan, 2008; 2009).
Een tweede theoretisch argument is gelegen in de gedachte dat bestuurders en commissarissen bij verscheidende vennootschappen posities bekleden, waardoor
netwerken ontstaan die vennootschappen onder druk
van andere vennootschappen zetten om na te leven.
Een hoge mate van niet-naleving bij meerdere vennootschappen zou immers aanleiding kunnen geven om
striktere wetgeving in te voeren. Deze vrees voor striktere wetgeving zal bij beurs-NV’s in den vreemde in
mindere mate spelen, omdat ze zoals opgemerkt niet
(meer) meegenomen worden in nalevingsonderzoeken
van de Monitoring Commissie. Wij veronderstellen dat
van netwerken onder beurs-NV’s in den vreemde ook
in relatief mindere mate sprake zal zijn, mede vanwege het feit dat de fysieke afstanden tussen de (bestuurders en commissarissen van) beurs-NV’s in den vreemde veel groter zijn dan onder de Amsterdamse
beurs-NV’s.
 De verwachting op basis van het voorgaande is kortom dat beurs-NV’s in den vreemde relatief vaker dan
Amsterdamse beurs-NV’s zullen afwijken van de (Nederlandse) Code, in het bijzonder waar het bepalingen
betreft die de persoonlijke belangen van (uitvoerende)
bestuurders raken. Daarnaast wordt verondersteld dat
beurs-NV’s in den vreemde met (i) een afwijkend (onetier) bestuursmodel, (ii) niet-onafhankelijke commissarissen en (iii) geen banden met een ‘Nederlands’ netwerk, relatief vaker van de Code zullen afwijken dan
beurs-NV’s in den vreemde met (i) een two-tier bestuursmodel, (ii) een onafhankelijke raad van commissarissen en (iii) banden met Nederland.
 4 Onderzoeksopzet

Nr

Naam vennootschap

Primaire
notering

Locatie

4.1 Vennootschappen in de dataset

11

CORE LABORATORIES NV

New York

nonEU

12

EADS NV

Euronext
Paris

EU

13

ENVIPCO HOLDING NV

Euronext
Brussels

EU

14

FORTUNA ENTERTAINMENT
GROUP NV

Prague

EU

15

FUNCOM NV

Oslo

EER

16

GEMALTO NV

Euronext
Paris

EU

17

HEAD NV

Vienna

EU

18

INTERXION HOLDING NV

New York

nonEU

19

JUBII EUROPE NV

Frankfurt

EU

20

LYONDELLBASELL INDUSTRIES NV

New York

nonEU

21

MILKILAND NV

Warsaw

EU

22

MOPOLI NV

Euronext
Brussels

EU

23

NIELSEN HOLDINGS NV

New York

nonEU

24

NORD GOLD NV

London

EU

25

NXP SEMICONDUCTORS NV

NASDAQ

nonEU

26

OVOSTAR UNION NV

Warsaw

EU

27

PLAZA CENTERS NV

London

EU

28

QIAGEN NV

Frankfurt

EU

29

RONSON EUROPE NV

Warsaw

EU

30

SENSATA TECHNOLOGIES
HOLDING NV

New York

nonEU

31

SHALKIYAZINC NV

London

EU

In deze bijdrage wordt de toepassing en naleving van
corporate governance codes door beurs-NV’s in den
vreemde over boekjaar 2012 onderzocht. Het onderzoek is gebaseerd op het aantal ultimo 2012 aanwezige beurs-NV’s in den vreemde. Het overzicht van beursNV’s in den vreemde is verkregen door het uitvoeren
van zoekopdrachten in de financiële databanken Datastream8, Orbis9 en Company.info10 (zie voor de verantwoording nader Bootsma & Hijink, 2014a). Dit
heeft ultimo 2012 geresulteerd in een totaal aantal
beurs-NV’s in den vreemde van 47. Ter vergelijking: het
aantal Amsterdamse beurs-NV’s bedroeg eind 2012
102 en is sindsdien nog verder gedaald.11
Van de 47 beurs-NV’s in den vreemde hebben 38 vennootschappen een primaire notering van de aandelen
op een gereglementeerde markt of een daarmee vergelijkbaar systeem. De overige negen beurs-NV’s in den
vreemde hebben een primaire notering op een multilaterale handelsfaciliteit of een daarmee vergelijkbaar
systeem. Eind 2012 had de grootste beurs-NV in den
vreemde op een niet-gereglementeerde markt een balanswaarde van ruim 299 miljoen euro. De grens van
500 miljoen euro werd dus niet bereikt, waardoor geen
van deze negen vennootschappen ultimo 2012 onder
het toepassingsbereik van de Code, zoals geformuleerd
in de Code, viel. Ultimo 2012 vallen derhalve 38 beursNV’s in den vreemde onder het toepassingsbereik van
de Code. Tabel 1 geeft een overzicht van deze vennootschappen (vgl. Biesheuvel-Hoitinga et al., 2012, pp.
 167-168 voor het overzicht over boekjaar 2011).
Tabel 1 Overzicht beurs-NV’s in den vreemde

32

SMARTRAC NV

Frankfurt

EU

Nr

Naam vennootschap

Primaire
notering

Locatie

33

STMICROELECTRONICS NV

EU

1

AAA AUTO GROUP NV

Budapest

EU

Euronext
Paris

2

AD PEPPER MEDIA INTERNATI- Frankfurt
ONAL NV

EU

34

TORNIER NV

NASDAQ

nonEU

3

AERCAP HOLDINGS NV

New York

nonEU

35

VIMETCO NV

London

EU

36

VISTAPRINT NV

NASDAQ

4

ASTARTA HOLDING NV

Warsaw

EU

nonEU

5

AVG TECHNOLOGIES NV

New York

nonEU

37

X5 RETAIL GROUP NV

London

EU

38

YANDEX NV

NASDAQ

6

BRACK CAPITAL PROPERTIES
NV

Tel Aviv

nonEU

nonEU

7

CATALIS SE

Frankfurt

EU

8

CHICAGO BRIDGE & IRON
COMPANY NV

New York

nonEU

9

CINEMA CITY INTERNATIONAL
NV

Warsaw

EU

10

CNH GLOBAL NV

New York

nonEU

Het aantal beurs-NV’s in den vreemde is voortdurend
in ontwikkeling. In Bootsma & Hijink (2014a) wordt
de ontwikkeling over de afgelopen tien jaar, van ultimo 2003 tot eind september 2013, beschreven. Vier van
de in tabel 1 genoemde vennootschappen hebben inmiddels (per 30 september 2013) niet langer een beursnotering.12 Daar staat echter een aantal nieuwe beursnoteringen in 2013 tegenover.13

88E JAARGANG MEI

201

CORPORATE GOVERNANCE

Over de locatie waar de primaire beursnotering van de
vennootschappen is gelegen nog het volgende. Voor locaties die gelegen zijn in lidstaten van de EU en nietEU-lidstaten die partij zijn bij de Overeenkomst betreffende de Europese Economische Ruimte (‘EER’) – dat
zijn IJsland, Liechtenstein en Noorwegen – houdt de
ESMA in het kader van de MiFID-richtlijn14 een register bij van effectenbeurzen die kwalificeren als gereglementeerde markt.15 De kwalificatie met een gereglementeerde markt vergelijkbaar systeem dat is gelegen
buiten de EU/EER berust op een eigen interpretatie.
 Deze kwalificatie is gegeven aan de New York Stock Exchange (‘NYSE’), de National Association of Securities Dealers Automated Quotations (‘NASDAQ’) en de Tel Aviv
Stock Exchange (‘TASE’).16

4.2 Toepassing en naleving van de Code
De mate van toepassing en naleving van de Code door
de 38 beurs-NV’s in den vreemde die onder het toepassingsbereik van de Code vallen, wordt onderzocht op
basis van informatie opgenomen in de jaarverslagen
over boekjaar 2012.17 De toepassing van corporate governance codes is ingedeeld op basis van de vijf categorieën
die reeds zijn genoemd in paragraaf 2.2.
 De naleving van de Code door beurs-NV’s in den
vreemde heeft alleen betrekking op de vennootschappen die aangeven dat ze (tevens) de (Nederlandse)
Code toepassen (categorie (i) en (iii) in de toepassingsvariabele) en bovendien op best practice-bepalingniveau informatie verschaffen over de naleving van
de Code. De naleving van enkele best practice-bepalingen die verband met elkaar houden, zoals voor onafhankelijkheid (III.2.1-III.2.3), is gegroepeerd weergegeven. Een best practice-bepaling of principe wordt
beschouwd als niet-nageleefd indien in het jaarverslag 2012 wordt aangegeven dat van een (of meerdere) aspect(en) van het principe of de bepaling wordt
afgeweken. Dit betekent dat de gegevens een hoge
mate van ‘veronderstelde toepassing’ kennen (vgl. Van
der Laan et al., 2012, pp. 21-23). Anders gezegd, als
een beurs-NV in den vreemde niet expliciet in het jaarverslag 2012 vermeldt dat van een bepaald aspect van
een principe of best practice-bepaling wordt afgeweken,
wordt verondersteld dat de vennootschap het principe of de bepaling heeft nageleefd. Het moge duidelijk
zijn dat deze veronderstelling niet altijd zal opgaan
(vgl. Monitoring Commissie, 2012, p. 9 en p. 20, waarover Bootsma, 2013). Juist bij beurs-NV’s in den
vreemde, die in vergelijking met Amsterdamse beursNV’s over de naleving van de Code minder gemonitord worden, lijkt het gerechtvaardigd te veronderstellen dat het werkelijke aantal afwijkingen van de
Code hoger zal liggen dan het gerapporteerde aantal,
of – met andere woorden – dat de mate van veronderstelde toepassing voor beurs-NV’s in den vreemde hoger ligt dan voor Amsterdamse beurs-NV’s.
 202

88E JAARGANG MEI

4.3 Banden met Nederland
Naast verschillen in de naleving van de Code tussen Amsterdamse beurs-NV’s en beurs-NV’s in den vreemde,
werden in paragraaf 3.2 drie mogelijke verklaringen genoemd voor verschillen in de naleving tussen beurs-NV’s
in den vreemde onderling: (i) bestuursmodel, (ii) onafhankelijkheid en (iii) banden met Nederland. In het bestek van deze bijdrage gaan wij uitsluitend in op de derde factor, banden met Nederland. Verschillen tussen
beurs-NV’s in den vreemde in de naleving van de Code
ten aanzien van het bestuursmodel en onafhankelijkheid zijn nader uitgewerkt in Bootsma & Hijink
(2014a).18
De banden met Nederland zijn als volgt geoperationaliseerd. Op basis van de informatie in de jaarverslagen 2012 en Company.info is vastgesteld of de vennootschap bestuurders en/of commissarissen heeft
met de Nederlandse nationaliteit. De gedachte is dat
bestuurders en/of commissarissen met de Nederlandse nationaliteit meer druk zullen ondervinden tot naleving van de Code, dan bestuurders en commissarissen die niet verbonden zijn met Nederland. Deze
Nederlandse bestuurders en commissarissen kunnen
bijvoorbeeld deel uitmaken van een netwerk dat zorgt
voor een normatieve druk om de Code na te leven
(Van der Laan, 2008; 2009). De hypothese is dat
beurs-NV’s in den vreemde die banden met Nederland hebben de Code relatief beter zullen naleven dan
vennootschappen die geen banden met Nederland in
vorenbedoelde zin hebben.
 De Nederlandse nationaliteit van één of meer bestuurders en/of commissarissen van de beurs-NV in
den vreemde vormt geen waterdichte proxy voor de
variabele ‘banden met Nederland’. Het is bijvoorbeeld
denkbaar dat een Nederlandse bestuurder of commissaris, behalve zijn nationaliteit, geen enkele andere
band met Nederland heeft en zich derhalve niet daadwerkelijk in een ‘Nederlands netwerk’ begeeft. Andersom is het ook denkbaar dat een bestuurder of commissaris met een niet-Nederlandse nationaliteit zich
in een ‘Nederlands netwerk’ begeeft dat voor druk zou
kunnen zorgen om de Nederlandse Code na te leven.19
Daarnaast kan opgemerkt worden dat de Nederlandse nationaliteit van bestuurders en/of commissarissen slechts één van de proxies is voor de variabele ‘banden met Nederland’. Andere mogelijkheden om deze
variabele te operationaliseren zijn bijvoorbeeld de
geografische spreiding van het aandelenbezit, het percentage van de omzet of winst dat in Nederland wordt
behaald, het percentage van de werknemers dat in Nederland werkzaam is, enz. Door beperkingen in de beschikbaarheid van data wordt in dit onderzoek echter uitsluitend de Nederlandse nationaliteit van
bestuurders en commissarissen gehanteerd om de variabele ‘banden met Nederland’ te operationaliseren.
Tabel 2 geeft een beschrijving van de gebruikte variabelen.
Tabel 2

5

Omschrijving variabelen

Variabele

Omschrijving

Toepassing
code(s)

Toepassing van corporate governance codes in vijf categorieën (alleen Nederlandse
Code, alleen buitenlandse code, zowel
Nederlandse Code als buitenlandse code,
geen informatie over toepassing codes
en geen enkele code wordt toegepast).
Naleving
(Nederlandse)
Code

Het aantal (aspecten van) principes en
best practice-bepalingen waarvan de
beurs-NV in den vreemde in het jaarverslag 2012 vermeldt niet aan te voldoen.
Banden met
Nederland

Beurs-NV in den vreemde met al dan niet
banden met Nederland, gedefinieerd als
één of meer bestuurders en of commissarissen met de Nederlandse nationaliteit.
 Resultaten

5.1 Toepassing corporate governance codes
Tabel 3 toont de mate waarin beurs-NV’s in den vreemde in 2012 aangeven de (Nederlandse) Code en/of buitenlandse corporate governance codes toe te passen.
Tabel 3

Toepassing corporate governance codes

Toepassing corporate governance codes
(i) Alleen Nederlandse Code wordt toegepast

9

(ii) Alleen buitenlandse code wordt toegepast o.b.v.
generieke ‘pas-toe-of-leg-uit’

1

(iii) Zowel Nederlandse Code als buitenlandse code
wordt toegepast

24

(iv) Nederlandse Code expliciet niet toegepast, zonder
toepassing buitenlandse code

1

(v) Geen informatie beschikbaar over toepassing
code(s)

3

Aantal vennootschappen

38

Uit de tabel volgt dat de overgrote meerderheid van de
beurs-NV’s in den vreemde (33 van de 38, ofwel 87%)
aangeeft (tevens) de (Nederlandse) Code toe te passen,
hoewel zij op basis van de ‘pas-toe-of-leg-uit’-regel in
plaats daarvan ook voor toepassing van een buitenlandse corporate governance code hadden kunnen kiezen. Zelfs de ene vennootschap die wel gebruikmaakt
van de generieke ‘pas-toe-of-leg-uit’, geeft tevens enige
informatie over de mate waarin de Code wordt nageleefd.20 Een interessante bevinding is dat het merendeel van de beurs-NV’s in den vreemde (24 van de 38,
ofwel 63%) naast een buitenlandse corporate governan-

ce code tevens de (Nederlandse) Code toepast. Dit lijkt
een bevestiging van een zekere signaalwerking van de
toepassing van meerdere corporate governance codes,
hetgeen in overeenstemming zou kunnen zijn met de
bonding-hypothese. Hierbij dient bedacht te worden dat
de sterkte van het signaal dat wordt uitgezonden door
het vrijwillig toepassen van meerdere corporate governance codes mede bepaald wordt door de mate waarin die codes daadwerkelijk worden nageleefd door beursNV’s in den vreemde. Paragraaf 5.2 gaat nader in op de
mate waarin de (Nederlandse) Code wordt nageleefd
door beurs-NV’s in den vreemde.
 Eén vennootschap geeft expliciet aan dat de Code niet
wordt toegepast, zonder dat een buitenlandse code
wordt toegepast.21 Tot slot zijn er nog drie vennootschappen die in het jaarverslag 2012 geen informatie
verstrekken over de toepassing van corporate governance codes.22
De bevindingen uit tabel 3 komen overeen met Akkermans et al. (2006), die bij acht van de negen (89%) onderzochte beurs-NV’s in den vreemde over boekjaar
2005 vaststellen dat (tevens) de (Nederlandse) Code
wordt toegepast. Eén beurs-NV in den vreemde verschafte in boekjaar 2005 geen enkele informatie ter zake van
de toepassing van corporate governance codes.23

5.2 Naleving Code
Tabel 4 toont de mate van naleving van de Code door
beurs-NV’s in den vreemde. Uit de vorige tabel volgt
dat 33 beurs-NV’s in den vreemde (mede) de Code toepassen. Vier van deze vennootschappen geven echter
niet een specifiek, op best practice-bepalingniveau, overzicht in het jaarverslag 2012 van de naleving van de
Code. Tabel 4 is derhalve op 29 beurs-NV’s in den
vreemde gebaseerd.
Dit onderscheid wordt ook door Akkermans et al.
(2006) gemaakt. Van de acht beurs-NV’s in den vreemde die over boekjaar 2005 aangeven (tevens) de Code
toe te passen, verschaffen vijf informatie over de naleving van de Code. De andere drie beurs-NV’s in den
vreemde gaven in boekjaar 2005 geen nadere informatie over de naleving van de Code.
 De naleving van de Code door de 29 beurs-NV’s in den
vreemde is vergeleken met de naleving van de Code
door Amsterdamse beurs-NV’s. Een vergelijking van
de naleving van de Code door de beurs-NV’s in den
vreemde uit het onderzoek van Akkermans et al. (2006)
over boekjaar 2005 is niet gemaakt. Die onderzoeken
hadden nog betrekking op de Code uit 2003, de CodeTabaksblat. Bij de vergelijking met Amsterdamse
beurs-NV’s dienen de volgende beperkingen in ogenschouw genomen te worden. De naleving van de Code
door Amsterdamse beurs-NV’s is gebaseerd op het nalevingsonderzoek dat in opdracht van de Monitoring

88E JAARGANG MEI

203

CORPORATE GOVERNANCE

Commissie over boekjaar 2011 is uitgevoerd (Van der
Laan et al., 2012). De naleving van de Code door beursNV’s in den vreemde heeft betrekking op boekjaar
2012. Daarbij dient bedacht te worden dat het aantal
gevallen waarin vennootschappen van de Code afwijken voor Amsterdamse beurs-NV’s een dalende trend
laat zien ten opzichte van boekjaar 2010 (Van der Laan
et al., 2012, p. 7). Als deze trend ook in boekjaar 2012
is doorgezet, zullen de verschillen tussen beurs-NV’s
in den vreemde en Amsterdamse beurs-NV’s groter zijn
dan gerapporteerd. De vergelijking met de Amsterdamse beurs-NV’s is gebaseerd op het totale aantal van 98
onderzochte vennootschappen in boekjaar 2011.
 Tabel 4 Aantal gemelde afwijkingen van de Code
door beurs-NV’s in den vreemde en Amsterdamse beurs-NV’s
Beurs-NV in
den vreemde

Amsterdamsebeurs-NV

Totale aantal gemelde
afwijkingen

344

482

Gemiddelde

11,9

4,9

8,0

N/A

11,4

N/A

Minimum

2,0

N/A

Maximum

60,0

N/A

29

98

Mediaan
Standaarddeviatie

Aantal vennootschappen

De tabel laat zien dat beurs-NV’s in den vreemde gemiddeld genomen aangeven bijna 2,5 keer vaker van de Code
af te wijken dan Amsterdamse beurs-NV’s. De beursNV’s in den vreemde leven gemiddeld ongeveer twaalf
(aspecten van) principes en best practice-bepalingen uit
de Code niet na. Voor Amsterdamse beurs-NV’s ligt dat
aantal op afgerond vijf. Beurs-NV’s in den vreemde laten een grote spreiding zien in het aantal gerapporteerde afwijkingen van de Code, zoals ook blijkt uit de standaarddeviatie. Deze bevinding is ook in
overeenstemming met Akkermans et al. (2006, p. 64),
waar wordt gesproken over ‘een gevarieerd beeld’ in de
omgang met de Code door beurs-NV’s in den vreemde.
Tabel 5 geeft een overzicht van de ‘top 10’ meest gerapporteerde afwijkingen van de Code.
De vier vetgemaakte en onderstreepte best practice-bepalingen komen zowel in de top 10 van beurs-NV’s in den
vreemde als van Amsterdamse beurs-NV’s voor. De top
10 van bepalingen en principes is bij beurs-NV’s in den
vreemde gezamenlijk goed voor afgerond een derde van
alle gerapporteerde afwijkingen van de Code. Voor Amsterdamse beurs-NV’s ligt dit cijfer met bijna de helft beduidend hoger (Van der Laan et al., 2012, p. 6).
204

88E JAARGANG MEI

Tabel 5

Top 10 meest voorkomende afwijkingen van de Code
door beurs-NV in den vreemde

Nr

Bpb of
principe

Onderwerp

Aantal

1.
III.2.1III.2.3

onafhankelijkheid commissarissen

16

2.
II.2.4

toekennen opties aan bestuurders

15

3.
III.7.1

aandelenbeloning commissarissen

15

4.
II.2.8

ontslagvergoeding voor bestuurders

10

5.
III.5

samenstelling en rol kerncommissies raad van commissarissen

10

6.
 IV.1.1

procedure omtrent rol van de algemene vergadering m.b.t. benoeming of ontslag van bestuurders en commissarissen

10

7.
II.2.11

claw-back clausule

9

8.
III.3.5

maximale zittingstermijn commissarissen

9

9.
III.8.4

meerderheid en onafhankelijkheid
niet-uitvoerende bestuurders

9

10.
II.2.12II.2.13

remuneratierapport

9

Top 10 afwijkingen absoluut

112

Top 10 afwijkingen relatief

33%

Aantal vennootschappen

29

Deze bevinding illustreert dat de variatie in afwijkingen
van de Code voor beurs-NV’s in den vreemde groter is
dan voor Amsterdamse beurs-NV’s. De grotere heterogeniteit in afwijkingen van de Code onder beurs-NV’s
in den vreemde zou verklaard kunnen worden door het
feit dat beurs-NV’s in den vreemde zijn genoteerd in landen met verschillende corporate governance-systemen,
hetgeen tot afwijking van uiteenlopende principes en
best practice-bepalingen aanleiding kan geven. Bovendien
zijn er bij Amsterdamse beurs-NV’s veel meer bestuurders en commissarissen die bij meerdere Amsterdamse
beurs-NV’s posities bekleden (Biesheuvel-Hoitinga et
al., 2012), hetgeen geredeneerd vanuit de netwerkhypothese (Van der Laan, 2008; 2009) tot convergentie in de
naleving van de Code zou moeten leiden.
 Als we inzoomen op de top 10 van beurs-NV’s in den
vreemde valt in de eerste plaats op dat vrijwel alle
beurs-NV’s in den vreemde afwijken van de onafhankelijkheidseisen uit de Code (Bpb III.2.1-III.2.3 – voor
commissarissen – op de eerste plek en Bpb III.8.4 – voor
niet-uitvoerende bestuurders – op plek acht). 25 van
de 29 beurs-NV’s in den vreemde wijken af van de onafhankelijkheidseisen uit de Code. Deze bevinding kan

op basis van de onafhankelijkheidshypothese mede
verklaren waarom het aantal (andere) afwijkingen van
de Code onder beurs-NV’s in den vreemde hoger ligt
dan onder Amsterdamse beurs-NV’s. Daarnaast valt
op dat vrijwel de gehele top 10 van beurs-NV’s in den
vreemde betrekking heeft op bepalingen die de belangen van bestuurders (en commissarissen) rechtstreeks
raken. De bepalingen hebben in het bijzonder betrekking op beloning, benoeming en ontslag van de bestuurders (en commissarissen).
5.3 Banden met Nederland
Van de in totaal 29 beurs-NV’s in den vreemde die onder het toepassingsbereik van de Code vallen en informatie geven over de naleving van de Code, zijn er vijftien die door middel van Nederlandse bestuurders of
commissarissen banden met Nederland hebben. In totaal zijn bij deze vijftien vennootschappen achttien Nederlandse bestuurders of commissarissen actief.
 Bij vijf van deze vennootschappen zijn Nederlandse bestuurders actief. Bij de overige tien vennootschappen betreft het Nederlandse commissarissen. Tabel 6 toont de
naleving van de Code, uitgesplitst naar beurs-NV’s in
den vreemde met en zonder banden met Nederland.24

Tabel 6 Aantal gerapporteerde afwijkingen van de
Code door beurs-NV’s in den vreemde, onderverdeeld in al dan niet banden met Nederland
Banden met
Nederland

Geen banden
met Nederland

gemiddelde

8,3

15,7

mediaan

6,0

12,0

standaarddeviatie

4,9

14,9

Aantal vennootschappen

15

14

Hoewel gezien de kleine onderzochte aantallen en de
beperkingen van het onderzoek voorzichtigheid is geboden bij het verbinden van stellige conclusies aan
deze uitkomsten, lijkt het verschil tussen beide groepen vennootschappen veelzeggend. De vennootschappen zonder een Nederlandse bestuurder of commissaris rapporteren ruwweg twee keer zoveel afwijkingen
van de Code in vergelijking met vennootschappen die
door middel van Nederlandse bestuurders of commissarissen wel een band met Nederland hebben, hetgeen
informatief is over de ‘kracht’ van de Code. Deze bevinding strookt bovendien met de netwerkhypothese
(Van der Laan, 2008; 2009).
6 Conclusie en aanbevelingen
Ten opzichte van ongeveer 100 Amsterdamse beursNV’s zijn er eind 2012 bijna 50 beurs-NV’s in den

vreemde. Onze verwachting is dat het aantal beursNV’s in den vreemde in de toekomst nog verder zal stijgen.25 Deze beurs-NV’s in den vreemde vallen in beginsel onder het toepassingsbereik van de Code. De
naleving van de Code door dit type vennootschap blijft
in vergelijking met Amsterdamse beurs-NV’s achter.
 Benadrukt wordt dat geen waardeoordeel besloten ligt
in de hogere mate van niet-naleving van de (Nederlandse) Code door beurs-NV’s in den vreemde. Beurs-NV’s
in den vreemde kunnen door hun onderwerping aan
buitenlandse wet- en regelgeving en een afwijkende
corporate governance structuur goede argumenten
hebben om van de (Nederlandse) Code af te wijken. Bovendien is niet nagegaan in hoeverre andere – wellicht
meer relevante – bepalingen uit een buitenlandse corporate governance code zijn nageleefd.
In overeenstemming met de netwerkhypothese van Van
der Laan (2008; 2009) rapporteren beurs-NV’s in den
vreemde zonder banden met Nederland relatief meer
afwijkingen van de Code dan beurs-NV’s in den vreemde met banden met Nederland.
Bij de interpretatie van de onderzoeksresultaten dient
bedacht te worden dat deze op relatief kleine aantallen
zijn gebaseerd. 29 beurs-NV’s in den vreemde vielen eind
2012 onder het toepassingsbereik van de Code en verschaften in het jaarverslag 2012 op best practice-bepalingniveau informatie over de naleving van de Code. Toekomstig onderzoek zou kunnen nagaan in hoeverre de
onderzoeksbevindingen consistent zijn over meerdere
jaren en gelden voor meerdere landen. Met een grotere
dataset wordt het bovendien mogelijk om de variabelen
niet, zoals in deze bijdrage, afzonderlijk, maar in een
multiple regressiemodel te onderzoeken.
 Ook de bonding-hypothese toegepast op de naleving
van corporate governance codes in de context van
beurs-NV’s in den vreemde biedt openingen voor verder onderzoek. Toekomstig onderzoek zou bijvoorbeeld kunnen nagaan of bij beurs-NV’s in den vreemde die vrijwillig meerdere corporate governance codes
toepassen de mate van naleving mede wordt bepaald
door de mate van overeenstemming van de inhoud en
kwaliteit van de (Nederlandse) Code en buitenlandse
corporate governance code. Indien beide codes qua inhoud in belangrijke mate overeenstemmen, ontkracht
dat de bonding-hypothese. Het zou echter ook zo kunnen zijn dat beurs-NV’s in den vreemde wier aandelen
worden verhandeld op een effectenbeurs van een land
met een in vergelijking met Nederland hoger gepercipieerde corporate governance-standaard ervoor kiezen
om uitsluitend de buitenlandse corporate governance
code toe te passen en beurs-NV’s in den vreemde wier
aandelen worden verhandeld op een effectenbeurs van
een land met een lagere (gepercipieerde) corporate governance-standaard er juist voor kiezen om tevens de
(Nederlandse) Code toe te passen. Dat zou een bevestiging van de bonding-hypothese zijn.
 88E JAARGANG MEI

205

CORPORATE GOVERNANCE

Op grond van de gepresenteerde onderzoeksbevindingen kan een aantal vragen opgeworpen worden over de
gewenste inhoud en omvang van de monitoring van de
Code. De inhoud van de Code is voor het laatst herzien
in 2008. De minister van Economische Zaken merkt in
zijn toelichting bij het instellingsbesluit van de Monitoring Commissie van 29 november 2013 op dat
‘[s]chragende partijen ervoor [kunnen] kiezen om opnieuw de Monitoring Commissie te vragen de code te
actualiseren, indien zij dat vanuit hun verantwoordelijkheid wenselijk achten’ (Stcrt. 2013, 34316; zie ook
Van Lambalgen, 2014). Wij werpen hier de vraag op of
bij een eventuele aanpassing van de Code rekening moet
worden gehouden met de toepassing van de Code door
een toenemend aantal beurs-NV’s in den vreemde. Wij
menen dat deze vraag bevestigend beantwoord moet
worden en illustreren dat standpunt aan de hand van
een voorbeeld over naleving van de Code door beursNV’s in den vreemde met een monistisch (one-tier) bestuursmodel (zie ook Biesheuvel-Hoitinga et al., 2013).26
Het merendeel van de beurs-NV’s in den vreemde kent
een monistisch (one-tier) bestuursmodel, waarin uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders zitting hebben
in één bestuursorgaan.27 De Code bevat weliswaar al
sinds 2003 – ‘in een weinig bezocht hoekje van de Code’
(aldus Timmerman, 2009, p. 24, zie onderdeel III.8 van
de Code) – enige bepalingen voor vennootschappen met
een one-tier bestuursmodel. In de toepassing van de Code
door beurs-NV’s met een monistisch bestuursmodel zitten echter nog veel onduidelijkheden (vgl. BiesheuvelHoitinga et al., 2011a, p. 175). De Monitoring Commissie heeft besloten de toepasbaarheid van de Code op
niet-uitvoerende bestuurders in een one-tier board te verduidelijken (Monitoring Commissie, 2012, p. 12). De
bepalingen uit de Code die zien op commissarissen dienen direct te worden toegepast op niet-uitvoerende bestuurders, onverminderd de overige verantwoordelijkheden van de niet-uitvoerende bestuurders (zie voor
kritische kanttekeningen Bootsma, 2013 en BiesheuvelHoitinga et al., 2013). De toepassing van de Code op
vennootschappen met een one-tier board zou nader uitgewerkt kunnen worden. Voor Amsterdamse beurs-NV’s
lijkt deze aanbeveling vooralsnog van relatief beperkte

betekenis omdat er zich tot op heden onder Amsterdamse beurs-NV’s slechts enkele vennootschappen bevinden
met een one-tier board.28 Als echter ook het aantal beursNV’s in den vreemde met een one-tier board in ogenschouw wordt genomen, neemt het belang van de toepasbaarheid van de Code door vennootschappen met
een one-tier board aanzienlijk toe.
 Aangaande de omvang van de monitoring van de Code
door de Monitoring Commissie is van belang dat haar
taak onder meer omvat het toezien op ‘het gebruik van
de gedragscode door vennootschappen en de toereikendheid van de code aan de maatschappelijke en internationale corporate governance standaarden en
praktijken’ (Stcrt. 2013, 34316). Deze internationale
corporate governance-standaarden en -praktijken komen bij uitstek naar voren bij beurs-NV’s in den vreemde en spelen eveneens bij dat deel van de Amsterdamse beurs-NV’s met tevens een beursnotering buiten
Nederland. De Monitoring Commissie zou daarom
kunnen overwegen om (een selectie van) beurs-NV’s in
den vreemde in de steekproeven voor de jaarlijkse nalevingsonderzoeken op te nemen. Een dergelijke overweging wint aan belang, omdat het absolute aantal
beurs-NV’s in den vreemde de afgelopen tien jaar is toegenomen en de beurs-NV in den vreemde ook relatief,
ten opzichte van het dalende aantal Amsterdamse
beurs-NV’s, aan gewicht heeft gewonnen.
Mr. drs. A.A. Bootsma en prof. mr. J.B.S. Hijink zijn werkzaam bij de Erasmus School of Law te Rotterdam en verbonden aan het Instituut voor Ondernemingsrecht (IvO) en
het IvO Center for Financial Law & Governance (ICFG).
Steven Hijink is tevens advocaat te Amsterdam. Het onderzoek dat ten grondslag ligt aan dit artikel is als IvO/
ICFG Working Paper gepubliceerd op www.beursvennootschap.nl (Bootsma & Hijink, 2014a). Met dank aan Lars in
’t Veld en de medewerkers van het Datateam van de Erasmus Universiteit Rotterdam voor hun bijdrage aan dit onderzoek.
Noten
De voorbeelden in noot 12 verduidelijken het
onderscheid. De primaire notering (ook wel
hoofdnotering genoemd) is overigens geen juridisch omlijnd begrip. In het aanknopingspunt
voor toepassing van Nederlandse wet- en regelgeving wordt geen onderscheid gemaakt in de
primaire notering en eventuele andere noteringen
(cross- of dual listings).
206

88E JAARGANG MEI

Zie www.afm.nl, onder Professionals/Registers/Financiële verslaggeving.
Zie http://mifiddatabase.esma.europa.eu.
 Met de nuancering dat een beurs-NV in den
vreemde wier (certificaten van) aandelen zijn
toegelaten tot de handel op een multilaterale
handelsfaciliteit of een daarmee vergelijkbaar
systeem – blijkens de Code – alleen onder het

toepassingsbereik van de Code valt, indien wordt
voldaan aan het grootte-criterium (een balanswaarde van meer dan 500 miljoen euro).
Wij laten onbesproken of, en in welke mate,
dergelijke vennootschappen desalniettemin aan
verplichtingen dienen te voldoen uit hoofde van
het Vaststellingsbesluit nadere voorschriften inhoud jaarverslag (Besluit van 23 december 2004

tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent
de inhoud van het jaarverslag (Stb. 2004, 747),
zoals laatstelijk gewijzigd bij Besluit van 4 juli
2013 (Stb. 2013, 293)). Vgl. Biesheuvel-Hoitinga
et al. (2012, p. 20).
Bij de toepassing van de bonding-hypothese
in deze context kan een aantal kanttekeningen
worden gemaakt. Op die kanttekeningen wordt in
paragraaf 5.1 en paragraaf 6 nader ingegaan.
In de zinsnede van een ‘relatief slechtere’
naleving van de Code ligt geen waardeoordeel
besloten. De beurs-NV in den vreemde kan goede redenen hebben voor relatief meer afwijkingen van de Code, zoals hierna nog zal blijken.
In Datastream, data category ‘equities’, is
gezocht naar vennootschappen die voldoen aan
de volgende zoekcriteria: market = ‘not Netherlands’, primary quote = ‘yes’, instrument type =
‘equity’ en ISIN starts with ‘NL’.
In Orbis is gezocht op vennootschappen met
national legal form = ‘NV’, listed/unlisted = ‘publicly listed companies’ en main stock exchange
= ‘all stock exchanges’, behalve Euronext Amsterdam.
Via Company.info is onder ‘Overzichten
naar beurs’ gezocht naar vennootschappen met
landencode ‘NL’. Vgl. Biesheuvel-Hoitinga et al.
(2012, p. 19).
Per 30 september 2013 is het totale aantal
Amsterdamse beurs-NV’s verder gedaald tot 98.
Deze dalende trend van het aantal Amsterdamse
beurs-NV’s lijkt zich nog verder door te zetten.
Zie over deze trend ook FD 27 november 2013.
 Het betreft AAA Auto Group NV, CNH Global
NV, ShalkiyaZinc NV en Smartrac NV. CNH Global
NV is gefuseerd met Fiat Industrial SpA in een
nieuw beurs-NV in den vreemde, CNH Industrial
NV (Van Olffen, 2013). Verder heeft Gemalto NV
begin 2013 haar primaire notering verplaatst van
Euronext Paris naar Euronext Amsterdam (FD 22
maart 2013 en FD 26 april 2013). Die vennootschap kwalificeert sindsdien niet langer als
beurs-NV in den vreemde, maar is een Amsterdamse beurs-NV geworden. Bij Core Laboratories
NV verdient nog opmerking dat deze vennootschap in 2012 een tweede notering heeft verkregen aan Euronext Amsterdam (FD 9 mei 2012 en
FD 18 mei 2012). Omdat wij het onderscheid
tussen Amsterdamse beurs-NV’s en beurs-NV’s
in den vreemde hebben gebaseerd op de primaire notering (zie noot 1), blijft deze vennootschap
in onze definitie wel kwalificeren als een beursNV in den vreemde.
Voorbeelden zijn Constellium NV, Frank’s
International NV, Prosensa Holding NV en, na de
peildatum van 30 september 2013, PEIXIN Inter-

national Group NV. Zie in dit verband eveneens
FD 13 augustus 2013 en FD 25 september
2013, waarin wordt gesignaleerd dat steeds
meer ‘topholdings’ ervoor kiezen om zich juridisch in Nederland te vestigen. Hierover ook
Noome (2013). Dit zal in de nabije toekomst
eveneens tot nieuwe beurs-NV’s in den vreemde
kunnen leiden.
Naar: ‘Markets in Financial Instruments
Directive’; Richtlijn nr. 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004
betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen nr. 85/611/
EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn
nr. 2000/12/EG van het Europees Parlement en
de Raad en houdende intrekking van Richtlijn
93/22/EEG van de Raad (PbEU L 145).
Zie noot 3 voor de link naar de website.
 Zie over de NYSE bijvoorbeeld Van Ginneken (2003; 2004). Dat NASDAQ een met een
gereglementeerde markt vergelijkbaar systeem
is, is recentelijk in de rechtspraak bevestigd. Zie
de uitspraak in de procedure tussen Yandex NV
– een beurs-NV in den vreemde – en de AFM
van Rechtbank Rotterdam 10 oktober 2013,
ECLI:NL:RBROT:2013:7955, JOR 2013/341,
m.nt. A.N. Krol.
Uit eerder nalevingsonderzoek blijkt dat
informatie ook op de website of elders wordt
gepubliceerd. Zie b.v. Biesheuvel-Hoitinga et al.
(2012). Dat in dit onderzoek uitsluitend de jaarverslagen zijn geraadpleegd kan als een beperking van het onderzoek worden gezien. Daarbij
kan ter nuancering worden opgemerkt dat indien
elders, buiten het jaarverslag 2012, meer afwijkingen van de Code worden gerapporteerd het
beeld van een ten opzichte van Amsterdamse
beurs-NV’s mindere mate van naleving door
beurs-NV’s in den vreemde bevestigd zou worden.
Het merendeel van de beurs-NV’s in den
vreemde heeft een one-tier board. Van de 38
ultimo 2012 op een gereglementeerde markt
genoteerde beurs-NV’s in den vreemde hebben
21 vennootschappen (55%) een one-tier board.
Vrijwel alle beurs-NV’s in den vreemde die onder
het toepassingsbereik van de Code vallen hebben één of meer niet-onafhankelijke commissarissen of niet-uitvoerende bestuurders. 38% van
de commissarissen en niet-uitvoerende bestuurders van beurs-NV’s in den vreemde wordt in de
jaarverslagen 2012 aangemerkt als niet-onafhankelijk. Zie nader Bootsma & Hijink (2014a).
Een voorbeeld is Heino von Prondzynski,
een Duitse commissaris van Qiagen NV, die tevens commissaris is bij Koninklijke Philips NV, en

waarvoor beargumenteerd zou kunnen worden
dat het commissariaat bij Philips maakt dat deze
commissaris deel uitmaakt van een Nederlands
netwerk.
Het betreft de vennootschap Head NV met
notering van de aandelen op de Weense beurs.
