Vervangingswaarde en Dubbeltellingen
C a lc u la tie
F i n a n c ie r in g
R e s u lta a t

Prof. Dr. S. E. de Jong

Vervangingswaarde en Dubbeltellingen

1. Inleiding

De Nederlandse bedrijfseconomie heeft zich met de ontwikkeling van de
vervangingswaardetheorie - ook internationaal gezien - een zekere faam
verworven. Als sterkste argument vóór toepassing wordt tegenwoordig
meestal het financieringsaspect benadrukt: continuïteit van de onderne­
ming eist verkoopprijzen gebaseerd op de vervangingswaarde van de bij
verkoop opgeofferde produktiemiddelen; alleen zo is gegarandeerd dat de
financieringsmiddelen nodig ter vervanging van de afgestane produktiefactoren altijd ter beschikking staan. Nadere analyse leert echter dat voor het
zeker stellen van de vervangingsfinanciering toepassing van actuele waar­
den soms - nl. bij monetaire activa - niet voldoende is en vaak - nl. bij
monetaire passiva - niet nodig is. Deze bezwaren zijn gedeeltelijk onderkend
en de theorie heeft ze voor een deel geïncorporeerd zodat een aangepaste
versie van de vervangingswaardetheorie is ontstaan, waarin ruimte is ge­
maakt voor de invloed van koopkrachtveranderingen in de monetaire activa
en de monetaire passiva.
 In dit artikel zal worden gedemonstreerd dat naast en samen met boven­
genoemde problemen twee andere factoren een rol spelen. De eerste is het
uit financieringsoogpunt fundamentele verschil tussen inflatoire- en speci­
fieke prijsstijgingen. De tweede betreft de zgn. ‘dubbeltellingen’. De invloed
van deze twee factoren, zowel afzonderlijk als in hun samenhang met
bovengenoemde problematiek wordt in de literatuur en de praktijk niet
voldoende onderkend.1
Het artikel vertrekt van het - aannemelijk en bekend veronderstelde uitgangspunt dat de kostprijs van het produkt wél alle kosten maar geen
winstelementen mag bevatten omdat anders een juiste scheiding tussen
transactiewinst en voorraadresultaten niet mogelijk is en de kostprijs zijn
funktie als grondslag voor de verkoopprijs niet goed kan vervullen. Wordt
de kostprijs op deze wijze correct gecalculeerd en het produkt precies tegen
deze kostprijs verkocht dan kan de onderneming dus juist continueren en
maakt geen winst. Winst mag alleen ontstaan indien en voorzover de
verkoopprijs boven de kostprijs ligt. (Onder de veronderstelling van afwe­
zigheid van bezettingsverschillen, efficiencyverschillen en speculatieverschillen.)
Het artikel laat zien dat een onderneming die de kostprijs volgens de regels
van de vervangingswaardetheorie berekent en het produkt precies tegen
1-2

deze kostprijs verkoopt onder sommige omstandigheden niettemin toch
winst blijkt te maken hetgeen geïllustreerd wordt door balansen op opeen­
volgende tijdstippen te vergelijken. Kennelijk zijn in de kostprijs dus toch
winstelementen geslopen. Dit komt - vereenvoudigend gesteld - door de
gelijktijdige invloed van de aanwezigheid van monetaire activa en -passiva
én het feit dat in de - in de kostprijs opgenomen - vermogenskosten reeds
een compensatie voor de verwachte prijsstijgingen zit opgesloten. Daardoor
heeft een herwaardering van de activa bij prijsstijgingen en het baseren van
de kostprijs op deze geherwaardeerde activa - zoals de vervangingswaardetheorie voorschrijft - tot gevolg dat de prijsstijging van de produktiemiddelen méér dan één keer in de kostprijs en de verkoopprijs wordt verwerkt.
 Deze dubbeltelling veroorzaakt de vermelde winsten die bij een verkoopprijs
gelijk aan de kostprijs eigenlijk niet ontstaan zouden moeten zijn.
In par. 2 worden de specifieke prijsstijgingen behandeld. Beargumenteerd
wordt dat de doelstelling die de vervangingswaardetheorie zelf vooropstelt,
nl. de continuering van de onderneming, geconcretiseerd in het handhaven
van het activacomplex, onder bepaalde, nader gespecificeerde omstandig­
heden met een nominalistische kostprijscalculatie volledig kan worden
bereikt.
In par.3 komen de inflatoire prijsstijgingen aan de orde. Ook daar luidt de
conclusie - zij het om heel andere redenen - dat in bepaalde, in de werke­
lijkheid veelal aanwezige omstandigheden, met een nominalistische calcu­
latie kan worden volstaan.
De algemene conclusie zou kunnen zijn dat de vervangingswaardetheorie
inconsistenties vertoont in die zin dat de door de theorie gegeven gedrags­
regels niet aansluiten bij de vooropgestelde doelstelling.
 2. Specifieke prijsw ijzigingen en de
vervangingsw aardetheorie
Prijswijzigingen kunnen worden onderscheiden in algemene of inflatoire
prijswijzigingen en bijzondere of specifieke prijswijzigingen.2
De eerste zijn prijsmutaties die in beginsel alle goederen in dezelfde mate
treffen en dus hetzelfde betekenen als een waardedaling van het geld. De
oorzaken liggen op het macro-economische vlak. De tweede soort betreft
alleen bepaalde goederen, gaat niet samen met een waardedaling van het
geld en wordt veroorzaakt door vraag- en aanbodcondities op bepaalde
markten. Het is een analytisch onderscheid: een werkelijke scheiding zal in
de praktijk moeilijk te maken zijn. Immers het algemene prijsniveau is het
gewogen gemiddelde van alle individuele prijzen en elke specifieke prijs­
stijging beïnvloedt dus in principe het algemene prijsniveau. Van een be­
paalde geconstateerde prijsstijging is het daarom moeilijk te zeggen of deze
geheel of gedeeltelijk algemeen dan wel specifiek is. Niettemin is het
onderscheid uit financieringstheoretisch oogpunt van belang, zoals hieron­
der zal blijken. Dat in de praktijk een scheiding niet te maken is, is in het
kader van dit artikel niet van belang omdat de conclusie in beide gevallen
dezelfde blijkt te zijn.
 In de vervangingswaardetheorie is het uitgangspunt dat de onderneming
1-3

(ook) in tijden van prijswijzigingen moet kunnen continueren. Bij constante
technologie en constante marktverhoudingen houdt dit in dat het activacomplex wordt gehandhaafd. De regels die hiertoe in de vervangingswaardetheorie worden gegeven maken anders dan bij bijv. Schmalenbach geen
onderscheid naar gelang de aard van de prijsverandering.3 Zoals bekend
komen deze regels kort gezegd hierop neer dat de onderneming bij consta­
tering van prijsstijgingen - voor het gemak zal verder van prijsstijgingen
worden uitgegaan - op de inkoopmarkten, zijn activa dient op te waarderen:
de vervangingswaarde is gestegen, en vanaf dat moment alleen nog tegen
de hogere kostprijzen mag calculeren en verkopen, ook als het betreft de
nog aanwezige activa die tegen de oude prijzen waren ingekocht. Immers,
zo leert de vervangingswaardetheorie, continuering van de onderneming
eist dat na verkoop en verbruik van de huidige activa deze weer worden
vervangen. Verkoopt men de aanwezige activa tegen oude prijzen dan
genereert deze verkoop niet genoeg financiële middelen om de vervanging
te financieren. De kapitaalgoederen ‘substantie’ kan niet worden gehand­
haafd. In de boekhouding worden de activa op de debetzijde van de balans
opgewaardeerd tot de nieuwe vervangingswaarde en om het balansevenwicht
te bewaren wordt aan de creditzijde een even groot bedrag onder de naam
‘herwaardering’ opgevoerd. Welbeschouwd komen door de opwaardering
zelf - een pennestreek - geen extra financiële middelen de onderneming
binnen. Dit geldt zowel voor het opwaarderen van vlottende activa als van
vaste activa. Pas als de voorraden tegen de nieuwe kostprijzen worden
verkocht stromen extra geldmiddelen de onderneming binnen. Betreft het
vaste activa dan kan dit jaren duren. De hogere waarde der vaste activa
leidt bij gelijkblijvende levensduur tot hogere afschrijvingen en daarmee
tot hogere kostprijzen en - naar men hoopt - tot hogere verkoopprijzen. Op
deze manier verschaffen de afnemers van de huidige - goedkope - voorraden
of de afnemers van de produkten die met de huidige - goedkoop aange­
schafte - machines zijn gefabriceerd via de prijsverhoging nu al de financie­
ringsmiddelen die te zijner tijd nodig zullen zijn om de vervangende activa
aan te kunnen schaffen.
 (Of dit afwentelingsproces, want dat is het, ook zal lukken is overigens niet
altijd zeker. Concurrentie-overwegingen en overheidsvoorschriften kunnen
een volledige doorberekening in de weg staan en zelfs als volledige afwen­
teling slaagt wordt circa de helft van de aldus verkregen extra middelen
wegbelast door de nominalistisch denkende fiscus die alle uit de verkoop­
opbrengst verkregen vermogen dat de werkelijk betaalde inkoopprijzen te
boven gaat als winst beschouwt. Bij vaste activa, waarbij de prijsstijging
later in de economische levensduur optreedt, ontstaat onder bepaalde
voorwaarden zelfs bij volledige afwenteling en zonder wegbelasten een
tekort doordat men nu eenmaal niet reeds verkochte en geleverde produkten
alsnog in prijs kan verhogen, de zgn. inhaalafschrijvingsproblematiek.4)
In de vervangingswaardetheorie is de herwaardering geen winst. Niet, omdat
het pas geleidelijk en soms slechts gedeeltelijk gerealiseerd wordt en als
additioneel vermogen de onderneming binnenstroomt, maar omdat het:
‘onder de klem van de vervangingsverplichting ligt’. Het kan niet worden
uitgekeerd omdat het nodig is om de vervangende inkoop te financieren en
1-4

daarmee is het dus geen winst.
Zoals gezegd is bovenstaand ‘recept’ voor prijsstijgingen in de vervangingswaardetheorie dezelfde voor inflatoire- als voor specifieke prijsstijgingen.
Uit financieringsoogpunt zijn de situaties en hun gevolgen echter geheel
verschillend. Zijn de prijsstijgingen inflatoir van aard dan betekent het op
deze wijze handhaven van het activacomplex dat de reële waarde van de
activa - en bij gelijkblijvende financiële structuur - de reële waarde van het
eigen vermogen constant blijven. Men noemt dit daarom ook wel het
handhaven van de algemene koopkracht van het eigen vermogen.
 Zijn het bijzondere prijsstijgingen dan betekent het op deze wijze handhaven
van het activacomplex - ook wel genoemd het handhaven van de specifieke
koopkracht - dat de reële waarde van de activa én de reële waarde van het
eigen vermogen is gestegen. Hetzelfde is het geval met de omzet en de
toegevoegde waarde. Er is dus niet, althans slechts voor een deel, sprake
van vervanging. Er heeft een uitbreidingsinvestering plaats gehad die niet
gefinancierd is met vermogen verkregen van de vermogensverschaffers maar
met vermogen dat verkregen is van de afnemers. Zelfs als het produkt
verkocht wordt tegen vervangingswaardekostprijs - dus bij afwezigheid van
transactiewinst - stijgt het eigen vermogen, niet alleen nominaal zoals bij
inflatoire prijsstijgingen, maar ook reëel. De onderneming heeft zich niet
alleen gehandhaafd maar is er beter op geworden. Is het een B.v. of N.V dan
is de waarde van de aandelen gestegen.
Werkelijk handhaven betekent m.i. dat de uitbreidingsinvesteringen - in­
dien ze voldoende rendabel zijn - worden gefinancierd met nieuw vermogen
verkregen van de vermogensverschaffers. Dit kan eigen vermogen zijn,
gestort na bijv. een aandelenemissie of vreemd vermogen, mits dat vol­
doende lang ter beschikking staat of geherfinancierd kan worden. Tegenover
de hogere (hoofdsom-)claims van de vermogensverschaffers staat de hogere
reële waarde van de activa. De verplichting tot het betalen van hogere
vermogenskosten kan worden voldaan uit de hogere toegevoegde waarde.
 De waarde van de aandelen blijft dan gelijk. Met andere woorden: bij een
specifieke prijsstijging kan een onderneming zich handhaven door de be­
staande voorraden tegen de oude prijzen te verkopen en de extra financie­
ringsmiddelen ter financiering van de duurdere vervangende voorraad aan
te trekken van de vermogensverschaffers.5 Hetzelfde geldt als het betreft
een specifieke prijsstijging van duurzame activa. Doet men dit niet, dus
worden de bestaande activa reeds tegen de nieuwe prijzen verkocht dan
wordt winst gemaakt (en onmiddellijk ingehouden). Verhoogt men de prij­
zen en trekt men tegelijk van de vermogensverschaffers - bijv. eigen én
vreemd in de bestaande verhouding - vermogen aan dan is de winst onmid­
dellijk uitkeerbaar. In geen van de gevallen is uit continuïteitsoogpunt
toepassing van de vervangingswaarde vereist: een nominalistisch systeem
geeft een correcte evaluatie van de situatie, een juiste prijsbeslissing, en
een verantwoorde financierings- en investeringsbeslissing. Om de gang van
zaken zoals in deze paragraaf uiteengezet samen te vatten en te illustreren
is in tabel 1 een cijfervoorbeeld uitgewerkt en in balansvorm weergegeven.
 Het betreft om de gedachten te bepalen een oliehandelaar die totale activa
bezit van 600, bestaande uit 400 olievoorraad en 200 liquide middelen, het
1-5

geheel gefinancierd met 300 eigen- en 300 vreemd vermogen (kolom 1) en
die confronteerd wordt met een specifieke prijsstijging van 100%. Het
algemeen prijsniveau blijft ongewijzigd. In onderdeel a van de tabel vinden
we de uitwerking volgens de vervangingswaarde, de activa worden geher­
waardeerd, (kolom 2) tegen de herwaardeerde kostprijs verkocht (kolom 3)
en opnieuw ingekocht (kolom 4); waarna de financiële structuur wordt
hersteld (kolom 5). In b dezelfde gang van zaken indien niet de vervangingswaardetheorie wordt gevolgd maar de bestaande voorraden tegen de
oude prijzen worden verkocht en in c dezelfde situatie (geen herwaardering
dus) maar de oude voorraden wel tegen de nieuwe prijzen worden verkocht.
In alle drie gevallen is aangenomen dat de financiële structuur wordt
gehandhaafd en dat dus het extra vermogen, benodigd ter financiering van
de uitbreidingsinvestering van 400, voor de helft van de aandeelhouders en
voor de andere helft van vreemd vermogensverschaffers wordt verkregen.
De tabel laat zien dat een onderneming die het recept van de vervangingswaardetheorie volgt (a) méér doet dan alleen zich handhaven: er wordt
duidelijk winst gevormd die zonder bezwaar kan worden uitgekeerd. Een
onderneming die de doelstelling van de vervangingswaardetheorie - hand­
having van kapitaalgoederencomplex en financiële structuur - onderschrijft
en consequent opvolgt kan volstaan met het nominalistische, historische
kostprijssysteem zoals weergegeven in de balansen onder b.
Geval c betreft een duidelijk naar winst strevende onderneming die ook
met een nominalistische calculatie kan volstaan. Vergelijking van de geval­
len a en c leert dat er geen wezenlijk verschil tussen deze twee bestaat.
 De drie gevallen zijn naast elkaar gezet ter illustratie van het eerder
ontwikkelde betoog. Er wil uiteraard niet mee gezegd zijn dat ondernemin­
gen in de werkelijkheid er verstandig aan doen tegelijkertijd alle winst uit
te keren en evenveel extern nieuw vermogen aan te trekken al zouden er
wel argumenten voor te bedenken zijn. Er wil alleen gezegd zijn dat als men
de uitbreidingsinvestering met prijsverhoging van aanwezige voorraden
financiert er nietttemin sprake is van (ingehouden) winst en dat een on­
derneming die alleen wil handhaven bij specifieke prijsstijgingen niet het
recept van de vervangingswaarde moet volgen.
1-6

Tabel 1
voorraad olie
liquide middelen
totale activa
aandelenkapitaal
winst
herwaardering
vreemd vermogen
totale passiva

voorraad olie
liquide middelen
totale activa
aandelenkapitaal
winst
vreemd vermogen
totale passiva

4

5

1000
1000
300
400
300
1000

800
600
1400
500
400
500
1400

800
200
1000
500
500
1000

3

4

5
800
200
1000
500

300
600

800
200
1000
500
500
1000

3

4

5

1

2

3

400
200
600
300

800
200
1000
300
400
300
1000

1

2

400
200
600
300
300
600

400
200
600
300
300
600

1

2

-

300
600

-

_

_

600
600
300
-

-

500
1000

_
800
800
400
400
voorraad olie
600
200
liquide middelen
200
200
1000
1000
totale activa
600
600
1000
1400
300
300
300
500
500
aandelenkapitaal
400
400
winst
vreemd vermogen
300
300
500
500
300
600
1000
1000
1000
totale passiva
600
Toelichting op tabel 1.
 1 = balans vóór niet-inflatoire prijsstijging van lOOTc
2 = balans na prijsstijging, vóór verkoop olie
3 = balans na verkoop olie, vóór herinkoop
4 = balans na herinkoop, welke voor 400 gefinancierd is met liquide middelen verkregen uit
verkoop oude voorraden en voor 400 met extra van de vermogensverschaffers aange­
trokken vermogen
5 = balans na winstuitkering
a = vervangingswaarde met uitbreiding eigen- en vreemd vermogen
b = geen vervangingswaarde, oude voorraden verkocht tegen oude prijzen met uitbreiding
eigen- en vreemd vermogen
c = geen vervangingswaarde, oude voorraden verkocht tegen nieuwe prijzen met uitbreiding
eigen- en vreemd vermogen.
-

-

-

3. Inflatoire prijsstijgingen, koopkrachtverlies op m onetaire
activa, financieringsw inst en het zgn. ‘Fisher-effect’
3.1. Inflatoire prijsstijgingen
De financiële positie van een onderneming is bij een algemene- of inflatoire
prijsstijging een geheel andere dan bij een specifieke prijsstijging. Past de
onderneming het vervangingswaarderecept toe dan is de resulterende waar­
destijging van de activa alleen nominaal, reëel is er niets gewijzigd. Noch
1-7

in vergelijking met andere goederen in de economie, noch gemeten in
koopkracht zijn de activa meer waard geworden. Omzet, toegevoegde waarde
en winst nemen bij volledige doorberekening van de inflatie alleen nominaal
maar niet reëel toe. De aandelen van de onderneming worden reëel gemeten
niet meer waard.
Bij vervanging van afgestane produkten is wél meer vermogen nodig ter
financiering van de vervangende inkoop. Waar moet dit vermogen vandaan
komen? Anders dan in het geval van de specifieke prijsstijging kan de
onderneming van de verschaffers van het eigen vermogen niets verwachten.
 Immers het extra vermogen is niet bestemd voor de financiering van een
reële uitbreidingsinvestering, het is nodig voor de vervanging van bestaande
activa door eenzelfde hoeveelheid activa met dezelfde reële - zij het hogere
nominale - waarde. Men kan niet verwachten dat de verschaffers van het
eigen vermogen steeds meer middelen in de onderneming pompen om deze
alleen pas op de plaats te laten maken.
Op het eerste gezicht lijkt het daarom nu wel gerechtvaardigd het vervangingswaarderecept toe te passen, dus de boekwaarde van alle activa met het
inflatiepercentage te verhogen en daarmee de kostprijs en de verkoopprijs,
ook van reeds aanwezige, tegen de oude prijzen aangeschafte activa. Op
deze manier verschaffen de huidige afnemers de extra financieringsmidde­
len die t.z.t nodig zullen zijn bij de vervanging van de afgestane activa.
In het volgende zal worden betoogd dat deze handelswijze in bepaalde
opzichten niet voldoende maar in andere opzichten niet nodig is om het
beoogde doel - continuïteitshandhaving - te bereiken en dat ook in dit geval
de nominalistische (historische kostprijs-jcalculatie adequaat is. De reden
voor het eerste ligt bij de monetaire activa, voor het laatste bij de financie­
ring met vreemd vermogen én bij het zgn. ‘Fisher-effect’.
 3.2. Monetaire activa
De problematiek van de zgn. monetaire activa: in nominale termen luidende
vorderingen en liquiditeiten mag bekend verondersteld worden. Deze activa
kunnen door hun aard niet opgewaardeerd worden, zodat het vervangingswaarderecept niet werkt. Toch zullen ook deze activa in omvang met de
inflatie mee moeten groeien wil het activacomplex reëel gehandhaafd blij­
ven, en daarvoor is extra vermogen nodig, dat in de gedachtengang van de
vervangingswaardetheorie door de huidige afnemers zou moeten worden
verschaft. Daartoe zou bijv. in de periodekosten en in de produktkostprijs
een post moeten worden opgenomen (koopkrachtverlieskosten?) ter grootte
van het inflatiepercentage x de omvang der monetaire activa, welke ver­
volgens via de verkoopprijs de afnemers in rekening wordt gebracht.
De aangepaste versie van de vervangingswaardetheorie lost dit probleem
op door het samen te voegen met de hierna volgende monetaire passivaproblematiek.
 3.3. Financiering met vreemd vermogen6
De keerzijde van de monetaire activa wordt gevormd door de monetaire
passiva: het vreemde vermogen dat naast het eigen vermogen is aangetrok­
ken ter financiering van de investeringen in vaste en vlottende activa. Dit
1-8

vreemde vermogen moet op korte of op wat langere termijn worden terug­
betaald in nominaal hetzelfde aantal guldens. In tijden van inflatoire prijs­
stijgingen lijden de verschaffers van dit vermogen een koopkrachtverlies op
de hoofdsom. Voor de schuldenaar, de onderneming, ontstaat een even
groot voordeel, de zgn. ‘financieringswinst’. Men kan dit ook iets anders
stellen. Indien de onderneming de vervangingswaardegedachte integraal
toepast, dus alle activa opwaardeert, dan neemt de (nominale) waarde van
de totale activa toe met het inflatiepercentage. Dit extra vermogen stroomt
de onderneming binnen via de verhoogde kostprijzen en verkoopprijzen en
wordt dus door de afnemers verschaft. De verschaffers van het vreemde
vermogen eisen hiervan niets op, alle extra vermogen komt dus ten goede
aan het eigen vermogen. Dit eigen vermogen groeit dan nominaal met een
groter percentage dan het inflatietempo en neemt dus ook reëel in waarde
toe. Om deze reële aangroei van het eigen vermogen als winst te kunnen
uitkeren is realisatie nodig. Dit gaat vanzelf indien niet alleen het activacomplex doch ook de financiële structuur wordt gehandhaafd, d.w.z. de
verhouding vreemd-eigen vermogen constant wordt gehouden, door ook het
vreemde vermogen met het inflatiepercentage te verhogen. Het gewicht van
het vreemde vermogen in het totaal, zowel als het gewicht van het vreemde
vermogen in koopkracht gemeten is dan hetzelfde als voorheen en de reële
aangroei van het eigen vermogen kan worden uitgekeerd. Een uitgewerkt
getallenvoorbeeld vindt men in tabel 2. De onderneming in kwestie beschikt
over voorraden van 400, voor de helft gefinancierd met eigen en voor de
helft met vreemd vermogen (kolom 1). Een inflatoire prijsstijging vindt
plaats van 100%. Herwaardering van alle activa volgt (kolom 2), de voor­
raden worden tegen de nieuwe kostprijs verkocht (kolom 3) en vervangen
(kolom 4) en vervolgens wordt de financiële structuur hersteld (kolom 5 en
6). De financieringswinst ad 200 - te berekenen als - herwaardering x
vreemd--------------vermogen - kan
, worden
, uitgekeerd
. , , waarna de, eindtoestand
..
 . de.
------totaal vermogen
zelfde is als de begintoestand, in aanmerking nemende dat de waarde van
het geld is gehalveerd.
Tabel 2

1

2

voorraden
liquide middelen
totale activa
aandelenkapitaal
herwaardering
winst
vreemd vermogen
totale passiva

400

800

-

-

400
200
-

200
400

4

3

800
200
400
-

200
800

_

800
800
200
200
200
200
800

5

800
-

800
200
200
200
200
800

800
200
1000
200
200
200
400
1000

6
800
-

800
200
200
400
800

Toelichting op tabel 2.
1 = balans vóór inflatoire prijsstijging van 100%
2 = balans na prijsstijging na herwaardering
3 = balans na verkoop activa
4 = balans na herinkoop activa
5 = balans na uitbreiding vreemd vermogen
6 = balans na winstuitkering en herstel financiële structuur.
1-9

De conclusie kan geen andere zijn dan de volgende.
Een onderneming die met eigen en vreemd vermogen is gefinancierd en die
bij een inflatoire prijsstijging de vervangingswaardegedachte integraal toe­
past, d.w.z. alle activa herwaardeert en de kostprijzen volledig daarbij
aanpast, doet méér dan zich handhaven. Deze onderneming maakt - uitkeerbare - winst (althans voorzover de beoogde afwenteling door de kost­
prijs- en verkoopprijsverhoging inderdaad lukt en niet door de fiscus wordt
wegbelast). We kunnen ook zeggen dat de onderneming dubbel telt en de
inflatie voor méér dan 100% probeert af te wentelen. Om precies te zijn
wordt in dit voorbeeld 150% van de inflatie afgewenteld, nl. 100% (= 400)
op de afnemers, die 800 betalen voor activa die 400 hebben gekost, en 50 %
(= 200) op de verschaffers van het vreemde vermogen, die 200 terugbetaald
krijgen terwijl ze 400 zouden moeten ontvangen om reëel gelijk te blijven.
 Deze conclusie kan ook worden omgedraaid. Een onderneming die zich
uitsluitend beperkt tot handhaving van het activacomplex en de financiële
structuur kan volstaan met gedeeltelijke toepassing van de vervangingswaardetheorie, nl. alleen herwaardering en bijpassende hogere kostprijzen
voor dat deel van de activa dat met eigen vermogen is gefinancierd. Deze
situatie is met dezelfde gegevens uitgewerkt in tabel 3. Vergelijking van
kolom 5 met kolom 1 in die tabel leert dat de onderneming zich precies
heeft gehandhaafd, terwijl toch de activa slechts gedeeltelijk (voor de helft)
zijn geherwaardeerd en dus de prijsstijging ook slechts voor de helft aan de
afnemers is doorberekend!
Verwerking in deze oplossingsmethode van de problematiek van de mone­
taire activa is zeer wel mogelijk, zoals tabel 4 laat zien. Daar is aangenomen
dat de totale activa van 400 in de uitgangssituatie voor 100 uit liquide
middelen bestaan.
Tabel 3
voorraden
liquide middelen
totale activa
aandelenkapitaal
herwaardering
winst
vreemd vermogen
totale passiva

1

2

400

600

-

-

400
200
-

200
400

4

3

600
200
200
-

200
600

_

600
600
200
200
-

200
600

Toelichting op tabel 3.
1 = balans vóór inflatoire prijsstijging van 100%
2 = balans na herwaardering
3 = balans na verkoop activa
4 = balans na herinkoop activa
5 = balans na herstel financiële structuur

1-10

800
-200
600
200
200
-

200
600

5
800
-

800
200
200
-

400
800

Tabel 4
liquide middelen
overige activa
totale activa
aandelenkapitaal
herwaardering
winst
vreemd vermogen
totale passiva

4

1

2

3

100
300
400
200
-

100
500
600
200
200

600

-

200
600

-

200
400

200
600

-

600
200
200
-

5
_

600
600
200
200
-

200
600

200
600
800
200
200
-

400
800

Toelichting op tabel 4.
 1 = balans vóór inflatoire prijsstijging van 100%
2 = balans na herwaardering
3 = balans na verkoop overige activa
4 = balans na herinkoop activa
5 = balans na herstel financiële structuur

De onderneming blijkt zich nu volledig te kunnen handhaven - kolom 5 is
identiek aan kolom 1 in reële termen - door de niet-monetaire activa met
66,67% te herwaarderen en de kostprijs en de verkoopprijs dienovereen­
komstig te verhogen zodat de afnemers 200 aan extra middelen binnen
brengen, welke samen met de extra 200 van het vreemde vermogen juist
voldoende is om de extra vermogensbehoefte van 400 te financieren. Om
precies te zijn dient het percentage verhoging van de niet-monetaire activa
gelijk te zijn aan de verhouding:
percentage prijsstijging x eigen vermogen
niet-monetaire activa
Aldus ontstaat de moderne versie van de vervangingswaardetheorie, waarbij
afhankelijk van de verhouding monetaire/niet-monetaire activa en de ver­
houding vreemd vermogen/eigen vermogen slechts een gedeeltelijke her­
waardering plaatsvindt.7 Men zou zich kunnen afvragen of in het boven­
staande niet een tegenstelling schuilgaat in die zin dat het extra benodigde
vermogen - bij alléén continueren - wél gedeeltelijk mag worden verkregen
van de vreemd-vermogenverschaffers door de nominale schuldpositie pa­
rallel met het inflatiepercentage te laten groeien, terwijl het extra benodigde
eigen vermogen niet van de eigen vermogenverschaffers maar van de afne­
mers moet komen. Deze tegenstelling is slechts schijn zoals we in par. 3.4
zullen laten zien.
3.4. De consequenties van het zgn. ‘Fisher effect’ voor de toepassing van de
vervangingswaardetheorie
In het voorgaande is betoogd dat de onderneming bij inflatoire prijsverho­
gingen het vreemde vermogen parallel aan de prijsstijging kan laten toe­
nemen zodat alleen een herwaardering met bijpassende verhoging van de
kostprijzen nodig is voorzover de activa met eigen vermogen zijn gefinan­
cierd.
 1-11

Men kan zich afvragen waarom de verschaffers van het vreemde vermogen
die door de nominale terugbetaling een verlies op de hoofdsom lijden bereid
zijn geld aan de onderneming te blijven lenen, ja zelfs hun financieringsaandeel terug te brengen tot het eerdere percentage en in guldens gemeten
dus te verhogen van 200 naar 400.
 De reden hiervoor is dat in de betaalde intrest een vergoeding voor het
koopkrachtverlies op de hoofdsom ligt opgesloten.8De nominale intrestvoet
blijkt uit twee delen te bestaan, een reële intrestvergoeding (die soms
negatief kan uitvallen) en het (verwachte) inflatiepercentage. Dit verschijn­
sel dat bekend staat onder het ‘Fisher-effect’, is niet van recente datum
maar heeft de laatste jaren wel meer bekendheid gekregen.9 (In ons getal­
lenvoorbeeld waarin om illustratieve redenen een plotselinge inflatie van
100% optreedt is het wat moeilijker voor te stellen daar de nominale intrest
dan meer dan 100 % zou moeten bedragen. Meer op de realiteit van vandaag
toegesneden getallen zouden bijv. kunnen zijn een nominale intrest van 8%,
bestaande uit een inflatiecompensatie van 4% en een reële intrest van
eveneens 4%.)
Via de verkregen nominale intrest krijgen de verschaffers van het vreemde
vermogen dus het koopkrachtverlies op de hoofdsom, 200 in ons voorbeeld,
terug. Betekent dit dat de onderneming dan geen financieringswinst meer
maakt als de vervangingswaardetheorie integraal wordt toegepast? (tabel
2). Het antwoord op deze vraag is ontkennend. De onderneming brengt via
de kostprijs en de verkoopprijs van de produkten de betaalde intrest aan
de afnemers in rekening. De onderneming behoudt haar voordeel van 200
maar het betekent wel dat de afnemers deze extra 200 nu betalen, boven
op de extra 400 die ze reeds via kostprijsverhoging door herwaardering
hebben bijeengebracht.10
De 150% afwenteling, 400 inflatievergoeding voor de onderneming (waar­
van de helft financieringswinst is) en, via de intrestbetaling, 200 voor de
vreemd vermogenverschaffers, wordt dus geheel door de afnemers opge­
bracht, die nu 1000 (400 aanschafprijs + 400 herwaardering + 200 intrest)
betalen voor activa die de onderneming 400 hebben gekost). Past de onder­
neming de vervangingswaardetheorie slechts gedeeltelijk toe, nl. alleen
voorzover de activa met eigen vermogen zijn gefinancierd (tabel 3), dan
lijkt een juiste handelswijze bereikt; het eigen vermogen groeit met de
inflatie mee door de herwaardering op de balans en door de corresponde­
rende hogere bedragen voor grondstofconsumptie en afschrijving in de
kostprijs en op de resultatenrekening en het vreemde vermogen zorgt voor
zichzelf via de intrestvergoeding die eveneens verschijnt in de kostprijs en
op de resultatenrekening van de onderneming. De totale activa en het totale
vermogen groeien nominaal precies met de inflatie mee en reëel gezien
verandert er niets.
 Men vergeet dan echter dat in de kostprijs van het produkt en op de
resultatenrekening ook kosten voor het eigen vermogen in rekening moeten
worden gebracht. Algemeen wordt aangenomen dat deze kosten gelijk zijn
aan die van het vreemde vermogen verhoogd met een opslag voor het
meerdere risico. Dat betekent dat in de nominale kostenvoet van het eigen
vermogen ook een vergoeding voor de inflatie zit opgesloten. Dit houdt in
1-12

dat bij integrale toepassing van de vervangingswaardetheorie (in ons voor­
beeld) geen 150% (600) wordt afgewenteld maar 200% (800), doordat 1200
door de afnemers moet worden betaald (400 aanschafwaarde + 400 her­
waardering + 200 intrest + 200 kosten eigen vermogen) voor goederen die
door de onderneming voor 400 zijn aangeschaft.11 Zelfs bij partiële toepas­
sing van de vervangingswaardetheorie zoals bedoeld in tabel 3 wordt toch
méér dan 100% van de inflatie (bij de door ons gehanteerde financiële
structuur 150%) afgewenteld zodat toch - ook reëel gemeten - de kostprijs
winstelementen bevat, waardoor het eigen vermogen sneller groeit dan de
prijsstijgingen en zelfs bij verkoop tegen kostprijs een positieve periodewinst ontstaat.12
4. Conclusies
De eindconclusie kan geen andere zijn dan de volgende. Een onderneming
die alleen wil continueren - activacomplex en financiële structuur hand­
haven -, of een onderneming die wel (evt. maximale) winst wil maken maar
zijn kostprijs vrij wil houden van winstelementen, dient de regels van de
vervangingswaardetheorie niet toe te passen, ook niet alleen voor de met
eigen vermogen gefinancierde activa. Het in tijden van inflatie additioneel
benodigde vermogen wordt verkregen via de in de kostprijs en de resulta­
tenrekening opgenomen vergoeding voor vermogenskosten. Een onderne­
ming die de vervangingswaardetheorie integraal toepast doet aan volledige
dubbeltelling; gepoogd wordt 200% van de inflatie af te wentelen, dus 200%
winst te maken. Een onderneming die alleen de activa gefinancierd met
eigen vermogen herwaardeert telt gedeeltelijk dubbel, in ons voorbeeld
150 % afwenteling van de prijsstijging van de activa waardoor 100% winst
op het eigen vermogen ontstaat.
 De vervangingswaardetheorie mag alleen integraal worden toegepast als de
opgenomen vermogenskosten (eigen én vreemd!) gecorrigeerd zijn voor de
inflatie, in de kostprijs en in de resultatenrekening, dus in reële termen
luiden én de hoofdsom van het vreemde vermogen geïndexeerd is. De
vervangingswaarde mag partieel worden toegepast - dus alleen op het eigen
vermogen - mits de eigen vermogenskosten voor de inflatie zijn gecorri­
geerd.13 Wellicht is het toch duidelijker en zeker eenvoudiger alle kosten op
nominalistische basis te calculeren!
Men zou kunnen tegenwerpen dat de fiscus een vergoeding over het eigen
vermogen niet als kosten accepteert en dus voor de helft wegbelast.14
Een argument tégen de historische kostprijs en vóór de vervangingswaarde
is hieruit echter niet te distilleren omdat de fiscus herwaardering van activa
ook niet als kosten accepteert. Hetzelfde geldt als concurrentie-overwegingen of overheidsvoorschriften een volledige doorberekening van de inflatie
(via de nominale vermogenskosten) in de kostprijs en de verkoopprijs in de
weg staan. Volledige doorberekening via herwaardering was dan ook niet
gelukt. Een probleem ontstaat ook niet als in de nominale intrestkosten
geen volledige doch slechts een gedeeltelijke inflatievergoeding voor het
hoofdsomverlies van de vreemd vermogenverschaffers ligt opgesloten. Dit
betekent alleen dat de vreemd vermogenverschaffers er dus niet volledig in
1-13

slagen het hoofdsomverlies op de afnemers van de onderneming af te
wentelen en dus een deel zelf blijven dragen. De onderneming behoudt de
koopkrachtwinst.
Alleen als in de vergoeding voor het eigen vermogen geen volledige inflatiecompensatie zou zitten zou een vermogenstekort ontstaan, doch dit heeft
de onderneming zelf in de hand.
Noten
1 Dat bleek o.a. op de in augustus 1982 door het M.A.B. georganiseerde internationale
workshop, zie het verslag daarvan in M.A.B., mei 1983.
 2 De hier gegeven definitie van algemene- en specifieke prijsstijgingen is analoog aan die
van Ankum in Prijsinflatie, Kostprijsberekening en Winstbepaling, Leiden 1969, p. 85. Het
onderscheid heeft een lange voorgeschiedenis in de literatuur. Het is niet hetzelfde als het
onderscheid tussen absolute- en relatieve prijzen (de bekende dichotomie tussen geldsfeer en
goederensfeer waarvan Patinkin de onbestaanbaarheid aantoonde in Econometrica XVI,
1948) of het onderscheid tussen ‘Geldwertschwankungen’ en ‘Sachwertschwankungen’ zoals
men dat bijv aantreft bij Schmalenbach in diens Dynamische Bilanz (1933) en waarop o.a.
Eizinga kritiek uitoefende in Cost en Baet, Leiden 1963.
Het onderscheid zoals hier gedefinieerd is van fundamenteel belang gezien de verschillende
consequenties voor de financiering van de onderneming.
3 Behalve als het betreft de zgn. ‘zelfstandige vruchtdragers’ zie Th. Limperg, Verzameld
Werk, dl. 6, p. 353-355.
4 Zie hiervoor: S. E. de Jong, Inflatie en de Financiële structuur van ondernemingen, M.A.B.,
deel I, november 1977 en deel II, december 1977, en S. E. de Jong, Vervangingswaardeleer en
financiering, of, op wie worden de gevolgen van prijsstijgingen afgewenteld, Geld en Onder­
neming, Leiden 1976.
5 Deze nieuwe voorraden worden daarna uiteraard tegen de nieuwe verkrijgingsprijzen
verkocht.
6 Zie hiervoor ook de in de voetnoot 4 genoemde artikelen.
7 Een in de praktijk voorkomende variant (zie bijv Philips) is dat eerst wel een volledige
herwaardering plaatsvindt maar dat vervolgens weer correctie voor financieringswinst wordt
aangebracht.
8 We nemen vooralsnog aan dat dit een volledige vergoeding is. Deze veronderstelling vervalt
in par. 4.
9 Zie bijv de discussie n.a.v het zgn. Hofstra rapport, of de artikelen van Kaplan, Hamada
en Modigliani en Cohn in resp. The Accounting Review (1977), Journal of Finance (1979) en
Financial Analyst Journal (1979).
 10 We nemen vooralsnog aan dat deze afwenteling ook lukt en niet wordt wegbelast. Deze
veronderstelling vervalt eveneens in par. 4.
11 Op deze dubbeltelling werd reeds gewezen in een artikel van Drs. W. A. Nijenhuis en Drs.
S. de Vries in het M.A.B. van september 1969.
12 Zie ook R. M. Vijn, Vermogensaanwasdeling, winst en eigen vermogen, E. S. B., 19 april
1978.
13 Bij Philips is dit het geval. Zie A. J. H. Enthoven, Current Value Accounting, International
Accounting Research Study, no. 3, Dallas 1982, p. 47 e.u
14 Dit is overigens ook niet meer geheel juist. De zgn. vermogensaftrek heeft fiscaal deze
functie en zal alleen nog moeten worden verhoogd met het inflatiepercentage om pleidooien
voor toepassing van een inflatie neutrale belastingheffing geheel overbodig te maken.
1-14.
