Financieel management bij directe buitenlandse investeringen in Europa
FINANCIEEL MANAGEMENT

Financieel management
bij directe buitenlandse
investeringen in Europa
Patronen bij zeven Nederlandse investeerders
Wim Westerman
SAMENVATTING Dit artikel gaat over het ﬁnancieel management
van Nederlandse ondernemingen bij Europese investeringen en
de patronen die in de investeringsprocessen te herkennen zijn.
Hiertoe zijn zowel de strategische analyse, de ﬁnanciële investeringsselectie, de risico- en ﬁnancieringsaspecten, als het organisatiegedrag geconceptualiseerd. Het resulterende model is vervolgens toegepast op zeven investeerders, waaronder vier
beursgenoteerde: Numico, Randstad, Nutreco en Boskalis. Het
gaat om in hun sector vooraanstaande investeerders, onder
meer variërend qua groeistrategie (greenﬁelds of overnames),
omvang van de onderneming, omvang van de investeringen en
wijze van ondernemingsbesturing. Bij het toetsen van een investering gaat het om de ﬁnanciële waardecreatie. De wijze van
internationalisering ligt voor het investeren al vrijwel vast. Meer
of minder uitgewerkte strategische analyses geven de kaders
voor de ﬁnanciële waardering. Als ﬁnanciële modellering
uitgebreider en diverser wordt, verschuift het accent van
boekhoudkundige naar contante waarde selectiemethoden.
Financiële risico’s doen er niet altijd evenzeer toe. Financieringsaspecten krijgen bij de toetsing en daarna een eigen plaats.
Organisatorische aspecten en gedragsaspecten spelen veelal
geen zelfstandige rol, maar het werken aan cultuur en communicatie blijkt belangrijk te zijn.
Dr. W. Westerman is universitair docent ﬁnancieel management
bij de Faculteit Bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit
Groningen. Hij dankt Dr. J.H. von Eije van dezelfde faculteit en
andere leden van de redactie van het MAB voor hun inbreng bij
dit artikel. Voor alle nog resterende tekortkomingen is echter
uitsluitend hijzelf verantwoordelijk.
 a p r i l

2 0 0 3

1

Inleiding

Nederlandse ondernemingen zien zich steeds meer
genoodzaakt om te groeien door te investeren in het
buitenland. Ook al betreft het daarbij gewoonlijk
Europese landen, het gaat toch al gauw om complexe
processen. Hierbij is de inbreng van het financieel
management bij het investeren onderbelicht. Dit artikel vormt een weergave van mijn promotieonderzoek
(Westerman, 2003). De centrale vraag van het onderzoek luidt als volgt: ‘Hoe kan het financieel management bij Europese investeringen worden beschreven en
welke patronen kunnen in het investeringsproces worden herkend?’ Er worden daarbij vier deelvragen
onderscheiden:
1 Welke strategische analyses worden bij het Europees
investeren gemaakt?
2 Hoe gebeurt bij Europese investeringen de financiële
investeringsselectie?
3 Welke rol spelen risico- en financieringsaspecten bij
Europese investeringen?
4 Hoe zien bij Europese investeringen organisatie- en
gedragaspecten eruit?
De opbouw van dit artikel is als volgt. Eerst wordt in
paragraaf 2 de gevolgde methodologie neergelegd.
De onderzoeksstrategie, de case-research-methode,
wordt onderbouwd en ingevuld. Daarna wordt literatuur over onderwerpen uit de respectievelijke deelvragen besproken. Vervolgens wordt het conceptueel
raamwerk neergezet. De paragraaf sluit af met een
beschrijving van het onderzoeksobject: Nederlandse
directe buitenlandse investeringen in Europa. In paragraaf 3 staat een weergave van het in de jaren 1999 tot
en met 2001 bij zeven Nederlandse ondernemingen
uitgevoerde praktijkonderzoek. Het gaat hierbij om in
Europa ervaren investeerders. Voor elke onderneming

MAB

155

FINANCIEEL MANAGEMENT
wordt een korte case-beschrijving gemaakt. In paragraaf 4 worden de resultaten van het praktijkonderzoek vergelijkbaar gemaakt en geanalyseerd naar
aspecten van het conceptueel model, waarna er wordt
gezocht naar overeenkomsten en verschillen bij de
cases. Ten slotte worden in paragraaf 5 de onderzoeksvragen beantwoord, gevolgd door het afrondend
opgestelde model van het investeringsproces, alsmede
enkele aanbevelingen voor de praktijk en de wetenschap.
 2

Methodologie, theoretische pijlers, conceptueel model en onderzoeksobject
Dit onderzoek is grotendeels kwalitatief van aard.
Het hart van het onderzoek wordt gevormd door
zeven case-studies, die vervolgens zijn geanalyseerd.
Het gehanteerde theoretische raamwerk is gebaseerd
op vier pijlers: de strategische analyse, de financiële
investeringsselectie, de risico- en financieringsaspecten, en de organisatie- en gedragsaspecten. Het conceptueel model brengt al deze aspecten in één kader
bijeen. Nederlandse ondernemingen, waaronder de
hier onderzochte, investeren vooral in Europa. Op de
genoemde onderwerpen wordt nu achtereenvolgens
nader ingegaan.
Methodologie
De onderzoeksstrategie kenmerkt zich door een grotendeels kwalitatieve aanpak. Er zijn op deelaspecten
in Nederland al veel kwantitatieve survey’s uitgevoerd
(onder meer: Herst, Poirters en Spekreijse,1996;
Burger, Westerman en Witteveen, 1998). Kwalitatief
onderzoek kan daarentegen juist breder en dieper
inzicht bieden. Case-research is dan een geschikte
methode (Biemans en Van der Meer-Kooistra, 1994a/b). Het onderzoek kan namelijk deels ‘real time’
plaatsvinden, de afbakening van het onderzoek versus
zijn context is variabel, het aantal variabelen kan
hoog oplopen en de informatie kan uit meerdere
bronnen komen. Case-research kent in principe een
drietal onderzoeksfasen, die ook hier zijn gevolgd.
Gedurende de voorbereidingsfase is de probleemstelling geformuleerd en in een conceptueel kader
geplaatst. Tevens is een proefcasus van een nietEuropese investering uitgewerkt. In de uitvoeringsfase
zijn in totaal zeven gevallen onderzocht, met name
geleid door persoonlijk contact met een sleutelinformant. In de analysefase is het vooraf ontworpen conceptueel model ingevuld, waarbij naar patronen is
gezocht, een nieuw model is ontstaan en adviezen zijn
geformuleerd.
 156

MAB

Theoretische pijlers
De literatuur geeft aan de strategische analyse van
directe buitenlandse investeringen een plaats door te
kijken naar de ontwikkeling van de internationalisering. Deze is te verklaren op grond van kostenverschillen, marktkrachten, of combinaties van deze
beide (Porter, 1990). De wijze van internationalisering betreft in de eerste plaats de markttoetreding- en
expansiestrategie. Belangrijk is hierbij de keuze tussen
enerzijds zelf starten (‘greenfield-investering’) en
anderzijds acquireren van activiteiten. Tevens is de
landenportfoliostrategie van belang. Het aantal landen
waarop gefocust wordt, de geografische spreiding en
de landaantrekkelijkheid doen er hier toe. Verder is er
een groot areaal aan concrete investeringsmotieven,
zoals beperking van concurrentie en beschikbaar
ondernemerschap. Er zijn diverse parallellen tussen
de ontwikkeling van de internationalisering en daarbij passende strategisch managementtechnieken te
trekken, bijvoorbeeld waar het gaat om groeivraagstukken. Vier strategische scholen – de design school,
de planningschool, de positioneringschool en de waardemanagementschool – zijn van belang (Minzberg en
Lampel, 1999). Strategische technieken omvatten de
welbekende SWOT-analyse, groeimatrices zoals die van
de Boston Consulting Group, alsook voorspelmethoden (zoals brainstorming en simulatie) en benchmarking.
 Voortbouwend op Tempelaar (1986) kunnen vier
visies op financiële investeringsselectie worden onderscheiden: een boekhoudkundige benadering (die
winstanalyses voorop stelt), een financiële planningbenadering (gericht op financiële modellering), een
financieel-economische benadering (die contante
waardemethoden centraal stelt) en de aandeelhouderwaardeanalyse (waarin strategische overwegingen
samengaan met alle hiervoor genoemde benaderingen). De financiële investeringsselectie omvat ten
eerste de financiële modellering: het raamwerk voor
en de manier van omgaan met het hoofdmodel en de
submodellen, het in relatie tot de balans bepalen van
componenten van de winst en de kasstroom, alsmede
de eventuele discontering van deze beide. Ten tweede
betreft de financiële investeringsselectie de toegepaste
financiële selectiemethoden. Boekhoudkundige methoden omvatten onder meer kengetallen, rendementen
op investeringen (ROI’s) en terugverdientijden. Voorbeelden van disconteringsmethoden zijn de netto
contante waarde (NCW)-methode en de internal rate
of return (IRR)-methode. Aandeelhouderwaardemethoden breiden deze methoden ten slotte uit met

a p r i l

2 0 0 3

een strategische component (Rappaport, 1986) of
met een rapportagevisie (Stewart, 1991).
Ten aanzien van relevante aspecten van financieel risico
en financiering van directe buitenlandse investeringen
worden hier in navolging van Tempelaar (1986) twee
manieren van kijken gebruikt. De institutionele benadering is gericht op omstandigheden en gebruiken.
 De economisch-theoretische benadering maakt
gebruik van de vermogensmarkttheorie (Modigliani
en Miller, 1958 en 1963) en de agentschapstheorie
(Jensen en Meckling, 1976). Wat betreft de financiële
risico’s worden in dit onderzoek bedrijfsrisico’s, valutarisico’s en politieke risico’s onderscheiden. Behalve
op het onderkennen en beheersen van eventuele
financiële risico’s is specifiek gelet op de verwerking
hiervan bij de financiële investeringsselectie. Wat
betreft de financiering is de aandacht algemener van
aard gebleven, mede omdat bij directe buitenlandse
investeringen de adjusted present value (APV)methode (Shapiro, 1988) in Nederland nog weinig
weerklank krijgt1. Bij de financiering gaat het om de
normen rond vermogensstructuren, de rangorde bij
de financieringsmix, de af te tappen vermogenbronnen, de afwikkeling van verplichtingen, de vormgeving van de juridische structuur en de toe te passen
fiscale technieken.
Er is een onderscheid tussen organisatorische en
gedragsmatige aspecten van het investeren. Bij het
organiseren gaat het om de feiten: wie doet wat en
hoe? Er is een koppeling met concepten over (investerings)control mogelijk (Simon, 1976; Anthony,
Dearden en Govindarajan, 1992). Onder meer budgetterings- en rapportageaspecten van investeringen
zijn dus van belang. Tevens is aandacht gerechtvaardigd voor het faseren van werkzaamheden tijdens het
proces, het werk van diverse soorten interne en externe functionarissen, alsmede de verdeling van verantwoordelijkheden bij het investeren. Het tweede ‘zachte’ aspect betreft de gedragingen van investeerders:
waarom doen ze iets op een bepaalde manier of laten
ze het juist achterwege? De intern gedragstheorie
(Cyert en March, 1963), de agentschapstheorie
(Jensen en Meckling, 1976) en de ‘behavioral finance’-stroming (De Bondt en Thaler, 1994) bieden
handreikingen om de rationaliteit van het besluitvormingsproces te belichten. Een veelheid aan aspecten
valt hier te onderscheiden: strevingen, oplossingsgerichtheid, representaties, risicohoudingen, timing,
omgaan met informatie, opportunisme en reputaties.
In aansluiting op het voorgaande is het in figuur 1
neergelegde conceptuele (hoofd)model ontwikkeld.
 a p r i l

2 0 0 3

Onderzoeksobject
Directe buitenlandse investeringen in Europa gebeuren vooral in de Europese Unie (EU). De ruime
geografische spreiding van de cases volgt dit gegeven.
De EU kenmerkt zich door de gemeenschappelijke
markt, het op groei, vrije markten en concurrentievermogen gerichte beleid en een grote invloed in
Centraal- en Zuidoost-Europa (http://europa.eu.int,
2002). Europese harmonisatie van de verslaggeving
vergemakkelijkt vooral bij overnames de financiële
investeringsselectie. Daarnaast heeft de introductie
van de euro gevolgen voor het financieel risicobeheer.
Voor de financiering is de liberalisering en deregulering in het Europese bankwezen van belang. De lokale
mededinging groeit door harmonisatie van het vennootschapsrecht, preventief toezicht op concentraties
en vermindering van fiscale concurrentie. De fusies
en overnames door Nederlandse ondernemingen zijn
(met een piek in 2000) veel omvangrijker dan de
greenfields (Myiake en Sass, 2000; http://www.dnb.nl,
2002). In diverse sectoren is een herstructurering op
Europees niveau in werking gezet. In de meeste hiervan zijn er voor Nederlandse investeerders in het veranderende en vergrote Europa aantrekkelijke bedrijfstakken aan te wijzen. In dit onderzoek zijn de gevallen
zo regelmatig mogelijk over deze sectoren verspreid,
teneinde innovatieve en marktleidende ondernemingen van diverse aard te onderzoeken.
De onderzochte ondernemingen streven naar
Europese marktontwikkeling, wat reeds mondiaal
werkende ondernemingen als Unilever en Ahold, alsmede primair kosten- en belastinggedreven investeerders uitsluit. Om voor financieel geïnteresseerden
interessant te zijn, moeten financiële overwegingen
bij de investeringsselectie een zekere rol spelen. Alleen
ervaren investeerders, die tussen 1995 en 2000 drie of
meer keren in Europa hebben geïnvesteerd, zijn geselecteerd. Er is gestreefd naar een zekere balans tussen
greenfields en overnames, die immers verschillen qua
snelheid van marktopbouw. Verder is gekeken naar
enkele ondernemings- en omgevingskenmerken. Zowel de grootte van de onderneming als de omvang
van de investering kunnen het proces beïnvloeden.
 Hetzelfde geldt voor de scope van de investeerder: het
aantal landen waarin tegelijk geïnvesteerd wordt.
De relevante financiële functie kan verschillend georganiseerd zijn en bijvoorbeeld zelfs deel uitmaken van
een apart staande eenheid. Omdat er regionale verschillen in investeringsstijl kunnen zijn, is ook gelet
op de ligging van de hoofdkantoren in het land.
Uit diverse bronnen is zo een ‘top 40’ van investeer-

MAB

157

FINANCIEEL MANAGEMENT

Figuur 1. Directe buitenlandse investeringen: een benadering van het proces

Strategische analyse
investeringen

Financiële
investeringsselectie

Risico & ﬁnanciering

Organisatie & gedrag

Strategische test investering?

Bepaling ﬁnanciële waardeschepping?

Invloed risico & ﬁnanciering?

Sturing organisatie & gedrag
investering?

Ontwikkeling
internationalisering
• vormgeving investering
• investeringsmotieven

Financiële modellering
• vormgeving activiteiten
• winst en kasstroom
• disconteringsvoeten

Financieel risico
• bedrijfsrisico
• valutarisico
• politiek risico

Organisatie investering
• management control
• fasering activiteiten
• intern en extern betrokkenen
• verantwoordelijkheden

Strategische technieken
• ontwerptechnieken
• planningtechnieken
• portfoliotechnieken
• waardemanagement

Selectiemethoden
• boekhoudkunde
• discontering
• aandeelhouder-waarde

Financiering (enge zin)
• vermogens-structuur
• ﬁnancieringsrangorde
• vermogensbronnen
• afwikkeling verplichtingen
• juridische structuur
• ﬁscale technieken

Gedragsmatige aspecten
• strevingen
• oplossingsgerichtheid
• representaties
• risicohouding
• timing
• omgaan met informatie
• opportunisme
• reputaties

Strategische haalbaarheid

Haalbaarheid bij ﬁnanciële
investeringsselectiecriteria

Haalbaarheid na verwerking
risico- en ﬁnancieringsaspecten

Organisatorische, sociale en
persoonlijke haalbaarheid

Haalbaarheid investering

ders samengesteld, waarvan er uiteindelijk zeven zijn
geselecteerd. Deze komen hierna aan de orde.
 1 de grote omvang van de acquisitie, die overleving van

Nutricia veilig stelde;
2 het belang dat werd toegekend aan economisch-tech-

3

De zeven onderzochte cases
1 Koninklijke Numico

Voor de eerste casus werd er gezocht naar een alom
erkend succesverhaal. Deze casus werd aangeleverd
door het huidige Koninklijke Numico2. De acquisitie
van de Milupa-activiteiten van het Duitse Altanaconcern, waardoor het toenmalige Nutricia in 1995
met tweederde werd vergroot, markeerde de ontwikkeling van Numico tot een Pan-Europese speler in
kindervoeding. Enkele opvallende elementen bij deze
investering betreffen:

158

MAB

nische verkenningen;
3 een nauwgezette financiële modellering, toewerkend

naar de financiële selectie;
4 het enthousiasme en tempo waarin informeel, maar

met duidelijk afgebakende verantwoordelijkheden,
doelgericht aan de acquisitie werd gewerkt;
5 het streven naar een goede onderlinge communicatie,
vooral met Milupa.
Bovendien valt het op, dat men bij Numico herhaaldelijk culturele factoren aanhaalt. Het cultuurverschil
met ‘afstandelijke’ Duitsers op het hoofdkantoor was

a p r i l

2 0 0 3

groot en bleek deels onoverbrugbaar. Op operationeel
niveau waren er echter geen grote problemen.
fusiepartners verwijst NNZ naar objectieve factoren,
zoals de omvang van het bedrijf en de locale regelgeving.
 2 Randstad

Het uitzendconcern Randstad werd gekozen vanwege
haar greenfields, maar ze deed in Europa ook overnames. Alhoewel tijdens het onderzoek vaak in algemene termen is gesproken, is er in de casus vooral
gerefereerd aan het opzetten van vestigingen in Italië
vanaf 1999 en een grote overname uit 1999 (Time
Power) in Duitsland. Enkele opvallende zaken uit deze
gevalstudie zijn:
1 Randstads zelf gekozen gidsfunctie en marktgerichte
strategische keuzes;
2 de duidelijke voorkeur voor greenfields boven overnames;
3 een gestandaardiseerde financiële modellering (voor
zowel greenfields als overnames), geënt op waardemanagementprincipes;
4 vooral bij greenfields is het financiële rekenwerk
gericht op het in kaart brengen van eventuele risico’s;
5 de open communicatie en het willen leren van fouten
uit het verleden.
Het is tevens opvallend aan de benadering van
Randstad, dat zeer veel belang wordt gehecht aan een
goede marktstrategische analyse.
3 NNZ Beheer

NNZ Beheer was een kleinere Groningse onderneming
met een goede reputatie, die zich specialiseerde in
agrarische verpakkingen. NNZ nam in 1997 de groothandel Kreuz in Duitsland over. Het is tot op heden de
grootste overname die ze ooit heeft gedaan. Het betrof
echter een land en een bedrijf waar de NNZ Groep al
goed mee vertrouwd was. Even later waren er een
kleine overname in Italië en een middelgrote acquisitie
in Oostenrijk (met een Hongaarse nevenvestiging).
Enkele bij NNZ opvallende zaken zijn:
1 de duidelijke strategische keuzes en meervoudige
strategische analyses;
2 met financiële modellen worden weliswaar winsten
en kasstromen berekend, maar er worden in principe
geen verwachte contante waarden bepaald;
3 een geplande grote overname in Duitsland zorgt voor
een heroverweging (en later herstructurering) van de
financiering van de hele Groep;
4 de nadruk op informatievoorziening, daarbij kennis
van derden gebruikend;
5 een persoonlijke benadering van overnames door de
directie van NNZ.
 Voor verschillen in werkwijzen tussen NNZ en haar

a p r i l

2 0 0 3

4 Koninklijke Boskalis Westminster

Koninklijke Boskalis Westminster kocht het middelgrote Zweedse baggerbedrijf Skanska Dredging in
2000. De mede-regisserende directeur strategie en
ontwikkeling bleek bereid om dit toe te lichten. Door
de overname werd een nieuw thuisland aan de activiteiten van de baggeraar toegevoegd. Enkele opvallende kenmerken uit de casus zijn:
1 het concept van thuismarkten, die voor schaalvoordelen en stabiliteit zorgen;
2 een van geval en gebruiker afhankelijke, meervoudige
en ongecompliceerde, ‘going concern’ of ‘break up’
financiële waardering van overnames;
3 het ter voorkoming van te veel betalen soms deels
verlaten van DCF-methoden;
4 de nadruk op het afdekken van financiële risico’s van
overnames met garanties;
5 het belang van een goede structurering en sturing van
het acquisitieproces en de hierbij horende besprekingen (zonder angst voor het onderhandelingsspel).
De onderneming bouwt haar leidende positie in de
wereldbaggermarkt steeds verder uit. Boskalis denkt
zelf de optimale grootte nog niet te hebben bereikt: in
het nu nog gesloten deel van de markt zijn nog meer
uitbreidingsmogelijkheden.
5 Bollegraaf Beheer Apppingedam

Bij Bollegraaf Beheer Apppingedam (een kleine fabrikant van sorteerinstallaties) is vooral de opbouw van
een steunpunt in Spanje vanaf 1999 aan de orde gekomen. Deze nieuwe vestiging heeft een aantal unieke
kenmerken, maar lijkt verder sterk op de andere in
Europa. Opvallende elementen bij deze directe buitenlandse investering betreffen:
1 het geloof dat wordt gehecht aan de marktpotentie
van Bollegraaf-installaties;
2 de duidelijk meegegeven doelstellingen, maar informele financiële planning van een nieuwe vestiging;
3 de gestandaardiseerde, risicobeperkende structurering
van de investering (de bestuurder krijgt een groot
aandeel en er worden diverse contracten gesloten);
4 de aandacht die aan financieringsaspecten in ruime
zin wordt geschonken;
5 het aan enthousiast ondernemerschap en wendbaarheid gehechte belang.
 Dat internationalisering bij Bollegraaf prioriteit heeft,
blijkt ook uit de grote kaarten die in de hal van de

MAB

159

FINANCIEEL MANAGEMENT
hoofdvestiging in Appingedam hangen. Hierop is voor
de belangrijke landen aangegeven, waar activiteiten
zijn of worden uitgevoerd.
6 Drie Mollen Holding

Het middelgrote Drie Mollen Holding nam in 2000
de Zwitserse koffiebranderij Rost over. Deze koop
past goed in het stramien van regelmatige overnames
door de Groep. Enkele uit het onderzoek blijkende
opvallende kenmerken uit deze casus zijn:
1 de koppelingen tussen strategie, besturingsfilosofie en
bedrijfsactiviteiten;
2 het willen begrijpen van grondslagen van de financiële waarde van overnames;
3 de uitdieping van de financiële modellering en selectiemethoden per situatie;
4 het willen doorgronden en per geval afdekken van
financiële risico’s;
5 de nadruk op de besturing van de overname met
businessplannen waar het locale management voor
staat en met regelmatige strategische controles.
Drie Mollen is uitgegroeid tot de grootste private
label koffiebrander in Europa. Daarbij wil zij als een
onderneming met verscheidene eigenstandige lokale
bedrijven worden beschouwd. Het omgaan met deze
cultuurverschillen heeft bij koffie te maken met een
lokaalgerichte wijze van aansturen, gebaseerd op specifieke kenmerken van elke lokale markt.
 7 Nutreco Groep

De Nutreco Groep, in 1994 afgesplitst van British
Petroleum (maar met een lange historie van enkele
van haar belangrijke bedrijven), heeft in 2000 diverse
overnames in Europa gepleegd. De onderneming
heeft permanente ‘mergers en acquistions’-specialisten in dienst. Enkele opvallende kenmerken uit de
beschrijving van de casus zijn:
1 een uitdrukkelijk ambitieus groeistreven dat overnames noodzakelijk maakt;
2 het combineren van een nadruk op strategische fit
met de eis tot gedegen financieel-administratief
gemodelleerde onderbouwing;
3 het primaat van de netto contante waarde-methode
bij de investeringsselectie;
4 zowel bedrijfs- als landenrisico’s worden financieel
gespecificeerd;
5 een gestructureerde aanpak van het overnameproces
met acquisitieteams, waarvan de trekkers achteraf op
de resultaten worden aangesproken.
Nutreco is mede door de acquisities waarnaar in deze
laatste casus meer in het bijzonder is gekeken, uitge-

160

MAB

groeid tot een belangrijke Europese (of zelfs wereld-)
speler in de voedselproductiekolommen van vis,
pluimvee en varkens.
 4

Resultaten en patronen

Om tot betrouwbare conclusies en passende aanbevelingen te komen, zijn de cases eerst vergeleken op
kenmerken van de relevante omgeving en de eigen
onderneming. De vergelijking is voortgezet op de
gemodelleerde aspecten aangaande strategische analyse, financiële investeringsselectie, risico en financiering, en organisatie en gedrag. Zo zijn er per variabele
gewoonlijk twee of drie deelaspecten aan het licht
gekomen. De volgende algemene waarnemingen zijn
uit de cases af te leiden:
1 ondernemings- en omgevingskenmerken sturen de
wijze van investeren mee;
2 de financiële waardecreatie staat bij het toetsen van
een investering voorop;
3 de financiële modellering gaat aan de financiële investeringsselectie vooraf;
4 financieringsaspecten krijgen bij de toetsing en daarna een eigen plaats;
5 strategische en organisatorische aspecten zijn kaderstellend voor de waardering;
6 risico- en gedragsaspecten spelen in het hele proces
veelal geen zelfstandige rol;
7 de wijze van internationalisering ligt voor het investeren al min of meer vast;
8 investeerders maken in het proces cultuur- en communicatieaspecten expliciet.
Er zijn meer dan veertig overeenkomsten tussen de
zeven cases. Bij een klein aantal variabelen uit het conceptueel model zijn geen vermeldenswaardige overeenkomsten gevonden (bijvoorbeeld als het gaat om de
toegepaste strategische technieken), terwijl bij een paar
andere variabelen zelfs meerdere eensluidende kenmerken zijn aangetroffen. Een tiental overeenkomsten
betreffen de ondernemings- en omgevingskenmerken,
wat een aanwijzing vormt voor een hoge homogeniteit
van de populatie. De ondernemingen zijn ouder dan
veertig jaar. Ze zijn multinationals, maar geen transnationals. Ze zijn leidend in de markt en bepalen mede
de technologie. Alle investeerders stellen groei en resultaat voorop. Dat werkt zich uit in een prioriteit voor
internationalisatie en een streven naar topposities.
Onder de centrale organisatie valt een tiental subgroepen. De financiële functie krijgt bij de populatie een
centrale plaats naast de andere functies.
 Op inhoudelijke aspecten (strategische analyse, finan-

a p r i l

2 0 0 3

ciële investeringsselectie, en risico en financiering) zijn
er verscheidene overeenkomsten. De ondernemingen
doen in Europa zowel greenfields als overnames. In
principe bouwen ze hun landenportfolio concentrisch op, geleidelijk aan verder weg van Nederland
investerend. Motieven voor investeringen zijn vooral
commercieel, waarbij het accent ligt op synergie met
de bestaande onderneming. In de gebruikte checklists
zijn strategische technieken verwerkt. Winsten en kasstroom worden genormaliseerd naar eigen gebruik en
op de lokale situatie toegespitst. Disconteringsvoeten
zijn weliswaar geëgaliseerd, maar worden enigszins
gediversifieerd per land. Alle ondernemingen passen
meer dan één boekhoudkundige methode toe.
Contante waardemethoden zijn echter niet algemeen.
Een verhoging van het bedrijfsrisico wordt vermeden.
Het valutarisico wordt weinig gevoeld. Het operationeel risico wordt acceptabel geacht. Lokale financiering dempt het translatierisico. Landen met een te
hoog politiek risico worden gemeden. Vooral traditionele maatstaven bepalen de vermogensstructuur. Ook
banken hebben hierop invloed. Financiering gebeurt
met eigen en bancair geld. Verplichtingen worden
volgens lokale usances afgewikkeld. Binnen- en buitenlandse mogelijkheden tot juridische en fiscale
structurering worden netjes gebruikt.
 Wat betreft de contextuele aspecten (organisatie en
gedrag, inclusief cultuur en communicatie) zijn er veel
overeenkomsten. Het eigen managementcontrolsysteem wordt snel en uniform bij het nieuwe bedrijf
ingevoerd. De investering gebeurt in drie fasen: idee,
ontwerp en uitvoering. Eigen financiële en andere
functionarissen doen, onderling sparrend en met behulp
van externe accountants en juristen, de financiële
beoordeling. De onderneming regisseert daarbij het
werk zelf. De interne trekkers zijn aanspreekbaar op
de uitkomsten. Financiële kerncompetenties moeten
in eigen huis aanwezig zijn. De financiële functie
heeft echter een secundaire rol. Het gaat bij het investeren om het beste voor de onderneming. Algemeen
fatsoen wordt gecombineerd met een ‘Hollandse’ handelsgeest. Opdeling en coördinatie van taken en instemming met de gang van zaken bewerken oplossingen voor problemen. Tijdens het investeren gaan bij de
betrokkenen rationaliteit en beleving gelijk op. Meevoelende omgang en inlevend taalgebruik passen bij
het intern en extern samen een traject ingaan. Beperkte risico’s van het ondernemen worden aanvaard.
Tijdsdruk wordt maar weinig gevoeld. Gebreken aan
informatie worden opgeheven. Informatie schept vertrouwen. De investeerders grijpen beheerst hun kansen. Persoonlijke reputaties staan weinig op het spel.
 a p r i l

2 0 0 3

Waar bijna alle gevonden overeenkomsten algemeen
geldig zijn, is dat met het hier gevonden vijftigtal verschillen niet het geval. Ongeveer de helft van deze verdienen hier vermelding, omdat ze duidelijk in de
populatie aanwijsbaar zijn. Geen één van deze evidente contrasten betreft de strategische analyse, die
immers met checklists gebeurt. Wat betreft de financiële investeringsselectie verschilt de diepte en breedte
van de modellering (al dan niet volgens een financieel
waardemanagementstramien), de doorrekening en
weging van financiële gevoeligheden, het werken met
voorspeltermijnen en restwaarden, het aanpassen van
kasstromen en disconteringsvoeten, het aantal
gebruikte selectiemethoden, het belang van boekhoudkundige methoden respectievelijk disconteringsmethoden en de niet-bindende rol van disconteringsmethoden tijdens het investeringsproces. Risico- en
financieringsaspecten verschillen rond het significant
achten van risico’s, het hedgen van valutarisico’s, het
negatief of positief beleven van politieke risico’s, het
financieren met (achtergestelde leningen of met) nieuwe aandelen, het ontwerpen van een juridische structuur en de fiscale behandeling van de investering.
Een aantal van de aangetroffen verschillen heeft te
maken met aspecten van organisatie en gedrag (inclusief cultuur en communicatie). Qua organisatie gaat
het om de manier en mate van structurering van de
investering binnen en tussen de fasen, de algemene
verdeling van de verantwoordelijkheden, de betrokkenheid van de hoofddirectie in het proces, de rol van
de hoogste leidinggevende bij het financieel management van de investering, de aanwezigheid van specifieke fusie- en overnamefunctionarissen en de uitbesteding van de informatieverzameling aan externe
specialisten. Verschillen in gedrag betreffen de scherpte van de eigen representaties bij de investeringen, het
initiatief tot voortgang van het proces (dat eventueel
bij anderen dan de investeerder ligt) en de harde of
zachte wijze van uitonderhandelen van de eventuele
gerezen geschilpunten.
 Op zoek naar patronen bij de Europese investeringen
die in dit onderzoek centraal staan, blijken alle aangetroffen overeenkomsten en de evidente verschillen
tussen de zeven gevallen op de volgende factoren
terug te voeren te zijn:
1 markttoetreding- en expansiestrategieën (greenfields
versus overnames);
2 de omvang van de investeerder (klein, middelgroot of
groot);
3 de omvang van de investeringen (eveneens klein,
middelgroot of groot);

MAB

161

FINANCIEEL MANAGEMENT
4 de manier van ondernemingsbesturing (Rijnlands of

Angelsaksisch3);
5 de omgang met cultuur en communicatie (professioneel of amateuristisch);
6 de verwerking van regionale verschillen (impliciet
versus expliciet).
Anders dan bij de eerste vier factoren het geval is, is er
niet expliciet onderzoek gedaan naar de bij de laatste
twee factoren ondergebrachte kenmerken. De daarbij
genoemde dichotomieën zijn dan ook vooral bedoeld
voor de gedachtevorming. De eerste drie factoren blijken ook meer verklarende waarde te hebben dan de
laatste drie.
 5

Conclusies en aanbevelingen
Nu kan de eindbalans van dit onderzoek naar het
financieel management bij Europese investeringen
door Nederlandse ondernemingen worden opgemaakt. De vragen bij dit onderzoek gaan over de strategische analyse, de financiële investeringsselectie, de
risico- en financieringsaspecten, alsmede de organisatorische en de gedragsmatige aspecten. De manier
van internationaliseren ligt voor het investeren al
grotendeels vast. Strategische analyses met checklists
geven de kaders voor de financiële waardering. Als de
financiële modellering uitgebreider en diverser wordt,
verschuift tevens het accent van boekhoudkundige
naar contante waarde selectiemethoden. Financiële
risico’s doen er niet altijd evenzeer toe. Financieringsaspecten krijgen bij de toetsing en daarna een
eigen plaats. Organisatorische aspecten en gedragsaspecten spelen veelal geen zelfstandige rol, maar
werken aan cultuur en communicatie blijkt belangrijk
te zijn. Bij het toetsen van een investering gaat het uiteindelijk om de financiële waardecreatie. Het voorgaande kan tot een geïntegreerd model van het financieel managementproces van Europese investeringen
leiden. Een dergelijk model faseert aspecten van organisatie, strategie en financiën tijdens het te doorlopen
proces (Westerman, 2003). In vier ontwikkelingsfasen
gaat het achtereenvolgens om een globale verkenning,
de informatieverzameling, de selectie uit voorhanden
zijnde alternatieven en de uiteindelijke implementatie.
 den is nodig om strategische checklists verder te kunnen ontwikkelen en juist te kunnen toepassen. Het
financiële perspectief moet in de waardering al meeklinken. Bij de financiële modellering gaat het daarna
om de verdieping van de evaluatie van de investering,
qua eigen kracht en qua synergie-effect met de huidige onderneming, in termen van financiële waardeschepping. Passend gebruik van meerdere selectiemethoden, niet per se de moeilijkste overigens, bevordert
ten slotte een pluriforme financiële beoordeling. Niet
weg te werken financiële risico’s (waaronder de bedrijfsrisico’s) worden in dit kader meegenomen, evenals de effecten van de financiering op de financiële
structuur van de moedermaatschappij en haar nieuwe
dochter. Dat zal dan tot aanpassingen in kasstromen
en disconteringsvoeten kunnen leiden. Een stevige
interne en externe organisatie, alsmede een passend
gevoel, hard werken en gezond verstand, moeten het
voorgaande mogelijk maken. Wetenschappelijk kan
deze aanpak van directe buitenlandse investeringen
worden aangevuld met multi- en interdisciplinaire
studies, die bijvoorbeeld financiële aspecten verbinden
met cultuur en communicatie. ■

Literatuur
Anthony, R.N., J. Dearden en V. Govindarajan, (1992), Management Control
Systems, zevende druk, Irwin, Homewood, Ill.
Biemans, W.G. en J. van der Meer-Kooistra, (1994a), Case research
voor bedrijfskundig onderzoek 1, in: Bedrijfskunde, jaargang 66, nr. 1,
pp. 51-56.
Biemans, W.G. en J. van der Meer-Kooistra, (1994b), Case research voor
bedrijfskundig onderzoek 2, in: Bedrijfskunde, jaargang 66, nr. 2, pp. 95104.
Booth, L., (2002), Finding Value Where None Exists: Pitfalls in Using
Adjusted Present Value, in: Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 15,
nr. 1, Spring, pp. 95-104.
Burger, E.D.L., W. Westerman en D.M. Witteveen, (1998), De acquisitiestrategie bij de verwerving van overnames door beursgenoteerde
ondernemingen, in: Tijdschrift voor Bedrijfsadministratie, jaargang 102,
nr. 1218, december, pp. 463-467.
Cyert, R.M. en J.G. March, (1963), A Behavioral Theory of The Firm, tweede
druk 1992, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J.
 De Bondt, W. de en R.H. Thaler, (1994), Financial Decision-Making in
Markets and Firms: a Behavioral Perspective, in: Finance, Series of
Handbooks in Operations Research and Management Science, Elsevier
North-Holland.
Uit de eindconclusies komen ten slotte aanbevelingen
voort. Het financieel management bij Europese investeringen begint al bij keuzes rond de gang van de
internationalisering, die immers patronen van kasstromen en disconteringsvoeten op (middel)lange
termijn beïnvloeden. Het begrijpen van achtergron-

162

MAB

De Nederlandsche Bank (DNB), (2002), http://www.dnb.nl.
Europese Unie, (2002), http://europa.eu.int.
Herst, A.C.C., S.J.E.W. Poirters en J.G.E. Spekreijse, (1996), Capital
Budgeting Practices in The Netherlands, Open Universiteit, Heerlen.
Jensen, M.C. en W.H. Meckling, (1976), The Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in:

a p r i l

2 0 0 3

Journal of Financial Economics, Vol. 3, October, pp. 305-360.
Mintzberg, H. en J. Lampel, (1999), Reﬂecting on the Strategy Process, in:
Sloan Management Review, Spring, pp. 21-30.
Modigliani, F. en M.H. Miller, (1958), The Cost of Capital, Corporation
Finance, and the Theory of Investment, in: American Economic Review,
June, pp. 261-277.
Noten
1 Booth (2002) toont aan dat de APV-methode gebrekkig toepasbaar is.
2 Een beschrijving van de ﬁnanciële investeringsselectie, alsmede de risico- en ﬁnancieringsaspecten bij deze case is eerder in het MAB verschenen (Westerman, 2002).
3 Het Rijnlandse model van ondernemingsbesturing vertrouwt vooral op

Modigliani, F. en M.H. Miller, (1963), Corporate Income Taxes and the

consensus, samenwerking en harmonie, terwijl daarentegen het

Cost of Capital: a correction on, in: American Economic Review, June,

Angelsaksische model competitie, marktwerking en conﬂicthantering

pp. 433-443.
vooropstelt (Moerland, 1996 en 1997).
Moerland, P.W., (1996), Financiering en besturing van de beursvennootschap, in: J.H. von Eije en P.J.J.M. van Loon (red.), De Financiële Functie en
Ondernemingswaarde, Samsom, Alphen a/d Rijn, pp. 35-59.
 Moerland, P.W., (1997), Corporate governance: schakering, reikwijdte
en deﬁniëring, in: Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie,
jaargang 71, nr. 12, december, pp. 657-665.
Myiake, M. en M. Sass, (2000), Recent Trends in Foreign Direct Investment,
in: Financial Markets and Trends, No. 76, June, pp. 23-41.
Porter, M.E., (1990), Competitive Advantage of Nations, The Free Press,
New York.
Rappaport, A., (1986), Creating Shareholder Value: The New Standard for
Business Performance, The Free Press, New York.
Shapiro, A.C., (1988), International Capital Budgeting, in: Joel M. Stern en
Donald H. Chew Jr. (red.), New Developments in International Finance,
Basil Blackwell, Oxford, pp. 165-179.
Simon, H.A., (1976), Administrative Behavior: A Study of Decision Making
Processes in Administrative Organization, derde druk, Macmillan, New York.
Stewart, G.B., (1991), The Quest for Value: The EVA Management Guide,
HarperBusiness, New York.
Tempelaar, F.M., (1986), Het gezicht van de theorie van de ondernemingsﬁnanciering, in: Maandblad voor Bedrijfsadministratie en -organisatie,
jaargang 90, februari, pp. 30-32.
Westerman, W., (2002), Van Nutricia tot Numico: ﬁnanciële modellering
en ﬁnanciële selectiemethoden bij een Europese overname, in:
Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, jaargang 76, nr. 1/2,
januari/februari, pp. 48-53.
Westerman, W., (2003), Hollands Glorie gaat Europees: ﬁnancieel management bij directe buitenlandse investeringen in Europa (proefschrift),
Rijksuniversiteit Groningen.
a p r i l

2 0 0 3

MAB

163.
