GRONDSLAGEN DER WAARDERING VAN BELEGGINGEN BIJ INSTITUTEN VOOR LEVENSVERZEKERING
G RO N D SLA G EN D ER W AARDERING VAN BELEG G IN G EN
B IJ IN ST IT U T E N VOOR LEV EN SV ERZEKER IN G

door A. P. Bakker
In de jaargangen 1952, 1953 en 1954 van dit blad is een vrij uitvoerige polemiek
gevoerd over de wijze waarop de beleggingen, in het bezit van maatschappijen
van levensverzekering, bedrijfs- en ondernemingspensioenfondsen, gewaardeerd
dienen te worden.
Partijen in deze pennestrijd waren enerzijds het trio P. J. H. J. Bos, J. A. T. M.
Brans en E. J. Nieuwenhuis, anderzijds C. P. A. Bakker, terwijl de discussie ge­
sloten werd met een artikel van F. L. G. Slooff.
Hoewel o.i. de strijd beslecht werd in het voordeel van het hiervoren genoemde
drietal, achten wij de theoretische fundering van hun betoog weinig bevredigend.
In het hiernavolgende zal dan ook getracht worden in het kort de theoretische
grondslagen aan te geven waarop een juiste waardering der beleggingen dient te
berusten.
De instituten voor levensverzekering vervullen in het economisch leven een
bijzonder functie, welke hierin bestaat, dat zij de economische subjecten in staat
stellen voorzieningen te treffen voor het geval, dat dezen zelf niet meer in staat
zijn een inkomen voor zichzelf en/of voor de van hen afhankelijke personen te
verwerven.
Uit de wijze waarop zij de subjecten daartoe in staat stellen, blijkt het twee­
ledige karakter van die functie.
Enerzijds stellen zij de subjecten in staat spaargelden bij hen in bewaring te
geven, anderzijds nemen zij van hen het financiële risico over dat schuil gaat in
een te vroeg of te laat overlijden.
 Bij hun spaardisposities toch, laten de subjecten zich leiden, bewust of onbe­
wust, door bepaalde veronderstellingen ten aanzien van de datum waarop zij
zich zullen terugtrekken uit het actieve economische leven, het aantal jaren dat zij
nadien nog te leven zullen hebben, het aantal jaren na hun overlijden gedurende
welke hun nabestaanden nog behoefte aan financiële verzorging zullen hebben,
en de hoogte van het bedrag dat zij jaarlijks nodig denken te hebben voor zichzelf
en/of de verzorging van de van hen financiëel afhankelijke personen.
Komt het subject nu te overlijden geruime tijd vóór de datum waarop het
had voorgenomen zich terug te trekken uit het actieve economische leven, dan
zal veelal niet voldoende gespaard zijn om de nabestaanden die financiële ver­
zorging te waarborgen, die het subject zich had voorgenomen hen te bieden.
Enerzijds wordt de tijd gedurende welke besparingen plaats vinden aanmer­
kelijk verkort, anderzijds vindt een verlenging plaats van de periode gedurende
welke de besparingen moeten voorzien in de financiële behoeften van de nabe­
staanden.
Blijven het subject of zijn nabestaanden langer in leven dan indertijd was aan­
genomen, dan schieten de besparingen ook te kort om de nodig geachte gelden te
fourneren.
Door de spaargelden onder te brengen bij het levensverzekeringsbedrijf in de
vorm van het betalen van premies of koopsommen voor een levensverzekering of

mab

blz. 358

lijfrente-overeenkomst, wentelt het subject de hiervoren genoemde risico’s af op
het verzekeringsbedrijf.
Dit op haar beurt kan deze risico’s aanvaarden, omdat zij, op grond van de
wet van de grote getallen, mag aannemen, dat de goede en kwade kansen elkaar
zullen compenseren.
Het is haar functie als spaarinstituut, die binnen het kader van dit artikel het
meest relevant is, zodat wij haar functie als risico-overnemer in het verdere ver­
loop van ons betoog buiten beschouwing zullen laten.
 In haar functie als spaarinstituut vertoont het levensverzekeringsbedrijf enkele
opmerkelijke verschillen met de andere instellingen die besparingen tot zich trek­
ken.
Terwijl bij deze laatsten de terugbetalingen en stortingen per individu, zowel
naar omvang als tijdsmoment volkomen willekeurig zijn, de omvang van de
terugbetalingen vanzelfsprekend gelimiteerd tot het bedrag van het spaartegoed,
is dit bij het levensverzekeringsbedrijf niet het geval. Hier wordt immers de
grootte van de stortingen, in de vorm van premies, c.q. koopsommen, reeds bij
het sluiten der verzekeringsovereenkomst vastgelegd. Tussentijdse wijziging van
de stortingen is natuurlijk wel mogelijk, maar dient in onderling overleg te ge­
schieden en hangt dus niet alleen af van de willekeur van de verzekeringnemer.
Met de terugbetaling van het gespaarde is het al niet veel anders.
Terwijl bij spaarbanken e.d. men steeds zijn tegoed, vermeerderd met de ge­
kweekte rente, kan opvragen, is dat bij het levensverzekeringsbedrijf in het alge­
meen niet mogelijk.
Reeds bij het sluiten der verzekeringsovereenkomst wordt het bedrag vastge­
steld, dat te zijner tijd, inclusief een van te voren overeengekomen rente, zal wor­
den terugbetaald. Terugvordering van het spaartegoed vóór de expiratiedatum
van de verzekeringsovereenkomst is slechts mogelijk indien men genoegen neemt
met een aanmerkelijk verlies.
Het juridische beeld van een verzekeringscontract is dus, dat wordt overeen­
gekomen over welk bedrag de verzekeringnemer te zijner tijd kan beschikken,
het tijdstip met ingang van wanneer dat kan gebeuren, alsmede de daartoe ver­
eiste premiebetalingen, waarbij de hoogte van die premie afhankelijk is van het
uit te keren bedrag, de sterftekansen, het kostenverloop en de gehanteerde re­
kenrente.
Bezien vanuit een economisch gezichtspunt verkrijgt men echter een geheel an­
der beeld. Economisch gezien is iedere verzekering de belichaming van een ruil.
 Geruild worden namelijk toekomstige guldens tegen een reeks van huidige gul­
dens. De ruilverhouding of prijs wordt hierbij bepaald, afgezien van sterftekan­
sen en kostenverloop, door de hoogte van de gebezigde rekenrente. Als die prijs
eenmaal vastgesteld is ligt zij normaliter voor de gehele duur van de overeen­
komst vast.
De consequentie van deze handelwijze is, dat bij het levensverzekeringsbedrijf
een negatieve economische voorraad toekomstige guldens gevormd wordt, daar
meer toekomstige guldens verkocht worden dan waarop beslag is gelegd.
Onder het begrip economische voorraad moet toch verstaan worden het totaal
der productiemiddelen i.c. toekomstige guldens, waarop het bedrijf reeds beslag
heeft gelegd en welke nog niet afgestoten zijn, terwijl in mindering gebracht moe­

mab

blz. 359

ten worden die productiemiddelen, i.c. toekomstige guldens, waarover de be­
schikkingsmacht reeds is verloren gegaan, maar waarvan nog geen vervanging
heeft plaats gevonden.
Deze voorraad kan dus zowel positief als negatief zijn, en zij wordt hierdoor
gekenmerkt dat men over deze voorraad een prijsrisico loopt als gevolg van
volgtijdelijke prijsveranderingen op de inkoop- zowel als verkoopmarkt.
Iedere levensverzekeringsovereenkomst nu die gesloten wordt, vergroot de ne­
gatieve economische voorraad toekomstige guldens terwijl elke gulden die be­
legd wordt deze voorraad verkleint, want beleggen betekent het beslag leggen
door het levensverzekeringsbedrijf op toekomstige guldens. Zolang echter de pre­
miebetaling doorgaat blijft er een negatieve economische voorraad bestaan; pas
op het moment dat de laatste premiebetaling is ontvangen en belegd, is ten op­
zichte van het betrekkelijke contract iedere economische voorraad verdwenen; zij
is dan nul geworden.
Het beleggen van de ontvangen premies is dus een beslag leggen op toekom­
stige guldens waardoor de negatieve economische voorraad verminderd wordt.
 Waarvan is nu de prijs afhankelijk welke het levensverzekeringsbedrijf moet
betalen voor die toekomstige guldens?
Deze is afhankelijk van de vergoeding welke bedongen kan worden voor de
beschikbaarstelling van het vermogen wat in de vorm van premies ontvangen is,
en de duur van de beschikbaarstelling. De rentevergoeding op het ter beschikking
gestelde vermogen eenmaal vastgesteld zijnde, ligt deze, afgezien van conversie­
mogelijkheden, voor vele jaren vast, en is dus het prijsrisico ten aanzien van een
gedeelte der verplichtingen, welk prijsrisico bestaat uit volgtijdelijke fluctuaties
in de rentevoet, uitgeschakeld.
Voor dat gedeelte van de verplichtingen waarvoor nog geen dekking verkre­
gen kan worden blijft het prijsrisico onverminderd bestaan, en blijft de ontwik­
keling van de rentestand van belang. Ten aanzien van de beleggingen in het bezit
van instituten voor levensverzekering is die ontwikkeling volkomen irrelevant.
De vergoeding op deze beleggingen ondergaat door die ontwikkeling geen wijzi­
ging meer. De marktrente gaat pas weer een rol spelen op het moment dat de
belegging expireert (hieronder begrepen conversie), en herbelegging moet plaats
vinden van de vrijkomende gelden.
Ook dan is er echter, zoals C. P. A. Bakker stelt, geen sprake van een vervangingsprobleem t.a.v. de beleggingen, maar gaat het om vernieuwing van de dek­
king der verplichtingen die ontstaan zijn door het sluiten van verzekeringsovereen­
komsten, welke verplichtingen resulteren in een negatieve economische voorraad
van toekomstige guldens. T.a.v. die verkochte toekomstige guldens ontstaat een
vervangingsverplichting, waarvan het niet-nakomen zou kunnen leiden tot een
verlies. Iedere aankoop van toekomstige guldens, m.a.w., iedere belegging van
ontvangen gelden, betekent een vermindering van het prijsrisico, daar deze
belegging met zich brengt dat wederom voor een gedeelte der aangegane ver­
plichtingen de vervanging wordt nagekomen, waardoor de economisch voorraad
vermindert.
 Voor dat gedeelte van de verkochte toekomstige guldens waarvoor de ver­
vangingsverplichting reeds is nagekomen is het prijsrisico uitgeschakeld, wat be­
tekent dat in deze gevallen de uitgaafprijs samenvalt met de vervangingswaarde.
Deze uitgaafprijs der toekomstige guldens, samenvallend met de vervangings-

mab

blz. 360

waarde dier guldens, wordt bepaald door de bedongen rente en de looptijd der
belegging, en het is tegen deze waarde, de vervangingswaarde der toekomstige
guldens dus, dat de verworven toekomstige guldens op de balans opgenomen moe­
ten worden.
In die gevallen echter waarin de vervanging alleen plaats kan vinden tegen een
prijs hoger dan de verkoopprijs, is het deze laatste welke relevant is voor de
waardering, daar de waarde van een goed nooit hoger kan zijn dan de opbrengst
die er voor bedongen kan worden.
Hier verschijnt dus ook weer het begrippenpaar vervangingswaarde-opbrengstwaarde, waarvan de laagste bepalend is voor de waarde, waarde opgevat als de
quantitatieve voorstelling van de betekenis die een goed heeft voor het welvaartsstreven van de bezitter.
De waardering van de beleggingen in het bezit van instituten voor levens­
verzekering dient dus plaats te vinden door discontering van de toekomstige op­
brengsten tegen de bedongen rente zo deze hoger is dan de rekenrente; in die ge­
vallen waarin de bedongen rente lager is dan de rekenrente, vindt discontering
plaats tegen laatstgenoemde rente.
Het voorgaande is volkomen in overeenstemming met de theorie van de ver­
vangingswaarde zoals die door Limperg ontwikkeld is en welke theorie wij be­
kend veronderstellen.
Alvorens deze theorie toe te kunnen passen op het Levensverzekeringsbedrijf,
was het nodig enig inzicht te verwerven in de afwijkende structuur van dat be­
drijf.
 Is eenmaal dat inzicht verkregen, en is men zich bewust van de concrete aard
der door de levensverzekeringsbedrijven verleende diensten, dan levert de toe­
passing van genoemde theorie geen onoverkomelijke moeilijkheden meer op en
leidt vanzelf tot de juiste waarderingsmethode. De fout van diegenen die meenden
door te waarderen tegen beurswaarde de vervangingswaarde-theorie toe te pas­
sen, is dan ook, dat zij die theorie toepasten zonder zich te verdiepen in de be­
tekenis van de beleggingen voor het levensverzekeringsbedrijf, gezien de bijzon­
dere aard en structuur van dat bedrijf.
De beurswaarde is voor een levensverzekeringsbedrijf de liquidatiewaarde van
de beleggingen en voor een lopend bedrijf, in het kader van het waarderingsvraagstuk dus van geen belang.
Tenslotte nog enkele opmerkingen over de praktische toepassing van de door
ons voorgestane methode. T.a.v. onderhandse leningen, al dan niet met een of
andere zekerheidsstelling, en obligaties verwijzen wij naar de uitwerkingen ge­
geven door Bos c.s. en Slooff in hun reeds eerder gereleveerde artikelen. Onze
voorkeur gaat uit naar die methode welke, hoewel niet exact zijnde, het een­
voudigst hanteerbaar is en geen omslachtige berekeningen vergt, daar wij menen
dat de grotere nauwkeurigheid die te bereiken is, niet opweegt tegen de kosten
die daarmede gepaard gaan.
 Aandelen dienen in overeenstemming met het voorgaande o.i. op de balans op­
genomen te worden tegen aankoopkoers, met de restrictie echter, dat zodra het
rendement daalt beneden de rekenrente, een zodanig bedrag ten laste van de Ver­
lies- en Winstrekening en ten bate van b.v. een rekening „Reserve voor berekende

mab

blz. 361

koersverschillen” gebracht dient te worden, dat het rendement berekend over het
saldo van deze rekening en de rekening „Aandelen” , juist weer de rekenrente op­
levert. Onroerende goederen, m.n. huizen, dienen op de balans te verschijnen te­
gen de prijs waarvoor zij verkregen zijn, verminderd met de afschrijvingen ge­
baseerd op de technische dan wel economische levensduur, al naar gelang welke
van beiden de kortste is.
In het voorgaande hebben wij getracht de richting aan te geven waarin naar
onze mening de oplossing van het vraagstuk van de waardering van de beleg­
gingen in het bezit van instituten van levensverzekering, gezocht moet worden.
Wij pretenderen geenszins volledig te zijn geweest, en zijn er ons van bewust
dat bepaalde onderdelen wellicht nog een nadere uiteenzetting en precisering
behoeven.
De grondslagen echter waarvan is uitgegaan achten wij in principe de enig
juiste.
mab

blz. 362.
