De Code Tabaksblat: Eén jaar verder
THEMA

De Code Tabaksblat:
1
Eén jaar verder
Dirk Akkermans, Hans van Ees, Niels Hermes, Reggy Hooghiemstra, Gerwin van der Laan,
Theo Postma, Arjen van Witteloostuijn
SAMENVATTING In deze bijdrage wordt ingegaan op de mate
waarin en de wijze waarop de best practice bepalingen uit de
Nederlandse corporate governance code in het boekjaar 2004
zijn toegepast. De mate van toepassing van de code is voor 150
beursgenoteerde en in Nederland statutair gevestigde ondernemingen onderzocht aan de hand van publiek toegankelijke
informatie – in casu: de jaarverslagen en de websites van de
ondernemingen. De resultaten geven aan dat, in het algemeen
en in overeenstemming met soortgelijk onderzoek in het
Verenigd Koninkrijk en in Duitsland, de toepassings– en
nalevingspercentages hoog zijn. Dit geldt met name voor de
grotere fondsen (vooral de AEX- en AMX-fondsen). Ook is het
opvallend te noemen dat de toepassings- en nalevingspercentages die de bepalingen omtrent bezoldiging van de
bestuurders betreffen (onderdeel II.2), opmerkelijk lager zijn
dan die van de overige bepalingen. Ten aanzien van de door de
ondernemingen voor het niet naleven van best practice
bepalingen gegeven uitleg kunnen twee constateringen worden
gedaan: allereerst wordt een beperkt aantal bepalingen
veelvuldig uitgelegd. Daarnaast geven ondernemingen vaak
gelijksoortige

argumenten

om

het

niet

naleven

te

verantwoorden. De algemene conclusie die naar aanleiding van
het onderzoek getrokken kan worden, is dat in formele zin ten

1

Inleiding
Corporate governance prijkt al jaren op de agenda
van de overheid en het bedrijfsleven. Vooral gedurende de jaren negentig van de vorige eeuw groeide
onder invloed van bestuurlijke malversaties en
ontwikkelingen op financiële markten, zoals de popularisering van het effectenbezit en het toenemende
belang van institutionele beleggers, het besef dat
bestaande wet- en regelgeving aanvulling behoefde
teneinde het vertrouwen in ondernemingsbestuur te
herstellen. Wereldwijd is hieraan vormgegeven door
de ontwikkeling van corporate governance codes.
 Corporate governance codes bevatten best practices
op het gebied van de taak en werkwijze van het dagelijks bestuur en de toezichthoudende raad, het proces
rond de financiële verslaggeving, het functioneren van
de externe accountant en de positie van de aandeelhouder. Belangrijk principe bij de naleving van de
codes is dat sprake is van zelfregulering (Wymeersch,
2005).
In Nederland is op 1 januari 2004 de Nederlandse
corporate governance code, beter bekend als de Code
Tabaksblat, van kracht geworden. Dat betekent dat
beursgenoteerde vennootschappen met statutaire zetel
in Nederland met ingang van dat jaar moeten voldoen
aan de code.2 Voorts is in artikel 3 van het Besluit tot
vaststelling van nadere voorschriften omtrent de

aanzien van een groot aantal door ons onderzochte best
practice bepalingen sprake is van naleving van de code.
Desalniettemin duidt ons onderzoek ook op een meer
symbolische omgang met de richtlijnen van de Nederlandse
corporate governance code.
m ei

2006

Alle auteurs zijn verbonden aan de Rijksuniversiteit Groningen.
Correspondentie kan worden gericht aan de projectleider van
de onderzoeksgroep: Prof.dr. H. van Ees, Faculteit der
Economische Wetenschappen, Kamer WSN 428, Postbus 800,
9700 AV Groningen, 050 – 3633705, email: H.van.Ees@rug.nl.
De auteurs zijn drs. G. de Jong, drs. H.H. Knot en drs. J.T.van
der Veer erkentelijk voor hun bijdrage aan de totstandkoming
van het onderzoek.
 MAB

219

THEMA
inhoud van het jaarverslag (Staatsblad 2004 No 747)
vastgelegd dat zij verplicht zijn in het jaarverslag over
het boekjaar 2004 een hoofdstuk inzake corporate
governance op te nemen waarin het ‘pas-toe-of-leguit’-beginsel wordt gehanteerd. Het ‘pas-toe-of-leguit’-beginsel houdt in dat vennootschappen uitleg
verschaffen omtrent de niet-naleving van principes en
best practice bepalingen (verder kortheidshalve met
bepalingen aangeduid) van de code. In deze bijdrage
gaan wij in op de vraag in welke mate en op welke
wijze de Code Tabaksblat is toegepast in het boekjaar
2004. Daartoe zijn in totaal 150 beursgenoteerde
vennootschappen onderzocht en is niet alleen vastgesteld in welke mate best practice bepalingen worden
nageleefd, maar ook – indien van naleving geen
sprake is – of wordt uitgelegd waarom een best
practice bepaling niet wordt nageleefd en wat die
uitleg dan behelst. In dit artikel wordt overigens
slechts verslag gedaan van een deel van het in
opdracht van de Monitoring Commissie Corporate
Governance Code uitgevoerde onderzoek.
Het artikel is als volgt opgebouwd. In paragraaf 2
wordt kort aandacht besteed aan de (inter)nationale
ontwikkelingen van en ervaringen met corporate
governance codes. In paragraaf 3 wordt de methodologie van het onderzoek uiteengezet. In paragraaf 4
worden de belangrijkste bevindingen van het onderzoek gepresenteerd. De discussie van deze bevindingen in paragraaf 5 vormt de afsluiting van dit
artikel.
 2

De ontwikkelingen op het gebied van
corporate governances codes
2.1. Internationale ontwikkelingen
Hoewel velen het Britse “Report of the committee on
the financial aspects of corporate governance”, beter
bekend als het Cadbury-rapport (1992), als de eerste
corporate governance code beschouwen, gaat de
oorsprong terug tot de schandalen rond de ineenstorting van conglomeraten en vijandige overnames in de
Verenigde Staten aan het einde van de jaren zeventig
van de vorige eeuw (Salacuse en Braker, 2002). Na de
publicatie van het Cadbury-rapport is een hausse aan
codes op het gebied van behoorlijk ondernemingsbestuur ontstaan. Diverse nationale (zoals beursautoriteiten en nationale overheden) en internationale
organisaties (bijvoorbeeld de Organisatie voor
Economische Samenwerking en Ontwikkeling)
hebben sindsdien beginselen van behoorlijk ondernemingsbestuur uitgegeven. Alleen al in het Verenigd
Koninkrijk is het Cadbury-rapport gevolgd door
onder meer het Greenbury-rapport in 1995, het

220

MA B

Hampel-rapport in 1998 en de Combined Code in
2003 (Jones en Pollitt, 2004). Het is dan ook niet
verwonderlijk dat sinds 1992 wereldwijd meer dan
139 corporate governance codes zijn verschenen
(Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). Anno 2005
kennen ongeveer 50 landen zoiets als een nationale
corporate governance code (Aguilera en CuervoCazurra, 2004; Cromme, 2005; Maassen et al., 2004).
 Volgens Aguilera en Cuervo-Cazurra (2004) is deze
wereldwijde ontwikkeling van (nationale) corporate
governance codes onder meer te verklaren vanuit
efficiëntie-overwegingen. Best practice bepalingen en/
of corporate governance instituties worden gekopieerd
omdat zij door interne belanghebbenden worden
verkozen als een effectieve aanvulling op tekortschietende nationale wet- en regelgeving. Daarnaast zorgen
exogene factoren, zoals mondialisering, deregulering
van markten en aanwezigheid van buitenlandse
investeerders, voor de introductie, erkenning en
institutionalisering van internationale best practices
op nationaal niveau. Door zich te conformeren aan
internationaal geldende best practices dragen landen
en ondernemingen bij aan de legitimatie van hun activiteiten in de internationale economie. Het is dan ook
niet verwonderlijk dat nationale corporate governance
codes op tal van onderdelen overeenkomen, ondanks
dat bijvoorbeeld het vennootschapsrecht in de diverse
landen op belangrijke punten verschilt (zie ook
Cromme, 2005).
Een eerste belangrijke overeenkomst is dat de
corporate governance codes veelal slechts van toepassing zijn op beursgenoteerde ondernemingen. Voorts
komen in de meeste codes dezelfde aspecten van
ondernemingsbestuur aan de orde. Daarbij kan
worden gedacht aan bestuurdersbezoldiging en transparantie daaromtrent, het versterken van de (onafhankelijke) positie van degenen die toezicht moeten
houden op de bestuurders (i.c. commissarissen of
non-executive directors) en de kwaliteit van de financiële verslaggeving (zie bijvoorbeeld FernándezRodríguez et al., 2004). Een laatste overeenkomst is
dat veel corporate governance codes uitgaan van zelfregulering en de eerder genoemde ‘pas-toe-of-leguit’-regel. Mede gezien de overeenkomsten ten
aanzien van de inhoud van corporate governance codes
in de Europese Unie enerzijds en de grote verschillen
ten aanzien van het vennootschaprecht en effectenregulering anderzijds concludeert de EU in haar actieplan (2003) dat er geen behoefte bestaat aan de
ontwikkeling van één Europese corporate governance
code en dat zij daarom kan volstaan met een coördinerende rol op dit gebied (zie ook Wymeersch, 2005).
 Mede vanwege het principe van zelfregulering is het

m e i

2 0 0 6

interessant om de mate van naleving van de codes te
onderzoeken (Wymeersch, 2005). Onderzoek naar de
naleving van de Britse en Duitse codes wijst uit dat de
bepalingen daar in hoge mate worden nageleefd
(Dayha et al., 2002; Dedman, 2000, 2002; Gregory en
Simmelkjaer, 2002; Hopt et al., 2004; Von Werder et
al., 2005). Zo blijkt uit het artikel van Dedman (2002)
over de mate van (vrijwillige) naleving van de
aanbevelingen uit het Cadbury-rapport door Britse
beursgenoteerde ondernemingen dat met name de
aanbevelingen op het gebied van toezichtstructuren (waaronder het scheiden van de functies van
CEO en chairman, het hebben van tenminste drie
non-executives en het instellen van auditcommissies) in hoge mate worden nageleefd. Voorts valt
op dat naarmate ondernemingen groter zijn, de
mate van compliance toeneemt (Conyon en Mallin,
1997; Dedman, 2000; Mallin en Ow-Young, 1998).
Meer recentelijk constateren Dayha en McConnell
(2005) dat bedrijven die, in overeenstemming met de
aanbeveling van Cadbury, tenminste drie non-executives in de board opnemen, betere financiële prestaties
en hogere aandeelhouderswaarde kennen.
 In recent onderzoek naar de naleving van de Duitse
corporate governance code, beter bekend als de
Cromme Code, onder meer dan 400 ondernemingen,
concluderen Von Werder et al. (2005) dat de bepalingen uit de Cromme Code in hoge mate worden
nageleefd. Daarbij constateren zij dat, net als in het
Verenigd Koninkrijk, de grotere bedrijven in positieve
zin opvallen. Overigens kan worden opgemerkt dat de
methode van dataverzameling van de diverse onderzoeken niet altijd hetzelfde is. In sommige gevallen
berusten de conclusies omtrent naleving op gegevens
die de bedrijven zelf door het invullen van vragenlijsten verstrekken (bijvoorbeeld Fernández-Rodríguez
et al. (2004) en ook Von Werder et al. (2005)). In
andere gevallen zijn de conclusies gebaseerd op gegevens die, net als in het huidige onderzoek, zijn
ontleend aan publieke informatie die door de onderzoekers zelf is verzameld.
2.2. Nederlandse ontwikkelingen
In Nederland is voor het eerst uitgebreid stilgestaan
bij de rol, bevoegdheden en verantwoordelijkheden
van commissarissen, bestuurders en aandeelhouders
in het rapport “Corporate governance in Nederland”
van de Commissie Peters uit 1997. Dit rapport bevat
veertig aanbevelingen op het gebied van goed ondernemingsbestuur en kan als zodanig worden gezien als
de eerste corporate governance code in Nederland.
Uit een inventarisatie van de (vrijwillige) naleving in
de periode 1997 tot 2002 komt een somber beeld

m ei

2006

naar voren: de hoeveelheid corporate governancegerelateerde informatie in het jaarverslag is beperkt.
Voorts proberen diverse ondernemingen vooral
formeel (vrijwillig) aan de aanbevelingen te voldoen,
terwijl de inhoudelijke naleving beperkt is (De Jong
en Roosenboom, 2002). Deze conclusies leiden uiteindelijk tot de instelling van een nieuwe commissie
corporate governance (commissie Tabaksblat), die in
december 2003 haar rapport presenteert.
 Het Tabaksblat-rapport bevat beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en een groot aantal bepalingen. Hoewel de code pas in werking treedt vanaf
het boekjaar beginnend op of na 1 januari 2004, acht
de commissie het wenselijk dat beursgenoteerde
ondernemingen reeds in de jaarverslagen over het
boekjaar 2003 in een apart hoofdstuk aangeven op
welke wijze zij verwachten invulling te geven aan de
naleving van de code. Een eerste inventarisatie van de
naleving van de code Tabaksblat laat zien dat de
Nederlandse bedrijven op de goede weg zijn
(Hooghiemstra et al., 2004; Mertens et al., 2004).
 Hooghiemstra et al. (2004, p. 504) concluderen:
“Ondernemingen reageren overwegend positief op de
code-Tabaksblat […]. Veertig procent van de ondernemingen is overgegaan tot het toepassen van de
code, terwijl dit pas volgend jaar verplicht is. Het
lijkt erop dat ondernemingen al voordat de definitieve
code bekend was met de voorbereidingen zijn begonnen. Op de gebieden waarop bedrijven de code niet
naleven – met name bepalingen omtrent de benoemingstermijn, ontslagvergoeding of [maximaal aantal]
commissariaten – is het merendeel van de afwijkingen
waarschijnlijk van tijdelijke aard.”

3

Onderzoeksopzet
3.1. Algemeen
Het huidige onderzoek betreft de vraag in welke mate
en op welke wijze de Code Tabaksblat is toegepast in
het boekjaar 2004. Alle bepalingen, met uitzondering
van die inzake de bevoegdheden van aandeelhouders
en de certificering van aandelen (delen IV.1 en IV.2
van de code)3, zijn in het onderzoek meegenomen. In
dit artikel wordt slechts aandacht geschonken aan de
resultaten ten aanzien van een beperkt aantal, door
ons ‘cruciaal’ geachte, best practice bepalingen. De
volledige resultaten zijn te vinden in het eerder
genoemde rapport (zie noot 1). De mate van toepassing van de code is onderzocht aan de hand van
publiek toegankelijke informatie – in casu: de jaarverslagen over het boekjaar 2004 en de websites van de
beursgenoteerde vennootschappen. Het onderzoek
omvat alle 25 AEX-fondsen, 20 AMX-fondsen, 23

MAB

2 21

THEMA
AMS-fondsen4, 62 lokale fondsen, 15 in het buitenland genoteerde maar in Nederland statutair gevestigde fondsen en vijf closed-end beleggingsinstellingen.
Vier AMX-fondsen zijn niet meegenomen omdat ze
statutair niet in Nederland zijn gevestigd en zich
derhalve niet aan de code hoeven te conformeren. In
totaal zijn 150 vennootschappen in het onderzoek
opgenomen.
 onderzoeksperiode is het boekjaar 2004. Tenslotte kan
een onderscheid worden gemaakt tussen activiteiten
en beleid ten aanzien van bepaalde (aspecten van)
best practices. Een voorbeeld is het geval waarbij wel
een beleid inzake opties bestaat, maar in 2004 geen
opties zijn uitgekeerd. In dergelijke situaties is het
beleid nader onderzocht. Op deze wijze is de toepassing en naleving van alle bepalingen van de code
onderzocht voor alle 150 vennootschappen. Ter
verkrijging van terugkoppeling zijn in twee rondes
(namelijk in juli 2005 terzake het remuneratiedeel en
in oktober 2005 ten aanzien van de rest) de onderzoeksbevindingen aan de betrokken vennootschappen
gestuurd. Dit heeft geleid tot een responspercentage
van respectievelijk 41 en 27 van de vennootschappen6.
De van de vennootschappen ontvangen reacties
varieerden van de melding dat men het met de bevindingen eens was tot detailcommentaren op individuele
bevindingen. Elk van de commentaren is beoordeeld.
Indien opportuun is tot aanpassing van de bevindingen besloten.
3.2. Uitvoering onderzoek
In overeenstemming met de Nota van toelichting
bij het besluit tot invoering van de Nederlandse
corporate governance code (Staatsblad 2004 No 747)
geldt in het onderzoek het uitgangspunt dat het
toepassen van bepalingen niet alleen het naleven
daarvan impliceert, maar óók het geven van uitleg
waarom een bepaling níet wordt nageleefd. In de nota
wordt bovendien opgemerkt dat de vennootschap niet
van iedere bepaling afzonderlijk behoeft aan te geven
dat zij deze naleeft. Dit betekent dat, tenzij expliciete
informatie kan worden gevonden van het tegendeel,
wordt verondersteld dat de onderzochte vennootschappen de bepalingen van de code naleven. De
Nederlandse corporate governance code wordt eveneens toegepast indien het niet-naleven van een bepaling wordt uitgelegd. Conform deze logica is voor de
in figuur 1 weergegeven methodiek gekozen5.
 4

Hoewel in de code bij een aantal bepalingen expliciet
naar bepaalde documenten wordt verwezen, is in dit
onderzoek uitgegaan van alle publieke informatie. De

Bevindingen
4.1.Mate van toepassing
Algemeen beeld
Om een algemeen beeld ten aanzien van de toepassing en/of naleving van de bepalingen van de Nederlandse corporate governance code te schetsen is per
onderdeel van de code een gemiddeld nalevings- en
toepassingspercentage bepaald (zie tabel 1, pag 223)7.
Figuur 1. Stroomschema ‘toepassing’ corporate governance code

Vennootschap A

Veriﬁcatie toepassing best practice bepalingen
Bron: jaarverslag en website

Bepaling wordt niet nageleefd (0)

Bepaling niet nageleefd;

Bepaling niet nageleefd;

Impliciete naleving

Expliciete naleving

ook geen uitleg (0,0)

wel uitleg (0,1)

(1,0)

(1,1)

Bepaling wordt
niet toegepast

222

MA B

Bepaling wordt wel nageleefd (1)

Bepaling wordt toegepast

Bepaling is n.v.t. (-1)

Bepaling is n.v.t.
m e i

2 0 0 6

Tabel 1. Toepassings- en nalevingspercentages: geaggregeerd naar onderdelen van de code

AEX

I.
 Naleving en handhaving van
de code

AMX

AMS

Lokaal

Bui

Totaal

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

100

100

98

98

100

99

81

81

82

82

93

92

II.1

Taak en werkwijze bestuur

97

87

95

82

92

79

87

75

80

75

90

79

II.2

Bezoldiging van het bestuur

85

75

76

68

73

61

60

50

50

37

69

59

II.3

Tegenstrijdige belangen

92

91

100

100

100

100

83

82

90

85

88

87

III.1

Taak en werkwijze van de raad van

95

94

94

93

92

92

81

79

65

65

86

85

94

70

83

78

91

76

75

65

54

44

80

68

97

92

98

94

97

92

70

67

84

79

89

84

99

97

98

93

100

91

91

91

86

84

94

87

93

91

91

91

96

94

89

87

82

81

90

89

commissarissen (rvc)
III.2

Onafhankelijkheid van de rvc

III.3

Deskundigheid en samenstelling
van de rvc

III.4

Rol van de voorzitter van de rvc en
de secretaris van de vennootschap

III.5

Samenstelling en rol van de
kerncommissies van de rvc

III.6

Tegenstrijdige belangen van de rvc

99

97

95

95

94

94

87

86

81

78

87

85

III.7

Bezoldiging van de rvc

96

93

100

96

94

88

86

75

66

54

89

81

III.8

One-tierbestuursstructuur

100

67

n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
 67

59

80

80

82

71

IV.3

Informatieverschafﬁng AVA

100

99

98

97

97

95

85

80

94

93

91

88

V.1

Financiële verslaggeving

100

100

100

100

99

97

94

93

91

91

96

96

V.2

Functioneren externe accountant

100

100

100

100

100

100

92

92

87

87

96

96

V.3

Interne auditfunctie

100

100

85

70

95

55

85

61

87

73

90

69

V.4

Relatie en communicatie externe
97

97

100

100

99

99

91

91

95

95

95

95

accountant en organen van de
vennootschap

Toelichting
De kolom ‘N’ geeft het percentage aan van de ondernemingen die een (onderdeel van een) bepaling naleeft.
De kolom ‘T’ geeft het percentage aan van de ondernemingen die een (onderdeel van een) bepaling toepast (en omvat naast de ondernemingen die naleven
óók de ondernemingen die uitleggen waarom zij een bepaling níet naleven).
Alle getallen in de tabellen betreffen percentages.
 m ei

2006

MAB

223

THEMA

Tabel 2. Toepassings- en nalevingspercentages onderdeel I: naleving en handhaving van de code

AEX

I.1

Jaarverslag bevat apart

AMX

AMS

Lokaal

Bui

Totaal

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

100

100

100

100

100

100

94

91

53

53

93

91

100

100

95

90

100

100

89

87

75

75

93

91

corporate governance
hoofdstuk
Jaarverslag bevat beschrijving
in hoeverre bepalingen zijn
nageleefd

In tabel 1 valt allereerst op dat de toepassings– en
nalevingspercentages hoog zijn. Dit resultaat is in
overeenstemming met soortgelijk onderzoek in het
Verenigd Koninkrijk en in Duitsland (Dedman, 2000,
2002; Von Werder et al., 2005). Zo kan voor onderdeel I (terzake de naleving en toepassing) van de code
worden geconcludeerd dat 93 procent van alle onderzochte beursgenoteerde vennootschappen informatie
verschaft over de corporate governance structuur en
expliciet aangeeft in hoeverre het zich aan de Nederlandse corporate governance code conformeert. Ook
kan worden geconstateerd dat geen van de best practice
bepalingen waarover in deze bijdrage wordt gerapporteerd voor 100 procent door alle 150 onderzochte
vennootschappen wordt toegepast.
Een volgende constatering is dat variaties tussen de
fondsen bestaan voor wat betreft de toepassing en
naleving: de AEX-fondsen en in mindere mate de
AMX- en AMS-fondsen vallen in positieve zin op.
 Ook dit resultaat is in overeenstemming met eerder
Brits en Duits onderzoek (Dedman, 2000, 2002; Von
Werder et al., 2005). Een laatste algemene opmerking
naar aanleiding van tabel 1 is dat de toepassings- en
nalevingspercentages die de bepalingen omtrent
bezoldiging van de bestuurders betreffen (onderdeel
II.2), opmerkelijk lager zijn dan die van de overige
bepalingen (zie ook Von Werder et al. (2005) voor een
soortgelijke conclusie ten aanzien van de compliance
van Duitse vennootschappen). Alhoewel op grond
van de gevonden uitleg mag worden verwacht dat de
naleving in de toekomst zal stijgen (zie paragraaf 4.2),
kan vooralsnog niet worden uitgesloten dat ten
aanzien van de bezoldiging het principe van zelfregulering te zwak is om de gewenste mate van naleving te
realiseren. Mogelijk ligt hier voor de aandeelhouders
een belangrijke taak.
224

MA B

Individuele bepalingen nader toegelicht
Nadat we in het voorgaande het algemene beeld van de
naleving van de Nederlandse corporate governance
code hebben geschetst, willen we in het vervolg van
deze paragraaf nader ingaan op de naleving terzake een
aantal door ons geselecteerde bepalingen. Deze selectie
reflecteert onze keuze ten aanzien van de voor naleving
meest relevante onderwerpen van de code. Overigens
is deze keuze mede ingegeven door bevindingen in
andere studies (zie bijvoorbeeld Cools, 2005). In bepaling I.1 wordt gesteld dat het jaarverslag van een
vennootschap een beschrijving van de hoofdlijnen van
de corporate governance structuur dient te bevatten. In
de voorliggende rapportage wordt aangegeven in
hoeverre de vennootschap de code opvolgt en, indien
van toepassing, waarom bepaalde bepalingen niet zijn
nageleefd. Uit tabel 2 blijkt dat de meeste vennootschappen (93 procent) deze bepaling toepassen, met
uitzondering van de buitenlandse vennootschappen.
 Voor bijna de helft (47 procent) van de buitenlandse
vennootschappen geldt dat zij geen apart hoofdstuk in
het jaarverslag hebben opgenomen waarin de corporate
governance structuur wordt uiteengezet.
Voor wat betreft bepalingen op het gebied van het
bestuur zijn zes bepalingen als ‘cruciaal’ aangemerkt
(zie tabel 3, pag. 225).
 Als we de toepassing en naleving van deze bepalingen
nader beschouwen, valt allereerst op dat de bepalingen II.1.1 (betreffende de benoemingstermijn van
4 jaar) en II.2.7 (inzake de maximale ontslagvergoeding) door slechts eenvijfde van de 150 onderzochte
vennootschappen wordt nageleefd. Overigens leggen
nagenoeg alle andere vennootschappen de afwijking
van de code wel uit (dit geldt weer niet voor de
buitenlandse fondsen). Een tweede constatering is

m e i

2 0 0 6

Tabel 3. Toepassings- en nalevingspercentages onderdeel II: het bestuur

AEX

II.1.1

Benoeming bestuurder ge-

AMX

AMS

Lokaal

Bui

Totaal

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

96

40

90

10

96

17

87

16

53

27

87

21

92

80

80

55

74

48

71

61

57

57

75

61

96

92

100

100

83

74

71

71

54

54

80

78

96

88

100

95

96

96

96

94

87

87

95

93

96

92

95

90

96

96

94

93

87

87

94

92

100

23

100

16

100

22

97

24

88

13

98

21

100

100

95

95

94

94

98

96

78

78

96

95

100

100

90

90

100

100

72

70

78

67

86

84

54

38

30

30

43

43

28

22

0

0

34

28

schiedt voor maximaal vier jaar
II.1.4

Jaarverslag bevat verklaring van
het bestuur dat IC-systeem adequaat en effectief functioneert
Jaarverslag bevat rapportage
omtrent werking

II.1.7

Een bestuurder houdt niet meer
dan twee commissariaten bij
beursgenoteerde vennootschappen
Een bestuurder is geen voorzitter van de rvc van een beursgenoteerde vennootschap

II.2.7

De maximale ontslagvergoeding bedraagt één jaarsalaris

II.2.9

Het remuneratierapport bevat
een verslag over het
bezoldigingsbeleid in 2004
Het remuneratierapport bevat
een verslag over het
toekomstig bezoldigingsbeleid

II.2.11

De belangrijkste elementen uit
het contract van de bestuurder
worden onverwijld na het
afsluiten ervan bekend
gemaakt

dat er nauwelijks ondernemingen zijn te vinden die
conform bepaling II.2.11 het contract met een nieuwe
bestuurder onverwijld bekend maken (en deze afwijking vervolgens uitleggen). Tijdens het onderzoek is
gebleken dat deze informatie veelal pas tijdens de
Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA)
bekend werd gemaakt. Ook de informatieverschaffing
op het gebied van de interne controle (II.1.4) – of IC

m ei

2006

– is niet optimaal: slechts 61 procent van de onderzochte vennootschappen verstrekt in het jaarverslag
over 2004 een verklaring van het bestuur dat het
IC-systeem adequaat en effectief functioneert.  MAB

225

THEMA

Tabel 4. Toepassings- en nalevingspercentages onderdeel III: de raad van commissarissen

AEX

III.2.3

Het verslag van de rvc vermeldt

AMX

AMS

Lokaal

Bui

Totaal

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

88

64

65

65

82

77

60

54

27

27

67

59

100

96

100

100

100

91

89

88

87

87

94

91

76

48

89

63

95

86

96

89

100

100

92

78

100

100

100

95

100

96

95

94

87

60

97

92

100

100

100

100

100

96

95

90

80

40

96

89

dat naar het oordeel is voldaan
aan bepaling III.2.1 (alle commissarissen m.u.v. maximaal
één zijn onafhankelijk) en geeft
daarbij eventueel aan welke
commissaris als niet onafhankelijk kan worden beschouwd
III.3.2

Minimaal één lid van de rvc is
een ﬁnancieel expert

III.3.4

Het maximale aantal
commissariaten bedraagt vijf

III.7.1

Aan een commissaris worden
geen aandelen bij wijze van
bezoldiging toegekend

III.7.1

Aan een commissaris worden
geen rechten op aandelen bij
wijze van bezoldiging toegekend

Uit tabel 4 blijkt dat de ‘cruciale’ bepalingen op het
gebied van de raad van commissarissen in hoge mate
worden toegepast door de onderzochte fondsen.
Uitzonderingen hierop vormen bepalingen III.2.3
(inzake de verklaring dat slechts één commissaris niet
onafhankelijk is) en in mindere mate III.3.4 (betreffende het maximale aantal van vijf commissariaten).
Opvallend is dat in deze gevallen ook de “grote”
fondsen niet naleven.
Uit tabel 4 blijkt dat bijna 67 procent bepaling III.2.3
reeds naleeft, dan wel uitlegt waarom de onderneming
de bepaling níet naleeft. Dit betekent dat een niet
onaanzienlijk deel (een derde van het totaal) de bepaling niet toepast. Daarbij gaat het vooral om lokale en
buitenlandse fondsen, maar ook om de AMX-fondsen.
 Voor wat betreft bepaling III.3.4 is op te merken dat een
relatief groot deel van de vennootschappen deze bepaling nog niet naleeft en ervoor kiest dit uit te leggen.
De informatie in tabel 5 (zie pag. 227) leert dat een
aantal lokale (en buitenlandse) fondsen de website

226

MA B

niet heeft ingericht op de wijze die in de code wordt
aanbevolen. In alle gevallen ontbreekt de gewenste
herkenbaarheid. Dat wil overigens niet zeggen dat de
informatie altijd onvindbaar is; het gaat in deze bepaling vooral om de vormgeving voorzover die van
invloed is op de vindbaarheid van de informatie.
4.2. Gegeven uitleg
Uit het onderzoek komt naar voren dat de onderzochte vennootschappen veelvuldig de code toepassen
door uit te leggen waarom zij bepalingen níet naleven.
In totaal is in de jaarverslagen en/of op de websites
740 keer een uitleg aangetroffen – dat komt neer op
bijna vijf uitgelegde bepalingen per vennootschap. De
uitleg concentreert zich op het niet naleven van een
beperkt aantal bepalingen (zie tabel 6, pag. 228).
 Slechts 16 bepalingen zijn geassocieerd met bijna
80 procent van alle uitleg. Evenals in vorig onderzoek naar de toepassing van de code, “Corporate
governance in Nederland 2004” (Mertens et al., 2004),

m e i

2 0 0 6

Tabel 5. Toepassings- en nalevingspercentages onderdeel IV: de (algemene vergadering van) aandeelhouders

AEX

IV.3.6

Er is een apart deel op de

AMX

AMS

Lokaal

Bui

Totaal

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

T

N

100

100

95

95

96

96

78

76

80

80

81

81

website van de vennootschap
t.b.v. corporate governance
gerelateerde informatie
beschikbaar

wordt ook in het boekjaar 2004 van bepalingen II.1.1
ten aanzien van de maximale benoemingstermijn van
bestuurders (door 100 fondsen uitgelegd) en II.2.7
terzake de maximale ontslagvergoeding (door 81
fondsen uitgelegd) verreweg het meeste met uitleg
afgeweken door de onderzochte vennootschappen.
De bij deze bepalingen gehanteerde uitleg (met name
het respecteren van bestaande contracten) duidt erop
dat het hier een tijdelijke afwijking van de code
betreft. Daarnaast worden de volgende bepalingen
veelvuldig uitgelegd (gerangschikt naar hoeveelheid
aangetroffen uitleg): II.2.10 met betrekking tot de
inhoud van het remuneratierapport (door 50 fondsen
uitgelegd)8, II.2.6 en III.7.3 inzake het reglement
betreffende effectenbezit (en transacties) ten aanzien
van bestuurders respectievelijk commissarissen (elk
door 49 fondsen uitgelegd) en IV.3.1 die onder andere
voorziet in het treffen van voorzieningen als webcasting
van analistenbijeenkomsten (door 45 fondsen uitgelegd).
 De vennootschappen brengen vaak dezelfde argumenten naar voren. De inventarisatie van de gegeven
uitleg laat zien dat de door de vennootschappen
aangedragen redenen in het algemeen tot een beperkt
aantal groepen van argumenten kan worden gereduceerd. Een viertal voorbeelden is illustratief:
1 De vennootschappen beargumenteren het nietnaleven van bepalingen II.1.1 en II.2.7 (terzake
contracten) vooral in termen van het respecteren van
eerder gemaakte afspraken met bestuurders (waarbij
vaak wordt aangegeven dat in geval van nieuwe
contracten de code wel gevolgd zal worden) aan de
ene kant en het zich conformeren aan het bestaande
arbeidsrecht en de jurisprudentie op dat gebied aan
de andere kant.
2 Ook ten aanzien van bepalingen II.2.6 en III.7.3
(inzake het reglement met betrekking tot effectenbezit
(en transacties) ten aanzien van bestuurders respec-

m ei

2006

tievelijk commissarissen) hanteren vennootschappen
gelijksoortige argumenten om het niet-naleven uit te
leggen. De argumenten die hier naar voren worden
gebracht, zijn: (i) het is een privé-aangelegenheid; (ii)
de bestaande wettelijke regels zijn afdoende; (iii) een
reglement bestaat, maar slechts met een reikwijdte die
is beperkt tot vennootschappen in dezelfde sector; of
(iv) het invoeren van een reglement is een te grote
administratieve last voor de bestuurders en/of
commissarissen.
3 Bepalingen IV.3.1 (inzake webcasting en dergelijke),
III.4.3 (taken secretaris van de vennootschap) en V.3.1
(betrokkenheid externe accountant en auditcommissie bij het opstellen van het werkplan voor de
interne accountant) worden voornamelijk door de
kleinere fondsen uitgelegd. Het is daarom niet
verwonderlijk dat hier redenen worden aangevoerd
die verband houden met de omvang van de vennootschap en met de kosten verbonden aan de invoering
van de in de bepaling genoemde voorzieningen.
 4 Een groot aantal vennootschappen motiveert niet
werkelijk waarom bepalingen II.2.1 en II.2.2 (ten
aanzien van de toekenning van opties) alsmede II.2.3
(betreffende de toekenning van aandelen om niet)
niet worden nageleefd, maar volstaat met aan te geven
dat er sprake is van een kortere aanhoudperiode, het
aanduiden van de eigen regeling en dergelijke.
 5

Discussie en conclusie
De bedoeling van de invoering van de Nederlandse
corporate governance code is door middel van een
grotere transparantie en specifieke aanbevelingen de
kwaliteit en integriteit van het bestuur van de
Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen te
vergroten. Het doel van de code is derhalve het gedrag
van bestuurders te veranderen. De vraag die we in deze
laatste paragraaf aan de orde willen stellen, is of en in

MAB

227

THEMA

Tabel 6. Meest uitgelegde bepalingen

Bepaling

Korte tekst

AEX

AMX

AMS

Lokaal

Bui

Totaal

II.1.1

Maximale benoemingstermijn bestuurders

14

16

18

48

4

100

II.1.4

Verklaring dat intern beheersingssysteem effectief werkt

4

7

6

7

0

24

II.1.6

Klokkenluidersregeling

2

0

1

12

1

16

II.2.1

Opties worden alleen voorwaardelijk toegekend

6

2

4

4

4

20

II.2.2

Toekenning onvoorwaardelijke opties

3

1

2

5

5

16

II.2.3

Toekenning aandelen aan bestuurders om niet

9

3

2

1

0

15

II.2.6

Reglement m.b.t. handelwijze bestuurders t.a.v. effectenbezit en transacties

8

7

7

23

4

49

II.2.7

Maximale ontslagvergoeding

17

16

14

28

6

81

II.2.10

Inhoud remuneratierapport rvc

5

7

13

20

5

50

III.2.1

Alle commissarissen behoudens één zijn onafhankelijk

7

2

6

9

3

27

III.3.4

Maximaal aantal commissariaten

7

5

2

4

0

18

III.3.5

Maximale zittingstermijn van drie termijnen van vier jaar

5

3

4

12

3

27

III.4.3

Taken secretaris van de onderneming

0

2

4

13

1

20

III.7.3

Reglement m.b.t. handelwijze commissarissen t.a.v. effectenbezit en

9

8

7

21

4

49

0

2

5

37

1

45

0

2

9

16

2

29

96

83

104

260

43

586

transacties
IV.3.1

Webcasting analistenbijeenkomsten, presentaties en persconferenties
voor alle aandeelhouders

V.3.1

Externe accountant en auditcommissie zijn betrokken bij opstellen
werkplan interne accountant
Totaal

Toelichting
Alle getallen betreffen aantallen.
 hoeverre in ons onderzoek argumenten zijn te vinden
die wijzen op een dergelijke gedragsverandering.
Het antwoord op deze vraag is in de eerste plaats relevant voor de formulering van beleid. Immers: de
sombere conclusies uit eerder onderzoek (De Jong en
Roosenboom, 2002) vormden mede de aanleiding tot

228

MA B

de ontwikkeling van de huidige code. In de tweede
plaats is ook uit eerder onderzoek bekend dat het van
belang is onderscheid te maken tussen de symbolische
naleving van corporate governance bepalingen in de
formulering van en de communicatie over de bepalingen in de richting van de belanghebbenden enerzijds

m e i

2 0 0 6

en de feitelijke implementatie van de corporate
governance hervormingen door beursgenoteerde vennootschappen anderzijds (Westphal en Zajac, 1998).
De belangrijkste aanwijzing voor een verandering van
het feitelijke gedrag van de beursgenoteerde vennootschappen vinden we in het resultaat dat, in vergelijking met het verleden, inmiddels veel meer
beursgenoteerde vennootschappen verslag doen van
de besluitvorming en praktijken rond corporate
governance. De constatering dat de nalevingspercentages hoog zijn, impliceert eveneens dat veel bedrijven hun activiteiten op het gebied van corporate
governance formeel naar behoren beschrijven. Ergo:
in formele zin is veelal sprake van naleving. Hierbij
moeten echter tenminste twee belangrijke kanttekeningen worden gemaakt.
In de eerste plaats verplicht de wet de vennootschappen alleen mededeling te doen van de bepalingen
waarvan het bedrijf wil afwijken (het “pas-toe-of-leguit”-beginsel). Deze formulering betekent logischerwijs dat naarmate minder informatie wordt verschaft
omtrent de naleving van de code, de buitenstaander
niet anders kan concluderen dan dat de code wordt
nageleefd tenzij expliciet het tegendeel blijkt uit de
verstrekte (of via een omweg vindbare) informatie.
Kort gezegd: in geval van het ontbreken van informatie
is in principe, conform de wet, sprake van naleving.
 De kans bestaat dat hierdoor ook in onze bevindingen
de naleving van de code wordt overschat.
In de tweede plaats is de naleving van een groot aantal
bepalingen (ongeveer 20 procent) nauwelijks door een
buitenstaander op grond van publieke informatie te
beoordelen. Het betreft hier bepalingen die het gedrag
beschrijven – in casu: de (interne) taak en werkwijze
van de raad van bestuur, de raad van commissarissen
en haar commissies – alsmede bepalingen ten aanzien
van de interactie en communicatie met de externe
accountant. Externe belanghebbenden hebben ten
aanzien van deze bepalingen geen andere keuze dan
erop te vertrouwen dat de verschafte informatie overeenkomt met het feitelijke gedrag. Deze ook door ons
gemaakte keuze vormt mogelijk een tweede bron van
overschatting van de naleving van de bepalingen.
 Ons onderzoek heeft ook aanwijzingen opgeleverd die
duiden op een meer symbolische omgang met de richtlijnen van de code corporate governance. In de eerste
plaats zijn onze bevindingen ten aanzien van de aard
en kwaliteit van de uitleg van het niet-naleven van de
code relevant. We laten het hier bij de constatering in
de vorige paragraaf dat de uniformiteit van de gegeven
uitleg opvallend is. Daarbij springt ook in het oog dat
de uniforme uitleg vaak betrekking heeft op bepalingen
die de bezoldiging van bestuurders betreffen, hetgeen

m ei

2006

de vraag oproept in hoeverre voor het boekjaar 2004
kan worden geconstateerd dat de bezoldiging van
bestuurders gemiddeld genomen conform de bepalingen van de Nederlandse corporate governance code
is vastgesteld. Overigens kan hierbij worden aangetekend dat de tekst van de code zelf niet altijd voldoende
richtinggevend is met betrekking tot de wijze waarop
beursgenoteerde vennootschappen bepalingen kunnen
naleven. Met name in die gevallen waarin vennootschappen een verantwoording en/of motivatie moeten
geven met betrekking tot bepaalde keuzes of gedrag,
geeft de code onvoldoende houvast om te constateren
wanneer die verantwoording of motivatie als voldoende
kan worden beschouwd. In die zin is sprake van (te)
veel vrijheidsgraden voor vennootschappen om met
dergelijke bepalingen om te gaan. Verificatie door
externe onderzoekers om tot een eenduidig oordeel
achteraf te komen is dan niet (goed) mogelijk.
 In de tweede plaats constateren we dat ook de
complexiteit van de code in termen van de vele deelbepalingen een éénduidige analyse en oordeelsvorming
in de weg staat. Het is niet goed mogelijk uitspraken te
doen omtrent het al dan niet toepassen op het geaggregeerde niveau van bepalingen. Met name de bepalingen over de bezoldiging van bestuurders bestaan
soms uit zoveel sub-bepalingen dat met een eenduidig
positief dan wel negatief oordeel of de bepaling wordt
nageleefd, niet kan worden volstaan. Desondanks zijn
we dergelijke eenduidige antwoorden herhaaldelijk in
de corporate governance paragrafen van de jaarverslagen tegengekomen, hetgeen ons inziens een illustratie is van een symbolische omgang met de code
[voor een soortgelijke conclusie ten aanzien van de
compliance van Duitse vennootschappen verwijzen we
naar Von Werder et al. (2005)].
 Tot besluit willen we aandacht vragen voor het ongedetermineerde karakter van het begrip “best practice”
dat zo bepalend is voor de vormgeving van codes. In
feite gaat het hierbij om vraagstukken van standaardisering of normering van gedrag. Uit een lange onderzoektraditie in de economische wetenschappen weten
we dat dergelijke vraagstukken ongedetermineerd
kunnen zijn, in de zin dat de oplossing onbepaald en
zeker niet uniek hoeft te zijn. Daarmee wordt bedoeld
dat standaardisatie of normering geenszins impliceert
dat altijd de beste oplossing wordt gekozen. Buiten
het vraagstuk van corporate governance kennen we
hiervan legio voorbeelden. Bekend zijn de Wet van
Gresham, die stelt dat bad money drives out good
money, of de QWERTY-instelling van onze huidige
toetsenborden, die ooit is verkozen omdat mensen
sneller konden typen dan het gebrekkige mechaniek
van typemachines in de jaren dertig van de vorige

MAB

229

THEMA
eeuw toeliet (David, 1985). Kortom: de standaard in
de markt is lang niet altijd optimaal. Ook in het geval
van corporate governance is het daarom zorgvuldiger
om van common practices te spreken in plaats van best
practices als het de bepalingen van de code betreft.
Veel meer empirisch en theoretisch onderzoek is
nodig voordat de in de code voorgeschreven bepalingen als best practices mogen worden aangeduid, als
dat al ooit zal gebeuren. ■

governance codes relevant to the EU and its member states, Weil, Gotshall
& Manges LLP.
Hooghiemstra, R.B.H., A. de Jong, G.M.H. Mertens en P.G.J. Roosenboom,
(2004), Bedrijven op goede weg met code-Tabaksblat, in: Economisch
Statistische Berichten, vol. 89, nr. 4444, pp. 502-550.
Hopt, K., J. Garrido García, J. Rickford, G. Rossi, J. Schans Christensen,
J. Simon en J. Winter, (2004), European corporate governance in
company law and codes, Report prepared for the European Corporate
Governance Conference of October 18, Den Haag, te downloaden via:
http://corpgov.nl/page/downloads/Final%20Report2.pdf.
 Jones, I. en M. Pollitt, (2004), Understanding how issues in corporate

Literatuurlijst
Aguilera, R.V. en A. Cuervo-Cazurra, (2004), Codes of good governance
worldwide: What is the trigger?, in: Organization Studies, vol. 25, nr. 3,
pp. 415-443.
governance develop: Cadbury report to Higgs Review, in: Corporate
Governance: An International Review, vol. 12, nr. 2, pp. 162-171.
Jong, A. de en P.G.J. Roosenboom, (2002), De praktijk sinds 1997, in: Corporate
governance in Nederland 2002—De stand van zaken, NCGS, Amsterdam.
Commissie corporate governance, (2003), De Nederlandse corporate

Maassen, G.F., F.A.J. van den Bosch en H. Volberda, (2004), The importance

governance code – Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en

of disclosure in corporate governance self-regulation across Europe:

best practice bepalingen, Commissie corporate governance, Den Haag.
A review of the Winter Report and the EU Action Plan, in: International

Commissie van de Europese Gemeenschappen, (2003), Mededeling van de

Journal of Disclosure and Governance, vol. 1, nr. 2, pp. 146-159.
Commissie aan de Raad en het Europees Parlement: Modernisering van het

Mallin, C. en K. Ow-Young, (1998), Corporate governance in small

vennootschapsrecht en verbetering van de corporate governance in de

companies – the alternative investment market, in: Corporate

Europese Unie – Een actieplan, te downloaden via: http://europa.eu.int/
comm/internal_market/company/index_en.htm.
Committee on the ﬁnancial aspects of corporate governance, (1992),
Report of the committee on the ﬁnancial aspects of corporate governance,
Gee, London, te downloaden via www.ecgi.org.
Conyon, M. en C. Mallin, (1997), A review of compliance with Cadbury, in:
Journal of General Management, vol. 22, nr. 3, pp. 24-37.
Governance: An International Review, vol. 6, nr. 4, pp. 224-232.
Mertens, G.M.H., H. Donker, R.B.H. Hooghiemstra, A. de Jong en P.G.J.
Roosenboom, (2004), Corporate governance in Nederland 2004—De
opvolging van de code geïnventariseerd, NCGS en NICG, Amsterdam.
 Salacuse J. W en H. J. Braker (2002), Corporate Governance in the UNECE
Region, The Fletcher School of Law and Diplomacy, Tufts University,
Medford, Massachusetts, USA.
Cools, K., (2005), Controle is goed, vertrouwen nog beter. Over bestuurders

Werder, A. von, T. Talaulicar en G.L. Kolat, (2005), Compliance with the

en corporate governance, Stichting Management Studies, Den Haag.
German corporate governance code: An empirical analysis of the

Cromme, G., (2005), Corporate governance in Germany and the German

compliance statements by German listed companies, in: Corporate

corporate governance code, in: Corporate Governance: An International
Review, vol. 13, nr. 3, pp. 362-367.
David, P. A. (1985), Clio and the economics of QWERTY, in: American
Economic Review, vol. 75, pp. 332-337.
Dayha, J. en J.J. McConnell, (2005), Board composition, corporate
performance, and the Cadbury Committee recommendations, working

Governance: An International Review, vol. 13, nr. 2, pp. 178-187.
Westphal, J.D. en E.J.Zajac (1998), The symbolic management of
stockholders:

corporate

governance

reforms

and

shareholder

reactions, in: Adminstrative Science Quarterly, vol. 43, nr. 1, pp.127-153.
Wymeersch, E., (2005), Enforcement of corporate governance codes, ECGI
Law Working Paper No 46/2005, te downloaden via www.ssrn.com.
paper, te downloaden via: www.ssrn.com.
Dayha, J., J.J. McConnell en N.G. Travlos, (2002), The Cadbury Committee,
corporate performance, and top management turnover, in: Journal of
Finance, vol. 57, nr. 1, pp. 461-483.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code is verricht. Het
volledige onderzoeksrapport “Corporate governance in Nederland:

structure before and after Cadbury, in: Corporate Governance: An

Een onderzoek naar de stand van zaken in het boekjaar 2004, alsmede

International Review, vol. 8, nr. 2, pp. 133-153.
naar de verklaring van verschillen tussen beursgenoteerde vennoot-

corporate governance – A review of compliance and performance
impacts, in: International Journal of Management Reviews, vol. 4, nr. 4,
pp. 335-352.
