De determinanten van het verstrekken van leverancierskrediet in Nederland
FINANCIERING

De determinanten van het
verstrekken van leverancierskrediet in Nederland
Edwin Dekker en Jeroen Ligterink
SAMENVATTING Nederlandse ondernemingen verstrekken relatief
veel leverancierskrediet. In dit artikel bespreken we allereerst de
economische rol die het verstrekken van leverancierskrediet kan
hebben. Vervolgens onderzoeken wij het belang van verschillende
(operationele) motieven in een empirisch onderzoek onder 612
Nederlandse industriële ondernemingen.
1

Inleiding
Leverancierskrediet is een van de belangrijkste financieringsvormen voor ondernemingen. In Nederland
financierden beursgenoteerde niet-financiële ondernemingen in 1997 gemiddeld 14,2% van hun totale activa
met openstaande crediteuren, terwijl zij voor gemiddeld 32,2% van hun totale vermogen aan openstaande
debiteuren hadden uitstaan. In vergelijking met de
Verenigde Staten en Duitsland is het belang van leverancierskrediet in Nederland hoog (zie Saunders en
Schmeits, 2001, p. 21). Toch besteedt de huidige financieringsliteratuur relatief weinig aandacht aan dit fenomeen.
In dit artikel onderzoeken wij de belangrijkste motieven
van Nederlandse ondernemingen om leverancierskrediet
te verstrekken. Deze motieven zijn in grofweg twee
groepen in te delen: financiële en operationele motieven.
Financiële motieven gaan ervan uit dat een leverancier
relatief gunstig (ten opzichte van andere financiers)
krediet kan verstrekken. Dit comparatief voordeel kan
voortkomen uit een informatievoordeel dat leveranciers
hebben, bijvoorbeeld uit het betaalgedrag van hun
klanten of met betrekking tot het uitwinnen van goederen op het moment dat een afnemer failliet gaat.
E. Dekker is student aan de Universiteit van Amsterdam.
Dr. J.E. Ligterink is hoofddocent ﬁnanciering aan de Finance
Group van de Universiteit van Amsterdam.
 m a a r t

2 0 0 4

Operationele motieven gaan er daarentegen van uit dat
het verstrekken van leverancierskrediet de onderneming
helpt in haar bedrijfsvoering. Voorbeelden hiervan zijn:
het opvangen van seizoensfluctuaties door met betalingscondities de vraag te beïnvloeden, het kunnen toepassen van prijsdiscriminatie, en leverancierskrediet
kan als een soort garantie functioneren om de
afnemer de tijd te gunnen de kwaliteit van het
product te laten verifiëren.
Empirisch onderzoek naar deze motieven is relatief
schaars. Een belangrijke oorzaak is dat bepaalde motieven
alleen getoetst kunnen worden met zeer specifieke contractgegevens over de wijze waarop leverancierskrediet
wordt verstrekt1. Deze data zijn vaak niet voorhanden.
Maar ook met relatief gemakkelijk te verkrijgen data
zijn motieven voor het verstrekken van leverancierskrediet
weinig onderzocht. Wij vullen deze leemte. Op basis
van accountinginformatie uit REACH testen wij de
relevantie van de verschillende motieven voor 612
industriële ondernemingen in Nederland over de periode
1998-2000. Overeenkomstig eerder onderzoek van
Deloof en Jegers (1996) voor Belgische ondernemingen
en Long, Malitz en Ravid (1993) en Petersen en Rajan
(1997) voor Amerikaanse ondernemingen concentreren
wij ons in dit artikel met name op operationele motieven
voor het verstrekken van leverancierskrediet. Gegeven
het belang van leverancierskrediet voor Nederlandse
ondernemingen is het interessant om te kijken of deze
motieven ook hier een rol spelen.
De opzet van dit artikel is als volgt. In paragraaf 2 geven
wij een overzicht van de belangrijkste motieven voor
het gebruik van leverancierskrediet en bespreken wij de
inzichten uit de empirische literatuur hieromtrent.
Hieruit leiden wij hypotheses af. In paragraaf 3 bespreken
wij de data en de methodologie van het onderzoek.
Vervolgens bespreken wij in paragraaf 4 de resultaten
van ons onderzoek. In paragraaf 5 sluiten wij af met
een korte samenvatting en conclusies.
 MAB

117

FINANCIERING

2

Motieven voor het verstrekken van
leverancierskrediet
In deze paragraaf beschrijven wij de belangrijkste
motieven om leverancierskrediet te verstrekken zoals die
in de financieringsliteratuur zijn geïdentificeerd. Wij
richten ons daarbij met name op de operationele
motieven2. In paragraaf 2.1 bespreken wij de belangrijkste operationele motieven. Paragraaf 2.2 beschrijft
vervolgens de resultaten van empirisch onderzoek naar
deze operationele motieven.
toekomst te behalen winsten van de cliënt. Met name
als een onderneming baat heeft bij het overleven van
een cliënt zal zij bereid zijn om de cliënt aan meer krediet
te helpen. Dit suggereert dat hoe langer de relatie met
de afnemer, hoe meer een leverancier bereid is leverancierskrediet te verstrekken. Langdurige relaties tussen
leveranciers en afnemers leiden ertoe dat de ‘afhankelijke’
leveranciers geneigd zijn om eerder concessies te verlenen
in schuldonderhandelingen dan onafhankelijke leveranciers (zie ook Petersen en Rajan, 1995)4.
2.1.2 Het kwaliteitsgarantiemotief

2.1 Operationele motieven voor het verstrekken
van leverancierskrediet
In de financieel-economische literatuur worden verschillende operationele motieven voor het verstrekken
van leverancierskrediet gegeven. Deze motiveren het
verstrekken van leverancierskrediet als middel om
de bedrijfsvoering te verbeteren. Achtereenvolgens
bespreken wij de mogelijkheid dat leverancierskrediet
wordt gebruikt
1 om prijsdiscriminatie toe te passen;
2 als garantie te functioneren om de kwaliteit van de geleverde goederen te evalueren; en
3 om fluctuaties in de vraag op te vangen.
 2.1.1 Prijsdiscriminatiemotief

Het verstrekken van leverancierskrediet geeft een leverancier allereerst de mogelijkheid om prijsdiscriminatie
toe te passen (Brennan, Maksimovic en Zechner, 1988;
Petersen en Rajan, 1997). Door leverancierskrediet te
verstrekken kan korting worden gegeven zonder dit in de
verkoopprijs tot uitdrukking te laten komen. Daarmee
beïnvloedt het niet de bestaande verkopen. Aangezien
de voorwaarden waaronder een onderneming leverancierskrediet verschaft niet sterk afhankelijk zijn van de
kredietwaardigheid van een afnemer, profiteren met name
de meer kredietgerantsoeneerde ondernemingen3. Door
het verstrekken van (gesubsidieerd) leverancierskrediet
kunnen zo extra klanten worden bereikt, zonder de verkoopprijzen te hoeven verlagen. Indien de meer risicovolle leners zich bevinden in het meest prijselastische
segment van de markt, kan dit leiden tot een extra rendement voor de verkoper. Daarbij geldt dat hoe hoger
de winstmarge, hoe beter een onderneming in staat is
een verlies op het krediet te accepteren en hoe meer een
onderneming geneigd is leverancierskrediet te verschaffen (Petersen en Rajan, 1997).
Daarnaast kan de onderneming die leverancierskrediet
verstrekt, willen discrimineren met het oog op in de

118

MAB

Smith (1987), Lee en Stowe (1993), en Long, Malitz en
Ravid (1993) laten zien dat leverancierskrediet voor de
afnemer kan functioneren als een garantie op de kwaliteit
van de producten. Door leverancierskrediet te verstrekken
voor de periode die een afnemer nodig heeft om de
kwaliteit van het product te verifiëren, kunnen leveranciers met een hoge kwaliteit zich onderscheiden.
 Leverancierskrediet zorgt ervoor dat leveranciers met
een product van lage kwaliteit moeilijker het product
kunnen verkopen als zijnde een product van hoge kwaliteit. Contante verkopen komen alleen nog voor bij
leveranciers die een hoge reputatie hebben met betrekking tot de kwaliteit van het geleverde product. Een
leverancier met een hoge reputatie is immers minder
snel geneigd om zich niet aan de verplichtingen van het
verkoopcontract te houden. Leveranciers met een product
van hoge kwaliteit, maar zonder reputatie, kunnen zich
alleen onderscheiden door het verstrekken van leverancierskrediet. Dit is met name relevant indien de kwaliteit
van de goederen vooraf moeilijk te beoordelen is.
Op basis van dit argument zullen bedrijven met relatief
kwalitatief hoogwaardige producten een langere krediettermijn hanteren. Het impliceert verder dat kleinere
leveranciers meer moeilijkheden ondervinden bij het
opbouwen van een reputatie dan grotere ondernemingen.
Grote ondernemingen hebben vaak al een reputatie
opgebouwd en hun productkwaliteit is ook beter
bekend. Grote ondernemingen zullen dus minder
geneigd zijn om leverancierskrediet te verlenen dan
kleine ondernemingen.
2.1.3 Opvangen ﬂuctuaties in de vraag

Met leverancierskrediet kan de onderneming haar
voorraden (verkopen) beter sturen (bijvoorbeeld bij
seizoensfluctuaties) door in bepaalde periodes met langere betalingstermijnen klanten aan te trekken en in
andere periodes deze betalingstermijnen juist weer te
verkorten. Op deze manier is het ook mogelijk voor een

m a a r t

2 0 0 4

leverancier economische schokken op te vangen. Deze
strategie is uiteraard alleen mogelijk wanneer het voor
de afnemer economisch gezien rendabel is om de extra
voorraden op te slaan en deze kosten lager zijn dan de
kosten voor de leverancier om het productieschema op
de seizoensinvloeden aan te passen (zie Emery, 1988)5.
leverancierskrediet. Producenten van high tech-producten
verlenen verder significant meer leverancierskrediet en
producenten van zogenaamde bederfelijke goederen
verlenen minder leverancierskrediet.
 Petersen en Rajan (1997) onderzoeken 3404 overwegend
kleine Amerikaanse ondernemingen8. Zij richten zich
in hun onderzoek met name op de vraag of leverancierskrediet wordt gebruikt om prijsdiscriminatie toe te
passen. Uit hun onderzoek blijkt dat ondernemingen
met een hogere brutowinstmarge meer leverancierskrediet verstrekken dan ondernemingen met een lage
brutowinstmarge. Dit ondersteunt de hypothese dat
leverancierskrediet wordt gebruikt om prijsdiscriminatie
toe te passen. Zij vinden verder dat de verkopen van een
onderneming negatief zijn gecorreleerd met het verleende
leverancierskrediet. Bovendien blijkt dat indien de groei
van de omzet negatief is geweest ondernemingen eveneens meer leverancierskrediet verlenen. Ondernemingen hanteren leverancierskrediet kennelijk als
strategisch middel om de verkopen te stimuleren.
Petersen en Rajan (1997) vinden verder dat ondernemingen die een goede toegang tot financiële markten
hebben meer leverancierskrediet verlenen. Grotere en
oudere ondernemingen en ondernemingen met een
hogere kredietfaciliteit verstrekken eveneens meer leverancierskrediet9. Dit is in strijd met het kwaliteitsgarantiemotief; deze impliceert juist dat kleine, jonge ondernemingen méér leverancierskrediet verstrekken omdat
deze juist niet over een reputatie beschikken10. De nettowinst vertoont daarentegen een negatief verband met
het verstrekte leverancierskrediet. Dit lijkt strijdig met
het voorgaande; ondernemingen met een hoge nettowinst genereren veel interne kasmiddelen en daarmee zou
je verwachten dat ze relatief goedkoop leverancierskrediet kunnen verstrekken. Echter het gevonden verband
is negatief. Nader onderzoek leert dat enerzijds sterke
groeiers, die daarbij een negatieve winst laten zien,
omzet kopen door meer leverancierskrediet te verstrekken,
maar ook dat ondernemingen met een negatieve groei
van de omzet en negatieve winst meer leverancierskrediet
verstrekken. Dit laatste zou kunnen voortkomen uit het
feit dat afnemers van ondernemingen in financiële problemen steeds slechter betalen.
 2.2 Resultaten van empirisch onderzoek naar leverancierskrediet
Wij concentreren ons in eerste instantie op onderzoeken
die gebruikmaken van gegevens uit het financiële jaarverslag van individuele ondernemingen6. Dit betreft de
onderzoeken van Long, Malitz en Ravid (1993) voor de
Verenigde Staten en Deloof en Jegers (1996) voor België.
Daarnaast besteden wij aandacht aan het onderzoek
van Petersen en Rajan (1997).
Long, Malitz en Ravid (1993) onderzoeken 356 industriële Amerikaanse bedrijven en maken gebruik van de
database Compustat over de periode van 1985-1987. Zij
concentreren zich met name op de vraag in hoeverre
leverancierskrediet wordt gehanteerd als garantie voor
de geleverde kwaliteit. Zij vinden dat kleine bedrijven,
bedrijven met een langere productietijd en ondernemingen die goederen produceren die meer tijd vragen
om de kwaliteit te evalueren, een hogere debiteurentermijn hebben. Zij vinden verder nog dat bedrijven met
een hogere debiteurentermijn dit financieren met kortetermijnfinanciering: crediteuren en kortetermijnleningen.
Zij zien dit als ondersteuning van het kwaliteitsgarantiemotief; ondernemingen verhogen op deze wijze de
impliciete kosten van leverancierskrediet waardoor ze
het moeilijker maken voor andere ondernemingen om
het ‘signalling’ gedrag te kopiëren7. Ten slotte vinden ze
nog dat bedrijven die worden geconfronteerd met een
meer volatiele vraag meer leverancierskrediet verlenen
dan ondernemingen met een stabiele vraag. Dit suggereert
dat ondernemingen leverancierskrediet hanteren om
hun omzet te stabiliseren.
Ook Deloof en Jegers (1996) concentreren zich in hun
empirisch onderzoek op het kwaliteitsgarantiemotief.
 Zij richten zich op de grootste 681 Belgische ondernemingen, waarvan 393 industriële en 288 ondernemingen uit de groothandel en distributie. Voor industriële
ondernemingen tonen zij met een univariate test aan dat
de omlooptijd van de verkochte goederen (als indicatie
van de lengte van de productiecyclus) positief gecorreleerd is aan de mate waarin leverancierskrediet wordt
verleend. Het blijkt dat de mate waarin industriële
ondernemingen kort vreemd vermogen aantrekken ter
financiering sterk positief gerelateerd is aan het verleende

m a a r t

2 0 0 4

3

Data en methodologie
3.1 Hypotheses
Op basis van de inzichten uit de literatuur zoals
uiteengezet in de vorige paragraaf en de beschikbare
data richten wij ons onderzoek op de volgende drie
vragen:

MAB

119

FINANCIERING
a in hoeverre wordt leverancierskrediet gebruikt als

garantie voor de kwaliteit van de verstrekte goederen;
b in hoeverre wordt leverancierskrediet gebruikt voor
prijsdiscriminatie;
c in hoeverre wordt leverancierskrediet gebruikt om de
fluctuaties in de vraag op te vangen.
Tabel 1 geeft aan hoe deze onderzoeksvragen leiden tot
concrete hypotheses.
Tabel 1. Onderzoekshypotheses
relevantie met
betrekking tot
onderzoeksvraag
hypothese 1

A

Producenten van hoge kwaliteitsproducten (lange productiecyclus)
verstrekken langer leverancierskrediet
dan ondernemingen met producten
van een lage kwaliteit (korte productiecyclus).
hypothese 2

A

Kleine ondernemingen verstrekken

3.2 Data
Wij onderzoeken de determinanten van leverancierskrediet voor Nederlandse industriële ondernemingen
over 1998-200011. Wij richten ons expliciet op een
relatief homogene groep, omdat wij voor deze ondernemingen verwachten dat het kwaliteitsgarantiemotief
relevant is en het de vergelijkbaarheid met eerdere
studies eenvoudiger maakt. Na deze selectie en het
criterium dat er voldoende gegevens zijn over de periode
1998-2000 blijven er 612 ondernemingen over12. Alle
data zijn afkomstig uit REACH.
 In navolging van Deloof en Jegers (1996) en Long,
Malitz en Ravid (1993) gebruiken we de debiteurentermijn
(DSO ofwel ‘Days Sales Outstanding’) als te verklaren
variabele. Deze is gedefinieerd als debiteuren/ (bedrijfsopbrengsten/365 dagen). Om overmatige ruis uit de
data te filteren, nemen wij voor de debiteurentermijn
en alle verklarende variabelen (met uitzondering van
SALES; deze is gedefinieerd als de groei van de verkopen
over 1998 tot en met 2000) steeds het gemiddelde van
de eindejaarscijfers over de periode 1998-2000.
meer leverancierskrediet dan grote
ondernemingen.
hypothese 3

A

Ondernemingen van goede
kwaliteitsproducten ﬁnancieren
leverancierskrediet met kort vreemd
vermogen en crediteuren.
hypothese 4

A

Ondernemingen die goederen
produceren waarvoor het moeilijk en
tijdrovend is om de kwaliteit te
beoordelen, verstrekken leverancierskrediet over langere periode.
hypothese 5

B

Ondernemingen met een goede
liquiditeitspositie verlenen leverancierskrediet voor een langere termijn.
hypothese 6

B

Ondernemingen met een hoge
brutowinstmarge verstrekken meer
leverancierskrediet dan ondernemingen
met een lage brutowinstmarge.
hypothese 7

B

Ondernemingen met afnemende
verkopen verstrekken meer
leverancierskrediet.
hypothese 8

B

Ondernemingen die goede toegang
hebben tot de vermogensmarkt
verstrekken meer leverancierskrediet
dan ondernemingen die dit niet hebben.
hypothese 9

C

Ondernemingen met meer variatie in
de vraag verstrekken meer leverancierskrediet.
120

MAB

Tabel 2 geeft een overzicht van de ondernemingsspecifieke
variabelen die wij in dit onderzoek gebruiken, gerelateerd
aan de verschillende hypotheses. Deze variabelen zijn
ook gebruikt in onderzoek van Petersen en Rajan
(1997), Long, Malitz en Ravid (1993) en Deloof en
Jegers (1996).
 Voor het toetsen van de hypothese dat leverancierskrediet wordt gebruikt als kwaliteitsgarantie hanteren
wij acht variabelen. Als proxy voor de kwaliteit van
de goederen gebruiken wij twee proxies voor de lengte
van het productieproces; de omloopsnelheid van
de activa (TURNOVER) en de variabele (ORDER)
gedefinieerd als onderhanden werk/verkopen. Wij
gaan er daarbij vanuit dat hoe langer het productieproces, hoe hoger de kwaliteit van de goederen.
Wij verwachten derhalve een negatief verband
tussen de omloopsnelheid van de activa (TURNOVER)
en de debiteurentermijn en een positief verband
tussen de variabele ORDER en de debiteurentermijn
(DSO). Omdat grote bedrijven over het algemeen
eerder een reputatie hebben opgebouwd dan
kleine ondernemingen is het voor deze bedrijven
minder nodig om leverancierskrediet te verstrekken.
Voor de variabele SIZE, gedefinieerd als de natuurlijke
logaritme van de totale activa minus debiteuren
minus financiële vaste activa, verwachten wij dan
ook een negatief verband met de debiteurentermijn
(DSO).
 m a a r t

2 0 0 4

Tabel 2. Overzicht van alle gehanteerde variabelen met het verwachte verband met de debiteurentermijn (DSO)
Hypothese

Variabelen

Omschrijving (conform REACH database)

DSO

handelsdebiteuren / (bedrijfsopbrengsten / 365 dagen)

H1

TURNOVER

bedrijfsopbrengsten / (totale activa –vorderingen – ﬁnanciële vaste activa)

-

H1

ORDER

onderhanden werk / bedrijfsopbrengsten

+

H2

SIZE

ln(totale activa – vorderingen – ﬁnanciële vaste activa)

-

H3

BORROW

kortlopende schulden / bedrijfsopbrengsten

+

H3

DPO

handelscrediteuren / (bedrijfslasten / 365 dagen)

+

H4

INTANG

immateriële vaste activa (exclusief goodwill) / bedrijfsopbrengsten

+

H4

HIGH

dummy: 1 voor technische goederen

+

H4

LOW

dummy: 1 voor aan bederving onderhevige goederen (perishable goods)

-

H5

LIQUID

gem. jaarlijkse cashﬂow /(totale activa – vorderingen – ﬁnanciële vaste activa)

+

H5

NET PROFIT

nettowinst/omzet

+

H6

MARGIN

brutowinstmarge (%)

+

H7

SALES

bedrijfsopbrengsten (% verschil tussen 1998 en 2000)

-

H8

LIFE

aantal jaren dat de onderneming actief is in 2000

+

H8

LISTED

beursnotering

+

H9

VARIAB

standaarddeviatie omzet in afgelopen zes jaar/gemiddelde omzet zes jaar

+

Het kwaliteitsgarantiemotief stelt verder dat hoe
hoger de impliciete kosten van leverancierskrediet,
hoe moeilijker het wordt voor ondernemingen van
slechte kwaliteit om ondernemingen met producten
van goede kwaliteit te kopiëren. Bedrijven die weten
dat ze goede producten verkopen, kunnen de impliciete kosten van leverancierskrediet verhogen door
deze met (kort) vreemd vermogen (BORROW
gedefinieerd als kort vreemd vermogen/totale verkopen) of met crediteuren te financieren. Wij verwachten daarom een positief verband van de variabele
BORROW en de crediteurentermijn (DPO ofwel
‘Days Payable Outstanding’) met de debiteurentermijn.
 m a a r t

2 0 0 4

Verwachte correlatie

De vierde hypothese stelt dat bedrijven die producten
verkopen waarvoor een langere tijd nodig is om de
kwaliteit te controleren, eveneens een langere debiteurentermijn hanteren. Hiervoor hanteren wij twee dummyvariabelen. HIGH is een dummyvariabele die de waarde één heeft indien de onderneming high tech-goederen
produceert en nul in alle andere gevallen. LOW is een
dummyvariabele die de waarde 1 heeft indien de
onderneming gemakkelijk observeerbare (bederfelijke)
goederen produceert en anders de waarde nul heeft.
Voor de dummy HIGH verwachten wij een positief verband met de debiteurentermijn (DSO) en voor de
dummy LOW een negatief verband. Ten slotte gebruiken
wij hiervoor ook nog de proxy INTANG (immateriële

MAB

121

FINANCIERING
vaste activa exclusief goodwill/omzet). Ondernemingen
die meer investeren in immateriële vaste activa om hun
verkopen te realiseren, produceren naar verhouding
meer high tech-goederen. Een hoge INTANG betekent
dat de onderneming moeilijk te beoordelen producten
maakt. Dit laatste sugereert dan ook een positief
verband tussen INTANG met de debiteurentermijn,
zodat de afnemer de kwaliteit van de producten kan
beoordelen.
Als tweede mogelijke verklaring voor het verstrekken
van leverancierskrediet is prijsdiscriminatie genoemd.
Evenals Petersen en Rajan (1997) gebruiken wij hiervoor als proxy de brutowinstmarge. Indien bedrijven
over een hogere brutowinstmarge (MARGIN) beschikken,
zijn zij meer gemotiveerd om extra verkopen te realiseren en zullen zij derhalve eerder leverancierskrediet
inzetten. Wij verwachten derhalve een positief verband
tussen de brutowinstmarge en de debiteurentermijn.
 Bedrijven met een betere toegang tot financiële markten
dan hun afnemers zullen eerder leverancierskrediet verstrekken. Hiervoor verwachten wij van de hoeveelheid
liquide middelen (LIQUID) gedefinieerd als de gemiddelde jaarlijkse cashflow gedeeld door totale activa
minus debiteuren minus financiële vaste activa en van
de nettowinstmarge (NET PROFIT) een positief
verband met de debiteurentermijn (DSO). Het is van
belang op te merken dat conform het kwaliteitsgarantiemotief wij juist een negatief verband verwachten.
De beschikbare hoeveelheid liquide middelen verlaagt
immers de impliciete kosten van leverancierskrediet.
Oudere (maar ook grotere) ondernemingen kunnen
over het algemeen gemakkelijker financiële middelen
aantrekken. Doordat zij over minder investeringsmogelijkheden beschikken zijn zij eerder geneigd leverancierskrediet te verstrekken in vergelijking met jongere
ondernemingen zonder een dergelijke reputatie. Ook
beursgenoteerde ondernemingen (LISTED) hebben
een betere toegang tot de financiële markt. Vanuit dit
perspectief verwachten wij een positief verband tussen
leverancierskrediet en leeftijd (LIFE), grootte (SIZE) en
beursnotering (LISTED) met de debiteurentermijn van
de onderneming (hypothese 8)13.
Indien ondernemingen last hebben van stagnerende
en/of afnemende verkopen kunnen zij leverancierskrediet
gebruiken om hun verkopen te stimuleren. Wij gebruiken
hiervoor de groei van de omzet (SALES) en verwachten
een negatief verband met de debiteurentermijn (DSO).
De fluctuatie in de omzet (VARIAB) wordt gehanteerd
als maatstaf voor de onzekerheid in de vraag. Indien de
debiteurentermijn wordt gebruikt om fluctuaties in de

122

MAB

vraag op te vangen, verwachten wij een positief verband
met deze variabele (hypothese 9).
 In het vervolg onderzoeken wij eerst of deze variabelen
voor de groep ondernemingen met een korte debiteurentermijn (dat wil zeggen alle ondernemingen met
DSO lager dan de mediaan) significant van elkaar verschillen als wij deze vergelijken met de groep ondernemingen met een lange debiteurentermijn (dat wil zeggen alle ondernemingen met een DSO hoger dan de
mediaan). Vervolgens onderzoeken wij op basis van een
multivariaat regressiemodel welke hypotheses ondersteuning vinden en welke niet.
4

Resultaten
4.1 Univariate analyse
Tabel 3 geeft de resultaten van de univariate analyse.
Daartoe is de steekproef in twee groepen verdeeld;
ondernemingen met een debiteurentermijn hoger dan
de mediaan (deze is 52,75) en ondernemingen met een
debiteurentermijn lager dan de mediaan. Vervolgens is
onderzocht of de gemiddelden van de diverse variabelen
voor deze twee groepen significant van elkaar verschillen.
Uit de univariate analyse blijkt dat de hypotheses met
betrekking tot het kwaliteitsgarantiemotief met name
ondersteuning vinden. Voor alle variabelen opgenomen
om deze hypotheses te toetsen, met uitzondering van
omloopsnelheid van de voorraden (ORDER) en
INTANG, wordt een significant verschil aangetoond dat
in lijn is met de verwachte invloed. Vooral de variabelen
HIGH en LOW, DPO, en BORROW geven een belangrijke indicatie dat leverancierskrediet functioneert als
garantie voor de productkwaliteit.
Voor prijsdiscriminatie als motief voor leverancierskrediet
vinden wij geen ondersteuning; ondernemingen met
een hoge debiteurentermijn hebben geen significant
hogere brutowinstmarge (MARGIN). Tevens vinden wij
dat ondernemingen met een lange debiteurentermijn
ook significant vaker een beursnotering (LISTED)
hebben. Dit kan erop wijzen dat deze ondernemingen
gemakkelijker leverancierskrediet kunnen verstrekken,
omdat zij een betere toegang tot de financiële markt
hebben.
 Ten slotte vinden wij enige ondersteuning voor het feit
dat leverancierskrediet wordt gebruikt om fluctuaties in
de vraag op te vangen. De variabiliteit in verkopen over
de afgelopen zes jaar is significant hoger voor ondernemingen met een hoge debiteurentermijn (DSO).
m a a r t

2 0 0 4

Tabel 3. Resultaten univariate analyses op verschillen in gemiddelden van 612 ondernemingen over de periode 1998-2000.
DSO hoger dan mediaan

DSO lager dan mediaan

T -waarde

DSO

75.81

36.08

LIFE

1.4096

1.4446

-0.987

HIGH

0.4886

0.2020

7,821***

LOW

0.0423

0.2476

-7,537***

DPO

37.8078

31.1958

4,346***

TURNOVER

2.1682

2.4122

-2,326**

ORDER

0.0425

0.0342

0.837

SIZE

11.0318

11.1296

-0.796

BORROW

0.3848

0.2975

4,065***

INTANG

0.0182

0.0112

1.14

LIQUID

0.1471

0.1429

0.395

MARGIN

0.0513

0.0543

-0.385

NET PROFITS

0.0350

0.0361

-0.124

VARIAB

0.2291

0.1920

2,682***

LISTED

0.1107

0.0684

1,839*

***,**,* geeft respectievelijk 1%, 5% en 10% signiﬁcantie niveau aan

4.2 Resultaten Multivariate analyse
Tabel 4 (zie p. 124) presenteert de resultaten van de multivariate analyse. Het eerste model (aangegeven met model
I in de tabel) presenteert de resultaten van het regressiemodel zoals dat ook is gebruikt in Deloof en Jegers (1996) en
Long Malitz en Ravid (1993). Deze auteurs onderzoeken
met name de relevantie van het kwaliteitsgarantiemotief.
Voor de eerste hypothese vinden wij gedeeltelijke
ondersteuning. Ondernemingen met een lage omloopsnelheid van de voorraden (hoge ORDER) verstrekken
veel leverancierskrediet. Daarentegen vinden wij een
positief verband tussen omloopsnelheid van het totaal
vermogen (TURNOVER) en debiteurentermijn. Onze

m a a r t

2 0 0 4

resultaten komen dus gedeeltelijk overeen met de hypothese
dat ondernemingen met een lange productiecyclus, ook
relatief veel leverancierskrediet verstrekken.
Voor hypothese 2 vinden wij geen ondersteuning; omvang
heeft geen significant effect op de debiteurentermijn.
 Wij vinden overeenkomstig hypothese 3 verder een positief
verband tussen debiteurentermijn en het gebruik van
relatief korte termijn financiering (BORROW en DPO).
Ondernemingen die producten verkopen waarvan de
kwaliteit moeilijk te observeren is (HIGH en hoge
INTANG), hanteren een lange debiteurentermijn,
terwijl producenten van makkelijk observeerbare
goederen (LOW) juist een korte debiteurentermijn
hanteren (hypothese 4).
MAB

123

FINANCIERING

Tabel 4. Multivariate analyse naar de motieven van het verstrekken van leverancierskrediet voor 612 ondernemingen over
1998-2000. De afhankelijke variabele is steeds de debiteurentermijn (DSO).
 Hypothese

Variabelen

Omschrijving (conform REACH database)

Verwachte

Model I

Model II

Model III

Model IV

correlatie

t-waarde

(t-waarde)

(t-waarde)

(t-waarde)

37.57

83.63

82.94

57.11

(2.99)***

(9.49)***

(8.98)***

CONSTANTE
H1

TURNOVER

H1

ORDER

H2

SIZE

Bedrijfsopbrengsten/(totale activa – vordingen

(5.45)***

–

3.00

- 0.34

(1.97)**

(- 0.38)

Onderhanden werk / bedrijfsopbrengsten

+

42.36

Ln(totale activa – vorderingen –

–

-0.72

-2.25

-2.58

-1.83

(-0.76)

(-3.09)***

(-3.41)***

(-2.35)**

ﬁnanciële vaste activa)

(2.81)***
ﬁnanciële vaste activa)
H3
H3

BORROW
DPO

Kortlopende schulden / bedrijfsopbrengsten
Handelscrediteuren / (bedrijfslasten
/ 365 dagen)

H4

R&D

+

+

Immateriële vaste activa (exclusief goodwill)

8.97

16.71

(2.13)***

(3.62)***

0.18

0.17

(2.86)***

(2.69)***

45.50

11.66

/ bedrijfsopbrengsten

+

(2.25)**

(0.68)

+

11.44

12.78

H4

HIGH

Dummy: 1 voor technische goederen

H4

LOW

Dummy: 1 voor aan bederving onderhevige

H5

LIQUID

goederen (perishable goods)

–

(4.23)***

(5.59)***

-13.41

-9.14

(-2.83)***

Gem. Jaarlijkse cashﬂow / (totale activa –

(-2.97)***
-9.57

-14.63

10.01

vorderingen – ﬁnanciële vaste activa

+

(-0.89)

(1.37)

(0.87)

NET PROFIT

Netto winst/omzet

+

3.5

13.4

- 3.51

(0.17)

(-0.63)

(-0.17)

H6

MARGIN

Brutowinstmarge (%)

+

-7.55

-13

- 29.73

(- 0.30)

(- 0.52)

(- 1.17)

H7

SALES

Bedrijfsopbrengsten
(% verschil tussen 1998 en 2000)

–

- 3.52
(- 2.50)**

SALESPOS

Bedrijfsopbrengsten

0.26

- 2.67

(% verschil tussen 1998 en 2000) voor

(0.18)

(-1.65)*

ondernemingen met positieve
groei en anders 0.
SALESNEG

+

Bedrijfsopbrengsten

-14.87

-1.44

(% verschil tussen 1998 en 2000) voor

(-2.17)**

(-0.15)

ondernemingen met negatieve
H8

LIFE
LISTED

H9

VARIAB

groei en anders 0.
 –

Aantal jaren dat de onderneming actief

+

Beursgenoteerd

MAB

-3.5

-0.57

(-1.24)

(-0.22)

15.62

13.92

12.73

(4.05)***

(3.52)***

(3.67)***

23.05

28.46

16.42

(2.83)***

(3.00)***

(2.42)**

+

Standaarddeviatie omzet in afgelopen
zes jaar/ gemiddelde omzet zes jaar

124

-4.36
(-1.79)*

+

F-STATISTIC

10.07

3.6715

4.49

10.43

ADJUSTED R_

0.194

0.0364

0.06

0.25

m a a r t

2 0 0 4

Net als Deloof en Jegers (1996) en Long, Malitz en
Ravid (1993) vinden wij derhalve sterke ondersteuning
voor het kwaliteitsgarantiemotief voor het verstrekken
van leverancierskrediet. Met betrekking tot alle variabelen, met uitzondering van bedrijfsomvang (SIZE) en
omloopsnelheid van de activa (TURNOVER) vinden
wij het verwachte verband.
van leverancierskrediet; zij vinden een sterke positieve
relatie met de brutowinstmarge. In al onze regressies
was de brutowinstmarge echter niet significant. Wij
vinden dan ook geen ondersteuning voor dit motief.
In model III voegen wij de variabele VARIAB toe aan de
analyse om te onderzoeken in hoeverre leverancierskrediet wordt gebruikt om fluctuaties in de vraag op te
vangen. Deze is positief en sterk significant. Het toevoegen
van de standaarddeviatie van de verkopen leidt er ook
toe dat de variabele SALESPOS significant negatief
wordt; ondernemingen met een positieve groei in verkopen verstrekken minder leverancierskrediet.
Naast het kwaliteitsgarantiemotief vinden wij enige
ondersteuning voor de hypothese dat leverancierskrediet
wordt gebruikt om fluctuaties in de vraag op te vangen.
Wij vinden een positief verband tussen debiteurentermijn en de standaarddeviatie in de verkopen over de
afgelopen zes jaar (VARIAB).
 Ten slotte combineren wij de variabelen uit de eerdere
regressiemodellen om te onderzoeken welke hypothese
de beste ondersteuning vindt. Model IV in tabel 4 presenteert de resultaten van deze analyse. Ondernemingen
verstrekken meer leverancierskrediet als ze opereren in
technologisch hoogwaardige bedrijfstakken en verstrekken
minder leverancierskrediet als ze bederfelijke goederen
produceren. Ze financieren het verstrekken van leverancierskrediet over het algemeen kort. Bovendien verstrekken grote bedrijven minder leverancierskrediet.
De variabelen INTANG en TURNOVER hebben wel
het verwachte teken, maar zijn niet significant. De leeftijd van de onderneming is niet significant gerelateerd
aan de mate waarin leverancierskrediet wordt verstrekt.
Op basis van deze resultaten kunnen wij concluderen
dat wij sterke ondersteuning vinden voor het kwaliteitsgarantiemotief.
Wij vinden nauwelijks ondersteuning voor prijsdiscriminatie als argument om leverancierskrediet te verstrekken. Het verband tussen de debiteurentermijn en
de brutowinstmarge is negatief en niet significant.
Ook vinden wij geen significant verband met de
liquiditeit en de nettowinstmarge. Wel vinden wij dat
ondernemingen met een beursnotering een langere
debiteurentermijn hebben.
Wij vinden verder een positief significant verband
tussen de debiteurentermijn en de fluctuaties in de verkopen (VARIAB). Dit is ondersteuning voor het motief
dat leverancierskrediet wordt gebruikt om fluctuaties in
de vraag op te vangen. Ook vinden wij een negatief
significant verband met de groei in verkopen; ondernemingen gebruiken leverancierskrediet kennelijk om
hun verkopen te ondersteunen.
Om zicht te krijgen op het belang van prijsdiscriminatie
als motief voor het verstrekken van leverancierskrediet,
schatten wij vervolgens een vergelijkbaar model als
gebruikt in Petersen en Rajan (1997)14. De resultaten
hiervan zijn als model II en model III in tabel 4 verwerkt.
 Als wij onze resultaten met die van Petersen en Rajan
(1997) vergelijken, vinden wij een aantal opvallende
verschillen. Allereerst vinden wij een significant negatief
verband tussen omvang (SIZE) en leeftijd (LIFE) van
de onderneming met de debiteurentermijn; hoe groter
en ouder de onderneming, hoe minder ondernemingen
leverancierskrediet verstrekken. Petersen en Rajan
(1997) daarentegen vinden een significant positief verband. Een mogelijke verklaring voor dit verband is dat
oudere en grotere ondernemingen een betere toegang
tot kapitaalmarkten hebben en conform het
prijsdiscriminatiemotief ook meer leverancierskrediet
verstrekken. Wij vinden echter een tegengesteld verband
hetgeen juist weer ondersteuning voor het kwaliteitsgarantiemotief is; grotere en oudere ondernemingen
hebben een grotere reputatie op productmarkten en
hebben vanuit dit perspectief leverancierskrediet niet
nodig als signaal van kwaliteit. Wel vinden wij een positief
verband met LISTED. Beursgenoteerde ondernemingen
hebben betere toegang tot financiële markten en verstrekken meer leverancierskrediet.
Ondernemingen die meer liquide zijn en een hogere
nettowinstmarge hebben, zouden meer leverancierskrediet
verstrekken overeenkomstig het prijsdiscriminatiemotief.
Echter wij vinden geen significant verband. Wij vinden
wel een significant verband met een daling van de
verkopen; ondernemingen waarvan de verkopen dalen
over de periode 1998-2000 verstrekken meer leverancierskrediet.
Petersen and Rajan (1997) vinden ondersteuning voor
prijsdiscriminatie als argument voor het verstrekken

m a a r t

2 0 0 4

5

Conclusie
Het belangrijkste resultaat uit ons onderzoek is dat
leverancierskrediet door Nederlandse ondernemingen
in belangrijke mate wordt gebruikt als garantie voor

MAB

125

FINANCIERING
productkwaliteit. Daarmee komen onze resultaten
overeen met die van Long, Malitz en Ravid (1993) voor
de VS en met die van Deloof en Jegers (1996) voor
België. Verder vinden wij dat leverancierskrediet wordt
gebruikt om fluctuaties in de vraag op te vangen, dat
beursgenoteerde ondernemingen relatief meer leverancierskrediet verstrekken en dat het wordt gebruikt om
verkopen te ondersteunen.
 Literatuur

Wij vinden minder ondersteuning voor prijsdiscriminatie
als argument voor het verstrekken van leverancierskrediet.
Onze resultaten komen derhalve niet overeen met die
van Petersen en Rajan (1997).
Deloof, M. en M. Jegers, (1996), Trade Credit, Product Quality, and

In dit onderzoek hebben wij ons beperkt tot de operationele motieven van het verstrekken van leverancierskrediet. Vervolgonderzoek zou zich met name ook op
de financiële motieven kunnen richten. Hiervoor is het
wel nodig dat meer specifieke informatie omtrent
de contractgegevens van het leverancierskrediet wordt
verzameld en met name ook over de tegenpartij aan wie
leverancierskrediet wordt verstrekt. Ten slotte is het
interessant om te onderzoeken wat de kenmerken zijn
van de gebruikers van leverancierskrediet. ■

Emery, G.W., (1988), Positive theories of Trade Credit, in: Advances in

Biais, B. en C. Gollier, (1997), Trade Credit and Credit Rationing,
in: The Review of Financial Studies, Vol. 10, no. 4, pp. 903-937.
Brennan, M.J., V. Maksimovic en J. Zechner, (1988), Vendor Financing,
in: The Journal of Finance, Vol. 18, no. 5, pp. 1127-1141.
Brick, I.E. en W.K.H. Fung, (1984), Taxes and the Theory of Trade Debt,
in: The Journal of Finance, Vol. 39, no. 4, pp. 1169-1176.
Burkart, M. en T. Ellingsen, (2002), In-Kind Finance, Stockholm School of
Economics working paper.
Intagroup Trade: Some European Evidence, in: Financial Management,
Vol. 25, no. 3, pp. 33-43.
Emery, G.W., (1984), A pure Financial Explanation for Trade Credit,
in: Journal of Financial and Quantitative analyses, Vol. 19, no. 3, pp. 271-285.
Working Capital Management, Vol. 1, pp. 115-130.
Ferris, J.S., (1981), A Transactions Theory of Trade Credit Use,
in: The Quarterly Journal of Economics, May, pp. 243-270.
Lee, Y.W. en J.D. Stowe, (1993), Product Risk, Asymmetric Information,
and Trade Credit, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis,
Vol. 28, no. 2, juni, pp. 285-300.
 Long, M.S., I.B. Malitz en S.A. Ravid, (1993), Trade Credit, Quality
Guarantees and Product Marketability, in: Financial Management, Winter,
pp. 117-127.
Mian, S.L. en C.W. Smith, (1992), Accounts Receivable Management Policy:
Theory and Evidence, in: The Journal of Finance, Vol. 47, no. 1,
pp. 169-200.
Ng, C., J.K. Smith en R.L. Smith, (1999), Evidence on the determinants of
credit terms used in Interﬁrm Trade, in: The Journal of Finance, Vol. 54,
no. 5, pp. 1109-1129.
Petersen, M.A. en R.G. Rajan, (1995), The effect of credit market competition on lending relationships, in: The Quarterly Journal of Economics,
Vol. 60, pp. 407-443.
Petersen, M.A. en R.G. Rajan, (1997), Trade Credit: Theories and Evidence,
in: The Review of Financial Studies, Vol. 10, no. 3, pp. 661-691.
Saunders, A. en A. Schmeitz, (2002), The role of Bank Funding for the
Corporate Sector: the Netherlands in an International Perspective,
Topics in Finance 5, in: Amsterdam Center For Corporate Finance, januari.
Schwartz, R.A., (1974), An economic model of trade credit, in: Journal
of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 9, pp. 643-657.
Smith, J.K., (1987), Trade Credit and Informational Asymmetry,
in: The Journal of Finance, Vol. 42, no. 4, pp. 863-873.
126

MAB

m a a r t

2 0 0 4

Noten
1 Denk hierbij aan het kortingspercentage bij betaling binnen x dagen,
de relatie tussen afnemer en leverancier, et cetera.
2 Financiële motieven voor het verstrekken van leverancierskrediet
worden onder meer besproken in: Smith (1987), Biais en Gollier
(1997), Mian en Smith (1992), Petersen en Rajan (1995, 1997), Burkart
en Ellingsen (2002) en Emery (1984).
3 Dit zijn de minst kredietwaardige afnemers die anders geen ﬁnanciering hadden kunnen krijgen voor de koop van de goederen.
 4 Ook wanneer leveranciers gebonden zijn aan prijsrestricties kunnen
zij toch misbruik maken van prijsdiscriminatie door de voorwaarden
van het leverancierskrediet aan te passen. Dit is bijvoorbeeld mogelijk
door de normale betalingsvoorwaarden vast te leggen in het contract,
maar daarentegen betaling op een later tijdstip ook te accepteren (zie
Emery, 1988).
5 Ook belastingen en transactiekosten kunnen een motief zijn voor het
verstrekken van leverancierskrediet. Zie bijvoorbeeld Brick en Fung
(1984) en Ferris (1981).
6 Andere empirische studies die meer speciﬁeke gegevens gebruiken
over de contractvoorwaarden van het leverancierskrediet kunnen ook
meer speciﬁeke hypotheses testen. Zie bijvoorbeeld Mian en Smith
(1992) en Ng, Smith en Smith (1999). Deze data zijn voor Nederland
echter nog niet voorhanden.
7 Door met relatief dure ﬁnancieringsvormen het leverancierskrediet te
ﬁnancieren wordt het minder aantrekkelijk voor concurrenten om
ditzelfde te gaan doen indien de kwaliteit van hun goederen minder
is. Hierdoor kan de onderneming door leverancierskrediet te verstrekken een signaal naar buiten afgeven omtrent de kwaliteit van haar
goederen.
8 Zij gebruiken data uit de National Survey of Small Business Finances
1988-1989.
9 Petersen en Rajan (1997) laten tevens zien dat deze relatie niet lineair
is.
10 Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de ondernemingen in het
onderzoek van Petersen en Rajan over het algemeen allemaal klein
zijn in vergelijking met die uit het onderzoek van Long, Malitz en Ravid
(1993).
11 BIK codes: 15-37.
12 Twee waarnemingen zijn uit onze steekproef verwijderd omdat de
variabelen extreme waardes hadden aangenomen.
13 Voor oudere bedrijven geldt wel dat zij over het algemeen een betere
reputatie hebben opgebouwd op de productmarkt; zij hoeven derhalve
minder gebruik te maken van leverancierskrediet om hun afnemers
van de kwaliteit van de producten te overtuigen. Dit suggereert
conform het kwaliteitsgarantiemotief een negatief verband met de
debiteurentermijn.
 14 Petersen en Rajan (1997) hadden naast de data die we hier rapporteren ook de beschikking over de kredietfaciliteiten die de onderneming
nog open had. Wij hebben deze informatie helaas niet.
 m a a r t

2 0 0 4

MAB

127

Colofon
MAB
Uitgegeven in opdracht van de Redactie van het
Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie door Reed Business Information bv

Hoofdredacteur
Drs. C.D. Knoops *
telefoon 010-4081324
telefax 010-4089171
e-mail: knoops@few.eur.nl

REDACTIE (* lid kernredactie)
REDACTIESECRETARIAAT
Accountantscontrole
Prof. Dr. A.J. Bindenga *
Prof. Dr. R.J.M. Dassen *
Prof. Dr. H.F.D. Hassink
Dr. P. Klijnsmit
Prof. Dr. R.H.G. Meuwissen
Prof. W.P. Moleveld
Prof. Dr. E.E.O. Roos Lindgreen
Externe Verslaggeving
Prof. Mr. Dr. H. Beckman
Prof. Dr. W.F.J. Buijink
Prof. Dr. D.W. Feenstra
Prof. Dr. M.N. Hoogendoorn * (voorzitter)
Prof. Dr. L.G. van der Tas
Prof. Dr. R.G.A. Vergoossen *
Prof. Dr. Mr. F. van der Wel
Bestuurlijke Informatieverzorging
Prof. Dr. H.P.M. Jägers
Prof. Drs. P.L.A.M. van Kessel
Prof. Dr. W.F. de Koning
Prof. Dr. O.C. van Leeuwen *
Prof. Dr. E.H.J. Vaassen
Prof. Dr. Ph. Wallage * (penningmeester)
Management Accounting
Prof. Dr. Ir. M.H. Corbey
Prof. Dr. T.L.C.M. Groot *
Prof. Dr. G.J. van Helden *
Prof. Dr. J. v.d. Meer-Kooistra
Prof. Dr. B. Verstegen
Prof. Dr. E.G.J. Vosselman
Prof. Dr. Ir. M.J.F. Wouters
Financiering
Dr. D. Bams
Prof. Dr. A.B. Dorsman
Dr. J.H. von Eije
Prof. Dr. A.C.C. Herst *
Dr. S.R.G. Ongena
Organisatie en Management
Prof. Dr. P.G.W. Jansen
Prof. Dr. J. Paauwe
Prof. Dr. J. Strikwerda
Prof. Dr. H.W. Volberda
Overige vakgebieden
Prof. Mr. A.F.M. Dorresteijn
Prof. Dr. P.S.H. Leeflang
Prof. Dr. A.C. Rijkers
Prof. Dr. P.S. Zwart

128

MAB

De Boer Management Support
Mevr. H.P. de Boer
Postbus 8075
9702 KB Groningen
telefoon 050-5274061
telefax 050-5274438
e-mail: deboer@dbms.nl
www.mab-online.nl
AUTEURSINSTRUCTIE
Auteurs die overwegen een bijdrage in te zenden, wordt verzocht kennis te nemen van de
aanwijzingen voor auteurs, die bij het secretariaat op aanvraag verkrijgbaar zijn.
 Het indienen van een conceptartikel wordt
geacht in te houden:
– dat de auteur het volledige auteursrecht op
het werk bezit;
– dat het artikel niet eerder, in welke taal dan
ook, is gepubliceerd;
– dat met publicatie geen geheimhoudingsplicht wordt geschonden;
– dat het – na publicatie – niet zonder toestemming van de redactie elders, al dan niet
in vertaling, zal worden gepubliceerd.
Boeken ter recensie en alle andere stukken
voor de redactie zende men aan het redactiesecretariaat.
© Auteursrecht voorbehouden
Behoudens de door de wet gestelde uitzonderingen mag niets uit deze uitgave worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt zonder
schriftelijke toestemming van de redactie, die
daartoe door de auteur(s) met uitsluiting van
ieder ander is gemachtigd.
Aan de totstandkoming van deze uitgave is de
uiterste zorg besteed. Voor informatie die
nochtans onvolledig of onjuist is opgenomen,
aanvaarden auteur(s), redactie en uitgever
geen aansprakelijkheid. Voor eventuele verbeteringen van de opgenomen informatie houden zij zich gaarne aanbevolen.
ADVERTENTIES
Elsevier Media Amsterdam
Telefoon 020-5159666
Fax 020-5159633
e-mail: info.ema@reedbusiness.nl
www.ema-online.nl
geldend advertietarief 1-1-2004
ABONNEMENTEN
Wij verzoeken u alle correspondentie met
betrekking tot de abonnementsadministratie,
zoals adreswijzigingen enz., te versturen aan:
Reed Business Information bv
Afdeling Klantenservice
Postbus 808
7000 AV Doetinchem
telefoon 0314-358358
e-mail: klantenadministratie@reedbusiness.nl
www.reedbusiness.nl
Men abonneert zich voor de gehele jaargang.
Dat kan via www.mab-online.nl.
Verschijnt 10x per jaar.
Abonnement per jaar € 97,50 exclusief btw.
De verzendtoeslag voor België bedraagt € 6,36
en voor de Nederlandse Antillen en overige
landen € 19,69.
Studentenabonnement € 36,50 inclusief btw,
mits men is ingeschreven bij de
– NIvRA-opleiding of de
– Economische faculteit van een der universiteiten voor het doctoraal/accountantsexamen.
 Het abonnement kan bij elk nummer ingaan,
doch slechts worden beëindigd indien schriftelijk vóór 1 november van de lopende jaargang is
opgezegd. Bij niet-tijdige opzegging wordt het
abonnement automatisch met een jaar verlengd.
ISSN 0924-6304

BUREAUREDACTIE
Reed Business Information bv
Mevr. M. Keyzer
telefoon 020-5159776
telefax 020-5159717
e-mail: marianne.keyzer@reedbusiness.nl

m a a r t

2 0 0 4.
