Bescherming tegen dreigende beursoverval
Vennootschapsrecht
Rechtspersonen
Effectenverkeer

Mr. P.M. van der Zanden RA

Bescherming tegen dreigende beursoverval

Inleiding
Onder bovenstaande titel publiceerde ik in het decembernummer 1977 van
dit tijdschrift een artikel over beschermingsconstructies. Hoewel de wet­
geving aangaande de emissie van aandelen nadien aanzienlijk is gewijzigd,
heeft dit slechts op enkele punten tot gevolgen voor de toepasbaarheid van
beschermingsconstructies geleid. Ook de jurisprudentie nadien heeft niet
tot ingrijpende wijzigingen geleid.
De golf van beursovervallen in de Verenigde Staten en het Verenigd Konink­
rijk evenals de recente beursoverval door Elsevier op Kluwer en de voor­
nemens van de Vereniging voor de Effectenhandel de beschermingscon­
structies aan banden te leggen, heeft de belangstelling voor bescher­
mingsconstructies doen opleven, reden waarom in deze bijdrage op dit
onderwerp wordt ingegaan.
Onder beursoverval wordt hier verstaan het verwerven van de zeggenschap
in een ter beurze genoteerde vennootschap door een bod, uitgebracht zonder
dat het bestuur van de over te nemen vennootschap daarvan van te voren
op de hoogte is gesteld of in de gelegenheid is gesteld daaromtrent overleg
te voeren.1
Er moet onderscheid worden gemaakt tussen:
- Beschermingsmaatregelen door de wet of door gedragscodes.
- Voorkoming van beursovervallen door adequate informatievoorziening.
- Beschermingsconstructies welke zijn te onderscheiden in:
• prioriteitsaandelen/oligarchische clausules;
• beperking van het stemrecht c.q. aandelenbezit;
• uitgifte van aandelen;
• certificering van aandelen.
Deze beschermingsconstructies kunnen in combinatie worden gebruikt en
hebben gemeen dat zij hun (statutaire) regeling moeten hebben verkregen
voordat de overval begint. Indien wordt gewacht tot zich een overval aankondigt, zal men in het algemeen niet meer in staat zijn tijdig te reageren.
Bescherm ingsm aatregelen door de wet of door gedragscodes
Werkelijke beschermingsmaatregelen tegen beursovervallen kent ons recht
(nog) niet.
 12-539

Wel is op 23 december 1985 door de Europese Commissie bij de Raad van
de Europese Gemeenschappen een voorstel voor een richtlijn ingediend
betreffende de bij verwerving en bij overdracht van een belangrijke deel­
neming in het kapitaal van een ter beurze genoteerde vennootschap te
publiceren gegevens. Wordt deze ontwerprichtlijn ongewijzigd definitief
vastgesteld dan zal in de wetgeving van de lidstaten een verplichting voor
aandeelhouders van beursvennootschappen moeten worden opgenomen, te
weten dat de uitbreiding of inkrimping van hun aandelenpakket boven c.q.
onder de grenswaarden: 10%, 20%, 33/0%, 50%, 66%%, 90% van het
geplaatste kapitaal binnen 7 dagen aan de vennootschap moet worden
gemeld. De vennootschap moet vervolgens hiervan binnen 7 dagen aan het
publiek mededeling doen. Een echte overval is dan uitgesloten. Het bestuur
van de vennootschap, groepen van aandeelhouders en ook concurrenten
zullen kunnen reageren met de hierna te noemen constructies.
Verder is door de Europese Commissie in mei van dit jaar een voorontwerp
van Richtlijn opgesteld die een betere regeling van overnamebiedingen
beoogt. De reacties van de diverse lidstaten op deze voorstellen zijn overigens
blijkens persberichten nogal afwijzend.
Binnen welke termijn dit voorstel voor een richtlijn het tot een wet zal
brengen is niet te voorspellen, de praktijk leert dat tussen voorstel en
uiteindelijke wetgeving een zeer aanzienlijke tijd (soms tot 20 jaar) kan
verstrijken.
 De in onze wet opgenomen structuurregeling kan voor grote vennootschap­
pen (vennootschappen waarvan het aandelenkapitaal verhoogd met reserves
ten minste 22,5 miljoen gulden beloopt, die ten minste 100 werknemers
hebben en over een krachtens de wet ingestelde ondernemingsraad beschik­
ken) bescherming tegen een beursoverval bieden, in zoverre dat aan de
algemene vergadering van aandeelhouders bepaalde voor beïnvloeding van
het beleid essentiële bevoegdheden, zoals benoeming van de leden van de
raad van commissarissen en het bestuur, zijn ontnomen. Indien, in aanslui­
ting op de wettelijke regeling ter zake van de structuurvennootschappen in
de statuten vrijwel alle bevoegdheden aan de algemene vergadering van
aandeelhouders worden onttrokken, met uitzondering van die welke de wet
voorbehoudt aan deze vergadering (te weten goedkeuring van de jaarreke­
ning) en daarbij met name wordt bepaald dat statutenwijzigingen slechts
mogelijk zijn op voorstel van het bestuur of de raad van commissarissen is
de bescherming volledig. Zelfs indien een andere structuurvennootschap
meer dan 50% van de aandelen verwerft en een vrijstelling van het struc­
tuurregime op grond van de wet te realiseren is, kan dit laatste worden
belet omdat hiervoor steeds een statutenwijziging nodig is.
Een weg die de overvallers dan nog openstaat is de samenstelling van de
raad van commissarissen te doen wijzigen met behulp van een beroep op
de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam. Zij zullen dan
stellen dat zich ‘een ingrijpende wijziging der omstandigheden (verkrijging
van een meerderheidspakket) voordoet op grond waarvan handhaving als
commissaris redelijkerwijs niet van de vennootschap kan worden verlangd’
12-540

(artikel 161 lid 2 Boek 2 BW). In hoeverre de Ondernemingskamer een
zodanig beroep zal honoreren, is niet vooraf te voorspellen.
 Overigens zij hier opgemerkt dat ook voor niet-structuurvennootschappen
het mogelijk is bepaalde besluiten aan een unanimiteit te binden. Indien
het bestuur of de leden van de raad van commissarissen ervoor zorgen over
enige aandelen te beschikken kunnen zij een overvaller eveneens verhin­
deren de macht geheel aan zich te trekken.
Als gedragscode ter zake van overnames van vennootschappen hebben de
SER-fusiegedragsregels in Nederland het nodige gezag. Deze verbieden een
openbaar bod zonder dat uitgebreide, in deze gedragsregels vastgelegde,
procedures van overleg en informatieverstrekking tussen de besturen van
de betrokken vennootschappen heeft plaatsgevonden.2 De SER-fusiege­
dragsregels zijn echter geen wet in formele zin, zodat tegen een vennoot­
schap die zich daaraan niet houdt geen werkelijke sancties openstaan.
Voorkoming van beursovervallen door adequate
inform atievoorziening
Indien men de beursovervallen van de afgelopen decennia in Nederland en
ook in het buitenland analyseert, dan blijkt dat er in een aantal gevallen
een discrepantie heeft bestaan tussen de beurswaarde en de werkelijke
waarde van de vennootschap. Dit is mogelijk doordat bepaalde patenten of
procédés niet worden gewaardeerd, dan wel dat het rendement laag is en
de intrinsieke waarde hoog. Hierdoor kan het voor een overvaller interessant
zijn ten behoeve van ‘asset-stripping’ of ten behoeve van een verbetering
van zijn rentabiliteit de vennootschap in haar macht te krijgen/*
Door goede informatieverstrekking kan, althans tot op zekere hoogte, de
hierbedoelde discrepantie tussen de verschillende waarden worden verme­
den, zodat ook de aantrekkelijkheid als slachtoffer afneemt, doordat de
beurswaarde de werkelijke waarde beter benadert.
 B escherm ingsconstructies
De beschermingsconstructies behelzen steeds een samenstel van maatre­
gelen welke veelal op voorstel van het bestuur van een vennootschap worden
genomen en die gebaseerd zijn op statutaire bepalingen die macht concen­
treren bij het bestuur of bij een - de zittende aandeelhouders van de
vennootschap welgezinde - groep of instelling, dan wel maatregelen die
zodanige besluiten mogelijk maken dat de macht bij een dreigende overval
daar kan worden geconcentreerd. Omdat voor het wijzigen van statutaire
bepalingen steeds een al dan niet gekwalificeerde meerderheid der aan­
deelhouders nodig is, dienen de hiervoor bedoelde statutaire bepalingen
aanwezig te zijn voordat een eventuele overvaller actief wordt. Indien deze
in staat is via de beurs een substantieel deel van de aandelen onderhands
te verwerven dan zal door het absenteïsme van grote aantallen aandeelhou­
ders, dat veel aandeelhoudersvergaderingen van beursvennootschappen
kenmerkt, een statutenwijziging onmogelijk blijken.1
12-541

Thans worden de verschillende vormen waarin de beschermingsconstructies
voorkomen besproken.
Prioriteitsaandelen / oligarchische clausules
De statuten kunnen aan bepaalde groepen aandeelhouders (houders van
prioriteitsaandelen) of aan bepaalde categorieën personen (veelal bestuur­
ders, commissarissen of oprichters) speciale bevoegdheden ter zake van
besluitvorming toekennen. De verscheidenheid aan regelingen is zeer groot.
Enkele veel voorkomende regelingen zijn:
- goedkeuringseis en/of bindende voordracht bij het besluit tot benoeming
van bestuurders of commissarissen;
- goedkeuringseis bij statutenwijziging;
- recht op vaststelling van de winstbestemming;
- recht tot het geven van bindende aanwijzingen met betrekking tot het
stemrecht door de moedervennootschap in de algemene vergadering van
aandeelhouders van de dochtervennootschap.
 Met betrekking tot de goedkeuringseis en/of bindende voordracht bij be­
noeming van bestuurders en commissarissen moet nog worden opgemerkt
dat bij vennootschappen, opgericht nà 1 april 1929, met 2/3 van de uitge­
brachte stemmen die meer dan de helft van het geplaatste kapitaal verte­
genwoordigen, het bindend karakter aan de voordracht kan worden ontno­
men c.q. de goedkeuringseis terzijde kan worden gesteld (artikel 133 Boek
2 BW). Een overvaller zal in een dergelijke situatie, wil hij een zekere macht
in de vennootschap kunnen uitoefenen, zich van meer dan 2/3 van de
aandelen meester moeten maken dan wel van de prioriteitsaandelen en
meer dan 1/3 van de aandelen (behoudens lichtere statutaire eisen).
Beperking van het stem recht
De wet opent in de artikelen 118 en 228 Boek 2 BW - die als hoofdregel
aangeven dat iedere aandeelhouder ten minste één stem heeft en dat verder
het stemrecht evenredig is aan het gezamenlijk bedrag der aandelen dat
ieder bezit - de mogelijkheid het stemrecht per aandeelhouder te beperken.
Hierbij moeten overigens aandeelhouders die een gelijk bedrag aan aande­
len bezitten, gelijk stemrecht hebben. Deze beperking mag verder voor hun
die een groter bedrag aan aandelen bezitten niet gunstiger - dus wél
ongunstiger - zijn dan voor hun die een kleiner bedrag bezitten. Men kan
ook op andere wijze dan volgens de hiervoor gegeven regels het stemrecht
beperken doch dan mag men bij een maatschappelijk kapitaal dat in meer
dan honderd aandelen is verdeeld aan éénzelfde aandeelhouder niet meer
dan zes stemmen toekennen. Bij een maatschappelijk kapitaal dat in minder
dan honderd aandelen is verdeeld, is dit aantal drie stemmen.
 Een verdergaande maatregel is de statutaire bepaling waarbij het aandelen­
bezit per natuurlijke persoon of rechtspersoon wordt beperkt tot x% van
het geplaatste kapitaal. Beperking tot 1% komt in de praktijk voor.5
Bij deze constructie kan een overvaller in beginsel nooit de macht in de
12-542

vennootschap verkrijgen. In de praktijk ziet men dat een overvaller in die
situatie gebruik tracht te maken van stromannen. Indien de overvaller dit
doet komt de zich teweerstellende vennootschap in de moeilijke positie dat
zij moet kunnen bewijzen dat van stromannen gebruik wordt gemaakt en
dat bedoelde personen geen aandeelhouders zijn. De problematiek rond
stromannen heeft in het verleden reeds tot uitgebreide procedures geleid.6
U itgifte van aandelen
De uitgifte van aandelen aan een ‘bevriende relatie’ op het moment dat een
overval dreigt, is een zeer frequent toegepaste beschermingsmethode. Bij
deze methode worden de zittende aandeelhouders in een minderheidspo­
sitie gebracht, althans er wordt een zodanig aantal aandelen geplaatst dat
het onwaarschijnlijk is dat de overvaller een pakket van een omvang kan
verwerven die de macht in de overvallen vennootschap geeft. Het bezwaar
van deze methode - zoals dat ook door de Vereniging voor de Effectenhandel
tot uitdrukking is gebracht ' - is dat de zittende aandeelhouders de facto
niet gezamenlijk meer over de zeggenschap in de vennootschap kunnen
beschikken. Zij worden afhankelijk gemaakt van de nieuwe aandeelhouder
die weliswaar - zoals uit het navolgende zal blijken - onafhankelijk moet
zijn van de bestuurders van de vennootschap doch nog altijd een bevriende
relatie van het bestuur van de vennootschap is en die de beschikking krijgt
over het aandelenpakket, juist in het licht van de dreigende overval. Deze
nieuwe aandeelhouder kan het soms financieel zeer aantrekkelijke bod van
de overvaller frustreren.
-Juridisch-technisch kunnen bij de emissie van deze aandelen de volgende
opmerkingen worden gemaakt.
 Met betrekking tot naamloze vennootschappen kon tot september 1981 de
bevoegdheid tot de uitgifte van aandelen statutair worden gedelegeerd aan
het bestuur of de raad van commissarissen.
Bij invoering van de aanpassingswet Tweede EEG-richtlijn, die betrekking
heeft op de kapitaalbescherming van de naamloze vennootschap, is de
bevoegdheid met betrekking tot een emissiebesluit bij de algemene verga­
dering van aandeelhouders gelegd. Deze kan haar bevoegdheid voor een
termijn van ten hoogste vijf jaren delegeren aan een ander vennootschapsorgaan dat daartoe bij het besluit van de algemene vergadering of bij de
statuten is aangewezen. Wil het bestuur adequaat kunnen reageren dan zal
het over de bevoegdheid tot emissie moeten kunnen beschikken. Men ziet
dan ook tegenwoordig op vele agenda’s van algemene vergaderingen als vast
punt de bedoelde machtiging voorkomen.
De bevoegdheid tot uitgifte van aandelen op zich zou echter niet voldoende
zijn; artikel 96a Boek 2 BW geeft namelijk in beginsel aan de bestaande
aandeelhouders een voorkeursrecht bij emissie naar evenredigheid van het
gehouden belang. Bij emissies van aandelen in verband met een dreigende
beursoverval wordt echter meestal gebruik gemaakt van preferente aande­
len, dit zijn aandelen die slechts tot een bepaald percentage van het
12-543

nominale bedrag delen in de winst. Deze aandelen zijn van het genoemde
voorkeursrecht uitgezonderd.
Het gebruik van preferente aandelen wordt verder ingegeven door het feit
dat de emissie primair gericht is op het stemrecht van deze aandelen en
niet op het ter beschikking krijgen van gelden. De winstgerechtigdheid van
preferente aandelen heeft veelal een relatie met de kosten verbonden aan
het aantrekken van middelen door de ‘bevriende relatie’ ten behoeve van
de financiering van het te verwerven pakket. Daarbij komt nog dat deze
aandelen a pari geplaatst kunnen worden en veelal ook weer a pari kunnen
worden ingekocht (zie hierna).
 Het feit dat een dergelijke emissie niet gericht is op het verwerven van
risicodragend vermogen doch op het verwerven van stemrecht leidt er ook
toe dat veelal wordt volstaan met de minimale stortingsplicht op aandelen
ten belope van 25% van het nominale bedrag van de aandelen. Over de
vraag of het het bestuur is toegestaan te besluiten tot een emissie, die niet
dient om te voorzien in de behoefte aan risicodragend vermogen doch
primair of uitsluitend gericht is op het verkrijgen van zeggenschap, is in de
rechtsgeleerde literatuur in het verleden veel geschreven.
Als heersende leer8 mag thans worden aangenomen dat het gebruik van de
verkregen emissiebevoegdheid om de zelfstandigheid van de vennootschap
te handhaven bij een beursoverval toelaatbaar is. De motivering hiervoor is
dat een bod op aandelen van een zelfstandige vennootschap zonder instem­
ming van het bestuur van deze vennootschap in beginsel maatschappelijk
niet als passend wordt gezien behoudens het geval dat het bestuur, door
instemming met het bod van een ander, kenbaar heeft gemaakt de zelf­
standigheid niet te willen handhaven. Ook kan gesteld worden dat een
essentieel vennootschappelijk belang gediend wordt en daarmede een recht­
vaardigingsgrond wordt gevonden voor de in beginsel ongeoorloofde inbreuk
op de rechten van de aandeelhouders.
Dit betekent tevens dat een plaatsing in het kader van een overval bij een
andere vennootschap die beoogt een duurzame band te creëren - een fusie
derhalve - niet toegelaten is, omdat door de aandeelhouders de emissiebe­
voegdheid slechts uit handen is gegeven ter bescherming van de vennoot­
schap tegen ongewild samengaan. Aangenomen mag worden dat de aan­
deelhouders over het aangaan van een duurzame band zelf wensen te
beslissen.
 In deze opvattingen wordt duidelijk dat ook de persoon van de nieuwe
aandeelhouder van belang is. Is de nemer van de aandelen bijvoorbeeld een
stichting of vennootschap ‘Continuïteit X NV’ dan wordt dit in het algemeen
aanvaardbaar geacht, indien het bestuur van de stichting qua samenstelling
in voldoende mate onafhankelijk is van het bestuur van de te beschermen
vennootschap. Het bestuur van de stichting moet, gelet op het doel, zelf tot
zijn besluitvorming komen, waarbij hij oog moet hebben voor alle bij de
vennootschap betrokken belangen. In het algemeen is de plaatsing bij een
dergelijke stichting als tijdelijk bedoeld. Overigens zijn in het verleden ook
bankrelaties als verwervers van aandelen opgetreden. Ook dan kan de
onafhankelijkheid gewaarborgd zijn.
12-544

Plaatst men de aandelen bij een bevriende relatie die een eigen belang kan
hebben - zoals in het verleden een aantal malen is gebeurd - dan wordt in
het algemeen die handelwijze minder of niet aanvaardbaar geacht.
Ten aanzien van de financiering van het nemen van de aandelen is nog van
belang te wijzen op artikel 98c Boek 2 BW waarin is bepaald dat ten behoeve
van het verkrijgen door een derde van aandelen in het kapitaal, de ven­
nootschap geen leningen of koersgaranties mag verstrekken noch zekerheid
mag stellen. Reeds onder de oude wetgeving werd dit door de meeste
rechtsgeleerde schrijvers aangenomen.9 Deze regel bemoeilijkt in het alge­
meen het plaatsen van gewone aandelen die vaak boven pari noteren.
Bij cumulatief preferente aandelen, die gewoonlijk a pari blijven noteren,
zullen op onderpand van de aandelen in het algemeen wel financierings­
middelen te verkrijgen zijn.
 Ook moet nog worden gewezen op de mogelijkheid dat het bestuur van de
vennootschap zich onafhankelijk maakt van de hiervoor beschreven mach­
tiging door de algemene vergadering van aandeelhouders tot het emitteren
van aandelen. Dit kan door het - overigens na machtiging door de algemene
vergadering van aandeelhouders - verlenen van een voorwaardelijke optie
op (preferente) aandelen aan een stichting ‘Continuïteit’. De voorwaarde
zal dan gelegen zijn in de dreiging van een beursoverval, hetgeen geconsta­
teerd zal moeten worden door het bestuur van de bedreigde vennootschap.
Duidelijk moge zijn dat de beschermingsconstructie, gelegen in het kunnen
plaatsen van aandelen, vooral bestaat uit het feit dat het bestuur van de
bedreigde vennootschap kan wijzen op zijn beschermingsmogelijkheden.
Indien effectief tot plaatsing van de (preferente) aandelen moet worden
overgegaan, kunnen nieuwe complicaties optreden. Het ligt vrijwel steeds
in de bedoeling om, nadat de dreiging is geweken, de aandelen weer in te
kopen. Inkoop van eigen aandelen door de vennootschap is echter sinds de
invoering van het kapitaalbeschermingsrecht in 1981 aan sterk beperkende
bepalingen onderworpen. De belangrijkste hiervan zijn:
- Het bestuur moet gemachtigd zijn door de algemene vergadering van
aandeelhouders deze aandelen in te kopen. Voor de nemer van de
aandelen bestaat derhalve geen zekerheid of de aandelen tegen de
afgesproken condities kunnen worden teruggekocht. Wellicht is dit door
het verlenen van een optie tot verkoop op het moment van plaatsing te
ondervangen10, doch het is niet geheel zeker of een dergelijke optie de
termijn van 18 maanden, genoemd in artikel 98 lid 3 Boek 2 BW met
betrekking tot een machtiging van het bestuur door de algemene ver­
gadering van aandeelhouders tot inkoop, kan overschrijden.
 - De vennootschap kan slechts volgestorte eigen aandelen verkrijgen,
zodat, indien aanvankelijk slechts het minimale bedrag van 25% van
het nominale bedrag is gestort, alsnog tot volstorting moet worden
overgegaan.
- De vennootschap kan slechts 10% van haar geplaatste aandelenkapitaal
inkopen. Veelal zal het bij beschermingsconstructies om hogere bedragen
12-545

gaan, zodat steeds na inkoop overgegaan moet worden tot intrekking
van aandelen alvorens wederom 10% kan worden ingekocht, waarvoor
alsdan weer een besluit van de algemene vergadering van aandeelhou­
ders nodig is. Van der Grinten11 suggereert dat het mogelijk is een
besluit tot intrekking te nemen onder de voorwaardelijke tijdsbepaling
dat de houder van de preferente aandelen de wens tot intrekking te
kennen geeft. Hij meent dat zelfs een statutaire bepaling in die zin
opgenomen kan worden.
Om het probleem van de inkoop van aandelen te voorkomen kan een
oplossing zijn het statutair creëren van aflosbare preferente aandelen (de
statuten bepalen dat deze aandelen kunnen worden ingetrokken met terug­
betaling; zie art. 99 Boek 2 b w ). Wel zal bij intrekking de in art. 99 Boek 2
BW e.v. voorgeschreven uitgebreide procedure moeten worden gevolgd.
 Certificering van aandelen
Een voor de hand liggende methode om tot een eerste bescherming te
komen is het certificeren van de aandelen, omdat daarmede het financiële
belang en het stemrecht gescheiden worden. Het stemrecht wordt gecon­
centreerd bij het administratiekantoor dat de aandelen houdt (een stichting
of naamloze vennootschap). Met name indien gebruik wordt gemaakt van
niet-royeerbare certificaten en een administratiekantoor waarop het be­
stuur of de raad van commissarissen van de te beschermen vennootschap
invloed heeft, kan de bescherming zeer effectief zijn. Dit laatste is mogelijk
door in de administratievoorwaarden op te nemen dat het bestuur van het
administratiekantoor met betrekking tot het stemmen in de algemene
vergadering van aandeelhouders van de vennootschap overleg met het
bestuur of de raad van commissarissen van de te beschermen vennootschap
moet plegen. Verder kan door bepalingen in de statuten of door het uitgeven
van prioriteitsaandelen in het administratiekantoor het bestuur c.q. de raad
van commissarissen van de te beschermen vennootschap invloed uitoefenen.
Het een en ander laat overigens onverlet de verantwoordelijkheid van het
bestuur van het administratiekantoor de belangen van de certificaathouders
in het oog te houden.
Overigens kunnen ook royeerbare certificaten de gewenste bescherming
bieden indien in de statuten wordt bepaald dat royement slechts mogelijk
is met goedkeuring van het bestuur van de te beschermen vennootschap.
Een soortgelijke bescherming kan worden verkregen door het ‘tussenscha­
kelen’ van een ‘Gemeenschappelijk Bezit NV’ (Nationaal Bezit NV). Meestal
zijn coupures van de aandelen van een ‘Gemeenschappelijk Bezit NV’ kleiner
en daarom over een breder publiek gespreid. Hierdoor is het voor een
overvaller moeilijker de meerderheid te verwerven. Indien de te beschermen
vennootschap waarvan de aandelen worden gehouden door de ‘Gemeen­
schappelijk Bezit NV’ daarnaast nog enige beschermingsconstructies heeft
aangebracht, zal het voor een overvaller vrijwel onmogelijk zijn tot deze
vennootschap door te dringen.
 12-546

Tot slot
De hiervoor weergegeven beschermingsmaatregelen kunnen en zullen veelal
in combinatie worden gehanteerd.
Zo zal bij gebruikmaking van een ‘Gemeenschappelijk Bezit NV’ veelal
tevens gebruik worden gemaakt van prioriteitsaandelen in de te beschermen
vennootschap c.q. in de ‘Gemeenschappelijk Bezit NV’. Een voorbeeld van
een combinatie van beschermingsconstructies gaf in het verleden de KNSM
te zien. Deze vennootschap kende de volgende maatregelen.
a Beheerstichting Preferente Aandelen KNSM Nationaal Bezit KNSM;
doel: beheren en administreren van preferente aandelen KNSM en pre­
ferente aandelen Nationaal Bezit (zie d).
b Stichting Administratiekantoor KNSM;
doel: beheren en administreren van aandelen KNSM, aandelen Nationaal
Bezit (zie d) en aandelen Administratiekantoor (zie c).
c NV Administratiekantoor KNSM;
doel: beheren en administreren van aandelen KNSM en aandelen Natio­
naal Bezit (zie d).
Hiertegenover waren royeerbare certificaten uitgegeven.
d NV Nationaal Bezit KNSM;
doel: beheren en administreren van - aandelen KNSM op naam hierte­
genover uitgegeven preferente aandelen op naam en gewone aandelen
op naam of aan toonder.
Bij een cumulatie van beschermingsconstructies spreekt men wel van een
vennootschap met een ‘dubbel slot’.
 Uit een recent jaarverslag van de Vereniging voor de Effectenhandel12 blijkt
dat bij het bestuur van deze vereniging twijfel bestaat over de toelaatbaar­
heid van dergelijke dubbele sloten, omdat dit de rechten van de aandeel­
houders te zeer aantast. Men heeft dan ook een commissie ingesteld onder
voorzitterschap van Prof. Mr. W.C.L. van der Grinten om een studie van
deze problematiek'te maken. Uit de perspublikaties rond de recente beursoverval van Elsevier op Kluwer wordt duidelijk dat de Vereniging voor de
Effectenhandel ook wil gaan optreden tegen dergelijke cumulaties van
beschermingsconstructies. Zij heeft daartoe de mogelijkheid omdat zij voor­
waarden kan stellen voor de notering van een beursfonds op de officiële
markt, met name vraagt zij ook inzage in de statuten van vennootschappen
die notering aanvragen en wenst zij geïnformeerd te worden omtrent sta­
tutenwijzigingen.
Van deze bevoegdheden heeft de Vereniging reeds gebruik gemaakt om te
eisen dat het bestuur van de stichting waarbij aandelen worden geplaatst
in het kader van een beursoverval in meerderheid bestaat uit leden die
onafhankelijk zijn van het bestuur van de te beschermen vennootschap.
Ook stelt zij een dergelijke eis ten aanzien van het bestuur van de admini­
stratiekantoren die beperkt royeerbare certificaten uitgeven. Niet-royeerbare certificaten laat de vereniging al geruime tijd niet meer toe omdat zij
het aandeel als zeggenschapspapier denatureert.
12-547

Een opmerkelijk fenomeen in het kader van de beschermingsconstructies
die Kluwer hanteerde bij de afweer tegen de beursoverval door Elsevier
(welke maatregel overigens niet is doorgezet), was het in de Nederlandse
praktijk niet eerder gehanteerde uit de Verenigde Staten afkomstig middel
de ‘Poison-pill’. Deze op de tactiek van de verschroeide aarde gelijkende
methode houdt in dat het meest renderende onderdeel van de overvallen
vennootschap te elfder ure buiten de vennootschap wordt gebracht.
 Een andere in de Verenigde Staten toegepaste methode is de aankoop kort
na de overval van een zeer slecht renderende onderneming. Het is de vraag
of dergelijke methoden in Nederland als aanvaardbaar beschouwd gaan
worden.
Noten
1 Zie ook de toelichting op de SER-fusiegedragsregels.
2 Zie met name artikel 4, hoofdstuk I van de SER-fusiegedragsregels.
3 R.E. de Rooy, Hoe ver kan men gaan met beschermingsconstructies in vennootschapsland,
Bank en Effectenbedrijf, nummer 4/1987.
4 Een voorbeeld van deze problematiek is de rechtsstrijd rond de statutenwijziging van N. V.
Tilburgsche Waterleidingsmaatschappij te Tilburg (N.J. 1981, 220).
5 Zie het in noot 3 genoemde artikel van De Rooy.
6 Zie arrest Scholten/Aardappelfabriek NV, HR 4 januari 1963 N.J. 1964/438.
7 De Amsterdamse Effectenbeurs in 1985, uitgave van de Vereniging voor de Effectenhandel.
8 Zie onder meer: W.C.L. van der Grinten, Handboek voor de Naamloze en Besloten ven­
nootschap, no. 164.2 en P. van Schilfgaarde, Handboek voor de Naamloze en Besloten
vennootschap, blz. 81.
9 W.C.L. van der Grinten, De HVA-affaire, De Naamloze Vennootschap, juli/augustus 1973.
10 W.C.L. van der Grinten, De bescherming van de onafhankelijkheid van de vennootschap,
De Naamlooze Vennootschap, 60/2.
11 W.C.L. van der Grinten, De bescherming van de onafhankelijkheid van de vennootschap,
De Naamlooze Vennootschap, 60/2.
12 De Amsterdamse Effectenbeurs in 1985, uitgave van de Vereniging voor de Effectenhandel.
12-548.
