Corporate Governance in Nederland: Aandeelhouderswaarde versus stakeholderwaarde
COLUMN

36

Corporate Governance in
Nederland: Aandeelhouderswaarde
versus stakeholderwaarde
Henk W. Volberda

Inleiding1
De vraag of beursgenoteerde ondernemingen enkel de belangen van haar aandeelhouders zouden moeten behartigen of ook die van alle andere betrokken stakeholders,
staat al geruime tijd ter discussie. In het Nederlandse poldermodel werd deze vraag van oudsher beantwoord door
de nadruk te leggen op de belangen van de verschillende
stakeholders en relaties in netwerken rondom bedrijven.
 Gedurende de laatste decennia zijn er in Nederland echter
steeds meer invloeden waarneembaar vanuit het Angelsaksische model, waarin niet de belangen van stakeholders maar die van de aandeelhouders centraal staan
(Heemskerk, 2007; Moerland, 1995). Dit blijkt onder meer
uit de recente maatschappelijke discussies betreffende topsalarissen en de rol van de overheid en de banken tijdens
de recente financiële crisis. Ondanks deze brede maatschappelijke aandacht voor deze thematiek is er verder
echter relatief weinig bekend over deze ontwikkelingen in
Nederland. In welke mate heeft het Angelsaksische model
bijvoorbeeld voet aan de grond gekregen in Nederland?
En is het terecht dat aan deze veranderingen zo vaak een
negatieve invloed op de prestaties van Nederlandse ondernemingen wordt toegeschreven? En wie heeft er eigenlijk
substantieel bijgedragen aan de verspreiding van deze alternatieve logica in de Nederlandse context?

Aandeelhouderswaardeoriëntatie in Nederland
Om zicht te krijgen op de mate waarin het Angelsaksische
model zich gedurende de laatste decennia daadwerkelijk
in Nederland heeft verspreid, is de inhoud van meer dan
1700 jaarverslagen geanalyseerd van top-100 beursgenoteerde bedrijven in Nederland gedurende de periode 19922009 (Bezemer, 2010; Bezemer e.a., 2012). De resultaten van
onze inhoudsanalyse laten een duidelijke toename van de
Angelsaksische benadering zien in Nederland: daar waar
13% van de top-100 beursgenoteerde bedrijven in 1992 aandeelhouderswaarde (of een equivalent daarvan) noemt in
het jaarverslag, is dit percentage in 2009 gestegen naar 79%
(zie grafiek 1). Opvallenderwijs is er vanaf de laatste twee

308

86E JAARGANG

jaar van onze analyse een duidelijke afname waar te nemen in het aantal top-100 ondernemingen dat een aandeelhouderswaardeoriëntatie onderschrijft (van 86% van
de top-100 bedrijven in 2007 naar respectievelijk 79% in
2009). Deze bevinding lijkt te suggereren dat de economische crisis mogelijk een kentering teweeg heeft gebracht
in de wijze waarop bedrijven aandeelhouderswaarde benaderen, hoewel de toekomst zal moeten uitwijzen hoe definitief deze teruggang daadwerkelijk is.
 De top-100 beursgenoteerde bedrijven die verwijzen naar
aandeelhouderswaarde in hun jaarverslag, implementeren
ook vaker mechanismen die geassocieerd worden met een
aandeel-houderswaardeoriëntatie: (i) managementsystemen met een nadruk op economische waarde-concepten
(bijvoorbeeld EVA), (ii) aandelen- of optieregelingen, (iii)
inkoopprogramma’s voor eigen aandelen en (iv) presentatie van de jaarcijfers volgens internationale accountancystandaarden. Daarmee lijkt daadwerkelijk sprake te zijn
van een verandering in de bedrijfsfilosofie van de top-100
beursgenoteerde ondernemingen in Nederland.
 Oorzaken van de groeiende focus op
aandeelhouderswaarde in Nederland
Welke factoren hebben nu bijgedragen aan de wereldwijde
verspreiding van een aandeelhouderswaardeoriëntatie?
Uit onderzoek blijkt dat twee groepen invloedrijke aandeelhouders een grote rol hebben gespeeld in deze ontwikkeling (Bezemer e.a., 2012). Allereerst blijkt dat top-100
beursgenoteerde bedrijven eerder geneigd zijn om aandeelhouderswaarde in hun jaarverslag te benadrukken als
zij grote aandeelhouders met een financiële achtergrond
hebben, zoals banken, participatiemaatschappijen, hedgefondsen en en pensioenfondsen. Deze investeerders staan
namelijk zelf onder druk van de globale financiële markten. Bovendien zijn deze eigenaren zich ook meer bewust
van het belang van aandeelhouderswaarde en rendement
en vertalen ze dit door naar de bedrijven waarin ze een
aanzienlijk belang hebben. Het is hierbij opmerkelijk dat

SEPTEMBER

PPMG_T5_MAB

<T5_T026_MAB_1209_bw_proef5_01 ▪ 28-08-12 ▪ 11:48>

Pag. 0308

Deze negatieve samenhang tussen aandeelhouderswaardeoriëntatie en de financiële prestaties van ondernemingen kan op verschillende manieren verklaard worden. Allereerst is het denkbaar dat de Angelsaksische denkwijze
voor wrijving zorgt in duurzame netwerkrelaties van bedrijven met partijen als leveranciers, klanten en werknemers (Heemskerk, 2007). Het Rijnlandse model functioneert immers op basis van samenwerking, coöperatie en
gezamenlijke waardecreatie, terwijl het Angelsaksische
model hoofdzakelijk uitgaat van marktwerking, concurrentie en eigenbelang, waardoor de oude relaties verstoord
kunnen worden. Daarnaast richt het Angelsaksische governance-model zich meer op kortetermijnresultaten en
gaat het voorbij aan gerichte langetermijninvesteringen
in kennis, innovatie en personeel, zoals gebruikelijk in
het Nederlandse poldermodel (Kalff, 2004). Een andere verklaring is dat de kortetermijnfocus van het Angelsaksische
model minder ruimte biedt om risico’s te nemen met het
oog op de langere termijn (Peters en Weggeman, 2009).
 Toekomstige Corporate Governance opvattingen in
Nederland

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Jaar

Bron: Bezemer, 2010

Grafiek 2 Gevolgen van een aandeelhouderswaardeoriëntatie1
20

8

18

7

16

6
14

Aandeelrendement

Welke gevolgen heeft dit uiteindelijk gehad voor de financiële prestaties van bedrijven? Uit het onderzoek komt
naar voren dat de toegenomen focus op aandeelhouderswaarde er tot nu toe niet toe geleid heeft dat de prestaties
van bedrijven zijn toegenomen: de top-100 beursgenoteerde bedrijven die in hun jaarverslag aandeelhouderswaarde benadrukten, behaalden gemiddeld een rendement op hun totale activa (ROA) dat 24% lager lag dan dat
van ondernemingen die geen nadruk legden op aandeelhouderswaarde in hun jaarverslag (zie grafiek 2). Bovendien lag ook het aandelenrendement (TSR) van bedrijven
die aandeelhouderswaarde benadrukten in hun jaarverslag gemiddeld 25% lager dan bij andere bedrijven (zie
grafiek 2). Deze bevindingen laten zien dat de maatschappelijke kritiek in Nederland op het Angelsaksische model
niet ongegrond is.
Percentage bedrijven dat
aandeelhouderswaarde noemt in het jaarverslag

Invloed oriëntatie op aandeelhouderswaarde op
prestaties Nederlandse bedrijven

Grafiek 1 De verspreiding van aandeelhouderswaardeoriëntatie in
Nederland

Rentabiliteit Activa

dit niet alleen opgaat voor hedgefondsen en participatiemaatschappijen – die veel media-aandacht hebben gekregen – maar voor financiële instellingen over de gehele
breedte van het spectrum. Ten tweede blijkt uit de statistische analyses van jaarverslagen dat top-100 Nederlandse
ondernemingen vaker aandeelhouderswaarde in hun jaarverslag benadrukken als zij grote aandeelhouders met een
Angelsaksische nationaliteit hebben. Daarmee is de toenemende focus op aandeelhouderswaarde in Nederland niet
alleen maar een financieel fenomeen, maar spelen de verwachtingspatronen van Angelsaksische investeerders ook
een belangrijke rol.
 5
4
3

12
10
8

6

2
4

1

2

0

0

Geen focus op
aandeelhouderswaarde

Focus op
aandeelhouderswaarde

Geen focus op
aandeelhouderswaarde

Focus op
aandeelhouderswaarde

Bron: Bezemer e.a., 2012
de vraag op of het overnemen en implementeren van Angelsaksische principes niet enigszins is doorgeschoten. Als
Nederlandse bedrijven daarmee hun eigen prestaties ondermijnen, zouden ze zich moeten bezinnen op de vraag
of ze hun Rijnlandse gedachtegoed misschien niet te snel
hebben opgegeven in een globaliserende wereld. De onderzoeksbevindingen plaatsen ook vraagtekens bij de toenemende macht en invloed van de aandeelhouder. Gedurende het afgelopen decennium zijn de rechten van de
aandeelhouder verruimd, is het aantal beschermingsconstructies afgenomen en is er meer aandeelhoudersactivisme waargenomen in de Nederlandse context. Met het
oog op de belangrijke rol van Angelsaksisch-georiënteerde
investeerders en financiële instellingen bij de verspreiding
van een aandeelhouderswaardeoriëntatie in Nederland,
rijst derhalve de vraag of een herbezinning op de huidige
checks en balances in het Nederlandse corporate governance-systeem niet op zijn plaats is.
 Het negatieve effect van een aandeelhouderswaardeoriëntatie op de prestaties van beursgenoteerde bedrijven roept

86E JAARGANG

PPMG_T5_MAB

<T5_T026_MAB_1209_bw_proef5_01 ▪ 28-08-12 ▪ 11:52>

SEPTEMBER

309

Pag. 0309

COLUMN

Daarnaast laten de resultaten zien dat het aannemen van
corporate governance-opvattingen die haaks staan op de
gangbare logica in een nationale context, niet altijd productief is. Dat maant tot enige voorzichtigheid bij het
implementeren van dit soort nieuwe ideeën. Tot slot is
een belangrijke maatschappelijke vraag die zich nu aandient in hoeverre de huidige financiële crisis een blijvende
kentering teweeg zal brengen in deze ontwikkeling, zoals
grafiek 2 lijkt te suggereren. Hoewel de populariteit van

een aandeelhouderswaardeoriëntatie aan het begin van
het decennium – rond de val van de beurskoersen en de
verschillende corporate governance-schandalen zoals Enron
en Ahold – een tijdelijke terugval laat zien, bleek de toename ervan in Nederland toendertijd vrij robuust. Of dit
nu opnieuw het geval zal zijn, zal de toekomst moeten
uitwijzen. De onderzoeksresultaten suggereren in ieder
geval dat verdere voorzichtigheid op zijn plaats is. ∎

Prof. dr. H.W. Volberda is hoogleraar
Strategisch Management en
Ondernemingsbeleid en directeur
Knowledge Transfer aan de Rotterdam
School of Management, Erasmus
Universiteit. Tevens is hij
wetenschappelijk directeur van het
topinstituut INSCOPE: Research for
Innovation en bestuurslid van het
Nederlands Centrum voor Sociale
Innovatie.
Noten

1 Deze column is gebaseerd op het binnenkort
te verschijnen hoofdstuk ‘Aandeelhouderswaarde
versus stakeholderwaarde: Een analyse van de
ontwikkelingen in Nederland (1992-2009)' van

P.J. Bezemer, F.A.J. Van den Bosch en H.W.
Volberda in het Jaarboek Corporate Governance.
2 Data gebaseerd op de gemiddelde rentatbiliteit en het gemiddelde aandelenrendement gedu-

rende de periode 1992-2009; t‑tests laten zien
dat de verschillen significant zijn.
ontwikkelingen in Nederland (1992-2009),
Jaarboek Corporate Governance.
 ∎ Heemskerk, E.M. (2007), Decline of the
corporate the corporate community: Network
dynamics of the Dutch Business Elite,
Amsterdam: Amsterdam University Press.
∎ Kalff, D. (2004), Onafhankelijkheid voor
Europa: Het eind van het Amerikaanse

ondernemingsmodel, Amsterdam: Business
Contact.
∎ Moerland, P.W. (1995), Alternative disciplinary
mechanisms in different corporate systems,
Journal of Economic Behavior & Organization,
vol. 26, pp. 17-34.
∎ Peters, J. en M. Weggeman (2009), Het
Rijnland boekje, Amsterdam: Business
Contact.
Literatuur
∎ Bezemer, P. (2010), Diffusion of corporate

governance beliefs: Board independence and
the emergence of a shareholder value
orientation in the Netherlands, Rotterdam,
ERIM doctoral dissertation.
∎ Bezemer, P., F.A.J. van den Bosch en H.W.
Volberda (2012), Aandeelhouderswaarde
versus stakeholderwaarde: Een analyse van de

310

86E JAARGANG

SEPTEMBER

PPMG_T5_MAB

<T5_T026_MAB_1209_bw_proef5_01 ▪ 28-08-12 ▪ 11:48>

Pag. 0310.
