Op weg naar een economische organisatietheorie: agency-theorie
Organiseren

Prof. Dr. S. W. Douma

Op weg naar een economische
organisatietheorie:
agency-theorie

1 Inleiding
In de economische theorie kunnen thans twee nauw met elkaar verbonden
stromingen worden onderscheiden, die men beide als economische organi­
satietheorieën zou kunnen beschouwen. Het gaat om de agency-theorie en
om de transactiekostenbenadering. De bedoeling van dit artikel is om van
de agency-theorie een globaal beeld te schetsen. In een tweede artikel komt
dan de transactiekostenbenadering aan de orde.
Gewoonlijk wordt de organisatiekunde beschouwd als een bij uitstek inter­
disciplinaire wetenschap. Dat houdt verband met het feit, dat het verschijn­
sel organisatie vanuit vele disciplines (onder andere economie, sociologie,
psychologie, technische wetenschappen en rechtswetenschappen) is bestu­
deerd. Ook is het zo, dat praktijkvraagstukken dikwijls om een multidisci­
plinaire of zelfs interdisciplinaire benadering vragen. De relevantie van zo’n
multi- of interdisciplinaire benadering wil ik niet ter discussie stellen. De
in dit artikel geschetste benadering vanuit de economische theorie moet
dus niet als een vervanging voor, maar eerder als een aanvulling op de meer
bekende multidisciplinaire invulling van het vak organisatiekunde worden
gezien.
In de agency-theorie gaat het om de contractuele relatie tussen twee per­
sonen, waarvan de een de principaal en de ander de agent wordt genoemd.
De agent neemt beslissingen voor of namens de principaal, zoals bijvoor­
beeld een rentmeester beslissingen over het beheer van een landgoed neemt
namens de eigenaar van dat landgoed. Een ander voorbeeld is een manager
van een onderneming, die beslissingen neemt namens de aandeelhouder
(manager en aandeelhouder moeten dan wel twee verschillende personen
zijn) of een werknemer die beslissingen neemt voor of namens zijn superieur.
In de agency-theorie kunnen twee stromingen worden onderscheiden, nl.
 de theorie van principaal en agent en de ‘positieve agency-theorie’. In de
theorie van principaal en agent staat centraal de vraag ‘Hoe ziet het
optimale contract tussen principaal en agent gezien vanuit het gezichtspunt
van de principaal eruit?
In de positieve agency-theorie wordt een onderneming opgevat als een
11-420

knooppunt van contracten. Centraal staat de vraag waarom bepaalde or­
ganisatievormen (zoals bijvoorbeeld maatschappen of naamloze vennoot­
schappen) zijn ontstaan en onder welke omstandigheden de verschillende
contractuele organisatievormen kunnen overleven.
Dit artikel is verder opgebouwd als volgt. Eerst worden in par. 2 enkele
voorlopers van de moderne ontwikkelingen besproken. Wij gaan daarbij
terug tot 1932, het jaar waarin Berle en Means hun beroemde boek ‘The
Modern Corporation and Private Property’ publiceerden. Vervolgens komen
de ‘theorie van principaal en agent’ (par. 3) en de ‘positieve agency-theorie’
(par. 4) aan de orde. Enkele slotopmerkingen besluiten dit artikel.
 2 Voorlopers van de moderne ontw ikkelingen

Het heeft lang geduurd voordat (sommige) economen zich werkelijk voor
het verschijnsel organisatie gingen interesseren. Dat komt waarschijnlijk
door de dominante plaats die de neo-klassieke micro-economische theorie
in het denken van economen inneemt. In deze micro-economische theorie
is wel sprake van een ‘theory of the firm’, maar de onderneming is in deze
theorie eigenlijk niet meer dan een black box. Door middel van een produktiefunctie geeft men aan welke combinatie van inputs in welke combi­
naties van outputs kan worden getransformeerd, maar daar blijft het ook
bij. De interne structuur binnen de onderneming blijft volstrekt buiten
beschouwing. De onderneming heeft ook slechts één doel: winstmaximali­
satie c.q. maximalisatie van de waarde van de onderneming. Er wordt dus
verondersteld dat managers zich bij hun beslissingen uitsluitend laten
leiden door het streven naar een zo hoog mogelijke winst (of waarde van de
onderneming). Managers handelen dan dus uitsluitend in het belang van
de eigenaren van de onderneming. Of zij zelf ook (mede)eigenaar zijn van
de onderneming is daarbij niet van belang.
Berle en Means hebben zich in hun in 1932 verschenen boek ‘The Modern
Corporation and Private Property’ sterk tegen deze zienswijze afgezet. Voor
Berle en Means staan juist de eigendomsverhoudingen centraal. De eco­
nomie bestond volgens hen niet langer uit een groot aantal kleinere onder­
nemingen waarbij leiding en eigendom in handen zijn van één en dezelfde
persoon (de ondernemer). In plaats daarvan schetsen zij een economie die
wordt gedomineerd door een relatief klein aantal zeer grote ondernemingen.
De kern van het boek berust op drie beweringen:
1 De grote onderneming kent zoveel aandeelhouders dat geen enkele
(groep van) aandeelhouder(s) een belangrijk percentage van de aandelen
bezit. De feitelijke zeggenschap is daardoor verschoven van de aandeel­
houders naar de professionele managers.
 2 De managers bezitten in het algemeen slechts een zeer klein deel van
de uitstaande aandelen.
3 De belangen van het management en van de aandeelhouders lopen sterk
uiteen.
11-421

Het bovenstaande moet er volgens Berle en Means wel toe leiden, dat
managers van een grote onderneming hun macht gebruiken om eigen
persoonlijke belangen (waaronder financieel gewin, macht en prestige) na
te jagen ongeacht de vraag of dit ten koste gaat van de aandeelhouders.
Of zulks ook werkelijk gebeurt is natuurlijk vooral een empirische kwestie.
Stigler en Friedland (1983) hebben dit met behulp van gegevens en statis­
tische methoden, die in 1932 ook reeds beschikbaar waren onderzocht. Zij
komen tot de conclusie, dat een verschil in winstgevendheid of een verschil
in salariëring van het topmanagement tussen owner-controlled en mana­
gement-controlled ondernemingen niet kan worden aangetoond. Ook vele
andere onderzoekers zijn tot soortgelijke conclusies gekomen.
Hoe kan men nu verklaren, dat managers van grote ondernemingen hun
macht niet aanwenden om bijvoorbeeld hun eigen salariëring te verhogen
ten koste van de aandeelhouders? De verklaring daarvoor moet in de eerste
plaats worden gezocht in de begrenzingen die het marktmechanisme aan
de macht van de managers stelt. Daarbij moet worden gedacht aan de
aandelenmarkt, aan de afzetmarkt en aan de arbeidsmarkt voor managers.
Bij de aandelenmarkt moet men denken aan het open houden van de
mogelijkheid om nieuw aandelenvermogen aan te trekken maar ook aan
wat men noemt de ‘market for corporate control’. Het is juist de market for
corporate control, die de macht van de managers beperkt. De redenering is
als volgt. Als managers teveel hun eigenbelang nastreven in plaats van te
streven naar een hoge waarde van de onderneming, dan zullen de ontevre­
den geworden aandeelhouders hun aandelen verkopen. Dat drukt de koers.
 De onderneming wordt dan een aantrekkelijke overnamekandidaat. Wie in
zo’n onderneming een meerderheidsbelang verwerft kan het management
vervangen door een management dat wel in de eerste plaats aan de belangen
van de aandeelhouders denkt. De koers van de aandelen zal dan stijgen.
Dat geeft de mogelijkheid om het eerder verworven belang met een forse
vermogenswinst te verkopen. Door arbitrage op de market for corporate
control worden dus de mogelijkheden van de managers om hun eigenbelan­
gen na te streven ten koste van de aandeelhouders beperkt. Het gaat er
daarbij niet zozeer om of het bovengeschetste mechanisme in de praktijk
vaak voorkomt. Zolang de mogelijkheid voor deze arbitrage bestaat zullen
managers met deze mogelijkheid rekening houden. In dit licht bezien dienen
anti-overval constructies (zoals certificering van aandelen) vooral om de
belangen van het zittende management te beschermen ten koste van de
aandeelhouders.
Daarnaast beperkt natuurlijk ook de concurrentie op de afzetmarkt en de
concurrentie tussen managers op de arbeidsmarkt de mogelijkheden van
de zittende managers om hun macht te misbruiken.
Een tweede verklaring voor de vraag waarom managers hun macht blijkbaar
niet in ernstige mate misbruiken ten opzichte van de aandeelhouders ligt
in het beloningssysteem van de managers. Door een systeem van aan de
winst gekoppelde tantièmes of door een ‘stock option plan’ kan men er
immers voor zorgen, dat de financiële belangen van het topmanagement
meer in dezelfde lijn liggen als de belangen van de aandeelhouders.
 Een andere kritiek op de neo-klassieke micro-economische theorie is in
11-422

1937 naar voren gebracht door Coase. Deze stelt een heel eenvoudige vraag:
‘Waarom bestaan er ondernemingen?’ Of anders gezegd: waarom worden
niet alle economische beslissingen gecoördineerd door het marktmecha­
nisme? Waarom wordt coördinatie door middel van het marktmechanisme
in sommige gevallen vervangen door coördinatie binnen de onderneming
door een managementhiërarchie? Het volgende voorbeeld kan deze pro­
bleemstelling verduidelijken. Beschouw een machinefabriek waarin 100
mensen werkzaam zijn. Indien aan het totstandkomen van markttransacties
geen kosten verbonden zouden zijn, is er geen enkele reden, waarom deze
100 mensen niet allen binnen één gebouw werkzaam zouden zijn als zelf­
standige ondernemers. Sommigen zouden zich specialiseren op de fabricage
van bepaalde onderdelen, anderen op de assemblage, weer anderen op de
handelsfunctie enzovoort. De coördinatie tussen deze 100 zelfstandige on­
dernemers wordt dan verzorgd door het prijsmechanisme. Accepteert men
echter dat aan het tot stand komen van markttransacties wel degelijk kosten
zijn verbonden, dan wordt het duidelijk dat in bepaalde gevallen coördinatie
door middel van een centrale autoriteit goedkoper is dan coördinatie door
middel van het prijsmechanisme. Dan verliezen de 100 zelfstandige onder­
nemers de concurrentiestrijd tegen ondernemingen, waarin vele werkne­
mers met dezelfde vaardigheden onder een centrale leiding samenwerken.
De onzichtbare hand van het prijsmechanisme wordt dan vervangen door
de zichtbare hand van de ondernemingsleiding.
 Een derde kritiek op de neo-klassieke micro-economische theorie is in de
jaren vijftig en zestig verwoord door de Carnegie-Mellon school. Represen­
tatief voor het werk van deze school is het in 1963 verschenen boek van
Cyert en March ‘A Behavioral Theory of the Firm’. Cyert en March veron­
derstellen dat de economische actoren slechts in beperkte mate rationeel
kunnen handelen: Zij willen wel rationeel handelen, maar zijn door beper­
kingen in hun opname- en verwerkingscapaciteit van gegevens daartoe
slechts in beperkte mate in staat. Deze veronderstelling van begrensde
rationaliteit geeft aanleiding tot een heel andere manier van besluitvorming
(satisficing in plaats van optimizing). Het gedachtengoed van de CarnegieMellon school heeft in Nederland grote bekendheid gekregen door het werk
van Bouma (1967 en 1982). Ik ga er daarom hier niet verder op in.
In het bovenstaande zijn drie verschillende soorten van kritiek op de neo­
klassieke theorie besproken: de scheiding van leiding en eigendom en de
daaruit voortkomende tegenstellingen tussen managers en aandeelhouders
(Berle en Means), het bestaan van transactiekosten (Coase) en begrensde
rationaliteit (Cyert en March). Daarmee zijn drie verschillende stromingen
aangeduid, die achteraf bezien de inspiratiebron zijn geweest voor de nu te
bespreken agency-theorie en voor de transactiekostenbenadering.
3 De theorie van principaal en agent
In de theorie van principaal en agent staat centraal de relatie tussen twee
11-423

personen: de principaal en de agent. Deze relatie laat zich het gemakkelijkst
beschrijven aan de hand van een voorbeeld. Ik kies daarvoor de relatie
tussen de eigenaar van een onderneming (de principaal) en de manager van
die onderneming (de agent). De veronderstelling is dus dat eigenaar en
manager twee verschillende personen zijn.
 De manager beheert de onderneming en kan zich daarbij meer of minder
inspannen. Hoe meer de manager zich inspant des te hoger is het resultaat
(de winst), maar deze relatie is niet éénduidig. Toevallige factoren (de
conjunctuur, het weer, enz .. .) spelen ook een rol. Het resultaat is dus
afhankelijk van twee factoren: van de inspanning van de manager én van
het toeval. Een slecht resultaat kan het gevolg zijn van slechte prestaties
van de manager, maar kan ook volledig te wijten zijn aan het toeval. Een
essentiële veronderstelling is nu dat de eigenaar niet in staat is het inspan­
ningsniveau van de manager waar te nemen. Toch moet de eigenaar voor
de manager een beloningsstructuur vaststellen. De centrale vraagstelling
van de theorie van principaal en agent is nu hoe de optimale belonings­
structuur gezien vanuit het gezichtspunt van de principaal eruit moet zien.
Daarbij zijn er twee uiterste mogelijkheden. De eerste is een vast salaris
voor de manager. De eigenaar ontvangt dan de winst na aftrek van dit vaste
salaris. De eigenaar draagt dan tevens al het risico. Het probleem met deze
beloningsstructuur is dat de manager geen enkele prikkel heeft om zich in
te spannen. In de mathematische modellen, waarin de theorie van principaal
en agent gewoonlijk worden gegoten, veronderstelt men doorgaans dat een
geldelijke beloning positief en het leveren van inspanning negatief wordt
gewaardeerd door de agent. Een manager met een vast salaris zal zich bij
die veronderstelling in het geheel niet inspannen.
 Het andere uiterste is een vaste, dat wil zeggen niet van de winst afhanke­
lijke, beloning voor de eigenaar.1 De manager ontvangt dan de winst na
aftrek van deze vaste beloning voor de eigenaar. Dat geeft de manager een
forse prestatieprikkel. Toch is het niet duidelijk, dat een dergelijke belo­
ningsstructuur voor de eigenaar optimaal is. Als de manager namelijk risicoavers is (een standaard veronderstelling in de theorie van principaal en
agent), dan zal hij voor het accepteren van het risico (het risico ligt nu
geheel bij de manager) ook een vergoeding eisen. Een geheel variabele
beloning moet dus een verwachtingswaarde hebben, die hoger is dan het
vaste salaris waarmee de manager nog juist genoegen zou nemen. Men kan
nu aantonen (Harris en Raviv, 1978; Shavell, 1979; Holmström, 1979) dat
de optimale beloningsstructuur altijd een deling van het resultaat (en dus
van het risico) tussen eigenaar en manager zal inhouden. Alleen als de
agent risico-neutraal of risico-preferent is geldt dit niet. Bij een deling van
het risico zal de agent zich minder inspannen dan bij een beloningsstructuur
waarbij de agent alleen het volledige risico draagt. Het verwachte resultaat
wordt daardoor lager. Dit verschijnsel noemt men ‘moral hazard’.2
Het gaat in de theorie van principaal en agent dus om een afweging tussen
het geven van prestatieprikkels en het vermijden van een te hoge beloning
voor het dragen van risico. Hoe groter de prestatieprikkel, des te hoger is
het verwachte resultaat. Anderzijds: hoe groter de prestatieprikkel des te
11-424

hoger is de door de manager verlangde beloning voor het dragen van risico.
 De theorie van principaal en agent zoals tot dusverre beschreven beperkt
zich tot de relatie tussen één principaal en één agent. De theorie kan echter
worden uitgebreid tot een situatie waarin één principaal contracten sluit
met twee of meer agenten (onder andere Demski en Sappington, 1984).
Een andere generalisatie is de veronderstelling, dat de principaal omtrent
het inspanningsniveau van de agent een signaal ontvangt dat wel een
indicatie geeft van het inspanningsniveau van de agent maar niet volledig
betrouwbaar is. Men kan aantonen (Holmström, 1979), dat het altijd ver­
standig is de beloning van de agent (mede) te baseren op dat signaal.
Zou de principaal echter het inspanningsniveau van de agent met 100%
betrouwbaarheid kunnen waarnemen, dan vervalt de kern van het agencyprobleem. Die kern zou men kort kunnen aanduiden met ‘de verwarring
van inspanning en toéval’.
4 De positieve agency-theorie
De theorie van principaal en agent heeft een normatief karakter: ‘Hoe ziet
het optimale contract eruit?’ De positieve agency-literatuur is veeleer be­
schrijvend en verklarend van aard. ‘Waarom zijn bepaalde organisatievor­
men ontstaan?’ ‘Welk effect heeft een bepaalde contractvorm op het gedrag
van individuen?’ Dat is het type vragen waarop de positieve agency-litera­
tuur een antwoord probeert te vinden. Een ander verschil tussen de theorie
van principaal en agent en de positieve agency-literatuur is, dat de eerste
een sterk formeel, mathematisch karakter heeft en de tweede (nog) niet.
De positieve agency-theorie kan haar probleemstelling veel realistischer
verwoorden maar mist de analytische scherpte van de theorie van principaal
en agent.
Ik begin dit overzicht van de positieve agency-theorie met het zeer bekende
artikel van Alchian en Demsetz (1972). Zij stellen de vraag ‘Waarom bestaan
er hiërarchisch gestructureerde ondernemingen?’ en gaan daarmee dus iets
verder dan Coase, die zich beperkte tot ‘Waarom bestaan er ondernemin­
gen?’.
 Alchian en Demsetz zoeken de verklaring in het bestaan van teamproduktie.
Van teamproduktie is sprake wanneer twee (of meer) personen door samen
te werken meer kunnen produceren dan zij als ze ieder afzonderlijk werken
kunnen produceren. Twee personen kunnen bijvoorbeeld samen wel een
piano optillen of een open-hart-operatie uitvoeren, terwijl ze dat alleen niet
zouden kunnen. Het is duidelijk dat het bestaan van teamproduktie leidt
tot het ontstaan van teams (afzonderlijk werkende individuen verliezen de
concurrentie met teams). Maar teamproduktie alleen verklaart nog niet
waarom er hiërarchisch gestructureerde ondernemingen ontstaan. Er zijn
immers ook teams zonder hiërarchische structuur (zoals een maatschap van
twee huisartsen), waarbij de leden van het team eigenlijk als zelfstandige
ondernemers optreden en de opbrengsten van hun gezamenlijke arbeid
eenvoudig delen. Het probleem bij zulke teams is volgens Alchian en
11-425

Demsetz dat er onvermijdelijk shirking (dat is lijntrekkerij) gaat ontstaan.
Als n personen in een team samenwerken, dan ontvangt ieder nog slechts
een fractie —van de door zijn extra inspanning verkregen extra opbrengst.
De teamleden zelf hebben er alle belang bij, dat dit probleem van shirking
enigszins wordt beperkt. Dat kunnen zij bereiken door één van de teamleden
aan te stellen als monitor. De monitor heeft tot taak het meten van ieders
inspanningsniveau en het toekennen van beloningen gerelateerd aan het
waargenomen inspanningsniveau. Door het optreden van een monitor zal
de shirking verminderen. Maar hoe kan worden voorkomen dat de monitor
zelf gaat ‘shirken’? Anders gezegd: Who monitors the monitor? De monitor
zal een sterke prikkel hebben om zijn werk als monitor goed uit te voeren,
als zijn inkomen in sterke mate afhankelijk is van het behaalde resultaat.
 Zo ontstaat de figuur van de klassieke ondernemer. Deze heeft het recht
om de beloningen van de teamleden vast te stellen en om de samenstelling
van het team te wijzigen. Hij is tevens de residuele inkomenstrekker en
heeft ook het recht om zijn rechten als residuele inkomenstrekker te ver­
kopen.
Alchian en Demsetz werken deze gedachtengang verder uit om het naast
elkaar bestaan van verschillende organisatievormen te verklaren. Ik beperk
mij hier tot de ondernemer-eigenaar met een aantal personen in loondienst
en de maatschap, waarin twee of meer personen samenwerken en de op­
brengsten delen. Wanneer is nu de éne organisatievorm in het voordeel en
wanneer de andere? Volgens Alchian en Demsetz is dit afhankelijk van twee
factoren: van de optimale grootte van het team en van de kosten van
monitoring. Hoe kleiner het team, des te geringer is het probleem van
shirking. Een klein team zal dus eerder de vorm kunnen krijgen van een
maatschap zonder centrale leiding dan een groot team. De kosten van
monitoring zijn volgens Alchian en Demsetz sterk afhankelijk van het soort
werk. In ‘artistiek’ of ‘professioneel’ werk, is het moeilijk om vast te stellen
hoe hard iemand werkt. Bij havenarbeiders of werknemers aan de lopende
band kan men de marginale produktiviteit van iedere werknemer veel
gemakkelijker vaststellen dan hij een advocaat, een reclametekstschrijver
of een accountant. Als het waarnemen van inputs moeilijk is en er tevens
voordelen van teamproduktie zijn, dan zullen organisatievormen zoals maat­
schappen ontstaan. Door winstdeling wordt hier het probleem van shirking
beperkt.
 Aldus zou men kunnen verklaren waarom bij accountantskantoren en or­
ganisatieadviesbureaus de teamleden een sterke winstdeling ontvangen,
terwijl bij industriële ondernemingen de teamleden veeleer een vaste be­
loning ontvangen. Tot zover de redenering van Alchian en Demsetz. Deze
redenering lijkt te kunnen verklaren waarom accountantskantoren en organi­
satieadviesbureaus van beperkte omvang meestal de vorm van een maat­
schap hebben. Er zijn echter ook zeer grote maatschappen, waarin wel
degelijk sprake is van monitoring en waarin niet alle teamleden een ‘sterke’
winstprikkel hebben. Aan de verklaring van Alchian en Demsetz wil ik
11-426

daarom nog een andere verklaring toevoegen: bij de genoemde ‘professio­
nals’ bestaan de activa van de onderneming hoofdzakelijk uit de kennis en
de contacten van de teamleden. Bij een industriële onderneming spelen
fysieke activa naast immateriële activa een veel grotere rol. Door de vorm
van een maatschap wordt dit ‘human Capital’ aan de organisatie verbonden.
In een vorm, waarin anderen dan de professionals de residuele inkomens­
trekkers zijn is dit veel moeilijker.
Jensen en Meckling (1976) stellen het agency-probleem dat ontstaat door
de scheiding van leiding en eigendom centraal. De kern van de redenering
van Jensen en Meckling kan het beste als volgt duidelijk worden gemaakt.
 Neem als uitgangspunt een ondernemer-eigenaar en stel dat deze ondernemer-eigenaar overweegt één of meer aandeelhouders bij zijn onderneming
te betrekken door een fractie (1-oc) van zijn aandelen te verkopen. Zelf
houdt de manager dus een fractie oc van de aandelen in handen. Na deze
verkoop komen de kosten van consumptie-tijdens-het-werk niet meer vol­
ledig te zijnen lasten. Het begrip consumptie-tijdens-het-werk speelt een
centrale rol in de analyse. In de Amerikaanse literatuur spreekt men over
perquisites of kortweg over perqs. Wat daaronder wordt verstaan kan het
beste worden duidelijk gemaakt met een voorbeeld. Wij kiezen daarvoor de
auto die de manager voor zichzelf aanschaft. Zou de manager uitsluitend
streven naar maximalisatie van de waarde van de onderneming dan zou hij
een bepaalde auto aanschaffen, zeg auto A. In deze keuze zitten alle
aspecten verwerkt die de waarde .van de onderneming beïnvloeden, zoals
bijvoorbeeld het feit dat het comfort van de auto de werkprestaties van de
manager beïnvloedt. Wat in deze keuze géén rol speelt is het plezier dat de
manager wellicht heeft van het rijden in een luxueuze auto. Volgens Jensen
en Meckling is het niet realistisch om te veronderstellen dat de mens alleen
buiten werktijd consumeert en gedurende werktijd alleen produceert. Zo is
het best mogelijk dat de manager auto B aanschaft die duurder is dan A,
omdat hij daar plezier in heeft. Er is dan sprake van concumptie-tijdenshet-werk, waarbij alleen de contante waarde van de extra uitgaven als
consumptie telt. In figuur 1 is op de verticale as uitgezet de waarde van de
onderneming (V) en op de horizontale as de contante waarde van alle
toekomstige consumptie-tijdens-het-werk door de manager (F). De waarde
van de onderneming is maximaal als de ondernemer tijdens het werk niets
consumeert (het punt V0 op de verticale as). Maar ook als de manager
alleen eigenaar is zal de contante waarde van de consumptie-tijdens het
werk positief zijn. Deze consumptie-tijdens-het-werk komt volledig ten laste
van de ondernemer zelf: de waarde van de onderneming daalt met hetzelfde
bedrag. Anders gezegd: zolang de ondernemer volledig eigenaar is kan hij
alle combinaties van V en F kiezen die liggen op de lijn V0F0, die een helling
heeft van -1. Stel, de ondernemer-eigenaar kiest (F^Vj). In dat punt
raakt dan een indifferentiecurve (Uj) van de ondernemer-eigenaar aan de
lijn V0F0.
 Als de ondernemer nu een fractie (1-oc) van de aandelen verkoopt en zelf
nog een fractie oc van de aandelen houdt komen de kosten van consumptietijdens-het-werk nog slechts voor een fractie oc voor zijn rekening. Hij zal
11-427

V = Waarde van de onderneming

Figuur 1: Consumptie-tijdens-het-werk en
de waarde van de onderneming

F = Contante
waarde van
consumptietijdens-het-werk

daarom meer gaan consumeren dan hij voorheen deed. De eventuele toe­
komstige outside-aandeelhouders zullen dit - zo veronderstellen Jensen en
Meckling - volledig voorzien. In de prijs die de toekomstige outside-aan­
deelhouders ten hoogste bereid zijn te betalen zal dus de verhoging van de
consumptie-tijdens-het-werk reeds volledig verwerkt zijn. Hoeveel zal de
manager nu gaan consumeren? Het antwoord wordt in de figuur gegeven
door F2. Het punt (F2,V2) voldoet aan twee voorwaarden: het ligt op de lijn
V0F0 en in (F2,V2) raakt een indifferentiecurve van de manager (U2) aan de
lijn door (F2,V2)met helling -cc, (in het punt (F2,V2) levert een extra consumptie-tijdens-het-werk van één gulden dus evenveel nutseenheden op
voor de manager als een stijging van de waarde van de onderneming met cc
11-428

gulden; omdat van iedere gulden extra consumptie-tijdens-het-werk ook ot
gulden voor zijn eigen rekening komt bestaat er in dit opzicht evenwicht).
De waarde van de onderneming is door de verkoop van een deel van de
aandelen aan outside-aandeelhouders gedaald met Vj-Vg. Dit bedrag Vr
V2 noemen Jensen en Meckling de ‘residual loss’. Voor de manager staat
tegenover dit residuele verlies de contante waarde van de verhoogde con­
sumptie-tijdens-het-werk (Fa-Fj). Het netto-resultaat voor de manager is
echter een welzijnsverlies. Het verschil tussen de intercepten op de verticale
as van de indifferentiecurven Ui en U2 (deze intercepten zijn in figuur 1
niet getekend) geven een in geld uitgedrukte maatstaf voor de grootte van
dit welzijnsverlies.
 Waarom zou de manager een deel van de aandelen willen verkopen als dit
tot een welzijnsverlies leidt? Daarop zijn twee antwoorden mogelijk.
1 De manager bezit nu een bedrag van (l-oc).V2 in contanten en een bedrag
a.V2 in aandelen, terwijl hij voorheen uitsluitend een bedrag Y 1 in
aandelen bezat. Het omzetten van een bezit in aandelen in een bezit in
contanten geeft grotere aanwendingsmogelijkheden.
2 Tot dusverre is de grootte van de onderneming constant gehouden.
Indien men veronderstelt, dat de onderneming over rendabele investe­
ringsmogelijkheden beschikt, die de financieringsmogelijkheden van de
ondernemer-eigenaar te boven gaan, kan dat de reden vormen om
outside-aandeelhouders bij de onderneming te betrekken.
Jensen en Meckling breiden de analyse nu verder uit door aan de manager
de mogelijkheid te bieden zijn consumptie vrijwillig te beperken. Het pro­
bleem voor de manager is dan dat hij toekomstige outside-aandeelhouders
ervan moet proberen te overtuigen dat hij niet Fz maar F3 met Fi < F3 <
F2 zal consumeren. Dat kan de manager bijvoorbeeld doen door in de
statuten vast te leggen, dat bepaalde beslissingen de goedkeuring van de
Raad van Commissarissen behoeven en dat de boeken periodiek door een
onafhankelijke derde zullen worden gecontroleerd.
Dit brengt natuurlijk kosten met zich mee. Het optreden van een Raad van
Commisarissen en van een accountant, moet volgens Jensen en Meckling
in dit licht worden gezien.
Scheiding van leiding en eigendom leidt dus tot het ontstaan van agencykosten. Deze agency-kosten bestaan enerzijds uit het eerder genoemde
residuele verlies en voorts uit eventuele kosten van toezicht en controle.
Ondernemingen die geen scheiding van leiding en eigendom (of preciezer:
van beslissen en risico dragen) kennen hebben deze agency-kosten niet.
 Heel veel goederen en diensten kunnen door verschillende organisatievor­
men worden voortgebracht. Tussen deze organisatievormen bestaat ook
concurrentie. Alleen die organisatievorm die voor een bepaalde activiteit
het meest efficiënt is, overleeft deze concurrentiestrijd. Open ondernemin­
gen, dat zijn ondernemingen waarvan de aandelen vrijelijk verhandelbaar
zijn en die daarom een sterke spreiding van het aandelenbezit kennen, worden

gekenmerkt door een scheiding van beslissen en risico dragen. Open onder­
nemingen moeten dus agency-kosten dragen, die gesloten ondernemingen
niet kennen (bij een gesloten onderneming is de manager tevens de eigenaar
van de onderneming). Hoe kan men nu verklaren, dat open ondernemingen
de concurrentie met gesloten ondernemingen kunnen overleven? Fama en
Jensen (1983 a) zoeken de verklaring daarvan vooral in het feit dat open
ondernemingen zeer efficiënte procedures ter beteugeling van het agencyprobleem kennen. Het besluitvormingsproces binnen de onderneming staat
in hun redenering centraal. Dit besluitvormingsproces bestaat uit vier
stappen:
1 initiëren: genereren van voorstellen inzake de aanwending van middelen
en het vormgeven van contracten;
2 kiezen: maken van een keuze uit de voorstellen;
3 implementeren: uitvoeren van de gekozen voorstellen;
4 monitoring: meten van de prestaties van de beslissers en het vaststellen
van beloningen.
Volgens Fama en Jensen worden de stappen initiëren en implementeren
van beslissingen meestal door dezelfde agenten uitgevoerd. Zij combineren
deze twee stappen tot ‘decision management’. De stappen kiezen en mo­
nitoring worden gecombineerd tot ‘decision control’. Fama en Jensen for­
muleren nu de volgende twee hypotheses:
1 Scheiding van risico dragen en decision management leidt tot beslissingssystemen, waarin decision management is gescheiden van decision
control.
2 Combinatie van decision management en decision control leidt ertoe,
dat deze agenten ook de voornaamste residuele inkomenstrekkers zijn.
 Bij grote, open ondernemingen ziet men een scheiding tussen decision
management (de directie of Raad van Bestuur) en risico dragen (de aan­
deelhouders). Dat leidt er volgens Fama en Jensen toe, dat de functie van
decision control (Raad van Commissarissen) wordt gescheiden van de func­
tie van decision management (Raad van Bestuur). Combinatie van decision
management en decision control bij één persoon, zoals in de kleine, gesloten
onderneming het geval is, kan alleen als dezelfde persoon ook de voornaam­
ste of de enige residuele inkomenstrekker is. De scheiding van decision
management en decision control, die men in grote open ondernemingen
aantreft is volgens Fama en Jensen een efficiënte manier om de agencykosten te beperken.
Daarnaast wijzen Fama en Jensen (1983 b) erop, dat het vrij verhandelbaar
zijn van aandelen ook voordelen met zich meebrengt. Een belangrijk voor­
deel is, dat het aandeelhouders in staat stelt tot diversificatie van hun
portefeuilles. Volgens de moderne vermogensmarkttheorie verlaagt dat de
kosten van risico-dragen voor de onderneming. Een manager, die zelf als
verschaffer van risicodragend vermogen optreedt, mist deze voordelen van
diversificatie. Daar komt nog bij dat de manager-eigenaar niet alleen voor
zijn financiële vermogen maar ook voor zijn ‘human capita!’ afhankelijk is

van één onderneming. Dat verhoogt de kosten van risicodragen nog verder.
Het scheiden van leiding geven en risicodragen betekent voorts, dat men
bij de selectie van managers niet beperkt is tot personen met een groot
vermogen. Men heeft dus een ruimere keuze waardoor de kwaliteit van het
management kan toenemen.
 5 Slotopmerkingen
In de in dit artikel besproken agency-theorie staat de scheiding van leiding
en eigendom centraal. Alle besproken bijdragen hebben voorts gemeen dat
er steeds sprake is van onvolledige informatie. De agency-theorie staat nog
in haar kinderschoenen, maar levert nu reeds belangrijke nieuwe inzichten
op inzake de vormgeving van contracten en daarmee ook inzake de struc­
turering van organisaties. Ook voor de theorie inzake de vermogensstructuur van ondernemingen levert de agency-theorie belangrijke nieuwe con­
cepten, die echter in dit artikel niet aan de orde konden komen. De agencytheorie vormt een nieuw leerstuk, dat naar verwachting een blijvende plaats
in de bedrijfseconomie en in de organisatiekunde zal gaan innemen.
In een vervolgartikel zal de aan de agency-theorie zeer nauw verwante
transactiekostenbenadering worden besproken.
Literatuur

Alchian, A. A. en H. Demsetz (1972): Production, Information Cost and Economie Organiza­
tion, American Economie Review, 62, p.777-795.
Berle, A.A. en G.C. Means (1932): The Modern Corporation and Private Property, Macmillan
Publishing Company, New York.
Bouma, J.L. (1966): Ondernemingsdoel en winst: een confrontatie van enkele theorieën van
het ondernemingsgedrag, Stenfert Kroese, Leiden.
Bouma, J.L. (1982): Leerboek der Bedrijfseconomie, deel I, Delwel, Wassenaar.
Coase, R. H. (1937): The Nature of the Firm, Economica, New Series IV, p. 386-405. Herdrukt
in Stigler, G. J. en K. E. Boulding (eds.) Readings in price theory, Irwin, Homewood, 111.
Cyert, R. M. en J. G. March (1963): A Behavioral Theory of the Firm, Prentice Hall, Englewood
Cliffs, N.J.
Demski, J.S. en D. Sappington (1984): Optimal Incentive Contracts with Multiple Agents,
Journal of Economic Theory, 33, p. 152-171.
Fama, E. F. en M. C. Jensen (1983 a): Separation of Ownership from Control, Journal of Law
and Economics, 26, p. 301-325.
Fama, E.F. en M.C. Jensen (1983 b): Agency Problems and Residual Claims, Journal of Law
and Economics, 26, p. 327-349.
 Harris, M. en A. Raviv (1978), Some Results on Incentive Contracts with Applications to
Education and Employment, Health Insurance and Law Enforcement, American Economic
Review, 68, p. 20-30.
Holmström, B. (1979), Moral Hazard and Observability, Bell Journal of Economics, 10, p. 71­
94.
Jensen, M.C. en W.H. Meckling (1976): Theory of the Firm: Behavior, Agency Cost and
Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3, p. 305-360.
Shavell, S. (1979): Risk sharing and incentives in the principal and agent relationship, Bell
Journal of Economics, 10, p. 55-73.
Stigler, G. J. en C. Friedland: The Literature of Economics: the Case of Berle and Means,
Journal of Law and Economics, 26, p. 237-268.
11-431

Noten
1 In ondernemingsland komt het zelden voor dat de eigenaar een vaste vergoeding ontvangt.
Bij wijze van voorbeeld zou men kunnen denken aan een eigenaar van een tennishal, die het
recht om de tennishal te exploiteren voor een bepaalde periode verpacht voor een vast bedrag
per jaar.
 2 De term 'moral hazard’ is afkomstig uit de verzekeringsliteratuur. Neem als voorbeeld een
verzekering tegen diefstal voor bagage. De relatie tussen reiziger en verzekeringsmaatschappij
kan men ook opvatten als een agency-relatie. De verzekeringsmaatschappij kan dan worden
beschouwd als de principaal, de reiziger als de agent. Is de reiziger niet verzekerd, dan zal
hij zich een bepaald inspanningsniveau getroosten om diefstal van bagage te voorkomen. Hij
draagt dan zelf alle risico. Sluit hij een verzekering af met een eigen risico van bijvoorbeeld
20% van ieder schadebedrag, dan delen reiziger en verzekeringsmaatschappij het risico. De
reiziger zal dan minder moeite doen om diefstal te voorkomen. Dit leidt ertoe dat de verwachte
schade bij de groep verzekerden hoger is dan bij de groep niet-verzekerden. Dit verschijnsel
noemt men ‘moral hazard’. Essentieel is dat de verzekeringsmaatschappij niet kan vaststellen
hoeveel moeite de reiziger doet om diefstal te voorkomen. Zou de verzekeringsmaatschappij
het gedrag van de verzekerden wel kunnen waarnemen, dan zou zij in het contract een
clausule kunnen opnemen, dat geen schade wordt uitgekeerd aan de verzekerden die minder
moeite hebben gedaan om schade te voorkomen dan zij gedaan zouden hebben als zij niet
verzekerd waren geweest. Er zou dan geen sprake meer zijn van moral hazard.
11-432.
