BELEIDSELEMENTEN IN EEN DYNAMISCHE FINANCIERINGSTHEORIE
B E L E ID S E L E M E N T E N IN E E N
D Y N A M ISC H E F IN A N C IE R IN G ST H E O R IE
door Prof. Dr. C. F . Scheffer
1. Inleiding
„Beleidselementen in een dynamische financieringstheorie” is de titel
van het proefschrift, waarop Dr. A. Th. de Lange op 5 juli 1957 aan de
Universiteit van Amsterdam promoveerde tot doctor in de economische
wetenschappen en dat onlangs is verschenen als deel X X V II in de reeks
Bedrij fseconomische Monographieën.
Dr. de Lange heeft, naar onze mening, met dit werk een bijdrage gele­
verd tot verheldering van het inzicht in het financieringsvraagstuk en tot
de ontwikkeling van de financieringstheorie. Er dient in dit tijdschrift
daarom ruimer aandacht aan te worden besteed dan in het kader van een
normale boekbespreking gebruikelijk is.
In het onderhavige artikel zullen echter toch niet alle details van de
Lange’s boek tot zijn recht kunnen komen, hoezeer zij dit overigens ook
zouden verdienen. Zijn doorwrochte studie is in sommige opzichten nl.
zo gedetailleerd, dat wanneer alle waardevolle opmerkingen besproken
zouden worden, daarvoor ongeveer even veel bladzijden nodig zouden zijn
als het boek zelf bevat.
Wij hebben gemeend ons te moeten beperken tot de weergave van de
kern van het boek en daarbij enkele aantekeningen te moeten plaatsen. Dit
bleek echter geen gemakkelijke opgave te zijn. De kern van het boek is nl.
 nergens „kernachtig” weergegeven. Wanneer men zich b.v. na eerste
lezing afvraagt: „Hoe luidt nu de Lange’s dynamische financieringstheo­
rie” , dan zal men het antwoord schuldig moeten blijven, want dit staat met
zoveel woorden niet in het boek. Door allerlei detailopmerkingen en door
de betoogtrant, die niet uitmunt door klaarheid, is de kern min of meer
gecamoufleerd.
Als wij het goed zien, is de kwintessens gelegen:
a. in de wijze van benadering van het financieringsvraagstuk en de nadruk,
welke daarbij gelegd wordt op het voorlopige karakter, dat aan elke
financieringsmethode moet worden toegekend:
b. in de introductie van het tijdselement in de financieringstheorie en de
daarmee samenhangende betekenis, welke aan het beleid moet worden
toegekend.
Op deze punten wordt in het onderstaande sub. 2 en 3 nader ingegaan.
In de toepassing van de Lange's opvattingen m.b.t. het vraagstuk van de
behoefte aan permanente financieringsmiddelen en de voorziening daarin
komen de bovenbedoelde elementen opnieuw naar voren. Dit zullen wij
sub.4 trachten te demonstreren.
2. De benadering van het financieringsvraagstuk
Het financieringsvraagstuk dankt - aldus de Lange - zijn ontstaan „ener­
zijds aan de volgtijdelijke veranderingen in de omvang van de vermogensbehoefte, anderzijds aan de verscheidenheid in de wijzen, waarop het ver­
mogen ter beschikking wordt gesteld” (blz. 5). De gegeven grootheden
of data van het financieringsvraagstuk hebben ten dele betrekking op de
vermogensbehoefte en ten dele op de vermogensbeschikbaarheid. Als ge­
in a b

blz, 42

vraagde grootheden kunnen worden aangeduid de tijdstippen, waarop en
de hoeveelheden, waarin het vermogen op elke deelmarkt van de vermogensmarkt moet worden aangetrokken en eventueel teruggegeven, alsmede de
bedragen waartoe en de tijdvakken waarin het bedrijf de opgetreden vermogensvermeerderingen niet tot uitkering moet brengen (blz. 9).
 De waarden van de data zijn voortdurend aan veranderingen onderhe­
vig, omdat zij zelf de resultanten zijn van een aantal aan veranderingen
onderhevige krachten, welke enerzijds de structuur van de maatschappelijke
produktie, de organisatie van het bedrijf, de voorraadpolitiek, de kredietpolitiek enz. beheersen en anderzijds bepalend zijn voor de structuur van de
vermogensmarkt, De veranderingen in de datumwaarden zijn niet voorzien­
baar. Dit houdt niet in, dat omtrent de datumwaarden niets bekend zou zijn;
de onvoorzienbaarheid ligt in de onbekendheid met de intensiteit van bo­
venbedoelde krachten (blz. 13). In verband hiermede dient het financie­
ringsvraagstuk steeds onder dynamische verhoudingen te worden gesteld.
De veronderstelling van statische verhoudingen - bekendheid met de aard
en intensiteit van de krachten, welke de waarden der data bepalen - zou tot
oplossingen leiden, welke voor de werkelijkheid geen betekenis hebben.
Uit de onvoorzienbaarheid van de datumwaarden volgt, dat hieromtrent
slechts bepaalde verwachtingen kunnen worden gekoesterd, welke geba­
seerd zijn op een bepaald inzicht van de bedrijfsleiding in de ontwikkeling
daarvan. Een definitieve oplossing van het financieringsvraagstuk - voor
de gehele bestaansduur van de onderneming, welke zelf onvoorzienbaar
is - zal nimmer kunnen worden gegeven. Men dient het probleem steeds
in de tijd te zien en elke financieringsmethode draagt een voorlopig karak­
ter; zij geldt slechts voor de tijd dat de data geen onverwachte veranderin­
gen ondergaan.
 In de laatste regels is een van de voornaamste stellingen van de Lange
neergelegd nl. dat het financieringsprobleem dient te worden gesteld voor
de gehele bestaansduur van de onderneming. Daarmede is tevens het onzekerheidselement - dat de definitieve oplossing van het financieringsvraag­
stuk uitsluit - geïntroduceerd en centraal gesteld. Men kan hoogstens komen
tot een voorlopige oplossing, welke geldt zolang er geen onverwachte ver­
anderingen in de data optreden. Deze benaderingswijze wekt de indruk van
originaliteit, in het bijzonder door de aan de kwantitatieve beschouwings­
wijze ontleende terminologie. Op de keper beschouwd biedt zij o.i. echter
weinig nieuws.
Het centraal stellen van het onzekerheidselement in de leer van de finan­
ciering is op zich geen novum. Aan J. L. Mey komt ten onzent de eer toe,
dit als eerste te hebben gedaan en Diepenhorst heeft hem hierin trouw na­
gevolgd. Ook van Ravenstijn heeft zich veel moeite getroost om de dyna­
mische omstandigheden en de onzekerheid in de leer van de financiering
in het middelpunt van de belangstelling te plaatsen. Daar de Lange op deze
weg wil voortgaan, doet het enigszins vreemd aan, dat zijn kritiek zich in
hoofdzaak richt op voren genoemde schrijvers.
 Dat er gedurende de gehele bestaansduur van de onderneming overeen­
stemming dient te bestaan tussen de uit de totale kapitaalsgrootte voort­
vloeiende vermogensbehoefte en de in het bedrijf beschikbare hoeveelheden
vermogen zal o.i. door niemand worden ontkend, ook al wordt dit niet uit­
drukkelijk gesteld. De Lange is van mening, dat Limperg en zijn leerlingen
„een belangrijk nieuw element in de problematiek van de financiering” heb­
ben gebracht door het probleem te stellen voor de bestaansduur van het
bedrijf en daarmede het tijdvak, waarop het financieringsprobleem betrek­
ma b

blz. 43

king heeft, uitdrukkelijk hebben aangegeven (blz. 26). J. L. Mey heeft,
volgens hem, in de ontwikkeling van de financieringstheorie weer een be­
langrijke stap achteruit gedaan door de probleemstelling noch te betrekken
op de bestaansduur van het bedrijf, noch op de periode waarin de aard en
de intensiteit van de krachten, welke in de beschouwingen worden betrok­
ken kunnen worden overzien en in dit verband bekritiseert hij J. L. M ey’s
conceptie van de partiële financiering. Indien men vraagt, aldus de Lange
,,naar de aanpassing van het op te nemen vermogen aan de omlooptijd van
het vermogen in bepaalde kapitaalgoederen” (a la Polak) „heeft men het
probleem reeds beperkt tot de tijdspanne, waarin die omloop zich afspeelt”
en dit vindt in zijn ogen geen genade. „V an onvoorzienbaarheid van ge­
beurtenissen is hier geen sprake” . „Partiële financiering en dynamische
verhoudingen kunnen elkaar (dan ook) niet verdragen” (blz. 34).
Deze kritiek op J. L. Mey achten wij niet gerechtvaardigd. Zeker, laatst­
genoemde heeft het tijdvak, waarvoor hij het probleem stelde niet genoemd.
 Wij weten echter hoezeer hij in zijn proefschrift en leerboek aandacht be­
steed heeft aan het verloop van de totale vermogensbehoefte in de onder­
neming en het diversiteitsverschijnsel. Het spreekt o.i. vanzelf, dat hij even­
min als de Lange in staat is het verloop van deze totale vermogensbehoefte
voor de gehele bestaansduur van het bedrijf te overzien en dat hij zich dus
- evenals de Lange - moet beperken tot een periode, gedurende welke be­
paalde verwachtingen worden gekoesterd omtrent de determinanten daar­
van. Dat er volgens J. L. Mey ook onder dynamische verhoudingen om­
standigheden kunnen zijn, waaronder de toepassing van partiële financie­
ring naast de totale voor de onderneming gewenst kan zijn, behoeft o.i.
geenszins te betekenen, dat men dan slechts transacties financiert zonder
zich rekenschap te geven van de totale financieringsbehoefte en de voor­
ziening daarin gedurende een overzienbare periode. Indien niet voldoende
zekerheid aanwezig wordt geacht, dat voor opeenvolgende transacties kre­
diet beschikbaar is, zal de partiële methode niet worden toegepast. Boven­
dien wijst de door J. L. Mey gestelde eis tot vorming van weerstandsver­
mogen in de vorm van actief-reserves er wel op, dat verder dient te wor.
den gekeken dan de te financieren transacties.
 De Lange is van oordeel, dat nimmer een verband kan worden gelegd
tussen de onderscheiden soorten aangetrokken vermogen en bepaalde ka­
pitaalgoederen, groepen van kapitaalgoederen of transacties. „Evenmin als
een consument met meerdere bronnen van inkomen kan zeggen, uit welke
inkomensbron hij de huishuur en uit welke inkomensbron hij de levens­
middelen betaalt, evenmin kan men ten aanzien van de financiering van
een bedrijf stellen, dat bepaalde kapitaalgoederen of bepaalde transacties
gefinancierd worden uit bepaalde vermogensbronnen” (blz 32). Deze op­
merking van de schrijver houdt o.i. geen steek. Uiteraard zijn de financie­
ringsmiddelen volkomen „interchangeable” en kan nooit worden vastge­
steld uit welke bron de middelen vloeien, waarmede bepaalde bestedingen
worden verricht. Dit betekent echter niet, dat er geen verband gelegd zou
kunnen worden tussen bepaalde financieringstransacties en bepaalde be­
stedingen. Sommige financieringstransacties (b.v. het leverancierskrediet)
zijn zelfs onverbrekelijk met de besteding verbonden. Het is alleszins denk­
baar dat een obligatielening wordt gesloten ter financiering van met name
genoemde activa. In de Lange's opvatting zou men waarschijnlijk ook niet
mogen spreken over een uitkering uit agio-reserve, omdat men niet weet of
de uitgekeerde gelden inderdaad wel uit het destijds verkregen agio zijn be­
taald. Dit gaat o.i. te ver.
ma b

blz. 44

Ook al kan men met de Lange instemmen, dat het aanleggen van reserveactiva een kostbaar middel is ter bestrijding van de onzekerheid behoeft
dat nog geen reden te zijn tot verwerping van partiële financiering onder
bepaalde omstandigheden. De keuze van deze methode zal veelal berusten
op rentabiliteitsoverwegingen en het spreekt vanzelf dat de kosten, verbon­
den aan de aanhouding van reserve-activa zeker in het oordeel zullen wor­
den betrokken.
 De Lange meent, dat er een betere weg kan worden ingeslagen bij de
bestrijding van de onzekerheid onder dynamische verhoudingen, nl. door
bij de bepaling van de financieringsmethode rekening te houden met de
mogelijkheid, dat onverwachte vermogensbehoeften kunnen optreden en
de methode daarom zo te kiezen, dat zij te allen tijde gelegenheid tot verdere
vermogensverwerving biedt (blz. 35). In feite betekent dit ook een zich
richten op de versterking van het weerstandsvermogen en wel door verho­
ging van de kredietwaardigheid of - om een term van van Ketel te gebrui­
ken - de kapitaalwaardigheid van de onderneming. Dat J. L. Mey deze
methode niet over het hoofd heeft gezien, blijkt o.i. uit zijn proefschrift
waar hij in hoofdstuk IV, par. 6 (blz. 68/69) spreekt over weerstandsver­
mogen en kredietwaardigheid. De Lange wekt de indruk, dat zijn visie op
het financieringsvraagstuk zeer sterk afwijkt van de opvattingen van
J. L. Mev. N aar dezerzijdse mening is die tegenstelling echter niet aan­
wezig. Wij zouden de Lange’s visie op het financieringsvraagstuk liever
willen zien als een verdere uitbouw van de theorie na de o.i. importante bij­
drage, die J. L. Mey daartoe reeds had geleverd.
Het voorlopige karakter, dat de Lange in iedere financieringsmaatregel
ziet, is ongetwijfeld een goede vondst. Dit moge vóór hem niet zo nadruk­
kelijk zijn uitgesproken, doch dat betekent niet dat anderen - w.o. J. L. Mey
en Diepenhorst - elke financieringsmethode als definitief voor de onder­
neming zouden willen aanmerken.
 3. Dynamische theorie en financieringsbeleid
De Lange is niet tevreden met de veronderstelling van dynamische ver­
houdingen bij de benadering van het financieringsvraagstuk, hij wenst ook
na te gaan op welke wijze de waarden der gevraagde grootheden reageren
op de veranderingen in de waarden der data (blz. 17). Hierbij maakt hij,
in navolging van Tinbergen, onderscheid tussen statische en dvnamische
theorie. Het bekende verschil tussen deze beide is, dat in de statica de aan­
passing aan de gewijzigde data verondersteld wordt onmiddellijk en volledig
tot stand te komen, waartegenover in de dynamica het tijdselement mede
in de beschouwing wordt opgenomen. Tijdens het aanpassingsproces kun­
nen nieuwe veranderingen in de data optreden, de ontwikkeling zelve kan
nieuwe situaties scheppen en het verschil in tempo waarmede de verschil­
lende economische grootheden zich aanpassen kan secundaire reacties op­
roepen. In de dynamica kan dan ook geen sprake zijn van een evenwichts­
toestand.
De Lange wenst de dynamica te introduceren in de financieringstheorie.
De aanpassing van de gevraagde grootheden aan wijzigingen in de data
voltrekt zich niet automatisch. Zij wordt bewerkstelligd door de onderne­
mingsleiding. Het optreden van veranderingen in de datumwaarden wordt
minder bepaald door feitelijke gebeurtenissen dan door het inzicht van de
bedrijfsleiding. Zelfs als een feitelijke verandering in de waarde van een
gegeven grootheid zich voltrekt, zal het nog van het oordeel van de be­
drijfsleiding afhangen of zij als zodanig zal worden aangemerkt en of zij
ma b

blz. 45

aanleiding zal geven tot enige reactie met betrekking tot de gevraagde groot­
heden (blz. 18). De aanpassing aan de nieuwe situatie zal bovendien tijd
vergen. Mogelijk worden tijdelijke aanpassingsmaatregelen getroffen en het
is denkbaar, dat de aanvankelijk gedachte aanpassing nimmer wordt be­
reikt, omdat zich intussen nieuwe omstandigheden kunnen voordoen (blz.
18/19).
 Met het bovenstaande zijn feitelijk de beleidselementen in de dynamische
financieringstheorie aangegeven. Het beleid heeft niet alleen betrekking
op het treffen van maatregelen op de grondslag van veranderde data,het
zal tevens gericht moeten zijn op zodanige beïnvloeding der data als voor
het ondernemingsdoel wenselijk wordt geacht (blz. 45). Structurele noch
conjuncturele veranderingen kunnen zonder meer op de data in het enkele
bedrijf worden toegepast. Alles hangt ervan af hoe de bedrijfsleiding daarop
heeft gereageerd en als veranderingen van langere of kortere duur heeft
verwerkt. Het financieringsbeleid staat niet op zichzelf doch is onverbreke­
lijk met het algemene beleid verbonden. De waarden der data in het pro­
bleem van de financiering kunnen niet worden gekend, alvorens het ondernemingsbestuur vele andere beleidsproblemen heeft opgelost (blz. 46). De
keuze van financieringsfiguren - zo menen wij de Lange te mogen inter­
preteren - is een beleidskwestie en wel een beleidskwestie die niet op zich­
zelf staat doch ingebed is in het algemene ondernemingsbeleid. Dit laatste
is bepalend voor de waarden der data en het berust in hoofdzaak op ver­
wachtingen, welke gekoesterd worden ten aanzien van de toekomstige
bedrijfsontwikkeling. De keuze der financieringsfiguren wordt hierop ge­
baseerd, doch de onzekerheid brengt mede, dat de gekozen financiële struc­
tuur nooit als een definitieve kan worden gezien. Het beleid zal erop gericht
moeten zijn de toegang tot de bronnen van vermogen open te houden. Han­
gende een bepaalde ontwikkeling zal vaak op een toekomstige verkrijgingsmogelijkheid moeten worden geanticipeerd.
 De opvatting, dat de keuze van financieringsfiguren een kwestie van
beleid is kan niet als nieuw worden aangemerkt. In het maandschrift Eco­
nomie van januari 1957, hebben wij, in een artikel onder de titel „Finan­
cieringstheorie en financieringspraktijk” er reeds de aandacht op gevestigd,
dat met name Diepenhorst en van der Velden de oplossing van het finan­
cieringsvraagstuk als een beleidszaak zien, waar de theorie buiten staat.1)
Zij trekken daaruit de conclusie, dat er ook geen normen voor de financie­
ring kunnen worden opgesteld. Het komt ons voor, dat ook wanneer men
erkent, dat financiering een beleidszaak is, dit nog niet behoeft te betekenen,
dat de theorie daar buiten moet blijven, dat m.a.w. het financieringsbeleid
niet nader zou kunnen worden bestudeerd en dat op grond daarvan geen
richtlijnen voor dit beleid zouden kunnen worden opgesteld. Deze gedachte
ontwikkelden wij in onze voordracht voor de Tilburgse Academische Eco­
nomische Kring op 13 april 1957 2) en het was verheugend enige tijd daarna
de Lange’s proefschrift te mogen ontvangen, waarin juist het financierings­
beleid nader wordt geanalyseerd en waarin getracht wordt om te komen tot
de opstelling van grondslagen voor het financieringsbeleid (blz. 64). Dit
financieringsbeleid vormt bij hem zelfs, zoals uit het voorafgaande moge zijn
gebleken een integrerend bestanddeel van een dynamische financierings­
theorie. Het algemene ondernemingsbeleid bepaalt de waarden van de data
van het financieringsvraagstuk, zoals boven reeds werd opgemerkt. Voor
het financieringsprobleem is het algemene bedrijfsbeleid daarom zelve een
ï ) T.a.p. blz. 143/144.
2) Zie Maandschrift Economie, 21e jaargang, blz. 379 e.v.
 ma b

blz. 46

datum (blz. 68). Het typische financieringsbeleid bestaat in „het verkrijgen
en behouden van toegang tot die delen van de vermogensmarkt, welke voor
een doelmatige voorziening in de vermogensbehoefte van belang zijn, als­
mede in het bevorderen van de vorming van eigen vermogen in de onder­
neming” (blz. 69).
Voor het voeren van dit beleid is de kennis en bestudering van de data
een eerste vereiste. Eerst wanneer men de data volledig kent zal het finan­
cieringsvraagstuk oplosbaar zijn en zullen er duidelijke en concrete richt­
lijnen voor dit beleid kunnen worden uitgestippeld. Dit komt feitelijk hierop
neer, dat men de objectieve marktsituatie van de onderneming zal moeten
kennen en haar concrete doelstellingen vooraleer er van normen voor het
beleid kan worden gesproken.3)
In dit verband dient grote aandacht te worden besteed aan de financieringsbegroting. Daarin vindt men nl. de kristallisatie van het algemene
beleid, gebaseerd op de concrete marktsituatie en de verwachting, welke
men omtrent de ontwikkeling daarvan heeft in de toekomst. Zij verschaft
inzicht in de verwachte ontwikkeling van de data. De Lange pleit voor de
opstelling van meervoudige begrotingen met alternatieve mogelijkheden
voor het bedrijfsbeleid om de onzekerheid tot uitdrukking te brengen
(blz. 50). Bij de opstelling van een enkelvoudige begroting wordt uit de
diverse mogelijkheden van ontwikkeling een bepaalde keuze gedaan. Dit
geeft aan die ontwikkeling - zo meent de schrijver - een voorzienbaar ka­
rakter en ademt een statische geest.
Op het eerste gezicht lijkt dit plausibel. De Lange ziet hierbij echter o.i.
 wel over het hoofd, dat de onderneming op een gegeven moment een keuze
zal moeten doen. Zij zal er zeker goed aan doen voldoende ruimte te laten
voor flexibele aanpassing, wanneer de realiteit van het plan afwijkt, doch
daarbij mag niet worden vergeten, dat op grond van de gedane keuze, op
basis van de meest waarschijnlijk geachte ontwikkeling, bepaalde investerin­
gen zullen worden gedaan, waar men zonder meer niet vanaf kan. Heeft
men voorts reeds financieringsmiddelen opgenomen van derden, dan zit
men als regel aan een bepaald aflossingsschema vast, dat zich niet meer
voor flexibele aanpassing leent. De Lange wijst er zelf op, dat de keuze
van een financieringsmethode voor elk volgend financieringsprobleem een
groep van data onwrikbaar vastlegt (blz. 56). Wanneer men mèt de Lange
erkent, dat somtijds meerdere ontwikkelingen denkbaar zijn, neemt dit
niet weg, dat men zijn beleid toch op de meest waarschijnlijke ontwikkeling
zal moeten richten. Tegenover afwijkingen van de geplande ontwikkeling,
waarmede moet worden gerekend, zal o.i. weerstandsvermogen aanwezig
moeten zijn, b.v. doordat gezorgd wordt, dat de toegang tot de kapitaal­
markt open blijft.
Voor een doelmatig financieringsbeleid acht de Lange van grote beteke­
nis, dat het waarnemingsapparaat van het bedrijf zodanig wordt uitgerust,
dat de perioden waarin de ontwikkelingen der datumwaarden kunnen wor­
den overzien, voor alle data van ongeveer gelijke duur kunnen zijn. De
aldus opgestelde financieringsbegroting zal een beeld kunnen geven van
de ontwikkelingen in de kapitaals- en in de vermogenssructuur, zoals deze
met meer of minder waarschijnlijkheid mogen worden verwacht (blz.
62/63). Men zal kunnen komen tot voorgecalculeerde balansen en resul­
tatenrekeningen (uitgangssituatie plus begroting). Dit toekomstbeeld heeft
in de dynamische theorie niet het karakter van „een doel, waarnaar gestreefd
3) Zie Maandschrift Economie, 21e jaargang, blz. 144.
 ma b

blz. 47

moet worden” , zij geeft slechts de neerslag van verwachte ontwikkelingen.
N.o.m. zal dit toekomstbeeld zelve mede een beslissende rol spelen in de
opstelling van het plan. Het is nl. zeer wel denkbaar dat een eerste proeve
van financieringsplan wijziging behoeft op grond van het feit, dat de effec­
tuering daarvan tot een ongewenste financiële structuur zal leiden. Voorts
zal men o.i. bij afwijkingen tussen realisatie en prognose telkens de effecten
op de toekomstige structuur willen bezien en mede op grond daarvan al of
niet wijzigingen in de financieringsmethode wensen aan te brengen, voor­
zover dit in verband met reeds getroffen maatregelen nog mogelijk is. Dit
impliceert inderdaad niet het streven naar een bepaalde structuur als ab­
soluut doel. De vermogensstructuur alléén is niet normatief, doch ze is wel
een medebepalend element bij de besluitvorming op het terrein van het
financieringsbeleid. W ij vermogen niet in te zien dat de in dit systeem inge­
bouwde flexibiliteit op enigerlei wijze zou kunnen duiden op statische
theorie.
Terecht merkt de Lange op, dat de begroting toch ook weer niets anders
kan zijn dan de cijfermatige weergave van de financieringsmethode (blz. 51)
en dat alleen de financieringstheorie de financieringsmethode zelf zal kun­
nen aangeven. De begroting verschaft m.a.w. de data voor het beleid, de
richtlijnen voor het beleid zelf zijn daarmede nog niet gegeven.
Als algemene beginselen voor het financieringsbeleid formuleert de Lange
nu:
le. de zorg verzekerd te zijn van beschikbaarheid van het vermogen, zodra
en zolang het nodig is;
2e. het streven naar de methode met de laagste kosten (blz. 57).
W e herkennen hier het liquiditeitsbeginsel en het kostenbeginsel, waar­
omtrent in de leer van de financiering nogal een en ander te doen is geweest.
 Niemand zal de Lange tegenspreken, dat aan beide aspecten te allen tijde
aandacht moet worden besteed. Het valt op, dat hij het eerste beginsel niet
formuleert als de zorg voor de overeenstemming van de termijnen van vermogensbehoefte en vermogensbeschikbaarheid, zoals Polak dit deed. Bij
de Lange heeft het een ruimere inhoud. Niet alleen de termijn der vermo­
gensbeschikbaarheid is nl. van belang, maar ook de overige voorwaarden
van beschikbaarstelling zullen zodanig moeten zijn „dat daaruit geen on­
tijdige teruggave van het vermogen, noch een belemmering van de aantrek­
king van meer vermogen kan voortvloeien” (blz. 57).
In de literatuur werd het vraagstuk der vermogensbeschikbaarheid als
regel onder statische verhoudingen gesteld, doordat uitgegaan werd van
een onveranderlijk gedacht circulatieproces en een kapitaalmarkt, waar
te allen tijde een rijk geschakeerd patroon van financieringsfiguren ter vrije
keuze van de ondernemer beschikbaar zou zijn. De Lange realiseert zich
echter dat van een onveranderlijk circulatieproces geen sprake kan zijn en
dat juist daarom het oordeel van de bedrijfsleiding voor de te verwachten
ontwikkelingen en de mogelijkheden van beinvloeding der data van zo groot
belang moet worden geacht. Elke aantrekking van tijdelijk vermogen vereist
b.v. inzicht omtrent de bronnen, waaruit zowel rente- als aflossingsver­
plichtingen kunnen worden nagekomen. Zonder dit toekomstbeeld acht
de Lange financiering met tijdelijk vermogen een stap in het duister (blz.
60). W ij vragen ons af of niet reeds alle schrijvers, die open oog hebben
gehad voor het onzekerheidselement dit zo hebben gezien. De visie van
de Lange correspondeert als wij het goed zien met die van van Berkum.
 mab

blz. 48

die de volgende algemene norm van financieringsbeleid definieerde: „Hoe
groter het risico en de conjunctuurgevoeligheid van de kapitaalgoederen
zijn, welke aan de actiefzijde van de balans paraisseren, hoe groter volgens
dit beginsel aan de passiefzijde het bestanddeel risicodragend kapitaal zal
moeten wezen." 4) Ook hieruit valt af te leiden, dat de nadruk gelegd dient
te worden op de vorming van een oordeel omtrent de toekomstige ontwikke­
lingen.
In feite blijkt de Lange hier ook niet zover af te staan van J. L. Mey,
wanneer hij zegt: „Evenzeer zal het bedrijf moeten zorgdragen, dat het in
tijden van verlies, waarin een deel van het beschikbare vermogen verloren
gaat en nieuw vermogen niet verworven kan worden, over voldoende ver­
mogen blijft beschikken: daartoe kan het overwegen reservevermogen aan
te houden” (blz. 58. W ij menen nl. te mogen aannemen, dat dit reserve­
vermogen dan ook in zodanige vorm aanwezig moet zijn, dat het alsdan
actief kan worden aangewend.
Ook ten aanzien van het kostenbeginsel geldt dat dit in de literatuur
veelal onder statische verhoudingen werd gesteld. De Lange echter leert,
dat de keuze van de financieringsmethode met de laagste kosten geenszins
alleen een kwestie van vergelijking van huidige prijzen is. Zowel met het
oog op de bepaling van het juiste moment van verwerving als op een moge­
lijke vervanging van vermogen ter bereiking van kostenvoordelen zijn de
toekomstige ontwikkelingen van de vermogensprijzen van betekenis (blz.
 60). Dit houdt derhalve in, dat het waarnemingsapparaat van de onder­
neming zich ook omtrent de te verwachten ontwikkelingen op de kapitaal­
markt zal hebben te oriënteren. Men zal zich hierbij hebben te realiseren,
dat de bereidheid van aanbieders van vermogen om dit aan het bedrijf ter
beschikking te stellen in hoge mate afhankelijk is, voorzover het tijdelijk
vermogen betreft, van de mate van zekerheid, dat rente en aflossing kunnen
worden voldaan en voorzover het permanent vermogen betreft, dat regel­
matig in uitzicht gestelde dividenden worden gedeclareerd. De structurele
en conjuncturele ontwikkelingen in de winstgevendheid van het bedrijf
spelen een belangrijke rol bij de vaststelling van de voorwaarden, waarop
het vermogen kan worden verworven. De beinvloeding van deze ontwik­
kelingen zal een belangrijk onderdeel van het beleid moeten uitmaken
(blz. 70).
Met betrekking tot de vermogensbeschikbaarheid blijkt de bestudering
van de data eveneens van groot belang te zijn voor de oplossing van het
financieringsvraagstuk. Van Ravenstijn had hiervoor in zijn artikel „Over
de betekenis van het Financieringsplan als centraal studie-object van de
leer der financiering" (N .V . Mei 1952) reeds de aandacht gevraagd.
In het voorafgaande hebben wij getracht duidelijk te maken, dat de Lange
het liquiditeits- en kostenbeginsel als algemene richtlijnen van het finan­
cieringsbeleid beslist anders hanteert dan in de statische theorie gebruike­
lijk is. Met deze algemene richtlijnen kan hij echter het te voeren beleid
onder gegeven omstandigheden niet volledig uitstippelen. Daarvoor moeten
de gedragingen van alle data in concreto worden onderzocht.
 Een volledig onderzoek naar de gedragingen van alle data onder de in­
vloed van structurele en conjuncturele invloeden kon de Lange in zijn boek
uiteraard niet ter hand nemen. Hij heeft zich daarom beperkt tot een nader
onderzoek naar de behoefte van en voorziening met permanent vermogen
i ) Zie P. P. van Berkum: De kapitalisatie der naamloze vennootschap, in De Naam­
loze Vennootschap, februari/maart 1953.
ma b

blz. 49

bij Nederlandse Naamloze Vennootschappen onder de huidige verhouding
gen op de vermogensmarkt in het bijzonder en bij de huidige maatschappe­
lijke en economische structuur in het algemeen (blz. 184). Hieraan zijn
de hoofdstukken V tot en met VII gewijd, welke meer dan de helft van het
werk in beslag nemen.
4. Behoefte aan permanent vermogen en de voorziening daarin
In deze hoofdstukken wordt de in het voorafgaande ontwikkelde theorie
feitelijk toegepast op het vraagstuk van de behoefte aan permanente finan­
cieringsmiddelen en de voorziening daarin. Nieuwe gezichtspunten, van
essentieel belang, worden daarin aan de reeds gegeven beschouwingen
niet toegevoegd. W el vinden we hier de meer gedetailleerde bespiegelingen,
waarop wij sub. 1. doelden. Wij zullen daarop niet ingaan, hoewel vele in­
teressante facetten van het vraagstuk onder de loep worden genomen. Dit
zou echter, zoals in de inleiding van dit artikel reeds werd opgemerkt, te ver
voeren.
Wij zullen trachten in kort bestek enkele hoofdzaken uit de betreffende
hoofdstukken weer te geven, waaruit duidelijk de toepassing der eerder
gegeven analyse blijkt.
Het algemene bedrijfsbeleid komt tot uitdrukking in de factoren, die de
kapitaalsgrootte beheersen (de functionele plaats en de produktiemethode
van het bedrijf, de produktieomvang, de prijsverhoudingen van produktiemiddelen en produkten). Naarmate het beleid ten aanzien van deze fak­
toren wordt herzien zal de kapitaalsgrootte een andere ontwikkeling ver­
tonen en zal daarmede de permanente vermogensbehoefte zich wijzigen.
 Zolang de diversiteit in de tijdstippen en bedragen der heraanschaffingen
nog gering is, zullen de fluctuaties in de kapitaalsgrootte vrij aanzienlijk
kunnen zijn. Neemt de diversiteit echter toe dan gaat de behoefte aan ver­
mogen een gelijkmatig verloop vertonen en krijgt deze een meer permanent
karakter. Men kan spreken van een bepaalde kapitaalstructuur. Vergroting
nu van de produktieomvang of rationalisatie van de produktiemethode zul­
len wijziging brengen in deze structuur, doch de overgang zal een zekere
tijd vergen en bovendien kan zij slechts voor een beperkte periode worden
voorzien. D e daaromtrent gekoesterde verwachtingen strekken zich - aldus
de Lange - niet tot de gehele bestaansduur van het bedrijf uit. W at er na
de periode, waarop de verwachtingen zijn gebaseerd, zal geschieden, valt
niet te bekijken en men gaat dus feitelijk uit van het bereiken van een soort
evenwichtsphase aan het einde van de ontwikkelingsprognosis. Het spreekt
echter vanzelf, dat daarna weer nieuwe ontwikkelingen kunnen optreden
en dit leidt tot de conclusie, dat het oordeel omtrent de grootte van de per­
manente vermogensbehoefte in de tijd gezien altijd slechts een voorlopig
karakter kan dragen en de voorziening daarin zal door dit voorlopige ka­
rakter worden beheerst. Men zal hiervoor geen vaste normen kunnen op­
stellen. De keuze der financieringsmethode is een zaak van beleid. Als be­
langrijke beleidsaangelegenheden voortvloeiend uit het onzekerheidselement bij de bepaling der permanente vermogensbehoefte ziet de Lange:
a. het open houden van de toegang tot de aandelenmarkt; b. het vraagstuk
van de reservevorming en c. de voorfinanciering met tijdelijk vermogen.
 Hoofdstuk V I behandelt de verwerving van permanent vermogen en
wel met name bij de open naamloze vennootschap. Gezien het feit, dat de
ontwikkelingen in de behoefte aan permanent vermogen onvoorzienbaar
zijn, zal de onderneming haar beleid moeten richten op het openhouden
mab

blz. 50

van de mogelijkheden tot opneming van vermogen op de kapitaalmarkt.
Dit beleid zal mede afhankelijk zijn van de voor de prijsvorming van het
aandeel bepalende faktoren en dit zijn voornamelijk de dividendverwachtin­
gen en het verlangde rendement. Het zal gericht moeten zijn op het verwek­
ken van zo hoog mogelijke dividendverwachtingen en het genoegen nemen
met een zo laag mogelijk rendement. De bij een emissie gekoesterde divi­
dendverwachtingen zullen worden gebaseerd op de in het verleden gevoerde
dividendpolitiek, waaruit tevens zal moeten blijken of verwekte dividend­
verwachtingen in het verleden ook werden waar gemaakt.
De consequentie uit het voorafgaande is, dat een grote mate van stabili­
teit in de dividend- en reserveringspolitiek vereist is om de toegang tot de
kapitaalmarkt open te houden. Weet men in de permanente vermogensbehoefte zolang mogelijk door reservevorming te voorzien en zal men daar­
door slechts met geringe frequentie een beroep op de vermogensmarkt moe­
ten doen dan zal men zich grotere vrijheden ten aanzien van dividend- en
reserveringspolitiek kunnen veroorloven.
Het openhouden van de toegang tot de kapitaalmarkt vormt de kern
van de Lange’s betoog in dit hoofdstuk.
 In hoofdstuk V II behandelt de Lange de voorfinanciering met tijdelijk
vermogen. Er kunnen redenen zijn voor de onderneming om ter voorziening
in een permanente vermogensbehoefte een voorlopige voorziening te treffen
door tijdelijke financieringsmiddelen aan te trekken. De Lange onder­
scheidt hierbij drie gevallen naar de redenen waarom men tot deze financie­
ringsmethode zijn toevlucht neemt. Dit zal nl. het geval kunnen zijn:
1. wanneer de omvang der behoefte nog niet te overzien valt doordat het
groeiproces nog in volle gang is;
2. wanneer de aantrekking van het benodigde permanente vermogen een
zekere periode van voorbereiding eist (overbruggings- of anticipatiekredieten):
3. uit rentabiliteitsoverwegingen.
De voorfinanciering mag alleen dan toegepast worden, wanneer er een
redelijke verwachting bestaat, dat de onderneming te zijner tijd over het
benodigde permanente vermogen zal kunnen beschikken.
In de eerste twee gevallen kan een keuze voor de ondernemingsleiding
nauwelijks worden gesproken. De omstandigheden nopen hier tot het aan­
trekken van tijdelijke middelen. In het derde geval gaat het feitelijk om een
waarlijk vrije keuze tussen financiering met leningen dan wel met aan­
delen.
 Men kan in het laatste geval toch van voorfinanciering spreken, omdat
uitdrukkelijk gesteld is, dat het hier om voorziening in permanente vermogensbehoeften gaat. Dit betekent, dat na verloop van tijd de aangetrokken
tijdelijke middelen door permanente middelen zullen moeten worden ver­
vangen, welke verkregen kunnen worden uit winstinhouding dan wel door
uitgifte van aandelen. Het is bijzonder verheugend, dat de Lange ook de
voorfinanciering in anticipatie op te verwachten winsten, welke kunnen
worden ingehouden, in zijn beschouwingen heeft opgenomen. In ons eerder­
genoemde januari-artikel in Maandschrift Economie hebben wij er destijds
reeds op gewezen, dat in de theorie aan het gebruik van vreemde middelen
in anticipatie op te verwachte reserveringsmogelijkheden onvoldoende aan­
dacht wordt geschonken. De Lange wijst erop, dat bij het overwegen van
deze financieringsmethode men mede de vraag aan de orde zal moeten
stellen in welke financiële positie het bedrijf dreigt te geraken, indien ach­
ma b

blz. 51

teraf de winsten onvoldoende zouden blijken om de middelen voor de af­
lossing en wellicht ook voor de rentebetaling op te leveren (blz. 155). Dit
betekent o.i. weer een onderzoek naar het weerstandsvermogen. Mocht
dit weerstandsvermogen in voldoende mate aanwezig blijken te zijn dan kan
er tegen de bedoelde voorfinanciering weinig worden ingebracht.
5. Slotopmerking
Wij zijn ons bewust door het achterwege laten van beschouwingen over
de Lange’s gedetailleerde analyse van het financieringsbeleid met betrek­
king tot de voorziening in permanente vermogensbehoeften een onvolmaakt
beeld gegeven te hebben van zijn belangwekkende studie. De reden van
de beperking welke wij ons hier meenden te moeten opleggen, werd reeds
gegeven.
 Nadrukkelijk moge echter worden vastgesteld, dat wij deze analyse zeer
waardevol achten. De schrijver heeft, naar onze mening, met de gegeven
beschouwingen een bijdrage geleverd tot de leer van de financiering, welke
niet alleen uit theoretisch oogpunt, doch ook voor de praktijk van groot
belang kan worden geacht. Dit laatste kon worden bereikt door de realis­
tische visie van de schrijver op het financieringsvraagstuk. Ten aanzien van
het probleem der voorziening in permanente vermogensbehoeften onder be­
paalde omstandigheden heeft hij duidelijk richtlijnen voor het beleid uit­
gestippeld. Dit moet als een bijzondere verdienste worden aangemerkt.
m ab

blz. 52.
