VAN DE REDACTIE
7AN D E R E D A C T IE
Het is ons een genoegen, den lezers te kunnen mededeelen, dat Prof.
Dr. H. J. van der Schroeff tot de redactie is toegetreden.
Een uitvoerige introductie van den nieuwen redacteur is overbodig. Als
hoogleeraar in de bedrijfseconomie aan de Universiteit van Amsterdam
en docent aan de economische leergangen van het Nederlandsch Insti­
tuut van Accountants heeft hij bekendheid verworven ook buiten den
kring van onze lezers. Als vast medewerker, gedurende vele jaren, heeft
hij in ons blad menig belangrijk opstel gepubliceerd.
Prof. van der Schroeff bestrijkt in zijn kennis de beide gebieden,
waarop ons tijdschrift zich beweegt en wij hopen voor beide voordeel
te trekken van zijn medewerking in de redactie. Nochtans zijn onze ver­
wachtingen in het bijzonder gericht op de versterking van het bedrijfs­
economisch element van den inhoud van ons blad, op welke versterking
wij bij voortduring bedacht zijn.
: ISC A L E W A A R D E E R IN G V A N IN C O U R A N T E A A N D E E L E N
door A, /. Hendriks
Ofschoon ik mij ervan bev/ust ben dat het onderhavige onderwerp reeds
van vele zijden belicht werd, meen ik toch dat het nut heeft om deze
materie nog eens te behandelen. In het bijzonder ook omdat ik meen dat
de thans gegeven belichting in meerdere opzichten afwijkt van hetgeen
daaromtrent in vorige artikelen werd geschreven.
A.
 Inleiding

Het onderwerp omvat de bepaling van de fiscale waarde van Incou­
rante aandeelen. Zooals bij elk waardevraagstuk dat zich voordoet in en
om de bedrijfshuishouding, gaat het hier om een bedrijfseconomisch pro­
bleem. Daar echter thans de fiscale waardeering onze interesse heeft
zullen wij ook in het bijzonder onze aandacht moeten besteden aan de
vraag öf de fiscale wetgeving ons een bepaald waardebegrip voorschrijft
en zoo ja, welk waardebegrip, b.v. verkoopwaarde, vervangingswaarde
of anderszins.
Indien zulks het geval zou zijn, dan waren wij uiteraard daara'an gebon­
den en zou een belangrijke grondslag voor onze beschouwingen reeds
door de wet bindend aan ons zijn gegeven, ongeacht of wij het daarmede
al dan niet eens zouden zijn.
Dit is echter naar mijn meening slechts tot op zekere hoogte het geval.
W eliswaar zien we dat in de fiscale wetgeving bepaalde waardebegrippen
gehanteerd worden, doch een scherpe omgrenzing daarvan wordt niet
gegeven.
'
Deze omstandigheid nu maakt het ons mogelijk naar mijne meening,
om de stof op een dusdanige wijze te behandelen, dat wij in eerste instantie
het probleem vanuit een bedrijfseconomisch standpunt beschouwen en de
fiscale jurisprudentie dan pas in tweede instantie in onze beschouwingen
betrekken. Hetzij om daarin steunpunten te vinden voor onze conclusies,
hetzij om deze te wijzigen indien zij positief in strijd blijken met de voren­
bedoelde jurisprudentie.
ra a b

biz. 54

B.
Probleemstelling

W e zullen allereerst moeten beginnen om ons scherp te realiseeren
1. over welke aandeelen we het zullen hebben, II. welke precies de doel­
einden zijn die ons bij de waardeering worden gesteld en III over welk
waardebegrip we zullen spreken.
 I. In de eerste plaats rijst dan de vraag wat verstaan moet worden
onder het begrip Incourante Aandeelen:
le. niet alleen de gewone aandeelen bij besloten vennootschappen val­
len onder het voornoemde begrip, doch óók de preferente aandeelen.
Daarbij zou ik dan nog een onderscheid willen maken tusschen de ver­
schillende soorten preferenties, n.1. ten aanzien van het vermogen der
N.V . en t.a.v. de winstuitdeelingen. Ik meen n.1. dat deze factoren in
aanmerking genomen behooren te worden bij de waardebepaling, ter
bepaling van belangrijkheidscoëfficiënten die in aanmerking zijn te nemen.
En dan spreekt het vanzelf dat in het geval dat een zekere preferentie
aanwezig is, de belangrijkheidscoëfficiënt grooter genomen zal moeten
worden.
Om soortgelijke redenen zou ik het al dan niet cumulatief zijn, gepaard
gaande met een al dan niet deelgerechtigd zijn in overwinsten, in mijn
beschouwingen willen betrekken.
2e. Voorts ook winstbewijzen alsmede de z.g. Inkomstenobligaties
e.d., ofschoon dit strikt genomen geen aandeelen zijn.
3e. M.i. zijn óók de aandeelen die — ofschoon verhandeling niet of
althans bijna niet voorkomt •— in principe ter beurze verhandelbaar zijn,
wegens de weinige coürantheid te rangschikken onder het door ons te
behandelen begrip „Incourante Aandeelen” . In de praktijk vinden we
daarvan noteeringen —- indien althans één of meerdere verhandelingen
hébben plaats gevonden —• in het Weekblad van Broekman’s Commissiebank, kortweg „Broekmans Effectengids”.
Nu zou men kunnen meenen dat deze noteering als koerswaarde aan­
vaard kan worden, evenals zulks geschiedt met de beursnoteeringen van
aandeelen Philips e.d. Dit is echter m i. niet het geval, want:
a. Er is veelal een aanmerkelijk tijdsverschil tusschen het tijdstip van
de noteering en het tijdstip waarop de waardeering moet geschieden. En
gedurende dat tijdsverloop kunnen zich vele factoren hebben voorgedaan
die een aanmerkelijke afwijking veroorzaken tusschen de waarden op die
twee tijdstippen.
 b. De noteering heeft betrekking op een beperkt aantal transacties
waarbij allerlei nevenfactoren de noteering beïnvloed kunnen hebben, zoodat zij geen juiste weergave is van de waarde op dat moment.
Ofschoon er dus meerdere vormen zijn bij de incourante fondsen, zal
ik desniettemin in het volgende, teneinde onzen cjedachtengang meer te
concretiseeren, steeds de meest voorkomende vorm, n.1. de gewone aan­
deelen bij besloten N .V .’s op het oog hebben. De overige vormen van
incourante aandeelen kunnen echter op gelijksoortige wijze worden be­
handeld.
II. In de tweede plaats doet zich dan de kwestie voor welke die
fiscale doeleinden zijn. In het algemeen zijn zij als volgt aan te geven:
'1°. de bepaling van de waarde van een vermogen of vermogensbestand­
deel als doel op zich zelf, hetgeen wij’ ontmoeten bij de Verm Bel. 1892
art. 7 le C, de Vermogensbel 1942 art. 6, de Registratiewet (inbreng
van aandeelen in andere N .V .'s) de Successiewet 1859 art. 47 lod, en
art. 49, alsmede bij de Ondern. Bel. in art. 5 en LI voorzoover betreft
mab

blz. 55

/
de bepaling van het bedrijfskapitaal bij natuurlijke personen en vennoot­
schappen.
2°. de bepaling van de waarde van een onderdeel van een vermogen,
waarbij de vaststelling van het vermogen geen doel is op zich zelf, doch
middel om een andere grootheid te berekenen, n.1. de winst over een
bepaalde periode, hetgeen geschiedt door het vermogen aan het begin van
die periode te vergelijken met dat aan het einde van dat tijdperk.
Dit zien we bij de I.B. 194)1, Vennootsch. Bel. 1942 en de Ondern. Bel.
III.
In de derde plaats dienen we dan na te gaan of in deze wetten
een bepaald waardebegrip, b.v. verkoopwaarde, vervangingswaarde of
anderszins is voorgeschreven.
 Bij de in het bovenstaande eerstgenoemde groep wetten zien we het
* begrip „ Geldswaarde" naar voreh komen. Dit is n.1. het geval bij
a. Verm. Bel. 1,892 art. 7 lo c: Effecten worden gewaardeerd op gelds­
waarde naar de laatst opgemaakte prijscourant bedoeld in art. 47
Succ. Wet, en zoo zij daarop niet bekend staan, naar de laatst bekende
gegevens.
b. Succ. W et 1859 art. 47 lo d: Voor de regeling van het recht van
successie wordt de waarde bepaald enz. enz. Van de effecten op hun
geldswaarde naar de prijscourant opgemaakt op last van den M. v. F.
in de week van het overlijden en zoo zij daarop niet bekend staan
naar de begrooting der aangevers.
c. Succ. W et 1859 art. 49: Voor de regeling van het recht van schenking
wordt de waarde van de geschonken zaken bepaald overeenkomstig
art. 47 (dus het begrip geldswaarde).
t
d. Ond. Bel. art. 5 en 11: Voor natuurlijke personen wordt het bedrijfs­
kapitaal bepaald overeenkomstig de Verm. Bel. 1892 (voor incou­
rante fondsen dus de geldswaarde).
• e. Verm. Bel. 1942 art. 7 (2): de aan gezamenlijke effecten toegekende
waarde mag niet lager liggen dan het bedrag waarop gewaardeerd
zou zijn indien art. 7 lo C der Verm. Bel. 1892 ware toegepast.
En bij de in het bovenstaande genoemde tweede groep komt het begrip
„bedrijfswaarde” naar voren. Dit vinden we o.a. in art. 10 van het Besluit
Inkomstenbelasting 1941. Bij de bepaling van de bedrijfswaarde van een
activum in het algemeen en van het eventueele activum „incourante aandeelen” in het bijzonder, doen zich problemen voor van diepgaande be­
drijfseconomische beteekenis, zooals t.a.v. de continuïteit van onderneming
en activum, het vóórkomen van complementaire waardeeringen enz.
 Daar echter het probleem van de bepaling van de vorenbedoelde be­
drijfswaarde van incourante aandeelen een onderdeel is van het algemeene
' probleem, n.1. de bepaling van de bedrijfswaarde van een activum en dit
probleem thans niet aan de orde is, zal ik mij beperken tot het begrip
geldswaarde, hetwelk wij in de eerste groep aangeduid zagen.
Geldswaarde

i

T.a.v. dit begrip ontbreekt in' de wet een bindend voorschrift wat daar,onder verstaan moet worden. W e zullen dus moeten afgaan op ons be­
drijfseconomisch inzicht en voorts moeten toetsen of er geen jurispru­
dentie is die onze meening stellig als onjuist aanmerkt.
Ik zou nu allereerst willen stellen dat met het begrip geldswaarde niets
anders bedoeld wordt dan het begfrip „waarde” aan te duiden. In verband
hiermede wijs ik op de terminologie van art. I en art. 47 1° d van de
Successiewet, waar n.1. van „waarde” gesproken wordt. Art. 3 V.B. 1892
mab

blz. 56

spreekt echter van „alle zaken die geldswaarde hebben". Daar beide wet­
ten steeds hetzelfde soort zaken op het oog hebben, mag men aannemen
dat de begrippen „waarde” en „geldswaarde” elkaar dekken. Er is mij
op geen enkele wijze gebleken — nóch uit de V.B. 189,2 en Succesiewet
zelve, nóch uit de daarop betrekking hebbende jurisprudentie — dat het
begrip „geldswaarde” enger of althans anders zou zijn dan het begrip
„waarde. Integendeel, de formuleering der jurisprudentie wijst in de rich­
ting van voornoemde opvatting.
Dit waardebegrip behoort dan gezien te worden als een objectieve
grootheid, in dien zin, dat de waarde bepaald wordt door objectieve fac­
toren, die echter van aandeelhouder tot aandeelhouder voor dezelfde aandeelen kunnen verschillen, zoodat men bij aandeelen van dezelfde N.V.
 voor de verschillende aandeelhouders tot verschillende waardeering kan
komen. Deze opvatting sluit m.i. logisch bij de wet aan, doch voorts vind
ik daarvoor steun in de jurisprudentie, o.a. in:
B.I.B. 4129: „Bij de bepaling van de geldswaarde zal ook in rekening
gesteld dienen te worden, dat de aandeelen een hoogere waarde hebben
voor iemand die tevens Directeur is der Vennootschap, dan voor een bui­
tenstaander”.
Wanneer we eenmaal op dit punt zijn aangekomen dan dringt zich aan
ons op, om de geldswaarde of waarde te zien als een functioneele waarde,
zooals ook geschiedt door Dr. P. J. Adriani in het M .A.B. van Juni 1933
(Het waardeprobleem in het belastingrecht) en in het M.A.B. van October
1938 (Fiscale problemen rondom het incourante aandeel). En dan is het
begrip „ geldswaarde van incourante aandeelen", indien we daarbij reke­
ning houden met de omstandigheid dat de aandeelen voorzien in de be­
hoefte aan een continueele functie vervulling, te zien als: „het bedrag dat
de eigenaar moet uitgeven om zich de mogelijkheden te verschaffen die
de incourante aandeelen hem bieden, dus om de functie te kunnen ver­
vangen die de incourante aandeelen bij hem vervullen, indien hij deze
aandeelen plotseling zou kwijtraken. Dat is de vervangingswaarde van die
fondsen.
De gegeven opvatting is'm.i. niet in strijd met de jurisprudentie. In het
bijzonder heb ik bestudeerd de arresten 2875, 41.29, 6898, 6922, 6955,
6978, 7002, 7015, 7054, doch daarnaast zijn óók nog andere te noemen.
Daarbij valt op:.
a. de weinig scherpe omlijning van de stof
b. het negatieve in die arresten, b.v.
 1. bij familievennootschappen behoeft niet onder alle omstandigheden
alleen de intrinsieke waarde genomen te worden voor bepaling van
de geldswaarde (6898)
2. het begrip „geldswaarde wordt, bij een besloten N.V . waar alle
aandeelen op één na, in handen zijn van de drie directeuren, niet
miskend door de intrinsieke waarde als geldswaarde te nemen en
deze te baseeren op de waarde der onroerende goederen. Het be­
trof hier n.1, een bouwmij. (6922)
3. In het geval dat iemand nagenoeg alle aandeelen bezat en waar
de Inspecteur zich^jp de intrinsieke waarde had gebaseerd, heeft
de H.R. óók rekening gehouden met de rentabiliteit van de onder­
neming (6955)
c. het begrip „intrinsieke waarde ' komt langzamerhand niet meer zoo op
den voorgrond te staan, dan aanvankelijk het geval was.
II. Voorts is mij op geen enkele wijze gebleken bij de bestudeering
van die arresten, dat de gegeven uiteenzetting positief in strijd is met die
mab

blz. 57

jurisprudentie. Integendeel, verscheidene grondgedachten die ik hiervoor
heb gegeven, ziet men ook in de jurisprudentie naar voren komen.
Derhalve mag ik m.i. thans overgaan tot de volgende:
Conclusie bij de probleemstelling.
In geval we te maken hebben met het begrip geldswaarde van incou­
rante aandeelen, hetgeen zich voornamelijk zal voordoen bij natuurlijke
personen t.a.v. hun aangiften voor de vermogensbelasting en bij successieaangiften, wordt het probleem herleid tot de bepaling van de vervan­
gingswaarde van die stukken i.v.m. de functie die zij voor dien natuur­
lijken persoon vervullen.
C.
Probleemoplossing

Om misverstand te vermijden merk ik op deze plaats nogmaals op dat
ik mij beperk tot de waardeering op geldswaarde van gewone incourante
aandeelen voor de aangiften Vermogensbelasting van natuurlijke per­
sonen en voor de aangiften op grond van de Successiewet.
 Zooals ik bij de probleemstelling heb aangetoond, komt de waardeering
op geldswaarde neer op de bepaling van de vervangingswaarde der incou­
rante aandeelen in verband met de functie die zij voor den natuurlijken
persoon vervullen.
Er dient dus vastgesteld te worden welke deze functie is, benevens
de mate waarin de betreffende stukken deze functie thans vervullen en
in de toekomst nog zullen vervullen. Immers hierdoor wordt de vervan­
gingswaarde van de fondsen bepaald.
In beginsel zijn er twee hoofdfuncties aanwezig, n.1.
1°. de incourante aandeelen vervullen voor den natuurlijken persoon een
zoodanige functie, dat zij hem in staat stellen om een bedrijf geheel of
gedeeltelijk te bezitten, zonder dat een direct verband tusschen hem
en dit bedrijf aanwezig is, zooals dat b.v. het geval is bij de een­
manszaak en de firma. In dit geval moet dan het bedrijf als inkom­
stenverschaffer gezien worden.
2°. zij vervullen voor den natuurlijken persoon de functie van zelfstan­
dige inkomstendrager.
In een concreet geval kan men één van deze twee hoofdfuncties aan­
treffen, doch óók is mogelijk, dat zich een combinatie daarvan voordoet.
 In de praktijk zal dit zelfs veelal het geval zijn. De beteekenis daarvan is,
dat men in het geval van een combinatie als uiteindelijke vervangings­
waarde aan de incourante aandeelen een waarde zal toerekenen, die over­
eenkomt met de hoogste der beide vervangingswaarden die men aan de
fondsen toekent, indien men let op de hoofdfuncties afzonderlijk en dat
is de waarde Sub 1°. W ant omdat de werkelijke winstuitdeelingen steeds
kleiner zijn dan, of hoogstens gelijk aan de mogelijke winstuitdeelingen,
zal de beteekenis van de aandeelen als zelfstandige inkomstendrager
steeds kleiner zijn dan, of hoogstens gelijk aan de beteekenis die zij heb­
ben als vertegenwoordiger van het bedrijf als inkomstenbron. In combinatiegevallen dient dus alleen op de eerstgenoemde functie gelet te wor­
den. Zoo’n combinatiegeval zal zich b.v. voordoen bij een belangrijk bezit,
dat echter nog geen meerderheidsbezit behoeft Te zijn. Bij een overwegend
meerderheidsbezit is er principieel alleen van de eerste hoofdfunctie
sprake, terwijl in het geval dat.de natuurlijke persoon slechts een onbeteekenend minderheidsbezit heeft, zich alleen de tweede hoofdfunctie
voordoet.
Men krijgt derhalve in elk concreet geval een waardeering van de aan­
deelen hetzij in hun beteekenis voor de eerste functie, hetzij in hun beteemab

blz. 58

\

kenis voor de tweede functie. Er zal dus geanalyseerd dienen te worden
welke die beteekenis is.
I.
De aandeelen vormen het middel om het bedrijf te bezitten

Uiteraard bezit men het bedrijf niet om het bezit zelve, doch om daaruit
inkomsten te verwerven, ongeacht of men deze geheel of gedeeltelijk tot
uitdeeling en daarna tot eventueele verteering wil bestemmen, dan wel of
men deze inkomsten in het bedrijf wil laten en deze dus met een bepaald of
onbepaald doel gaat reserveeren.
 De beteekenis van het bedrijf als inkomstenbron hangt af van het
rendement dat het bédrijf in de toekomst zal kunnen afstooten zonder dat
het voorbestaan van het bedrijf wordt aangetast. Het gaat hier dus om de
mogelijke winstuitdeelingen op de aandeelen. Alleen in het geval dat de
feitelijke winstuitdeelingen zoodanig zijn dat er slechts sprake is van een
reserveering die noodzakelijk geacht moet worden voor het voortbestaan
van de onderneming en derhalve steeds binnen beperkte grenzen zal blij­
ven, mag men deze feitelij'ke winstuitdeelingen voor de mogelijke in de
plaats stellen.
Deze mogelijke winstuitdeelingen leiden tot de becijfering van de z.g.
Rendementswaarde van de aandeelen, d.i. de waarde van de aandeelen
in verband met de mogelijke resp. feitelijke winstuitdeelingen.
Intusschen mag niet over het hoofd gezien worden dat de afwijkingen
tusschen de toekomstige mogelijke, resp. feitelijke winstuitdeeling eenerzijds, en de werkelijk te behalen winsten anderzijds, dus de reserveering
die bestemd zijn om het voortbestaan van de bedrijfshuishouding in zijn
huidige beteekenis als inkomstenbron te waarborgen, van invloed zijn op
de mate waarin de functie in de toekomst vervuld kan blijven worden.
M.a .w. mag men voor de bepaling van de geldswaarde niet alleen de
mogelijke, resp. feitelijke winstuitdeelingen in beschouwing nemen, doch
men moet óók aan de werkelijke winsten in verhouding tot het aandeelenkapitaal beteekenis toekennen als waardebepalende factor. Anders gezegd,
óók de Rentabiliteitswaarde moet in rekening gesteld worden.
 Voorts zal ook de z.g. Intrinsieke waarde als waardebepalende factor
in rekening gesteld dienen te worden. Hieronder versta ik dan het saldo
van de op vervangingswaarde gewaardeerde activa en de schulden, in
verhouding tot het aandelenkapitaal. Immers, het is van overwegend
belang of de winst verkregen is mèt dan wel zónder de aanwezigheid
van reserves, d.w.z. of de intrinsieke waarde van het aandeelenkapitaal
meer bedraagt dan 100 % dan wel daarmede samenvalt of eventueel min­
der is. De aanwezigheid van reserves maakt het n.1. in het algemeen waar­
schijnlijker dat het bedrijf zijn huidige beteekenis als inkomstenbron zal
kunnen blijven vervullen.
Voor het geval dat de aandeelen het middel vormen om het bedrijf te
bezitten, kunnen we dus thans reeds concludeeren dat naast elkaar betee­
kenis hebben voor de bepaling van de geldswaarde van die aandeelen, de:
1. Rendementswaarde van de aandeelen
2. Rentabiliteitswaarde van de aandeelen
3. Intrinsieke waarde van de aandeelen
Thans resteert ons nog aan te geven welke beteekenis we moeten toe­
kennen aan elk van deze factoren afzonderlijk, dus de keuze van de
belangrijkheidscoëfficiënten. Voorts behoort nog de bepaling van de
grootte van de afzonderlijke factoren behandeld te worden. Dit tweede
punt komt later nog aan de orde, doch wat de keuze betreft van de
belangrijkheidscoëfficiënten merk ik thans het volgende op:
mab

blz. 59

Daar in de praktijk elk waardeeringsgeval anders ligt, is een algemeen
geldende oplossing niet mogelijk, doch zal volstaan moeten worden met
een richtsnoer. Onze feeling en ervaring moeten ons dan aan de hand van
die richtsnoeren tot een ongeveer juiste waardeering leiden. Die leidraad
is in groote trekken als volgt:
1°. Aan rendements- en rentabiliteitswaarde kan een ongeveer gelijke
beteekenis worden toegekend.
 2°. Men vergelijkt de winst met het in de onderneming werkzame ver­
mogen en onderscheidt dan
a. de vermogensopbrengst is gunstig;
b. zij is ongunstig.
In het geval sub a. zal steeds de rentabiliteitswaarde grooter zijn
dan de intrinsieke waarde, zij het dan ook dat beiden kunnen liggen
beneden de nominale waarde van het gestorte kapitaal. Men zal er
rekening mede dienen te houden dat de gunstige vermogensopbrengst
tengevolge van opkomende concurrentie kan dalen. Bij de bepaling
van de rentabiliteitswaarde wordt deze factor reeds in rekening ge­
steld, daar men de geschatte toekomstige winsten zoo juist als moge­
lijk is in de becijfering zal opnemen, doch ten overvloede kan men
dan veiligheidshalve aan de intrinsieke waarde een grootere betee­
kenis toekennen dan aan de rentabiliteistwaarde en wel destemeer
al naar mate de vermogensopbrengst gunstiger is en de kans op een
toekomstige winstdaling dus grooter is.
In het geval sub b., dus bij een ongunstige vermogensopbrengst
zal de intrinsieke waarde juist de grootste zijn. Aan de rentabiliteits­
waarde moet dan de grootste beteekenis worden toegekend en wel
destemeer al naar mate de vermogensopbrengst ongunstiger is. Hier
geldt n.1. dat de intrinsieke waarde in de toekomst onder den invloed
van dien ongunstigen vermogensopbrengst vermoedelijk zal dalen.
II.
De aandeelen zijn zelfstandige inkomstendragers

Indien men de vervangingswaarde van de aandeelen die zij hebben
voor de vervulling van deze functie, wil bepalen, dient in de eerste plaats
gelet te worden op de feitelijke rendementen die zij in de toekomst ver­
moedelijk zullen afwerpen, hetzij als dividend, hetzij anderszins. Men kan
n.1. via het aandeelenbezit tot andere inkomsten uit de Vennootschap dan
dividend gerechtigd zijn, terwijl deze andere inkomsten dusdanig hoog
zijn dat zij gedeeltelijk als winstuitdeeling op aandeelen beschouwd dienen
te worden. B.v. een extra hoog salaris voor een directeur-aandeelhouder.
 Deze feitelijke toekomstige uitdeelingen op aandeelen zijn uiteraard
naar boven begrensd door de winstmogelijkheid van de onderneming,
doch worden overigens bepaald door statutaire voorschriften omtrent
winstuit'deelingen, of in het géval dat dergelijke voorschriften ontbreken
dan wel niet worden gehandhaafd, door de uitdeelingspolitiek zooals die
tot dusver werd gevolgd met inachtneming van vermoedelijke wijzigingen
daarin.
,
De waardeering van de aandeelen geschiedt hier dus met betrekking
tot de opbrengsten die zij vermoedelijk zullen afwerpen, derhalve op
Rendementswaarde.
\
Toch zijn ook in dit geval de Rentabiliteitswaarde en de Intrinsieke
waarde wel degelijk waardebepalende factoren. Immers, al naar mate de
winst in verhouding tot het aandeelenkapitaal, d.i. de rentabiliteitswaarde
van het' aandeelenkapitaal, de rendementswaarde van dat kapitaal over­
treft, des te meer zekerheid is aanwezig dat de aandeelen in de toekomst
ma b

blz. 60

s
hun functie van zelfstandige inkomstendrager in dezelfde omvang kunnen
blijven vervullen, als bij de bepaling van de rendementswaarde werd
aangenomen.
^
Voor de intrinsieke waarde geldt iets dergelijks: Al naar mate deze
grooter is en er meer reserves in de bedrijfshuishouding aanwezig zijn, is
de mogelijkheid grooter dat de verwachte uitdeelingspolitiek inderdaad zal
uitgevoerd worden.
Ik kan deze inschakeling van Rentabiliteits- en Intrinsieke waarde óók
nog op andere wijze begrijpbaar maken, n.1.: De beteekenis van het aan­
deel als inkomstenbron wordt mede beïnvloed door de mate waarin achter
de winstuitdeelingen een capaciteit staat, die de continuïteit van de rende­
menten waarborgt. En deze capaciteit wordt tot uitdrukking gebracht
door de contante waarde van toekomstige overwinsten d.i. de goodwill
eenerzijds, en anderzijds de reeds aanwezige reserves. Voorts mag ik stel­
,
kapitaal + qoodwill
, ,
i
Kapitaal + Reserve
len — -------- — Kentabiliteitswaarde en ------- ---------------kapitaal
kapitaal
= Intrinsieke waarde van het kapitaal, zoodat de juistheid van voren­
bedoelde inschakeling blijkt.
 Ook voor dit geval zijn dus Rendements-, Rentabiliteits- en Intrinsieke
waarde naast elkaar waardebepalende factoren voor de aandeelen. Hier
komt derhalve eveneens het probleem naar voren van de keuze van
belangrijkheidscoëfficiënten benevens de bepaling van de grootte van de
factoren zelf. Dit laatste laat ik nog even rusten^* doch waf de keuze van
de belangrijkheidscoëfficiënten betreft merk ik ook hier weer op dat een
algemeene oplossing wegens de veelheid van gevallen niet te geven is,
doch dat hiervoor wel weer een leidraad in de plaats gesteld kan worden,
terwijl onze ervaring dan aan de hand daarvan ons een ongeveer juiste
waardeering kan doen vaststellen.
Bedoelde leidraad is:.
l ° . Aan de Rendementswaarde behoort een overwegende beteekenis
toegekend te worden.
2°. Naarmate de Rentabiliteits- en Intrinsieke waarde gunstiger bij dë
rendementswaarde afsteken zullen zij een grootere beteekenis bij de
waardeering hebben. T.a.v. de beteekenis van elk der factoren Rentabiliteitswaarde en Intrinsieke waarde, geldt dan nog dat die factor de
grootste beteekenis heeft, die óók de grootste invloed heeft in het
geval dat het gaat om de waardeering van de bedrijfshuishouding als
inkomstenbron ( zie hiervoor onder I ).
 In het voorgaande heb ik uitsluitend aandacht gewijd aan de hoofd­
functie die de aandeelen kunnen vervullen. Elk aandeel vervult echter
nog een nevenfunctie, ongeacht welke de hoofdfunctie is. De eigenaar
kan n.l. een aandeel vervreemden en het aandeel stelt hem dus in staat
om in ruil daarvoor liquide middelen te verkrijgen. Derhalve speelt óók de
verkoopwaarde een rol. Deze invloed kan zoowel waardeverhoogend als
waardeverlagend werken. Indien men op grond van de beteekenis van
de aandeelen in hun betrekking tot de hoofdfunctie daaraan een zekere
waarde toekent en aandeelen in dat soort bedrijven vinden in het alge­
meen een willige markt dan mag men stellen dat er ten opzichte van de
vorenbedoelde zekere waarde, nog een waardeverhoogend element op­
treedt Op gelijksoortige wijze kan van de verkoopwaarde óók een waardeverlagende werking uitgaan.
De invloed van de verkoopwaarde acht ik over het algemeen niet groot.
<9
m a b ' blz. 61

Bij de bepaling daarvan zou ik met de volgende omstandigheden rekening
willen houden:
a. noteeringen ter beurze van soortgelijke courante fondsen zoowel
t.a.v. de stand van de koers als van het verloop daarvan, omdat hierin
allerlei markttechnische en psychologische invloeden in weerspiegeld
worden.
b. bijzondere factoren die zich bij het incourante aandeel voordoen,
b.v. beperkte overdrachtsmogelijkheid volgens de statuten hetgeen waardeverlagend werkt, hetgeen ook het geval is met het gegeven dat het hier
een incourant fonds is, dus een beperkte markt heeft.
c. gemiddelde van de vervangingswaarden der fondsen voor de ver­
schillende eigenaars waarbij ik de incourantheid en eventueele statutaire
beperkingen t.a.v. de overdracht nog als een waardeverlagende factor op
dat gemiddelde zou willen toepassen, b.v. door een aftrek van 10 %. Dit
percentage kan natuurlijk van geval tot geval sterk wisselen.
II.
Nadere begripsbepaling van

Rentabiliteitswaarde
Rendementswaarde
Intrinsieke waarde.
 1°. De rentabiliteitswaarde zou ik'willen bepalen door kapitalisatie
van de geschatte toekomstige winsten op basis van een rentepercèntage
dat in theorie .gevonden wordt door het reëele rentepercentage te nemen
van goudgerande waarden (pandbrieven, staatsfondsen e.d.), verhoogd
met een geringe opslag van b.v.
% i.v.m. de omstandigheid dat in het
algemeen de neiging bestaat bij het publiek om toekomstige baten uit
ondernemingen te onderschatten in verhouding tot rente van pandbrieven
en obligaties.
Indien onze schatting van toekomstige baten overigens juist zou zijn,
ware het aldus gevonden percentage ook goed. Zooals echter bij elke
schatting, kunnen ook bij deze schatting fouten voorkomen en derhalve
komt het mij praktisch gewenscht voor om als tegenwicht tegenover een
mogelijk te gunstige schatting het rentepercentage hooger te stellen dan
hiervoor werd genoemd. En wel een hoogere opslag op het normale per­
centage alnaarmate het bedrijf moeilij'ker te bekijken is en meer fluctuaties
vertoont in de resultaten. Desgewenscht kan men hier ook een stelsel
toepassen waarbij de normale winst gekapitaliseerd wordt op basis van
een normale rentevoet, de eerste overwinst op basis van een hooger per­
centage, de volgende overwinst op basis van een percentage dat weer
hooger ligt enz Hier krijgt men dus de overwinst in deelen en neemt
eigenlijk aan, dat de kans om het volgende deel van de overwinst aan de
reeds gecalculeerde winst een overwinst tóe te voegen, steeds geringer
wordt, hetwelk men tot uitdrukking brengt door voor dit toegevoegde deel
een hooger kapitalisatie-percentage te nemen.
Practisch zou ik den opslag op het normale procent willen laten
varieeren tusschen 2 en 6 %. Het is echter mogelijk dat men nog hooger

gaat.
 Omdat wij geen helderzienden zijn, zou ik voorts die toekomstschattingen willen baseeren op de normale winsten van de afgeloopen jaren. In
theorie zouden we dan een periode moeten nemen die een volledige con­
junctuurcyclus omvat, dus 7 a 10 jaar en tevens rekening moeten houden
met trend, doch ik meen dat we in de praktijk wel kunnen afzien van die
trend (hetgeen dan in het geval van een opgaande bedrijfsontwikkeling
m ab

Glz. 62

I

eventueel een argument is om te motiveeren dat onze schatting niet te
hoog is) en ons kunnen beperken tot de laatste 5 jaar. Als normale winst
zou ik dan willen zien, de winst ontdaan van bijkomstige incidenteele
factoren (zoowel waardeverlagende als waardeverhoogende*).
2°.
De Rendementswaarde

Hieronder wordt dan verstaan de waarde van het aandeel, afgeleid uit
het rendement van dat aandeel. Ofschoon er bijzondere vormen van ren­
dement kunnen voorkomen zooals exorbitant hooge salarissen voor de
vervulling door den aandeelhouder van een bestuursfunctie enz., gaat het
hier echter in het algemeen om de toekomstige dividenden. Deze dividen­
den dienen dan gekapitaliseerd te worden op basis van een percentage
dat overeenkomt met de rentevoet welke bij 1°. is aangegeven. Echter
moet hierbij t.a.v. de veiligheidsopslag nog het volgende worden opge­
merkt.
Al naar mate de dividendpolitiek voorzichtiger is en men dus mag aan­
nemen dat deze in de toekomst gehandhaafd zal kunnen blijven, is er
minder reden om veiligheidshalve als tegenwicht tegenover een te gun­
stige opbrengstschatting, een opslag op het normale rentepercentage toe
te passen. Men zal in die gevallen het kapitalisatiepercent tot de normale
rentevoet kunnen laten naderen.
 3°. Voor de bepaling van de Intrinsieke waarde merk ik op dat het
gaat om de waardeering van activa bij een continueele bedrijfsvoering en
op grond van de leer van Professor Limperg zou ik deze waarde op Vervangingswaardé in rekening willen stellen.
•
E.
Theoretische slotopmerking

Tot slot nog een opmerking omtrent het moment van waardeering t.o.v.
het moment van dividenduitdeeling; zou b.v. op 1 Januari gewaardeerd
moeten worden en wordt de balans per 31 December daaraanvoorafgaande als uitgangspunt genomen, dan zou ik bij de waardeering als volgt
willen handelen:
le. Uitgangspunt is de balans per 31 December nadat de winstverdeeling reeds daarin is verwerkt. De vastgestelde dividenden en tantièmes
zijn dus reeds als schuld opgenomen, hetgeen daartoe leidt dat de intrin­
sieke waarde zich eenigermate wijzigt.
•
2e. Vervolgens ga ik dan overeenkomstig hetgeen hiervoor werd be­
handeld de waarde van de fondsen bepalen en verhoog deze waarde ten­
slotte met het dividendpercentage.
F.
De practische toepassing in schema weergegeven

M.i. zouden we in de praktijk als volgt kunnen werken:
le. vaststelling van het geplaatste kapitaal gesplitst naar de verschil­
lende soorten i.v.m. preferenties, het al dan niet cumulatief zijn e.d., als­
mede de bepaling van het aantal in omloop zijnde winstbewijzen e.d.
2e. bepaling aan de hand van de statuten en anderszins van de bijzon­
derheden welke die verschillende soorten waardepapieren vertoonen, b.v.
ten aanzien van stemrecht, winstverdeeling, overdraagbaarheid enz.
3e. vaststelling van:
de Rendementswaarde
m ab

blz. 63

a. de uitkeeringen die vermoedelijk in totaal plaats zullen kunnen vinden.
 Deze bepaling houdt ten nauwste verband met
de Rentabiliteitswaarde
b. de winsten die vermoedelijk gemaakt zullen worden onder aftrek van
de ten laste van die winst komende belastingen. In de praktijk zou ik
mij daartoe willen baseeren op het gemiddelde van de resultatenreke­
ningen van de laatste 4 a 5 jaren. Ik zou er op letten dat de afschrij­
vingen normaal waren en ook overigens het stelsel van winstbecijfering
aanvaardbaar is en voorts incidenteele factoren willen uitschakelen.
Voorts zou ik er dan rekening mede willen houden dat de tarieven
van belastingen naar de winst aanmerkelijk verzwaard zijn en voorzoover mogelijk zou ik ook gegevens willen inschakelen die ons het
vermoeden kunnen geven dat het verloop der resultaten een verande­
ring zal toonen t.o.v. het verloop in de voorafgaande jaren.
Het aldus verkregen bedrag, dat dus de verwachte toekomstige
winst aangeeft onder aftrek van de vennootschapsbelasting zou ik dan
willen kapitaliseeren op basis van een percentage dat varieert tusschen
6 en 10 %. Al naar mate het bedrijf meer risico’s geeft en de bedrijfs­
resultaten fluctueeren zoodat dus de schatting van de toekomstige
resultaten moeilijker is, zou ik het percentage hooger willen nemen.
De uitkeeringen die kunnen plaats vinden zullen dan begroot wor­
den aan de hand van de begroote winst, de dividendpolitiek zooals is
aangegeven in de statuten en zooals in het verleden werd gevolgd als­
mede i.v.m.. de liquiditeit der vennootschap. Deze klemt in het bijzon­
der als er een depressie periode op komst is. Door kapitalisatie op basis
van het zelfde rentepercentage vinden we dan de Rendementswaarde.
 c. de intrinsieke waarde. De laatste balans zou ik als uitgangspunt
* willen nemen en deze slechts wijzigen indien zich tusschen dien balans­
datum en moment van waardeering zeer bijzondere factoren hebben
voorgedaan In deze balans behooren de activa op vervangingswaarde
gewaardeerd te worden. Practisch zou ik genoegen willen nemen met
een boekwaarde verkregen op basis van redelijke afschrijvingen.
Voorts zou ik daarin als schulden willen opnemen de nog te betalen
belastingen over de reeds gemaakte winst en de overgangsreserve.
Bovendien zou ik de winstverdeeling over dat jaar reeds in de balans
willen verwerken, dus winstuitdeelingen als schuld opnemen.
Indien de uitkeering der winst op het moment der waardeering nog
niet heeft plaats gevonden zou ik de uiteindelijke waarde ten volle
willen verhoogen met het te ontvangen dividend.
d. de bepaling van de verkoopwaarde werd hiervoor reeds besproken.
Vaststelling zoo mogelijk aan de hand van het aandeelhoudersregister
van de aandeelhouders en de bijzondere posities die zij innemen t.a.v.
de N.V. zooals: omvang en samenstelling van hun bezit (hierbij letten
op preferenties, machtsposities): bijzondere inkomsten e.d.;
toekenning van belangrijkheidscoëfficiënten aan elk der factoren die
voor de waardebepaling van belang zijn, per groep aandeelhouders
die in ongeveer dezelfde omstandigheid verkeeren.
ma b

blz. 64.
