Theorie en praktijk van ondernemingsfinanciering: vermogensstructuurkeuze
FINANCIERING

Theorie en praktijk van
ondernemingsﬁnanciering:
vermogensstructuurkeuze
Dirk Brounen, Abe de Jong en Kees Koedijk
SAMENVATTING In deze studie beschrijven wij het tweede deel
van ons onderzoek naar de praktijk van de ondernemingsﬁnanciering (zie ook Brounen et al., 2005). Aan de hand van een vragenlijstonderzoek onder 313 Europese ﬁnancieel directeuren uit
het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Frankrijk en Nederland bestuderen wij de factoren die de vermogensstructuur van ondernemingen bepalen. In het onderzoek beschrijven wij in welke mate
theoretische concepten zoals de statische afruiltheorie en de
‘pecking-order’ theorie in de praktijk worden nagevolgd in de
vermogensstructuurkeuze van ondernemingen.
1

Inleiding
De vermogensstructuurkeuze van ondernemingen
heeft betrekking op de financiering van haar activiteiten. De onderneming moet in eerste instantie bij het
aantrekken van nieuw vermogen kiezen tussen eigen
vermogen en vreemd vermogen. Maar de keuze is
meer complex vanwege het bestaan van tussenvormen en de beschikbaarheid van diverse looptijden
voor vreemd vermogen. In deze bijdrage beschrijven
wij de resultaten van een onderzoek op basis van vragenlijsten onder 313 Europese financiële directeuren
naar de determinanten van de vermogensstructuurkeuze in Nederland, het Verenigd Koninkrijk,
Duitsland en Frankrijk, en we vergelijken de resultaten met Amerikaanse data uit eerder onderzoek
(Graham en Harvey, 2001).
Dr. D. Brounen is universitair hoofddocent ﬁnanciering,
Dr. A. de Jong is universitair hoofddocent ﬁnanciering en
Prof. Dr. C.G. Koedijk is hoogleraar ﬁnanciering. De auteurs zijn
verbonden aan de vakgroep Financieel Management van de
faculteit Bedrijfskunde van Erasmus Universiteit Rotterdam.
 j u n i

2 0 0 5

Bij de bespreking van de resultaten concentreren wij
ons op twee concurrerende theorieën die in de
bestaande literatuur de meeste aandacht krijgen. Dit
zijn de statische afruiltheorie (‘static trade-off’) en de
zogenaamde ‘pecking-order’-theorie. De statische
afruiltheorie is gebaseerd op een bijdrage uit 1958 van
Modigliani en Miller. Deze auteurs bewijzen dat onder
stringente veronderstellingen – perfecte, complete en
efficiënte markten – de vermogensstructuurkeuze niet
relevant is voor de waarde van de onderneming.
Latere theoretische studies hebben binnen dit raamwerk factoren afgeleid die bepalend zijn voor de optimale vermogensstructuur van ondernemingen. Op
basis van dit raamwerk heeft iedere onderneming een
optimale vermogensstructuur waarbij de waarde van
de onderneming maximaal is. De theorie voorspelt dat
ondernemingen een zogenaamde streefratio (‘target
ratio’) van de schuldratio hebben. De statische afruiltheorie voorspelt vervolgens dat ondernemingen de
kosten en opbrengsten van vreemd vermogen als
gevolg van belastingeffecten, potentiële faillissementskosten en agency-kosten tegen elkaar afwegen.
In de pecking-order theorie bestaat een dergelijke
optimale vermogensstructuur niet. Hier is flexibiliteit
van doorslaggevend belang en zullen bedrijven zich
bij de financiering van hun activiteiten eerst richten
op ingehouden winsten, vervolgens op vreemd vermogen en ten slotte pas op de emissie van aandelen.
De theoretische onderbouwing van de pecking-order
theorie is gestoeld op problemen door asymmetrische
informatie tussen managers en bestaande aandeelhouders enerzijds en financiële markten anderzijds
(Myers en Majluf, 1984).
In recente empirische literatuur is door een aantal
auteurs gepoogd simultaan de relevantie van de statische afruiltheorie en de pecking-order theorie te toetsen. Shyam-Sunder en Myers (1999), Hovakimian et al.
(2001) en Fama en French (2002) bestuderen panels

MAB

293

FINANCIERING
met data van ondernemingen in de Verenigde Staten.
Shyam-Sunder en Myers (1999) verwerpen de statische
afruiltheorie en bevestigen de pecking-order theorie.
 Hovakimian et al. (2001) gebruiken als maatstaf voor
afwijking van de optimale schuldratio de storingsterm
van een regressiemodel waarin de schuldratio wordt
verklaard. Deze afwijkingen verklaren deels de vermogensstructuurkeuze van ondernemingen, hetgeen de
statische afruiltheorie onderschrijft. Fama en French
(2002) benadrukken dat de dividendbeslissing een
belangrijke variabele in de pecking-order theorie is.
Een model voor schuldratio’s en uitkeringsratio’s van
dividend leidt tot gemengde resultaten voor wat betreft
onderscheid tussen de statische afruiltheorie en de pecking-order theorie. Voor een verdere beschrijving van
de theorie van vermogensstructuur, en met name het
onderscheid tussen statische afruil en de pecking-order,
verwijzen wij naar een uitstekend overzichtsartikel van
Frank en Goyal (2005).
In deze studie wordt een onderzoek met behulp van
vragenlijsten beschreven, waarbij een deel van de uitkomsten van de enquête in een eerder artikel is beschreven (zie Brounen et al., 2005). Voor een beschrijving van de enquêtemethodiek en de precieze
uitvoering van de enquête verwijzen wij naar Brounen
et al. (2005). In het vervolg van deze studie zal eerst de

praktische relevantie van de statische afruiltheorie
(paragraaf 2) aan de orde komen en vervolgens de
empirische resultaten voor de pecking-order theorie
(paragraaf 3) worden beschreven. In paragraaf 4
beschrijven wij een aantal regressietesten waarbij de
voorkeuren van de respondenten worden gerelateerd
aan ondernemingskenmerken, zoals omvang, oriëntatie op maximalisatie van aandeelhouderswaarde en
het land van vestiging. In paragraaf 5 wordt aandacht
besteed aan de looptijdenstructuur van het vreemd
vermogen. Paragraaf 6 bevat de conclusies.
 2

De statische afruiltheorie
De statische afruiltheorie voor de vermogensstructuur
geeft aan dat bedrijven bij de keuze van de hoeveelheid schuld op hun balans met name belastingvoordelen zullen afwegen tegen de kans en kosten van failliet
gaan. Deze theorie heeft twee implicaties. Ten eerste
verwachten wij dat ondernemingen een streefratio
voor de vermogensstructuur hebben, die de optimale
ratio van schuld en totaal vermogen reflecteert. Ten
tweede verwachten wij dat de factoren die volgens
deze theorie het optimum bepalen voor de respondenten belangrijke determinanten zijn. In tabel 1
wordt beschreven in welke mate financieel directeuren
een streefratio voor de vermogensstructuur hanteren.
Tabel 1. Beschrijvende statistieken
V.K.
Nederland

Nee

40,91%

26,53%

30,40%

64,81%

19,00%

Ja, ﬂexibel

30,30%

46,94%

38,40%

18,52%

37,00%

Ja, enigszins strikt

16,67%

16,33%

20,80%

7,41%

34,00%

Ja, strikt

12,12%

10,20%

10,40%

9,26%

10,00%

Schuldratio

0%

25,00%

6,52%

12,73%

28,57%

9,06%

(lang vreemd vermogen)

1-9%

10,71%

2,17%

8,18%

8,57%

10,27%

10-19%

12,50%

13,04%

20,00%

14,29%

12,99%

20-29%

7,14%

23,91%

12,73%

8,57%

16,62%

30-39%

14,29%

19,57%

15,45%

14,29%

16,92%
12,39%

Streefratio vreemd vermogen

40-49%
>49%
Dividendbetalend

V.S.
8,93%

10,87%

9,09%

11,43%

21,43%

23,91%

21,82%

14,29%

21,75%

61,19%

74,51%

51,54%

71,19%

56,38%

14,71%

19,61%

12,21%

15,25%

Aandeelhouders belangrijk

87,69%

82,00%

53,28%

56,36%

Gewone aandelen

41,18%

28,85%

9,09%

8,20%

39,29%

Converteerbaar vreemd vermogen

11,76%

13,46%

3,79%

14,75%

24,49%

Vreemd vermogen in vreemde valuta

17,65%

28,85%

28,03%

13,11%

36,22%

68

52

61

392

Aantal ondernemingen

MAB

Frankrijk

Omvang (>€1 mld)
Emissie overwogen van ...
294

Duitsland

132

42,00%
n.b.
j u n i

2 0 0 5

Tabel 2. Determinanten van de vermogensstructuurkeuze
V.K.
Nederland

Duitsland

Frankrijk

V.S.
%(bijna)

%(bijna)

%(bijna)

%(bijna)

%(bijna)

altijd

Gem.
altijd

Gem.
altijd

Gem.
altijd

Gem.
altijd

Gem.
 50,00

2,13

51,06

2,32

47,83

2,17

37,25

1,84

59,38

2,59

Onze krediet-rating volgens rating-beoordelaars

27,42

1,48

34,04

1,53

38,60

1,85

30,19

1,58

57,10

2,46

De volatiliteit van onze winst en kasstromen

35,48

1,73

42,55

2,06

30,97

1,67

34,78

1,54

48,08

2,32

Het belastingvoordeel van de aftrekbaarheid

30,16

1,68

37,50

1,90

21,05

1,28

29,63

1,57

44,85

2,07

25,40

1,68

15,22

1,26

26,32

1,50

21,15

1,42

33,52

1,95

16,13

1,11

26,53

1,37

14,04

1,14

12,96

1,24

23,40

1,49

30,16

1,37

27,08

1,42

7,08

0,65

24,07

1,22

21,35

1,24

34,43

1,62

8,33

0,96

15,04

1,10

31,91

1,62

18,72

1,24

21,05

1,30

8,89

0,73

19,27

1,06

22,73

1,27

12,57

1,0

3,23

0,65

4,35

0,61

6,31

0,75

10,00

0,84

4,79

0,68

4,84

0,52

2,22

0,27

0,93

0,31

7,32

0,63

1,69

0,33

29,31

1,53

14,89

1,19

32,76

1,87

24,49

1,33

46,35

2,22

25,42

1,44

34,69

1,69

54,31

2,30

23,53

1,24

46,78

2,13

16,07

1,02

6,38

0,62

6,31

0,45

8,16

0,80

30,79

1,56

Financiële ﬂexibiliteit (wij beperken het
vreemd vermogen, zodat we voldoende interne middelen hebben om nieuwe projecten te
kunnen uitvoeren)

van rentelasten
Transactiekosten en andere kosten voor de
emissie van vreemd vermogen
De schuldratio’s van andere ondernemingen in
onze branche
De potentiële kosten van ﬁnanciële problemen
en faillissement
Wij beperken het vreemd vermogen zodat
klanten en leveranciers niet bezorgd zijn dat
onze activiteiten worden stopgezet
Wij beperken ons vreemd vermogen zodat
opbrengsten van nieuwe/toekomstige projecten volledig toevallen aan aandeelhouders en
niet als rente hoeven te worden betaald aan
vreemdvermogensverschaffers
De belasting die investeerders betalen voor
ontvangen rente
Wij emitteren voldoende vreemd vermogen
zodat een groot deel van de kasstromen als
rente moet worden betaald, om te verzekeren
dat het topmanagement hard en efficiënt
werkt
Wij emitteren vreemd vermogen als de rente
bijzonder laag is
Wij emitteren vreemd vermogen indien onze
recente winsten (interne middelen) onvoldoende zijn om onze activiteiten te ﬁnancieren
Wij gebruiken vreemd vermogen als ons aandeel is ondergewaardeerd door de markt

j u n i

2 0 0 5

MAB

295

FINANCIERING
In Nederland heeft ruim 75% van de ondernemingen
een streefratio voor de schuldratio. Het grootste deel,
44% van alle respondenten, geeft aan een flexibele
ratio te hanteren, waarbij de schuldratio zich binnen
een optimale range kan bewegen. In de Verenigde
Staten hanteren verhoudingsgewijs meer bedrijven
dan in Europa een streefratio. In het Verenigd
Koninkrijk en Duitsland hanteert ongeveer tweederde van de bedrijven een streefratio.  In tabel 1 wordt tevens een aantal ondernemingskenmerken gepresenteerd. De schuldratio’s van de ondernemingen verschillen niet sterk tussen de landen. Het
is opvallend dat Franse ondernemingen relatief weinig
lang vreemd vermogen hebben. Vanwege vergelijkbaarheid met de Amerikaanse resultaten van Graham en
Harvey (2001) hebben wij gekozen voor lang vreemd
vermogen gedeeld door totaal vermogen als definitie
voor de schuldratio. Deze definitie vertoont twee
tekortkomingen. Ten eerste wordt kort vreemd vermogen uitgesloten, waarvan met name het autonome korte vreemd vermogen en handelskredieten belangrijke
financieringsbronnen kunnen zijn. In paragraaf 5
besteden we weliswaar aandacht aan de keuze van de
looptijdenstructuur van het vreemd vermogen, maar
hier worden geen kengetallen van de ondernemingen
gegeven. De tweede tekortkoming is dat geen onderscheid wordt gemaakt tussen markt- en boekwaarden.
De literatuur is gebaseerd op marktwaarden, terwijl
praktijkmensen veel meer in termen van boekwaarden
redeneren. Gezien deze twee tekortkomingen is het
belangrijk op te merken dat de schuldratio alleen in
tabellen 3 en 5 wordt gebruikt om onderscheid te
maken tussen lage en hoge schuldratio, waarbij lang
vreemd vermogen onder of boven de 30% is.
Andere ondernemingskenmerken zijn dividend (onderneming keert dividend uit), omzet (grote ondernemingen zijn gedefinieerd als ondernemingen met
omzet boven € 1 miljard) en oriëntatie op aandeelhouders (aandeelhouders als belanghebbenden worden (zeer) belangrijk gevonden).
Bij de statische afruiltheorie zullen belastingvoordelen en faillissementskosten belangrijke determinanten
van de vermogensstructuur zijn. In onze enquête
hebben wij de financieel directeuren expliciet naar
het belang van deze factoren voor hun afwegingen
gevraagd. De resultaten zijn weergegeven in tabel 2
(p. 295).
 296

MAB

Uit de resultaten in tabel 2 blijkt dat belastingvoordelen van de schuld door veel ondernemingen wordt
genoemd als belangrijke factor. In Nederland geeft
37,5% van de financieel directeuren aan dat belastingvoordelen bijna altijd of altijd (score van 3 of 4 op
een schaal van 0 tot 4) een factor is die de vermogensstructuur bepaalt. De gemiddelde score op de 0-4
schaal is 1,90. De Europese resultaten verschillen in
dit opzicht niet veel van de Amerikaanse resultaten
met betrekking tot het belang van de aftrekbaarheid
van de rentebetalingen op de schuld. De negatieve
effecten van schuldfinanciering, zoals een vergrote
kans op faillissement, blijken minder belangrijk, wanneer wij de resultaten in tabel 2 bekijken. Op een
schaal van 0 tot 4, scoren de kosten van faillissement
tussen 0,65 in Frankrijk en 1,42 in Nederland. In
dezelfde tabel is ook duidelijk weergegeven dat de
volatiliteit van de inkomsten, een factor die de waarschijnlijkheid van faillissement vergroot, eveneens
belangrijk is. In de Verenigde Staten, het Verenigd
Koninkrijk en Duitsland is dit de derde meest belangrijke factor. In Nederland en Frankrijk wordt volatiliteit als tweede belangrijke factor genoemd.
Naast belastingen en faillissementskosten wordt in de
literatuur veel aandacht besteed aan agency-kosten
als determinanten van de optimale vermogensstructuur. Agency-problemen tussen aandeelhouders en
verschaffers van vreemd vermogen leiden tot agencykosten van vreemd vermogen. Het onderinvesteringsprobleem, waarbij bedrijven te weinig investeren door overmatig vreemd vermogen, is een
agency-probleem dat kan ontstaan tussen schuldhouders en aandeelhouders. In een bedrijf met relatief veel schuld zullen niet zomaar nieuwe projecten
worden gefinancierd met eigen vermogen, omdat de
kans te groot is dat de opbrengsten naar de verschaffers van vreemd vermogen gaan (Myers, 1977).
 In onze enquête hebben wij de financieel directeuren
expliciet gevraagd of zij hun leningportefeuille
inperken om te zorgen dat de winsten van nieuwe
projecten ten goede komen aan de aandeelhouders
en niet aan de schuldhouders uitgekeerd worden. In
geen van de onderzochte Europese landen blijkt dit
een serieus probleem: de scores variëren tussen 0,73
en 1,30. Een tweede type agency-conflict speelt tussen managers en aandeelhouders. In een baanbrekend artikel uit 1986 geeft Jensen aan dat managers
dermate hun focus op maximalisatie van de omvang
van de onderneming leggen, dat ze bereid zijn om
projecten met een negatieve contante waarde aan te
nemen. Het aanhouden van schuld met de daarbijbehorende rentelasten zorgt ervoor dat de effecten van

j u n i

2 0 0 5

Tabel 3. Determinanten van de vermogensstructuurkeuze voor deelpopulaties

V.K.
Schuldratio

Nederland

Streefratio

Laag Hoog Nee

Ja

Frankrijk

V.S.
 Streefratio Schuldratio Streefratio Schuldratio Streefratio Laag Hoog Nee Ja Laag Hoog Nee Ja Laag Hoog Nee Ja 2,41 2,17 2,29 2,33 2,21 2,09 2,17 2,16 1,81 2,00 1,61 2,40** 2,61 2,60 2,54 Onze krediet-rating volgens rating-beoordelaars 1,36 1,63 1,00 1,77** 1,14 2,17* 1,29 1,64 1,71 2,07 1,08 2,21*** 1,60 1,50 1,37 2,13 De volatiliteit van onze winst en kasstromen 1,29 2,26** 1,12 2,17*** 2,14 1,94 1,79 2,18 1,75 1,56 1,36 1,82* 1,50 1,83 1,15 2,54*** 2,25 2,32 Het belastingvoordeel van de aftrekbaarheid van rentelasten 1,41 2,21* 0,76 2,33*** 1,93 1,84 1,36 2,12 1,23 1,36 1,00 1,41 1,57 1,60 Transactiekosten en andere kosten voor de emissie van vreemd vermogen 1,29 2,11** 1,04 2,06*** 1,25 1,28 0,92 1,39 1,39 1,67 1,42 1,54 1,33 1,80 0,84 1,34* 0,87 2,16*** 0,60 1,71*** 1,07 1,24 1,38 1,47 1,00 0,88 2,16*** 0,80 1,81*** Hoog Nee Schuldratio 1,32 2,63*** De potentiële kosten van ﬁnanciële problemen en faillissement Laag Duitsland Streefratio 1,88 2,83** Financiële ﬂexibiliteit (wij beperken het vreemd vermogen, zodat we voldoende interne middelen hebben om nieuwe projecten te kunnen uitvoeren) De schuldratio’s van andere 1,12 1,00 ondernemingen in onze branche Ja Schuldratio 1,59 2,63 2,29 2,64** 2,19 2,73*** 2,34 2,26 1,50 1,75 1,99 2,26** 2,03 2,13 1,19 2,00* 1,94 1,87 1,89 0,83 1,28** 1,25 1,20 1,21 1,31 1,36 1,70*** 1,37 1,60** 0,56 0,78 0,58 0,68 1,09 1,89 1,21 1,27 1,16 1,37** 1,32 1,19 1,58 1,71 1,34 1,20 1,27 1,24 1,18 0,83*** 1,03 0,99 0,62 0,90*** 0,71 0,77 0,58* 2,02 Wij beperken het vreemde ver1,27 2,06** mogen zodat klanten en leveranciers niet bezorgd zijn dat onze activiteiten worden stopgezet 1,08 2,03*** 0,93 1,00 0,80 1,03 1,06 1,16 1,08 1,10 1,53 2,14 Wij beperken ons vreemd ver1,27 1,29 mogen zodat opbrengsten van nieuwe/toekomstige projecten volledig toevallen aan aandeelhouders en niet als rente hoeven te worden betaald aan vreemdvermogensverschaffers 1,08 1,44 0,86 0,50 0,92 0,66 1,24 0,77* 1,24 0,97 1,13 De belasting die investeerders betalen voor ontvangen rente 0,50 0,68 0,52 0,69 0,68 0,50 0,29 0,75* 0,75 0,75 0,86 0,69 0,80 1,00 Wij emitteren voldoende vreemd 0,47 0,47 vermogen zodat een groot deel van de kasstromen als rente moet worden betaald, om te verzekeren dat het topmanagement hard en efficiënt werkt 0,52 0,49 0,21 0,35 0,00 0,36*** 0,28 0,36 0,25 0,35 0,66 0,50 0,60 0,73 0,68 0,63 Wij emitteren vreemd vermogen 1,24 2,17** als de rente bijzonder laag is 0,83 2,00*** 1,45 0,78** 1,29 1,15 1,80 1,98 1,68 1,96 1,25 1,67 1,29 1,43 0,33 0,47** 0,44 0,36 Wij emitteren vreemd vermogen 1,12 1,89* indien onze recente winsten (interne middelen) onvoldoende zijn om onze activiteiten te ﬁnancieren 1,04 1,76** 1,80 1,53 1,40 1,82 2,11 2,60* 1,64 2,60*** 1,13 0,97 1,81** 0,22 0,49*** 0,34 0,34 Wij gebruiken vreemd vermogen 0,87 1,33 als ons aandeel is ondergewaardeerd door de markt 0,36 1,39*** 0,59 0,67 0,50 0,67 0,69 1,07 0,13 0,19* 0,18 0,56 0,28 0,37 0,49 2,17* 1,19 1,50 1,64 0,73 1,11 0,69 1,21 0,73 0,16 De indicaties *, **, *** duiden op signiﬁcante verschillen tussen de gemiddelden van twee groepen op betrouwbaarheidsniveau’s van respectievelijk 10%, 5%, and 1 j u n i 2 0 0 5 MAB 297 FINANCIERING dit principaalagent-gedrag gemitigeerd worden. Pecking-order theorie

ven zich willen financieren met ingehouden winst.
Pas daarna wordt externe financiering overwogen,
waarbij schuldfinanciering de voorkeur krijgt boven
de uitgifte van aandelen. De relatieve kosten van iedere financieringsmethode worden bepaald door de
mate van asymmetrische informatie tussen het
management van de ondernemingen, die de belangen
van bestaande aandeelhouders behartigen, en potentiële nieuwe financiers. Door deze informatieverschillen percipiëren aandeelhouders een emissie van eigen
vermogen als overwaardering en een emissie van
vreemd vermogen als onderschatting van risico’s.
Belangrijk om te weten is dat volgens het peckingorder model bedrijven geen optimale schuldratio
nastreven, aangezien hun voorkeur voor de vorm van
financiering (intern eigen vermogen, vreemd vermogen en extern eigen vermogen) in eerste instantie hun
gedrag zal bepalen. Ondernemingen die peckingorder gedrag vertonen zullen streven naar een grote
mate van financiële flexibiliteit, in de zin dat de hoeveelheid vreemd vermogen laag wordt gehouden.
Ondernemingen zijn dan flexibel, doordat de lage
rentelasten een hogere netto kasstroom impliceren en
doordat meer ruimte voor toename van de schuldlast
bestaat.
Het pecking-order model van Myers en Maljuf (1984)
voorspelt dat bedrijven een rangorde of voorkeur in
hun financiering nastreven bij het aantrekken van
additioneel kapitaal. In de eerste plaats zullen bedrij-

Uit tabel 2 blijkt dat in de vijf landen financiële flexibiliteit de belangrijkste factor is die de vermogensstructuur bepaalt. Dit streven naar flexibiliteit is in
lijn met de pecking-order theorie. In onze enquête

Een interessante uitbreiding van de analyse is het
relateren van de antwoorden aan de schuldratio en
het gebruik van een streefratio. De resultaten van
deze analyse zijn weergegeven in tabel 3 (p. 297).
 In tabel 3 is voor de vier Europese landen weergegeven wat de scores zijn voor ondernemingen met een
hoge en lage schuldratio en voor ondernemingen met
en zonder een streefratio. Een geruststellend resultaat
is tevens dat bedrijven met meer schuld en een streefratio voor de schuld ook meer belang hechten aan de
belastingvoordelen van schuld. Ook blijken bedrijven
met veel schuld meer bezorgd over de mogelijkheid
van faillissement, hetgeen een logische consequentie
is van de schuldenlast.
3

Tabel 4: Motieven voor de emissie van eigen vermogen

V.K.
Nederland

Duitsland

Frankrijk

V.S.
%(bijna)

%(bijna)

%(bijna)

%(bijna)

%(bijna)

altijd

Gem.
altijd

Gem.
altijd

Gem.
altijd

Gem.
altijd

Gem.
Verwatering van de winst per aandeel

39,13

2,04

53,85

2,23

0,00

0,42

0,00

0,00

68,55

2,84

De mate waarin ons aandeel is onder- of overge-

52,17

2,17

38,46

1,69

41,67

1,92

33,33

2,00

66,94

2,69

52,00

2,24

46,15

1,77

33,33

1,50

40,00

1,40

62,60

2,53

43,48

1,91

35,71

1,86

50,00

1,83

40,00

2,00

30,40

1,76

18,18

1,00

46,67

1,67

0,00

0,17

0,00

0,00

15,57

1,15

waardeerd door de markt
Als onze aandelenkoers recentelijk is gestegen;
de emissiekoers is hoog
Of recente winsten voldoende zijn geweest om
activiteiten te ﬁnancieren
Geen mogelijkheid om vreemd vermogen, converteerbaar vermogen of andere bronnen te gebruiken

298

MAB

j u n i

2 0 0 5

Tabel 5: Multivariate Probit regressie-analyse
Flexibiliteit
Europa en V.S.
Model 1
Constante

Duitsland

Frankrijk

V.K.
V.S.
Schuldratio hoog

Streefratio
Europa

Europa en V.S.
Europa

Belastingvoordeel schulden

Faillissementskosten

Europa en V.S.
Europa

Europa en V.S.
 Europa

Model 3

Model 1

Model 2

Model 3
-0,46

Model 2 Model 3

Model 1 Model 2 Model 3

Model 1

Model 2

0,03

-0,47**

-0,65**

0,67***

0,10

0.21

-0.32*

-0,95***

-1,25***

0,13

-0,18

(0,15)

(-2,12)

(-2,21)

(3,57)

(0,46)

(0,81)

(-1.73)

(-4,12)

(-3,82)

(0,73)

(-0,85)

(-1,55)

-0,07

0,07

0,12

-0,11

0,02

-0,04

-0,49**

-0,39*

-0,33

-0,46***

-0,46**

-0,41*

(-0,33)

(0,31)

(0,50)

(-0,52)

(0,07)

(-0,18)

-0,37

-0,32

-0,30

-0,86*** -0,78*** -0,84***

(-2,14)

(-1,65)

(-1,32)

(-2,10)

(-2,10)

(-1,74)

-0,23

-0,05

0,12

-0,08

0,07

0,18

(-1,45)

(-1,23)

(-1,06)

(-3,46)

(-3,02)

(-3,15)

(-0,90)

(-0,19)

(0,43)

(-0,31)

(0,27)

(0,62)

-0,03

0,09

0,13

-0,41*

-0,31

-0,30

-0,20

-0,09

-0,11

-0,17

-0,12

-0,09

(-0,11)

(0,35)

(0,54)

(-1,70)

(-1,23)

(-1,14)

(-0,81)

(-0,35)

(-0,41)

(-0,72)

(-0,48)

(-0,37)

0,21

0,32

-

0,21

0,29

-

0,19

0,05

-

-0,01

-0,02

-

(1,03)

(1,31)

(0,97)

(0,26)

(-0,05)

(-0,11)

-

0,61***

0,72***

-

0,07

-0,05

-

0,05

(4,66)

(3,93)

(0,60)

(0,28)

-

-

-

-

0,41**

0,65***

(2,78)

(3,18)

-

0,41***

0,87***

-

0,72***

0,69***

(2,63)

(3,25)

0,46***

0,41**

(1,08)

(1,56)

-

-0,15

-0,15

(-1,31)

(-0,89)

0,24*

0,33**

Streefratio schuldratio

-

Omvang groot

-

Dividend betalend

-

(1,76)

(1,88)

0,10

0,24

(0,74)

(1,02)

0,48***

0,60***

(4,04)

(3,51)

Aandeelhouders belangrijk -

-

-0,01

N

632

563

McFadden R2

0,02

0,05

-

(3,74)

(2,53)

-

-

-0,19

303

674

616

0,09

0,06

0,15

(-0,05)

-

(5,37)

(2,98)

0,18

-0,02

-0,05

(0,40)

(-0,30)

-

0,42***

0,63***

(3,11)

(3,46)

-

-0,12

-0,11

(-0,92)

(-0,45)

-

0,02

-0,02

(0,15)

(-0,10)

-

-

0,15

(1,43)

(-0,11)

-

-

0,33

313

639

570

280

632

562

268

0,14

0,03

0,11

0,11

0,01

0,03

0,06

(-1,09)

(1,57)

(0,79)

Modellen 1 en 2 omvatten de data van de vier Europese landen en de V.S., terwijl model 3 alleen de Europese landen bevat. De indicatorvariabele voor ﬂexibiliteit heeft een waarde van een als in de eerste regel van tabel 3 een score
van 3 of 4 wordt gegeven, en anders nul. De indicatorvariabele streefratio heeft een waarde een als de respondent aangeeft dat de onderneming een streefratio heeft, en anders nul. De indicatorvariabele voor belastingvoordeel
vreemd vermogen heeft een waarde van een als in de vierde regel van tabel 3 een score van 3 of 4 wordt gegeven, en anders nul.  McFadden R2 beschrijft de verklaringskracht van het regressiemodel. Coëfficiënten met *, **, *** zijn statistisch signiﬁcant op 10%, 5%, and 1% betrouwbaarheidsniveaus.
hebben wij verder doorgevraagd met vragen over de
motieven van financiering. Zo vragen wij of het
bedrijf schuld uitgeeft als het onvoldoende winst
heeft behaald. De waarde van de indicator kan variëren tussen 0 en 4 en bedraagt minimaal 1,24 (in
Frankrijk) en maximaal 2,30 (in Duitsland). Tevens
hebben wij onderzocht hoe bedrijven met schuld
omgaan als de aandelen ondergewaardeerd zijn. Het
gebruik van vreemd vermogen in geval van ondergewaardeerde aandelen zou een typische illustratie van
pecking-order gedrag zijni. Vergeleken met 1,56 in de
Verenigde Staten, vinden wij lagere waardes tussen
0,45 en 1,02. De verklaringskracht van de peckingorder theorie heeft in belangrijke mate betrekking op
emissies van aandelen. Tabel 4 beschrijft het belang
van motieven voor aandelenemissies.
j u n i

2 0 0 5

Het belangrijkste motief bij aandelenemissies is in de
Verenigde Staten en Nederland de verwatering van de
winst per aandeel. Vanuit economisch perspectief is
geen verklaring beschikbaar voor deze motivatie tegen
het emitteren van aandelen, maar het is algemeen
bekend dat de winst per aandeel een belangrijke prestatiemaatstaf is. De twee vragen met betrekking tot
onder- of overwaardering en recente stijging van de
koers van de onderneming meten de timing van emissies door financieel directeuren. Dit gedrag ligt ten
grondslag aan het model van Myers en Majluf (1984)
en wordt redelijk bevestigd in de landen, maar met
name in de Verenigde Staten. De twee laatste overwegingen hebben betrekking op alternatieven voor eigen
vermogen en tonen dat de aanwezigheid van alternatieven minder belangrijk is dan timing en verwatering.
 MAB

299

FINANCIERING
Als wij de wens tot financiële flexibiliteit beschouwen,
kunnen wij concluderen dat pecking-order gedrag in
belangrijke mate wordt teruggevonden bij de factoren
die de vermogensstructuur in de Europese landen
bepalen. Motieven voor aandelenemissies bevestigen
de rol van timing, één van de assumpties in het pecking-order model. In de volgende paragraaf onderzoeken wij of pecking-order gedrag ook een bevestiging is van de pecking-order theorie.
4

Multivariate regressie-analyse
In de voorgaande analyse hebben wij verschillen tussen landen geconstateerd. Tevens hebben wij gevonden dat de streefratio en de mate van schuldfinanciering van invloed zijn op de antwoorden van de
respondenten. Wij concludeerden dat twee fundamenteel verschillende modellen derhalve relevant
zijn: de statische afruiltheorie en de pecking-order
theorie. In het navolgende zullen wij deze modellen
verder uitdiepen door een multivariate regressieanalyse uit te voeren. De analyse test simultaan in hoeverre de resultaten door landspecifieke of door
bedrijfsspecifieke factoren worden gedreven en stelt
ons in staat te beoordelen welke effecten de meest
sterke invloed hebben. De eerste regressieanalyses verklaren door middel van een probitregressie welke
ondernemingen flexibiliteit belangrijk vinden op
basis van land van vestiging, de schuldratio, aanwezigheid van een streefratio, omvang, dividenden, en
de rol van aandeelhouders. Alle variabelen zijn als
indicatorvariabele (dummy) gemeten, waarbij de
variabele de waarde nul of één kan aannemen. De
tweede set regressies verklaart de aanwezigheid van
een streefratio. Deze analyse is uniek in de empirische
literatuur, aangezien in eerdere studies op basis van
publieke data deze variabele niet observeerbaar was.
De twee andere analyses testen het statische afruilmodel en verklaren het belang van belastingvoordelen en
het belang van faillissementskosten. De resultaten zijn
weergegeven in tabel 5.
 Uit de resultaten in tabel 2 bleek al dat financiële
flexibiliteit de belangrijkste factor is voor de mate
van schuldfinanciering. In model 1 voor flexibiliteit
onderzoeken wij in hoeverre financiële flexibiliteit
kan worden verklaard door landendummy’s. Om
multicollineariteit te vermijden hebben wij de
Nederlandse landendummy weggelaten. Geen van de
landendummy’s is significant, hetgeen in lijn is met
onze eerdere resultaten. In model 2 voegen wij
bedrijfskarakteristieken toe. Wij vinden dat het
belang van financiële flexibiliteit significant belangrij-

300

MAB

ker is in bedrijven met een streefwaarde voor de
schuldratio. Deze bevinding suggereert dat ondernemingen die pecking-order gedrag vertonen ook vaker
een streefratio hebben, hetgeen suggereert dat de twee
theorieën complementair zijn.
Een precieze test van de pecking-order theorie is de
toets in hoeverre asymmetrische informatie een rol
speelt. Graham en Harvey (2001) gebruiken omvang
en het wel of niet betalen van dividend als indicatie
voor informatieproblemen. Het idee is dat grote
ondernemingen en ondernemingen die dividend
betalen minder last hebben van asymmetrische informatieproblemen. Wij verwachten derhalve dat voor
grote en dividendbetalende bedrijven financiële flexibiliteit minder van belang is. Wij vinden in onze
resultaten echter precies het tegenovergestelde, aangezien omvang en dividend positief samenhangen met
financiële flexibiliteit, waarbij het effect voor dividenden significant is. Deze bevinding impliceert dat de
importantie van flexibiliteit, ofwel pecking-order
gedrag, niet verklaarbaar is aan de hand van de pecking-order theorie.
In model 3 onderzoeken wij of oriëntatie op aandeelhouders invloed heeft op vermogensstructuur. Deze
variabele is alleen in Europa beschikbaar en heeft
geen invloed. Onze resultaten komen overeen met de
resultaten van Graham en Harvey (2001), namelijk
dat het streven naar financiële flexibiliteit ingegeven
kan zijn door pecking-order gedrag maar niet ingegeven lijkt te zijn door asymmetrische verdeling van
informatie, zoals die in de pecking-order theorie een
rol speelt.
 Bedrijven die te werk gaan volgens de statische afruiltheorie doen dat in twee stappen. Eerst nemen zij een
besluit over het volgen van een streefratio voor de
vermogensstructuur en vervolgens kijken ze naar de
factoren die de streefratio bepalen. In tabel 5 onderzoeken wij welke factoren het gebruiken van een
streefratio bepalen. De resultaten van model 1 bevatten de landendummy’s en geven aan dat Franse
bedrijven significant minder een specifieke vermogensstructuur nastreven. Als wij bedrijfskarakteristieken opnemen vinden wij dat de schuldratio, omvang
en dividend een positieve invloed hebben op de
beslissing om een optimale vermogensstructuur na te
streven. Er is geen theorie voorhanden die aangeeft
welke bedrijven een optimale vermogensstructuur
nastreven en welke niet. Zover wij weten zijn wij de
eersten die aantonen dat optimale vermogensstructuren vooral worden nagestreefd door grote, dividend-

j u n i

2 0 0 5

teringsselectie, waar aandeelhoudersoriëntatie van
groot belang bleek (zie Brounen et al., 2005).
betalende ondernemingen met veel vreemd vermogensfinanciering. De mate waarin het bedrijf aandeelhouderswaarde nastreeft, blijkt van geen belang te
zijn voor de streefratio. Bij de statische afruiltheorie
ruilen bedrijven belastingsvoordelen af tegen de kosten van een faillissement. Wij schatten de relatie tussen landendummy’s, bedrijfskarakteristieken en deze
factoren en onderzoeken het belang ervan. Onze
resultaten geven aan dat in Duitsland het belastingeffect belangrijker is en dat faillissementskosten minder relevant zijn. In de modellen 2 zijn de bedrijfskarakteristieken opgenomen, waaruit blijkt dat
ondernemingen met een streefratio meer belang
hechten aan belasting- en faillissementsaspecten. Dit
is in overeenstemming met de statische afruiltheorie.
 De regressieresultaten in tabel 5 bevatten ook een
indicator voor aandeelhoudersoriëntatie. Deze dummy is insignificant in alle modellen. Dit is niet in
overeenstemming met eerdere resultaten voor inves-

Een vergelijking van de resultaten voor de land- en
bedrijfskarakteristieken toont aan dat landeneffecten
van belang zijn, maar slechts ten dele het verhaal vertellen. Met betrekking tot de praktijk van keuzes met
betrekking tot vermogensstructuur in Europa vinden
wij bewijs voor de statische afruiltheorie, die aangeeft
dat bedrijven een optimale vermogensstructuur nastreven, die gebaseerd is op afwegingen omtrent
belastingen en faillissementskosten. Wij vinden geen
belangrijke effecten van mogelijke agency-problemen.
Wij vinden dat het streven naar financiële flexibiliteit,
ofwel pecking-order gedrag, in ieder van de vier landen erg belangrijk is. Echter, wij verwerpen de pecking-order theorie als verklaring voor dit gedrag aangezien problemen van asymmetrische informatie niet
aan het pecking-order gedrag ten grondslag liggen.
Tabel 6. Determinanten van de looptijdenstructuur van vreemd vermogen

Matchen van de looptijd van het vreemd vermogen

V.K.
Nederland

Duitsland

Frankrijk

V.S.
% (bijna)

%(bijna)

%(bijna

%(bijna)

%(bijna)

altijd

Gem.
altijd

Gem.
altijd

Gem.
altijd

Gem.
altijd

Gem.
 58,73

2,16

57,45

2,55

60,34

2,55

31,91

1,68

63,25

2,60

28,81

1,39

47,62

1,90**

51,75

2,24

31,91

1,68

48,83

2,15

16,39

1,11

25,00

1,48

37,39

1,93

30,19

1,58

35,94

1,89

11,48

0,89

13,95

1,05

37,39

1,90

16,98

1,15

28,70

1,78

12,90

0,82

9,09

0,80**

4,42

0,54

13,21

0,83

9,48

0,94

5,00

0,57

4,65

0,47

7,89

0,58

11,76

0,75

8,99

0,85

1,72

0,45

2,33

0,40

6,31

0,59

15,22

0,83

4,02

0,53

met de levensduur van de activa
Wij emitteren lang vermogen om het risico van
herﬁnancieren in zware tijden te verminderen
Wij emitteren kort vermogen als de korte rente laag
is in vergelijking met de lange rente
Wij emitteren kort vermogen als we verwachten dat
de lange rente zal dalen
We lenen kort vermogen opdat de rendementen
van nieuwe projecten in grotere mate aan aandeelhouders toevallen, in plaats van het committeren
tot het betalen van langetermijn winsten als rente
aan vreemdvermogensverschaffers
We verwachten dat onze krediet-rating zal gaan
verbeteren en om deze reden lenen we kort tot de
rating is verbeterd
Kort lenen vermindert de kans dat onze onderneming risicovolle projecten accepteert

j u n i

2 0 0 5

MAB

301

FINANCIERING

5

Looptijd
De looptijd van vreemd vermogen is een beslissing
die ondernemingen nemen, nadat zij de hoeveelheid
vreemd vermogen hebben vastgesteld. Aan deze
beslissing ligt een aantal specifieke overwegingen ten
grondslag. In tabel 6 wordt een overzicht gegeven van
de respons op een aantal determinanten van de looptijdkeuze.
De belangrijkste factor voor de looptijden van
vreemd vermogen is het matchen van de levensduur
van activa met de looptijden van de schulden. Dit is
een soort gouden balansregel, die door veel ondernemingen wordt gevolgd. De tweede belangrijke overweging is het zogenaamde liquiditeitsrisico.
 Aangezien bij korte financiering sprake is van herfinancieringsrisico, kunnen ondernemingen een voorkeur voor langere looptijden hebben. In alle landen
speelt deze factor een belangrijke rol.
Europese ondernemingen een optimale schuldratio na
te streven. Echter, tegelijkertijd geven de respondenten
aan dat financiële flexibiliteit bij hen bovenaan staat,
zoals wij zouden verwachten overeenkomstig de pecking-order theorie. Een belangrijke verklaring voor
pecking-order gedrag is volgens de theorie het bestaan
van problemen van asymmetrische informatie. In de
resultaten van de enquête hebben wij geen bewijs
gevonden voor de relevantie van informatieasymmetrie. Wij concluderen derhalve dat de pecking-order
theorie niet een verklaring biedt voor het pecking-order
gedrag. Wij hebben onze resultaten vergeleken met de
resultaten van de studie van Graham en Harvey (2001)
onder Amerikaanse bedrijven en concluderen dat de
verschillen tussen Amerikaanse en Europese bedrijven
in dit opzicht relatief gering zijn. ■
Literatuur
Brounen, D., A. de Jong en C.G. Koedijk, (2005), De theorie en praktijk van
ondernemingsﬁnanciering: investeringssselectie, in: Maandblad voor
Accountancy en Bedrijfseconomie, vol. 79, no. 5, pp. 229-237.
Op het gebied van looptijden bestaan twee gezaghebbende theorieën. In een bekend artikel uit 1986 betoogt
Flannery dat managers die een hogere credit rating verwachten in eerste instantie gebruik zullen maken van
korte leningen in plaats van lang te financieren. De
resultaten in tabel 5 geven aan dat deze hypothese maar
zeer beperkt steun vindt in de data. Slechts een kleine
minderheid van de bedrijven achtte dit een belangrijk
argument. De tweede theorie stelt dat aandeelhouders
een voorkeur hebben voor projecten met een hoog risico, terwijl schuldhouders doorgaans opteren voor de
projecten met weinig risico. In een bekend artikel van
Leland en Toft (1996) wordt daarom aangegeven dat
bedrijven zich doorgaans met kort vreemd vermogen
zullen financieren. In geen van de onderzochte landen
bleek deze theorie een rol van betekenis te spelen.
 Fama, E.F. en K.R. French, (2002), Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt, in: Review of Financial Studies, vol. 15,
pp. 1-33.
Flannery, M.J., (1986), Asymmetric information and risky debt maturity
choice, in: Journal of Finance, vol. 41, pp. 19-37.
Frank, M.Z. en V.K. Goyal, (2005), Trade-off and pecking order theories of
debt, working paper.
Graham, J.R. en C.R. Harvey, (2001), The theory and practice of corporate
ﬁnance: evidence from the ﬁeld, in: Journal of Financial Economics, vol.
61, pp. 187-243.
Hovakimian, A., T. Opler en S. Titman, (2001), The debt-equity choice, in:
Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 36, pp. 1-24.
Jensen, M.C., (1986), Agency costs of free cash ﬂow, corporate ﬁnance,
and take-overs, in: American Economic Review, vol. 76, pp. 323-329.
Leland, H.E. en K.B. Toft, (1996), Optimal capital structure, endogenous
bankruptcy, and the term structure of credit spreads, in: Journal of
Finance, vol. 51, pp. 987-1019.
6

302

MAB

Conclusie

Modigliani, F. en M. Miller, (1958), The cost of capital, corporation ﬁnancing and

In deze studie hebben wij de resultaten gepresenteerd
van een enquête naar de vermogensstructuurkeuze
onder 313 Europese financieel directeuren. Uit de resultaten komt een aantal opvallende zaken naar voren. Er
blijken in Europa geen grote verschillen te bestaan met
betrekking tot de vermogensstructuurkeuze. Financiële
flexibiliteit blijkt verreweg de belangrijkste determinant.
Naast flexibiliteit spelen belastingvoordelen van vreemd
vermogen en de volatiliteit van de winst een voorname
rol. In ons onderzoek vinden wij deels bevestiging voor
de statische afruiltheorie en deels bevestiging van de
pecking-order theorie van de vermogensstructuur.
Conform de statische afruiltheorie blijken de meeste

Myers, S.C., (1977), Determinants of corporate borrowing, in: Journal of

the theory of investment, in: American Economic Review, vol. 48, pp. 261-297.
Financial Economics, vol. 51, pp. 47-175.
 Myers, S.C. en N.S. Majluf, (1984), Corporate ﬁnancing and investment
decisions when ﬁrms have information that investors do not have, in:
Journal of Financial Economics, vol. 13, pp. 187-221.
Shyam-Sunder, L. en S.C. Myers, (1999), Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure, in: Journal of Financial Economics,
vol. 51, pp. 219-244.
Noot
1 Overigens voorspelt ﬁnancieel-economische theorie dat ondernemingen met ondergewaardeerde aandelen overgaan tot een aandeleninkoop. Dit onderwerp is geen deel van deze studie geweest.
j u n i

2 0 0 5.
