Derivaten en risicomanagement
THEMA
REDACTIONEEL

28

Derivaten en risicomanagement
Martin
Hoogendoorn

Eind januari 2012 schrok Nederland van de Vestia-affaire. Woningcorporatie Vestia, de grootste van Nederland, had te maken gekregen met grote tegenvallers in
hun omvangrijke derivatenportefeuille. Discussies over
en problemen met ingewikkelde derivaten waren, in
elk geval in Nederland, toch vooral beperkt gebleven
tot financiële instellingen. Niet-financiële instellingen
hadden ook derivatencontracten afgesloten, maar dan
toch vooral recht-toe recht-aan contracten, in het Engels wel aangeduid met de merkwaardige term ‘plain
vanilla’, een term die naar verluidt is afgeleid van het
eenvoudige vanille-ijsje, zonder ‘exotische’ toevoegingen. De derivatencontracten van niet-financiële instellingen betroffen vooral de afdekking van renterisico’s
en valutarisico’s. De begrijpelijke wens van ondernemingen om een vaste rente te betalen en niet afhankelijk te zijn van fluctuaties in de renteontwikkelingen
werd in het verleden gewoon gerealiseerd door een vastrentende lening van een bank te verkrijgen. Maar banken bieden tegenwoordig niet meer zo gemakkelijk
vastrentende leningen aan en in plaats daarvan worden variabelrentende leningen in combinatie met een
renteswap (ontvangen van een variabele rente en betalen van een vaste rente) afgesloten. Uit economisch gezichtspunt maakt dit feitelijk voor de kredietverkrijgende instelling niet uit: men blijft vaste rente betalen
gedurende de looptijd van de lening.
 Maar toen kwam dus Vestia en werden de ogen geopend. Daarbij stel ik voorop dat ik geen inside-informatie heb over de Vestia-casus en mij dus beperk
tot openbare bronnen. Opvallend in de berichtgeving
was natuurlijk de enorme negatieve marktwaarde (of
reële waarde) van de afgesloten derivaten, een gevolg
van de daling van de rente waardoor de te betalen vaste rente hoger was dan de te ontvangen variabele rente. Toch is dat nu eenmaal het gevolg van risicoafdekking: het risico op hogere rentelasten wordt afgedekt,
maar daarmee ook de kans om te profiteren van een
lagere rente. Bij het afsluiten van een vastrentende lening zou hetzelfde aan de hand zijn, ook dan zou de
entiteit vaste rente zijn blijven betalen terwijl de
marktrente zou zijn gedaald. Ook de marktwaarde
van zo’n vastrentende lening zou dus zijn gedaald. En
in een breder perspectief: als een woningcorporatie
min of meer vaste inkomsten heeft uit de verhuur van
woningen, is het verstandig beleid om ook de kasuitgaven uit hoofde van de financiering vast te zetten en

236

87E JAARGANG JUNI

daarmee tot een ‘matching’ te komen van kasinstromen en kasuitgaven. Een negatieve waarde van een
swap is ook vanuit dat perspectief niet erg (hooguit
jammer). Maar er was wel een aantal andere elementen in de Vestia-casus dat voor mij een nieuw licht
wierp op het gebruik van derivaten door niet-financiële instellingen.
Ten eerste de ‘margin call’ (bijstortingsverplichting),
de verplichting om (een deel van) de negatieve marktwaarde als een vorm van onderpand te betalen aan de
bank, waardoor het kredietrisico van de bank (waarvoor het derivaat een positieve marktwaarde heeft)
wordt verminderd. Daarmee is gebleken dat derivaten
een groot liquiditeitsrisico met zich kunnen brengen.
 Voor Vestia was liquiditeitssteun van derden nodig om
aan de acute betalingsverplichtingen te kunnen blijven voldoen. Bij een vastrentende lening zou van een
dergelijke ‘margin call’ geen sprake zijn geweest.
Een tweede element betrof het afsluiten van renteswaps
voor toekomstige financiering. Ook dat kan verstandig beleid zijn, bijvoorbeeld om daarmee een marge
veilig te stellen tussen toekomstige opbrengsten en
kosten, maar het introduceert een nieuw risico: het risico dat derivaten die aanvankelijk effectief zijn voor
de afdekking van risico’s (omdat de toekomstige financiering zeer waarschijnlijk is) door veranderingen in
omstandigheden ineffectief kunnen worden en daarmee een speculatief karakter krijgen. Dit deed zich
voor bij Vestia: de economische crisis leidde tot uitstel
van de bouw van nieuwe woningen, waardoor de leningen voor de financiering daarvan niet meer nodig waren. Of en wanneer dit feitelijk bij Vestia heeft geleid
tot ineffectiviteit van de hedgerelatie onder toepassing
van de (in vergelijking met IFRS meer globale) Nederlandse regelgeving kan ik niet vaststellen en ligt nog
ter beoordeling bij de tuchtrechter.
Het derde opvallende element bleek te zijn dat Vestia
niet alleen maar ‘vanille-ijsjes’ had gekocht, maar ook
meer ‘exotische’ instrumenten zoals swaptions. Ook
daarvoor geldt dat de rechter zal uitmaken of voldaan
is aan de criteria voor hedge-effectiviteit.
Als laatste noem ik nog een element van een andere
aard: de frauduleuze handelingen waarvan leidinggevende functionarissen binnen Vestia worden verdacht.
 Na Vestia kwamen de discussies los. Er bleken meer
ondernemingen bijzondere derivatencontracten te hebben afgesloten. De politiek leek derivaten zelfs ‘eng’ te
vinden en te willen verbieden of beperken. En ook de
transparantie in de jaarrekening over derivatenposities
werd onderwerp van discussie en onderzoek: was wel
in alle gevallen sprake van risicoafdekking, werd de
marktwaarde van de swaps wel vermeld en was het Nederlandse systeem van kostprijshedge-accounting wel
een adequaat systeem? Genoeg redenen voor de redactie van het MAB om een themanummer te wijden aan
derivaten en risicomanagement.
In dit themanummer zijn drie artikelen opgenomen.
Ruud Bulkmans geeft in het eerste artikel een overzicht
van kenmerken van derivaten en hij behandelt de wijze
van bepaling van de reële waarde. De drie basisderivaten zijn swaps, opties en forwards en futures. Hij gaat
in op de verhandeling van derivaten en op met derivaten samenhangende risico’s. Bulkmans gaat meer specifiek in op de werking van enkele belangrijke soorten
derivaten, waaronder renteswaps, valutaderivaten en credit default swaps. Bij de behandeling van de bepaling
van de reële waarden bespreekt hij de invloed van recente marktontwikkelingen, waardoor elementen als CVA
(‘credit valuation adjustment’) en OIS (‘overnight index
swaps’) bij de waardering van belang zijn geworden. Ook
gaat hij in op de gevolgen van de financiële crisis voor
de derivatenhandel, in het bijzonder de OTC (‘over the
counter’)-markten, en op ontwikkelingen op het gebied
van de regelgeving inzake derivaten. Een belangrijke
constatering van Bulkmans vind ik dat de hervorming
van de OTC-handel zal leiden tot een verplichting om
frequent onderpand te storten bij negatieve marktwaarden, hetgeen leidt tot een afname van het kredietrisico
maar een toename van het liquiditeitsrisico. Hij concludeert dat een dergelijke hervorming wel noodzakelijk is
om de derivatenmarkt als een belangrijke schakel te laten blijven functioneren in het economische verkeer.
 Het tweede artikel, geschreven door Kees-Jan de Vries
en Pieter Veuger, behandelt de verwerking van derivaten in de jaarrekening, zowel bij toepassing van IFRS
als de Nederlandse wet- en regelgeving. Een belangrijk
deel van hun artikel wordt ingenomen door het vraagstuk van hedge-accounting, waaronder een vergelijking
van kasstroomhedge-accounting en reële-waardehedge-accounting aan de ene kant, aansluitend bij
waardering van derivaten tegen marktwaarde, en kostprijshedge-accounting aan de andere kant, behorend
bij een waardering van derivaten tegen kostprijs.
De kritiek die in de financiële pers wordt geuit tegen
het systeem van kostprijshedge-accounting, een discussie die de auteurs ook bespreken, vind ik onterecht;
als sprake is van een adequate hedge-documentatie en

een effectieve afdekking van risico’s, is waardering van
derivaten op basis van kostprijs met een adequate toelichting een prima systeem. Het op de balans waarderen tegen marktwaarde en het tijdelijk ‘stallen’ van de
marktwaarde in het eigen vermogen, zoals bij kasstroomhedge-accounting, heeft het grote nadeel van
een fluctuatie in eigen vermogen en totaalresultaat, terwijl sprake is van een effectieve afdekking. Bovendien
wordt dan ten onrechte onderscheid gemaakt tussen
de waardering van een vastrentende lening (tegen kostprijs) en van een variabelrentende lening plus renteswap (de laatste tegen marktwaarde). Eventuele bijstortingsverplichtingen, zoals eerder aangegeven, dienen
wel adequaat als onderdeel van het liquiditeitsrisico te
worden toegelicht, maar dat geldt ook bij kasstroomhedge-accounting.
Terug naar het artikel: de auteurs gaan ook uitgebreid
in op de toelichtingsvereisten inzake derivaten, een belangrijk en wellicht wat onderschat onderdeel van de
jaarrekening. Ten slotte behandelen ze de ontwikkelingen in IFRS en aspecten van de accountantscontrole van derivaten. Eén van hun stellingen, waar ik het
graag mee eens ben, is dat bij de waardering van derivaten de accountant veelal een specialist of expert dient
in te schakelen.
 Het derde en laatste artikel, geschreven door Piet Duffhues, plaatst de derivaten in het veel bredere perspectief van risicomanagement. Empirisch onderzoek bevestigt in het algemeen het nut van derivaten, maar
derivaten brengen ook nadelen met zich, zoals de eerdergenoemde bijstortingsverplichting. In het artikel
wordt een fraai overzicht gegeven van de voor- en nadelen van het gebruik van derivaten en Duffhues haalt
in dat verband de beroemde uitspraak van Warren Buffet aan dat derivaten massavernietigingswapens kunnen zijn met een dodelijk gevolg voor partijen. In de
bredere context van risicomanagement bespreekt de
auteur twee niveaus: de instrumentele benadering,
waarin de risicoafdekking van derivaten op zichzelf
wordt beoordeeld, en de strategische benadering van
het Enterprise Risk Management. Vanuit de doelstelling van het maximeren van de waarde van de onderneming verdient de strategische benadering de voorkeur. Het derivatengebruik moet worden ingebed in
het algemene risicomanagement. De auteur concludeert dat de optimale hedgestrategieën in de kern niets
anders zijn dan een zeer belangrijke component van
het streven naar optimale liquiditeit met als doel te allen tijde te overleven en het strategische waardecreërende plan van de organisatie te kunnen uitvoeren. Derivaten zijn daarbij een onmisbaar en efficiënt pakket
van financiële instrumenten.
 Die laatste zin vat eigenlijk de kern van dit themanummer samen: we moeten ons niet laten afschrikken door

87E JAARGANG JUNI

237

THEMA

gebeurtenissen als bij Vestia, derivaten zijn noodzakelijk voor een efficiënt en effectief financieel beleid en
daarbij is het voor niet-financiële instellingen van belang derivaten alleen in te zetten voor risicoafdekking
en niet als speculatief element. Uiteraard dient de verantwoording over derivaten op transparante wijze te
geschieden, niet noodzakelijkerwijze door de reële
waarde van de derivaten op de balans te zetten, maar
wel door het beleid uiteen te zetten bij de inzet van derivaten in het risicobeheer, de effectiviteit van derivaten op de juiste wijze te bepalen, inzicht te geven in de
gevolgen van derivatenposities voor het risico dat de
entiteit loopt (waaronder het liquiditeitsrisico in het
geval van een bijstortingsverplichting) en door de re-

238

87E JAARGANG JUNI

ele waarde van derivaten in de toelichting te vermelden. De rentedaling en de daardoor ontstane negatieve waarde van renteswaps mag niet leiden tot
derivatenangst.
Prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA is hoogleraar Externe Verslaggeving aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, partner van Ernst & Young Accountants LLP, raadsadviseur
jaarrekeningenrecht van het Ministerie van Veiligheid en
Justitie, en Raad-plaatsvervanger bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam.
