Derivaten, risicomanagement en de balansstructuur van ondernemingen
THEMA

31

Derivaten, risicomanagement
en de balansstructuur van
ondernemingen
Piet Duffhues
SAMENVATTING Financiële derivaten zijn onconventionele afgeleide instrumenten
van de financiële markten die een belangrijke rol kunnen spelen bij het risicomanagement van ondernemingen. Dit management kan echter ook op andere wijze
plaatsvinden zoals door middel van investeringen en de keuze van de vermogensstructuur. Dit artikel beschrijft de theoretische relatie tussen derivaten, risicomanagement en de balansstructuur. Geen ad hoc-benadering maar een integrale benadering is vereist. Dit leidt tot het onderscheid tussen interne en externe hedges en
de keuze daartussen. Projectie vindt plaats op de (markt)waarde van de onderneming als referentiedoelstelling. De theoretische voor- en nadelen van derivaten worden uitvoerig besproken. Empirisch onderzoek bevestigt in het algemeen het nut van
derivaten. Een belangrijke negatieve eigenschap is de mogelijkheid dat tijdens de
looptijd van het derivaat bijstortingen moeten plaatsvinden. Met deze integrale benadering van het onderwerp wordt beoogd de verkaveling in ondernemingsfinanciering die de gangbare literatuur kenmerkt te doorbreken. Twee niveaus van risicomanagement worden onderscheiden. Deze geven inzicht in kortzichtig en fundamenteel
risicomanagement. Dit onderscheid vergemakkelijkt het zicht op de oorzaken van de
financiële crisis sinds 2007. Verschillende criteria voor het gebruik van derivaten in
een praktische setting worden aangereikt.
RELEVANTIE VOOR DE PRAKTIJK Weinig onderwerpen uit het vak ondernemingsfinanciering zijn zo bekend en tegelijkertijd zo beladen als het gebruik van financiële
derivaten. Er is veel negatieve publiciteit geweest over deze instrumenten. Daar
waar deze instrumenten hun nut hebben bewezen, is publiciteit nauwelijks waarneembaar. Dit artikel bespreekt de vele argumenten pro en contra het gebruik van
derivaten. Het geeft een nieuw overzicht van de verschillende criteria die bij de keuze uit de meest gangbare derivaten een rol moeten spelen.
 1 Inleiding en achtergrond
Op 16 februari 2013 scheerde een meteoriet langs de
aardbol die grote schade had kunnen aanrichten aan
mensen en milieu. Deskundigen hadden berekend dat
het risico op een botsing met de aardbol nagenoeg nihil was omdat de baan van de meteoriet niet wees op een
naderende inslag. Het liep inderdaad goed af, maar er
was wel een risico geweest. Op dezelfde dag was in Rusland eerder op de dag een ander ruimtevehikel ingeslagen dat 30 miljoen euro schade aanrichtte aan woningen en bedrijven, maar vooral ook aan ongeveer 1200
mensen die aanzienlijk lichamelijk letsel opliepen. Onbekend is of de autoriteiten het risico op dergelijke financiële schades hadden verzekerd – het lijkt weinig
waarschijnlijk – maar de mogelijkheid hiertoe bestond
in beginsel wel, bijvoorbeeld door een transactie in financiële derivaten of zoals deze ook worden genoemd
‘afgeleide financiële instrumenten’. De waarde van deze
derivaten wordt in belangrijke mate bepaald door de
prijs van de ‘onderliggende waarde’ zoals de rente, of een
valutakoers. Met derivaten gaat het altijd om een contract op een bepaald moment, met meestal een bank of
beurs, dat op dat startmoment meestal geen geldstroom
tot gevolg heeft tussen partijen maar mogelijk wel in de
toekomst. Denk hierbij aan termijncontracten en opties. Terugkerend naar de meteoriet is het van belang
dat op financiële markten sinds de jaren tachtig van de
vorige eeuw zogeheten catastrofederivaten verhandeld
worden tussen kopers en verkopers van rampenrisico’s.
 Een mogelijke ramp is in dat geval de onderliggende
waarde. Dit derivaat is slechts één voorbeeld van een
deelmarkt voor derivaten. Op zeer vele andere terreinen
dan op het terrein van het risico getroffen te worden
door puin uit de ruimte, zijn sinds de jaren zeventig van
de vorige eeuw ‘financiële derivaten’ ontwikkeld met het
doel om partijen die daaraan behoefte hebben verzekering te bieden tegen een bepaald risico tegen betaling
van een contraprestatie (bijvoorbeeld maar niet per se
in de vorm van een premie) aan een tegenpartij die het
risico overneemt.
87E JAARGANG JUNI

267

THEMA

Definitie derivaten
Derivaten zijn complexe financiële instrumenten die
worden verhandeld tussen twee partijen waarbij soms
onmiddellijk een bepaalde betaling plaatsvindt van de
een aan de ander (namelijk bij opties), maar waarbij in
elk geval mogelijke toekomstige geldstromen tussen
partijen worden gepland waarvan de realisatie afhankelijk is van onzekere toekomstige gebeurtenissen
vooral op markten. Het is dus in feite handel in risico.
De partij die een bepaald risico kwijt wil, dekt dat risico af. De tegenpartij neemt dat risico over maar dat
kan tegengesteld zijn aan een al bestaand risico. Beide
partijen dekken dan hun initieel risico af (‘hedging’).
Het kan echter voor een of beide partijen ook gaan om
pure speculatie. Nagenoeg alle ondernemingen zeggen
volgens internationaal wetenschappelijk onderzoek
dat zij met deze derivaten niet speculeren. In feite doen
ze dat in een aantal gevallen wel (zie paragraaf 7). Een
bekend voorbeeld hiervan is wanneer een derivaat
wordt aangegaan alleen op basis van ‘visie’ die al dan
niet afkomstig is van ‘deskundigen’: verwachte maar
onzekere toekomstige prijsontwikkelingen zoals van
aandelenkoersen, valuta’s en rentes zijn daarbij doorslaggevend motief om de transactie aan te gaan.
 Een belangrijke schaduw over derivaten is dat dergelijke transacties niet alleen kosten met zich meebrengen
maar ook nieuwe risico’s kunnen introduceren. Dat
laatste is in de praktijk maar al te zeer gebleken, zoals
in de in Nederland in 2012 geruchtmakende Vestia-casus waarin een woningcorporatie zich vertilde aan een
grote positie in renteswaps (Hoogendoorn, 2013). Deze
schaduwzijden worden in dit artikel belicht.
Financieringsliteratuur verkaveld
De financieringsliteratuur over derivaten en risicomanagement van ondernemingen is sinds de jaren zeventig van de vorige eeuw in sterke mate uitgebreid maar
is in belangrijke mate verkaveld (Duffhues, 2000). Dat
is op zichzelf gezien een te waarderen ontwikkeling,
maar de analyse is veelal te fragmentarisch zoals gericht op de vraag welke derivaten er zoal zijn, hoe heeft
de markt voor derivaten zich ontwikkeld, welke onderliggende waarden kunnen worden gehedged en hoe derivaten te verantwoorden in de jaarrekening. Een geïntegreerde aanpak in een algemeen theoretisch en
praktisch verantwoord raamwerk waarin de verschillende deelaspecten een plaats hebben, ontbreekt ten
enenmale. Derivaten zijn niet zonder meer optimale
risicobeheersingstechnieken. In dit artikel willen wij
een bijdrage leveren aan het denken over het opheffen
van deze verkaveling. In het bijzonder zal aandacht
worden besteed aan het onderscheid tussen separate
en ingebouwde derivaten, aan de keuze uit de veelheid
van derivaten, aan de relatie tussen derivaten en de balansstructuur, aan de relatie tussen derivaten en de toekomstige investeringen en aan de relatie tussen deri-

268

87E JAARGANG JUNI

vaten en het liquiditeitsvraagstuk van ondernemingen.
In het algemeen beperkt dit artikel zich tot niet-financiële ondernemingen.
 Structuur artikel
In paragraaf 2 volgt eerst een verkenning van derivaten en risicomanagement en de verfijning hiervan tot
financieel risicomanagement. Ook worden alternatieve methoden van risicomanagement genoemd. Financiële derivaten worden geduid als specifieke vehikels
van financieel risicomanagement. In paragraaf 3 komen de theoretische voor- en nadelen van derivaten
aan de orde. Deze paragraaf is de kern van het artikel
en typeert het afwegingsprobleem om deze instrumenten wel of niet in te zetten. In paragraaf 4 worden twee
niveaus van financieel risicomanagement geanalyseerd.
Daarbij wordt het onderscheid opgevoerd tussen partiële en integrale toepassing van derivaten en de afweging tussen beide geïntroduceerd. Een handreiking
met zeven praktisch gekozen criteria voor de keuze uit
het arsenaal van beschikbare derivaten wordt aangereikt in figuur 1. In paragraaf 5 volgt een beschouwing
over de relatie tussen derivaten en de beide zijden van
de balans. In een aantal gevallen kunnen derivaten in
een complementaire rol heel nuttig zijn. In paragraaf
6 volgt een analyse van de optimale hedgestrategie startend vanuit het streven naar optimale liquiditeit. Risicomanagement blijkt een belangrijk onderdeel van het
streven naar liquiditeit van de onderneming. Deze paragraaf bevat een uitwerking van het onderscheid tussen separate en ingebouwde derivaten door verschillen
tussen die twee soorten te traceren. In paragraaf 7 volgt
aandacht voor het praktisch gebruik van derivaten. De
resultaten van het empirisch onderzoek sluiten op
hoofdlijnen aan op de theorie. Er zijn echter afwijkingen die zeker voor verbetering in aanmerking komen.
In paragraaf 8 volgt een samenvatting en conclusies
van het artikel als geheel.
 2 Risicomanagement
Derivatentransacties maken ‘slechts’ deel uit van het
veel meer omvattende risicomanagement van een organisatie. Risicomanagement definiëren we heel algemeen als het gedrag van natuurlijke en rechtspersonen
dat betrekking heeft op het streven om reeds bestaande dan wel verwachte (toekomstige) risico’s te beheersen. Met beheersen wordt niets anders bedoeld dan het
in goede banen leiden van het desbetreffende risico.
2.1 Financieel risicomanagement
Er zijn veel soorten risico’s denkbaar zoals technische
risico’s, klimaatrisico’s en productierisico’s. Gaat het
over financieel risicomanagement dan gaat het over financiële risico’s zoals in dit artikel. Beleggers in aandelen bijvoorbeeld denken in sterke mate in termen van risico’s; zij veranderen het risicoprofiel van hun

portefeuille als dat gunstig lijkt voor het behalen van
rendement. In lijn met de definitie van risicomanagement kan beheersing van risico’s betrekking hebben op
zowel verkleining als op vergroting van risico’s. Daaruit
volgt dat het risicomanagement qua richting strikt genomen neutraal is. Beleggers in aandelen vergroten hun
risico indien voorheen werd belegd in risicoloze effecten of zekere spaarvormen. Het risico neemt toe. In nietfinanciële ondernemingen wordt in de praktijk het risicomanagement echter veelal eng geïnterpreteerd
namelijk als het streven om risico’s af te wentelen (ergo:
te verkleinen) op andere partijen, dus opterend vanuit
de gezichtshoek van de risico-overdragende partij.
 2.2 Alternatieve vormen van risicomanagement
Financieel risicomanagement kan met derivaten worden uitgevoerd maar er zijn daarnaast verschillende
andere mogelijkheden om risico’s te beheersen. Financieel risicomanagement kan primair vorm krijgen door
de keuze van de activa- en de passivastructuur van de
balans. Een voorbeeld is het doen van extra investeringen (Emanuels & De Munnik, 2005). De activastructuur van elektriciteitsondernemingen wordt beïnvloed
door de afweging tussen de mate van verticale integratie en het gebruik van termijncontracten (Aïd et al.,
2011): beide hebben betrekking op het risico van de
onderneming maar zijn onderling alternatieven; soms
is verticale integratie superieur zodat hedging met derivaten achterwege kan blijven. Aan de passivazijde van
de balans betekent de aanwezigheid van meer of minder eigen vermogen dat risico’s die een onderneming
loopt meer of minder worden overgedragen aan bepaalde externe vermogensverschaffers met alle gevolgen van dien voor het risico van faillissement van de
onderneming. De keuze van de vermogensstructuur is
dan ook een uiting van risicomanagement optima forma. Deze keuze beïnvloedt het totale risico van de activa dat niet gegeven is met de keuze van de activa alleen; de vermogensstructuur levert een eigen bijdrage
(Duffhues, 2002a).
Gesteld kan in elk geval worden dat de opkomst van
derivaten sinds de jaren zeventig van de vorige eeuw
het aantal keuzemogelijkheden voor het plegen van risicomanagement aanzienlijk heeft verruimd (Duffhues, 1993). Dit is zonder meer een winstpunt ook
wanneer daarbij onmiddellijk wordt aangetekend dat
derivaten ook belangrijke nadelen met zich mee kunnen brengen. Derivaten bezitten kenmerken die een
verbetering van het risicomanagement kunnen inhouden ten opzichte van de oude situatie. In paragraaf 3
wordt dit toegelicht.
 3 Theoretische beoordeling
In de academische maar ook in de meer praktijkgerichte literatuur wordt het gebruik van derivaten om ver-

schillende redenen in het algemeen per saldo gerationaliseerd (zie paragraaf 7). Theoretische en praktische
aspecten spelen daarin een hoofdrol. Hierna volgt een
dwarsdoorsnede van de overwegend door binnen- en
buitenlandse auteurs gehanteerde motieven. Wij maken daarbij een onderscheid tussen pro- en contra- argumenten.
3.1 Argumenten pro
Na kennisneming van de leidende artikelen in de financieringsliteratuur van de voorbije vijfentwintig jaar
kan worden gesteld dat het gebruik van derivaten door
ondernemingen tenminste met de volgende zes argumenten wordt verdedigd.
1. Lagere faillissementskosten en lagere ‘cost of capital’. Derivaten kunnen worden gearrangeerd met het
doel om de liquiditeitsdruk van rentebetalingen te
verminderen. Dit wordt bereikt door de periodieke
rentebetalingen qua hoogte te laten mee-ademen
met de fluctuaties in de waarde van de onderneming.
De onderneming betaalt volgens een dergelijke regeling, dankzij bijvoorbeeld een rentederivaat, in moeilijke tijden een lagere rente dan in voorspoedige tijden. Daardoor komt ze minder snel in
liquiditeitsmoeilijkheden. De hedge draagt dus bij
aan het flexibiliseren van de kasstromen (Mello &
Parsons, 1999, 2000). Het insolventierisico neemt af.
Lagere faillissementskosten leiden tot een hoger residu van kasstromen. Daardoor zal de ondernemingswaarde stijgen waarvan de vermogensverschaffers profiteren. Normaliter zullen hiervan de
aandeelhouders meer profiteren dan de obligatiehouders. De ‘cost of capital’ zal ook dalen omdat derivaten een efficiënter instrument zijn om de economische lading van een bestaand financieringscontract
te veranderen dan een vastrentende lening eerst af te
lossen en daarna een nieuwe variabelrentende lening
aan te trekken. Een derivaat kan hetzelfde doel bereiken met minder transactiekosten. Deze zijn een
component van de ‘cost of capital’.
2. Belastingvoordelen. Derivatengebruik kan door een
betere rating de kredietwaardigheid verhogen zodat
meer vreemd vermogen kan worden aangetrokken.
 Denk hierbij aan de introductie van een - het garantievermogen versterkende1 - achtergestelde lening
(die twee ingebouwde putopties bevat) waarvan de
opbrengst wordt gebruikt om aandelen in te kopen.
Het vreemd vermogen is daarna toegenomen. Het eigen vermogen wordt verlaagd met het bedrag van de
achtergestelde lening. Het balanstotaal blijft gelijk.
De vermogensstructuur bevat hierna meer vreemd
vermogen. Op het extra vreemd vermogen kan de onderneming additionele belastingvoordelen behalen
door meer aftrek van rentebedragen. Die aftrek ontbeerde ze voorheen toen het eigen vermogen nog niet

87E JAARGANG JUNI

269

THEMA

was gereduceerd.
3. Onderinvestering voorkómen. Ondernemingen die
een kastekort ervaren als hun brutokasstroom (voor
aftrek van investeringen) in een toekomstige periode teleurstelt, waardoor hun investeringen wegens
gebrek aan financieringsmogelijkheden eventueel
worden afgeremd, derven waarde. Deze waarde
neemt de vorm aan van de netto contante waarde
van reeds goedgekeurde investeringen. Deze derving
van waarde als gevolg van onderinvestering kan worden voorkómen door de liquiditeitshandhaving van
de onderneming met behulp van de inzet van derivaten veilig te stellen. De derivaten betalen dan uit
op hetzelfde moment dat de investering moet plaatsvinden. De investeringen kunnen dan normaal doorgang vinden (Froot, Scharfstein & Stein, 1994; Mello & Parsons, 1999, 2000).
4. Operationele voordelen. Wanneer een onderneming
haar liquiditeit beter bewaakt, wordt zij minder vaak
overvallen door verhoging van operationele kosten
in bestaande activiteiten die ontstaan als gevolg van
een te krappe liquiditeit zoals boetes wegens te late
betaling, reputatieverlies en het moeten derven van
korting voor contante betaling van facturen.
5. Grotere onafhankelijkheid van financiële markten.
 Ondernemingen die erin slagen zich financieel zelfstandig te maken door gebruik van derivaten, hoeven minder vaak een beroep te doen op de financiële markten voor het binnenhalen van vermogen
omdat ze dit zelf genereren juist dankzij derivatengebruik. De gang naar de financiële markten is voor
veel ondernemingen een kwelling die, indien mogelijk, wordt vermeden. Nederlandse banken hebben
bijvoorbeeld weinig gebruikgemaakt van de mogelijkheid om nieuwe aandelen uit te geven.2 Door geavanceerd treasury-management neemt hun financiële autarkie derhalve toe. Dat heeft ook een
negatieve zijde (zie contra-argument 7 hierna).
6. Grotere flexibiliteit met derivaten als marktomstandigheden zich wijzigen. Het kopen en verkopen van
derivaten kan plaatsvinden op goed georganiseerde
markten zodat snel en goedkoop kan worden aangepast.
Voor een kwantitatieve analyse van de invloed van risicomanagement op de hoogte van de ‘cost of capital’
(hierboven met name 1 en 2) wordt verwezen naar Doherty (2005).
3.2 Argumenten contra
Tegenover deze argumenten pro staan echter ook verschillende nadelen van het gebruik van derivaten. We
noemen de volgende acht argumenten contra:
1. Het ontstaan van nieuwe risico’s (kredietrisico, liquiditeitsrisico, operationele risico’s). Krediet- of tegenpartijrisico ontstaat bij het aangaan van een deriva-

270

87E JAARGANG JUNI

tentransactie omdat men over en weer aan nieuwe
toekomstige verplichtingen moet voldoen. Mogelijk
kan de tegenpartij van het derivaat niet presteren
waardoor verlies ontstaat. Het liquiditeitsrisico ontstaat doordat tijdens de looptijd van het derivaat
mogelijk bijstortingen wegens het stellen van onderpand moeten plaatsvinden op eis van de tegenpartij.
Dit wanneer de prijsontwikkeling van de onderliggende waarde daartoe aanleiding geeft. Dit kan grote sommen geld vergen van de onderneming (zie de
Vestia-casus in 2012). Operationele risico’s betreffen
eventuele fouten in de contracten en mogelijke fraude van medewerkers van de treasury-afdeling.
2. Extra opleidingskosten voor hooggekwalificeerd
treasury-personeel.
 3. Extra monitoringkosten wegens de complexiteit van
derivaten en de grote veranderlijkheid van de prijs
van derivaten zowel in de partiële als de integrale benadering.
4. Meer dispuut met de accountant over de boekingswijze van derivaten in de balans en resultatenrekening (De Vries & Veuger, 2013).
5. Meer dispuut met de fiscale autoriteiten omdat sommige derivaten de etikettering van hybride vermogenstitels beïnvloeden: is rente wel of niet aftrekbaar
van de winst?
6. Meer dispuut met de rating instituten omdat elk derivaat een eigen beoordeling moet ondergaan bij de
rating agency.
7. De dreiging van een verminderde kwaliteit van de
corporate governance (en derhalve een vergroot
agencyprobleem) als het een beursonderneming betreft omdat de graad van afhankelijkheid van het
management ten opzichte van de financiële markten afneemt: derivaten kunnen immers zorgen voor
goed getimede aanvullende zelffinanciering wanneer
de basisgeldstroom van de onderneming stokt. Dit
agencyprobleem en bijbehorend waardeverlies voor
de aandeelhouders kan zichtbaar worden in een benedenmaatse kwaliteit van de jaarverslaggeving en
meer algemeen in een zwakke externe communicatie. Gaat het om besloten ondernemingen dan speelt
dit gevaar veel minder: de lijnen zijn er meestal aanzienlijk korter.
8. Meer reputatierisico doordat de onderneming negatief in de publiciteit kan komen wanneer derivaten
niet het beoogde doel bereiken of ronduit een vergissing zijn geweest. Er kan ook fraude worden gepleegd. Bij het grote publiek staan derivaten in het
algemeen niet hoog aangeschreven.
 Gelet op deze contra-argumenten verdient de komst
van derivaten voor velen dan ook geen applaus. Dat
geldt zeker voor het grote publiek dat hoofdzakelijk geleid wordt door de media die negatieve ervaringen met
derivaten uitvoerig plegen te melden maar de positieve

ervaringen achterwege laten, en mogelijk zelfs niet kennen. Heel bekend is de kwalificatie van de Amerikaanse belegger Warren Buffett die in 2003 al uitsprak dat
derivaten masssavernietigingswapens kunnen zijn die
een dodelijk gevolg kunnen hebben voor partijen.3 Hij
doelde hiermee op het mogelijke liquiditeitseffect van
de waardeontwikkeling van derivaten tijdens de looptijd van het derivaat die tot nieuwe onvoorspelbare hoge
geldstromen kan leiden. Dit is een liquiditeitseffect van
het gebruik van derivaten. Het gebruik van derivaten
en de bewaking van de liquiditeit van een organisatie
vertonen dan ook een duidelijke samenhang. Liquiditeitsbeleid en risicomanagement zijn onderling in sterke mate verweven. Behalve kritische opmerkingen van
bekende beleggers als Warren Buffett is ook veel kritiek
te beluisteren na de instorting van het financiële systeem in het Westen sinds 2007/2008. Deze crisis wordt
vaak toegeschreven aan de invloed van het gebruik van
derivaten en hiermee samenhangend aan mislukt risicomanagement. In het bijzonder wordt daarbij gewezen op het onoordeelkundig gebruik van kredietderivaten waarmee kredietrisico’s kunnen worden
gemanaged. Deze zijn eerst ontstaan in 1997 maar hebben een hoge vlucht genomen in het eerste decennium
van deze eeuw. Dit alles stemt als vertrekpunt niet optimistisch ten aanzien van de algemene beoordeling van
de merites van derivaten aan het eind van dit artikel.
Toch kan worden geconstateerd dat het gebruik van derivaten onverminderd is gegroeid (vergelijk Bulkmans,
2013). Blijkbaar zijn de verschillende her en der opgetreden negatieve ervaringen niet doorslaggevend. Zo
handelde Warren Buffett zelf in derivaten, ook na het
uitspreken van zijn eerder vermelde dodelijke kritiek.
 Het gebruik van derivaten kan verschillende positieve
aspecten bezitten. Daarbij denken we primair aan de
relatie tussen het gebruik van derivaten en het liquiditeitsbeheer van organisaties, secundair aan het besparen op transactiekosten en aan het optuigen van de jaarrekening (De Vries & Veuger, 2013).
3.3 Implicaties en conclusies
In alle zes gevallen van de pro-argumenten neemt de
contante waarde van de verwachte operationele kasstromen na belasting toe. Hierdoor neemt de brutowaarde van de onderneming voor de vermogensverschaffers toe. De nadelen zijn voor de algemene
situatie moeilijk te kwantificeren. Op basis van de genoemde zes motieven pro derivatengebruik kan worden vastgesteld dat het risicomanagement van ondernemingen in zeer overwegende mate neerkomt op het
optimaliseren van de liquiditeit van de onderneming
opdat ook financieel moeilijke toekomstige kasarme
scenario’s gemakkelijker kunnen worden overleefd. Derivaten kunnen in dergelijke scenario’s zorgen voor de
aanvulling van de kas doordat derivaten alsdan uitbetalen zodanig dat geplande investeringen ongestoord

doorgang kunnen vinden. De noodzakelijke investeringsuitgaven worden in die situatie deels gefinancierd
uit de opbrengst (payout) van de aangelegde derivaten.
Wanneer anderzijds gunstige kasrijke scenario’s aan
de orde zijn, kunnen investeringen uit de cash flow
worden gefinancierd zodat de aangelegde derivaten
geen opbrengst hoeven op te leveren.
 Ten minste vier conclusies tekenen zich af:
1. Risicomanagement en liquiditeitsbewaking
Het risicomanagement van ondernemingen is in essentie niet veel anders dan het moderne jargon voor een
zeer traditionele doelstelling van de financiële leiding
waarover nauwelijks meer wordt geschreven alsof het
probleem niet meer zou bestaan: het te allen tijde bewaren van de liquiditeit van de onderneming zodanig
dat de toekomstige geplande ontwikkeling van de onderneming niet wordt geschaad. Liquiditeitshandhaving is niet alleen een kwestie van overleving om voldoende transactiekas te bezitten maar heeft ook als
doel de ‘cost of capital’ te reduceren en de kredietwaardigheid te verbeteren. Het aanhouden van optimale liquiditeit met behulp van derivaten kan een goed substituut zijn voor het aanleggen van een hogere
solvabiliteitsratio. Gewezen wordt op de ruime tot zeer
ruime kasposities van veel ondernemingen sinds het
ontstaan van de financiële crisis en het aanhouden van
ruime open kredietlijnen bij banken. De klassieke voorzorgs- en speculatiemotieven voor het aanhouden van
liquiditeiten zijn hierin herkenbaar (Duffhues, 2002a).
2. Beurs- en niet-beursondernemingen
Een tweede conclusie is dat ondernemingen die geen
belemmeringen kennen in hun toegang tot de externe
kapitaalmarkten van eigen en vreemd vermogen minder behoefte hebben aan een scherp financieel risicomanagement en daarbinnen aan het gebruik van derivaten. Dit lijkt erop te wijzen dat beursondernemingen
in het algemeen bevoorrecht zijn boven niet-beursondernemingen. In het midden- en kleinbedrijf is de behoefte aan risicomanagement op basis hiervan groter.
 Toch is dit zeer betrekkelijk. Ook grote gevestigde
beursondernemingen geraken soms in grote financiële problemen4 die zij niet door zelffinanciering kunnen
oplossen terwijl veel rendabele MKB-ondernemingen5
weinig remmingen ondervinden om hun investeringen
te realiseren. Van groot belang hierbij is uiteraard ook
de vraag of een onderneming grote expansieplannen
heeft. Oordeelkundig gebruik van derivaten als deel
van het risicomanagement kan het investeringstempo
van beurs- en niet-beursondernemingen doen opvoeren. Een efficiënt werkende derivatenmarkt ondersteunt de liquiditeit van het bedrijfsleven en is als zodanig van grote betekenis voor de nationale groei van
de economie.
87E JAARGANG JUNI

271

THEMA

3. Risicomanagement is complex
Risicomanagement met gebruikmaking van derivaten
roept complexe vraagstukken op in de organisatie en
in het verkeer met diverse externe partijen. Een van de
grootste problemen is dat managers van afzonderlijke
risico’s (zoals debiteurenrisico, renterisico enz.) geen
weet hebben van de invloed van hun risicomanagementbeleid op het totale risico van de onderneming
(zie paragraaf 6). Deel(afdelings)oplossingen kunnen
daarbij contrair uitwerken. In verband hiermee moeten hoge eisen worden gesteld aan de kwaliteit van het
risicomanagement. In het algemeen is dit in grote ondernemingen gemakkelijker op te lossen dan in midden- en kleinbedrijven waar vaak een kennisachterstand bestaat (Fraser & Simkins, 2007; Stulz, 1996,
2003, 2004, 2008).
4. Risicomanagement is potentieel en zelfs substantieel waardecreërend
Diverse voorbeelden uit de praktijk tonen aan dat zwak
risicomanagement zoals het niet opheffen van mismatches in kasstromen en/of in reële waardes tot grote verliezen kan leiden en tot het ontstaan van wantrouwen
op de financiële markten. Investeringen moeten worden uitgesteld of geannuleerd. Rating instituten kondigen verlaging van rapportcijfers aan voor bestaande
en/of nieuwe leningen. Aandeelhouders verhogen hun
risicopremie. De ‘cost of capital’ neemt toe.
4 Twee niveaus van risicomanagement
Hierboven werd de complexiteit van waardecreërend
risicomanagement al genoemd.
 Deze vloeit in belangrijke mate voort uit de misvatting
dat locale managers van deelrisico’s kunnen overzien
wat goed of slecht is voor het totale risico van een onderneming. In verband hiermee kunnen twee typen van
risicomanagement worden onderscheiden. Deze worden toegelicht in paragraaf 4.1 en 4.2.
4.1 De instrumentele (of partiële of micro- of silo)benadering
De financieringsliteratuur heeft sinds de jaren zeventig van de vorige eeuw vooral aandacht besteed aan een
analyse van de verschillende soorten derivaten en hun
toepassingsmogelijkheden. Ik noem dat de ‘instrumentele of silobenadering’ van derivaten (Duffhues,
2002b).
 In jaarverslagen is deze benadering de standaard geworden. Ondernemingen rapporteren in hun jaarverslagen
over verschillende risico’s en wel separaat per risicosoort
(Duffhues, 1993). Daarbij wordt vervolgens in al dan
niet heldere bewoordingen vermeld welke strategie bij
die bepaalde risicosoort wordt gevolgd. Stilzwijgend
wordt daarbij verondersteld dat het ‘probleem’ min of
meer vaststaat dus gegeven is. Met ‘probleem’ wordt bedoeld dat er bijvoorbeeld een renterisicoblootstelling
ontdekt is (ook wel rente-exposure genoemd). Hetzelf-

272

87E JAARGANG JUNI

de geldt voor valuta-exposures en voor grondstoffenexposures. Dit is het terrein van wat ik noem het ‘operationele risicomanagement’. Financiële instrumenten en
technieken spelen daarin de boventoon. Jaarverslaggevings-, fiscale en corporate governance-aspecten moeten een zekere weging krijgen in de besluitvorming over
de keuze van een financieel derivaat. Meestal gaat het
om een behoefte om een risico af te dekken, dus over
wat wordt genoemd een ‘financial hedge’. Kenmerkend
hiervoor is dat een bestaande of verwachte overschotof tekortpositie in een bepaald(e) activum of geldstroom
wordt geneutraliseerd door een tekort- respectievelijk
overschotpositie ernaast te plaatsen. In een ’perfecte’
hedge zijn de voor- en nadelen van toekomstige prijsontwikkelingen aan elkaar gelijk zodat de hedge inderdaad het risico neutraliseert: de combinatie is risicoloos
gemaakt. Perfecte hedges zijn in de praktijk echter moeilijk realiseerbaar bijvoorbeeld doordat er ‘basisrisico’ bestaat tussen de prijsontwikkeling van de positie en van
het hedge-instrument. Looptijdverschillen en transactiekosten spelen potentieel eveneens een verstorende rol
evenals verslaggevingsaspecten. Zo kon geruime tijd in
de jaarrekening waardering van derivaten plaatsvinden
niet tegen de reële waarde maar tegen kostprijs en werden deze instrumenten ‘off balance’ verwerkt (De Vries
& Veuger, 2013).
 4.2 De strategische (of integrale of holistische of macro) benadering: Enterprise Risk Management (ERM)
Naast de instrumentele benadering is het ‘strategische’
gebruik van derivaten veel minder duidelijk belicht,
hoewel uiterst belangrijk. Hierbij is de startpositie in
een bepaald risico niet langer een gegeven maar een te
optimaliseren grootheid als deel van een groter geheel
van risico’s. De interactie tussen de werking van het
hedge-instrument en de onderliggende waarde staat
hierin centraal. Het resultaat van de analyse kan zijn
dat tegelijk met het kiezen van een hedge ook de keuze van de concurrentiestrategie wordt geoptimaliseerd.
Deze benadering grijpt dus in over de gehele balans
(zie de titel van dit artikel) en blijft dus niet beperkt
tot het wel of niet afdekken van het renterisico van een
gegeven individuele balanspost (debet of credit) of een
individuele geldstroom (plus of minus) zoals in de instrumentele benadering gebeurt. Deze benadering verdient de voorkeur als men streeft naar een eenduidig
doel van de onderneming waarop de ogen van alle risicomanagers worden gericht in casu waardeschepping
voor de onderneming.
 Eenduidige doelstelling gewenst
Een belangrijke vraag is op welke wijze het gebruik van
derivaten in het algemeen kan worden getoetst. Dat
vereist het formuleren van een doelstelling. In de economische literatuur is de doelstelling het streven naar
waardeschepping. In strikt theoretische zin vindt vol-

4.3 Keuze uit beide benaderingen

gens de klassieke financieringsliteratuur van Modigliani en Miller (1958) geen waardeschepping plaats zolang men uitgaat van het bestaan van perfecte
financiële markten. Ondernemingen kunnen in dergelijke markten zonder beperkingen met een druk op de
knop elk kastekort of kasoverschot aanvullen respectievelijk afvoeren. Er zijn geen belemmeringen aan dit
proces, ook geen verstorende belastingen. Transactiekosten bestaan evenmin en informatie is voor eenieder
op gelijke schaal en tijd beschikbaar. Dit ideaalbeeld
van de werking van financiële markten is weliswaar
geen realiteit maar wordt wel benaderd door die ondernemingen die voldoen aan de hoogste eisen van rendement, liquiditeit en kredietwaardigheid. Onverwachte
prijsontwikkelingen in rente, valuta’s en grondstoffenprijzen worden in dit model flexibel opgevangen door
de interactie tussen de ondernemingen en de geld- en
kapitaalmarkten. Dit accommoderend gedrag vergemakkelijkt het financiële beleid van dergelijke ondernemingen zonder het waardestreven te veronachtzamen.6 Het impliceert dat het derivatengebruik door
dergelijke ondernemingen in beginsel dan ook beperkt
zal zijn en dat, voor zover men deze derivaten toch gebruikt, dit niet wordt gedomineerd door voordelen uit
hoofde van prijsverschillen (die zijn er strikt genomen
in die wereld niet of nauwelijks) maar uit hoofde van
fiscale aspecten en verslaggevingsaspecten.7 In werkelijkheid zijn bijna alle ondernemingen echter beperkt
in de geldstromen richting van en naar de financiële
markten zodat aan de genoemde kenmerken van het
ideaalbeeld niet wordt voldaan. Daaraan kan nog worden toegevoegd dat ook veel beursondernemingen een
emissie van aandelen vaak uitstellen als laatste oplossing voor een liquiditeitstekort.8 De vraag naar de toegevoegde waarde van het gebruik van derivaten blijft
derhalve relevant eigenlijk voor nagenoeg alle ondernemingen.
 Wanneer men als doelstelling van de onderneming definieert het maximaliseren van de waarde van de onderneming9 als geheel is snel duidelijk dat de strategische
benadering de voorkeur verdient boven de partiële benadering. Deze voorkeur is gegrondvest in de algemeen
economische theorie en is gemeengoed in de academische financieringsliteratuur (Duffhues, 1992a; Woods,
2009). Dat houdt in dat de partiële benadering die, afgaande op wat jaarverslagen op z’n minst suggereren, in
de praktijk veelal wordt gevolgd en die veel meer op de
korte termijn is gericht, het risico impliceert dat de cumulatie van (micro-)hedges op separate posities niet optimaal is voor de waarde van de onderneming als geheel
en op langere termijn. Dat deze kortzichtigheid in de
werkelijkheid speelt, blijkt uit de dramatische gevolgen
van de besluiten van banken en andere financiële instellingen om in de eerste jaren van deze eeuw grote bedragen te investeren in Amerikaanse subprime mortgages
die vanaf 2007 later het ontstaan van een wereldwijde
financiële crisis hebben ingeluid, terwijl de passages in
de jaarverslagen glommen van tevredenheid over het gepraktiseerde risicomanagement. Het voortbestaan van
verschillende ook Nederlandse banken kwam hierdoor
zelfs ter discussie: te grote nadruk op de partiële kortetermijnbenadering van het risicomanagement (Duffhues, 2009). De partiële benadering tendeert naar handhaving van bestaande en op korte termijn verwachte
ontwikkelingen in de balans en de resultaten (met de
nadruk op de zogeheten translatie-exposure en transactie-exposures10) terwijl de primaire aandacht zou moeten uitgaan naar het beheersen van de economische exposure van de onderneming als geheel (macro-hedging).
Over die economische exposure zelf waarbij de kwaliteit
van de concurrentiepositie centraal staat, wordt door
ondernemingen nauwelijks gerapporteerd. Over de beheersing daarvan nog minder.
 Figuur 1 Enkele criteria (nrs. 2 t/m 8) voor de keuze uit vier separate derivaten (kolom 1); kolommen 3 en 4 zijn tentatief
ingevuld
Financieel
instrument
(1)

Voorwaardelijk/
Onvoorwaardelijk
(2)

Looptijd

Liquiditeit markt
(4)

Maatwerk/
confectie
(5)

Krediet- of tegenpartijrisico
(6)

Liquiditeitsrisico
van instrument zelf
(7)

Verslaggevingsaspecten
(8)

(3)

Forwards

Onvoorwaardelijk

<2 jaar

Ruim

Maatwerk

Ja

Ja
(Onderpand)

Hedge-accounting
toegestaan?

Futures

Onvoorwaardelijk

<1 jaar

Zwak in Amsterdam
Ruim in de VS

Confectie

Nee

Ja
(Marking to market)

Hedge-accounting
toegestaan?

Swaps

Onvoorwaardelijk

<50 jaar

Ruim

Maatwerk

Ja

Ja
(Onderpand)

Hedge-accounting
toegestaan?

Opties: Beurs

Voorwaardelijk

< 2 jaar

Matig

Confectie

Nee voor koper
Nee voor verkoper

Nee voor koper
Ja voor verkoper

Hedge-accounting
toegestaan?

Onderhands

Voorwaardelijk

< 10 jaar

Beperkt

Maatwerk

Ja voor koper
Nee voor verkoper

Nee voor koper
Ja onderpand

Hedge-accounting
toegestaan?

87E JAARGANG JUNI

273

THEMA

4.4 Keuzecriteria met betrekking tot het gebruik van derivaten
Eerder is besproken dat een veelvoud van financiële derivaten beschikbaar is voor het hedgen van een bepaalde positie (zie ook Bulkmans, 2013). Die instrumenten concurreren met elkaar. Ook in de integrale
benadering kunnen derivaten wel degelijk een rol spelen, zij het als complementair in te zetten instrumenten op de keuzes over investeren en financieren. Denk
in het kader van de strategiekeuze aan het kopen van
opties op de aandelen van een beoogde overnamekandidaat. Derivaten hebben vaak het karakter van termijncontracten (forwards, futures en swaps). Verschillende criteria spelen een rol in de keuze van het
derivaat. Het overzicht van figuur 1 is een hulpmiddel
om de keuze van een derivaat voor te bereiden.
 Alle vier soorten derivaten kunnen bijdragen aan het
scheppen van waarde door een onderneming. Forwards, futures en swaps zijn onvoorwaardelijke derivaten: beide partijen gaan harde verplichtingen aan om
te presteren. Opties zijn daarentegen voorwaardelijk;
opties zijn rechten en geen plichten om te kopen. Mogelijk wordt de optie niet uitgeoefend door de koper
van de optie. Uit figuur 1 blijkt dat forwards en futures in het algemeen een korte looptijd kennen. Het grote verschil tussen deze twee derivaten schuilt in het karakter van maatwerk bij forwards en het karakter van
standaard of confectie bij futures. De liquiditeit van
deze twee contracten is in het algemeen goed. Swaps
hebben meestal een lange looptijd en zijn ook als maatwerk te betitelen. Vooral rente- en valutaswaps kennen
een liquide markt. Swaps zijn in feite bundels van forwards. Opties zijn voor de kopers een recht, voor de
verkopers een plicht. De verhandeling op optiebeurzen
is beperkt, dit geldt ook voor onderhandse markten
waar maatwerk qua bedragen en looptijden overheerst
(Over The Counter = OTC). Kolom 6 geeft aan dat het
krediet- of tegenpartijrisico optreedt bij forwards en
swaps en daarnaast bij onderhandse opties in de positie van de koper. De organisatie van futuresmarkten
en beursopties garandeert de afloop van futures- en optiecontracten (bijvoorbeeld Stulz, 2003). De koper van
een onderhandse optie loopt wel tegenpartijrisico omdat de schrijver in gebreke kan blijven. De verkoper van
een optie loopt geen tegenpartijrisico omdat alleen de
koper bepaalt wat er gebeurt: uitoefenen en betalen of
niet uitoefenen.
 Kolom 7 geeft aan dat bij alle financiële instrumenten
de kans bestaat dat tijdens de looptijd liquiditeiten afvloeien als de prijsontwikkeling van de onderliggende
waarde daartoe aanleiding geeft. De enige uitzondering daarop is de koper van een optie die tijdens de
looptijd van de optie nooit hoeft bij te betalen omdat
hij beschikt over een recht en geen plicht heeft om de
optie uit te oefenen. Hij moet uiteraard wel de uitoefenprijs betalen als hij besluit de optie uit te oefenen.
274

87E JAARGANG JUNI

Kolom 8 ten slotte handelt over de vraag of de wijze
van verslaggeving in de jaarrekening van een onderneming invloed kan hebben op de keuze van het derivaat.
Deze relatie is in een imperfecte vermogensmarkt relevant. Hierbij wordt verwezen naar de inmiddels uitgebreide set van regels omtrent hedge-accounting (De
Vries & Veuger, 2013).
5 Derivatengebruik en balansstructuur
Drie gevallen zijn denkbaar in de relatie tussen derivaten en balansstructuur. Dit is afhankelijk van de keuzes
die ondernemingen maken. Wij lichten deze drie mogelijkheden toe en trekken conclusies in paragraaf 5.4.
 5.1 De activa- en financieringskeuze
Tot nu toe is in dit artikel de aandacht sterk geconcentreerd op het gebruik van derivaten door ondernemingen zonder dat erop gewezen is dat in een balans zonder meer reeds een dosis risicomanagement voorkomt
ook wanneer geen gebruik wordt gemaakt van derivaten. Dit geldt voor beide zijden van een balans. Aan de
activazijde kunnen risico’s worden gemitigeerd door
te profiteren van diversificatievoordelen tussen de operationele geldstromen van conjunctureel tegendraadse activiteiten. Ook kunnen valutacocktails worden samengesteld waardoor valutavoor- en nadelen elkaar
deels of geheel compenseren (Srinivasulu, 1981; Soenen, 1991). Hier komen geen derivaten aan te pas. Ook
kunnen traditionele verzekeringen worden afgesloten
zoals tegen brandgevaar met betrekking tot gebouwen,
machines en voorraden, en verzekeringen ten aanzien
van debiteurenrisico’s en verouderingsrisico’s met betrekking tot vaste activa. Aan de passivazijde van de balans kan – en wordt sinds decennia – de verhouding
tussen eigen en vreemd vermogen gestuurd en geïnterpreteerd als een hedge-beslissing. Naarmate meer eigen vermogen wordt aangehouden, is het risico voor
de onderneming als organisatie kleiner. De solvabiliteit in de balans – gedefinieerd als de verhouding van
het eigen vermogen tot het totale vermogen – is derhalve een quasi-hedge die het gebruik van derivaten
deels of geheel overbodig maakt. Meer winstinhouding
maakt derivatengebruik ten minste voor een deel overbodig. Meer vreemd vermogen maakt dit gebruik echter meer noodzakelijk.
Dit laatste kan worden verklaard doordat een hogere
financiële hefboomwerking die het gevolg is van het
aantrekken van vreemd vermogen, het risico voor de
aandeelhouders verhoogt.
 5.2 Separaat verworven derivaten
Wanneer ’stand alone’ of separate derivaten worden verworven kunnen deze zijn geprojecteerd op bestaande of
toekomstige activa en passiva die zelf geen derivaten bevatten. Een voorbeeld is een afzonderlijk gecontracteerd
valutatermijncontract op een debiteurenvordering die

luidt in Amerikaanse dollars. Een ander voorbeeld is een
renteplafond kopen op een reeds bestaande lening.
 5.3 Ingebouwde derivaten: hybride financieringsvormen
Vaak zijn derivaten ingebouwd in vormen van vooral
vreemd vermogen. Men spreekt dan van ‘hybride’ vermogenstitels11 die een overgangsvorm zijn tussen eigen vermogen en ‘rechttoe rechtaan’ vreemd vermogen
(Duffhues, 2006b). Doordat hybride schuldtitels bepaalde kenmerken van eigen vermogen bezitten, dragen zij bij aan het garantievermogen van een onderneming. Het derivaat neemt hierbij vaak de vorm aan van
een optie. Een bekend voorbeeld is een converteerbare
obligatielening die kan worden ontleed als een gewone lening aangevuld met een calloptie op de aandelen
van de uitgevende onderneming. Onlosmakelijk is die
calloptie verbonden met de lening. Separaat kan die
calloptie niet worden verhandeld. Een andere vorm van
het gebruik van ingebouwde derivaten is de vaak voorkomende achtergestelde lening; deze bestaat uit een
combinatie van een gewone lening aangevuld met twee
putopties (Duffhues, 2006b).12 Een derde voorbeeld is
een dual-currencylening waarbij ten minste twee valuta’s gelden voor de aantrekking, de rentebetaling en de
aflossing. De belegger loopt hierbij een ingebouwd valutarisico omdat rente en/of aflossingsbedragen niet
in de gestorte valuta plaatsvinden. Zijn positie komt
overeen met het verstrekken van een gewone lening
aangevuld met het schrijven van een putoptie op de aflossingsvaluta. Een modern en sterker voorbeeld van
hybride vermogen is de ‘contingent convertible’ ofwel
‘CoCo’ die in het bankwezen wordt toegepast. In figuur
2 is de CoCo herkenbaar als een externe hedge in de
vorm van een kapitaalmarkttransactie. Ook hierbij
schrijven beleggers een putoptie in dit geval op de
boekhoudkundige waarde van het eigen vermogen van
de onderneming. Daardoor kan wanneer een bepaalde drempelwaarde van het eigen vermogen door verliezen neerwaarts wordt overschreden, de aflossingsplicht
op de CoCo plotseling geheel of gedeeltelijk vervallen.
Beleggers ontvangen voor het lopen van dit risico een
extra hoge rente.
 5.4 Conclusies
Uit de paragrafen 5.1 tot en met 5.3 kan worden geconcludeerd dat:
a. derivaten zowel separaat als ingebouwd (in andere
balanstransacties) (‘embedded’) kunnen voorkomen.
b. de keuze van de activa- en de vermogensstructuur
zonder daarbij ingebouwde derivaten te betrekken, evenzeer een vorm van financieel risicomanagement inhoudt als met gebruikmaking van separate derivaten (zie paragraaf 5.1). Deze laatste
zijn niet per se nodig noch in ingebouwde noch in
separaat verworven vorm.
c. wanneer ingebouwde derivaten wel deel uitmaken
van de balansstructuur (zie paragraaf 5.3) is het
zaak de aanwezigheid van deze impliciete derivaten tegelijk met eventuele separate derivaten te
betrekken in de hiervoor genoemde integrale benadering van het gebruik van derivaten met het
doel de waarde van de onderneming als geheel te
maximaliseren: alle derivaten hebben een plaats
in de analyse.
d. er bestaat een wederzijdse afhankelijkheid of interactie tussen de keuze van de balansstructuur en
het gebruik van derivaten. Optimaal derivatengebruik kan niet worden gerealiseerd zonder tegelijkertijd de balansstructuur te optimaliseren en
omgekeerd. Verkaveling van deze beslissingen is in
beginsel altijd suboptimaal (Duffhues, 2000).
6 De optimale hedgestrategie
Twee vragen rondom risicomanagement dringen zich
nu op in relatie tot derivaten. De eerste vraag is wat de
meerwaarde is van derivaten in het algemeen. De tweede vraag is of er een meerwaarde is van separate derivaten boven ingebouwde derivaten en zo ja welke dat
is. In beide gevallen gaat het om dezelfde derivaten
waartussen kan worden gearbitreerd. Het technische
verschil is de mate van verbondenheid. Een separaat
derivaat staat op zichzelf, is dus ‘stand alone’. Een ingebouwde derivaat is onlosmakelijk verbonden met
een balanspost (meestal een financieringspost). De afweging in dit vlak komt neer op het zoeken naar de optimale hedgestrategie.
 6.1 Tweeledige relatie met het liquiditeitsvraagstuk
Derivatengebruik kan op twee manieren invloed hebben op de kans op een kastekort. Deze werken elkaar
tegen hetgeen onder omstandigheden een prikkel oplevert om bij voorkeur geen derivaten te gebruiken
maar een andere weg te kiezen bijvoorbeeld die van een
interne hedge of een andere externe hedge door een financieringsoplossing te kiezen (zie verder in figuur 2).
Hierna wordt dit toegelicht door onderscheid te maken tussen het algemene en het financieeltechnische
liquiditeitsrisico.
Reductie van het algemene liquiditeitsrisico
Op deze plaats wordt de hedgebeslissing eerst toegelicht aan de hand van het derde onderdeel uit de reeks
‘argumenten pro’ van paragraaf 3. Dit betreft de relatie van het risicomanagement met het liquiditeitsvraagstuk van een onderneming. Mello en Parsons
(1999) hebben hiervan een interessante uitwerking gepubliceerd. Daarin stellen zij als doel van het risicomanagement dat te allen tijde de middelen voor het doen
van de geplande investeringen moeten worden gevonden omdat anders het strategisch plan in gevaar kan
komen hetgeen noodmaatregelen zou kunnen veroor-

87E JAARGANG JUNI

275

THEMA

zaken. Die investeringen zelf zijn ook deel van de toekomstige kasstroom naast de operationele resultaten.
Het gaat erom het negatieve liquiditeitseffect van toekomstige tegenvallende bedrijfsresultaten zo perfect
mogelijk te combineren met het meevallend liquiditeitseffect van hedge-instrumenten. Die laatste moeten op dat doel worden gericht: zorg dat te allen tijde
voldoende liquiditeiten aanwezig zijn voor de uitvoering van het strategisch plan. Hedging en financiering
zijn onderling altijd verweven.
 Het minimaliseren van het financieeltechnische liquiditeitsrisico
Het hiervoor beschreven ‘algemene’ liquiditeitseffect
heeft betrekking op het wel of niet doorgaan van investeringen en de rol van derivaten om dit te reguleren. Het liquiditeitsrisico (kans op kastekorten) moet
hierbinnen afnemen juist door het gebruik van derivaten. Los daarvan staat echter het ‘financieeltechnische’ liquiditeitseffect van een gekozen financieel instrument zelf. Hiermee wordt bedoeld dat tijdens de
looptijd van een financieel instrument onderpanden
of margin calls kunnen plaatsvinden (zie figuur 1) die
uiteraard ook als een liquiditeitseffect kunnen worden betiteld. Hierdoor neemt het liquiditeitsrisico van
een onderneming die derivaten gebruikt, juist toe.
Woningcorporatie Vestia heeft moeten ondervinden
dat dit financieeltechnische liquiditeitseffect van het
gebruik van derivaten zelfs zodanige vormen kan aannemen dat het ‘algemene’ liquiditeitseffect niet wordt
behaald en investeringen alsnog moeten worden uitgesteld of geannuleerd. Het middel is daarbij erger
dan de kwaal. Zoals reeds opgemerkt kan dit leiden
tot een vlucht uit derivaten richting interne hedge of
richting afwenteling van risico’s via de vermogensmarkten (zie figuur 2).
6.2 De keuze uit separate versus ingebouwde derivaten
Ten minste drie overwegingen springen in het oog bij
de keuze tussen separate en ingebouwde derivaten.
 Transparantieverschil
Separate derivaten zijn voor de buitenwacht normaal
gesproken onzichtbaar omdat deze transacties en de
wijzigingen hierin in de loop van een jaar gewoonlijk
niet door een onderneming worden gepubliceerd. Het
zijn transacties die in beginsel dagelijks via de treasury-afdeling tot stand komen en naar believen kunnen
worden ingetrokken. De ingebouwde derivaten zijn wel
zichtbaar voor derden en kunnen niet zomaar worden
ingetrokken. Rating agencies en beleggers zullen met
de aanwezigheid van separate derivaten daarom moeilijk rekening kunnen houden. De transparantie ontbreekt. Daardoor kan het zicht op de kwaliteit van de
vermogensstructuur in de balans vertroebeld worden
(zie onder d in paragraaf 5.4). Het beeld is onvolkomen
en incompleet. Dit heeft een belangrijk gevolg. Wat een

276

87E JAARGANG JUNI

onevenwichtige vermogensstructuur lijkt te zijn uitgaande van een gegeven balans, hoeft dat lang niet altijd te zijn als derivaten voorzien in de vermeende tekortkomingen. Maar ook omgekeerd: wat gezond oogt,
kan onevenwichtig zijn wanneer separate derivaten het
beeld van de toekomstige geldstromen in de financieringssfeer in sterke mate verkeerd beïnvloeden.
Ingebouwde derivaten alleen bij emissies mogelijk
Als de onderneming niet van plan is extern vermogen
aan te trekken, kan zij geen gebruikmaken van ingebouwde derivaten. Als ze dan toch met derivaten actie
wil ondernemen kunnen dat alleen separate derivaten
zijn die altijd kunnen worden aangegaan.
