GROEIEN EN OVERLEVEN
Ondernemingsbeleid
Financiering
Investeringsbeslissing

GROEIEN EN OVERLEVEN
door Drs. W. van ’t Land en Dr. H. Strasser

1. Probleemstelling

Jaren van gestadige economische groei hebben in vele ondernem ingen het ge­
loof doen ontstaan dat groei alleen de doelstelling van de ondernem ing zou m oe­
ten zijn. Dit heeft geleid tot een (te) hoog groeitempo. Daarbij zijn grote (vooral
financiële) risico’s aanvaard. Toen de groei stagneerde moest worden geconsta­
teerd dat de continuïteit van vele ondernem ingen in gevaar was gebracht. In die
groeijaren werd sterk de rol van het leverage-effekt benadrukt. Imm ers de ren ­
testand was ten opzichte van de gemiddelde rentabiliteit (nog) gering. Op zichzelf
was het gebruikmaken van het leverage-effekt voor de rentabiliteit op korte ter­
mijn wel juist. Het leidde echter tot een verm eerdering van het aandeel van het
vreem d verm ogen in het totale vermogen. Daarmede werd het financieringsrisico op langere termijn vergroot. Voor de bepaling van de grenzen te stellen aan
de toenam e van het vreem d verm ogen ontbrak een theoretische basis.
 Groei is een belangrijke doelstelling voor iedere ondernem ing. Op lange ter­
mijn kan de continuïteit van de ondernem ing alleen dan gewaarborgd blijven,
w anneer aard en omvang van haar aktiviteiten afgestemd blijven op zich wijzi­
gende externe omstandigheden. Dit heeft betrekking op de produkten die w or­
den vervaardigd, de m arkten waarop deze produkten worden afgezet, de aard
van de produktieprocessen, het kennisniveau van het personeel, etc. De beleids­
beslissingen die de ondernemingsleiding m oet nem en, dienen op veranderingen
in de externe omgeving van de ondernem ing te anticiperen. Er is dan nog on­
zekerheid ten aanzien van de richting, m aar vooral ook ten aanzien van het tem ­
po waarin deze veranderingen zich zullen voltrekken. Nieuwe capaciteiten w or­
den meestal geleidelijk benut. De financiering van nieuwe capaciteiten leidt tot
extra aflossings- en renteverplichtingen. De ondernemingsleiding dient er zorg
voor te dragen dat de na te streven groei op lange termijn niet tot zodanige fric­
ties op korte en middellange termijn voeren, dat daarm ede de continuïteit van
de ondernem ing in gevaar wordt gebracht. Dit afwegingsproces van continuïteit
op lange en korte termijn komt in de onderscheiden beleidsaspecten van de on­
dernem ing tot uitdrukking.
In dit artikel zal het financiële afwegingsproces worden behandeld van
„groeien”, ter zekerstelling van de continuïteit op lange termijn, en „overleven”,
ter zekerstelling van continuïteit op kortere termijn. Wij zullen de hoofdlijnen aan­
geven van een m odel1), dat voor bedoelde afweging door ons voor ESTEL NV
is ontwikkeld.
 1)
Over verwachtingen, teleurstellingen en mogelijkheden van toepassing van modeltechnieken op bestuursniveau zie Heiner
Müller Merbach: „Quantitative Entscheidungsvorbereitung” in: Die Betriebswirtschaft, 37ejaargang 197 7, nr. 1 pag. 11 -23. Zie ook
„Anwendungsprobleme m oderner Planungs und Entscheidungstechniken” uitgegeven door Hans-Christian Pfohl en Bert Rürup,
Königsstein 19 78 en „Aktuelle Probleme bei der Unterstützung der Untemehmensplanung durch EDV Modelle” van Helge Strasser,
Klaus-Dieter Walter en Rolf W artmann, in Hoesch Berichte aus Forschung und Entwicklung unserer Werke, 1973, nr. 3, pag. 81-87.
m ab blz. 3

2. Groei, risico en rentabiliteit

In financieel-economische zin komt de kwantitatieve groei2) tot uitdrukking in het
vastleggen van nieuw verm ogen in vast en vlottend kapitaal (investeren). Inves­
teren is noodzakelijk om dat industriële produkten en produktieprocessen een le­
venscyclus hebben. Produkten o f produktieprocessen sterven vroeg of laat uit. Dit
komt tot uitdrukking in een teruglopende rentabiliteit. Produkten en processen
waarvan de rentabiliteit terugloopt dienen geleidelijk te worden vervangen door
nieuwe produkten en processen ter zekerstelling van de continuïteit van de on­
derneming.
De ondernemingsleiding zal deze cyclus van groeien en vergaan in balans m oe­
ten houden. De om structurering naar nieuwe produkten en processen zal veelal
haar financiële basis in de bestaande aktiviteiten m oeten vinden. Het investe­
ringsbeleid dient derhalve zowel gericht te zijn op het gezondhouden van de be­
staande aktiviteiten als op het om structureren naar andere aktiviteiten.
In een strategisch plan zal dit beleid nader uitgewerkt dienen te zijn naar aard
en om vang van bestaande en nieuwe aktiviteiten op basis van prognoses van de
externe omgeving. In het operationele plan worden in het kader van dit beleid
concrete projekten opgenomen. In deze plannen zullen rentabiliteitsverwachtingen worden uitgewerkt en tevens aangegeven worden welke bijdragen nieuwe
projekten daaraan leveren.
 Nieuwe investeringen zijn dus noodzakelijk om de rentabiliteit van de onder­
nem ing op lange termijn tenm inste in stand te houden of zo mogelijk te verbe­
teren. Om gekeerd bepaalt echter het niveau van de rentabiliteit op lange termijn
het niveau van het te volgen groei- of investeringstempo. De m ate waarin de om ­
vang van het eigen verm ogen kan worden verhoogd door winstinhouding e n /o f
kapitaalemissie is imm ers afhankelijk van de rentabiliteitsverwachting. Het aldus
vergrote eigen verm ogen is weer bepalend voor de mogelijkheid om rentedra­
gend vreem d verm ogen aan te trekken.
Hierm ede kom en wij op wat wij in dit artikel „het overlevingsaspekt” noemen.
Wat „risicomijdend” verm ogen (= leningen) voor de kapitaalverstrekker is, is „risicobrengend” voor de ondernem ing. Immers, de toekomstige resultaten m oeten
van zodanige om vang zijn dat de uit deze verm ogensvorm voortvloeiende con­
tractuele verplichtingen (rente en aflossingen) kunnen worden nagekomen.
Tussen de drie grootheden groei, risico en rentabiliteit bestaat een interdepen­
dent verband3) dat als volgt kan worden weergegeven:

2) Een goed overzicht over maatstaven voor ondememingsgroei geeft Hans M ünstermann in „Zum Problem der Planung
und Kontrolle des betrieblichen Wachstums” in Zeitschrift für Betriebswirtschaft, 1968 nr. 10, blz. 727-747.
Zie ook Thomas Ludwig „Optimale Expansionspfade der U nternehm ung”, Wiesbaden 1978, pag. 19 e.v. en de in dit kader
aangegeven literatuur.
3) L Traas noem t de variabelen rentabiliteitseis, groeitempo en risicopreferenties in „Inflatie en financiering”, in Bedrijfskun
de, jaargang 46, 1974/1 pag. 6-27.
Arno Eisenhofer baseert zijn kencijfermodel op drie hoofddoeleinden „Gesamtrentabilität, Wachstumsrate und Personallei­
stung” in „Zielvereinbarung in der U ntemehmensplanung”, in Zeitschrift für Betriebswirtschaft, 42e jaargang 1972 pag. 618-628.
 Helge Strasser noem t in „Zielbildung und Steuerung der U nternehm ung”, Wiesbaden 1966 op pag. 46 „Gesamtkapitalrendite,
Marktanteil und Liquidität” als hoofddoelen.
m ab blz. 4

Groei

In een com paratief statische vorm kan deze relatie ook als volgt worden uitge­
werkt. Wij gaan daarbij uit van een ondernem ing, waarvan het totale kapitaal (V)4)
gefinancierd wordt m et eigen verm ogen (EV) in de vorm van aandelenkapitaal5)
en reserves en vreem d verm ogen (VV) in de vorm van schulden en voorzienin­
gen.
(1) V = EV + W.
Van de in deze formule impliciet weergegeven risicobereidheid (RB) van de on­
dernemingsleiding kan een m om entopnam e worden gemaakt in de formule:
(2)

RB

VV
EV

Uit de formules (1) en (2) kan worden afgeleid:
(3)

V = EV (RB + 1).
Groei van het totale verm ogen van de ondernem ing kan als volgt worden uit­
gedrukt:
(4)

AV = AEV (RB + 1).
Groei van het eigen verm ogen ontstaat bij interne financiering uit netto winst (W)
verm inderd m et dividenduitkering (D):
(5)

AEV = W - D.
Voorgaande formules kunnen ook uitgedrukt worden in de groeivoet van het to­
tale verm ogen van de onderneming:
(6)

AV
W
D
— = (—11---------- _ ) (RB + 1) en

(7)

gv = (rv - dv) (RB + 1).
V

V

V

Waarbij gv de groeivoet van het totale in de ondernem ing gestoken verm ogen
is, rv de rentabiliteit van dat verm ogen na belasting en dv de dividendpolitiek in
relatie tot het totale vermogen.
4) Uitgegaan wordt van de korte balans waarbij handelsvorderingen en schulden gesaldeerd zijn. Bedrijfskapitaal is de som
van dit saldo met de voorraden.
5) Uitgegaan wordt van de balanswaarde.
 m ab blz. 5

Ervan uitgaande dat er een vaste relatie bestaat tussen dv en rv blijkt dat een
zelfde groeitem po van de ondernem ing bereikt kan worden bij hoge rentabiliteit
en geringe risicobereidheid en omgekeerd. In isogroeicurven kan worden w eer­
gegeven, door welke combinatie van risicobereidheid (RB) en rentabiliteit (rv) een
zelfde groeivoet (gv) realiseerbaar is. In de grafieken 1 en 2 zijn bedoelde isogroei­
curven weergegeven waarbij gvl < gv2 < gV3 < gV4 . ..
In grafiek 2 wordt de weg aangegeven die de ondernem ing kan volgen w anneer
deze zijn groeitem po wil verhogen van gv2 naar gV4 bij onveranderde risicobereid­
heid (RB) op lange termijn.
Dit doel is alleen bereikbaar w anneer door dit beleid de rentabiliteit van de on­
dernem ing kan worden verhoogd van rv| naar rV3. Ervan uitgaande dat in de uit­
gangssituatie A m et minimale kosten wordt geproduceerd kan het ten doel ge­
stelde punt E slechts bereikt worden door nieuwe investeringen m et een zodanige
rentabiliteit dat daardoor de ten doel gestelde rentabiliteitsverbetering ook kan
worden bereikt.
Voor de financiering van de nagestreefde groei zal in vele gevallen een beroep
m oeten worden gedaan op vreem d vermogen. De ten doel gestelde rentabiliteits­
verbetering kan daardoor mede worden ondersteund door een verhoogde levera­
gefaktor. Vergroting van het aandeel van het vreem d verm ogen in het totale ver­
m ogen betekent echter tevens een vergroting van het financieringsrisico. In ons
voorbeeld is ervan uitgegaan, dat de ten doel gestelde verhoging van het groeitem ­
po en de daarm ede verbonden (noodzakelijke) verhoging van de rentabiliteit in
twee stappen wordt bereikt. Het groeitem po wordt eerst verhoogd van gv2 naar gV3.
 Deze stijging van het groeitem po wordt geheel gefinancierd door het aantrekken
van vreem d vermogen. De risicobereidheid stijgt daardoor naar RB2(punt B). Ver­
volgens worden de extra winsten gebruikt om het vreem d verm ogen weer zover te
verm inderen dat de oorspronkelijke verm ogensverhouding behorende bij RB,
weer wordt hersteld (punt C), van daaruit wordt een nieuwe groei-impuls gegeven
(punt D), gevolgd door een herstel van de oorspronkelijke verm ogensverhouding
(punt E).
Als hulpmiddel voor de vaststelling van een aanvaardbaar groeitem po wordt bij
m a b blz. 6

ESTEL een financiële ruimte-berekening gemaakt, die op deze gedachte is
geënt.
3.
Financiële ruimte

Is (het verloop van) de rentabiliteitsverwachting o f -doelstelling gegeven en (het ver­
loop van) het financiële risico, dat in de kom ende periode aanvaardbaar wordt ge­
acht, vastgesteld dan kan daaruit afgeleid worden welk bedrag m aximaal beschik
baar komt voor investeringen. Na aftrek van betalingen voor instandhoudings-, so­
ciale en milieu investeringen, alsmede betalingen op reeds goedgekeurde investe­
ringen, blijft een bedrag over dat vrij ter beschikking is voor nieuwe strategische in­
vesteringen en om weerstand te kunnen bieden tegen eventueel ongunstige exter­
ne ontwikkelingen.
Dit bedrag wordt „financiële ruim te”6) genoemd. Hoe groter deze financiële
ruim te is, des te groter is de strategische beslissingsvrijheid van de ondernem ing.
 De berekening van de financiële ruim te is in principe eenvoudig. Zij is gebaseerd
op ram ingen of doelstellingen t.a.v.:
. Resultaat voor afschrijvingen en rente7)
— Afschrijvingen
— Rente
= Resultaat voor belasting
— Belastingen
= Netto winst
— Dividend
= Mutatie van het eigen verm ogen
+ Mutatie van het niet rentedragend vreem d verm ogen
+ Mutatie van het rentedragend vreem d verm ogen
4- Afschrijvingen
+ Desinvesteringen
= Maximaal beschikbaar verm ogen voor investeringen
— Betalingen op goedgekeurde alsmede nieuw geplande produktiew aarborgen­
de investeringen8)
— Betalingen op reeds goedgekeurde strategische investeringen
— Mutatie van het bedrijfskapitaal als gevolg van groei binnen potentiële capa­
citeiten op grond van besloten en geplande investeringen
= Financiële ruim te voor nieuwe strategische investeringen in duurzame produktiemiddelen en deelnem ingen alsmede daarm ede verbonden verhoging
van het bedrijfskapitaal.
In dit overzicht is buiten beschouwing gelaten de financiële ruim te die ontstaat
als gevolg van de verhoging van het risicodragend verm ogen door aandelenem is­
sies.
6) Thomas Ludwig gaat in „Optimale Expansionspfade der U ntem ehm ung” uit van de begrippen „Investidonsspielraum” en
„Verschuldungsspielraum
F. W. C. Blom gaat uit van het begrip „speelruimte aan ongebruikte leencapaciteit”, in „Leencapaciteit van O ndernemingen” in Be
dryfskunde, jaargang 46,1974/4, pag. 213-220.
7) In dit rekenschema wordt uitgegaan van resultaten vóór afschrijvingen en rente om dat hiermede het beste het winstpotentieel
van deondem em ing tot uitdrukking wordt gebracht. De wijze van financiering(rente)en kapitaalstruktuur (afschrijvingen) blijven im
mers buiten beschouwing. Daarom ook verdient bij vergelijking naar winstgevendheid van verschillende ondernemingen of van de
onderscheiden acdviteitengebieden van dezelfde onderneming dit resultatenbegrip de voorkeur.
ö) Zie defmide hiervan op pag. 10.
 m a b blz. 7

De drie eerder genoem de basisvariabelen zijn in dit rekenschema te herken­
nen:
Rentabiliteit: resultaat in relatie tot het verm ogen
rvBR = resultaat voor belastingen, afschrijvingen en rente
rVVr = resultaat voor belastingen en rente
ry
= resultaat na belastingen
Risico:

verhouding tussen eigen verm ogen enerzijds en niet rentedragend
en rentedragend vreem d verm ogen anderzijds.
Groei:

m aximaal beschikbaar verm ogen voor investeringen op basis van
winstinhouding en m utatie van het vreem d vermogen.
De om vang van de financiële ruim te vloeit voort uit de onderlinge afstemming
van deze drie basisvariabelen. Uit par. 2 blijkt tevens dat vele combinaties van risicobereidheid en rentabiliteit een zelfde financiële ruim te voor strategische in­
vesteringen opleveren. Deze combinaties liggen op dezelfde isogroeicurve.
In het navolgende wordt de relatie uitgewerkt tussen de rentabiliteit van de on­
dernem ing en de risicobereidheid waaruit een norm voor het financieringsrisico
kan worden afgeleid.
4.
Norm ter vaststelling van het financieringsrisico

In de timelag die er bestaat tussen het vastleggen van het verm ogen en het weer
vrijkomen daarvan loopt de ondernem ing risico over dit vermogen. Deze risico’s
m oeten aanvaard worden om winst- en groeidoeleinden te kunnen realiseren.
 Anderzijds echter m oeten deze groei- en winstdoeleinden afgewogen worden
m et de om vang van het financieringsrisico, opdat de continuïteit van de reeds be­
staande aktiviteitengebieden daardoor niet in gevaar wordt gebracht. Derhalve
is het noodzakelijk over een m aatstaf voor de vaststelling van de grootte van dit
financieringsrisico te beschikken.9)
Een veel toegepaste en tevens een zeer eenvoudige m aatstaf is het aandeel van
het eigen verm ogen in het totale vermogen. Een dergelijke m aatstaf kan slechts
indicatief van aard zijn daar de eigenlijke risicofaktoren daarin niet - tenminste
niet expliciet -tot uitdrukking worden gebracht. Hoogstens kan worden vastgesteld
dat een daling van het aandeel van het eigen verm ogen in het totale verm ogen een
vergroting van het financieringsrisico betekent. Niet kan w orden v ast­
gesteld welk aandeel van het eigen verm ogen in het totale verm ogen uit risicooogpunt aanvaardbaar is.10)
In de literatuur worden ook andere m aatstaven voor het financieringsrisico ge­
noem d die o.a. gebaseerd zijn op de volgende kengetallen:11)
— liquide middelen in verhouding tot het investeringsbedrag
- liquide middelen in verhouding tot de jaarom zet
9) Thomas Ludwig vermeldt op pag. 57 e.v. in „Optimale Expansionspfade der Unternehmung”, welke maatstaven er gehan­
teerd worden voor de vaststelling van een aanvaardbare omvang van het financieringsrisico.
10) Zie ook F. W. C. Blom, „Leencapaciteit van ondernem ingen” op pag. 216.
n ) Zie Helmut Koch: „Zum Verfahren der strategischen Programmplanung”, in ZfbF, 31e jaargang 1979, pag. 145-161.
m ab blz. 8

— verhouding lange en korte schulden
— cash flow in verhouding tot de netto aflossingsverplichtingen.
Ook deze kengetallen hebben slechts een indicatief karakter.
 Door ons wordt een criterium gehanteerd waarin de (financierings) risicofaktoren expliciet tot uitdrukking worden gebracht, op basis waarvan een uitspraak
kan worden gedaan over het niveau van een aanvaardbaar fmancieringsrisico in
relatie tot de variabelen groei en rentabiliteit. Dit criterium wordt „norm aal financieringsrisico” genoemd.
5.
Normaal fmancieringsrisico

Het criterium „norm aal fmancieringsrisico” is gebaseerd op een m utatiebalans12)
van het vermogen:
Mutatiebalans van het vermogen
Resultaat voor afschrijvingen en
rente

— Aflossingen
— Rente
— Dividend
— Belastingen
— Produktiewaarborgende
investeringen

— Mutatie van het niet rentedragend
vreem d verm ogen
— Mutatie van het rentedragend
vreem d verm ogen
• revolvering
• netto kredietopnam e
— Desinvesteringen

— Strategische investeringen
■ grote vervangingen
• capaciteitsgroei
■ deelnemingen
• bedrijfskapitaal

Herkomst van middelen

Besteding van middelen

Het fmancieringsrisico wordt „norm aal” geacht indien op lange termijn (bv. ge­
middeld per jaar over een periode van 2 conjunctuurcycli) uit de lopende inkom ­
sten in de vorm van resultaat voor belastingen, afschrijvingen en rente, de beta­
lingsverplichtingen uit hoofde van aflossingen, rente, dividenden, belastingen en
produktiewaarborgende investeringen kunnen worden gefinancierd.13)
Hierbij zijn twee vooronderstellingen van belang:
— De aflossingen van het rentedragend vreem d verm ogen m oeten uit de lopen­
de inkomsten betaald kunnen worden opdat de revolvering daarvan gebruikt
kan worden voor de financiering van strategische investeringen.
1“) Deze gedachte is op zichzelf niet nieuw. Zie daartoe o.a. Walther Busse von Colbe „Aufbau und Informationsgehalt von
Kapjtalflussrechnungen” in Zeitschrift für Betriebswirtschaft, 36e jaargang 1966, pag. 82114.
 i Een overeenkomstige doch veel conservatievere maatstaf is door Gordon Donaldson uitgewerkt in „Corporate Debt Po­
licy”, Boston 1961. Een samenvatting hiervan is te vinden in Harvard Business Review 1962, pag. 117-131, „New Framework
for Corporate Debt Policy”. Zie tevens Hans E. Büschgen: „Zunehmende Fremdfinanzierung und Insolvenzgefahr” in Betriebs­
wirtschaftliche Forschung und Praxis, 27e jaargang 1975, pag. 107.
m ab blz. 9

— Evenzo m oeten produktiewaarborgende investeringen uit de lopende inkom ­
sten worden gefinancierd.
Produktiewaarborgende investeringen zijn investeringen die nodig zijn om de
economische levensduur van alle in bedrijf zijnde hoofdinstallaties zeker te stellen,
alsmede sociale en milieu-investeringen. Ook worden daartoe gerekend eventue­
le (strukturele) verhogingen van het bedrijfskapitaal, die voor de doorvoering van
de bestaande aktiviteiten noodzakelijk zijn. Vervanging van in bedrijf zijnde
hoofdinstallaties wordt tot de strategische investeringen gerekend, daar de beslis­
sing over vervanging van deze installaties versus om structurering naar nieuwe ak­
tiviteiten, een strategische beslissing is.
Met andere woorden het financieringsrisico is norm aal, w anneer slechts de
strategische investeringen inclusief de grotere vervangingsinvesteringen, alsm e­
de daarm ede verbonden (strukturele) verhogingen van het bedrijfskapitaal m et
vreem d verm ogen eventueel door desinvesteringen kunnen worden gefinan­
cierd.
Uit de mutatiebalans kunnen tevens de om vang en aard van de financieringsrisico’s worden afgeleid:
— De continuïteit op lange termijn komt in gevaar omdat:
• er geen financiële ruim te m eer is voor nieuwe strategische investeringen
• de reeds besloten en in uitvoering zijnde strategische investeringen stilge­
legd m oeten worden.
 — De continuïteit op korte termijn komt in gevaar omdat:
• de ondernem ing geen middelen heeft om de kapitaalgoederen in stand te
houden e n /o f te voldoen aan wettelijke verplichtingen
• de ondernem ing niet m eer kan voldoen aan de aan het beschikbaar gestel­
de verm ogen verbonden verplichtingen (rente en aflossingen).
De norm „norm aal financieringsrisico”, kan vertaald worden in balansverhou­
dingen zoals b.v. het aandeel van het eigen verm ogen in het totale vermogen.
 Deze vertaling leidt echter niet tot vaste m aar tot variabele verhoudingsgetal
len al naar gelang de verwachtingen die de ondernem ingsleiding heeft c.q. de
doelstellingen die deze kiest voor de bij de dynamische balansbeschouwing gehan­
teerde grootheden. In tabel 1 zijn deze relaties voor een gefingeerde onderne­
ming uitgewerkt. Hierbij wordt het aandeel van het eigen verm ogen in het totale
verm ogen gegeven in relatie tot de belangrijkste bij de in dit artikel, voor het be­
doelde afwegingsproces, gehanteerde grootheden. Hierbij dient te worden aan ­
getekend dat een dergelijk dynamisch model slechts door uitschakeling van de
tijdsfaktor in een com paratief statische vorm kan worden weergegeven. O f an ­
ders gesteld: de bij dit afwegingsproces gehanteerde uitgangspunten worden in
de tijd gezien als constanten verondersteld. Zouden deze uitgangspunten gemid­
deld in de tijd gezien een niveau hebben zoals om rand is aangegeven, dan kan
daaruit afgeleid worden dat de betreffende ondernem ing een gemiddeld aandeel
van het eigen verm ogen in het totale verm ogen van 35% zal m oeten nastreven14):

l4) Hierbij is uitgegaan van de volgende relatie:
_ j Rvbr [l —s —c (1 -s)] + s ■ a + c ■ a ( l —s) - p
f + f • h [l - s - c (1 - s)j
Zie voor de verklaring van de symbolen de tabel op pag. 11.
 m a b blz. 10

Tabel 1
Aandeel in eigen vermogen in % (x) bij normale Jinancieringsrisico
Bij een rentabiliteit voor
afschrijvingen en rente (r a u )in
% van:

Risicofaktoren

9

10

[T T ]

12

13

Ajlossingstermijn van het rentedragend
vreemd vermogen in jaren (t)

10,5
9,5
8,5
7,5
6,5

30
35
41
47
54

25
32
38
45
51

22
29
35
42
49

18
25
32
39
46

15
22
29
36
44

Rentevoet van het rentedragend vreemd
vermogen in % (f)

7
8
0
10
11

40
40
41
42
43

36
37
38
39
40

33
34
35
36
37

30
31
32
33
34

27
28
29
30
31

Dividend in % van de netto winst (c)

50
55
60
65
70

41
41
41
42
42

37
38
38
39
40

33
34
35
36
37

29
31
32
33
35

26
27
29
30
32

Afschrijvingen in % van het totale
vermogen (a)

6,5

31
36
41
46
51

28
33
38
43
48

25
30
35
40
45

22
27
32
37
42

19
24
29
34
39

2,8
3,0

35
38
41
44
48

29
32
35
32
38 [3 T
41
38
44
41

26
29
32
35
38

22
26
29
32
35

Aandeel rentedragend vreemd vermogen
in % van het totale vreemd vermogen (h)

43
45
[47]
49
51

36
39
41
44
46

29
32
35
32
38 1 35 |
41
38
43 40

26
29
32
35
37

22
26
29
32
34

Belastingen in % van de netto winst (s)

46
48

41
41
41
41
41

38
34
38
35
38 P 5 ]
38
35
39
36

31
31
32
32
33

28
28
29
29
30

6,1

[5 0
5,3
4,9
Aandeelprod. waarb. invest. in % van het
totale vermogen (p)

2,2
2,4
2 ,6

HÈ
52
54

Uit tabel 1 is voorts af te lezen dat het financieringsrisico groter wordt • en daar­
m ede dat tevens het na te streven aandeel van het eigen verm ogen in het totale
verm ogen hoger zal dienen te zijn - wanneer:
• de rentabiliteitsverwachtingen pessimistischer zijn
• de leningsvoorwaarden ongunstiger zijn
• op grond van geringere risicobereidheid van economische Subjekten hogere
dividendpercentages worden verlangd
• de kapitaalgoederen verouderd zijn c.q.  ten gevolge van een zwakkere marktpositie.
6. Groeien: zoeken naar nieuwe evenwichten

De hiervoor uitgewerkte relatie tussen risicobereidheid en rentabiliteit kan gra­
fisch als volgt worden w eergegeven'5):
In grafiek 3 geven de curven NR, en NR,, aan welke risicobereidheid (RB) „nor­
m aal” is in relatie tot de verwachte of ten doel gestelde rentabiliteit (rv) op basis van
alternatieve niveaus ten aanzien van leningsvoorwaarden, dividendpolitiek,
aandeel niet rentedragend vreem d verm ogen, niveau van afschrijvingen en produktiewaarborgende investeringen (zie tabel 1). Daarbij zijn de kredietvoorwaarden die aan NRj ten grondslag liggen aanzienlijk gunstiger dan die ten grondslag
liggen aan NR.,. De snijpunten van de lijnen NR m et gv geven dan de punten aan
waar sprake is van een „evenwichtige” groei, waarbij voldaan is aan in beide re ­
laties vastgelegde voorwaarden.
De relatie tussen de uitgangspunten e n /o f doelstellingen die ten grondslag lig­
gen aan het rentabiliteitsniveau en aan het financieringsrisico kunnen in een si­
mulatiemodel nader worden uitgewerkt. Dit model is de basis voor een dialoog
tussen onderscheiden bestuursniveaus binnen de ondernem ing en m et belangen­
groepen bij de ondernem ing over ondernem ingsplannen en het in dit kader vast
te stellen investerings- en financieringsbeleid.
 ' 5) Hierbij is uitgegaan van de volgende uitgangspunten:
aflossingstermijn van het rentedragend vreemd vermogen in jaren
rentevoet van het rentedragend vreemd vermogen
aandeel van het dividend in de netto winst
aandeel van de afschrijvingen in het totale vermogen
aandeel prod. waarb. invest. in het totale vermogen
aandeel rentedragend in het totale vreemd vermogen
aandeel belastingen in de netto winst

t f c a -

8,5
0,09
0,6
0,057

p - 0,026
h - 0,47
s - 0,5

Voorts is in dit \ oorbeeld aangenomen dat deze uitgangspunten in de loop van de periode constant blijven c.q. elkaar onderling
niet beïnvloeden.
Uit de hiervoor genoemde formules kan worden afgeleid:
groeifunktie:

gv = 0,4 rv (RB + 1)

risicofunktie NR.:
1

RB =

---------------------------- 1
0,381 1 -6 ,2 7 4 ry

risicofunktie NR^ is opgesteld bij een aflossingstermijn t = 7,5
0,8811
0,4453 - 5,6235 ry

m ab blz. 12

In het navolgende zeer vereenvoudigde voorbeeld wordt het karakter van dit
afwegingsproces weergegeven. Daarbij wordt ervan uitgegaan dat de onderne­
ming in de uitgangssituatie A (zie grafiek 4) haar groei op lange termijn van ge­
middeld 5% per jaar gebaseerd had op een rentabiliteitsverwachting ry van de
bestaande aktiviteitengebieden van 2,996 bij norm aal risico NR,. Voorts wordt
verondersteld dat de nieuw ingediende strategische plannen uitgaan van een ver­
slechtering van de rentabiliteitsverwachting van de bestaande aktiviteitengebie
den naar een rv van 2,1% en dat de aflossingstermijn van het rentedragend
vreem d verm ogen daalt van gemiddeld 8,5 jaar naar 7,5 jaar, zodat curve NR,
verschuift naar NR2.
 Zou de ondernemingsleiding slechts haar groeitem po verlagen van 5% naar
3,5% (zie grafiek 5), doch haar RB handhaven op 3,3 (= 23% EV in TV) dan volgt
de ondernem ing geen evenwichtig groeibeleid. Dit groeibeleid gaat uit van een
financiering m et een m eer dan „norm aal” risico.
m a b blz. 13

Grafiek 4

Grafiek 5

8v

3,5% 5%

Grafiek 6

De ondernemingsleiding zal dienen te streven naar een herstel van een evenwich
tige groei en zal daarbij een keuze maken die ligt tussen twee extrem e mogelijk­
heden (zie grafiek 6).
In het eerste geval zal zij er naar streven de rentabiliteitsverslechtering van de
bestaande aktiviteitengebieden ongedaan te maken door nieuwe projekten te en­
tam eren m et een hoge rentabiliteit (= expansie-, diversificatie-, of omstructureringsbeleid). Zij zal daarbij de groeivoet handhaven op 596 die, indien de rentabiliteitsverwachting r v gebaseerd is op optimale kosten- en prijscondities, slechts
gerealiseerd zal kunnen worden door aanvankelijk een nog groter financieel ri­
sico te accepteren dan RB = 3,3.
De rentabiliteitsverwachtingen van de nieuwe projekten m oeten dan echter
van dien aard zijn dat daardoor de rentabiliteit van de gehele ondernem ing stijgt
tot r y = 4,096 waardoor het rentedragend vreem d verm ogen daarna kan worden
verm inderd tot het niveau RB = 2,1 (= 3296 EV in TV) is bereikt. De ondernem ing
heeft dan de nieuwe „evenwichtssituatie” C bereikt. In dit alternatief wordt dus
prioriteit gegeven aan herstel van de rentabiliteit door vergroting van de groei
bij een aanvankelijke aanvaarding van een groter financieringsrisico.
 In het tweede geval zal de ondernemingsleiding ernaar streven de nieuwe
„evenwichtssituatie” D te bereiken door tijdelijk de groei zo sterk af te rem m en
m a b blz. 15

dat de omvang van het rentedragend vreem d verm ogen kan worden verm inderd
tot de positie RB = 1,4 is bereikt. H aar strategisch beleid op lange termijn wordt
daarna afgestemd op het lagere groeitem po van 296. Laatstgenoem d beleid is der­
halve gericht op het herstel van het financiële weerstandsverm ogen, door pri­
m air het vreem d verm ogen aan te passen aan de lagere rentabiliteitsverwachtingenTussen beide extrem e mogelijkheden - groeibeleid en herstel weerstandsver­
m ogen - liggen een aantal alternatieve mogelijkheden waarbij de hier bedoelde
evenwichtsstituatie bereikt kan worden. Deze evenwichtssituaties liggen dan tus­
sen de posities D en C op de lijn N R ,.
Door zowel interne als externe veranderingen kunnen de na te streven even­
wichtssituaties steeds weer worden verstoord. Met behulp van modeltechnieken
kunnen de factoren w aarm ede rekening gehouden m oet worden bij het vaststel­
len van zulke evenwichtssituaties, expliciet gemaakt worden en onderling consis­
tent worden afgewogen.
7. Financiële ruimte en rentabiliteit van strategische projekten

Evenzo kan op basis van de hiervoor beschreven m ethode worden vastgesteld
welke financiële ruim te er in de kom ende jaren beschikbaar is voor strategische
investeringen. Daarbij m oet expliciet gemaakt worden:
• onder welke (externe en interne) condities deze ruim te beschikbaar komt
• welke doelstellingen daarbij de binnen de ondernem ing te onderscheiden aktiviteitengebieden dienen te behalen
• welke financiële risico’s daarbij aanvaard worden
• welke minimale rentabiliteit de in te dienen strategische projekten dienen op
te leveren.
 In ons artikel in Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung16) is uitgewerkt op welke wijze dit sturingsinstrum ent in het planningspro­
ces kan worden opgenom en. Zijn de uitgangspunten en doelstellingen eenm aal
vastgelegd en aanvaard dan kan daaruit zowel de om vang van de financiële ruim ­
te als de aanwending daarvan worden afgeleid.
Zou de ondernemingsleiding kiezen voor een groei van 596 - zoals in de gra­
fieken 4 en 6 de punten A en C - dan bedraagt de m aximale om vang voor be­
talingen van reeds goedgekeurde o f nieuwe strategische investeringen incl. daar­
m ede verbonden verhoging van het bedrijfskapitaal van het totale vermogen:
+ groeivoet
+ afschrijvingen
- produktiewaarborgende invest.
5 96
5,796
2,696

= financiële ruimte

8,196

Deze financiële ruim te kan in de positie A en C onder „norm ale risico”-condities
worden gefinancierd nl. voor A bij een gemiddeld eigen verm ogensaandeel in het
totale verm ogen van 2396 en een netto winst rv = 2,996 over het totale verm ogen
en voor C bij een eigen verm ogensaandeel van 3296 en een netto winst van rv
1f'! Die finanzielle Spielraumrechnung als strategisches Instrument. W ordt waarschijnlijk gepubliceerd in het eerste kwartaal
1980.
 m ab blz. 16

= 4,0% over het totale vermogen. In de positie D is de groeivoet gv = 2% en be­
draagt de financiële ruim te 2,0 + 5,7 - 2,6 = 5,1% van het totale verm ogen bij
een netto winst ry = 2,1 % over het totale verm ogen en gefinancierd m et een ge­
middeld eigen verm ogensaandeel van 41 %. Hierbij zij nog eens m et nadruk erop
gewezen dat bij deze com paratief statische benadering de omvang van de finan
ciële ruim te gebonden is aan de evenwichtssituatie, waarbij voorts verondersteld
is dat deze evenwichtssituatie gedurende de gehele periode gehandhaafd kan blij­
ven.
Zo zou bij de beweging van de positie B naar de positie D - gebaseerd op de
doelstelling om het financiële weerstandsverm ogen a f te stem m en op de pessi­
mistischer rentabiliteitsverwachtingen - het mogelijk zijn dat gedurende enige ja ­
ren ook een deel van de afschrijvingen zal m oeten worden gebruikt voor de ver­
mindering van het vreem d vermogen. Pas als de gemiddelde positie D is bereikt
zal de financiële ruim te 5,1% van het totale verm ogen bedragen.
Een van de belangrijkste condities voor de daadwerkelijke realisering van de
omvang van de financiële ruim te is dat de binnen deze ruim te in te dienen stra­
tegische projekten tenminste aan een van te voren vastgestelde minimale rentabiliteitseis m oeten voldoen. De minimale rentabiliteitseis wordt in eerste instantie
vastgesteld in de evenwichtssituatie (in grafieken 4 en 6 de posities A, C en D).
Dit houdt impliciet in dat de rentabiliteit van de ondernem ing zonder investerin­
gen op de bij deze posities behorende niveaus kan worden gehandhaafd, als de
optimale kosten- en prijscondities onveranderd blijven.
 V eranderen deze wel dan kan de rentabiliteit gehandhaafd blijven als alle kos­
tenstijgingen in de opbrengstprijzen kunnen worden doorberekend e n /o f gecom ­
penseerd door produktiviteitsstijgingen.
De evenwichtsposities worden door de volgende kengetallen gekenmerkt:
Tabel 2:
Aandeel eigen verm ogen in % totale
verm ogen
Aandeel rentedragend vreem d verm ogen
in totale vreem d verm ogen
Rentabiliteit voor afschrijvingen en rente
— Afschrijvingen
= Rentabiliteit voor rente
./. Rente
= Rentabiliteit voor belasting
— Belastingen 5096
= Rentabiliteit na belasting
— Dividend 6096
= Mutatie eigen verm ogen
+ Mutatie vreem d verm ogen
= Groei totaal verm ogen
Totale investering
Produktiew aarborgende investeringen in
96 van het totale verm ogen

A

C

D

23,00

32,00

41,00

47,00
14,70
5,70
9,00
0,09x0,77x0,47
3,26
5,74
2,87
2,87
1,72
1,15
3,85
5,00
10,70

47,00
16,58
5,70
10,88
0,09x0,68x0,47
2,88
8,00
4,00
4,00
2,40
1,60
3,40
5,00
10,70

47,00
12,30
5,70
6,60
0,09x0,59x0,47
2,50
4,10
2,05
2,05
1,23
0,82
1,18
2,00
7,70

2,60

2,60

2,60

Voor de vaststelling van de minimale rentabiliteitseis voor strategische projekten
wordt ervan uitgegaan dat:
m a b blz. 17

• de rentabiliteit voor belasting slechts op het bedoelde evenwichtsniveau kan
worden gehandhaafd door doorvoering van produktiewaarborgende investe­
ringen
• de produktiewaarborgende investeringen eveneens alle kosten (incl. rente)
dekken die door deze investeringen worden veroorzaakt.
 O nder de hiervoor genoem de condities kan de minimale rentabiliteit voor rente
voor strategische investeringen als volgt worden berekend:

totale investering Xrentabiliteit voor rente produktiewaarborgende investeringen Xrente over het totale vermogen
totale investeringen —produktiewaarborgende investeringen
Voor de onderscheiden evenwichtsposities zijn de percentages van de minimaal
te behalen rentabiliteit voor rente evenals de daaruit af te leiden minimale rentabiliteit na belasting als volgt:

A.!

10,7 X 9,0 - 2,6 X 3,26
--------------------------------------------------------------------------------

—

Rentabiliteit
voor rente

Rentabiliteit
na belasting

10,896

3,6

13,496

4,8

8,796

2,5

8,1
^

,10,7 X 10,88 - 2,6 X 2,88 _

V J.
8,1
7,7 X 6,6 —2,6 X 2,5
5,1

In het voorgaande is ervan uitgegaan dat de rentabiliteit van de ondernem ing
gehandhaafd kan blijven op het bij de evenwichtspositie behorende niveau door
doorvoering van:
• produktiewaarborgende investeringen en
• strategische investeringen waarvan de rentabiliteit gemiddeld gelijk is aan een
bij deze positie behorend minimale rentabiliteitsniveau.
H et is echter mogelijk dat door wijzigingen in het (externe) economische kli­
m aat niet alleen de rentabiliteitsverwachtingen ongunstiger zijn, m aar ook de financieringsvoorwaarden zich in ongunstiger zin ontwikkelen. (D.w.z. in grafiek 4
van de evenwichtspositie A naar de positie B). De rentabiliteit van strategische
projekten zal dan aanzienlijk hoger m oeten zijn om de in grafiek 6 ten doel gestelde
evenwichtspositie C te bereiken. Niet alleen m oet in dit geval door nieuwe strategi­
sche investeringen de rentabiliteitsdaling (rv m et 0,896) worden overbrugd m aar
door ongunstiger leningsvoorwaarden m oet de doelstelling voor rv zelf nog eens
m et 1,1 punt worden verhoogd.
 Welke minimale rentabiliteitseis voor strategische projekten daaruit afgeleid kan
worden is m ede afhankelijk van:
m ab blz. 18

— de tijd waarin de evenwichtspositie C bereikt zal m oeten worden
— de middelen die daarvoor ter beschikking kunnen worden gesteld, en welk
financieringsrisico daarm ede aanvaard wordt
— het tem po waarin de nieuwe strategische investeringen de rentabiliteitsbijdrage leveren.
Het is duidelijk dat hierm ede het terrein van de comparatieve statica is verla­
ten.
De evenwichtspositie C kan gedurende de gemiddelde afschrijvingsperiode van
de bestaande aktiviteiten bereikt worden indien:
— de nieuwe strategische projekten een rentabiliteit opleveren waarvan het ge­
middelde gelijk is aan 4,896 (= rentabiliteit na belasting van evenwichtspositie
C)

— de groei van het totale verm ogen afgestemd wordt op de zich verbeterende
EV : VV-verhouding, beginnend m et een groeivoet van 296 blijkens grafiek
5.
Dit beleid gaat er dus vanuit dat, als reactie op de pessimistischer rentabiliteitsverwachting van de bestaande aktiviteiten en de ongunstiger financieringsvoorwaarden, de oorspronkelijke groeivoet van 596 wordt aangepast aan het lager ni­
veau van 296 en dat tegelijkertijd verwacht wordt dat nieuwe strategische projek­
ten gemiddeld aan de bij positie C behorende (hogere) minimale rentabiliteitseis
zullen voldoen. Gedurende de afschrijvingsperiode aanvaardt de ondernem ings­
leiding een m eer dan „norm aal” financieringsrisico. De ondernem ing loopt daarbij
het gevaar een onvoldoend financieel weerstandsverm ogen te hebben bij h er­
nieuwde ongunstige economische ontwikkelingen.
 Lijkt dit gevaar op lange termijn aanwezig dan zal de ondernemingsleiding de
voorbedoelde risicoperiode kunnen verkorten door een hogere rentabiliteitseis
te stellen aan nieuwe strategische projekten dan 4,896. Zij zal dan echter de ver­
m inderde risico als gevolg van de verkorting van de risicoperiode m oeten ver­
vangen door een risico dat het gevolg is van de grotere om vang van het ren te­
dragend vreem d vermogen. Hierdoor kan een groeivoet gevolgd worden die gro­
ter is dan 296. Voorts zullen daarbij projekten m et een korte omlooptijd de voor­
keur verdienen.
W orden de ondernemingsrisico’s (vooral ook op korte termijn), hoog ingeschat
en komt de gemiddelde rentabiliteitsverwachting voor strategische projekten niet
boven 2,596 uit, dan zal de ondernemingsleiding haar beleid m eer richten op de
evenwichtspositie D in grafiek 6. In het kader van dat beleid wordt een direkte
verm indering van het (rentedragend) vreem d verm ogen nagestreefd door gedu­
rende een aantal jaren ook een deel van de afschrijvingen te gebruiken.
Uiteraard gaat aan het hiervoor zeer summ ier beschreven afwegingsproces
tussen groei, risico en rentabiliteit vooraf de afweging in hoeverre door andere
m aatregelen de eerder beschreven rentabiliteitsverslechtering ongedaan ge­
m aakt kan worden.
 Daarbij zal onderzocht m oeten worden in hoeverre door:
• een gewijzigde markt- en prijspolitiek een betere opbrengsten- en kostenpositie
kan worden bereikt
• rationalisatie de produktiviteit kan worden verhoogd
• samenwerking m et andere ondernem ingen een betere rentabiliteitsbasis voor
te onderscheiden aktiviteitengebieden kan worden gerealiseerd
m a b blz. 19

• stilleggen van niet rendabele produktie-eenheden de gemiddelde rentabiliteit
kan worden verbeterd
• gunstiger leningsvoorwaarden, al o f niet voor specifieke projekten, het financieringsrisico kan worden verm inderd
• verm indering van de produktiewaarborgende investeringen (groter produktierisico, andere milieu-eisen) de ruim te voor strategische investeringen kan w or­
den vergroot.
Op basis van het door ons gehanteerde model kunnen de hier besproken
vraagstukken in onderling verband worden gebracht zodat een consistente be­
sluitvorming wordt gewaarborgd.
Uit het voorgaande blijkt tevens dat het bedrag tot waartoe een ondernem ing
bij haar groeibeleid gebruik zal kunnen m aken van het leverage-effekt, begrensd
wordt door haar streven naar een evenwichtige groei. Een evenwichtige groei is
slechts gewaarborgd bij een gemiddelde financiering op lange termijn m et een
„norm aal” fmancieringsrisico. In dit op continuïteit gericht beleid is tevens aan­
gegeven welk rentabiliteitsniveau (strategische) projekten m inimaal dienen te be­
halen. Slechts onder de conditie dat nieuwe projekten aan deze rentabiliteitseis
voldoen m ag gebruik gemaakt worden van het leverage-effekt.
8. Financieringsrisico en ondernemingsconceptie

Bij de vaststelling van de solvabiliteitsgrens bestaat het gevaar dat eenzijdig gelet
wordt op de verm ogensstruktuur (passiefzijde van de balans). Dit is correct zolang
het verm ogen uitsluitend is vastgelegd in duurzame produktiemiddelen en be­
drijfskapitaal. In dat geval kan de ondernem ing volledig beschikken over de totale
cash flow die de eventueel te onderscheiden aktiviteitengebieden opleveren.
 Daartegenover is zij ook volledig verantwoordelijk voor het nakom en van de con­
tractuele financiële verplichtingen. Zodra echter een deel van het verm ogen vast­
gelegd wordt in niet geconsolideerde deelnem ingen wordt op de balans van de
concem ondernem ing slechts het aandeel van de concernondernem ing in het
zichtbare eigen verm ogen van deze deelnem ingen weergegeven. Bij een eventue­
le latere consolidatie van een deelneming in de concem ondernem ing wordt dit
aandeel vervangen door de verschillende groepen aktiva, voorzieningen en
vreem d vermogen. Daardoor wordt het relatieve aandeel van het eigen verm o­
gen in het totale verm ogen van de concernondem em ing lager. De vraag dient
derhalve te worden behandeld in hoeverre bij de vaststelling van het „norm aal
financieringsrisico” - en de daaruit af te leiden eigen-vreemd verm ogen verhou­
ding - rekening m oet worden gehouden m et financiële „rechten” en „verplich­
tingen” m et betrekking tot niet geconsolideerde deelnemingen.
In hoeverre een niet geconsolideerde deelnem ing bij de vaststelling van het
„norm ale” financieringsrisico in feite beschouwd zal m oeten worden als een ge
consolideerde ondernem ing wordt bepaald door:
• juridische bindingen: „winstoverneming”, leninggarantie etc.
• maatschappelijke verplichtingen: vakbonden, overheden, imago verhinderen
veelal de stillegging van betreffende deelnem ing e n /o f de deelneming is van
dien om vang dat afstoten niet zonder m eer mogelijk is
• ondernemingsconceptie: betreffende deelnem ing is van belang voor het realise­
ren van om schreven hoofddoelstellingen van de ondernem ing.
 m a b blz. 20

Zodra deze of dergelijke voorwaarden zich voordoen wordt in wezen een blij­
vende economische band tussen de concem ondernem ing en de deelneming n a­
gestreefd. Bij de vaststelling van het „norm aal” fmancieringsrisico zal een derge­
lijke deelneming behandeld m oeten worden als een geconsolideerde onderne­
ming ook al heeft de feitelijke consolidatie (nog) niet plaatsgevonden. De concem ­
ondernem ing zal de contractuele financiële verplichtingen van deze deelneming
bij de vaststelling van het „norm ale” financieringsrisico m oeten betrekken. Dit
komt ook tot uitdrukking in het aandeel van het eigen verm ogen in het totale
verm ogen zoals deze op de balans van de concernondernem ing kan worden af­
gelezen.
Het voorgaande kan schematisch als volgt worden verduidelijkt. Daarbij wordt
ervan uitgegaan:
— dat alle deelnem ingen op grond van voorgaande overwegingen als „gecon­
solideerde” deelnem ingen m oeten worden beschouwd, naar rato van het
deelnemingspercentage
— dat deze deelnem ingen een zichtbaar eigen verm ogen hebben van 6
— dat de EV : W -verhouding 35 : 65 is bij een „norm aal” financieringsrisico.
 De balans van deze in de gepubliceerde balans niet geconsolideerde - deelne­
mingen ziet er als volgt uit:
Deelnemingen
Duurzame produktiemiddelen
Deelnemingen
Bedrijfskapitaal
Liquide middelen

10
0
6
1

Eigen Vermogen
Vreemd Vermogen

17

6
11

17

De balans van de overige - in de gepubliceerde balans wel geconsolideerde - aktiviteiten ziet er als volgt uit:
Geconsolideerde aktiviteiten
Duurzame produktiemiddelen
Deelnemingen
Bedrijfskapitaal
Liquide middelen

46
0
27
10
83

Eigen Vermogen
Vreemd Vermogen

29
54

83

De balans van de ondernem ing op basis waarvan het „norm aal” financieringsri­
sico wordt berekend ziet er als volgt uit:

m ab blz. 21

Concernbalans (niet geconsolideerd)
Duurzame produktiemiddelen
Bedrijfskapitaal
Liquide middelen

56
33
11

Eigen Verm ogen
Vreem d Vermogen

35
65
100

100

In de gepubliceerde balans wordt van de niet geconsolideerde deelnem ingen
slechts het aandeel van de concernondernem ing in het zichtbare eigen verm ogen
van deze deelnem ingen getoond. De getoonde balans heeft derhalve de volgende
struktuur:
Gepubliceerde (geconsolideerde) balans
Duurzame produktiemiddelen
Deelnemingen
Bedrijfskapitaal
Liquide middelen

46
6
27
10

Eigen Vermogen
Vreem d Vermogen

89

35
54

89

Het aandeel van het eigen verm ogen in het totale verm ogen is dan 3996.
9. Tenslotte

Met behulp van ons model voor de afweging van ondernem ingsgroei, rentabi
liteit en fmancieringsrisico wordt bereikt dat investeringsbeslissingen afgestemd
worden op expliciet te stellen afwegingsfaktoren die liggen tussen strategische
doelstellingen op lange termijn en fmancieringsrisico op korte termijn. Er bestaan
geen m odeltechnieken om het ondememingsrisico uit te bannen.
Wel kan worden aangegeven welke risico’s de ondernem ingsleiding bij inves­
teringsbeslissingen concreet loopt, zodat expliciet kan worden vastgesteld welke
risico’s en tot welke omvang deze bereid is te aanvaarden bij concrete investe­
ringsbeslissingen.
 Hierdoor is het tevens mogelijk om snel te reageren w anneer bedoelde risicofaktoren zich wijzigen. Daardoor blijft een groeibeleid op lange termijn afgestemd
op kansen en gevaren op korte termijn. Een „groeibeleid” is dan tegelijkertijd een
„overlevingsbeleid”.
m ab blz. 22.
