Beursgenoteerde ondernemingen
THEMA

Beursgenoteerde
ondernemingen
en de publicatie van koersgevoelige informatie
(artikel 28h Fondsenreglement)
Cor Herkströter
beleggend publiek. Artikel 28h van het Fondsenreglement speelt in de informatieverstrekking aan de
beleggers een belangrijke rol. Dat blijkt duidelijk uit
de door de Adviescommissie Fondsenreglement (de
Adviescommissie) behandelde adviesaanvragen en de
uitgebrachte adviezen gedurende de circa tweeënhalf
jaar sinds de instelling van deze commissie door
Euronext.
In dit artikel wordt achtereenvolgens ingegaan op de
Adviescommissie en zijn werkterrein (paragraaf 2),
de inhoud van artikel 28h (paragraaf 3) en de sancties
op overtredingen van het Fondsenreglement (paragraaf 4). Het artikel wordt afgesloten met een samenvatting en conclusie (paragraaf 5).
SAMENVATTING Een beursgenoteerde onderneming dient uitermate zorgvuldig om te gaan met het openbaar maken van koersgevoelige informatie. Feiten en gebeurtenissen waarvan mag
worden verwacht dat daarvan een aanmerkelijke invloed op de
koers zal kunnen uitgaan, dienen terstond te worden gepubliceerd.
De

door

Euronext

ingestelde

Adviescommissie

Fondsenreglement adviseert de directie over vermoede overtredingen door uitgevende instellingen en de te nemen maatregelen als naar haar oordeel sprake is van een of meer kennelijke
overtredingen. De uitgebrachte adviezen worden in principe
gepubliceerd, onafhankelijk van de beslissing van Euronext die
adviezen te volgen of niet. De belegger kan op grond van een
desbetreffend uitgebracht advies zelf besluiten of het zinvol is
verdere actie te ondernemen tegen de uitgevende instelling die
de regels heeft overtreden.
 1

Inleiding
Een onderneming die op de beurs van Euronext
Amsterdam N.V. (Euronext) is genoteerd, heeft, voorafgaand aan de beursintroductie, een Noteringsovereenkomst met de beurs gesloten. In deze overeenkomst en in het Fondsenreglement van Euronext is
onder meer vastgelegd welke informatie een beursgenoteerde onderneming moet verstrekken aan het

Prof. Drs. C.A.J. Herkströter RA is hoogleraar Internationaal
Management aan de Universiteit van Amsterdam. Daarnaast
vervult hij diverse toezichthoudende en adviserende functies,
onder andere voorzitter RvC van ING en DSM, Trustee IASC
Foundation en voorzitter Adviescommissie Fondsenreglement
Euronext Amsterdam.
 d e c e m b e r

2 0 0 2

2

De Adviescommissie Fondsenreglement
De Adviescommissie is door Amsterdam Exchanges
N.V., de voorganger van Euronext, met ingang van
1 januari 2000 ingesteld. De samenstelling, taak en
werkwijze van de Adviescommissie zijn vastgelegd in
het Reglement Adviescommissie Fondsenreglement
dat (door verwijzing) deel uitmaakt van het Fondsenreglement. De verwijzing betreft vooral de bepaling in
artikel 65.4 van het Fondsenreglement, die luidt: ‘Het
Reglement Adviescommissie Fondsenreglement maakt
integraal deel uit van het Fondsenreglement’. De
Adviescommissie bestaat uit ten minste tien personen, inclusief de voorzitter en een plaatsvervangend
voorzitter. De voorzitter en de plaatsvervangend
voorzitter worden op voordracht van de beurs en de
Adviesraad van Euronext benoemd door de president
van de Arrondissementsrechtbank in Amsterdam. De
leden van de Adviescommissie worden benoemd
door de voorzitter, wederom op voordracht van de
beurs en de Adviesraad van Euronext. Het Reglement
Adviescommissie Fondsenreglement bepaalt dat de
voorzitter en de plaatsvervangend voorzitter moeten

MAB

589

THEMA
beschikken over de ervaring, onafhankelijkheid en
betrouwbaarheid die voor de vervulling van hun
functies is vereist. Van de overige leden van de
Adviescommissie dient de helft te voldoen aan de
eisen voor benoembaarheid tot rechter in een arrondissementsrechtbank. De resterende leden dienen
deskundig te zijn op het gebied van de uitgifte van en
de handel in effecten, de bedrijfseconomie of de
accountancy. De voorzitter benoemt eveneens de
secretaris van de Adviescommissie. Ook de secretaris
dient te voldoen aan de eisen voor benoembaarheid
tot rechter in een arrondissementsrechtbank. Artikel
2.1 van het Reglement Adviescommissie Fondsenreglement geeft de rol van de Adviescommissie aan
als: ‘De (Advies)commissie adviseert Euronext, op haar
verzoek, omtrent vermoede overtredingen door Uitgevende Instellingen van het Fondsenreglement’. In
artikel 2.2 wordt duidelijk gestipuleerd dat de
bevoegdheden van Euronext terzake van enige vermoede of geconstateerde overtreding door een
Uitgevende Instelling door de (werkzaamheden van)
de Adviescommissie niet worden aangetast.
 De werkzaamheden van de Adviescommissie beperken zich niet tot het geven van advies inzake vermoede overtredingen van artikel 28h van het Fondsenreglement, al leert de ervaring van de afgelopen
tweeënhalf jaar dat die overtredingen het meest voorkomen. Een beursgenoteerde onderneming is onder
meer verplicht tot reguliere publicatie van de (half)jaarcijfers, het aankondigen van dividend en het uitbrengen van een jaarverslag.
3

590

MAB

Artikel 28h van het Fondsenreglement
Artikel 28h verplicht een beursgenoteerde onderneming ‘terstond een publicatie te doen omtrent elk feit of
elke gebeurtenis betreffende de uitgevende instelling
waarvan moet worden aangenomen dat hiervan een
aanmerkelijke invloed op de koers zal uitgaan. Dit
betreft in het bijzonder belangrijke nieuwe feiten op haar
arbeidsterrein die niet algemeen bekend zijn, en die
gezien hun gevolgen voor de vermogens- en financiële
situatie en de algemene zaken bij de uitgevende instelling tot een aanzienlijke koerswijziging van haar aandelen kunnen leiden’. In tegenstelling tot de informatie
die een beursgenoteerde onderneming in ieder geval
dient te verspreiden en ten aanzien waarvan zij geen
beoordelingsvrijheid heeft, is de beoordeling van de
koersgevoeligheid van andere informatie de verantwoordelijkheid van het bestuur van de beursgenoteerde onderneming. Een beursgenoteerde onderneming
moet ‘terstond’ koersgevoelige informatie publiceren.
 Wat betekent dat? Dat publicatie van informatie

plaatsvindt zodra de feiten of omstandigheden waarvan mag worden verwacht dat daarvan ‘een aanmerkelijke invloed op de koers zal uitgaan’ in voldoende
mate vaststaan. Tot medio 2002 heeft de Adviescommissie Euronext in eenentwintig gevallen van
advies gediend. Het betreft hier door de afdeling
Compliance aan de directie van Euronext gerapporteerde zaken waarin naar haar oordeel sprake is van
overtredingen van het Fondsenreglement. De eenentwintig aan de adviescommissie voorgelegde adviesaanvragen hadden in zestien gevallen betrekking op
overtreding van artikel 28h, al of niet in combinatie
met het overtreden van andere bepalingen van het
Fondsenreglement of van de door de uitgevende instelling met Euronext gesloten Noteringsovereenkomst. In vier van de eenentwintig gevallen was de
Adviescommissie van oordeel dat er géén sprake was
van een kennelijke overtreding. In de overige gevallen
bevestigde de Adviescommissie de opvatting van
Euronext dat kennelijk in strijd was gehandeld met
het Fondsenreglement en/of de Noteringsovereenkomst. In zeven gevallen leidde dat niettemin tot het
advies géén maatregelen te nemen tegen het desbetreffende beursgenoteerde fonds gezien de bijzondere
omstandigheden waaronder het kennelijk overtreden
van de regels had plaatsgevonden. In tien gevallen
adviseerde de Adviescommissie tot het opleggen van
een maatregel als bedoeld in artikel 65 van het Fondsenreglement in de vorm van een ernstige schriftelijke
waarschuwing (twee keer) of een schriftelijke waarschuwing (acht keer). In acht van de tien gevallen
waren de waarschuwingen het gevolg van het
kennelijk overtreden van artikel 28h, al dan niet in
combinatie met andere bepalingen van het Fondsenreglement. Artikel 28h blijkt dus duidelijk een bepaling te zijn waarmee genoteerde fondsen moeite hebben. Op grond van de door de Adviescommissie
behandelde zaken lijkt de opvatting gewettigd dat de
moeilijkheid niet zo zeer ligt in het onderkennen van
de feiten en omstandigheden die van koersgevoelige
aard waren en dus onmiddellijk aan het beleggend
publiek hadden moeten worden gemeld. Het probleem was veeleer het bepalen van het tijdstip waarop
de informatie naar buiten moest worden gebracht.
 ‘Terstond’ werd ondergeschikt gemaakt aan internorganisatorische en procedurele overwegingen. Een
veel voorkomende overweging was dat voor publicatie eerst de Raad van Commissarissen nog moest
worden ingelicht. Het tijdstip van overleg met de
Raad van Commissarissen werd dan veelal bepaald
door de datum voor een reeds eerder vastgestelde vergadering. In haar eerste jaarverslag, over 2000, vastgesteld op 15 oktober 2001, zegt de Adviescommissie

d e c e m b e r

2 0 0 2

daarover het volgende: ‘Opmerking verdient dat in een
aantal van de uitgebrachte adviezen naar voren komt
dat een genoteerd fonds zich naar het inzicht van de
Adviescommissie niet op redenen van interne of organisatorische aard zal kunnen beroepen teneinde niet terstond de koersgevoelige informatie openbaar te maken.
Zo kan, volgens enkele van de uitgebrachte adviezen,
niet met vrucht een beroep worden gedaan op de veronderstelling dat de geplande publicatie van de (half)jaarcijfers, die zal plaatsvinden op een datum gelegen enkele
weken nadat de koersgevoelige informatie bij het
bestuur van de onderneming bekend is geworden, een
aangewezen moment zou zijn om die koersgevoelige
informatie te openbaren en in een nader kader te plaatsen’. Ook houdt het geen steek dat het bestuur van de
onderneming meent eerst enige tijd te moeten nemen
om de koersgevoelige informatie nader doordacht te
analyseren op oorzaken en mogelijke gevolgen voordat tot publicatie wordt overgegaan. Een publicatie,
zo nodig in algemene bewoordingen, zodra de feiten
en gebeurtenissen die tot een aanmerkelijke invloed
op de koers in voldoende mate vaststaan, is de aangewezen weg.
4

commissie is van oordeel dat langzamerhand uitbreiding zal worden gegeven aan het aantal te adviseren
maatregelen op grond van uitgebreidere ervaring met
aan haar voor advies voorgelegde vermoede overtredingen.
 In sommige commentaren, onder meer van de
Vereniging van Effectenbezitters (VEB), is wel geopperd dat die maatregelen te weinig effect sorteren.
Een boetestelsel en/of het direct inschakelen van de
Autoriteit Financiële Markten (Autoriteit-FM) zou
meer afdoende zijn in het geval het Fondsenreglement wordt overtreden. Ik deel die mening niet.
Bij een boete, die niet ten goede komt aan beleggers,
doet zich de vraag voor of daarvan een betere werking uitgaat dan van het verstrekken van open, onafhankelijke en uitvoerige informatie over gemaakte
overtredingen en de daarop voorgestelde sancties. De
voorgestelde maatregelen moeten worden beschouwd
in samenhang met de inhoud van de adviezen die de
Adviescommissie uitbrengt. Elk advies wordt in principe integraal gepubliceerd (zie website van Euronext), onafhankelijk van de beslissing van Euronext
om dat advies te volgen of niet. Elke belegger kan
kennisnemen van een advies met de daarin voorgestelde maatregel. Een uitgevende instelling komt
daarmee uitvoerig in de publiciteit, wat als negatief
en onplezierig zal worden ervaren. Nog belangrijker
evenwel is dat iedere belegger die meent als gevolg
van een overtreding door een uitgevende instelling
schade te hebben geleden, met het advies in de hand
een civiele procedure tegen de desbetreffende uitgevende instelling kan beginnen. In het geval de
Adviescommissie zou adviseren tot het schorsen of
vervallen verklaren van de officiële notering, zou het
onder omstandigheden zinvol kunnen zijn de
Autoriteit-FM van het advies formeel op de hoogte te
stellen. Vanwege het onafhankelijke karakter van de
commissie, de transparantie van haar adviezen en de
aan haar gestelde eisen van deskundigheid lijkt mij
het overhevelen van haar taken naar de Autoriteit-FM
weinig zinvol. De door de Adviescommissie uitgebrachte adviezen bieden beleggers een belangrijk
hulpmiddel bij het bepalen van hun toekomstige
beleggingsvoorkeur.
 Sancties op overtredingen van het
Fondsenreglement
Het is jammer dat genoteerde fondsen bij twijfel over
het tijdstip en/of de vorm van publicatie van koersgevoelige informatie niet vaker in overleg treden met
de Commissaris voor de Notering. Dit zou kunnen
voorkomen dat een uitgevende instelling de regels
overtreedt. Soms wordt gesuggereerd dat de informatie die Euronext verstrekt over de strekking van artikel
28h te wensen overlaat. De brochure ‘Beursgenoteerde
Ondernemingen en Koersgevoelige Informatie’ geeft
echter uitvoerige uitleg over dit onderwerp.
 Omtrent de sancties die van toepassing zijn op overtreding van het Fondsenreglement zegt artikel 65 van
het reglement weinig meer dan dat ‘onder meer’ kan
worden overgegaan tot ‘schorsing van de officiële notering’ dan wel het ‘vervallen (verklaren) van de notering’. Twee maatregelen die héél ver gaan en naar
mijn mening zeker in het geval van overtreding van
artikel 28h bijna altijd té ver gaan. De Adviescommissie moet het dus hebben van het invulling
geven aan ‘onder meer’ in relatie tot de ernst van de
overtreding. In haar adviezen aan Euronext over aan
uitgevende instellingen op te leggen maatregelen bij
overtreding van het Fondsenreglement heeft de
Adviescommissie zich beperkt tot het voorstellen van
het geven van een ernstige schriftelijke waarschuwing
dan wel een schriftelijke waarschuwing. De Advies-

d e c e m b e r

2 0 0 2

5

Samenvatting en conclusie
Een beursgenoteerde onderneming dient uitermate
zorgvuldig om te gaan met het openbaar maken van
koersgevoelige informatie. Feiten en gebeurtenissen
waarvan mag worden verwacht dat daarvan een aanmerkelijke invloed op de koers zal kunnen uitgaan,

MAB

591

THEMA
dienen terstond te worden gepubliceerd. Terstond, of
onmiddellijk, betekent in dezen zodra die feiten en
gebeurtenissen in voldoende mate vaststaan. De door
Euronext ingestelde Adviescommissie Fondsenreglement adviseert de directie over vermoede overtredingen door uitgevende instellingen en over de te
nemen maatregelen als naar haar oordeel sprake is
van een of meer kennelijke overtredingen. De uitgebrachte adviezen worden in principe gepubliceerd,
onafhankelijk van de beslissing van Euronext die
adviezen te volgen of niet. De belegger kan op grond
van een desbetreffend uitgebracht advies zelf besluiten of het zinvol is verdere actie te ondernemen tegen
de uitgevende instelling die de regels heeft overtreden. Sancties in de vorm van het schorsen of vervallen van de notering gaan bij overtreding van artikel
28h veel te ver. Ook het hanteren van sancties in de
vorm van een boetestelsel en/of het direct inschakelen
van de Autoriteit Financiële Markten (Autoriteit-FM)
wordt afgewezen.
 In relatie tot de ernst van de overtreding heeft de
Adviescommissie in haar adviezen aan Euronext over
aan uitgevende instellingen op te leggen maatregelen
bij overtreding van het Fondsenreglement zich
beperkt tot het voorstellen van het geven van een ernstige schriftelijke waarschuwing dan wel een schriftelijke waarschuwing. De Adviescommissie is van oordeel dat langzamerhand uitbreiding zal worden
gegeven aan het aantal te adviseren maatregelen op
grond van uitgebreidere ervaring met aan haar voor
advies voorgelegde vermoede overtredingen.
Genoteerde fondsen kunnen bij twijfel over het tijdstip en/of de vorm van publicatie van koersgevoelige
informatie in overleg treden met de Commissaris
voor de Notering. Dit zou kunnen voorkomen dat
een uitgevende instelling de regels overtreedt. ■

592

MAB

d e c e m b e r

2 0 0 2.
