Financieringskeuze en financieringshierarchie:
FINANCIERING

Financieringskeuze en
financieringshierarchie:
mm

m

m

■

■ ■■

■

■

De visie van Belgische managers

F I N A N C I E R I N G

Prof. E. Durinck, Prof. E. Laveren e n ./. Vandenbroucke'

1 Probleemstelling
De financieringsbeslissing (of vermogensstructuurbeslissing) werd de laatste decennia vooral
bestudeerd vanuit een normatieve benadering.
Hierbij was de aandacht voornamelijk gericht op
de vraag of de ondernemingsleiding de waarde van
de onderneming kan verhogen door het nemen van
de gepaste financieringsbeslissing en of er voor
elke onderneming een optimale verhouding tussen
het eigen en het vreemd vermogen bestaat.
Aan de hand van een schriftelijke enquête
proberen wij inzicht te krijgen in de wijze waarop
in de praktijk financieringsbeslissingen worden
genomen en welke elementen van belang zijn bij
de financieringskeuze. Bij de vraagstelling in de
enquête en de interpretatie van de resultaten laten
we ons inspireren door belangrijke aspecten uit de
verschillende vermogensstructuurtheorieën. De
kenmerkende aspecten van deze theorieën worden
in punt 2 kort gesitueerd. Daarna schetsen we in
punt 3 de empirische opzet en bespreken we de

Prof. E. Durinck is gewoon hoogleraar aan de faculteit
Toegepaste Economische Wetenschappen (TEW) van de
Universitaire Faculteiten Sint-lgnatius te Antwerpen (UFSIA).
Prof. E. Laveren is hoofddocent aan de faculteit TEW van
de UFSIA en voorzitter van het onderzoeksdepartement
Bedrijfseconomie.
J. Vandenbroucke is licentiaat in de TEW en is lid van het
Assisterend Academisch Personeel van de faculteit TEW,
UFSIA.
De auteurs zijn verbonden aan de vakgroep Ondernemingsfinanciering van de faculteit TEW van de UFSIA. Zij verrichten
er binnen het departement Bedrijfseconomie onderzoek op het
vlak van de financieringsbeslissing en het investeringsgedrag
van ondernemingen.
246

resultaten van de enquête. In een laatste punt
worden de meest opvallende bevindingen samen­
gevat en geïnterpreteerd.
 2 Vermogensstructuurtheorieën
Binnen de bedrijfseconomie wordt de maxima­
lisatie van de aandeelhouderswaarde algemeen
aanvaard als de voornaamste ondememingsdoelstelling.2De beslissingen die op termijn tot een
realisatie van deze doelstelling moeten leiden,
kunnen onderverdeeld worden in een drietal
categorieën: dividend-, financierings-, en inves­
teringsbeslissingen.
Modigliani en Miller (1958) toonden aan dat
bovenstaande beslissingen binnen een perfecte
kapitaalmarkt onafhankelijk zijn en dat enkel de
investeringsbeslissingen een invloed uitoefenen op
de marktwaarde van de onderneming. Bovendien
zijn de vermogenskosten volgens hen constant en
enkel afhankelijk van de risicoklasse waartoe de
onderneming behoort.
Sinds de publicatie van deze stelling werden
verschillende vermogensstructuurtheorieën
ontwikkeld die enerzijds het belang aantonen van
de financierings- en dividendbeslissing met
betrekking tot de marktwaarde van de onderne­
ming en anderzijds de interdependentie bestuderen
van de verschillende beslissingsprocessen. Daar­
toe wordt telkens uitgegaan van bepaalde markt­
imperfecties, die bij de ‘irrelevantiestelling’ van
Modigliani en Miller (1958) per definitie werden
uitgesloten.1
Om hun stellingen te motiveren baseren
verschillende vermogensstructuurtheorieën zich op
de fiscale aftrekbaarheid van de interestlasten. De
‘Static Trade-off theorie beschouwt de aftrek­
baarheid van interestlasten als één van de meest

MEI 1997

E0AB

doorslaggevende factoren bij het samenstellen van
de vermogensstructuur die de waarde van de
onderneming maximaliseert. Bij het aantrekken
van bijkomend schuldkapitaal moet steeds de
afweging worden gemaakt tussen de bijkomende
belastingvoordelen en de toename van de ver­
wachte faillissementskosten.
 Andere theorieën steunen zich op modellen van
asymmetrische informatie en agency-relaties. De
‘Agency Cost’ theorie stelt dat omwille van het
belangenconflict tussen aandeelhouders en mana­
gers meer schulden worden aangegaan dan in een
situatie van perfecte informatie. De managers
beschikken namelijk over meer informatie met
betrekking tot de investeringen en zijn ook eerder
geneigd projecten uit te voeren waar ze persoon­
lijk voordeel bij hebben. Indien schuldfinanciering
enkel mogelijk is tegen een te hoge prijs kan zo
voorbij worden gegaan aan investeringen met een
positieve netto contante waarde. Ook de toezichtsen controlekosten die gepaard gaan met de opvol­
ging van een financieringsovereenkomst kunnen
als agency kosten worden beschouwd.
De ‘Free Cash Flow’ theorie stelt dat het vaste
aflossingsplan van de interestlasten ertoe kan
bijdragen dat de vrije kasstromen4 binnen de
onderneming beperkt blijven. Dit verkleint de kans
dat intern gegenereerde middelen zouden worden
ingezet waar het bedrijfseconomisch niet verant­
woord is. Het conflict van de tegenstrijdige
belangen tussen managers en aandeelhouders
wordt hierdoor gedeeltelijk opgelost.
Volgens de ‘Pecking Order’ theorie van Myers
(1993) worden de verscheidene financieringsvormen door de ondernemingen in een bepaalde
volgorde aangewend. Deze volgorde komt tot
stand door problemen van asymmetrische informa­
tie tussen ondememingsleiders en potentiële
investeerders wat betreft de interne werking en
financiële toestand van de onderneming. Op die
manier komt Myers tot de volgende ‘Pecking
Order’: de voorkeur gaat uit naar interne financie­
ring, dan naar vreemd vermogen en ten slotte naar
aandelenkapitaal. De kosten van deze financieringsmogelijkheden variëren van niet tot zeer
gevoelig voor asymmetrische informatie (Kemna
et al., 1994, p. 102). Volgens de ‘Pecking Order’
theorie weerspiegelt de vermogensstructuur enkel
de cumulatieve financieringsbehoefte van een
onderneming.
 Een laatste klasse van vermogensstructuurtheorieën steunt in haar argumentatie op het idee

MEI 1997

IfflAB

van Ross (1977), die als eerste een signaalfunctie
verbond aan de vermogensstructuur van onderne­
mingen. Volgens de ‘Signalling’ theorie kan het
agency-vraagstuk en het probleem van asymmetri­
sche informatie gedeeltelijk worden opgelost door
de informatie te benutten die in de vermogens­
structuur van een onderneming bevat is.
De ‘Stakeholder’ theorie bouwt hierop verder.
Volgens de ‘Stakeholder’ theorie hebben ook de
impliciete rechten een grote invloed op de samen­
stelling van de vermogensstructuur. Via de
vermogensstructuur kan aan de belanghebbenden5
namelijk een beeld gegeven worden van de
betrouwbaarheid en de subjectieve waarde van
een onderneming. Daar dit leidt tot vertrouwen bij
de stakeholders, kunnen de impliciete rechten
tegen een hogere prijs verkocht worden.
De vermogensstructuurtheorieën die hier kort
werden vermeld bieden ieder op zich een specifie­
ke invalshoek van waaruit de financieringsbeslissing kan worden bestudeerd. We bekijken in punt
3 of, en zo ja in welke mate, deze theoretische
verbanden en relaties ook in de praktijk terug te
vinden zijn. In de enquête werd gepeild naar de
relevantie van achtereenvolgens de risico-rendement relatie vooropgesteld in de financiële theorie
(3.1), het belang van belastingvoordelen verbon­
den aan vreemd vermogen (3.2), de effecten van
schuldfinanciering (3.3), agency-kosten van
vreemd en eigen vermogen (3.4), het belang van
impliciete rechten (3.5) en de relevantie van de
financieringshiërarchie zoals die in de Pecking
Order theorie wordt afgeleid (3.6).
3 Empirisch onderzoek en resultaten
In de internationale financieringsliteratuurzijn
ons slechts enkele studies bekend die op basis van
een enquête onderzoek hebben verricht naar het
vermogensstructuurvraagstuk, met name Toy et al.
(1974), Pinegar en Wilbricht (1989) en Cools
(1991). Waar mogelijk zullen we hun bevindingen
met onze resultaten vergelijken.
 Onze analyse is gebaseerd op de antwoorden
van 1066financiële directeuren of verantwoorde­
lijken financiering in Belgische handels- en
industriële ondernemingen. De betreffende onder­
nemingen zijn wettelijk verplicht hun jaarrekening
te publiceren volgens het volledig schema7,
behaalden in 1990 een omzet van minimaal 750
miljoen BEF en hadden minstens 50 werknemers
in dienst.
247

T a b e l 1: R a n g s c h i k k i n g v a n e n k e l e f i n a n c i e r i n g s m i d d e l e n v o l g e n s k o s t e n a s p e c t

W in s tin h o u d in g

A a n d e le n

I n v e s te r in g s k r e d ie t

L e a s in g

K a s k r e d ie t

4,12

3,96

3,14

2,32

1.43

Score' 1

'*' De score werd berekend door de percentages van de rubrieken ‘goedkoopst’ tot ‘duurst’ te vermenigvuldigen met respectievelijk 5 tot 1. Een hogere
score duidt op een lagere perceptie van de betreffende financieringskosten (zie ook Pinegar en Wilbrichl. 1989, p.85). De financieringsvormen zijn hier
gerangschikt volgens score.
3.1 Rangschikking van enkele
financieringsmiddelen volgens kostenaspect
In eerste instantie peilen we naarde relevantie
van de risico-rendement relatie die in de financiële
theorie wordt afgeleid. We gaan na in welke mate
financiële directeuren verscheidene financieringsvormen beoordelen in termen van de vermogenskosten en het risico dat eraan verbonden is. De
vooropgestelde financieringsvormen zi jn: aande­
lenkapitaal, winstinhouding, investeringskrediet,
leasing en kaskrediet.
 We zien in tabel 1 dat eigen vermogen, zowel
extern (aandelenkapitaal) als intern (winstinhou­
ding) door de respondenten als het goedkoopst
worden ervaren. Daarna volgen respectievelijk het
investeringskrediet, leasing en het kaskrediet. We
merken op dat nieuw aandelenkapitaal overtuigend
als goedkoper wordt ervaren dan bijkomende
schuldfinanciering. Vanuit de financiële theorie
zouden we eerder het omgekeerde verwachten.
Enerzijds is extern eigen vermogen risicokapi­
taal waarvoor een risicopremie boven de risico­
vrije rentevoet moet vergoed worden. Hoewel men
niet contractueel verplicht is om op bepaalde
tijdstippen een dividend uit te keren, zal op termijn
toch aan de wensen van de aandeelhouders
voldaan moeten worden teneinde de continuïteit
van de ondernemingsactiviteit te verzekeren.
Wordt in een bepaalde periode bijvoorbeeld voor

inhouding van de winst geopteerd, dan neemt dit
niet weg dat op de geïnvesteerde middelen vol­
doende rendement moet behaald worden zodat de
aandeelhouders later een meerwaarde kunnen
realiseren. Deze meerwaarde vergoedt de aandeel­
houders voor de gederfde dividenduitkering. Het is
mogelijk dat deze alternatieve kosten niet worden
opgenomen in de perceptie van de financierings­
kosten van aandelenkapitaal.
Anderzijds ziet men blijkbaar de fiscale voordelen
van interestbetalingen verbonden aan schuldfinan­
ciering over het hoofd (cfr. infra). Ook de perio­
dieke rentebetalingen vervat in financiële leasingcontracten zijn fiscaal interessant. Deze indirecte
kostenfactoren komen echter niet naar voor in de
rangorde die op basis van tabel 1 werd afgeleid.
 3.2 Belang van belastingvoordelen
In tegenstelling tot wat in Modigliani en Miller
(1963) wordt vooropgesteld, blijken de voordelen
van vreemd versus eigen vermogen op fiscaal vlak
zeer gering (zie tabel 2). De aftrekbaarheid van
interestlasten wordt door 25% van de responden­
ten als niet belangrijk beoordeeld, door 27% als
weinig belangrijk en door nog eens 27% als
slechts middelmatig belangrijk. Ook de resultaten
van vraaggesprekken met Nederlandse financiële
managers tonen rond dit onderwerp een verdeelde
mening (Cools, 1991).
'l a b e l 2 : B e la n g v a n b e l a s t i n g v o o r d e l e n

interestgebonden
niet-interestgebonden

248

D o o r s la g -

H eel

M id d e lm a tig

W e in ig

N ie t

gevend

b e la n g r ijk

b e la n g r ijk

b e la n g r ijk

b e la n g r ijk

2,9%

18.3%

26,9%

26,9%

25%

0%

18.3%

29.8%

27,9%

24%

MEI 1997

We moeten er evenwel rekening mee houden
dat er niet alleen aan interesten belastingvoordelen
verbonden zijn. Ook de niet-interestgebonden
belastingvoordelen, zoals afschrijvingen bijvoor­
beeld, kunnen een belangrijke invloed uitoefenen
op de interactie tussen de investerings- en financieringsbeslissing.
 Uit de resultaten van de enquête blijkt dat een
meerderheid van de respondenten (62,4%) hun
financieringspolitiek zou richten op het aanhouden
van meer eigen vermogen indien het belang van de
niet-interestgebonden belastingvoordelen toe­
neemt. Een verklaring hiervoor kan gevonden
worden bij DeAngelo en Masulis ( 1980), die
stellen dat het relatieve belang van de interestaftrek teniet wordt gedaan bij een toenemend belang
van niet-interestgebonden belastingvoordelen,
ffiermee wordt de redenering van de ‘Static
Trade-off’ theorie bevestigd. Toch kan niet met
zekerheid worden bepaald of het aantrekken van
meer eigen vermogen is ingegeven door de daling
van het voordeel van de interestaftrek. We stelden
eerder namelijk vast dat de interestgebonden
belastingvoordelen weinig of geen rol spelen bij
de financieringsbeslissing.
Uit het voorgaande zouden we kunnen afleiden
dat de niet-interestgebonden belastingvoordelen
wèl invloed uitoefenen op de financieringspolitiek.
Ruim 80% houdt bij de keuze tussen eigen en
vreemd vermogen echter weinig tot geen rekening
met de niet-interestgebonden belastingvoordelen.
Blijkbaar zijn ondernemingen niet geneigd of niet
in staat om snel in te spelen op de fiscale moge­
lijkheden die hen geboden worden. Bovendien
komt het opnemen van bijkomende schulden, om
te genieten van de interestaftrek, de financiële
flexibiliteit zeker niet ten goede.
3.3 Effecten verbonden aan het gebruik van
schuldfinanciering
Het belang en de impact van de verschillende
vermogensstructuurtheorieën komt vaak het best
naar voor wanneer de relevante factoren van de
betreffende theorieën naar waarde worden ge­
schat. In onze enquête vroegen we de financiële
verantwoordelijken naar hun opinie met betrek­
king tot het belang van een tiental mogelijke
effecten verbonden aan schuldfinanciering.
 Eerst wordt de keuze van de weerhouden
effecten kort toegelicht. Vooreen meer uitgebreide
argumentatie rond het belang van deze determinan­

MEI 1997

[fflAB

ten van de vermogensstructuur verwijzen we naar
Harris en Raviv (1991), Tempelaar (1991), Lave­
ren (1991), Cools (1993) en Durinck et al. (1995).
Volgens de redenering van Jensen (1986), die
de ‘Free Cash Flow’ theorie introduceerde, kan
een vast aflossingsplan van schulden en interesten
de belangenconflicten tussen de aandeelhouders en
de ondernemingsleiders reduceren. In de enquête
peilden we naar het belang van zowel de interestbetalingen als de kapitaalaflossingen.
De vraag in verband met de verhoogde kans op
financiële moeilijkheden polst naar het belang van
een toenemend risico als gevolg van bijkomende
schuldfinanciering. Aan de hand van dit effect
willen we nagaan in welke mate de ‘Static Trade­
off' theorie kan worden aangewend ter verklaring
van de samenstelling van de vermogensstructuur.
We merken evenwel op dat niet enkel de kans. maar
zeker ook de kosten verbonden met dreigende
financiële moeilijkheden de financieringspolitiek
kunnen beïnvloeden (Cools, 1990).
 De vragen in verband met de beperkingen
opgelegd door de kredietverleners, de inmenging
van de kredietverleners in het beleid en de infor­
matieverplichting ten opzichte van de kredietver­
leners zijn ingegeven door de ' Agency Cost’
theorie. Daarin wordt gesteld dat door de tegenge­
stelde belangen tussen aandeelhouders en schuld­
eisers investeringsbeslissingen zullen worden
genomen die het belang van de schuldeisers bena­
delen. Enerzijds wordt doorliet aangaan van
bijkomende schulden de zoektocht naar winstgeven­
de investeringen afgezwakt, wat voor de schuld­
eisers een daling inhoudt van de waarde van hun
tegoeden (Myers, 1977). Anderzijds zullen meer
risicovolle projecten worden uitgevoerd, met als
gevolg dat de kans op tegenslag toeneemt en de
schuldeisers hun kapitaal moeilijker kunnen
recupereren (Jensen en Meckling, 1976). De
schuldeisers kunnen op deze politiek anticiperen
door zich in te dekken en bijkomende zekerheden af
te dwingen (hypotheken,...) of door zich te mengen
in het investerings- en financieringsbeleid.
De rubrieken 'rendabiliteit van het eigen
vermogen verhogen’ en ‘verlaging kost financieringsmix' hebben beide betrekking op de mogelij­
ke voordelen verbonden aan schuldfinanciering.
 Eerst via de werking van de financiële hefboom*
en vervolgens via de samenstelling van de finan­
ciën ngsmix die de vermogenskosten van de
onderneming minimaliseert. Op basis van de
rangschikking volgens kostenaspect die in tabel 1

249

T a b e l 3: E ffe c te n v e r b o n d e n a a n s c h u ld fin a n c ie r in g

Score1'1
groei van het bedrijf stimuleren

3.65

rendabiliteit van het EV verhogen

3,55

snelheid om over nieuwe middelen te beschikken

3,27

verlaging kost financieringsmix

3.20

interest als vaste kasuitgave

3,17

financiële moeilijkheden

3,16

inmenging kredietverleners

3,04

beperkingen door kredietverleners

2,94

verplichte aflossingen

2,76

informatieplicht

2,34

Dc score van de betreffende rubriek werd berekend door de percentages horende bij de beoordelingen ‘doorslaggevend* tot ‘niet belangrijk' te
vermenigvuldigen met respectievelijk 5 tot l.
werd weergegeven, zouden we evenwel vermoe­
den dat het belang van deze elementen eerder als
gering wordt ingeschat.
Vervolgens doen ondernemingen vaak beroep op
bijkomende schulden om hun groei blijvend te
kunnen financieren. Ondanks de winstgevendheid
zijn de interne middelen meestal onvoldoende om het
hoofd te bieden aan de vele investeringsprojecten.
Met de vraag naar de snelheid om over nieuwe
middelen te beschikken wordt het vraagstuk van
de flexibiliteit van een onderneming aangehaald.
Met financiële flexibiliteit bedoelen we zowel de
mogelijkheid om bijkomende financiële middelen
aan te trekken als om overbodige middelen af te
stoten. We willen hier vooral nagaan in welke
mate op schuldfinanciering beroep wordt gedaan
om snel aan een bepaalde financieringsbehoefte
tegemoet te komen.
Tabel 3 vat de resultaten samen. In wat volgt
belichten we de meest opvallende resultaten.
 Net als bij de enquête-resultaten van Pinegar
en Wilbricht (1989) blijkt de mogelijkheid om de
groei te versnellen één van de belangrijkste
factoren te zijn bij de financiële planning van de
onderneming. De rol van de financiële hefboomwerking en de kost van de financieringsmix nemen
in de rangorde respectievelijk de tweede en vierde
plaats in. Als derde belangrijke effect verbonden
aan schuldfinanciering komt de snelheid om over
nieuwe financieringsmiddelen te beschikken.
De invloed van schuldfinanciering in de vorm
van interesten als een vaste financiële uitgave en de

250

aflossingsverplichtingen wordt respectievelijk als
zeer belangrijk (42.7%) en redelijk belangrijk
(34,9%) ervaren. Aangezien we reeds eerder
konden vaststellen dat de fiscale voordelen die met
interestbetalingen samengaan weinig of geen rol
spelen, wijzen deze resultaten in de richting van een
disciplinerend effect verbonden aan de financiering
met vreemd vermogen. Bovendien blijkt de discipli­
nerende werking van de periodieke interestbetalin­
gen van groter belang dan die van de vaste aflos­
singsverplichting. Dit laatste effect vinden we in de
rangorde slechts op de negende plaats.
Dat bijkomende schulden de kans op financiële
moeilijkheden kunnen verhogen, wordt door
39,4% van de respondenten erkend en als zeer
belangrijk beschouwd bij de financieringsbeslissing. Wel viel op dat de meningen wat dit effect
betreft verder gelijk verdeeld zijn.
De invloed van de kredietverleners speelt bij
de financieringsbeslissing vooral een rol door hun
inmenging in het beleid van de onderneming. Op
basis van de berekende scores mogen we echter
besluiten dat zowel de beleidsinmenging, de
opgelegde beperkingen als de informatieverplich­
ting ten opzichte van de kredietverleners globaal
als minder belangrijk worden beschouwd.
 3.4 Agency- en transactiekosten van vreemd
en eigen vermogen
Bij het afwegen van de verschillende finaneieringsvormen spelen, naast de ‘expliciete' vermo-

MEI 1997

ÜEJAB

T a b e l 4: A g e n c y - en tr a n s a c tie k o s te n v e r b o n d e n a a n s c h u ld fin a n c ie r in g.
V e r lie s

Score' ’

V e r lie s

U itg ifte

K o s te n v o o r

k o s te n

to e z ic h t e n /o f

verbonden aan

c o n tr o le

in fo r m a tie p lic h t

2.42

2,10

aan

o p p o r tu n ite ite n d o o r

c o n tr o le

b e p e r k e n d e c la u s u le s

3,13

3.05

2,44

K o s te n

De score werd berekend door de percentages horende hi j de rubrieken ‘doorslaggevend’ tot 'niet belangrijk' respectievelijk met 5 tot l te
vermenigvuldigen.
genskosten, ook meer 'impliciete' kostenelemen­
ten een rol. Deze houden verband met de agencyrelatie tussen enerzijds de managers en de schuld­
eisers en anderzijds tussen de managers en de
aandeelhouders.
 a Schuldfinanciering
De verschillende vermogensstructuurtheorieën
maken in verband met schuldfinanciering vaak
melding van de volgende agency- en transactie­
kosten: het verlies aan opportuniteiten door
beperkende clausules, de toezichtskosten en/of
controlekosten. de uitgiftekosten, het verlies aan
controle en de kosten om relevante informatie over
te brengen naarde schuldeisers. Of deze factoren
de financieringsbeslissing inderdaad kunnen
beïnvloeden gingen we na door de respondenten te
vragen ze in volgorde van belangrijkheid te
rangschikken.
Ruim één derde van de respondenten be­
schouwt het verlies aan controle en het verlies aan
opportuniteiten door beperkende clausules als zeer
belangrijk. Net als in tabel 3 krijgen deze agencykosten in tabel 4 de hoogste score.
Wanneer we de agency-kosten dus afzonderlijk
bekijken, dan stellen we vast dat een te hoge
schuldratio wordt ervaren als een aantasting van
de beleidsautonomie. Hieruit blijkt duidelijk hel
standpunt van de financiële manager als bedrijfsverantwoordelijke. De meest relevante effecten
verbonden aan schuldfinanciering uit tabel 3
(financiële hefboomwerking en disciplinerend
karakter van interestbetalingen) kunnen we eerder
als een verdediging van de aandeelhoudersbelangen beschouwen. Dit wordt in het volgende punt
nogmaals benadrukt.
b Aandelenkapitaal
Op basis van tabel 1 konden we vaststellen dal

MEI 1997

ES A B

bijna de helft van de respondenten aandelenkapi­
taal als de goedkoopste financieringsvorm be­
schouwt. Toch zijn aan eigen vermogen eveneens
belangrijke agency-kosten verbonden. Daarom
peilden we ook hier naar de relevantie van een
vijftal factoren, namelijk de toezichtskosten, de
informatiekosten, de uitgiftekosten, het verlies aan
controle en het dilutie-effect.
 Om de potentiële aandeelhouders te bewegen
om in de onderneming te investeren, zullen de
managers inspanningen leveren om de winstge­
vendheid van hun projecten aan te tonen. Ook na
toezegging van de financiële middelen houden de
aandeelhouders blijvend toezicht op de beslissin­
gen van de managers. Deze laatsten zullen op hun
beurt geregeld hun beleid moeten verantwoorden
om aan te tonen dat ze hebben gehandeld in het
belang van de aandeelhouders.
Baskin (1989) vermeldt nog drie bijkomende
directe kosten die verbonden zijn aan aandelenka­
pitaal: uitgiftekosten, verlies aan controle en het
dilutie-effect. Volgens hem dragen deze factoren
bij tot de volgorde van de 'Pecking Order’, waar
aandelenkapitaal als laatste wordt gerangschikt.
Met het dilutie-effect wordt bedoeld dat door
het toenemend aantal aandeelhouders de efficiën­
tie en effectiviteit van hun toezicht verzwakt. Dit
maakt de weg vrij voor agency-problemen zodat
het gevoerde beleid niet langer de oorspronkelijke
ondernemingsdoelstelling dient, namelijk de
maximalisatie van de marktwaarde van het
aandelenkapitaal. De uiteindelijke gevolgen
hiervan worden door de aandeelhouders gedragen.
 Uit tabel 5 blijkt vooral het verlies aan contro­
le een belangrijke rol te spelen wanneer overwo­
gen wordt om nieuw aandelenkapitaal aan te
trekken. Binnen de Pecking Order theorie draagt
dit aspect van het agency-probleem tussen aan­
deelhouders en managers bij tot de rangschikking

251

Tabel 5: Agency- en transactiekosten verbonden aan aandelenkapitaal
V e r li e s a a n

D ilu tie -

T o e z ic h ts -

U itg i f te ­

In fo rm a tie -

c o n tr o le

e ffe c t

k o s te n

k o s te n

k o s te n

3,07

2,69

2,52

2,48

1,96

Score**’

De score werd berekend door de percentages van de rubrieken ‘doorslaggevend' tot ‘niet belangrijk’ respectievelijk met 5 tot 1 te
vermenigvuldigen.
van de verkozen financieringsvormen. We merken
evenwel op dat hetzelfde effect bij schuldfinanciering eveneens als belangrijkste werd beoordeeld,
terwijl we uit tabel 3 een erkenning konden
afleiden van de financiële hefboomwerking en het
disciplinerend karakter van bijkomend vreemd
vermogen. Deze vaststellingen doen vermoeden
dat het aantrekken van nieuwe financiële midde­
len, zij het vreemd of eigen vermogen, door
financiële directeuren als een potentiële bedrei­
ging wordt ervaren van hun beleidsautonomie.
Vragen we echter naar een algemene rang­
schikking van de financieringsvormen volgens de
voorkeur van de ondervraagden, dan krijgen we
een beeld van wat we op basis van de meest
intuïtieve vermogensstructuurtheorie mogen
verwachten (zie hierna, tabel 6).
 benden. Het overgrote deel van de respondenten
vindt de impliciete rechten echter van minder
belang. De percentages bij de rubrieken niet tot
middelmatig belangrijk bedroegen respectievelijk
33,3%, 31,3% en 32,3%. Nederlandse financiële
managers onderkennen wel het belang van stake­
holders, alhoewel de meningen verdeeld zijn over
het belang van de verschillende partijen bij het
voeren van een bedrijfsbeleid (Cools, 1991)
Op de vraag of de respondenten meer eigen
vermogen of vreemd vermogen zouden aanhouden
wanneer het belang van impliete rechten toeneemt,
werd evenwel eensgezind geantwoord. Bijna 83%
verkiest in dergelijke situatie meer eigen vermogen
aan te trekken. Om een gunstige waardering van de
impliciete rechten te stimuleren pogen de financiële
verantwoordelijken aan de hand van een sterke
financiële structuur een positief signaal te geven.
3.5 Impliciete rechten
3.6 Financieringshiërarchie
In het licht van de ‘Signalling’ theorie bena­
drukt de ‘Stakeholder' theorie het belang van de
relatie tussen de onderneming en haar belangheb-

Volgens de ‘Pecking Order’ theorie wordt bij
de keuze van de financieringsvorm een bepaalde

T a b e l 6 : R a n g s c h i k k i n g v a n e n k e l e f i n a n c i e r in g s v o r m e n

F in a n c ie r in g s v o r m

S c o r e '* >

aanwezige liquiditeiten

3,75

ingehouden winsten

3,22

gewone schulden

2,82

gewone aandelen

2,28

dividend payout ratio verlagen

2,12

achtergestelde lening
converteerbare schulden

2,11
1,25

warrantlening

1,18

De score werd berekend door de percentages horende bij de 10 tot 4° orde te vermenigvuldigen met respectievelijk 4 tot 1.
 252

M EI 1997

E ]A B

volgorde in acht genomen en reflecteert de vermogensstructuur van een onderneming enkel de
gecumuleerde financieringsbehoefte uit het
verleden. In de enquête beweert 68% van de
ondervraagden bij de keuze van de financieringsmogelijkheden inderdaad een bepaalde volgorde
na te streven. In het onderzoek van Cools (1991)
was dit 86%. Of deze volgorde overeenstemt met
de theoretische, kunnen we afleiden aan de hand
van tabel 6.
De rangorde wordt aangevoerd door respectie­
velijk de aanwezige liquiditeiten, de ingehouden
winsten, gewone schulden en gewone aandelen.
Deze volgorde stemt overeen met de hiërarchie die
in de ‘Pecking Order’ theorie wordt afgeleid. Het
grote belang dat wordt gehecht aan aanwezige
liquiditeiten en ingehouden winsten weerspiegelt
opnieuw de vrees voor verlies aan controle indien
beroep wordt gedaan op externe financiële midde­
len.
Het verlagen van de dividend payout ratio
vinden we in onze resultaten op de vijfde plaats.
Bij 40% van de respondenten wordt deze financieringsvorm in 4° orde gerangschikt. Dit wijst erop
dat de dividendpolitiek weinig wordt gewijzigd,
wat de ‘Pecking Order’ theorie ook expliciet als
hypothese formuleert.9De laatste drie financieringsvormen uit de rangorde, namelijk de achter­
gestelde lening, converteerbare schulden en
warrantlening, kunnen we als quasi eigen vermo­
gen beschouwen. Deze drie financieringsvormen
worden door de ondervraagde ondernemingen
weinig gebruikt (zie ook Durinck et al., 1993,
p.20).
4 Conclusie

het disciplinerend aspect dat uitgaat van de
periodieke interestbetalingen. Schuldfinanciering
krijgt eveneens de voorkeur indien dit bijdraagt tot
een vermindering van de gewogen gemiddelde
vermogenskost van de onderneming.
 Het verlies aan controle bij het aantrekken van
nieuwe financiële middelen wordt algemeen als
een belemmering van de beleidsautonomie erva­
ren, zowel wanneer het nieuw vreemd als nieuw
eigen vermogen betreft. In de rangschikking van
enkele mogelijke financieringsvormen kregen
aanwezige liquiditeiten en ingehouden winsten
dan ook de voorkeur. De financieringshiërarchie
die we uit de antwoorden kunnen afleiden stemt
trouwens volledig overeen met deze die door de
Pecking Order theorie wordt vooropgesteld.
LITERATUUR

Barton, S.L., N.C. Huil, en S. Sundaram, (1989), An Empirical
Test of Stakeholder Theory Predictions of Capital Structure,
Financial Management, vol. 18, pp. 36-44.
Baskin,

(1989), An empirical investigation of the Pecking Order

Hypothesis, Financial Management, vol. 18, pp. 26-35.
Cools, K., (1990), Determinanten van de vermogensstructuur,
Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, jrg.
64, pp. 368-377.
Cools, K., (1991), Financiële topmanagers over hun vermo­
gensstructuur, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfs­
economie, jrg. 65, pp. 87-101.
Cools, K., (1993), Capital Structure Choice - confronting
(meta)theory, empirical test and executive opinions,
Uitgeverij H. Gianotten B.V..
Cornell, B. en A.C. Shapiro, (1987), Corporate Stakeholders
and Corporate Finance, Financial Management, vol. 16,

Op basis van de perceptie van de financie­
ringskosten wordt aandelenkapitaal boven schuldfinanciering verkozen. Deze vaststelling gaat in
tegen de risico-rendement relatie uit de financiële
theorie en de opvattingen van bepaalde vermogensstructuurtheorieën die onder meer wijzen op
de fiscale voordelen van interestbetalingen.
Het versnellen van de groei van de onderne­
ming en het verhogen van de rendabiliteit van het
eigen vermogen kwamen naar voor als belangrijk­
ste effecten verbonden aan schuldfinanciering. Het
belastingvoordeel van interestbetalingen op
vreemd vermogen bleek weinig of geen invloed uit
te oefenen op de vermogensstructuurbeslissing.
Wel vonden we in de enquête een bevestiging van

MEI 1997

BBa b

pp. 5-14.
 DeAngelo, H. en R.W. Masulis, (1980), Optimal capital
structure under corporate and personal taxation, Journal of
Financial Economics, vol. 8, pp. 3-29.
Durinck, E., E. Laveren, en C. Pas, (1993), Organisatie en draag­
wijdte van de financiële functie: resultaten van een empirisch
onderzoek, Working Paper 93-181, UFSIA - CBB, 50 p.
Durinck, E. en E. Laveren, (1994), De financiële evaluatie van
investeringsprojecten in Belgische ondernemingen, in
Martens, R. en K. Vandenbempt, Strategisch Bekeken, Mys
& Breesch, Gent.
Durinck, E., E., Laveren, J. Vandenbroucke, en P. Bontinck,
(1995), Determinanten van de kapitaalstructuur: een
overzicht van theorie en empirie sinds Modigliani en Miller,
Working Paper 95-223, UFSIA - DBE, 37 p.
253

Haan, L. de, (1995), Dividendbeleid van Nederlandse beurson­
dernemingen, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfs­

NOTEN

economie, jrg. 69, pp. 774-785.
Harris, M. en A. Raviv, (1991), The Theory of Capital Structu­
re, Journal of Finance, vol. 46, pp. 297-355.
Jensen, M .C. en W .H. Meckling, (1976), Theory of the firm:
managerial behaviour, agency costs and ownership structu­
re, Journal of Financial Economics, vol. 3, pp. 305-360.
1 De auteurs wensen de redactieraad te danken voor de
constructieve opmerkingen bij een eerdere versie van dit
artikel. Dank is ook verschuldigd aan Dr. Ir. A.J.T.M . Weeren
voor het nalezen van de tekst.
2 Uit onderzoek is gebleken dat bedrijfsleiders vaak andere

Jensen, M .C., (1986), Agency costs of free cash flow, corpora­

ondernemingsdoelstellingen naar voor schuiven. De vraagge­

te finance and takeovers, American Economic Review, vol.
sprekken van Cools (1991) met Nederlandse financiële mana­

76, pp. 323-329.
Kemna, A.G .Z., T. Kloek, en A. Pieterse, (1994), Een longitudi­

gers toonden aan dat maximalisatie van de aandeelhouders­
waarde als doelstelling slechts op de vierde plaats werd

ondernemingen, in Soppe, A.B.M . et al., Financiering en

gerangschikt.
 3 Deze stelling geldt enkel onder welbepaalde assumpties.
Belegging, Erasmus Universiteit, Rotterdam.
Zo wordt er onder meer abstractie gemaakt van zowel ven-

naal vermogensstructuuronderzoek van Nederlandse

Laveren, E., (1991), Meer dan drie decennia denken over het

nootschaps- als personenbelastingen. Voor een ruimere

vraagstuk van de optimale kapitaalstructuur, Economisch

bespreking van de ‘irrelevantiestelling’ zij verwezen naar

en Sociaal Tijdschrift, vol. 45, pp. 677-703.
Tempelaar (1991, p. 289).
Lewis, T. en D. Sappington, (1995), Optimal capital structure
in agency relationships, RAND Journal of Economics, vol.
26, pp. 343-361.
Masulis, R.W ., (1989), The Debt/Equity Choice, Ballinger
Publishing Company, Cambridge.
Modigliani, F. en M.H. Miller, (1958), The cost of capital,
corporation finance and the theory of investment, Ameri­
can Economic Review, vol. 48, pp. 261-297.
4 Met de vrije kasstromen worden de liquide middelen
bedoeld die overblijven nadat alle investeringen met een
positieve netto contante waarde werden uitgevoerd.
5 Met stakeholders of belanghebbenden en hun impliciete
rechten wordt bedoeld: klanten die rekenen op een dienst na
verkoop en onderhoud, leveranciers die een vlotte opvolging
van hun contracten verwachten,...
6 Dit stemt overeen met een respons van 13% . Gegeven

Modigliani, F. en M.H. Miller, (1963), Corporate income taxes

de uitgebreide vragenlijst (25-30 blz.), de specialisatie van het

and the cost of capital: a correction, American Economic

onderwerp (naast de vermogensstructuur werden ook andere

Review, vol. 53, pp. 433-443.
financiële aspecten behandeld) en de specifieke doelgroep

Myers, S.C., (1984), The Capital Structure Puzzle, Journal of

(financiële directeuren van grote ondernemingen) wordt deze

Finance, vol. 39, pp. 575-592.
Myers, S.C., (1993), Still searching for an optimal capital

stuurde antwoorden vinden we een gelijke vertegenwoordi­

respons door de auteurs als gunstig beoordeeld. In de toege­

structure, Journal o f Applied Corporate Finance, vol. 6,

ging van de volgende sectoren: handel en horeca, chemische

pp. 4-14.
 nijverheid, metaalverwerkende nijverheid en andere verwer­

Pinegar, J.M. en L. Wilbricht, (1989), Whqt managers think of
capital structure theory: a survey, Financial Management,
vol. 18, pp. 82-91.
Ross, S.A., (1977), The determination of financial structure:
the incentive signalling approach, Bell Journal of Econo­
mics, vol. 8, pp. 23-40.
kende nijverheid. Vervoer en verkeer, de bouwnijverheid en de
energiesector namen slechts in heel beperkte mate deel.
7 Belgische ondernemingen zijn verplicht hun jaarrekening
op te stellen volgens het volledig schema indien ofwel het
jaargemiddelde van het personeelsbestand meer dan 100
bedraagt, ofwel minimum twee van de volgende criteria

Tempelaar, F.M ., (1991), Theorie van de ondernemingsfinan-

worden overschreden: 1) jaargemiddelde van het personeels­

ciering, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfsecono­

bestand 50, 2) jaaromzet (exclusief BTW) 170 miljoen BEF, 3)

mie, jrg.65, pp. 284-298.
Titman, S., (1984), The effect of capital structure on a firm's

balanstotaal 85 miljoen BEF.
liquidation decision, Journal o f Financial Economics, vol.
8 Door opname van bijkomend vreemd vermogen kan het
rendement van het eigen vermogen gestimuleerd worden.
13, pp. 137-151.
Voorwaarde voor een positieve werking van de financiële

Toy, A. , L. Remmers, en T. Beekhuizen, (1974), A Comparati­

hefboom is dat het rendement van de totale activa (waarvoor

ve International Study of Growth, Profitability and Risk as

de financiering wordt aangegaan) groter is dan de gemiddelde

Determinants of Corporate Debt Ratios in the Manufactu­

rentevoet verbonden aan de opgenomen schulden.
ring Sector, Journal of Financial and Quantitative Analy­
sis, vol. 9, pp. 875-886.
9 In Haan (1995) wordt een uitgebreid overzicht gegeven
van mogelijke dividendpolitieken en hun situering binnen de
verschillende vermogensstructuurtheorieën.
254

MEI 1997

E ÏA B.
