Derivaten, risicomanagement en de balansstructuur van ondernemingen
Emissiesuccesversterkend: synergie-effect
Ingebouwde derivaten kunnen een belangrijke rol spelen bij het succesvol aantrekken van extern vermogen,
hetzij eigen hetzij vreemd vermogen. We noemden
reeds het voorbeeld van de converteerbare obligatie. De
attractie om ooit de lening te mogen converteren in
aandelenvermogen is waardevol voor beleggers die
daarop mogelijk meer belangstelling hebben om op de
lening in te tekenen (Duffhues, 2006b) zodat de onderneming effectief over het extra vermogen kan beschikken. Derivaten fungeren hierbij in dienst van het
emissiesucces en derhalve in dienst van de financiering
van de onderneming.
6.3 Schematisering van mogelijke hedgestrategieën
Doorgaans wordt de term ‘hedging’ geïnterpreteerd als
het afdekken van een bepaald risico door middel van
een externe financiële transactie. Toch kan ook wanneer het risico op eigen kracht (van binnenuit) worden
bestreden van hedging worden gesproken. Er zijn bijvoorbeeld soms mogelijkheden om afnemers een hogere prijs te vragen als zich een risico manifesteert. In
het schema in figuur 2 onderscheiden we daarom interne en externe hedges die als samenstel moeten worden geoptimaliseerd. Deze worden in figuur 2 geïllustreerd en ingedeeld aan de hand van een
valutaprobleem. De ondernemingsleiding moet een
keuze maken uit deze twee hedgemethoden of uit een
combinatie. Eerder werd reeds gewag gemaakt van de
mogelijkheid om een valutacocktail te creëren. Deze
ressorteert onder de interne hedges waardoor externe
hedges ten minste voor een deel overbodig worden
(Soenen, 1991). Ook kunnen bepaalde participanten
in de onderneming fungeren als risicodrager voor een
risico van de onderneming, bijvoorbeeld doordat werknemers geen loonsverhoging ontvangen of zelfs een
loonsverlaging of ontslag moeten accepteren als het risico zich daadwerkelijk manifesteert. Figuur 2 is weliswaar toegespitst op valutarisicobeheersing maar
heeft algemene geldigheid. Voor toelichting wordt verwezen naar Duffhues (2006a).
 7 Empirisch onderzoek
Ondanks de mogelijke negatieve effecten is het gebruik
van derivaten in ondernemingen zeer wijdverbreid en
dat geldt al geruime tijd. Uit allerlei wetenschappelijk
onderzoek blijkt dat ondernemingen in de praktijk bijna zonder uitzondering gebruikmaken van derivaten
voor hun risicomanagement. Daarbij gaat het steevast
om de beheersing van met name de volgende drie bronnen van risico: het renterisico, het valutarisico en het
grondstoffenprijsrisico. Ondernemingen maken gebruik van de in figuur 1 genoemde mogelijkheden om
met behulp van derivaten deze risico’s te beheersen. Zeer
populair zijn de onderhandse termijncontracten, zoals
het valutatermijncontract en het future rate agreement
(FRA) (beide worden afgesloten met vooral banken), en
daarnaast de swaps (in het bijzonder renteswaps en in
wat mindere mate valutaswaps). Dat hierbij onbedoeld
ook grote tekorten c.q. verliezen kunnen ontstaan die
zelfs tot continuïteitsproblemen kunnen leiden, is vele
malen gebleken, ook in 2012 in de zogeheten Vestia-casus waarin het gaat over een Nederlandse woningcorporatie die massaal renteswaps met banken afsloot maar
dat niet deed op doordachte gronden (Hoogendoorn,
2013). De eerder genoemde woorden van Warren Buffett uit 2003 waren zeker van toepassing op deze casus.
 Ook academische auteurs zijn nagenoeg zonder uitzondering overtuigd van het waardecreërende potentieel van derivaten. De vraag is echter of dat potentieel
ook blijkt uit empirisch onderzoek. In de literatuur is
een aantal studies verschenen waarvan de belangrijkste zijn samengevat in het onderzoek van Smithson en
Simkins (2005). Hun onderzoek bevestigde in het algemeen de conclusies van de praktijkmanagers en van
de academici dat risicomanagement van ondernemingen waarde creëert. Grote multinationale ondernemingen bleken te profiteren van hun diversiteit en de daarmee samenhangende natuurlijke hedges. Daarmee
wordt bedoeld dat als gevolg van de spreiding van activiteiten en vestigingen derivatengebruik vaak niet nodig was. De voor ons doel cruciale vraag of er een positieve relatie werd aangetroffen tussen het gebruik van
derivaten en de marktwaarde van de onderneming
werd in dit Amerikaanse survey-onderzoek onderzocht
voor een viertal subgroepen van ondernemingen en risico’s die door andere onderzoekers waren ingesteld.
De onderzoeksvragen waren als volgt.
a. Zijn financiële instellingen gevoelig gebleken voor
het rente- en valutarisicobeheer van deze instellingen?
b. Zijn industriële ondernemingen gevoelig gebleken
voor het valutarisicobeheer van deze ondernemingen?
c. Zijn grondstoffenverbruikende ondernemingen
gevoelig gebleken voor het beheer van het prijsrisico van grondstoffen?

d. Zijn grondstoffenproducerende ondernemingen
gevoelig gebleken voor het beheer van het prijsrisico van grondstoffen?
In totaal ging het om tien studies verdeeld over deze
groepen. Als maatstaf voor de marktwaarde werd telkens gekozen voor Tobin’s Q. Dat is de verhouding van
de marktwaarde van de onderneming en de vervangingswaarde van de activa.
Het onderzoeksresultaat voor de ondernemingen sub
a en b toonde een positieve samenhang. Hierbij varieerde het waardevoordeel van 1,1% tot zelfs 4,8%. Hedgende ondernemingen sub c toonden een positieve samenhang tussen afdekking en marktwaarde.
 Vliegmaatschappijen die het kerosineverbruik afdekten, behoorden tot deze groep c. Grondstoffenprodu-

Figuur 2 Interne en externe hedges inzake valutabeheersing
(Duffhues, 2006a)
Afdekking van valutarisico’s
Interne hedging

Externe hedging

Verplaatsing productie
en inkopen naar buitenland
Globalisering:
reductie van
portefeuillerisico
Afwenteling op medeparticipanten in de
onderneming
- facturering in de eigen valuta
- doorbelasting wisselkoersverschillen
- keuze van een derde valuta (noch van
afnemer noch van leverancier)
- leading en lagging

Afwenteling via de financiële markten

Via de
vermogensmarkten

Hybride
instrumenten
Geldmarkttransactie

Geldmarkthedge
Kapitaalmarktlening in
vreemde valuta

Via de markten
voor afgeleide
producten

Kapitaalmarkttransactie

Financierings- en beleggingstransacties
in vreemde valuta
Koersrisicoverzekering (kredietverzekeringsmaatschappij)

Forwards
Valutatermijnmarkten (onderhands en openbaar)
Futures
Valutaswap-markt
Valuta-optiemarkten (onderhands en openbaar)

87E JAARGANG JUNI

277

THEMA

centen (zie d) toonden geen duidelijke samenhang tussen waarde en risicomanagement. Er was ofwel geen of
zelfs een negatieve samenhang. Het ging hierbij vooral om olie- en gasproducenten. De beleggers in deze
ondernemingen wilden het prijsrisico blijkbaar juist
wel lopen; afdekking door de onderneming werd eerder afgestraft dan verwelkomd. Dat is begrijpelijk omdat voor individuele beleggers niet afdekken een hedge
kan betekenen.
Het totale beeld is ondanks dit overzichtsartikel van
tien deelstudies toch nog onduidelijk omdat de interpretatie van de onderzoeksresultaten niet eenduidig
is. Toch lijkt het erop dat vooral financiële instellingen
gevoelig zijn (hogere Tobin’s Q) voor rente- en valutaveranderingen. Industriële ondernemingen met veel
omzet in vreemde valuta’s lijken eveneens meer gevoelig voor afdekking van valutarisico dan meer op de binnenlandse markt gerichte ondernemingen. Dit betekent dat de gerapporteerde onderzoeksresultaten op
hoofdlijnen in overeenstemming zijn met de pro-argumenten genoemd in paragraaf 3. De nadelen genoemd
in paragraaf 3 hebben blijkbaar niet altijd kunnen
voorkomen dat derivaten werden gebruikt voor het
hedgen van posities.
 Een interessant Nederlands enquêteonderzoek was van
De Jong, Macrae & Nijman (2000). Uit die studie bleek
dat ook Nederlandse ondernemingen op grote schaal
gebruikmaakten van derivaten. De grootste ondernemingen waren de grootste gebruikers (88%). Het onderzoek was toegespitst op de problematiek van valutarisico. Slechts 60% van de Nederlandse ondernemingen
vond het managen van de volatiliteit van hun kasstromen belangrijk. Ook waagden veel ondernemingen zich
aan het voorspellen van valutakoersen hetgeen in strijd
is met het ‘advies’ van de theorie. De onderzoekers concludeerden dat er een hiaat bestond tussen de hedgepraktijken van Nederlandse ondernemingen en hetgeen
de literatuur aangeeft. Onder andere werd bevestigd dat
aan de economische exposure door ondernemingen te
weinig expliciete aandacht werd besteed. Ook bleek uit
waargenomen speculatief gedrag dat men de neiging
vertoont de markt te kunnen verslaan.
 8 Samenvatting en conclusies
In een perfecte vermogensmarkt13 zijn financiële derivaten overbodige financiële instrumenten omdat ze
daar kunnen worden nagebootst als combinaties van
andere reeds bestaande financiële instrumenten. Perfecte vermogensmarkten bestaan echter niet. In de imperfecte wereld zijn financiële derivaten naar hun aard
nuttige financiële instrumenten met een afgeleid karakter: hun waarde ontlenen ze in belangrijke mate aan
de prijs van de onderliggende waarde zoals een rentestand, een valutakoers of een goudprijs die alle onze-

278

87E JAARGANG JUNI

ker zijn. Er is een ongekend uitgebreide verzameling
van derivaten in de onderhandse en openbare markten
beschikbaar gemaakt. Meestal zijn het tamelijk complexe instrumenten waardoor gemakkelijk misverstanden kunnen ontstaan bij eindgebruikers en bij het grote publiek dat eenzijdig wordt geïnformeerd over
mislukt gebruik van deze instrumenten. Derivaten
kunnen belangrijke nadelen hebben waartoe zeker
moet worden gerekend dat tijdens de looptijd van het
derivaat uitgaande kasstromen naar de tegenpartij
kunnen ontstaan bij bepaalde prijsontwikkelingen van
de onderliggende waarde. Deze doen afbreuk aan het
primaire doel: de liquiditeit van de onderneming optimaal beheersen. Desondanks is de overwegende economische betekenis van derivaten dat zij op een efficiente manier het financiële risicoprofiel van een
onderneming (voortdurend) kunnen wijzigen en daardoor flexibiliteit aanbrengen in een dynamische financiële omgeving. Dit streven komt neer op het op een
bepaald tijdstip zoeken naar de optimale hedgestrategie waarbij het geschikte derivaat wordt gekozen niet
als ‘stand alone’-beslissing maar uitsluitend in samenhang met de keuze van de toekomstige investeringen
en daarmee met de toekomstige concurrentiepositie
en rekening houdend met de mogelijkheid van tussentijdse uitgaande kasstromen. Dit laatste kan worden
gereguleerd door jegens de tegenpartij in plaats van
uitgaande kasstromen zoveel mogelijk onderpand aan
te bieden. Op een later tijdstip kan een beslissing worden herroepen als de markten zich hebben gewijzigd.
 Deze analyse is gericht op het bewaren van de liquiditeit van de onderneming zodanig dat de marktwaarde
van de onderneming wordt gediend.
Derivatengebruik moet worden ingebed in het algemene integrale, holistische risicomanagement van de onderneming. Partiële hedgingactiviteiten zijn niet zaligmakend, soms zelfs gevaarlijk want mogelijk
contraproductief. Toch domineert het partiële risicomanagement in de jaarverslaggeving van ondernemingen: specifieke risico’s worden geïsoleerd besproken
(Duffhues, 1993). Er wordt ten onrechte een daarop
afgestemd risicomanagement geformuleerd. Economische exposures blijven daarbij nagenoeg buiten beschouwing. In de bepleite integrale benadering wordt
altijd gestart met een analyse van het risicoprofiel van
de totale onderneming, een strategische benadering
(Emanuels & De Munnik, 2005). De hieruit voortvloeiende scenario’s van de toekomstige liquiditeit leveren
de basis voor de te contracteren hedge-instrumenten
(Mello & Parsons, 1999). Mogelijk hierbij optredende
onaanvaardbare uitkomsten van de toekomstige liquiditeit van de onderneming die men bij voorkeur niet
op de emissiemarkt voor aandelen of obligaties wil bestrijden, verdienen inzet van in dat specifieke scenario
passende derivaten zoals diverse vormen van termijn-

contracten, opties of combinaties daarvan. Zo geformuleerd gaat het uitsluitend om separate derivaten en
de keuze daaruit. Is externe financiering wel passend
dan gaat het ook over de keuze van ingebouwde derivaten: emitteren we een standaard gewone obligatielening of een gestructureerde lening met diverse ingebouwde opties? Figuren 1 en 2 bieden ondersteuning
en belangrijk geachte criteria ter ondersteuning van
dergelijke keuzes in de praktijk. De bestrijding van onaanvaardbare liquiditeitsuitkomsten op de hier beschreven wijze waarbij als hoogste doelstelling de continuïteit van de onderneming wordt gediend,
onderstreept de noodzaak om beslissingen over financiering en derivatengebruik altijd simultaan te nemen.
 Zo kunnen bijvoorbeeld vaste rentelasten worden gecreëerd zowel door het afsluiten van vastrentende leningen als door variabelrentende leningen aangevuld
met een geschikte renteswap. Derivaten spelen in dit
laatste geval een bijzondere rol (hetzij als ingebouwde
hetzij als separate derivaten). Derivaten zijn niet onmisbaar maar heel vaak wel nuttig (Boot & Ligterink,
1995). De praktijk toont dit ook duidelijk aan gezien
het empirisch onderzoek. Dat neemt niet weg dat er
veel moet worden geleerd van wat desondanks misgaat
vaak wegens conceptuele (welke is de exposure?) en
operationele tekorten (Fraser & Simkins, 2007; Stulz,
2008; Lynch, 2011). De wereldwijde financiële crisis die
in 2007 intrad, is daarvan een niet te ontkennen voor-

beeld: derivaten kunnen ook worden gecontracteerd
door speculanten die niets te verzekeren hebben, derhalve geen initiële exposure hebben. Maatschappelijk
kan dit tot grote problemen leiden zoals de inmiddels
ingetreden bankencrisis die neerkomt op het abusievelijk volgen van het partiële of micro-hedginggedrag
door een aantal voor het financiële systeem belangrijke banken terwijl gedrag volgens de integrale of macromethode had moeten domineren.
Dit artikel als geheel overziende kan worden gesteld
dat de aandacht voor het liquiditeitsvraagstuk van ondernemingen dat in de literatuur verloren leek dankzij de aandacht voor optimaal risicomanagement (al
dan niet met inzet van derivatengebruik) in feite weer
terug is op de plek waar deze aandacht moet liggen.
Optimale hedgestrategieën zijn in de kern niets anders
dan een zeer belangrijke component van het streven
naar optimale liquiditeit met als doel te allen tijde te
overleven en het strategisch waardecreërende plan van
de organisatie te kunnen uitvoeren. Derivaten zijn
daarbij een onmisbaar en efficiënt pakket van financiele instrumenten.
Prof. dr. Piet J.W. Duffhues is emeritus hoogleraar Ondernemingsfinanciering aan Tilburg University.
 Noten
Een achtergestelde lening wordt door ratinginstituten gezien als deels eigen vermogen en
deels vreemd vermogen bijvoorbeeld in een
50/50-verhouding (Ryan et al., 2007). Het is een
vorm van een hybride lening. De structurering
van dergelijke achtergestelde leningen is erop
gericht zowel het garantievermogen te vergroten
met een extra component naast het eigen vermogen als de aftrekbaarheid van de rentelasten
veilig te stellen. (Vergelijk ook Duffhues, 2006b).
De aangevoerde reden is veelal dat men
geen verwatering van de winst per aandeel en/of
de zeggenschap wenst. Merkwaardig in deze
redenering is dat verwatering van de winst per
aandeel lang niet altijd hoeft op te treden omdat
het nieuwe vermogen soms een aanzienlijke
winstvergroting betekent, ook op korte termijn.
Bovendien mist men het voordeel van een betere
solvabiliteit. Deze kortzichtige financieringsstrategie van de banken heeft veel schade toegebracht
aan de weerbaarheid van deze instellingen toen
de financiële crisis zich in 2007 openbaarde.
Warren Buffett schreef dit in een brief van 8
maart 2003 aan de aandeelhouders van zijn be-

leggingsmaatschappij Berkshire Hathaway.
Een goed voorbeeld is de onderneming PostNL die in 2012/2013 zwaar moest reorganiseren
om de continuïteit te handhaven. Zo werd de dividendbetaling wegens gebrek aan liquiditeit opgeschort. Vergelijkbaar was in dezelfde periode Koninklijke KPN dat het dividend aanzienlijk
reduceerde en zelfs een aandelenemissie plande
om het tekort aan liquide middelen op te vangen.
Een ander voorbeeld is Koninklijke Philips dat in de
jaren negentig van de vorige eeuw Operatie-Centurion bedacht om ernstige continuïteitsproblemen
het hoofd te bieden. De beursonderneming Royal
Imtech bleek in het voorjaar van 2013 als betrekkelijk jong beursfonds plotseling in grote financiële
moeilijkheden te verkeren. Ten slotte kunnen in het
algemeen de banken worden genoemd omdat zij
gewoonlijk met zeer veel vreemd vermogen financierden en aandelenemissies uit de weg gingen.
 Daardoor waren zij aangewezen op grootschalig
gebruik van derivaten.
Een voorbeeld in Nederland is het C&A-concern dat een besloten karakter bezit. Het is een
familievennootschap. Familievennootschappen

worden in onderzoek vaak gezien als in sterke
mate in staat tot zelffinanciering.
Voor een afwijkende mening zie Schreuder
(2013).
Let wel: strikt genomen zijn ook fiscale en
verslaggevingsaspecten niet relevant in een perfecte vermogensmarkt. Er is geen verstorende
invloed van belastingen noch van enige ‘window
dressing’- invloed in de jaarrekening. Zoals gezegd bestaat die ideale wereld niet, zelfs niet
voor de bedoelde ‘betere’ ondernemingen.
Zie eindnoot 2.
In het kader van waardemaximalisatie is het
in de verslaggevingsliteratuur vaak gemaakte
onderscheid tussen afdekking van kasstroomrisico en van reële-waarderisico niet relevant. Ook
kasstroomrisico wordt verwerkt in een (contante)
waarde. Verwezen wordt naar de Vries & Veuger
(2013).
Een transactie-exposure is een geldbedrag
waarvan de waarde in de toekomst niet vaststaat.
Denk aan een debiteurenvordering in vreemde
valuta; de waarde hiervan in euro’s kan onder
invloed van wisselkoersveranderingen stijgen of

87E JAARGANG JUNI

279

THEMA

dalen voordat betaling wordt ontvangen van de
afnemer. Dit valutarisico kan worden afgedekt met
behulp van derivaten. Een translatie-exposure is
een geldbedrag waarvan de waarde eveneens ter
discussie staat op een toekomstig tijdstip maar
zonder dat sprake is van een kasstroom op dat
moment. Het gaat hierbij om een toekomstige
balansdatum zonder het voornemen om het geldbedrag dan te ontvangen of te betalen. Een voorbeeld van dit meer boekhoudkundige concept van
een risico-object is de waarde in euro’s van een
buitenlandse deelneming. Een economische exposure is het geldbedrag dat de marktwaarde van de
onderneming weerspiegelt; door ontwikkelingen in
bijvoorbeeld de rentetarieven of wisselkoersen kan
deze waarde stijgen of dalen. Hedging van deze
exposure beoogt een daling te voorkomen. Voor
uitgebreide toelichting op deze exposureconcepten
zie Duffhues (2006a).
 In feite hebben alle financieringsvormen
een hybride karakter. Daarvan uitgaande is hybride vermogen een pleonasme. In dit artikel wordt
de term hybride vermogen in aansluiting bij het
spraakgebruik ietwat beperkt gehanteerd (zie

eindnoot 12 ).
De belegger in een achtergestelde lening
moet enerzijds accepteren dat de marktwaarde
van zijn belegging kan dalen beneden de nominale waarde hetgeen een positie van een geschreven of verkochte putoptie op de marktwaarde van de debiteur impliceert. Anderzijds kan
deze belegger niet meer verliezen dan die nominale waarde waarna als de verliezen van de onderneming cumuleren de belegger in gewoon
vreemd vermogen verlies gaat lijden (afstempeling gewone schulden). Dit komt voor de houder
van de achtergestelde lening overeen met de
positie van een gekochte putoptie op de marktwaarde van de debiteur. Derhalve houdt hij twee
putposities in combinatie met de lening (Duffhues, 2006b).
Als implicatie wordt opgemerkt dat de houder
van een gewone niet-achtergestelde schuld ook
een positie inneemt als houder van een geschreven putoptie op de marktwaarde van de debiteur
maar geen long put houdt omdat de markwaarde
van een onderneming nooit negatief kan zijn. Het
verschil tussen gewone en achtergestelde lenin-

gen is bijgevolg slechts gradueel. Zelfs het verschil tussen achtergestelde leningen en gewone
aandelen is in deze context slechts gradueel: ook
aandelenbeleggers houden een long put omdat
zij niet hoeven bij te storten als de ondernemingswaarde daalt tot beneden het niveau van
het totale vreemd vermogen.
 Het is wellicht voor velen verrassend te moeten
concluderen dat in essentie alle vormen van financiering een short putoptie op de marktwaarde van
een onderneming in zich dragen. Dat geldt dus
ook voor een gewone vastrentende lening. Strikt
genomen zijn alle financieringsvormen dus hybride
vermogensvormen. In paragraaf 5.3 en in figuur 2
hebben wij de lading van de term hybride vermogen echter beperkt tot die vormen waarbij er naast
de genoemde (niet-onderscheidende) short putoptie nog een of meer andere derivaten zijn ingebouwd in het financieringscontract.
De lading van perfecte financiële markten
omvat onder andere het concept van de aanwezigheid van ‘complete’ financiële markten (Tempelaar & Smid, 1995) maar ook de afwezigheid
van transactiekosten en belastingen.
Literatuur
■

■

■

■

■

■

■

■

280

87E JAARGANG JUNI

Aïd, R., Chemla, G., Porchet, A., & Touzi, N.
(2011). Hedging and vertical integration in
electricity markets (CEPR Discussion Paper
No. DP8313). Geraadpleegd op http://ssrn.
com/abstract=1812078.
Boot, A.W.A., & Ligterink, J.E. (1995). Naar
een verantwoord gebruik van derivaten. Economisch Statistische Berichten, 80(4004),
334-337.
Bulkmans, R. (2013). Kenmerken en waarde
van derivaten. Maandblad voor Accountancy
en Bedrijfseconomie, 87(6), dit nummer.
Doherty, N.A. (2005). Risk management, risk
capital, and the cost of capital. Journal of Applied Corporate Finance, 17(3), 8-17.
Duffhues, P.J.W. (1993). De onweerstaanbare
opkomst van de financiële markten voor afgeleide produkten. VBA Journaal, 9(3), 2-7.
Duffhues, P.J.W. (2000). Ondernemingsfinanciering: Oriëntatie op integratie (Proefschrift,
Tilburg University, Tilburg). Deventer: Kluwer.
Duffhues, P.J.W. (2002a). Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten: Waardeschepping door financiële analyse, werkkapitaalbeheer en investeringsbeslisisngen (3th
ed.). Groningen: Stenfert Kroese.
Duffhues, P.J.W. (2002b). Recente ontwikkelingen in financieel risicomanagement.
■

■

■

■

■

■

■

Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 76(4), 138-149.
Duffhues, P.J.W. (2006a). Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten: Waardeschepping door financierings-, dividend- en
riskmanagementbeslissingen (3th ed.). Groningen: Stenfert Kroese.
 Duffhues, P.J.W. (2006b). Hybride vermogensvormen. In P.J.W. Duffhues (Ed.), Financiering,
belegging en verzekering (pp.57-72). Deventer: Kluwer.
Duffhues, P.J.W. (2009). The financial crisis: A
reproachable risk management error of
banks? FIRST Quarterly, 6, 8-10.
Emanuels, J.A., & Munnik, W.G. de (2005).
Enterprise Risk Management als risicobeheersingssysteem. Management Control & Accounting, 9(6), 30-34.
Fraser, J.R.S., & Simkins, B.J. (2007). Ten
common misconceptions about enterprise risk
management. Journal of Applied Corporate
Finance, 19(4), 75-81.
Froot, K.A., Scharfstein, D.S., & Stein, J.C.
(1994). A framework for risk management.
Journal of Applied Corporate Finance, 7(3),
22-32.
Hoogendoorn, M.N. (2013). Derivaten en risicomanagement. Maandblad voor Accountancy

■

■

■

■

■

■

■

en Bedrijfseconomie, 87(6), dit nummer.
Jong, A. de, Macrae, V., & Nijman, T. (2000).
Hedgen van valutarisico in Nederland: discrepantie tussen theorie en praktijk? Maandblad
voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 73(6),
251-263.
Lynch, T. (2011). Derivatives: A twenty-first
century understanding (Indiana Legal Studies
Research Paper No.187). Geraadpleegd op
http://ssrn.com/abstract=1785634.
Mello, A.S., & Parsons, J.E. (1999). Strategic
hedging. Journal of Applied Corporate Finance, 12(3), 43-54.
Mello, A.S., & Parsons, J.E. (2000). Hedging
and liquidity. Review of Financial Studies,
13(1), 127-153.
Modigliani, F., & Miller, M. (1958). The cost of
capital, corporation finance and the theory of
the firm. American Economic Review, 48,
261-297.
Ryan, K., Ross, J., & Yen, J. (2007). The new
wave of hybrids: Rethinking the optimal capital structure. Journal of Applied Corporate
Finance, 19(3), 56-64.
Smithson, C., & Simkins, B.J. (2005). Does
risk management add value? A survey of the
evidence. Journal of Applied Corporate Finance, 17(3), 8-17.
■

■

■

■

Soenen, L.A. (1991). When foreign exchange
hedging doesn’t help. Journal of Cash Management, 11(6), 58-62.
Schreuder, H. (2013, 25 februari). Geld is voor
grootbedrijf geen issue. Het Financieele Dagblad.
 Srinivasulu, S.L (1981). Strategic response to
foreign exchange risks. Columbia Journal of
World Business, 16(1), 13-23.
Stulz, R.M. (1996). Rethinking risk management. Journal of Applied Corporate Finance,

■

■

■

■

9(3), 8-24.
Stulz, R.M. (2003). Risk management & derivatives. Mason, OH: Thomson-South-Western.
Stulz, R.M. (2004). Should we fear derivatives? Journal of Economic Perspectives,
18(3), 173-192.
Stulz, R.M. (2008). Risk management failures:
What are they and when do they happen?
Journal of Applied Corporate Finance, 20(4),
39-48.
Tempelaar, F.M. & Smid, P.P.M. (1995). Ideali-

■

■

serende denkbeelden omtrent de vermogensmarkt, In: A.B. Dorsman, C.H. Veld en A.H.F.
Verboven (red.). De Nederlandse Vermogensmarkt (pp.16-39), Delwel.
Vries, K.J. de, & Veuger, P. (2013). Derivaten
in de jaarrekening. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 87(6), dit nummer.
Woods, M. (2007). Linking risk management
to strategic controls: A case study of Tesco
Plc. International Journal of Risk Assessment
and Management, 7(8), 1074-1088.
87E JAARGANG JUNI

281.
