Het gebruik van jaarrekeningen door analisten
VERSLAGGEVING

Het gebruik van jaarrekeningen door analisten
Een inventarisatie1

THEMA

Drs. I.H.C. Blij

1 Inleiding
In dit artikel wordt het gebruik van jaarrekeninginformatie door analisten besproken. Allereerst is
daartoe een aantal diepte-interviews gehouden
met financieel analisten, om vast te stellen of zij
gebruikmaken van jaarrekeninginformatie en,
zo ja, op welke wijze. De bevindingen uit deze
interviews zijn vervolgens gebruikt als uitgangspunt bij het opstellen van enerzijds een vragenlijst
over het gebruik van jaarrekeninginformatie en
anderzijds een ‘modeljaarrekening’. In deze bijdrage worden de resultaten gepresenteerd van
de vragenlijst over het gebruik van jaarrekeninginformatie.
Met dit onderzoek proberen we informatie-elementen te identificeren die voor stakeholders van
belang zijn in het kader van hun besluitvorming.
Aan een geselecteerde groep van analisten is daartoe een modeljaarrekening voorgelegd met de
opdracht deze te analyseren en op basis daarvan
het belang van de daarin vermelde informatie-elementen aan te geven. De term gebruikersgroepen
is nauw verbonden met het begrip stakeholder,
waarbij wordt verondersteld dat een gebruiker van
financiële informatie hetzij tevens stakeholder is
(bijvoorbeeld aandeelhouder of kredietverschaffer), hetzij de belangen van de stakeholder
direct of indirect behartigt (financieel analist of
vermogensbeheerder). Het gaat erom dat de stakeholders zich op basis van de financiële verslaggeving een goed oordeel kunnen vormen over de
financiële resultaten en financiële positie van de
onderneming. Men kan zeggen: hoe beter zij zich
een oordeel kunnen vormen, des te hoger is de
kwaliteit van de verslaggeving. En daarmee is de

Drs. I.H.C. Blij studeerde economie aan de
Universiteit Maastricht. Momenteel werkt hij als credit
rating analyst bij NIB Capital Bank in Den Haag.
OKTOBER 2001

MAB

link gelegd naar het belang van kwalitatief goede
verslaggeving. Kwalitatief goede verslaggeving
onderbouwt de besluitvorming door stakeholders.
De resultaten uit deze studie spelen een rol bij het
kunnen vaststellen van de kwaliteit van verslaggeving.
 Dit artikel is opgebouwd uit een vijftal paragrafen. Allereerst wordt ingegaan op de literatuur,
waarin eerder gebruikersonderzoek staat beschreven (par. 2). Daarbij komen de verschillende
soorten van gebruikersonderzoek aan de orde.
De methodologie en respondenten staan centraal
in paragraaf 3. Hier wordt ingegaan op de selectie
van analisten en de methoden van analyse.
In paragraaf 4 worden de resultaten gepresenteerd.
Besloten wordt met een samenvatting van het
gebruikersonderzoek gehouden onder financieel
analisten in paragraaf 5.
2 Eerder onderzoek
Onderzoek naar het gebruik van accountinginformatie2 kan in grote lijnen op een tweetal verschillende niveaus worden ingedeeld. Allereerst is
er een geaggregeerd niveau, waarbij wordt gekeken naar de consequenties van het ter beschikking
stellen van informatie. Bruikbaarheid of nut van
verslaggevinginformatie is bewezen indien er een
koers- en/of omzetreactie optreedt ten gevolge van
het verschaffen van informatie. Gebleken is dat
informatie die toekomstverwachtingen van
gebruikers beïnvloedt, zoals bijvoorbeeld een
fusieaankondiging of een winstbijstelling, vaak
van belang wordt geacht. Het grote probleem bij
dit type studies vormt het koppelen van een
gebruikersreactie aan een specifieke informatiebron, aangezien dikwijls meerdere soms tegengestelde informatiebronnen de gebruikers van
jaarrekeninginformatie bereiken.
Een tweede mogelijkheid is om niet de gevolgen

421

van informatieverschaffing als uitgangspunt bij
de analyse te nemen, maar de gebruikers van jaarrekeninginformatie. In tegenstelling tot de eerder
beschreven methode wordt hierbij niet gekeken
naar de marktreacties (prijs of hoeveelheid) van
informatiegebruik, maar naar het oordeel van de
(individuele) gebruikers van die informatie. Met
andere woorden, niet de veranderingen in aandelenkoersen staan centraal, maar de inventarisatie
van voor de gebruiker ter beschikking staande
informatie. Studies die zich rechtstreeks richten
op de gebruikers van jaarrekeninginformatie, zijn
populair geworden gedurende de jaren zeventig;
het merendeel hiervan betreft survey studies.
 Uitkomsten van deze onderzoeken wijzen erop dat
individuele beleggers in het algemeen jaarrapporten maar in beperkte mate lezen, maar dat financiële informatie wel consequent een hoog belang
toegedicht wordt door diezelfde gebruikers. Het
belang gecombineerd met de lage scores voor het
lezen van informatie kan aangeven
dat gebruikers moeite hebben met de gebruikte
methoden om informatie weer te geven (Klaassen
en Schreuder, 1980).
Informatiebehoeften van de Nederlandse belegger zijn door Klaassen en Schreuder (1980) en
Vergoossen (1994) in kaart gebracht. Vergoossen
heeft gekozen voor een gebruikersgroepbenadering, terwijl de beide eerstgenoemde auteurs voor
een ondernemingsgewijze benadering gekozen
hebben. Zij hebben aan de aandeelhouders van
een viertal grote Nederlandse ondernemingen een
vragenlijst voorgelegd. De gebruikers van jaarrekeninginformatie vormen een divers samengestelde groep, met analisten als voornaamste gebruikers. De onderzoekers vonden onder andere een
directe relatie tussen de scores voor het gepercipieerde belang van informatie en het gebruik van
deze informatie. Het voornaamste gebruik van
jaarrekeninginformatie is algemene kennisontwikkeling, daarnaast dient het eveneens voor het
nemen van beleggingsbeslissingen. Dit laatste
geldt slechts voor een klein percentage van de
respondenten.
 Naast ondernemingsgewijze bestudering van de
informatiebehoeften bestaan er eveneens studies
die zich richten op specifieke groepen van gebruikers. Het onderzoek van Vergoossen (1994) gaat
in op het gebruik van financiële informatie door
analisten. De voornaamste motivatie van analisten
om gebruik te maken van jaarrapportinformatie
betreft algemene oriëntatie. Van de financiële
onderdelen van het financieel verslag geniet de
geconsolideerde winst- en verliesrekening de
meeste aandacht. Uit internationaal onderzoek

422

blijkt (Baker en Haslem, 1973, Epstein, 1975 en
Lee en Tweedie, 1975, 1976) dat het belang van
het jaarverslag, hoewel aanwezig, niet overschat
dient te worden. Andere belangrijke informatiebronnen zijn aandelenhandelaren, adviesservices
en de financiële pers (Baker en Haslem, 1973 en
Epstein, 1975). Midden jaren negentig zijn deze
studies herhaald (Anderson en Epstein, 1996 en
Epstein en Pava, 1994). De resultaten tonen aan
dat in vergelijking met de in de jaren zeventig
uitgevoerde onderzoeken, Amerikaanse beleggers
nu relatief een groter belang hechten aan jaarverslaginformatie. Het financieel verslag is momenteel de belangrijkste informatiebron. Echter, de
uitkomsten voor de overige onderzochte landen
(Australië en Nieuw-Zeeland) tonen deze ontwikkeling niet. Hoewel in deze periode frequent veranderingen in het jaarverslag doorgevoerd zijn,
voldoet men nog steeds niet aan de roep om meer
prospectief georiënteerde informatie op te nemen
(Bartlett and Chandler, 1997). Ten slotte concluderen Bartlett and Chandler (1997, p. 260)
‘Despite the major changes and assumed improvements in financial reporting … we have to conclude that still much of the annual report is largely
ignored by shareholders, or at best is read only
briefly.’
Kritiek op dit type onderzoek richt zich voornamelijk op de hoge mate van aggregatie en de
complicaties om de resultaten te generaliseren.
 Een ander kritiekpunt betreft het gebrek aan realiteit van het merendeel van deze studies. Daarom
wordt in toenemende mate gebruikgemaakt van
andere methoden om het gebruik van accountinginformatie te kunnen meten. Een voorbeeld daarvan vormen observatiestudies, zoals Breton &
Tafler (1993) en met gebruikmaking van modernere hulpmiddelen Hunton & McEwen (1996).
De voornaamste bevinding van deze studies
betreft de wijze waarop gebruik wordt gemaakt
van financiële verslagen door financieel analisten.
Naarmate de ervaring van de gebruiker toeneemt,
verandert de wijze waarop de ter beschikking
staande informatie wordt gebruikt. Meer ervaren
analisten hebben a-priori een verwachting over de
aard van de informatie die zij denken aan te zullen
treffen. Zij zoeken naar informatie die het
gevormde beeld kan bevestigen of ontkrachten.
Zij benutten het financieel verslag dus als een
toetsingsinstrument.
Naast methoden die zich richten op de door analisten uitgevoerde activiteiten, bijvoorbeeld met
behulp van protocolanalyses en experimenten,
wordt ook gekeken naar de resultaten van het
werk van analisten, de zogenaamde analistenrap-

OKTOBER 2001

MAB

porten. Met behulp van een analyse van de inhoud
van deze rapporten, ook wel contentanalyse
genoemd, wordt het belang van accountinginformatie vastgesteld. Biggs (1984) en Anderson
(1988) zijn hier voorbeelden van.
of het onderlinge verschil in rangorde tussen twee
opeenvolgende informatie-elementen al dan niet
significant is.
3 Methodologie en respondenten

In deze paragraaf worden de resultaten besproken
van de empirische analyse. Allereerst wordt ingegaan op de kenmerken van de in het onderzoek
betrokken analisten (4.1). Vervolgens wordt informatie verstrekt over de door analisten gebruikte
waarderingsmodellen en de rol die jaarrekeninginformatie speelt binnen de activiteiten van analisten. In 4.3 staat het belang van de jaarrekening
als informatiebron ten opzichte van andere bronnen centraal. Paragraaf 4.4 kijkt vervolgens naar
het belang van onderdelen van de jaarrekening.
 In totaal werden ruim 30 analisten benaderd voor
deelname aan het onderzoek. In een speciaal belegde bijeenkomst voor leden van de Vereniging van
Beleggingsanalisten (VBA) is het onderzoek gepresenteerd en is aan de aanwezigen gevraagd deel te
nemen. Uiteindelijk hebben 21 analisten gehoor
gegeven aan dit verzoek. Het onderzoek heeft in de
periode 1998/1999 plaatsgevonden. Aan iedere
deelnemer is voorafgaand aan het onderzoek een
informatiepakket verstrekt, waarin het doel werd
uitgelegd alsmede de te volgen werkwijze.
Vervolgens is met iedere analist afzonderlijk een
afspraak gemaakt om de vragenlijst in te vullen en
de modeljaarrekening te analyseren onder begeleiding van de onderzoekers. Daarvoor is in principe
een hele dag uitgetrokken. De uiteindelijk benodigde
invultijd varieerde tussen de 4 en 8 uur per persoon.
De door de analisten ingevulde enquêtes
bevatten vrijwel uitsluitend vragen die betrekking
hebben op belang/gebruik-scores van de vermelde
informatie-elementen, waarbij de antwoorden
oplopen van totaal niet belangrijk (1) naar zeer
belangrijk (5). Op basis van deze scores kan een
onderscheid naar belang worden gemaakt. Hierbij
doet zich echter een aantal problemen voor.
 Uit de eerste analyses van de gegevens bleek dat
het invullen door de respondenten op de door ons
gehanteerde Likert-schaal een niet normale of
‘scheve verdeling’ heeft opgeleverd. Zoals te verwachten viel bij het vragen naar het belang van
informatie-elementen is er een duidelijke overtekening naar hogere scores. De scheve verdeling
in combinatie met het beperkte aantal respondenten (21) dat heeft deelgenomen aan het onderzoek,
maakt het gebruik van parametrische methoden
minder zinvol. Non-parametrische toetsen zijn in
dit geval beter geschikt, omdat zij de veronderstelling van een normale frequentieverdeling niet als
uitgangspunt nemen. Allereerst zijn de antwoorden van de analisten gerangschikt op basis van de
gemiddelde rangorde, waarbij vervolgens gekeken
is of hier sprake is van een consistente rangschikking (Kendall Coefficient of Concordance). Deze
coëfficiënt geeft de mate van overeenstemming
tussen de analisten over het belang van de verschillende informatie-elementen weer. Op basis
hiervan is vervolgens een tweede test uitgevoerd,
de ‘Wilcoxon signed rank test’. Deze toets bepaalt

OKTOBER 2001

MAB

4 Resultaten

4.1 Kenmerken respondenten en gevolgde
ondernemingen
Als eerste wordt ingegaan op de functie van de
analisten. Uit tabel 1 komt naar voren dat 71%
van de analisten werkzaam is als beleggingsanalist. De overige respondenten zijn werkzaam als
vermogensbeheerder.
Tabel 1: Functie van de analisten

Beleggingsanalist
Vermogensbeheerder

Aantal analisten %
15
71,4
6
28,6

Er is sprake van aanzienlijke ervaringsverschillen
in de huidige functie, hetgeen is af te leiden uit
tabel 2. Bijna de helft van de analisten is minder
dan 3 jaar werkzaam in de huidige functie.
 Tabel 2: Ervaring in huidige functie

1-3 jaar
4-6 jaar
7-9 jaar
10-12 jaar
13-15 jaar

Aantal analisten
10
6
2
1
2

%
47,6
28,6
9,5
4,8
9,5

De tijd die een analist per jaarrekening spendeert,
varieert aanzienlijk (tabel 3, zie p. 425). De mediaan ligt bij 61-120 minuten per financieel
verslag. Uit tabel 4 (p. 425) valt af te leiden dat het
mediane aantal verslagen dat jaarlijks wordt doorgenomen, tussen de 31 en 40 ligt. Ook het aantal
ondernemingen dat men volgt, wisselt aanzienlijk,
hetgeen is weergegeven in tabel 5 (zie p. 425).
423

Tabel 3: Tijdsbesteding per jaarverslag
In minuten per verslag
0-60
61-120
121-180
181-240
241-300
301>
Geen antwoord

Aantal analisten
6
5
2
3
2
1
2

%
28,6
23,8
9,5
14,3
9,5
4,8
9,5

Tabel 4: Aantal bestudeerde jaarverslagen per jaar

Minder dan 10 verslagen
11- 20 verslagen
21- 30 verslagen
31- 40 verslagen
41- 50 verslagen
51-100 verslagen
Meer dan 100 verslagen
Geen antwoord

Aantal analisten
3
5
1
4
3
0
2
3

%
14,3
23,8
4,8
19,0
14,3
0
9,5
14,3

Tabel 5: Aantal gevolgde ondernemingen

0- 10 ondernemingen
11- 20 ondernemingen
21- 50 ondernemingen
Meer dan 50 ondernemingen
Geen antwoord

Aantal analisten
7
6
5
2
1

%
33,3
28,6
23,8
9,5
4,8

Op basis van de resultaten uit de tabellen 4 en 5
kan worden geconcludeerd dat het aantal financiële verslagen dat een analist raadpleegt, omvangrijker is dan het aantal ondernemingen die hij volgt.
Dit kan bijvoorbeeld zijn, omdat bij het uitvoeren

van een ondernemingsanalyse een concurrentieanalyse noodzakelijk is, waarvoor de jaarrapporten van de concurrenten noodzakelijk zijn.
 In dit onderzoek zijn twee soorten analisten
betrokken, te weten beleggingsanalisten en vermogensbeheerders. Tabel 6 toont de uitkomsten
van de uitgevoerde Mann-Whitney U test, waarbij
gekeken is of er verschillen bestaan tussen financieel analisten en vermogensbeheerders. Er blijkt
sprake te zijn van verschillen met betrekking tot
het aantal jaren ervaring. Vermogensbeheerders
beschikken over een grotere mate van ervaring.
Een mogelijke verklaring hiervoor kan zijn dat
eerst een aantal jaren ervaring wordt opgedaan als
beleggingsanalist, om vervolgens door te groeien
naar de functie van vermogensbeheerder. Voor het
gebruik van financiële verslagen, het aantal jaarverslagen dat wordt doorgenomen en de tijdsbesteding per jaarverslag geldt het tegenovergestelde;
daar zien we juist dat beleggingsanalisten meer
gebruikmaken van verslagen en daar meer tijd aan
besteden dan vermogensbeheerders. Een verklaring kan zijn dat vermogensbeheerders, door de
wijze waarop zij informatie krijgen aangeleverd
en vervolgens beslissingen nemen, minder frequent
naar de basisbron terug hoeven te keren.
Jaarrekeninginformatie vormt een belangrijke
bron van informatie over ondernemingen, zowel
voor analisten als vermogensbeheerders. Tussen
beide groepen van gebruikers bestaan echter wel
duidelijke verschillen in de mate van gebruik en
het aantal bestudeerde jaarverslagen.
 4.2 Toepassing van waarderingsmodellen en doel
van het gebruik van jaarrekeninginformatie
In deze paragraaf gaan we in op het specifieke
gebruik en doel van jaarrekeninginformatie, in de

Tabel 6: Testresultaten van de verschillen tussen vermogensbeheerders en beleggingsanalisten
Mann-Whitney U test

Gem. fin. Gem. verm. Variantie U
p-value
analisten beheerders
(tweezijdig)
Aantal jaren ervaring als analist
7
17
1 - 40
18
0,036*
Aantal jaren werkzaam in huidige functie
4
5,5
1 - 15
15,5
0,018*
Aantal sectoren dat wordt gevolgd
1,1
2,75
0 - 84
1,5
0,791
Aantal ondernemingen dat wordt gevolgd
17
22
0 - 200
45
1,000
Aantal analisten werkzaam binnen de eigen organisatie
7
11
0 - 15
20
0,055
Aantal jaarverslagen dat jaarlijks wordt doorgenomen
26
39
5 - 125
18,5
0,036*
Tijdsbesteding per jaarverslag
220
124
30 - 1440 19
0,045*
Frequentie aanpassing investeringsadvies per jaar
4
5
0 - 24
30
0,267
* significant op 5%-niveau; U = het aantal malen dat een waarde voor de financieel analisten afwijkt van de waarde voor
de vermogensbeheerders.
424

OKTOBER 2001

MAB

Tabel 7: Gemiddelde rangorde van de door analisten gebruikte waarderingsmodellen1
Waarderingsmodel

Wilcoxon
signed rank
test2
0,00
0,94
0,20
0,42
0,44
0,68
0,62
0,92
0,09

Gemiddelde
rang3

Gemiddelde4

Standaarddeviatie5

Fundamentele analyse
9,18
4,76
0,44
Ratio analyse
7,10
3,81
1,12
Discounted cash flow-modellen
6,72
3,81
1,40
Prijs cash flow-modellen
6,00
3,35
1,27
KW modellen
5,43
3,05
1,24
Dividend yield-modellen
4,88
2,86
1,01
Dividend discount-modellen
4,68
2,71
1,27
Net asset value
4,20
2,62
1,12
Technische analyse
4,07
2,57
1,47
Beta-analyse
2,75
1,90
0,83
Kendall’s Coefficient of Concordance6: W=0.41 p value =0.000 n=21
1 Een voorbeeld van een op vergelijkbare wijze uitgevoerde analyse is Barker (1999).
2 Op basis van de gemiddelde rangorde van de antwoorden van de respondenten is de Wilcoxon signed rank test uitgevoerd.
 Deze toetst of het onderlinge verschil in rangorde tussen twee opeenvolgende instrumenten significant is.
3 Gemiddelde rangorde van de scores. Van de scores van iedere analist afzonderlijk is een rangorde gemaakt, per onderdeel
zijn de rangordes opgeteld en gedeeld door het aantal analisten om tot een gemiddelde rangorde per onderdeel te komen.
4 Gemiddelde score voor alle analisten per onderdeel (van 1 tot 5).
5 Standaarddeviatie, spreidingsmaat die aangeeft in hoeverre de scores van de analisten afwijken van de gemiddelde score
per onderdeel.
6 Deze coëfficiënt geeft de mate van overeenstemming in de rangorde van de antwoorden van de respondenten aan. De score op deze coëfficiënt kan variëren van 0 tot 1. Een score van 0 geeft aan dat er geen overeenstemming is tussen verschillende analisten. Een score van 1 geeft aan dat alle analisten tot een zelfde rangschikking zijn gekomen. Een significante
waarde op deze toets geeft aan dat er in voldoende mate overeenstemming bestaat tussen de analisten over het belang van
de verschillende instrumenten. Dit maakt het mogelijk om op basis van de mean rank (gemiddelde rangorde) naar de
dataset te kijken.
opvatting van financieel analisten. De informatie
in tabel 7 toont aan dat analisten gebruikmaken
van veel verschillende waarderingsmodellen.
Fundamentele analyse wordt significant meer
gebruikt dan de andere modellen, terwijl beta-analyse significant minder vaak wordt gebruikt (10%niveau). De hoge plaats van fundamentele analyse
is niet verwonderlijk. Traditioneel is dit de methodiek waarvan analisten gebruikmaken voor het uitvoeren van hun activiteiten. Daar tegenover staat
dat methoden waarbij wordt gebruikgemaakt van
historische koersgegevens, te weten technische en
beta-analyse, minder populair zijn. Met betrekking

tot de overige waarderingsmodellen is geen uitspraak te doen over de voorkeuren van analisten.
Diverse methoden om tot een waardering van een
beursfonds te komen, worden gebruikt.
 Deze studie concentreert zich primair op het
gebruik van jaarrekeninginformatie door analisten,
daarom is allereerst gekeken naar de motivatie van
analisten om gebruik te maken van jaarrekeninginformatie.
Uit tabel 8 blijkt dat analisten het meest frequent
gebruikmaken van jaarrekeninginformatie voor

Tabel 8: Doel van het gebruik van jaarrekeninginformatie
Doel

Wilcoxon
signed rank test
0,08
0,86
0,05

Gemiddelde rang

Investeringsadvies
2,84
Beleggingsbeslissingen
2,66
Algemene oriëntatie
2,50
Kredietbeslissingen
2,00
Kendall’s Coefficient of Concordance: W=0,109 p value=0,102 n=21

OKTOBER 2001

MAB

Gemiddelde
3,86
3,57
3,62
2,58

Standaarddeviatie
1,28
1,28
1,28
1,64

425

Tabel 9: Belang van verschillende informatiebronnen voor investeringsbeslissingen
Wilcoxon
signed rank test
0,10
0,85
0,48
0,68
0,61
0,86
0,72
0,10
0,53
0,00

Gemiddelde rang

Contact met het management
8,13
Bedrijfsbezoeken
7,43
Analistenpresentaties
7,40
Bedrijfstakstatistieken
7,15
Meest recente jaarverslag
6,82
Tussentijdse cijfers (halfjaar)
6,55
Emissieprospectussen
6,30
Persberichten van de onderneming
6,07
Jaarverslagen voorgaande jaren
4,32
Rapporten van andere analisten
4,13
Aandeelhoudersvergadering
1,70
Kendall’s Coefficient of Concordance: W=0,400 p value=0,000 n=21

Gemiddelde

Standaarddeviatie
0,81
1,81
0,73
0,83
1,04
1,08
1,12
1,17
0,98
1,04
0,81

4,52
4,38
4,33
4,24
4,24
4,00
3,95
3,81
3,43
3,11
2,05

het nemen van investeringsadviezen, en daarna
voor het nemen van beleggingsbeslissingen.
Voor het nemen van kredietbeslissingen maken
zij het minst van dergelijke informatie gebruik.
Daarbij moet worden opgemerkt dat de populatie
voornamelijk bestaat uit beleggingsanalisten,
niet uit kredietanalisten, hetgeen een mogelijke
verklaring kan zijn voor deze uitkomsten.
twee onderzoeken zijn vormgegeven. Vergoossen
maakte gebruik van een aselecte steekproef
onder alle leden van de Vereniging van Beleggingsanalisten (VBA), terwijl in het huidige
onderzoek een selecte steekproef gehouden is
onder beleggingsanalisten en vermogensbeheerders in het algemeen. VBA-lidmaatschap is niet
gebruikt als selectiecriterium.
 4.3 Het belang van de jaarrekening ten opzichte
van andere informatiebronnen

Tabel 10: Vergelijking huidige studie met
Vergoossen (1994)

In het onderzoek is verder ingegaan op het gepercipieerde belang van de verschillende informatiebronnen die analisten ter beschikking hebben. Het blijkt
dat analisten het directe contact met het management als de voornaamste informatiebron beschouwen. De vraag is echter of deze informatiebron wel
altijd ter beschikking staat, in tegenstelling tot bijvoorbeeld de jaarrapporten (tabel 9). Het jaarverslag
en bijvoorbeeld bedrijfsbezoeken zijn opgenomen
in een tweede categorie. Aan het belang van de aandeelhoudersvergadering, alsmede aan het werk van
collega’s en jaarverslagen uit voorgaande jaren
wordt duidelijk minder belang gehecht.
Om te kunnen beoordelen of er in de loop van de
tijd in het gebruik van specifieke informatiebronnen verschillen zijn opgetreden, is tabel 10 opgenomen. Indien we de rangorde uit dit onderzoek
vergelijken met de rangorde op basis van de door
Vergoossen uitgevoerde studie, zou de conclusie
kunnen worden getrokken dat het directe contact
met het management aan belang gewonnen heeft
ten koste van het jaarverslag. De rangschikking
van de overige informatiebronnen stemt met
elkaar overeen3. Wel dient hierbij te worden
geconstateerd dat een alternatieve verklaring
kan liggen in de verschillende wijze waarop de

426

Direct contact met
de onderneming
Jaarverslagen
Interim-rapportages
Emissieprospectussen
Persberichten
Kranten e.d.
Rapporten van
andere analisten

Huidige studie

Vergoossen
(1994)

1
2
3
4
5
6

2
1
3
4
5
6

7

7

In tabel 11(p. 428) is vervolgens een overzicht
opgenomen van het belang dat aan de verschillende onderdelen van het financieel verslag wordt
toegekend. Hiermee wordt bedoeld de jaarrekening, het jaarverslag en de overige gegevens, preadvies van commissarissen en andere informatie.
Deze tabel laat zien dat aan de jaarrekening het
meeste belang wordt toegekend, gevolgd door het
meerjarenoverzicht. Op de derde plaats volgt het
jaarverslag (directieverslag).
 4.4 Het belang van informatie in de jaarrekening
In deze paragraaf wordt gekeken naar het belang

OKTOBER 2001

MAB

Tabel 11: Wilcoxon signed rank test gemiddelde rangorde op onderdelen van financieel verslag
Wilcoxon signed
rank test
0,05
0,64
0,14
0,89
0,01
0,36
1,00
0,05

Jaarrekening
Meerjarenoverzichten
Jaarverslag (directieverslag)
Kerngegevens
Aandeelhoudersinformatie (winstbestemming)
Voorwoord RvB
Accountantsverklaring
Personalia RvB
Verslag van de RvC
Kendall’s Coefficient of Concordance: W=0,63 p value=0,00 n=21

van de informatie die wordt verstrekt in de jaarrekening. Daarbij worden twee verschillende
niveaus onderscheiden:
• Hoofdonderdelen van de jaarrekening. Hiermee
worden bedoeld de geconsolideerde balans, geconsolideerde winst- en verliesrekening, de toelichting op de geconsolideerde jaarrekening, vennootschappelijke balans, vennootschappelijke winsten verliesrekening en het kasstroomoverzicht;.
• Jaarrekeningonderwerpen. Als voorbeeld
wordt genoemd immateriële vaste activa of
stelselwijzigingen.
Allereerst is gekeken naar het belang dat wordt
toegekend aan de hoofdonderdelen van de jaarrekening. Uit de resultaten van deze analyse blijkt

Gemiddelde
rang
7,71
7,02
6,93
5,64
5,60
4,00
3,21
2,67
2,21

Gemiddelde
4,76
4,38
4,19
3,62
3,71
2,67
2,33
2,29
1,86

Standaarddeviatie
0,44
0,92
1,08
1,32
1,19
1,15
1,35
0,85
0,91

dat de toelichting op de geconsolideerde jaarrekening het belangrijkste hoofdonderdeel van de
jaarrekening is.4
Het belang van de overige onderdelen is weergegeven in tabel 12. Ter vergelijking zijn de resultaten van het onderzoek van Vergoossen (1994)
opgenomen in tabel 13. Ook hiervoor geldt de
opmerking dat er sprake is van een verschil in
benadering van de aan het onderzoek deelnemende respondenten, wat een alternatieve verklaring
kan vormen voor de verschillen in uitkomsten.
 Uit tabel 13 blijkt dat er een wijziging opgetreden
is in het soort informatie die analisten van belang
vinden. De toelichting op de geconsolideerde jaarrekening heeft aan belang gewonnen ten opzichte

Tabel 12: Belang van onderdelen van de jaarrekening
Wilcoxon signed
rank test
0,66
1,00
0,58
0,00
0,16

Toelichting op de geconsolideerde jaarrekening
Geconsolideerde winst- en verliesrekening
Geconsolideerde balans
Kasstroomoverzicht
Vennootschappelijke balans
Vennootschappelijke winst- en verliesrekening
Kendall’s Coefficient of Concordance: W=0,741 p value=0,00 n=21

Gemiddelde
rang
4,55
4,32
4,32
4,25
1,88
1,67

Gemiddelde
4,71
4,67
4,67
4,55
2,71
2,43

Standaarddeviatie
0,56
0,66
0,66
0,69
1,27
1,16

Tabel 13: Vergelijking met eerder onderzoek

Toelichting op de geconsolideerde jaarrekening
Geconsolideerde winst- en verliesrekening
Geconsolideerde balans
Kasstroomoverzicht
Vennootschappelijke balans
Vennootschappelijke winst- en verliesrekening

OKTOBER 2001

MAB

Huidige studie
1
2
3
4
5
6

Vergoossen (1994)
3
1
2
4
5
6

427

Tabel 14: Belang van de informatie-elementen gegroepeerd naar jaarrekeningonderdelen
Item

Wilcoxon signed
rank test

Gemiddelde
rang

Gemiddelde

Standaarddeviatie

Hoogste score
Winst- en verliesrekening
Stelselwijzigingen
Fusies, overnames en afstotingen
Segmentatie
Kasstroomoverzicht
Eigen vermogen
Winst per aandeel

0,32
1,00
0,66
0,56
0,66
0,56
0,04

17,00
17,00
17,00
17,00
16,33
16,00
15,17

4,78
4,67
4,62
4,56
4,55
4,59
4,61

0,43
0,59
0,67
0,73
0,89
0,62
0,61

Midden score
Belastingen
Voorzieningen
Toelichting (overige informatie)
Gebeurtenissen na balansdatum

0,66
0,52
0,22
0,07

14,00
13,25
12,58
12,42

4,11
4,32
4,15
4,48

0,96
0,82
0,99
0,51

12,25
11,75
11,42
11,25
11,25
11,08
10,58
10,25
10,00
9,25
9,25
7,50
6,42

3,92
4,00
4,06
4,15
3,94
3,81
3,71
4,05
4,26
4,17
3,94
3,93
3,67

0,79
1,21
0,90
0,75
1,00
1,08
1,19
1,10
0,93
0,99
0,94
1,00
1,11

Laagste score
Vlottende Activa
0,48
Voorraden
0,88
Immateriële vaste activa
0,45
Vreemde valuta
0,37
Lease contracten
0,18
Niet in de balans opgenomen verplichtingen
0,76
Afgeleide financiële instrumenten
0,33
Overheidssubsidies
0,56
Materiële vaste activa
1,00
Schulden
0,26
Financiële vaste activa
0,76
Consolidatie
0,13
Risico’s samenhangend met FI
Kendall’s Coefficient of Concordance: W=0,29 p value=0,016 n=21

van zowel de geconsolideerde winst- en verliesrekening als balans.
 Vervolgens richt de analyse zich op de jaarrekeningonderwerpen.5 Algemeen kan uit de
resultaten van het onderzoek worden afgeleid dat
analisten aan bepaalde jaarrekeningonderdelen
meer belang hechten dan aan andere. De meningen van de analisten zijn op hoofdlijnen voldoende consistent om te kunnen aangeven aan welke
onderdelen meer of minder belang wordt gehecht.
In tabel 14 worden op basis van de analyse resultaten inzake het toegekende belang drie verschillende groepen onderscheiden. Allereerst is een
gemiddelde rangorde (mean rank) per onderdeel
bepaald op basis van het door analisten toegekende belang per onderdeel. Vervolgens heeft de
indeling naar de drie groepen plaatsgevonden op
basis van statistische toetsing van elk opeenvolgend onderdeel. Indien tussen twee opeenvolgende onderdelen een significant verschil optreedt, is

428

een volgende groep onderscheiden. Zo blijkt tussen de onderdelen winst per aandeel en belastingen een significant verschil te bestaan in gemiddelde rangorde. Datzelfde geldt voor het
onderdeel gebeurtenissen na balansdatum en vlottende activa. Tussen alle andere onderdelen bleken
wel verschillen te bestaan, maar deze waren niet
significant.
Opvallend in bovenstaand overzicht is met name
dat financieel analisten minder belang hechten aan
‘moderne’ onderwerpen, als immateriële vaste
activa, afgeleide financiële instrumenten, en risico’s samenhangend met financiële instrumenten.
Niet uitgesloten moet worden dat dit mede samenhangt met de geringe ervaring die met deze onderwerpen is opgedaan en dat in de toekomst het
beeld hieromtrent kan veranderen. Een ander
onderwerp is de informatieverschaffing over personeelsopties. Deze zijn begrepen in het onderwerp ‘eigen vermogen’ en worden door analisten

OKTOBER 2001

MAB

wel van groot belang geacht. Voorts is opvallend
het relatieve geringe belang van niet in de balans
opgenomen verplichtingen.
5 Samenvatting
In dit artikel is de rol besproken die financiële
jaarrekeninginformatie speelt in het besluitvormingsproces van analisten. In eerste instantie is
aandacht besteed aan eerder gebruikersonderzoek.
 Gebruik van accountinginformatie kan globaal
langs een tweetal verschillende niveaus worden
gemeten, te weten een ‘outputniveau’, waarbij een
marktreactie (prijs of volume) gerelateerd wordt
aan de aanwezigheid of afwezigheid van informatie (bijvoorbeeld studies naar marktreacties) en
een ‘inputniveau’, waarbij aan gebruikers van
financiële informatie een oordeel daarover
gevraagd wordt te geven. De belangrijkste conclusie is allereerst dat jaarrekeninginformatie
frequent wordt gebruikt door financieel analisten.
Informatie die bijdraagt aan een verdere detaillering van het beeld van een organisatie, zoals
gesegmenteerde informatie en vergelijkende cijfers in geval van fusies en overnames, wordt door
het merendeel van de analisten uitermate belangrijk gevonden. Ook is duidelijk dat jaarrekeninginformatie zeker niet de enige bron van informatie
is voor analisten. De jaarrekening bevat betrouwbare informatie, maar vormt niet de meest tijdige
bron van informatie om toekomstige ontwikkelingen goed te kunnen inschatten. Voor een goede
inschatting van de ontwikkeling van trends en
richtingen binnen een onderneming, maken analisten gebruik van contacten die zij hebben met
het management, halfjaarcijfers en andere periodiek gedurende het jaar verschijnende informatiebronnen. Ten opzichte van eerdere studies blijkt
dat directe contacten met de onderneming aan
belang hebben gewonnen. Tijdigheid van informatie speelt hierbij een belangrijke rol. Tussentijdse
berichtgeving kan bijdragen aan de verbetering
van de kwaliteit, door de tijdigheid te vergroten.
L I T E R AT U U R

Anderson, M.J., (1988), A comparative analysis of
information search and evaluation behavior of professional and non-professional financial analysts,
in: Accounting Organizations and Society, 13(5),
pp. 431-446.
Anderson, R.J. en M.J. Epstein, (1996), The usefulness
of corporate annual reports to shareholders in
Australia, New Zealand, and the United States: An
international comparison, JAI Press, London.
Baker, H.K. en J.A. Haslem, (1973), Information needs
of individual investors, in: Journal of Accountancy,

OKTOBER 2001

MAB

November, pp. 64-69.
 Ball, R. en P. Brown, (1968), An empirical evaluation of
accounting income numbers, in: Journal of
Accounting Research 6, pp. 159-178.
Barker, R.G., (1999), Survey and market-based evidence of industry-dependence in analysts’ preferences
between the dividend yield and price-earnings
ratio valuation models, in: Journal of Business
Finance & Accounting, 26(3/4), pp. 393-417.
Bartlett, S.A. en R.A. Chandler, (1997), The corporate
report and the private shareholder: Lee and
Tweedie twenty years on, in: British Accounting
Review, 29, pp. 245-261.
Belkauoi, A.R., (1992), Accounting Theory, Academic
Press, London.
Biggs, S.F., (1984), Financial analysts’ information
search in the assessment of corporate earnings
power, in: Accounting Organizations and Society,
9, pp. 313-323.
Breton, G. en R.J. Taffler, (1995), Creative accounting
and investment analyst response, in: Accounting
and Business Research, 25(98), pp. 81-92.
Bouwman, M.J., P.A. Frishkoff en P. Frishkoff, (1987),
How do financial analysts make decisions? A process model of the investment screening decision,
in: Accounting Organizations and Society, 12(1),
pp. 1-29.
Bouwman, M.J., P.A. Frishkoff en P. Frishkoff, (1995),
The relevance of GAAP-based information: A case
study exploring some uses and limitations, in:
Accounting Horizons, 9(4), pp. 22-47.
Epstein, M.J., (1975), The usefulness of annual reports
to corporate shareholders. California State
University, Los Angeles.
Epstein, M.J. en M.L. Pava, (1994), The shareholder’s
use of corporate annual reports, JAI Press, London.
Hellman, N., (1996), What causes investor action? in:
European Accounting Review 5(4), pp. 671-691.
Hunton, J. en R.A. McEwen, (1997), An assessment of
the relation between analysts’ earnings forecast
accuracy, motivational incentives, and cognitive
information search strategy, in: Accounting
Review, 72(4), pp. 497-515.
Klaassen, J. en H. Schreuder, (1980), Het financiële
jaarverslag van ondernemingen – een onderzoek
onder gebruikers, Stenfert Kroese, Leiden.
 Lee, T.A. en D.P. Tweedie, (1975), Accounting information: An investigation of private shareholder
usage, in: Accounting & Business Research,
Autumn, pp. 280-291.
Lee, T.A. en D.P. Tweedie, (1976), The private shareholder: His sources of financial information and his
understanding of reporting practices, in:
Accounting & Business Research, Autumn, pp.
304-314.
Richardson, A.J. en M. Gibbins, (1988), Behavioral
research on the production and use of financial

429

information, in: Behavioral research: A critical perspective, K. Ferris (eds), pp. 15-45.
Vergoossen, R., (1994), Accounting Changes and the
use of Financial Statements. A Study Among
Investment Analysts, All In Verhagen, Naarden.
NOTEN

1 Dit artikel is gebaseerd op hoofdstuk 3 van het
onderzoek naar de kwaliteit van externe verslaggeving
in Nederland, uitgevoerd door het Limperg Instituut.
2 Accountinginformatie wordt hier omschreven als
financiële en niet-financiële informatie die door middel

430

van externe verslaggeving door ondernemingen wordt
verstrekt.
3 Hierbij zijn alleen de onderdelen die in beide
onderzoeken opgenomen staan, meegenomen.
4 In het onderzoek van Vergoossen (1994) bleek
overigens dat analisten de geconsolideerde winsten verliesrekening zelf het belangrijkste onderdeel
vonden.
5 Voor een uitgebreide beschrijving van deze
resultaten wordt verwezen naar het eindrapport van
het Limperg Instituut over de kwaliteit van externe
verslaggeving in Nederland.
OKTOBER 2001

MAB.
