ENKELE OPMERKINGEN IN VERBAND MET DE ZEGGENSCHAPSRECHTEN VAN DE AANDEELHOUDER
Maatschappelijke functie
Aandelen

ENKELE O PM ERKIN GEN IN V ERBA N D M ET DE
ZEG G EN SC H A PSREC H TEN
VAN DE A A N D EELH O U D ER

door Prof. Dr. A. I. Diepenhorst
§ 1. Inleiding

De vermaatschappelijking van de gekwalificeerde maatschap? Het zou een aar­
dige ondertitel zijn, m aar hij zou toch in een andere richting wijzen dan in de be­
doeling van de redactie lag. Deze suggereerde namelijk: „De medezeggenschap
van de vermogensverschaffers; van alles tot niets?”. Ze liet daarbij in het midden
o f dit als werkelijkheid, als lopende ontwikkeling, als profetie, als wensdroom of
als nachtmerrie geïnterpreteerd zou moeten worden.
Duidelijk was intussen wèl dat gedacht werd aan de kapitaalvennootschap, aan
de vennootschap waarbij de scheiding tussen leiding en financiering een voldon­
gen feit is geworden.
Is geworden, want men kan zich zo’n feit moeilijk voorstellen zonder voorge­
schiedenis. Het is immers weinig aannemelijk dat een vennootschap wordt op­
gericht door één of meerdere personen, die van meet a f aan de feitelijke leiding,
het management in de volle zin des woords, aan derden overlaten en deze daarbij
niet als onder hun eigen leiding en toezicht staand zouden beschouwen.
De scheiding tussen leiding en financiering laat zich daarom wellicht beter in­
terpreteren als betrekking hebbende op een ontwikkelingsstadium van een ven­
nootschap dan als een ontwikkelingsstadium waarin het vennootschapswezen zou
verkeren.
De zeggenschap van de aandeelhouder lijkt daarom een niet ongevaarlijke ge­
neralisatie: het van alles tot niets zal eerder een spectrum dan een tendentie ty­
peren.
Een duidelijk overzicht van het naast elkaar bood Scholten in zijn oratie1); over
de opeenvolging van de ontwikkeling handelde De Lange in zijn proefschrift2).
 § 2. Zeggenschap

De zeggenschap van de aandeelhouder in een kapitaalvennootschap berust niet
op een bepaalde deskundigheid maar op een belang. Zijn deskundigheid kan al­
leen blijken uit het nemen, aanhouden, behartigen en eventueel afstoten van dat
belang. In het kader van de behartiging kan het uitoefenen van het zeggenschapsrecht een rol spelen. Intussen, niet ieder die ergens belang bij heeft bezit uit dien
hoofde zeggenschapsrechten. Op basis van een machtspositie kan men het geheel
o f gedeeltelijk voor het zeggen hebben, m aar dat ligt in een volkomen ander vlak.
Niet een feitelijke zeggenschap maar het recht op zeggenschap is hier aan de
orde. Die zeggenschap raakt het doen en laten van de onderneming; in laatste
*) Th. M. Scholten, Financiering en zeggenschap onder nieuwe verhoudingen, Stenfert Kroese, Leiden 1971, pag. 6.
2) A. Th. de Lange, Beleidselementen in een dynamische financieringstheorie, Stenfert Kroese, Leiden 1957, pag. 87 e.v.
m ab blz. 450

instantie gaat het dan om de bedrijfsvoering die de economische waarde van de
in de onderneming verenigde en te verenigen handelingen en middelen mede
bepaalt.
De consequenties van de ontwikkeling van deze economische waarde kunnen
gezien worden als een attribuut van de eigendom. De zeggenschap berust dan op
een belang dat men als (mede) eigenaar heeft genomen.
 § 3. Eigendom

Eigendom is wat eigenaren (mogen) doen. Daarom, hoe beschermd, hoe in com­
ponenten opgesplitst3), hoe uitgehold, met hoe velen gedeeld ook, de rechten en
plichten door wet en gewoonte aan de eigendom verbonden maken duidelijk
deel uit van de wezenskenmerken van de economische orde. Aan wie behoort
het complex van de schaarse goederen met hun alternatieve gebruiksmogelijk­
heden, en welke betekenis heeft dat behoren voor het disponeren over die goe­
deren? De economische theorie van de eigendom (economics of property rights),
door sommigen van haar beoefenaren beschouwd als een van de meest belang­
rijkste verrijkingen van het economisch denken sinds de tweede wereldoorlog,
houdt zich diepgaand met deze materie bezig. Gebruikelijk uitgangspunt daarbij
schijnt de stelling dat verandering in de rechten en plichten van de eigendom re­
sultante zijn van de status quo en het steeds nieuwe vormen aannemende en nieu­
we wegen zoekende welvaartsstreven van de economische subjecten.
Als een van de belangrijkste ontwikkelingen op dit terrein werd en wordt vrij
algemeen beschouwd de door Berle en Means beschreven „corporate revolution”
zoals die zich openbaarde in de „separation of ownership and control”4). In de aan­
hef van Berle’s voorwoord tot de herziene editie van 1968 wordt het boek gety­
peerd als „causative both in development o f legal and economie theory and in
policy and measures o f the United States government”, en als „a document in the
history of the past generation”.
 Het is opvallend dat in Nederland gebruikelijk is om van de scheiding van lei­
ding en financiering te spreken5). Dat heeft zijn voordelen. Men stelt eenvoudig
dat een personele eenheid (die tussen managers en vermogensverschaffers) ge­
heel o f gedeeltelijk doorbroken wordt. De weg ligt dan open om de consequenties
daarvan theoretisch en empirisch na te gaan en die met elkaar te confronteren.
Bovendien wordt het voor velen hete hangijzer bij wie nu eigenlijk de eigendom
ligt vermeden.
Daarover wordt namelijk zeer verschillend gedacht. In Elseviers Magazine
schrijft M. A. Mettemich6) in zijn rubriek Beurs en belegger: „Een obligatiehouder
is een crediteur, maar een aandeelhouder is mede-eigenaar . . . ” en in het te zelfder tijd verschijnende nummer van Avenue stelt Erik Albarda7): „U koopt bijvoor­
beeld een aandeel Bos Kalis. U wordt dan (mede)eigenaar van Bos Kalis”.
) Met name valt hier te denken aan juridische en economische eigendom. Zie hiervoor W. J. Slagter, Juridische en econo­
mische eigendom, Kluwer Deventer z.j., i.h.b. pag. 50-51.
4) The modern Corporation and private property, 1e druk MacMillan, N. Y. 1932,6e druk Harcourt, Brace & World, N. Y. 1968.
5) Zo bv G. van der Wal, De differentiatie van leiding en financiering in de naamloze vennootschap, in: Economie en maat­
schappij, Noordhoff, Groningen 1947, pag. 280 e.v.
b) Veel koersen onder de werkelijke waarde, 28-7-’79.
) Aandelen o f obligaües, risico o f rente, aug. ’79.
 m ab blz. 451

Daarentegen concludeert W. F. de Gaay Fortman8), op grond van het door de
praktijk voorkómen van de door de wetgever beoogde versterking van de positie
van de algemene vergadering van aandeelhouders en de bevestiging van die
practijk door de rechtspraak, dat de nv juridisch en maatschappelijk geen orga­
nisatie van mensen maar van kapitaal is9). Met deze uitspraak meent hij te weer­
leggen dat aandeelhouders tezamen eigenaar van de nv zouden zijn. Voor hem
is de nv haar eigen eigenaar. Voor de niet-jurist is dit alles al gauw te wonderlijk.
Hij vraagt zich a f hoe dan verschijnselen als oprichting, overname en liquidatie
moeten worden geïnterpreteerd. Als spontane generatie, in slavernij voeren en
zelfmoord?

§ 4. Management en Control

Wie het „management” heeft, heeft de „control”. In de moderne vennootschap
is de spreiding van het aandelenbezit al spoedig zo sterk, dat noch een individu,
de aandeelhouder, noch een kleine gesloten groep aandeelhouders er in kan sla­
gen de leiding, en daarmee de gang van zaken naar eigen hand te zetten. De ei­
genaren zijn tot machteloosheid gedoemd, de macht ligt bij de leiding, de directie
met de commissarissen. Ziehier in kort bestek de naar Nederlandse verhoudingen
getransponeerde opvatting van Berle en Means.
 Het is de verdienste van Alchian bij deze visie een aantal forse vraagtekens ge­
plaatst te hebben10). Hij wijst erop dat spreiding van eigendom nog geen scheiding
van macht impliceert. Wat zou het practisch effect van die spreiding toch zijn?
Minder zekerheid voor de aandeelhouder dat de activa volgens zijn speciale wen­
sen geëxploiteerd zullen worden? Dat de manager een man naar zijn hart zal zijn?
Alchian denkt dat de schoen op een ander punt wringt. Als centraal ziet hij de
vraag o f het belang van de eigenaren nog wel prevaleert, en of een afwijkend
gedrag van managers gesignaleerd en gecorrigeerd kan worden.
Spreiding vergroot volgens Alchian de kans dat afwijking geconstateerd en des­
kundig becommentarieerd zal worden. Bovendien valt te verwachten dat binnen
het management een gezonde rivaliteit heerst. Managers zullen dat wat zij zelf
als medebepalend voor hun eigen marktwaarde beschouwen niet door de luimen
van hun collega’s in ongunstige zin laten beïnvloeden. De macht van de markt
strekt zich zo tot binnen de onderneming uit. Hoe effectief die invloed precies is
weten we niet, zegt Alchian, maar dat is nog geen reden om te veronderstellen
dat ze afwezig o f zwak is; evenmin trouwens als het tegengestelde.
Het zal duidelijk zijn dat het suggereren van mogelijkheden niet meer dan een
eerste stap kan wezen. Nodig zijn een theorie, werkhypothesen en toetsingen.
Wat het eerste betreft vindt de algemeen economische literatuur over property
rights11) een welkome aanvulling in de meer bedrijfseconomisch gerichte. Be8) In: Medezeggenschap in de onderneming. Studium Generale VU 1978, Callenbach Nijkerk 1978, pag. 130-131.
 9) Eén van de twee door hem in dit verband gereleveerde voorbeelden vormt het arrest van 31 december 1958 NJ 1959,
92 dat vaststelt dat de nv, die haar aandelenkapitaal verloren heeft, de zogenaamde lege nv, nochtans als nv voortbestaat. Dat
doet als bewijsgrond voor de nv niet als mensen maar als kapitaalorganisatie merkwaardig aan. Een mensenorganisatie ver­
dwijnt bij afwezigheid van mensen, maar een kapitaalorganisatie niet bij afwezigheid van kapitaal?
) A. Alchian, Corporate management and property rights, in: H. Manne, ed.: Economie policy and the regulation o f cor­
porate securities, American Enterprise Institute, Washington D.C. 1969, pag. 337-360.
1*) Zie bv L. E. Preston, Corporation and society, J. o f Ex. Lit 1975, pag. 434 e.v., en E G. Furubotn en S. Pegovich (ed), Pro­
perty rights and economie theory, Cambridge Mass. 1944.
m a b biz. 452

kendheid verkreeg het schema waarin Donaldson de door het management en
de door de aandeelhouders-eigenaren aan te leggen maatstaven voor het beslis­
sen op bepaalde probleemgebieden met elkaar confronteerde, waarbij hij een
exemplarische opsomming gaf van mogelijke conflictpunten12). Het is benau­
wend te moeten constateren dat vrijwel alle onderwerpen uit de financieringsleer
een plaats in zijn schema vinden.
Niet onvermeld mag blijven de aanzet tot een ontwikkeling van een theorie
over agency relationships. Deze houdt zich bezig met de verhouding tussen wat
men principaal en gelastigde zou kunnen noemen. De regeling en effectuering
van die verhouding brengen hun kosten met zich mee. Deze kosten plegen in zeer
ruime zin te worden opgevat; ze omvatten in feite alle offers welke partijen zich
moeten getroosten om hun belangen zo gelijk te richten als door hen wenselijk
en mogelijk wordt geacht, inclusief zowel het verlies aan slagvaardigheid en ini­
tiatief als de gevolgen van de resterende divergentie.
 Jensen en Meckling13) hebben een eerste poging ondernomen om een theorie
inzake eigendomsverhoudingen binnen de onderneming te ontwikkelen onder
gebruikmaking van de zojuist aangeduide theorieën inzake property rights en
agency relationships, in combinatie met de moderne fmancieringstheorie. Van
meer dan een eerste aanzet kan hier niet gesproken worden; de schrijvers behan­
delen één geïsoleerde investerings- en financieringsbeslissing voor een onderne­
ming waarin naast een directievoerende aandeelhouder slechts van outside obligatiehouders en stemrechtsloze aandeelhouders sprake is.
Ook de gedragswetenschappelijke benadering is uitgangspunt geweest voor
menige verzameling van anecdotes, vermoedens, plausibiliteiten en theorieën;
met name het investeringsgedrag, veelal in combinatie met de wijze van winstbestemming worden daarbij onder de loupe genomen. Duidelijke theorievor­
ming op dit gebied vindt men onder andere bij Williamson14)-

§ 5. Wat feiten

Hoe staat het intussen met het werkelijkheidsgehalte van al deze opvattingen die
de werkelijkheid meer recht willen doen? Wildsmith15) komt na onderzoek tot een
oordeel dat er niet om liegt. Hij geeft de gedachten van Berle en Means in vier
stellingen weer: de voortschrijdende machtsconcentratie binnen een gering aan­
tal grote industriebedrijven, de toenemende betekenis van de heerschappij van
een zich zelf aanvullende groep professionele managers met slechts een gering
aandelenbezit, de emancipatie van dat management ten opzichte van de vermogensmarkt, en tenslotte de neiging van het management om zich een vennoot­
schappelijk verantwoordelijkheidsbesef aan te meten dat het ondernemerskapitalisme van zijn scherpe kantjes zou ontdoen.
12) G. Donaldson, Financial goals, management versus stockholders, H.B.R. 1963, pag. 116 e.v., i.h.b. pag. 121.
13) M. C. Jensen en W. H. Meckling: Theory o f the firm, managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal
o f financial economics 1971, pag. 306 e.v.
) O. E. Williamson, The economics o f discretionary behavior, Kershaw, Londen 1974 en Corporate control and business
behavior, Prentice Hall 1970.
 1 ) J. R. Wildsmith, Managerial theories o f the firm, Robertson, Londen 1973.
m a b biz. 45J

Deze stellingen, aldus Wildsmith zijn noch bewezen, noch ontkracht. De feiten
laten geen conclusie toe o f spreken elkaar zelfs tegen, en hun interpretatie wordt
in sterke mate bepaald door wetenschappelijke o f politieke vooroordelen.
Men is geneigd dit oordeel te onderschrijven. Aan het opstellen van toetsbare
werkhypothesen is men in het kader van de nieuwere theorieën inzake property
rights en agency costs nog niet toegekomen. De toetsing van vroegere formule­
ringen heeft nog geen duidelijk beeld opgeleverd.
In 1968 kwam Kamerschen voor grote Amerikaanse niet-fmanciële onderne­
mingen tot tegenovergestelde resultaten als Monsen, Chin en Cooley16), overigens
voor een iets anders begrensde periode en onder gebruikmaking van andere sta­
tistische technieken, bereikten.
Kamerschen17) vond geen duidelijk verschil in winstgevendheid tussen „owner
controlled” en „management controlled”. De winstvoet hing wèl duidelijk samen
met het optreden van veranderingen in de status: hij lag hoger voor ondernemin­
gen waarvan de status was veranderd, en die verandering was bijna steeds die
van „owner controlled” naar „m anager controlled”!
Een speciale rol wordt nog al eens toegekend aan het management in een con­
text van conglomererende fusie. Bekendheid kreeg hier Mueller’s theorie volgens
welke managers van de grotere, tot volle wasdom gekomen ondernemingen ver­
dere groei zouden bewerkstelligen door hun rentabiliteitseisen onder de markt voet te stellen18), en wel omdat hun inkomen een functie van de omvang van de
onderneming zou vormen.
 Lewellen en Huntsman vonden echter aanwijzingen die in een geheel andere
richting gingen19): het management zou wat zijn beloning betreft eerder afhan­
kelijk zijn van de winstvoet dan van het niveau van de omzet. Bovendien wees
een onderzoek van Bock20) uit, dat het zwaartepunt van de actieve conglomere­
rende overname lag bij de aanvankelijk relatief kleine ondernemingen. De wer­
kelijk groten deden er maar weinig aan.
Ook de portefeuilletheorie is in het geding gebracht. Alice Armitage Colbum
heeft berekend dat een manager van een niet gediversificeerde onderneming,
om tot een minimum niveau van adequate risicospreiding te kunnen geraken een
inkomen uit beleggingen in aandelen van ten minste negen niet volkomen cor­
relerende ondernemingen zou moeten genieten, en wel uit elk van die onderne­
mingen tot een verwacht bedrag gelijk te stellen aan zijn persoonlijke winstaan­
deel. Dit gaat al gauw aardig in de papieren lopen en zou daarom toch wel een
bijzondere aanleiding vormen tot diversificatie op ondernemingsniveau21).
Tenslotte kan hier nog vermeld worden dat er ook met betrekking tot de pre­
sentatie van de jaarcijfers ijverig gespeurd is naar mogelijke verschillen tussen ow­
ner-controlled en manager-controlled firms. In laatstgenoemd ondernemingstype zou het in het belang van de manager zijn om met zó gelijkmatig mogelijke
1b) R. J. Monsen, J. S. Chin en D. E. Cooley, The effect o f separation o f ownership and control on the performance o f the
larjje firm, Q. J.o. Ec. 68, pag. 435 e.v.
) D. R. Kamerschen, The influence o f ownership and control on profit rates, A.E.R. 1968, pag. 432 e.v.
I0) D. C. Mueller, A theory on conglomerate mergers, Q J.o. Ec. 1969, pag 643 e.v.
 ) W. G. Lewellen en B. Huntsman: Managerial pay and corporate performance, A.E.R. 1970, pag. 521 e.v. Zie ook Lewel­
len’s: Executive compensation in large corporations, N.B.E.R., New York 1968.
B. Bock, Statistical games and the 200 largest industrials 1954 and 1968, The Conf. Board N.Y. 1970.
) Alice Armitage Colbum, The conflict between managers and shareholders in diversifying acquisitions, Yale Law Rev. 79,
pag 1238 e.v.
m a b biz, 454

resultaten voor het voetlicht te komen. Bij owner control zou die behoefte niet
o f nauwelijks gevoeld worden. Ook hier leidde empirisch onderzoek tot niet voor
ieder even conclusief geachte resultaten. E. D. Smith22) vond bij manager firms
duidelijk meer aan gladstrijkpraktijken terug dan bij owner firms.
Zijn commentator Liao23) kan zich daar niet mee verenigen en zet zich er toe
met hetzelfde materiaal te demonstreren dat de uitkomsten van Smith elkaar te­
genspreken, wat Smith dan weer allerminst met hem eens blijkt te zijn.
§ 6. Besluit

In het voorafgaande is getracht het vraagstuk van de zeggenschapsrechten en de
belangenbehartiging van de aandeelhouder in een wat ruimer verband aan de
orde te stellen. Niet de ten onzent geldende wettelijke bepalingen en de daarbij
aanknopende statutaire regelingen vormden het onderwerp, doch veeleer de m o­
gelijke economische consequenties daarvan kregen de aandacht24). Betekent de
zo veelvuldig en zo nadrukkelijk naar voren gehaalde scheiding van leiding en fi­
nanciering werkelijk dat met de belangen van de aandeelhouder in sterk vermin­
derde mate rekening wordt gehouden? De theoretici geven geen eenstemmig
antwoord, en de feiten zijn nog niet tot duidelijk spreken gebracht.
1 ) E. Daniel Smith, The effect o f the separation o f ownership from control on accounting policy decisions, Acc Rev. 1976,
pag. 707 e.v.
 Shu S. Liao, Comment, Acc. Rev. 1979, pag. 414 e.v., Smith, Reply, id. pag. 417 e.v.
) Zie hiervoor o.a. P. W. H. M. Francissen en J. M. Jansen, Statuten van de grote nv en bv, Kluwer, Deventer 1975 en W.
L. Haardt, De posirie van aandeelhouders, De nv 1976, pag. 14 e.v.
m ab biz. 455.
