Effecten van fusies en acquisities op aandelenrendementen: theorie en empirie
M A NA G EM E NT • F INA N C IE R IN G • M O D E L BO U W

EN

M O DELT O EPA SSING

Effecten van fusies en acquisities
op aandelenrendementen:
theorie en empirie
ƒ’)/-.
^

R. A. I. van Frederikslust, Drs. V. van der Wal, Drs. H. Westdijk

1 Inleiding

CC

“
2

z<
-

In dit artikel worden de resultaten gepresenteerd van een onderzoek naar fusies en acquisities
van Nederlandse ondernemingen
_
, -genoteerd aan
de Amsterdamse Effectenbeurs in de periode
1954-1997. Onder een fusie of acquisitie wordt
iedere economische transactie verstaan, die van
twee of meer ondernemingen één maakt (Weston
en Copeland, 1992). Bij fusies gaat het om min of
meer gelijkwaardige partners, terwijl bij acquisi­
ties veelal de grotere onderneming (de bieder) de
kleinere onderneming (het doelwit) overneemt. In
het vervolg zal er geen onderscheid worden
gemaakt tussen de beide begrippen en zullen ze
door elkaar worden gehanteerd. Het doel van dit
artikel is een kort overzicht en een synthese te
geven van eerdere onderzoeken naar de achterlig­
gende theorieën over het rendement van fusies en
acquisities. Zo onderzochten Berkovitch en
Narayanan (1993) al de motieven hubris, agency
en synergie. Schwert (1994) zocht de verklaring
in de rnarkup pricing en andere onderzoekers
noemden terloops mogelijke theorieën die als
verklaring dienden voor hun financiële uitkom­
sten naar fusies en acquisities. In dit artikel zijn
deze theorieën en hypotheses geïntegreerd en

Dr. R. A. I. van Frederikslust is universitair hoofddocent in
Corporate Finance aan de Faculteit Bedrijfskunde van de
Erasmus Universiteit Rotterdam.
Drs. V. van der Wal studeerde bedrijfskunde aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam en is momenteel werkzaam bij PricewaterhouseCoopers N.V. Management Consultants.
 Drs. H. Westdijk studeerde bedrijfskunde aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam en is momenteel werkzaam bij KPMG
N.V. Management Services.
264

getoetst aan de situatie in Nederland. Het artikel
is als volgt opgebouwd: eerst zullen in paragraaf
2 de heersende waardecreërende en herverdelingstheorieën aangaande fusies en acquisities
worden besproken. Daarna worden in paragraaf 3
de geselecteerde data toegelicht en de gevolgde
methodologie uiteengezet. Voorts worden in
paragraaf 4 de resultaten van fusies en acquisities
geanalyseerd voor de aandeelhouders van de
bieders en de doelwitten. Vervolgens wordt
vanuit de waardecreërende en de herverdelingstheorieën een regressiemodel afgeleid ter verkla­
ring van de rendementsresultaten van de fuseren­
de partijen, waarbij tevens rekening wordt
gehouden met de gevolgde biedingstrategie. Deze
modellen worden daarna geschat uit en getoetst
aan waarnemingen betreffende een steekproef
van Nederlandse fusies en acquisities uit de
periode 1954-1997. Afgesloten wordt in para­
graaf 5 met een samenvatting en de belangrijkste
conclusies uit het onderzoek.
2 Waardecreërende en
herverdelingstheorieën
Er wordt in dit artikel een onderscheid ge­
maakt naar de waardecreërende en herverdelings­
theorieën. Bij de waardecreërende theorieën
speelt het synergiemotief de hoofdrol, terwijl bij
de herverdelingstheorieën agency-problemen of
hubris een rol kunnen spelen.
 2.1

Waardecreërende theorieën

Een fusie of acquisitie is economisch zinvol
als het geheel meer is dan de som der delen
oftewel als er sprake is van synergie. De meer­
waarde kan onder meer worden behaald bij

JUNI 2 0 0 0

üfflAB

horizontale fusies door: schaalvoordelen bij
productie en distributie, toegang tot nieuwe
markten, gezamenlijk hoofdkantoor, verwijdering
van inefficiënt management, grotere financiële
mogelijkheden en gezamenlijke immateriële
activa (patenten, octrooien, licenties). Bij vertica­
le fusies waar men de bedrijfskolom verkort,
heeft men eveneens de mogelijkheid om te
besparen op inkopen en kan er door efficiënte
communicatie gerichter geproduceerd worden
naar gelang de marktontwikkeling. Een andere
door Sirower (1997) geformuleerde definitie voor
het begrip synergie luidt als volgt:
Synergie is een toename van het concurrentie­
vermogen en de daaruit voortvloeiende cashflows
die groter zijn dan beide bedrijven zelfstandig
naar verwachting zullen bereiken.
Sirower stelt dat waardecreërende fusies
ondanks de soms goede bedoelingen van het
management zeldzaam zijn. Een fusie is pas
waardevol als de synergie (extra meerwaarde) de
gemaakte fusiekosten inclusief de controlepremie
overtreft. Andere onderzoekers (Healy, Palepu en
Ruback, 1992) zijn positiever en komen tot de
conclusie dat in de post-fusiefase meestal signifi­
cante verbeteringen zijn in de cashflow ten
opzichte van andere ondernemingen in de indus­
trie.
2.2 Herverdelingstheorieën
Een fusie is niet waardevol wanneer de extra
cashflow lager is dan de controlepremie en/of
zelfs lager is dan de integratiekosten. Er zijn twee
hoofdvisies die de oorsprong van deze fusies
proberen te verklaren. Deze visies zijn de hubrisen de agency-theorie.
 De hubris-theorie stelt dat managers streven
naar synergie met als doel de winst voor aandeel­
houders te optimaliseren. Helaas lijden managers
aan zelfoverschatting, waardoor de waarde van de
synergie achterblijft. Uit onderzoek (Roll, 1986)
blijkt dat bij deze fusies meestal wel synergie
optreedt, maar dat deze door te positieve voorcalculaties van het management te laag is om de
controlepremie goed te maken.
De agency-theorie stelt dat de belangen van de
aandeelhouders c.q. eigenaars niet parallel lopen
aan die van het management. De scheiding tussen
kapitaal en leiding brengt managers ertoe vooral
het eigen belang na te streven. Als reden voor een
fusie kan het zogenaamde Empire Building

JU N I 2 0 0 0

IfflAB

worden opgevoerd dat stelt dat managers streven
naar een zo groot mogelijke onderneming (Muel­
ler, 1989). Een grote onderneming geeft meer
status en uit onderzoek blijkt dat het salaris
positief gecorreleerd is aan de grootte van de
onderneming. Tevens biedt een grote onderne­
ming de mogelijkheid tot meer emolumenten en
kan het mogelijk managementsfalen uit het
verleden verbloemd worden. Een onderdeel van
de agency-theorie is de theorie van de vrije
cashflow. De vrije cashflow is het vermogen
waarvoor geen rendabele investeringen meer
aanwezig zijn in de onderneming. Deze cashflow
die over het algemeen in de (vrije) reserves is
terug te vinden, zou als dividend aan de aandeel­
houders uitgekeerd kunnen worden. Deze vrije
reserves worden volgens deze theorie echter
gebruikt om fusies te bewerkstelligen die vooral
de belangen van het bestuur dienen. De resultaten
van deze fusies leiden zelden tot een verbetering
in de cashflow van de betrokken ondernemingen
(Morck, Schleifer en Vishny, 1990).
 De speltheorie is een onderdeel van de agency-problematiek die wordt toegepast om fusiegol­
ven te verklaren. Op het moment dat een leider
c.q. concurrent besluit om te gaan fuseren zal
men moeten besluiten of men deze aanval op de
eigen marktpositie moet beantwoorden met een
zelfde strategie. Het probleem voor de bestuur­
ders is dat men niet weet wat de drijfveren van de
concurrent precies zijn en of dit financieel een
verstandige zet was. Wanneer men niet tot een
fusie overgaat, terwijl die van de concurrent
waardecreërend was, loopt men het risico zelf het
doelwit te worden van een volgende overname
(Schenk, 1996). Volgens deze theorie zal men
ondanks het feit dat de mogelijke winst na een
fusie lager kan zijn dan de winst die men zelf­
standig zou kunnen behalen, toch overgaan tot
een fusie om de spijt te minimaliseren. Mochten
de resultaten van een fusie erg tegenvallen dan is
er nog altijd het excuus dat men niet anders
handelde dan andere bestuurders uit de bedrijfs­
tak. Op deze manier wordt hun reputatie nauwe­
lijks geschaad. Zo zei Keynes al in 1936: ‘It is
better for reputation to fail conventionally than
succeed unconventionally. ’
De fusies die volgen na de leider hebben een
kleinere slagingskans. Door de beperkte voorbe­
reidingstijd die ontstaat door de concurrentie op
de overnamemarkt zal het strategisch traject dat
benodigd is voor de bepaling van de verwachte

265

synergie ingekort worden. Deze ‘geforceerde
fusies’ zullen door de aandeelhouders niet hoog
gewaardeerd worden zodat als enige belangheb­
bende het management herkend kan worden. De
controlepremie zal gedurende de vermindering
van de mogelijke fusiepartners stijgen doordat
speculanten aandelen van te verwachten doelwit­
ten zullen kopen. Tevens zullen ondernemingen
die geen doelwit willen worden beschermings­
constructies creëren die alleen geslecht kunnen
worden door middel van hoge controlepremies
die alle synergie te niet doen. Wanneer er geen
middelen meer zijn om te kunnen fuseren zal de
golf zich terugtrekken. Veelal begint dan de
periode van afstoten en reorganiseren tot de
impasse weer wordt doorbroken door een nieuwe
fusieleider. Net als bij de ageney-theorie streeft
men niet naar maximalisatie van de waarde voor
de aandeelhouders. Het doel van het management
bij de speltheorie is eenduidig en betreft de
bescherming van de eigen reputatie.
 Deze micro-economische verklaring van
fusiegolven wordt door De Jong (1998) niet
gevolgd. Een fusie wordt niet uitsluitend aange­
gaan uit hoofde van onzekerheidsreductie. Een
voorsprong in organisatie en innovatie buit men
uit ongeacht de hiermee samenhangende onzeker­
heid. Het feit dat tijdens een concentratie c.q.
fusiegolf niet alle ondernemingen participeren
komt niet overeen met de speltheorie. Tevens
laten bepaalde bedrijfstakken geen enkele con­
centratietendens zien ondanks hun oligopolide
structuur. De Jong verklaart fusiegolven door
middel van de markttheorie. Een onderneming
gaat door vier verschillende fases namelijk de
pionierfase, de expansiefase, de rijpheidfase en de
teruggangfase. Op het moment dat een onderne­
ming of de bedrijfstak is beland in de rijpheidfase
ontstaat er overcapaciteit en een versterkte
prijsconcurrentie samengaand met lage marges.
In deze fase zullen ondernemingen uit kostenbe­
sparende overwegingen horizontale fusies aan­
gaan. Bij aanhoudende stagnatie zal men tevens
proberen nieuwe afzetgebieden te bereiken door
buitenlandse overnames. Wanneer een onderne­
ming in de teruggangfase geraakt, worden be­
drijfsonderdelen afgestoten en verkocht om
kapitaal te vergaren voor veelbelovende rest­
markten of verliesdekking. Een fusiegolf wordt
aldus gezien als een natuurlijk proces.
266

3 Data en methodologie
In dit onderzoek worden de koersreacties
bestudeerd van fusiepartners die beiden genoteerd
waren aan de Amsterdamse Effectenbeurs. De
onderzoeksperiode loopt vanaf 1954 tot en met
1997 en betreft 101 fusies. Aan de hand van deze
fusies is de reactie van de markt bestudeerd op
het moment van een fusieaankondiging. Tevens is
getracht een brug te slaan tussen de fusieverklarende theorieën en de situatie in Nederland. Een
koersstijging duidt op een positieve verwachting
van de markt op fusies als middel om het rende­
ment te vergroten middels aandelenparticipatie in
de nieuwe combinatie. Uit voorafgaand onder­
zoek blijkt echter dat de aankondiging van een
fusie geregeld leidt tot negatieve koersreacties.
 Vooral bij de biedende onderneming leidt een
fusiebericht vaak tot dalende aandeelkoersen. Uit
een onderzoek van De Bruin en Van Frederikslust
(1994) blijken de koersen van bieders gemiddeld
met 1,2 procent te dalen als reactie op een fusie.
Ook een onderzoek van Bosveld, Meyer en Vorst
(1997) naar 122 fusies in Nederland laat een
lichte daling zien van de koers van de bieder. De
markt waardeert fusies blijkbaar anders dan de
managers van de biedende onderneming.
3. 1 Data selectie
De in het onderzoek opgenomen ondernemin­
gen zijn alle minstens 1jaar voor het overname­
bod aan de beurs in Nederland genoteerd ge­
weest. In de steekproef zijn 202 ondernemingen
opgenomen over de periode 1954-1997 die
betrokken waren bij een fusie. In het onderzoek
zijn geen financiële instellingen betrokken zoals
banken en verzekeringsmaatschappijen. Fusies
tussen meer dan twee bedrijven zijn evenals
fusies waarbij gegevens ten aanzien van het bod
ontbraken niet opgenomen. Ook fusies waarbij
geen handel toegestaan was in aandelen van het
doelwit in verband met een belangrijke
(fusie-)aankondiging zijn weggelaten uit het
onderzoek. Fusies aangegaan met buitenlandse
ondernemingen zijn eveneens uitgesloten. Van de
ruim 170 fusies bleven er uiteindelijk 101 over.
In figuur la is een verdeling opgenomen van de
fusies naar bedrijfstak en in figuur lb naar
periode.
JUNI 2000

E Jab

Figuur la: Fusies naar bedrijfstak
De marktindexcijfers op dagbasis zijn be­
schikbaar gesteld door het CBS. De index die
gebruikt is over de periode 1954-1979 is de ANPCBS beursindex naar bedrijfstak. Vanaf 1980 is
gekozen voor de vervanger van de ANP-CBS
beursindex naar bedrijfstak en dit is de koersindex naar bedrijfstak.
 aankondiging van het openbaar bod. Deze metho­
de prevaleert boven het ex />o.v/-onderzoek dat
gebruikmaakt van boekhoudkundige gegevens
om twee redenen (Sirower, 1997). Ten eerste
blijkt dat de markt managementbeslissingen op
basis van verwachte cashflow op lange termijn
evalueert en niet op basis van boekhoudkundige
kengetallen die betrekking hebben op de korte
termijn. In het biedingsbericht worden deze
boekhoudkundige kengetallen meestal gepubli­
ceerd. Ten tweede kunnen boekhoudkundige
rendementen zoals eerder genoemd, worden
gemanipuleerd en worden verstoord door externe
factoren.
 In eventstudies wordt de kapitaalmarkt als een
efficiënte markt gezien, waarbij alle informatie
die openbaar beschikbaar is direct wordt verwerkt
in de koers van ondernemingen. Dit staat bekend
als de efficiënte markt hypothese. Het behalen van
een abnormaal rendement is alleen mogelijk met

3.2 Methodologie
Onderzoek naar het rendement van fusies en
overnames is in twee categorieën te verdelen
namelijk ex ante- en ex post-onderzoek. Ex postonderzoeken bestuderen de financiële prestaties
van de ondernemingen nadat een fusie heeft
plaatsgevonden. Deze onderzoekmethode wordt
uitgevoerd over enkele jaren en de invloed van de
fusie op de toekomstige resultaten wordt achter­
haald via jaarrekeningen en de koersen van de
bieder of de nieuwe combinatie. Een probleem
van deze onderzoeksmethode is dat men een
grote onderzoeksperiode gebruikt die verstoord
kan worden door factoren die buiten de invloed
van de fusie vallen. Jaarrekeningen worden
hoogstens eens per kwartaal bekendgemaakt en
kunnen gemanipuleerd worden, waardoor de
werkelijke resultaten van een fusie niet zichtbaar
zijn. Dit onderzoek zal middels een ex anteonderzoek uitgevoerd worden. Een ex ante- of
eventstudie bestudeert de reactie van de beurs op
een voorgenomen fusie. De koers van de bieder
en het doelwit vormen een verwachting van de
aandeelhouders ten aanzien van de toekomstige
rendementen. De beurs beoordeelt de fusie als het
ware vooraf (ex ante). De prestatie van een fusie
wordt dus geanalyseerd middels de verwachting
van de markt die tot uitdrukking komt in de
koersen van de betrokken ondernemingen rond de

JUNI 2000

E ]ab

Figuur lb: Fusies naar periode
behulp van deze beschikbare informatie. De koers
van een onderneming geeft dan een reëel beeld
van de actuele waarde van een onderneming op
basis van alle aanwezige relevante informatie die
op dat moment beschikbaar is. Dc verwerking
van informatie in de koers wordt ook wel informationele efficiëntie genoemd. Deze informationele efficiëntie wordt gemeten naar de snelheid
dat informatie verwerkt wordt en de soort of
kwaliteit van deze informatie (Weston en Cope­
land, 1992).
 In dit artikel wordt gebruikgemaakt van de
semi-sterke vorm van de Efficiënte Markt Hypo­
these: hierbij wordt uitgegaan van de veronder­
stelling dat alle openbaar beschikbare informatie
die relevant is direct wordt verwerkt in de koers
van de betreffende onderneming. De keus om in

267

deze studie de Efficiënte Markt Hypothese als
uitgangspunt te nemen komt tevens uit de bevin­
dingen van andere onderzoeken die deze succes­
vol hebben toegepast. Uit eerder onderzoek is
namelijk herhaaldelijk vastgesteld dat de koersen
zeer gevoelig zijn voor nieuwe informatie.
Tevens zijn professionele fondsen en andere
beleggers gezamenlijk niet stelselmatig in staat
geweest met de beschikbare informatie een hoger
rendement te behalen dan het marktgemiddelde
(Schenk. 1994).
3.2.1 Het Cumulatieve Abnormale Rendement
Eventstudies bestuderen de genormaliseerde
beurskoersen van de bieder en het doelwit rond
het tijdstip dat deze wordt aangekondigd. Het
abnormale c.q. buitengewone rendement is het
rendement dat behaald wordt boven het normale
(verwachte) rendement dat behaald zou worden
zonder een aankondiging tot fusie. Het rendement
dat wordt behaald na een openbaar bod zal echter
eerst gecorrigeerd en geïnterpreteerd moeten
worden. Om het buitengewoon resultaat te meten
wordt er gebruikgemaakt van de Market Model
Method (Wcston en Copcland, 1992, Van Frederikslust, 1994, Sirower, 1997).
De koersreactie die rond het openbaar bod
plaatsvindt wordt door gebruik van deze methode
gecorrigeerd, zodat het abnormale rendement dat
samenhangt met de fusie kan worden herkend.
 Het marktmodel ziet er als volgt uit:
(1) R = a + BR + e
waarin:
R = het rendement van een aandeel ƒ op tijdstip t
o. = de constante van het model
j8. = COV (R.rRml)l VAR (Rmi) de bètafactor van
aandeel /
Rm= rendement van de markt op tijdstip t
£.' = de storingsterm op tijdstip t van aandeel j met
E (£.) = 0, VAR (f ) = o: en
COV (£.,£.) = 0 als i * j
De parameters van het model a. en (3. worden
geschat op basis van waarnemingen uit dc steek­
proef met behulp van de methode der kleinste
kwadraten. Deze schatting is verricht over een
periode van -200 dagen tot -41 handelsdagen voor
het bod. Dc periode loopt niet geheel tot het bod
omdat de koersen vaak een maand tevoren al op­
lopen (pre-bid runup). Het rendement van de markt
is bepaald door middel van de CBS-koersindices.
268

(2) AR = r - a - h R.
I let abnormaal rendement (AR) is het rendement
/• behaald tijdens de fusieperiode verminderd met
het geschatte rendement op basis van het verleden.
1let rendement tijdens de fusieperiode is berekend
op basis van dagkoersen. In dit model zijn a en h
schattingen van de parameters a en [3. uit het
marktmodel. AR// is het abnormaal rendement in de
analyseperiode die in dit onderzoek loopt van 40
dagen voor het bod tot 5 dagen na het bod. Bij een
fusieaankondiging na sluiting van dc beurs is dag 0
verplaatst naar de eerste handelsdag.
Om het gemiddelde abnormale rendement te
berekenen op t = 0 van bijvoorbeeld N doelwitten
en/of bieders wordt onderstaande formule ge­
bankt.
 (3) AR = l X-'ltf,
Door middel van een Student-t-toets (Brown en
Warner, 1980) wordt nagegaan of dit extra
rendement al dan niet aan het toeval te wijten is.
Daarnaast is voor de analyseperiode tevens het
cumulatieve gemiddelde abnormale rendement
(CAR) rond de fusiedatum van bijvoorbeeld
(-40. +5) gemeten met de volgende formule:
(4) CAR (-40.+5) =

I AR,

en getoetst met een soortgelijke Student-Moets
(Brown en Warner. 1980).
Het abnormale rendement voor beide fusiepartners TCAR op tijdstip t wordt berekend als het
gewogen gemiddelde van het abnormale rende­
ment van het doelwit en de bieder met als we­
gingsfactor de relatieve marktkapitalisatic van het
doelwit en de bieder op t = - 40. Door middel van
deze weging wordt een correctie gemaakt voor het
verschil in grootte tussen de bieders en de doelwit­
ten. Zonder deze correctie zou het rendement van
de combinaties onevenredig groot zijn, omdat naar
verwachting het rendement van de doelwitten
velen malen groter is dan dat van de bieders.
4 Resultaten van fusies en acquisities
In deze paragraaf worden de resultaten van de
fusies en acquisities geanalyseerd voor de aan­
deelhouders van de bieders en dc doelwitten.
Vervolgens wordt vanuit de waardecreërende en
de herverdelingstheorieën een regressiemodel
afgeleid ter verklaring van de rendementsresultaten van de fuserende partijen, waarbij tevens

JUNI 2000

[fflAB

rekening wordt gehouden met de gevolgde
biedingsstrategie. Deze modellen worden daarna
geschat uit en getoetst aan waarnemingen betref­
fende de steekproef van Nederlandse fusies en
acquisities uit de periode 1954-1997.
4.1

Het C A R van de d o e lw itte n (-4 0 ,5 )

CAR doelwitten en bieders

Hieronder zal eerst het CAR van de doelwitten
en daarna dat van de bieders worden behandeld.
 1

6

11

16

21

26

31

36

41

46

51

56

61

66

71

76

81

86

a a n t a l d o e lw itte n

4.1.1

Overzicht CAR doelwitten

Om de significantie van het cumulatieve
gemiddelde abnormale rendement te toetsen is
voor de verschillende periodes een T-toets
uitgevoerd. De significantie is bepaald door
middel van de eerder genoemde toetsgrootheid T
(Brown en Warner. 1980). Aangezien positieve
waarden te verwachten zijn, is gekozen voor een
rechts-eenzijdige toets. Deze verwachte positieve
waarde hangt samen met het overnamebod dat de
bieders doen om alle aandelen in bezit te krijgen.
In tabel 1 staan de rendementen voor de doelwit­
ten over de vijf gekozen periodes, nadat door
middel van een uitgebreide uitbijteranalyse
twaalf ondernemingen zijn verwijderd vanwege
te hoge z-scores en hun sterk verstorende invloed
op met name de CARs.
Tabel 1: Rendement doelwit in de verschillende
tijdsperiodes

Figuur 2: Distributie van het geïndexeerde CAR
voor de doelwitten in de steekproef
Uit deze waarden blijkt dat het CAR voor alle
periodes significant is op het niveau van vijf
procent. Om een beter inzicht te verkrijgen in de
verdeling van het CAR over de steekproef is deze
grafisch weergegeven voor de gehele onderzoeks­
periode in figuur 2. Zie ook tabel 2 voor de
descriptives van het CAR van de doelwitten.
In tabel 3 volgen de resultaten van enkele onder­
zoeken naar het CAR van doelwitten rond het
bekendmaken van de fusie.
 4.1.2

Overzicht CAR bieders

Om de significantie van het cumulatieve
gemiddelde abnormale rendement te toetsen over
de verschillende periodes voor de bieders is de TTabel 2: Descriptives van het CAR van de doelwitten

Tijdsperiode
CAR (-1. 0)
CAR (-1. +5)
CAR (-10, +5)
CAR (-20. +5)
CAR (-40, +5)

CAR
11,94%
11,02%
16,76%
19,18%
22,59%

T-waarde
6.623*
5.490*
6,578*
6,776*
7,488*

*siginificant bij een niveau van 5 procent

Aantal
Minimum CAR
Maximum CAR
Gemiddeld
Mediaan

CAR
kleiner clan nul
16
-22,40%
-0.87%
-6.61%
-5,41%

CAR
groter dan nul
73
1,78%
79.73%
29,04%
26.59%

Tabel 3: Overzicht onderzoeksresultaten naar het rendement van het doelwit

Onderzoek
Van Frederikslust, Van der Wal en
Westdijk (2000)
De Bruijn en Van Frederikslust (1994)
Bosveld, Meyer en Vorst (1997)
Schwert (1996)
Berkovitch en Narayanan (1993)

JUNI 2000

EDab

Steekproef
Periode
1954- 1997

Steekproef
grootte
101

Land

Periode

CAR doelwit

NL

(-1, 0)

11.94%

1980 - 1993
1970 - 1994
1975 - 1991
1963 - 1988

39
122
1814
330

NL
NL
VS
VS

(-L + I)

(-1.+1)
(-L 0)
(-5. +5)

28.04%
9.93%
10.1%
31.5%

269

Tabel 4: Rendement voor de bieders in de verschillen­
de tijdsperiodes

Tijdsperiode
CAR (-1, 0)
CAR (-1, +5)
CAR (-10. +5)
CAR (-20, +5)
CAR (-40, +5)

CAR
0,25%
-0.81%
-0,21%
0.06%
0.94%

T-waarde
0,998
-1,324
-0,299
0,064
0.780

toets uitgevoerd. De significantie wordt getoetst
door middel van de eerder genoemde toetsgrootheid T. Bij de doelwitten waren hoge positieve
rendementen te verwachten, maar bij de bieders is
dit niet zo zeker. Vandaar dat hier gekozen is voor
een tweezijdige toets. In tabel 4 staan de rende­
menten voor de bieders over de gekozen periodes
na de verwijdering van twaalf uitbijters.
 Zoals blijkt zijn de T-waarden in geen van de
tijdsperiodes significant bij een niveau kleiner dan
tien procent. Een fusiebericht doet aandeelhouders
van de bieders dus niet massaal besluiten om de
aandelen te verkopen. Het rendement stijgt ook niet
abnonnaal door grote belangstelling van de markt
voor aandelen van de bieder omdat men hogere
cashflows verwacht na een fusie. Om een beter
inzicht te verkrijgen in de verdeling van het CAR
over de steekproef is deze in figuur 3 ook grafisch
weergegeven voor de gehele onderzoeksperiode.
Tabel 5: Descriptives van het CAR van de bieders

Aantal
Minimum CAR
Maximum CAR
Gemiddeld
Mediaan

CAR
kleiner dan nul
43
-24,27%
-0.78%
-6,83%
-5,56%

CAR
groter dan nul
46
0,2%
35.93%
8,2%
5.27%

Tabel 6: Overzicht onderzoeksresultaten naar het
CAR van de bieder

Onderzoek
Van Frederikslust. Van der Wal en
Westdijk (1999)
Bosveld, Meyer en Vorst (1997)
Si rower (1994)
De Bruijn en Van Frederikslust (1994)
Morck, Schleifer en Vishny (1990)
Berkovitch en Narayanan (1993)
Franks en Harris (1989)
Bradley. Desai en Kim (1988)

270

H et CAR van de bieders (-40, 5)
1 40

Figuur 3: Distributie van het CAR voor de bieders
in de steekproef
Uit tabel 5 blijkt dat bij 48% van de bieders
het CAR negatief is in de onderzoeksperiode met
een minimum van -24,27% en een gemiddelde
van -6.83%. Bij de 52% van de bieders die een
positief rendement halen is het maximum 35,93%
met een gemiddelde van 8,2%. Aan de hand van
deze tabel en het grafisch overzicht is het logisch
te verklaren dat het gemiddelde CAR van de
bieders niet significant kan zijn, daar de gemid­
delden elkaar sterk nivelleren. De resultaten van
andere onderzoekers naar het cumulatieve gemid­
delde abnormale rendement van bieders rond de
fusieperiode zijn te vinden in tabel 6.
 4.1.3

Overzicht van het totale CAR

Om de significantie van het gezamenlijke
cumulatieve gewogen gemiddelde abnormale
rendement (TCAR) te berekenen over de ver­
schillende periodes is een eenzijdige T-toets
uitgevoerd. De significantie is berekend met de
eerder genoemde toetsgrootheid T. Bij de
doelwitten waren hoge positieve rendementen te
zien, maar bij de bieders was er geen sprake van
een abnormaal rendement. Het is dus te ver­
wachten dat het gezamenlijke CAR positief is.
CAR bieders

Steekproef
Periode
1954 - 1997

Steekproef
grootte
101

Land

Periode

NL

(-1.0)

,25%

1970 - 1994
1979 - 1990
1980 - 1993
1980 - 1987
1963 - 1988
1955 - 1985
1981 - 1984

122
168
39
172
330
1048
52

NL
VS
NL
VS
VS
UK
VS

(-1.0)
(-1. +1)
(-L +1)
(-1. +1)
(-5. +5)
(-1.0)
(-5. +5)

-.01%
-2.3%
-1,8%
-1.78%
-.3%
1%
-2,9%

JUNI 2000

E ! ab

de periode t (-1,5) ten opzichte van t (-1,0). In de
periode na de bekendmaking blijkt er een terug­
val te zijn van het TCAR. Otn een grafisch
overzicht van de verdeling te maken is het CAR
per fusie van de bieder en het bijbehorend doelwit
genomen. Op deze manier kan het aantal positief
beoordeelde fusies worden weergegeven uit de
steekproef.
Het Totale CAR (-40, 5)

Figuur 4: Distributie van het totale CAR (TCAR)
in de steekproef

In tabel 7 staan de totale rendementen voor de
gekozen periodes na verwijdering van twaalf
uitbijters.
Uit deze waarden blijkt dat het gezamenlijke
CAR voor alle periodes significant is. Uit de
resultaten komt duidelijk naar voren dat voor alle
tijdsperiodes het cumulatieve gewogen gemiddel­
de abnormale rendement significant positief is.
 Opvallend is ook de teruggang van het TCAR in
Tabel 7: Het totaal rendement in de verschillende
tijdsperiodes

Tijdsperiode
TCAR (-1,0)
TCAR (-1, +5)
TCAR (-10, +5)
TCAR (-20, +5)
TCAR (-40, +5)

CAR
2,73%
1.47%
3,35%
3,99%
4,80%

T- waarde
4,047**
2,023*
3,134**
3 279**
3,066**

** significant bij een niveau van 5 procent
* significant bij een niveau van 10 procent

JUNI 2000

GfflAB

In de onderzoeksperiode (-40,5) is er bij 60%
van de fusies sprake van een positief totaal
rendement met een gemiddelde van 11,49%. De
overige 40% behaalt een negatief rendement van
gemiddeld 4,08%.
 4.1.4

Grafisch overzicht van de
ontwikkeling van het CAR

Voordat de regressie wordt besproken volgt
hier een grafisch overzicht van de gemiddelde
rendementen van alle bieders en doelwitten uit de
steekproef gedurende de gehele onderzoeksperio­
de. Uit figuur 5 is duidelijk op te maken dat het
Tabel 8: Descriptives van het totale CAR

Aantal
Minimum TCAR
Maximum TCAR
Gemiddeld
Mediaan

TCAR
kleiner dan nul
36
-17,63%
-0,11 %
-4,08%
-3.05%

TCAR
groter dan nul
53
0,44%
34,05%
11,49%
8,57%

rendement van de doelwitten rond de fusieaankondiging explosief stijgt. Ook is te zien hoe
vijftien dagen voor het bod openbaar is gemaakt
het rendement voor de doelwitten al sterk toe-

271

C A R van bieders naar tijdsperiode

------ *------- CAR bieders 54-59
«*

"*

«CAR bieders 60-69
CAR bieders 70-79
CAR bieders 80-89

---------------CAR bieder 90-98

Figuur 6: Overzicht van het CAR van de bieders vanaf dag -40 tot 5 dagen na het bod naar tijdsperiode
neemt. Deze stijging kan veroorzaakt worden
door de bieder die alvast aandelen probeert te
kopen voordat het bod, dat veelal hoger is, wordt
gedaan. Een oorzaak kan ook zijn dat personen
die over voorkennis beschikken gaan beleggen in
aandelen van een doelwit. Een dag na de fusieaankondiging is er in de grafiek e:n lichte daling
van de rendementen te zien.
Hierna zijn twee grafieken opgenomen met
het CAR voor de bieder en dat va i het doelwit
naar verschillende tijdsperiodes.
Uit figuur 6 is op te maken dat de koers van
de bieder in alle periodes daalt op het moment
van een fusieaankondiging. In de periode 1960-

periode die zijn opgenomen in de steekproef.
 De grafiek van de doelwitten (figuur 7) laat
enkele opvallende zaken zien. In drie periodes
daalt de koers een dag na het bod, terwijl in de
periode 1970-1979 en 1980-1989 de koers
ongewijzigd blijft. De sterkste terugval van de
koers is te vinden in de periode 1990 tot 1998.
Tevens is te zien dat de koersstijging voor het
bod sterk afneemt in de periode na 1989. Deze
lagere runup hangt wellicht samen met de ver­
sterkte controle op het handelen met voorkennis.
In de regressie- analyse wordt het variabele
fusiejaar opgenomen zodat mogelijke significante
verschillen tussen het rendement in de tijdsperio­
des aan het licht kunnen komen.
Figuur 7: Overzicht van het CAR van de doelwitten vanaf dag -40 tot 5 dagen na het bod naar tijdspe­
riode
1969 herstelt de koers van de bieder zich echter al
drie dagen na de aankondiging. De lijn van de
periode 1990 tot 1998 springt eruit, maar dit hangt
vooral samen met het geringe aantal fusies uit deze

272

4.2 Regressiemodellen
Om een koppeling te maken tussen het
cumulatieve gemiddelde abnormale rendement

JUNI 2000

E JA B

(CAR) van een fusie en de fusietheorieën zijn
variabelen afgeleid die als indicator dienen voor
de benoemde motieven. De bijdrage aan het CAR
van deze indicators of proxies geeft een beeld van
de motieven die in Nederland ten grondslag
liggen aan de managementbeslissing om tot een
fusie over te gaan. Middels een regressieonderzoek wordt de bijdrage van deze proxies getoetst.
te meten daar 93% van de fusies en acquisities
horizontaal van richting waren en slechts 7%
verticaal. Wel wordt op grond van de markttheo­
rie van De Jong (1998) verwacht dat horizontale
fusies en acquisities door de krachtenbundelingen
van ondernemingen in vergelijkbare sectoren
eerder synergie zullen opleveren dan verticale en
diagonale fusies en acquisities.
 Richting van een fusie
Horizontale fusies en overnames zullen
gemiddeld een positieve reactie van het CAR
laten zien door de duidelijk waarneembare
mogelijkheden van synergie. De verwachte
meerwaarde komt uit management- en operatio­
nele verbeteringen (Eriksson, Högfeldt en Spens,
1998). De markttheorie (De Jong, 1998) benadert
horizontale fusies als een proces dat ondernemin­
gen aangaan om kosten te besparen en nieuwe
markten te betreden om de ontstane overcapaci­
teit te benutten en de concurrentie te verlagen.
Deze fusies worden aangegaan om synergie te
creëren. Uit empirisch onderzoek betreffende de
Nederlandse situatie over de periode 1979-1995
(Bosveld, Mcyer en Vorst, 1997) blijkt dat door
horizontale fusies het totale CAR van bieder en
doelwit positief is.
Bij verticale fusies is synergie niet waar­
schijnlijk, ondanks de lagere inkoopkosten
(neerwaarts) of hogere marges (bovengericht),
door het gebrek aan schaalvoordelen en de
problemen die de integratie van twee verschillen­
de ondernemingen met zich meebrengt (Morck et
al.. 1990). Deze fusies laten dus een negatieve
totale CAR zien.
Het motief bij diagonale fusies is meestal het
streven naar diversificatie. Door op verschillende
markten aanwezig te zijn wordt het risico voor de
onderneming gespreid. Diagonale fusies zullen
gemiddeld een negatieve koersreactie laten zien
omdat aandeelhouders zelf al diversificeren en
menen dat de kosten van een overname niet zijn
terug te verdienen. Diagonale fusies dienen niet
het doel van de aandeelhouder, maar dat van het
management van een onderneming. Het agencymotief speelt bij dit soort fusies een duidelijke
rol. Uit empirisch onderzoek blijken deze fusies
en overnames het slechts scoren omdat mogelijke
synergie vrijwel niet te behalen is (Morck et
al.. 1990).
 In ons onderzoek is het weinig zinvol het
effect van de richting van de fusies en acquisities

Methode van betaling
Het bod op de aandelen van het doelwit kan
zijn in effecten, contanten of in een gemengde
vorm van beide betalingsmethoden. Over de
invloed van de betalingsmethode op het verwach­
te rendement bestaat geen eenduidige mening in
de literatuur. Het voordeel van de betaling in
effecten is dat er door middel van uitgifte van
nieuwe aandelen eigen vermogen wordt gescha­
pen, waarmee de betaling voldaan kan worden.
De liquiditeitspositie komt hierbij niet in gevaar.
De kans op een te hoge overnamepremie zal
gering zijn bij de betaling in effecten omdat de
aandeelhouders van het doelwit ook risico lopen
bij een te hoge prijs. Dit is de contingent pricing
effect o f stockpayment-hypothese (Hansen, 1987),
die onzes inziens voorbijgaat aan de mogelijkheid
van aandeelhouders om hun aandelen direct na
inwisseling te verkopen, wanneer zij menen dat
de aandelen van de overnemende partij zijn
overgewaardeerd.
JU N I 2000

[fflAB

Tegenstanders van de betaling in effecten
menen dat door de betaling van een overname
met eigen vermogen er een signaal wordt afgege­
ven. Deze signaling effects o f stock issues houden
in dat betaling in effecten een negatief signaal is
omdat door de informatieasymmetrie, bieders
alleen de voorkeur hebben voor betaling in
effecten wanneer zij denken dat deze door de
markt zijn overgewaardeerd, terwijl de werkelijke
waarde van geld snel is vast te stellen (Myers en
Maljuf, 1984, Berkovitch en Narayanan, 1990).
 Men houdt tevens geen rekening met de verwate­
ring van de totale uitstaande aandelen, zodat de
werkelijke kosten veel hoger uitvallen. Managers
kunnen door deze vorm van betaling in de
toekomst niet direct afgerekend worden op hun
investeringsbeslissingen en het streven naar
synergie wordt door deze uge/zcv-problcmen
minder noodzakelijk. De beurs erkent deze
problematiek en zal door het verlies van controle­
mogelijkheden en de verwatering van de aandelen

273

overgaan tot verkoop van de aandelen van de
bieder, met als resultaat een daling van de aande­
lenkoers op het moment van bekendmaking van
het bod.
Over het algemeen wordt verwacht dat de
betaling in contanten een positieve invloed heeft
omdat dit onafhankelijk is van enige informatieasymmetrie. De prijs van een overname is geheel
duidelijk en wordt over het algemeen gefinan­
cierd met vreemd vermogen zodat men genood­
zaakt is om een rendement te behalen dat vol­
doende is om de schuldenlast te voldoen. De
gemaakte kosten van vreemd vermogen zijn in
tegenstelling tot dat van eigen vermogen in de
jaarrekening terug te vinden, zodat de managers
afgerekend kunnen worden op hun beslissingen.
De aflossingen en renteverplichtingen zullen de
managers aansporen om snel synergie te realise­
ren (Sirower, 1997).
Marktklimaat
Bepaalde tijdsperiodes kenmerken zich door
grote concurrentie op de overnamemarkt. Er zijn
in de onderzoeksperiode drie fusiegolven te
herkennen die vanuit de Verenigde Staten over­
waaiden, namelijk de derde golf van 1966-1973,
de vierde golf 1984-1989 (Van Duijn, 1992) en
de vijfde fusiegolf die nu nog gaande is. Deze
industriële fusiegolven ontstaan door een reactie
van ondernemingen op een veranderende markt.
 Deze factoren verschillen per bedrijfstak; de
textielindustrie in Nederland bijvoorbeeld werd in
de jaren 60 bedreigd door goedkope import en
moest om schaalvoordelen te behalen de kostprijs
verlagen. In dezelfde periode moesten de vele
machinefabrieken investeren in dure moderne
productielijnen om de concurrentie met Europa
aan te kunnen gaan. Op het moment dat een
concurrent zijn marktpositie dreigt te verbeteren
door een fusie, volgen de anderen met een zelfde
strategie. Een fusie is in deze omstandigheden
niet alleen strategisch goed te verdedigen door
managers, maar is ook de snelste manier om de
problemen het hoofd te bieden, doordat financiële
en productieve schaalvoordelen snel te behalen
lijken (Mitchell en Mulherin, 1996).
Nadat de eerste fusie heeft plaatsgevonden
gaan de koersen van overnamekandidaten stijgen.
De koers van de doelwitten stijgt door speculaties
van aandeelhouders door te beleggen in potentiële
doelwitten of door de beschermingsconstructies

274

van ondernemingen die een overname bemoeilij­
ken. De controlepremie die betaald moet worden
om een fusie te bewerkstelligen zal de toekomstige
synergie al snel overtreffen. De kans dat er te veel
wordt betaald om tot een fusie te komen is derhal­
ve groot. De koers van de bieder wordt negatief
beïnvloedt bij een ovemamebericht, omdat de
markt geen synergie verwacht (Morck et al., 1990).
Deze denkwijze komt overeen met de speltheorie,
waarbij men fusiegolven verklaart door de mate
van afkeur van managers om risico te lopen en
zich te laten leiden door de markttendens.
 Koersontwikkeling voorafgaand aan het bod
Als analysepcriode is een jaar genomen voor
de bekendmaking van het openbaar bod. Deze
koersontwikkeling wordt op maandbasis vastge­
steld. De ontwikkeling van de koers geeft het
vertrouwen van de markt in de onderneming en
haar toekomst aan. Ondernemingen met een
stijgende koers van de aandelen blijken interes­
sante doelwitten (Eriksson. Högfeldt en Spens,
1998) voor de aandeelhouders van de bieder.
Deze ondernemingen hebben in het verleden een
goede reputatie opgebouwd op de markt. Een
onderneming met stijgende koersen zal hierdoor
eerder gezien worden als een waardevolle aanvul­
ling door de aandeelhouders van de bieder. Deze
stijging dient vrij te zijn van invloeden als
beschermingsconstructies en speculaties. Uit
eerder empirisch onderzoek blijken de onderne­
mingen met stijgende koersen de slechtste
bieders. Dit komt overeen met de hubristheorie
waarbij managers van goedlopende ondernemin­
gen zichzelf overschatten en zich zo mindere
acquisities kunnen permitteren (Bosveld, Meycr
en Vorst, 1997). Het gezamenlijk CAR zal na
bekendmaking van het openbaar bod van de
bieder waarschijnlijk een daling laten zien.
Bij de overname van een onderneming met
een stijgende beurskoers zal hubris een kleinere
rol spelen, daar het risico minder groot is. Toch
zal de fusie door de aandeelhouders minder
gewaardeerd worden, daar men zelf goedkoper
kan diversificercn door middel van de aanschaf
van aandelen in beide ondernemingen. Deze
reactie kan worden opgevat als een agencyprobleem, maar zal wanneer het groeipotentieel
en het vertrouwen van de markt in beide onderne­
mingen groot zijn, middels het CAR na het bod
niet snel herkenbaar worden.
 JUNI 2000

E ! ab

Ondernemingen met dalende koerscijfers
zullen alleen tot een fusie overgaan wanneer er
duidelijk waarneembare synergie mogelijk is. De
onderneming en haar management verdienen niet
genoeg vertrouwen op de markt en kan zich geen
misser veroorloven door de scherpe controle van
de aandeelhouders. Tevens zal een onderneming
met dalende koerscijfers niet snel een fusie
financieren door middel van een aandelenemissie.
Een verwatering van de aandelen en het gebrek
aan controlemogelijkheden (sigiuding effects o f
stock issues) zal niet geaccepteerd worden en zal
de koers nog meer doen dalen. Een bedrijf met
dalende koerscijfers zal naar verwachting een
positief CAR laten zien na bekendmaking van het
openbaar bod.
Controle variabelen
Het doel van het onderzoek is het verklaren
van het rendement van fusies aan de hand van
verschillende variabelen, waarbij getracht wordt
een koppeling te maken naarde heersende
theorieën. Niet alle variabelen zijn echter te
plaatsen in dit theoretisch kader doch dienen voor
de volledigheid wel meegenomen te worden in
het regressiemodel omdat deze invloed kunnen
hebben op het CAR.
 Het eigen vermogen van de bieder kan als
indicator gebruikt worden voor de kwaliteit van
haar management. Een grote onderneming zal
meer managementskwaliteiten en -ervaring
bezitten dan een kleine onderneming, waardoor
de fusie vermoedelijk beter doordacht en voorbe­
reid zal zijn. Omdat dit onderzoek over een
periode van meer dan 40 jaar gaat wordt het eigen
vermogen zoveel mogelijk gecorrigeerd voor
inflatie'. De relatieve ontvang van een overname
zal mogelijk invloed hebben op het CAR van de
fusiepartners. Deze relatieve omvang wordt
berekend als het eigen vermogen van de bieder
gedeeld door dat van het doelwit. Als tijdstip van
deze berekening wordt 40 dagen vóór bekendma­
king van het bod gebruikt. Het is vanzelfsprekend
dat wanneer dit verhoudingscijfer stijgt, het
rendement van de bieder minder wordt beïnvloed
door een fusiebericht. Op het rendement van het
doelwit kan het een negatieve invloed hebben
doordat een grote onderneming meer onderhande­
lingsmacht en -ervaring heeft. Hierdoor zal het
bod laag blijven omdat men de synergie-voordelen al heeft vastgesteld. Als synergie-motieven
niet meespelen zal de kans op een hoog rende­

JUNI 2000

E ! ab

ment voor het doelwit toenemen omdat een
kleine overname voor de biedende managers
weinig risico meebrengt, ondanks dat de werke­
lijke waarde van de overname minder blijkt te
zijn dan men ervoor betaalde. Waarschijnlijk zal
de variabele relatieve omvang weinig invloed
hebben op het CAR in dit onderzoek omdat alle
ondernemingen beursgenoteerd waren en over
een zekere onderhandelingsmacht en controle
beschikken. De variabele bedrijfstak is tevens
ingevoerd. Wanneer blijkt dat voor een bepaalde
industrietak de resultaten sterk afwijken van die
van de overige bedrijfstakken zal hiernaar een
apart onderzoek gedaan worden. De opgenomen
bedrijfstakken zijn: industrie, handel en overige.
 Het ftsiejaar zal opgenomen worden als variabe­
le zodat mogelijke verschillen in rendementen uit
het verleden kunnen worden vergeleken. Wan­
neer er significante verschillen tussen de tijdspe­
riodes aan het licht komen kan hiervan een
analyse plaatsvinden.
Samenvatting in tabelvorm
In tabel 9 en tabel 10 (zie pagina 276) staan
de verwachtingen die behandeld zijn. waarbij
naast de verklarende variabelen ook het verwach­
te effect op het fusierendement is opgenomen.
4.3 Geschatte functies en toetsingsresultaten
In de regressieanalyse zullen de cumulatieve
(abnormale) rendementen die behaald zijn bij de
fusies en acquisities worden geanalyseerd door
middel van de gekozen onafhankelijke variabe­
len. Van de onafhankelijke variabelen zullen er
in de analyse elf worden opgenomen ter verkla­
ring van het CAR van het doelwit. Bij de verkla­
ring van de rendementen van de bieder worden er
twaalf onafhankelijke variabelen opgenomen. Bij
de bieder wordt ook de variabele premie opgeno­
men. De premie is de hoogte van het overname­
bod en deze kan niet bij twee de andere regres­
sies worden opgenomen daar deze al opgenomen
is in de koers van het doelwit; een (hoge) verkla­
ring zou dan zeer vertekend zijn. Bij de regressie
van het totale rendement wordt de variabele
eigen vermogen van de bieder en het doelwit
opgenomen. Voor een betere toepasbaarheid is
gekozen om de natuurlijke logaritme te nemen
van het voor inflatie gecorrigeerde eigen vermo­
gen. Voor de bieder wordt opgenomen Incorevb
en voor het doelwit Ineorrevd.
275

Tabel 9: Waarecreërende theorieën

Variabelen

Auteurs

Proxie

Richting van de fusie

Eriksson, Högfeldt. Spens. Bosveld.
Meyer en Vorst, De Jong.
 Sirower. Meyers. Maljuf,
Berkovitch. Narayanan en Fishman
Morck, Schleifer. Vishny, Mitchel
en Mulherin
Bosveld, Meyer en Vorst

Horizontaal

Verw. Invloed op
CAR
+

Contant

+

Geen fusiegolf

+

Dalende koers
bieder

+

Methode van betaling
Marktklimaat
Koersontwikkeling voor
bod

Tabel 10: Herverdelingtheorieën

Variabelen

Auteurs

Proxie

Theorie

Richting van de fusie

Eriksson,
Högfeldt, Spens,
Bosveld. Meyer
en Vorst
Sirower,
Fishman
Morck, Schleifer,
Vishny, Mitchel
en Mulherin.
Schenk
Bosveld, Meyer
en Vorst

Verticaal

Agency /
Hubris

Aandelen
Gemengd
Fusievolgers

Agency

Stijging bieder en
daling doelwit
Stijging bieder en
doelwit

Hubris

Methode van betaling
Marktklimaat

Koersontwikkeling voor
bod

Daar horizontale fusies 93% uitmaken van het
geheel is het weinig zinvol het effect van de
richting van de fusies en acquisities op het CAR
te schatten en is deze variabele niet opgenomen in
de regressieanalyse.
De gecreëerde dichotome variabelen kunnen
niet allemaal worden opgenomen omdat de
onderlinge logische samenhang zou kunnen
leiden tot multicollineariteit. Voor de betalings­
methode zijn aandelen en contant opgenomen.
Voor de analyse van de invloed van het marktkli­
maat is opgenomen: fusiegolf. De invloed van
bedrijfstak wordt bepaald met de variabelen:
handel en industrie.
De ratio variabelen die worden opgenomen
zijn: het jaar van de fusie, verhouding eigen
vermogen, de natuurlijke logaritme van het
gecorrigeerde eigen vermogen, de koers van de
bieder voor bod en de koers van het doelwit voor
bod. Bij de regressieanalyse van de bieder is de
variabele premie opgenomen.
 276

Verw. Invloed op
CAR

+/Agency /
Spel

Agency

-

4.3.1 Regressieresultaten voor het doelwit
Uit tabel 11 blijkt dat twee variabelen signifi­
cant verklarend zijn voor het CAR van de doelwit­
ten. De verhouding van het eigen vermogen (Ev
bieder/Ev doelwit) is voor alle periodes significant
op een niveau van vijf procent. Een grote verhou­
ding van het eigen vermogen leidt tot significant
hogere rendementen voor de doelwitten. Tevens is
de variabele betaling in aandelen significant in drie
periodes. De betaling in aandelen doet het CAR
voor het doelwit zoals verwacht, dalen. De overige
variabelen zijn niet significant, maar geven wel
een indicatie voor de richting van hun invloed. De
variabelen koers van bieder voor het bod en de
koers van doelwit voor het bod hebben te hoge
standaardfouten in bijna alle periodes van de
regressie en hebben dus geen invloed op het
rendement van het doelwit. Gezien de F-waarden
zijn alle geschatte functie significant, op een
niveau van vijf of tien procent.
JUNI 2000

EJ ab

Tabel 11: De regressieresultaten voor de doelwitten
Opgenomen in dc analyse zijn 88 doelwitten. Het regressiemodel voor het CAR van de doelwitten heeft de onder­
staande vorm.
 CAR(t' ,i^) =a + /3, Incorrev +P2 verhev + /?, cont + P4 aancl + P5 fusiegolf +Ph hand + P7 indus +
Pu doevobo + A, bievobo + Ao fusiejr + £

£ ~ (0.er)

CAR (tf i j staat voor het cumulatieve gemiddelde abnormale rendement in een tijdswindow beginnend bij Mot / en is
de afhankelijke variabele in het model. De constante in het model is eten de onafhankelijke variabelen worden vermenig­
vuldigd met de /)• Lncorrev is de natuurlijke logaritme van het voor inflatie gecorrigeerde eigen vermogen. Verhev is het
eigen vermogen van de bieder gedeeld door dat van het doelwit. Contant en aandelen zijn dummyvariabelen voor de
methode van betaling. Fusiegolf 'is een dummyvariabele die weergeeft of er in een periode sprake was van een fusiegolf.
Handel en industrie zijn dummyvariabelen voor de sector. Doevoho en bievobo geven de koersontwikkeling van het
doelwit en de bieder weer in de tijdsperiode van één jaar vóór de fusie. De tijdsperiode loopt van 100 dagen tot 4 1 dagen
vóór het openbaar bod. Het fusiejr is het jaartal van een fusie verminderd met 1900. De zinvolheid van de geschatte
functie is getoetst door middel van een F-toets. De verklarende variabelen zijn getoetst op multicol 1ineariteit middels de
VlF-toets en zijn alle in het model opgenomen. In de tabel staan tussen haakjes de bijbehorende standaardfouten van de
geschatte regressiecoëfficiënten.
