De financieringsfunctie van warrantleningen
F in a n c ier in g
B e la stin g

Drs. F. M. Tempelaar*

De fin a n cie rin g sfu n ctie van
w arran tlen in gen
E en b esch o u w in g n aar a a n le id in g v a n recen te fisc a le
m aatregelen

1 In le id in g
Recentelijk (einde februari j.1.) heeft de staatssecretaris van Financiën de
belastingdienst door middel van een aanschrijving aanwijzingen verstrekt
inzake de fiscale behandeling van belegging in warrantleningen. Dit type
lening geniet sinds enige jaren populariteit op de Nederlandse vermogensmarkt.
Een warrantlening is een obligatielening, aangegaan door een onderneming,
met als specifiek kenmerk dat bij de emissie aan iedere obligatie een warrant
wordt toegevoegd. Een warrant is een door de onderneming uitgegeven
recht op basis waarvan de houder gedurende een vooraf vastgesteld tijdvak
(de uitoefenperiode) tegen een vooraf vastgestelde prijs (de uitoefenprijs)
één of meer aandelen van de onderneming kan kopen .1
De toevoeging van warrants aan de obligaties m aakt het ondernemingen
mogelijk bij het aangaan van de lening voorwaarden te bedingen, die zonder
de warrants niet realiseerbaar zouden zijn geweest op de kapitaalm arkt. In
het bijzonder valt hierbij uiteraard te denken aan een verlaging van de
couponvoet (nominale interestvoet) van de obligaties, een verlaging gere­
kend ten opzichte van de interestvoet die normaal geacht moet worden voor
dit type obligatie zonder de toevoeging van de warrant. Ter aanduiding
hiervan spreek ik in het vervolg van een "laagrentende” warrantlening.
 De eerder vermelde populariteit van de warrantlening begon in februari
1983 toen KLM met een zeer succesvolle emisse f 125 mln. verwierf (het
ging hierbij om 6 3/4 % obligaties). In 1983 en 1984 zijn in Nederland
vervolgens nog vijf warrantleningen geplaatst, respectievelijk ten laste van
Bredero Vast Goed (twee leningen: ƒ 30 mln. a 10 % en f 25 mln. a 9 1/4
%), VNU (ƒ 60 mln. a 6 3/4 %), Ahold (f 100 mln. a 5 1/4 %) en Philips
(ƒ 300 mln. a 4 %).2 Voorts heeft KLM aan het begin van 1985 nog een
tweede lening geplaatst (/ 125 mln. a 4 1/2 %).
Uit de aldus gegeven opsomming hebben vijf leningen, met een gezamenlijke
opbrengst van ƒ 710 mln. duidelijk het karakter van laagrentende w arrant­
leningen.
* Vakgroep Bedrijfseconomie, Rijksuniversiteit Groningen.
Ik dank drs. J. M. Overmeer voor zijn waardevolle opmerkingen bij de concept-versie van dit
artikel.
6-258

Het kon uiteraard niet uitblijven dat de fiscus zich met de rentevergoeding
van dit type obligaties zou gaan bezighouden. Na vragen in de Tweede
Kamer (april 1985) heeft de staatssecretaris onlangs de belastingdienst
aanwijzingen gegeven de warrant bij de bovengenoemde laagrentende le­
ningen te beschouwen als vervanging van een deel van de interestvergoeding
op de obligatie. De warrantwaarde zal derhalve voor dat bedrag worden
belast als inkomen van de belegger (en wel: in het jaar waarin de warrant
is ontvangen, dit is bij de emissie).
 Deze maatregel roept vanuit een fmancieel-economisch gezichtspunt vragen
op. Het merkwaardige feit doet zich namelijk voor dat aldus een nog niet
gerealiseerde waarde van een ondernemende beleggingsvorm voor een be­
paald bedrag wordt aangemerkt als inkomen uit hoofde van een nietondernemende belegging.3Vanuit de optiek van de financiering en belegging
is dit een vreemde constructie, hinkend op twee gedachten. Dat blijkt
overigens ook uit de bedoelde aanschrijving van de staatssecretaris, want
daarin wordt in bepaalde gevallen de warrant bij een dergelijke obligatie­
lening niet als verkapt interestinkom en gezien, maar als een zelfstandig
beleggingsobject beschouwd.
In het navolgende wordt een financieel-economische analyse gegeven van
de (laagrentende) warrantlening, toegelicht aan de hand van één der bo­
vengenoemde leningen. Dan zal blijken dat de warrant principieel een
beleggings- en financieringsinstrument is, en dat bij de emissie van laagren­
tende obligaties-met-warrants door de belegger sim ultaan niet-ondernemend (vreemd) en ondernemend (eigen) vermogen wordt overgedragen.
Tegen die achtergrond wordt vervolgens de thans voorgestelde fiscale be­
handeling kritisch bezien.
In verband met dit laatste aspect merk ik overigens uitdrukkelijk op dat ik
niet kan bogen op specifieke deskundigheid in fiscale aangelegenheden. In
het navolgende wordt de belastingheffing op een elementaire wijze geplaatst
in het directe verlengde van de financieel-economische beschouwing van
het onderhavige verschijnsel. Dit financieel-economische gezichtspunt staat
centraal .42

2 De w arrant a ls b e le g g in g sin str u m e n t
De warrant vertoont als beleggingsinstrument grote overeenkomst met de
koopoptie op aandelen (‘call option’), zoals die wordt verhandeld aan de
optiebeurs. In beide gevallen heeft de houder gedurende een bepaalde
periode het recht van koop van één of meer aandelen tegen een vastgestelde
prijs.
 N aast de duidelijke overeenkomst zijn er ook een aantal verschillen tussen
beide beleggingsvormen .5 In het onderhavige kader geldt als een principieel
verschil dat de warrant wordt uitgegeven door de onderneming, terwijl
beursopties worden ‘geschreven’ tussen beleggers onderling. Dit verschil is
principieel omdat de warrant zich daarmee onderscheidt van de beursoptie
als een financieringsinstrument. Beide zijn beleggingsobjecten en vragen
als zodanig van de belegger het vastleggen van vermogen. Bij het schrijven
6-259

van koopopties is deze vermogensvastlegging een gevolg van een vermogensoverdracht tussen beleggers. Bij de uitgifte van warrants treedt er een
vermogensoverdracht op van beleggers aan de onderneming, dit is een
financieringstransactie.
Vanuit het standpunt van de belegger is dit bijzondere aspect van de
warrant ten opzichte van de beursoptie overigens niet relevant als het gaat
om de vraag naar de waarde van het beleggingsobject. Het in de beleggingstheorie gangbare waarderingsmodel voor koopopties, het model van Black
en Scholes3*6, is evenzeer toepasbaar op beursopties als op warrants. Volgens
dit model is de waarde van een koopoptie op aandelen onder meer positief
afhankelijk van de lengte van de uitoefenperiode (exacter geformuleerd:
deze afhankelijkheid betreft de uitoefentijd gecombineerd met de veran­
derlijkheid van de rentabiliteit van het onderliggende aandeel; en tevens:
de uitoefentijd gecombineerd met de hoogte van de interestvoet). Voorts
hangt de optiewaarde uiteraard negatief samen met de hoogte van de
uitoefenprijs (exacter geformuleerd: de uitoefenprijs ten opzichte van de
huidige aandeelprijs).
 Bij de toepassing van dit optiewaarderingsmodel ter bepaling van de waarde
van de warrant als beleggingsobject blijkt dan een tweede belangrijk ver­
schilpunt tussen warrants en beursopties: de looptijd (uitoefenperiode) van
warrants is in de regel veel langer dan die van beursopties. Uiteraard is dit
geen principieel verschil, maar het vormt een belangrijk gegeven voor de
beleggers: de waarde van een warrant zal hoger zijn dan de waarde van een
overigens identieke beursoptie .7
Een derde verschilpunt dat voor de onderhavige beschouwing van belang
is, schuilt in het praktische gebruik van de warrant, respectievelijk de
beursoptie door beleggers. Het blijkt dat beleggers de beursopties vooral
gebruiken voor het behalen van beleggingsresultaat en niet zozeer ter
verkrijging van de onderliggende aandelen: slechts een gering deel van de
beursopties wordt daadwerkelijk uitgeoefend .8 Daarentegen worden war­
rants in de regel uitgeoefend (indien althans de m arktprijs van het aandeel
de uitoefenprijs overtreft), meestal tegen het einde van de looptijd. De
belegging in warrants is kennelijk mede gericht op de verkrijging van
aandelen.
Hoe deze en andere verschilpunten feitelijk ook mogen doorwerken in de
prijsvorming, vanuit een beleggingsoogpunt zijn warrant en beursoptie (i.c.
koopoptie) ten principale overeenkomstig: het zijn beide beleggingsobjecten
die op dezelfde gronden een waarde hebben op de vermogensmarkt. En
vanwege deze waarde moet voor de verkrijging ervan een prijs worden
betaald.
 3 De w arrant a ls fin a n cie rin g sin str u m e n t
Om te bezien welke functie de warrant-zonder-meer heeft bij de financiering
van ondernemingen, bezien we het hypothetische geval dat een onderne­
ming overgaat tot uitgifte van warrants, zonder verbinding met enige andere
6-260

vermogenstitel. In deze ‘ongebonden’ vorm vertoont de warrant gelijkenis
met de claim, zoals die bij een voorkeursemissie van aandelen wordt toe­
gepast. Het verschil is (ook hier) dat de claim primair een rol speelt in het
verkeer tussen beleggers, terwijl de warrant bij de creatie ervan door de
onderneming aan de beleggers wordt uitgegeven. Maar overigens is de
overeenkomst duidelijk: claim en warrant geven beide het recht om tegen
een vastgestelde prijs in te schrijven op nieuw uit te geven aandelen. De
claim is een verhandelbare koopoptie met een zeer korte looptijd, waarvan
de uitoefening uitsluitend op één vastgestelde datum kan plaatsvinden.
Voor de belegger die claims koopt teneinde met behulp daarvan nieuw te
em itteren aandelen te kopen, vormt de prijs van de benodigde claims een
deel van de uiteindelijke koopprijs van de aandelen. De prijs van de koop­
optie is als het ware de eerste tranche van de verkrijgingsprijs van het
aandeel. Door zelf de koopopties uit te geven (dit is: warrants te verkopen)
tegen die prijs, kan de onderneming deze eerste tranche van de verkrijgings­
prijs der te em itteren aandelen aan zich trekken.
Aldus moet de opbrengst van de uitgifte van warrants worden gezien als
een eerste storting op de later uit te geven aandelen (de aandelen die bij de
uitoefening van de warrants tegen de uitoefenprijs worden verstrekt).
 Nu worden warrants niet afzonderlijk uitgegeven, doch slechts in samen­
hang met andere vermogenstitels ten laste van de onderneming. En daarbij
gaat het niet uitsluitend om obligaties. De populariteit van de warrant heeft
bijvoorbeeld in 1983 ook geleid tot twee emissies van aandelen + warrants,
door Akzo en Gist-Brocades. Een dergelijke emissie kan in het licht van
het voorgaande worden gezien als de uitgifte van aandelen-cum-claims, en
daarmee als een aandelenemissie waarin een tweede emissie-op-termijn
verborgen is .9 Het feit dat aan de te em itteren aandelen warrants zijn
gekoppeld is mede bepalend voor het slagen van de emissie. (Bijvoorbeeld
bij de genoemde emissie van aandelen Akzo was, blijkens commentaren in
de financiële pers, de naar verhouding hoog gestelde emissieprijs van het
aandeel slechts haalbaar dankzij de toegevoegde warrant; zie bijvoorbeeld
Het Financieele Dagblad van 27 mei 1983). De warrant heeft aldus bij z’n
creatie een waarde en de beleggers betalen er voor: een deel van de gestorte
emissieprijs van het aandeel is de prijs die wordt betaald voor de warrant.
De onderneming ontvangt derhalve een gecombineerde storting van eigen
vermogen, namelijk een inbreng op uitgegeven aandelen en een inbreng op
uitgegeven warrants.
De warrant vormt principieel een financieringsinstrument, door de uitgifte
waarvan eigen (ondernemend) vermogen wordt aangetrokken. (Dat het bij
de uitgifte van warrants onzeker is of, en zo ja, wanneer ze zullen worden
uitgeoefend, doet aan dit principe niets af).
 6-261

4 De fin a n c ie r in g s fu n c tie v a n de w a rra n tlen in g
De conclusie van de vorige paragraaf m aakt duidelijk hoe naar mijn mening
de financieringsfunctie van de warrantlening is: door het em itteren van
obligaties + warrants trekt de onderneming zowel vreemd (niet-ondernemend) vermogen als eigen (ondernemend) vermogen aan. Tengevolge van
het feit dat voor het obligatiegedeelte van de emissie de door de onderne­
ming aangegane verplichtingen op voorhand expliciet zijn vastgelegd, kan
eenduidig worden bepaald hoe groot de inbreng van de beleggers is vanwege
de uitgegeven warrants.
Ik licht dit toe voor een laagrentende warrantlening, want daar gaat het in
deze beschouwing uiteindelijk om. Aangezien het feitelijke emissiebedrag
in alle genoemde gevallen (zie paragraaf 1 ) overeenkwam met de nominale
waarde van de uitgegeven obligaties, neem ik dat in het onderstaande
eenvoudigheidshalve ook aan. De aflossing van de obligaties geschiedt a
pari (ook dat is overeenkomstig de genoemde gevallen). Voorts geldt, dat
zoals praktisch gebruikelijk is, per obligatie 1 warrant wordt uitgegeven.
De volgende symbolen zullen worden gebruikt.
NW
n

= nominale waarde per obligatie;
= aantal uitgegeven obligaties (de nominale waarde van de ge­
hele lening is dus: N W -n);
tevens is: n = aantal geëmitteerde warrants;
rM = m arktinterestvoet die van toepassing is op de onderhavige
lening (de vereiste rentabiliteit voor belegging in dit type
obligaties);
rc
= couponvoet van de obligaties (het laagrentende karakter im ­
pliceert: rc < rM);
L
= looptijd van de obligaties (in het geval van aflossing door
uitloting: de gemiddelde looptijd);
A V V ,A E V = toename van het vreemde, respectievelijk eigen vermogen
van de onderneming.
 De omvang van de lening in de economische betekenis, ook wel aan te
duiden als het effectieve leenbedrag, is dan gelijk aan:
i.
= V rc ■ [N W ■ n]
y

(l + rM)‘

[NW ■ n]
+

(I + TmI^-

Het bedrag dat de onderneming via de warrantlening op de vermogensmarkt
leent, komt overeen met de contante waarde van de aangegane verplichtin­
gen; en wel: contant gemaakt tegen de op de vermogensmarkt geldende
rentabiliteitseis met betrekking tot belegging in de onderhavige obligaties.
Het resterende gedeelte van de emissie-opbrengst is de inbreng van eigen
vermogen uit hoofde van de uitgegeven warrants:

6-262

A E V = [N W ■ n) - AV V = [JVW • n] -

[NW • n]

y

■ n]
+
I rc •(1[NW
+ ruY

(rM- r c) • [NW • n] 10

(l + rM)L _

(i + rM)f

Volgens deze redenering zal na de emissie op de balans van de onderneming
aan de vermogenszijde de obligatielening moeten worden opgenomen voor
de waarde A V V en onder het eigen vermogen een ontvangen agio ten bedrage
van AEV moeten verschijnen. Indien zou worden volstaan met het vermel­
den van de obligatielening tegen de nominale waarde, N W -n , wordt in
fmancieel-economisch opzicht een onjuist beeld gegeven van de aangegane
verplichtingen en tevens geen recht gedaan aan de financieringsfunctie van
de uitgegeven warrants.
 De belegger die aan de emissie deelneemt belegt per obligatie
sp rc ■ Jy W
iv W
een bedrag: A V V In = > —------- — + —------ —
( l + r M)t

[1]

(l + rMr

En per warrant brengt de belegger eigen vermogen in tot een
,bedrag
,
. ^ 7V/n
, =V
(r M -------------rc) ' N W
van: AE
) -----

[2]

Dit laatste bedrag zegt als zodanig niets over de (markt)waarde van de
warrant. Theoretisch kan voor de bepaling van deze waarde aansluiting
worden gezocht bij het optiewaarderingsmodel dat in paragraaf 2 is ge­
noemd, of men zou voor een ruwe benadering kunnen redeneren vanuit de
zgn. bodemwaarde van de w arrant .11
In de praktijk speelt de door de beleggers gepercipieerde marktwaarde van
de warrants uiteraard een cruciale rol, omdat het slagen van de emissie
hiermee samenhangt. De voorwaarde voor het slagen van de emissie komt
neer op: inbreng per warrant < geschatte marktwaarde van de warrant
(symbool: M W W ). Dit is, gebruik makend van [2]:
y (rM- r c) • N W
^1 1
(1 +rMY

MWW.
=

De deelnemende beleggers ontvangen een consumentensurplus naarmate
er in hun ogen bij de vervulling van deze voorwaarde méér sprake is van
een ongelijkheid. Door het verlagen van de couponvoet rc (of door het
6-263

verhogen van het emissiebedrag per obligatie + warrant, m aar dat blijkt
niet zonder meer uit de hier gehanteerde formule) kan de onderneming
trachten een deel van dit consumentensurplus af te romen12, waarbij in
principe de kans op het slagen van de emissie zal dalen.
 De door de belegger gestorte inbreng per warrant - zie [2] in het voorgaande
- is de betaalde verkrijgingsprijs van een ondernemende belegging, die in de
onderhavige vermogenstransactie is gekoppeld aan de niet-ondernemende
belegging in de obligatie (waarvan de verkrijgingsprijs overeenkomt met [1 ]
in het bovenstaande).
Als voorbeeld ter toelichting van deze redenering neem ik de 4 % warrantlening 1984 ten laste van Philips. In december 1984 vond de uitgifte plaats,
tegen 100 %, van nominaal f 300 mln. 4 % obligaties per 1990/1994
(aflossing a pari, in 5 gelijke termijnen; de gemiddelde looptijd is dus 8
jaar). Per obligatie van f 1000 nominaal werd tevens 1 warrant geëmitteerd.
Voor de actuele m arktinterestvoet ten tijde van deze emissie kunnen we
aansluiting zoeken bij het toentertijd heersende effectieve rendem ent van
staatsobligaties met een vergelijkbare (resterende) looptijd. Dit rendement
was ongeveer 7 1/2 % ; ik hanteer dit percentage als de relevante m arktin­
terestvoet, r m.13
De belegger betaalt per obligatie een effectieve prijs gelijk aan
V 0,04x1000

1000

,

, .................
2, (1 Q75j-;- + ^y ~Ö75)8 = f / 9 5 ’ en de verkrijgingsprijs per warrant
(=i

’

is derhalve f 1000 - f 795 = f 205.
Dit laatste bedrag kan ook worden bepaald volgens [2] in het voorgaande:
(0,075-0,04) x 1000
(1,075)'

f 205.
De totale opbrengst van de emissie bedraagt ƒ300 mln.. Hiervan vormt

1

0,04x300 mln.
300 mln.
(1,075)'
+ (1,075)8

f 238,5 mln. het effectieve bedrag

aan vreemd vermogen dat de onderneming ontvangt. De inbreng van eigen
vermogen bedraagt f 61,5 mln..
 Blijkens de toelichting in de jaarrekening van Philips is het via de warrantlening aangetrokken vermogen (te zamen met de opbrengst van andere
warrantleningen, vergelijk noot 2) ook op deze wijze op de balans verant­
woord: de lening tegen de contante waarde (althans zo interpreteer ik de
uitdrukking ‘onder aftrek van disagio’) en de storting uit hoofde van de
uitgifte der warrants als agio onder het eigen vermogen .14
6-264

5 Het b e le g g in g sin k o m e n en de b e la stin g h e ffin g
De voorgaande redenering om trent de financieringsfunctie van de warrant
heeft implicaties met betrekking tot het beleggingsinkomen van de inschrij­
vers op een warrantlening. Voor het gemak ga ik er in de volgende redenering
vanuit dat de bij de emissie verkregen obligaties gedurende de gehele
looptijd zullen worden aangehouden. Wat er met de verkregen warrants
wordt gedaan is vooralsnog niet van belang.
De belegging in een obligatie levert per jaar een interestvergoeding op van
rc-N W , en aan het einde van de looptijd wordt tevens een bedrag N W
ontvangen. Gelet op de omvang van het effectieve leenbedrag per obligatie
heeft deze slotbetaling N W slechts gedeeltelijk het karakter van een aflos­
sing (symbool: A F L ) en wel, gelijk aan het bedrag van de effectieve inbreng
bij de emissie:
v rc ■ N W
NW
AFL = A V V /n = > —------- — + —------ 77 ; vergl. [1] in paragraaf 4.
“
(l + rM)‘
(1 + rM/
De rest van de slotbetaling heeft het karakter van een gecumuleerde inte­
restvergoeding.
 Deze gecumuleerde interest ontstaat doordat de jaarlijkse vergoeding per
obligatie, rc-NW , niet toereikend is om te voldoen aan de rentabiliteitseis
rm over het effectief geleende bedrag per obligatie. AVV /n. Tijdens de
looptijd cumuleert aldus per obligatie een interestverplichting (symbool:
IN T 1-) voor de onderneming:
L

I N T 1 = £ [(rm • AV V /n - rc ■ N W ) x (l + rM)L ']

[3a]

t =1

In de Appendix aan het einde wordt toegelicht dat:

V [(rm ■ A V V /n - rc ■ N W ) x (l + rM)L '] = £
f=1

u 1

^ ^

^
M

[3b]
en tevens dat voor I N T 1, zoals zojuist gedefinieerd, geldt:
I N T 1 = N W - AFL

[3c]

Daarmee blijkt, hetgeen financieel-rekenkundig geen verbazing zal wekken,
dat de gecumuleerde interestverplichting (op basis van samengestelde in­
terest) exact wordt voldaan als onderdeel van de uitbetaling N W bij uitloting.
6-265

Het interestinkomen van de belegger bedraagt aldus gedurende de looptijd
(jaar 1 t/m L) per obligatie: rc -N W in jaar 1 t/m L -1, en:

rc ■ N W + I N T * = rc ■ N W +

y (rM- r c) • N W
in jaar L.
y
( i+ r M)‘

Toegepast op het voorbeeld van de 4% warrantlening van Philips: het
jaarlijkse interestinkom en over 1985 t/m 1991 is 0,04x1000 = / 40 per
obligatie; en over 1992 (verwachte jaar van aflossing) is de interest
8

0,04x1000 + £
ui

(0,075-0,04) x 1000
(1,075)'

f 245.
 Het uit hoofde van de warrants te verkrijgen beleggingsinkomen ligt geheel
in de sfeer van koerswinsten of -verliezen, analoog aan een belegging in
beursopties. Dus voor de bepaling van het belastbare deel van het beleg­
gingsinkomen (want daar wil ik tenslotte naar toe) is het irrelevant in
hoeverre de warrants worden uitgeoefend of via de beurs worden verkocht
(dan wel bij het verstrijken van de uitoefenperiode waardeloos worden
omdat uitoefening niet aantrekkelijk blijkt te zijn geworden).
Het is thans duidelijk wat de fiscale implicaties voor de (particuliere)
belegger zijn van de voorgaande fïnancieel-economische analyse van de
laagrentende warrantlening. De jaarlijkse couponinterest is slechts een deel
van de interestvergoeding over het uitgeleende vermogen (de belegging per
obligatie); er wordt tevens ‘verborgen’ interest ontvangen, en wel in sam en­
hang met de aflossingsbetaling bij de uitloting. De fiscus kan derhalve een
belastingclaim leggen op een deel van het bij uitloting ontvangen bedrag,
nl.
L
y (r M rc)— N W
maj en
-n ^et voorgaande),
y
(i + z-m)'
als zijnde inkomen uit hoofde van gecumuleerde interest.
Wat is, tenslotte, de fiscale praktijk, zoals die volgt uit de in paragraaf 1
vermelde recente aanschrijving van de staatssecretaris van Financiën? Ik
beperk mij tot de belastingheffing van particuliere beleggers.
In de aanschrijving worden bij de uitgifte van warrantleningen de volgende
twee gevallen onderscheiden (in mijn bewoordingen weergegeven, met ge­
bruikmaking van de symbolen uit het voorgaande).
 a

De laagrentende obligaties worden geëmitteerd tegen een uitgiftekoers
van 100%. Dan wordt de vergoeding over deze hoofdsom gedeeltelijk
gegeven in de vorm van de jaarlijkse couponinterest en gedeeltelijk in

6-266

de vorm van een warrant. De warrant is aldus vooruitontvangen interest,
die belastbaar is in het jaar waarin de warrant wordt ontvangen. Uit
praktische overweging zou de warrantwaarde gesteld kunnen worden op
de contante waarde
y
y
b

(rM- r c) ■ N W
a + r My

1 J

De uitgiftekoers van de laagrentende obligaties is gelijk aan de contante
waarde van de obligatie (d.i. AVV/n), en de belegger verkrijgt los daarvan
een warrant ‘waarvoor een afzonderlijk vastgestelde prijs wordt betaald’
(citaat). Dan vormt de warrant geen interestvergoeding. En in dit geval
is bij de aflossing van de obligatie belasting verschuldigd over het
verschil tussen de nominale waarde en de contante waarde van de
obligatie.
Voorts is nog van belang te vermelden dat de aanschrijving onder meer ook
bepaalt wanneer een obligatie fiscaal gezien laagrentend is: de vermelde
belastingheffing is niet van toepassing indien bij de uitgifte van de warrantlening geldt: rm-rc ^ 0,005 (dit is 1/2 %).
De vijf voorbeelden van laagrentende warrantleningen die in paragraaf 1
zijn genoemd - gezamenlijke emissie-opbrengst ƒ 710 mln. - vallen alle in
de categorie a. De beleggers die aan deze emissies hebben deelgenomen,
zouden derhalve over het jaar waarin de emissie plaatsvond per obligatie
een verhoogd fiscaal inkomen hebben ten bedrage van de berekende war­
rantwaarde
y
y

(rM- r c) • N W
d + rM)'

In het voorbeeld van de 4% warrantlening Philips is dit extra fiscale
inkomen (over 1984) ƒ205 per obligatie.
 Gelet op de eerder afgeleide financieringsfunctie van de warrant is dit een
merkwaardige constructie. Immers het genoemde bedrag per warrant is nu
juist de door de belegger betaalde effectieve prijs van de warrant, het is de
gedane belegging in het onderhavige waardepapier op grond van aan de
onderneming overgedragen vermogen. Dit vervolgens als inkomen belasten
is naar mijn mening geheel strijdig met de economische functie van de
warrant als beleggings- en financieringsinstrument. De fiscale benadering
die wèl logisch samenhangt met de financieel-economische functie van de
warrant, is die zoals in het bovenstaande weergegeven volgens b in de
aanschrijving.
 En daarmee kom ik op de formele kern van het probleem: wat is, naar de
6-267

fiscale interpretatie, de emissieprijs van de obligatie in het kader van een
warrantlening? Kennelijk is daarvoor bepalend wat de em ittent bij de
emissie-aankondiging vermeldt. Ik meen dat dat een wel zeer eenzijdige
toepassing is van de letter van het emissieprospectus. Deze leidt ertoe de
warrant te bestempelen als een gratis uitgereikt recht, dat niettem in een
(markt)waarde heeft en derhalve inkomen vormt; in plaats van te onder­
kennen, dat er op de vermogensmarkt geen ‘free lunch’ wordt geboden: de
uitgegeven warrant is een recht met waarde en derhalve betaalt de belegger
er onvermijdelijk een prijs voor aan de ondernem ing .15 Is het in dat licht
wérkelijk van belang dat bij de uitgifte van de warrant van ”een afzonderlijk
vastgestelde prijs” (citaat uit de aanschrijving; cursivering door mij toege­
voegd) sprake is? Die prijs ligt toch eenduidig vast binnen de constructie
van de warrantlening! (Bovendien: de fiscus kan met de berekening, die
vereist is voor het expliciteren van deze prijs, geen enkele moeite hebben - deze berekening is immers cruciaal voor de belastingheffing volgens het
geval o in de aanschrijving . . . . ).
6 B eslu it
De conclusie uit het voorgaande is dat de warrant een duidelijke financie­
ringsfunctie heeft en uit dien hoofde moet worden gezien als een waarde­
papier waarmee eigen (ondernemend) vermogen wordt verschaft aan de
em itterende onderneming. De warrantlening berust derhalve op een gecom­
bineerde emissie, waarmee sim ultaan vreemd (niet-ondernemend) vermo­
gen en eigen (ondernemend) vermogen worden onttrokken aan de vermo­
gensmarkt.
 De belegging in laagrentende obligaties, als onderdeel van een dergelijke
gecombineerde vermogensoverdracht, moet naar mijn mening fiscaal afzon­
derlijk worden bezien, los van de belegging in de warrants. Aldus is het
juiste moment om ‘verborgen’ interestinkom en te belasten gelegen aan het
einde van de looptijd van de obligaties16, wanneer in het kader van de
aflossing de gecumuleerde achterstallige m arktinterest wordt uitgekeerd.
 Tenslotte: heeft het, in materieel opzicht, zin hier een probleem van te
maken?
Uit de voorgaande analyse blijkt (zie [3] en [4] in paragraaf 5) dat de hoogte
van het additionele fiscale inkomen, waar het hier om gaat, niet het punt
van discussie is. Het is steeds de contante waarde van het verschil tussen
de m arktinterest en de couponinterest (over de nominale waarde). De
discussie draait per saldo om het tijdstip waarop dit additionele inkomen
wordt ontvangen: aan het begin dan wel aan het einde van de looptijd van
de obligaties (ook nu negeer ik de complicaties ten gevolge van tussentijdse
vervreemding). In het geval van de 4% warrantlening Philips 1984 gaat het
om een geschat bedrag van ƒ 61,5 mln. (voor alle geëmitteerde obligaties te
zamen; vergelijk paragraaf 4). Zou dit niet over 1984 (zoals de fiscus thans
beoogt), maar over de periode 1990-1994, stel: gemiddeld in 1992, als
additioneel interestinkom en worden belast, dan betekent dat een contante
waarde verlies voor de fiscus en dus een contante waarde winst voor de
6-268

gezamenlijke beleggers. Nemen we voor de eenvoud aan dat de m arktinterestvoet van 7,5% ook van toepassing is op het tijdvak dat hier aan de orde
is (er moet namelijk rekening worden gehouden met de vertraging die
optreedt tussen de inkomensvorming en de feitelijke belastingbetaling),
dan is dit contante waarde verschil gelijk aan:
P x [61,5 mln -

1 = P x f 27 mln.;

waarin het symbool /? de relevante marginale belastingvoet weergeeft. Zou
deze belastingvoet als gemiddelde /? = 0,40 zijn17, dan bedraagt het contante
verschil bijna / I I mln (let wel, dit verschil heeft alléén betrekking op de
4% warrantlening Philips 1984).
Literatuur
J. L. Bouma, Leerboek der bedrijfseconomie, deel II, Wassenaar: Delwel, 1980.
 J. C. Cox en M. E. Rubinstein, Options Markets, Englewood Cliffs, N. J.: Prentice-Hall, 1985.
F. J. G. M. Cremers, De rol van de warrant als financieringsvorm voor de onderneming,
Deventer: Kluwer, 1979.
D. Juch, ”De warrantlening: het einde? of het einde van de warrantlening”, in: J.E.A.M. van
Dijck en R. T. J. Smid (red.), Fiscale aspecten van ondernemingen; opstellen aangeboden
aan prof. D. A. M. Meeles, Deventer: Kluwer, 1985.
C. T. L. Korthout, ”De warrantlening als financierings- en beleggingsinstrument”, Economisch
Statistische Berichten, 30 mei 1984, pp. 499-501.
J. H. Pontier, Opties: profiel van een modern beleggingsinstrument, Deventer: Kluwer, 1985.
W. F. Sharpe, Investments, Englewood Cliffs, N. J.: Prentice-Hall, 1985.
Noten
1 Er bestaat ook een variant van de warrantlening waarbij de warrants recht geven op de
koop van obligaties ten laste van de onderneming. Einde 1984 heeft bijv. De Nationale
Investeringsbank zo’n emissie gedaan (dit betrof overigens een dollarlening). In een dergelijk
geval wordt gesproken van ‘obligatiewarrants’. Ik laat deze variant hier buiten beschouwing
en beperk mij tot de warrant in de gangbare gedaante van aandee\warrant.
2 Tegelijk met deze lening plaatste Philips in West Duitsland een 3 1/2 % warrantlening
van DM 250 mln. Eerder in 1984 plaatste het concern in Frankrijk een warrantlening van
FFr. 600 mln. In 1983 had Philips op de ‘Eurobond market' al een 6 3/4 % dollarlening met
warrants geplaatst tot een bedrag van US$ 200 mln.
 3 ‘Niet-ondernemend’ duidt op het kenmerk dat de vergoeding over het belegde bedrag (het
aan de onderneming overgedragen vermogen) contractueel vastligt en aldus niet afhankelijk
wordt gesteld van de ondernemingsresultaten. Bij een ondernemende belegging is daarentegen
geen sprake van een contractueel vastgelegde vergoeding: het beleggingsresultaat is princi­
pieel afhankelijk (direct of indirect) van de resultaten van de onderneming. Overigens geldt
voor iedere verhandelbare belegging, zowel ondernemend als niet-ondernemend, dat het
beleggingsresultaat tevens afhankelijk is van de algemene (dit is niet ondernemingsgebonden)
ontwikkeling op de vermogensmarkt.
4 Recentelijk heeft Juch (1985) de warrantlening vanuit een fiscaal gezichtspunt besproken,
zulks naar aanleiding van de beantwoording door de staatssecretaris van de in het voorgaande
gereleveerde kamervragen, voorjaar 1985 (in deze beantwoording wordt vooruitgelopen op de
thans uitgegane aanschrijving aan de belastingdienst). Juchs kritische kanttekening bij de
fiscale behandeling van particuliere beleggers die deelnemen in een warrantlening (t.a.p.,
pag. 75), komen in essentie overeen met mijn conclusie in de navolgende paragraaf 5.
5 Een overzicht van deze verschillen is eerder o.a. gegeven door Korthout (1983). Diens
artikel bespreekt ook diverse aspecten van de warrantlening die in de onderhavige beschou­
wing centraal staan.
In dit verband is het tevens dienstig te wijzen op het onderzoek van Cremers (1979) naar de
kenmerken en toepassingen van warrants.
6-269

6 Vergelijk bijvoorbeeld: Pontier (1985), hoofdstuk 3; of: Sharpe (1985), hoofdstuk 16.
7 Bij een diepgaander analyse blijkt dat deze conclusie nuancering vereist. Deze diepgang
ligt buiten het bestek van dit artikel.
Vergelijk Cox en Rubinstein (1985), pp. 392-399.
8 Zie bijvoorbeeld: Kromhout (1983), p. 499n.
9 Dit beeld wordt bijv bij de Akzo emissie (mei 1983) duidelijk bevestigd door de relatief
korte looptijd van de warrants (ca. 1 U2 jaar).
 10 Deze herleiding berust op het verband:
L

[NW

[NW ■ n]
rM ' {NW ■ n]
+
(l+rM)L '
(
l
+r
m )1
tm1

n]= Jj

11 Vergelijk Bouma (1980), pp. 313-315.
12 Aan dit mechanisme zit nog een andere zijde. De onderneming kan ook de hoogte van de
uitoefenprijs (en de lengte van de uitoefenperiode) van de warrant variëren, en langs die weg
invloed uitoefenen op de hoogte van M W W (vergelijk het waarderingsmodel in paragraaf 2).
De vaststelling van de hoogte van de couponvoet van de obligaties hangt derhalve samen met
de bepaling van de hoogte van onder meer de uitoefenprijs van de warrants. (Het niveau van
deze laatste is tevens van invloed op de waarschijnlijkheid dat de warrants t.z.t. daadwerkelijk
uitgeoefend zullen worden. En dus speelt bij de vaststelling van de genoemde grootheden ook
mee de mate waarin de onderneming zich wenst te verzekeren van toekomstige uitoefening
der warrants).
13 Men kan redeneren dat dit in principe aan de lage kant is. N iet zozeer vanwege de invloed
van het kredietwaardigheidsrisico (want die lijkt niet merkbaar), als wel vanwege het zgn.
couponeffect; dit is de invloed van de lage couponvoet van de Philips-obligaties ten opzichte
van de couponvoet van de beschouwde staatsobligaties (omstreeks 8 1/2 %). Het verschil in
de vereiste rentabiliteit zal mijns inziens echter gering zijn.
14 Zie: Jaarverslag Philips 1984, pp. 72 respectievelijk 67. De tekst van de toelichting spreekt
over ‘marktwaarde der w a rra n tsik neem aan dat dit moet worden geïnterpreteerd als: het
bedrag dat effectief op de markt is verkregen bij de uitgifte van de warrants. Ik kan mij
althans niet goed voorstellen dat hier een (theoretische) vermogensmarktwaarde zou worden
bedoeld.
15 Dit komt met name zeer treffend tot uiting bij de emissie van aandelen-met-warrants.
 Niemand zal geneigd zijn te redeneren dat de aan het geëmitteerde aandeel verbonden
warrant een vergoeding is (waarvoor? voor toekomstig gederfde dividenden?). Het is duidelijk
dat in de gestelde emissieprijs per aandeel tevens voor de warrant wordt betaald (vergelijk
het voorbeeld van de Akzo emissie in paragraaf 3).
16 En tevens, op fiscaal geëigende voorwaarden, bij vervreemding vóór het einde van de
looptijd.
17 Dit is een tamelijk willekeurige greep. Voor een correcte schatting zou bekend moeten
zijn: (1) welk gedeelte de (Nederlandse) particuliere beleggers uitmaken van de gehele
beleggersgroep die aan de emissie heeft deelgenomen, en (2) wat gemiddeld voor deze parti­
culiere beleggers het marginale tarief is. (Voorts dient te worden bedacht dat ook deze
calculatie in principe afziet van verhandeling van de obligaties via de beleggingsmarkt).
6-270

A ppendix: toelichting: form u les [3c] en [3b] u it par. 5
Symbolen: zie het begin van paragraaf 4.
 Het effectieve leenbedrag per obligatie is gedefinieerd (zie [1] in par. 4) als:
L

A VV/n = £

rc ■ N W

NW

(1 + T m )*

( I + J'm ) 7'

(i)

Voorts geldt, als een elementair financieel-rekenkundige relatie:
AVV/n = £
t1

rM • AVV/n
AVV/n
(1+rMy
+ (I+Tm)1-

(ii)

Combinatie van (i) en (ii) resulteert in:
rM • AVV/n - rc ■ N W
z

(1+rM)'

AVV/n - NW
CL+rM)L

0, waaruit volgt:

L

V [(rM • AVV/n - rc ■ NW ) x (l+ rM)'-'] = N W - AVV/n

(>»)

(=1
Het linkerlid van deze vergelijking is de per obligatie gecumuleerde interestvergoeding IN T Z,
en het rechterlid komt overeen met het gedeelte van de betaling bij uitloting dat niet dient ter
aflossing van het effectieve leenbedrag, dit is N W - AFL. Met andere woorden, voor de
slotbetaling per obligatie op t=L geldt: N W = AFL + IN T Z.
Q.E.D
Volgens [2] in par. 4 is:
AEV/n = N W - AVV/n = V (rM ~ rc> ' N W ,
^
(l+ rM)'
zodat (iii) kan worden herschreven als:
^ [(rM • AVV/n - rc ■ NW) x (l+ rM)'-'] = ^

Q.E.D.
6-271.
