Economische waarde van gekochte goodwill
WAARDERING

•

GOODWILL

• VERSLAGGEVING

Economische waarde van
gekochte goodwill
Drs. C.D. Knoops

2

*
“
0;
“
*
o

Huijgen, Carel A.
Valuation o f purchased goodwill. Economie
and accounting approaches,
Proefschrift, Rijksuniversiteit Groningen,
18 april 1996; Labyrint Publication,
Capelle a/d IJssel, 1996, 165 pp..
ISBN 90-72591-33-X

CD

Marktgeoriënteerd verslaggevingsonderzoek
(market-based accounting research) staat in
Nederland nog in de kinderschoenen. Het proef­
schrift van Huijgen is daarom een welkome
aanvulling op bestaande literatuur. Ik heb grote
waardering voor de grondige wijze waarop de
auteur dit onderzoek heeft aangepakt.
Elders in dit nummer van het MAB geeft
Huijgen een samenvatting van zijn proefschrift.
Daarom zal ik in deze bespreking volstaan met
een aantal kanttekeningen. In het eerste deel geef
ik een beschrijving van de door de auteur gehan­
teerde vorm van onderzoek, in casu marktgeoriën­
teerd verslaggevingsonderzoek (market-based
accounting research). In het tweede deel plaats ik
enkele vraagtekens bij de essentiële vraag die aan
het proefschrift ten grondslag ligt: is het mogelijk
om op basis van koersgegevens een uitspraak te
doen over de juistheid of wenselijkheid van een
bepaalde verslaggevingsmethode? De conclusies
van Huijgen ten aanzien van de verwerkingswijze
van goodwill zijn zeer voorzichtig en omgeven
dooreen aantal veronderstellingen. Toch komt uit
het proefschrift naar voren dat, gegeven deze
veronderstellingen, gekochte goodwill geactiveerd
dient te worden en over een lange gebruiksduur
dient te worden afgeschreven vanwege de 'waarderelevantie’ voorde belegger. Huijgen conclu­
deert dat de uitkomsten van zijn onderzoek
aantonen dat de huidige praktijk (afboeken ten

SEPTEM BER 1997

E ! ab

laste van het eigen vermogen) ‘op gespannen voet
staat met de wettelijke eis in artikel 362 dat de
balans getrouw, duidelijk en stelselmatig de
grootte van het vermogen weergeeft’.
 De vraag die ik hier aan de orde wil stellen is
niet of dit inderdaad het geval is, maar veeleer of
deze conclusie getrokken kan worden op grond
van empirisch verslaggevingsonderzoek, meer in
het bijzonder de onderzoeksresultaten van Huij­
gen. Tevens worden kanttekeningen geplaatst bij
de wijze waarop Huijgen gebruik heeft gemaakt
van gegevens.
De marktgeoriënteerde analysetechniek
Bij marktgeoriënteerd verslaggevingsonder­
zoek wordt het collectieve gedrag, op een geaggre­
geerd niveau, van aandeelhouders op de kapitaal­
markt onderzocht. Marktgeoriënteerd verslagge­
vingsonderzoek bestudeert de reactie van de
kapitaalmarkt (de prijzen en volumina van verhan­
delde effecten) op het beschikbaar komen van
accountinginformatie (bijvoorbeeld een winstaankondiging, een overnamebod, aankondiging van
een nieuwe vinding). Aan de hand van marktreacties wordt de relevantie, meestal aangeduid met de
informatiewaarde, van de verstrekte accountingin­
formatie en van de gehanteerde procedures bij het
verstrekken van deze informatie beoordeeld.
Wijzigingen in aandelenprijzen die verband

Drs. C.D. Knoops is als universitair docent verbonden aan
de vakgroep Kosten- en Winstbepalingsvraagstukken van de
Economische Faculteit van de Erasmus Universiteit te Rotter­
dam. Hij is lid van de gebruikersdelegatie van de Raad voor de
Jaarverslaggeving en redacteur en samensteller van Kosten &
Winst Abstracts.
473

houden met de bekendmaking van verslaggevingscijfers, duiden dan ook op de relevantie van derge­
lijke cijfers (proefschrift, p. 158). In de meeste
studies wordt gepoogd een verband te leggen
tussen publiekelijk beschikbare accountinginformatie en het effect hiervan op de rendementen van
aandelen (of andere effecten). Op grond van de
analyses van marktgeoriënteerd verslaggevingsonderzoek wordt wel een fundamentele herziening
van de financiële verslaggeving bepleit.
 Binnen het marktgeoriënteerde verslaggevingsonderzoek wordt veelal een informatieperspectief
en een waardeperspectief onderscheiden. Bij het
informatieperspectief gaal het dan voornamelijk
om het hiervoor genoemde onderzoek naarde
invloed van accountinginformatie op koersen (met
name door middel van event studies). Na vele
jaren waarin het informatieperspectief domineer­
de, heeft een deel van het onderzoek zich gericht
op waardering. Ohlson (1995) ontwikkelt en
analyseert een model voor het bepalen van de
marktwaarde van de onderneming, waarin deze
marktwaarde volledig wordt afgeleid uit verslaggevingsgegevens en wordt weergegeven op basis
van (contant gemaakte) winsten, boekwaarden van
het eigen vermogen en dividenden (in plaats van
op basis van contant gemaakte cash flows).
Uitgaande van een aantal veronderstellingen wordt
een eenvoudig model afgeleid, waarbij de markt­
waarde van de onderneming wordt uitgedrukt als
een gewogen gemiddelde van de boekwaarde van
het eigen vermogen en winst. Dit model wordt
door Huijgen weergegeven (pp. 12-15 en in de
appendix pp. 35-41). Er worden drie relaties in het
model afgeleid: tussen koersen en toekomstige
dividenden, tussen toekomstige dividenden en
toekomstige winsten, en tussen toekomstige
winstenen werkelijke winsten. Huijgen beschrijft
dat het model uitgaat van twee belangrijke veron­
derstellingen: a) dat de koers gelijk is aan de
contante waarde van de toekomstige dividenden
(een gebruikelijke veronderstelling in de financieringstheorie); en b) dat alle vermogensmutaties
(afgezien van stortingen en onttrekkingen) verlo­
pen via de winst- en verliesrekening (de zoge­
noemde 'clean surplus’-relatie, die in de verslag­
geving meestal wordt aangeduid met de term ‘all­
inclusive concept ofincome’). Ohlson (1995) en
Feltham en Ohlson (1995) geven aan dat de
zogenoemde 'clean surplus relatie' kan worden
gebruikt voor voorspellingen over de relatie tussen
koersen, boekwaarden en winsten.
 474

De hernieuwde belangstelling voor 'waarde­
ring' is een belangrijke nieuwe richting in het
onderzoek. De marktgeoriënteerde analysetech­
niek, met name de waarderingsanaly.se, kan
volgens Huijgen ook worden toegepast op andere
onderwerpen, zoals de verwerking van onderzoek­
en ontwikkelingskosten, van merken en van
financiële instrumenten. Ten aanzien van merken
stelt Huijgen in een artikel in het MAB van
september 1996 dat ‘verschillende buitenlandse
studies hebben aangetoond dat de vermogensmarkt
wel degelijk in staat is om waarde toe te kennen
aan merknamen ongeacht of zij door de onderne­
ming worden geactiveerd" (p. 442).
Sommige auteurs zijn inderdaad van mening
dat op grond van het al dan niet aanwezig zijn van
incrementele informatiewaarde conclusies kunnen
worden getrokken over de wenselijkheid van
bepaalde gegevens of de wenselijkheid van een
bepaalde verwerkings- of waarderingswijze van
posten in de jaarrekening. In talrijke artikelen
wordt de waarderelevantie aangetoond van
bijvoorbeeld uitgaven vooronderzoek en ontwik­
keling, merken, milieuverplichtingen en zelfs
human resources. Hierbij plaats ik enkele kantte­
keningen.
Enkele kritische kanttekeningen
Ik plaats enkele kanttekeningen bij marktge­
richt verslaggevingsonderzoek en bij de beleidsimplicaties van marktgeoriënteerd verslaggevings­
onderzoek en bij het onderzoek van Huijgen.
Algemene opmerkingen bij marktgericht
verslaggevingsonderzoek en
beleidsimplicaties
a Het zou ideaal zijn als de informatiewaarde
(het nut) van additionele verslaggevingsgegevens
zou kunnen worden gemeten met een objectieve
maatstaf: de verandering van aandelenkoersen.
 Epstein en Pava (1993) geven de beperking
hiervan als volgt aan. Het nut van informatie voor
beleggers impliceert dat nut gelijkgesteld wordt
aan het feitelijk gebruik dat van de informatie
wordt gemaakt: als individuen handelen alsof zij
gebruikmaken van bepaalde informatie, dan wordt
deze informatie als nuttig bestempeld. Dit komt
voort uit de informatietheorie. Een boodschap
bevat informatie indien de boodschap een wijzi­
ging veroorzaakt in de waarschijnlijkheidsverde-

SEPTEM B ER 1997

EfflAB

ling betreffende een bepaalde variabele. Een
verandering van de waarschijnlijkheidsverdeling
(van de overtuiging) lokt een handeling uit.
bijvoorbeeld het kopen of verkopen van een
bepaalde hoeveelheid aandelen tegen een bepaalde
koers op een bepaald tijdstip. De collectieve
handelingen van de beleggers bepalen de koers.
Als een bepaalde koersreactie kan worden toege­
schreven aan bepaalde informatie, dan is deze
informatie nuttig. De koers wordt echter ook door
andere factoren bepaald, zodat hiervoor gecorri­
geerd moet worden. Er blijkt ten aanzien van
winsten slechts sprake te zijn van een beperkte
waarderelevantie.
Als koerswijzigingen bewijs leveren voor de
informatiewaarde van winsten, dan hebben grotere
koerswijzigingen blijkbaar een grotere informatie­
waarde dan kleine koerswijzigingen. Indien geen
koerswijzigingen optreden is de informatiewaarde
blijkbaar nihil (afgezien van informatiewaarde die
ontstaat als gevolg van verandering in de variabi­
liteit van de koersen of verandering van het
verhandelde volume). Er wordt een causaliteit
verondersteld van de accountinginformatie als
oorzaak naar de koersresultaten als gevolg. Ligt
deze relatie zo eenvoudig? Het is mogelijk dat het
management zich in haar jaarrekeningbeleid laat
leiden door de verwachte reactie van beleggers.
McCloskey en Ziliak (1996) toetsen de 'alar­
merende hypothese' dat statistische significantie
in de economie vaak gelijkgesteld wordt aan
economische significantie. Hetzelfde geldt waar­
schijnlijk voor accounting, en met name voor het
marktgeoriënteerde verslaggevingsonderzoek.
Statistische toetsen zijn slechts een hulpmiddel.
 Voor het afleiden van beleidsimplicaties dient
eerst het belang van alle mogelijke fouten te
worden vastgesteld, en dat belang is afhankelijk
van hel specifieke onderzoeksdoel.
b De waarderelevantie van verslaggevingsinformatie wordt alleen afgeleid uit de invloed van
de informatie op aandelenkoersen of-rendemen­
ten. Waarderelevantie is echter niet alleen van
belang voor (potentiële) beleggers. Het conceptual
framework van het International Accounting
Standards Committee (overgenomen door de Raad
voor de Jaarverslaggeving als Stramien) onder­
scheidt meerdere gebruikersgroepen en hun
informatiebehoeften (naast beleggers ook: werkne­
mers, vreemd-vermogen verschaffers, leveranciers,
klanten en hel publiek). Daarom is het conceptueel
niet juist waarderelevantie alleen af te meten aan

SEPTEM BER 1997

[fflAB

de reactie van de kapitaalmarkt op deze informa­
tie. Huijgen wijst hier overigens ook op in zijn
proefschrift.
Specifieke opmerkingen ten aanzien van het
proefschrift van Huijgen
a Het feil dat de vermogensmarkt waarde
toekent aan 'iets' (goodwill, merken, hitman
resources, enz.) wil nog niet zeggen dat dan ook
activering op de balans dient plaats te vinden.
Onder het accounting concept of profit, en met
name in conceptual frameworks, worden meerdere
verwerkingscriteria gesteld, waarvan de belang­
rijkste is dat de kostprijs of waarde van het actief
betrouwbaar moet kunnen worden gemeten. Dat
gekochte goodwill waarde heeft is (intuïtief)
duidelijk, maar betekent dat ook dat activering
dient plaats te vinden? Huijgen gaat niet in op de
verwerkingscriteria die in accountingmodellen
naar voren komen.
 b Ook merken, octrooien, het personeel, de
toegepaste procedures, de werksfeer, het corporate
image, de nieuwe directie, enzovoorts, zijn
waardevol voorde onderneming. Moeten deze ook
worden gewaardeerd en op de balans worden
opgenomen? Deze 'activa' werken samen en het
afzonderlijk opnemen van deze 'activa' op de
'balans' zou tot onoverkomelijke toerekeningsproblemen leiden. Toerekening is ook niet zinvol. Als
men de ‘marktwaarde’ van de onderneming wenst
te bepalen, gaat het vooral om de waardering van
de creditzijde van de balans op marktwaarde,
waarna per saldo de 'goodwill', afhankelijk van
de gekozen waardering van de activa, als restpost
overblijft. Het lijkt mij bijzonder nuttig dat de
onderneming verantwoording aflegt over de
verandering van de marktwaarde van de onder­
neming. Dit past echter niet in het huidige
'accounting'verslaggevingsmodel en zou als een
afzonderlijk overzicht in de jaarstukken opgeno­
men kunnen worden.
c Huijgen hanteert onder meer het waarde ringsmodel van Ohlson. Er worden veronderstel­
lingen gemaakt over de relaties en de causaliteit
tussen dividenden, winsten en boekwaarden van
het eigen vermogen. Op grond van deze relaties
wordt de marktwaarde van de onderneming in het
model volledig uitgedrukt in verslaggevingsvariabelen. Andere veronderstellingen leiden ook tot

475

andere vergelijkingen. Mijns inziens is meer
onderzoek noodzakelijk naar de geldigheid van de
veronderstellingen (voor een aanzet hiertoe: zie
Bar-Yossef et al, 1996). Huijgen gaat hier in zijn
proefschrift niet op in.
 d Een belangrijke veronderstelling in het door
Huijgen toegepaste model van Ohlson betreft de
zogenoemde ‘clean surplus’-relatie. Huijgen stelt
terecht dat de verwerking van gekochte goodwill
ten laste van het eigen vermogen een verstoring is
van de ‘clean surplus’-relatie. Hij corrigeert
hiervoor in zijn onderzoek. In een voetnoot (p. 75)
stelt hij dat er ook andere rechtstreekse vermo­
gensmutaties kunnen zijn, zoals herwaarderingen
en koersverschillen, maar dat de verwerking van
gekochte goodwill via het eigen vermogen de
belangrijkste verstoring is. Mijns inziens stapt
Huijgen hier te gemakkelijk overheen. In Neder­
land wordt weliswaar het ‘all inclusive income
statement’-concept aangehangen, maar er zijn
belangrijke uitzonderingen. Posten die recht­
streeks via het eigen vermogen kunnen worden
verwerkt zijn naast goodwill: herwaarderingen,
koersverschillen op vreemde valuta, het cumula­
tieve effect van stelselwijzigingen, herstel van
fundamentele fouten en enkele andere rechtstreek­
se vermogensmutaties met een incidenteel of
uitzonderlijk karakter. Het kan hier gaan om
relatief grote bedragen en het is de vraag of
hierdoor geen verstoringen kunnen optreden.
Huijgen had mijns inziens moeten toetsen in
hoeverre dit consequenties heeft voor de resultaten
van zijn onderzoek.
e De cijfers uit de onderzochte jaarrekenin­
gen zijn gebaseerd op databases en op direct
onderzoek van de jaarrekeningen van de betrokken
ondernemingen (zie p. 40 e.v.). Hierbij worden de
gerapporteerde cijfers ‘rücksichtslos’ overgeno­
men, ongeacht eventuele stelselwijzigingen. Dit
blijkt bijvoorbeeld uit appendix A4.2, waarin een
voorbeeld van de gebruikte gegevens voor Philips
Electronics wordt gepresenteerd. Deze onderne­
ming wijzigde in 1991 de waarderingsgrondsla­
gen: van actuele waarde naar historische kosten.
 De gegevens over de jaren voorafgaand aan 1991
zijn gebaseerd op actuele waarde. Voor de verge­
lijkbaarheid zijn in het meerjarenoverzicht (Phi­
lips jaarverslag, 1993, pp. 72, 73) de cijfers van
1991 herrekend op basis van de gewijzigde
grondslagen. De cijfers in het overzicht van

476

Huijgen van gerapporteerde boekwaarde van het
eigen vermogen, gerapporteerde boekwaarde van
het vreemd vermogen, en netto-resultaat uit
gewone bedrijfsuitoefening, zijn voor de jaren
1989 t/m 1991 gebaseerd op actuele waarden en
voor de jaren 1992 en 1993 op basis van histori­
sche kosten. Beschouwing van de herrekening
voor het jaar 1991 in het genoemde meerjaren­
overzicht leert dat de verschillen aanzienlijk zijn.
Huijgen maakt hiervan nergens melding en lijkt
ervan uit te gaan dat toegepaste waarderings­
grondslagen niet relevant zijn voor de toepassing
van het model.
Dit is (vanuit de optiek van het marktgerichte
verslaggevingsonderzoek) waarschijnlijk juist,
omdat gezocht wordt naar de waarderelevantie
van de gerapporteerde goodwill-cijfers. Ik kan
mij dan voorstellen dat gerapporteerde cijfers
informatiewaarde kunnen hebben, omdat zij van
invloed zijn op de prijs, de variabiliteit of het
handelsvolume van het aandeel. Maar betekent dit
ook dat de relatie omgekeerd mag worden? Laat ik
de redenering van Huijgen eens volgen. De auteur
toont door middel van de waarderingsanalyse aan
‘dat gecumuleerde goodwill in elk van de door
hem getoetste jaren significant bijdraagt aan de
verklaring van verschillen tussen marktwaarden
tussen ondernemingen (...) De overige twee
variabelen, het gerapporteerde eigen vermogen en
de winst, zijn eveneens significant’ (proefschrift,
pp. 163, 164).
 Huijgen constateert dat ‘door beleggers meer
waarde wordt toegekend aan een gulden gecumu­
leerde goodwill dan aan een gulden gerapporteerd
eigen vermogen'. Hierbij heb ik twee essentiële
vragen: 1) Mag uit de informatiewaarde van
gerapporteerde cijfers, omgekeerd, geredeneerd
worden dat beleggers dan blijkbaar de voorkeur
geven aan een bepaalde wijze van verwerking van
betaalde goodwill, in casu activeren, en kan dan
(zij het voorzichtig, p. 164) een uitspraak worden
gedaan over de door beleggers gepercipieerde
afschrijvingsperiode van goodwill (die volgens
Huijgen zo rond de 40 jaar zou bedragen)? 2)
Maakt het dan helemaal niets uit of deze gerap­
porteerde cijfers zijn gebaseerd op geheel ver­
schillende waarderingsgrondslagen, zoals bijvoor­
beeld bij Philips op basis van historische kostprijs
of op basis van actuele waarde?
Huijgen zou het liefst twee steekproeven van
ondernemingen hebben gehad - ondernemingen
die gekochte goodwill activeren en afschrijven en

SEPTEM B ER 1997

E ! ab

ondernemingen die gekochte goodwill direct ten
laste van het eigen vermogen brengen - om te
toetsen of de percepties van beleggers zouden
verschillen tussen deze twee steekproeven. (Dit
was niet mogelijk omdat er te weinig ondernemin­
gen waren die gekochte goodwill activeerden
gedurende de onderzochte periode). Zelfs als deze
ideale situatie zich wel zou voordoen, blijf ik nog
met bovenstaande twee vragen zitten.
Eén van de veronderstellingen die waarschijn­
lijk aan de conclusies van Huijgen ten grondslag
ligt is dat de onderneming streeft naar maximali­
satie van de marktwaarde voor huidige aandeel­
houders. Maar dan nog is de genoemde omkering
niet zonder meer mogelijk, omdat de koers, de
variabiliteit en het handelsvolume door veel meer
factoren worden bepaald dan alleen de accountingvariabelen uit het model.
 f Ten aanzien van de verwerking van good­
will voerde Philips twee keer een stelselwijziging
door: van 1981 t/m 1983 werd gekochte goodwill
geactiveerd en afgeschreven in maximaal vijfjaar;
van 1984 t/m 1991 werd gekochte goodwill ten
laste van het eigen vermogen gebracht; en van
1992 t/m 1993 werd gekochte goodwill geacti­
veerd en afgeschreven over de economische
levensduur met een maximum van 40 jaar. De
berekening van de geaccumuleerde goodwill en
van de afschrijving op goodwill door Huijgen gaat
uit van afschrijvingstermijnen van 10 en 20 jaar.
Deze herleiding is mijns inziens alleen toegestaan
als de inhoud van het vermelde bedrag aan ge­
kochte goodwill gelijk is of indien aanpassingen
worden doorgevoerd. Het bevreemdt dan dat,
blijkens de laatste kolom van tabel A4.2, voor
Philips geen aanpassingen hebben plaatsgevonden
als gevolg van deze stelselwijzigingen.
 g De inhoud van het in het financiële verslag
van een onderneming vermelde bedrag aan ge­
kochte goodwill is volgtijdig (verschillende jaren
bij één onderneming) en gelijktijdig (verschillende
bedragen bij ondernemingen in één jaar) verschil­
lend. De verschillen hebben betrekking op: al dan
niet rekening houden met negatieve goodwill, al
dan niet rekening houden met ontvangen goodwill
bij afstotingen, de inhoud die wordt gegeven aan
de twee samenstellende onderdelen van gekochte
goodwill (inhoud van het begrip verkrijgingsprijs,
inhoud van het begrip netto-vermogenswaarde op
het moment van verwerving, bepaling van het

SEPTEM BER 1997

E0AB

moment van verwerving), al dan niet rekening
houden met omrekeningsverschillen. Nadere
bestudering van de cijfers in appendix A4.2 doet
op zijn minst vermoeden dat de inhoud van het
begrip goodwill bij Philips in de loop van de jaren
verandert. Als conclusies getrokken worden over
goodwill, dan dient het begrip in ieder geval - in
de loop van de tijd en in vergelijking met andere
ondernemingen - op eenduidige wijze te worden
geïnterpreteerd en te worden berekend. Aan deze
voorwaarde is mijns inziens in het proefschrift van
Huijgen niet voldaan, als ik afga op de wijze
waarop de gegevens zijn gepresenteerd voor
Philips Electronics.
Conclusie
Concluderend moet ik stellen dat ik niet geloof
in de mogelijkheid om op basis van koersgegevens
een uitspraak te doen over de juistheid of wense­
lijkheid van een bepaalde verslaggevingsmethode.
 Op grond van markt-georiënteerd verslaggevingsonderzoek kunnen, onder bepaalde veronderstel­
lingen, wel conclusies worden getrokken over de
informatiewaarde van bepaalde gegevens, in de
zeer specifieke betekenis dat het al dan niet
verstrekken van deze gegevens invloed heeft op de
aandelenkoersen. Terug redeneren naar de wense­
lijkheid van een bepaalde verslaggevingsmethode
op grond van de informatiewaarde van de verslag­
gevingsmethode is veel moeilijker. Er treedt ruis
op in de informatieverstrekking door stelselwijzi­
gingen en niet door de vaststaande inhoud van
begrippen. Blijkbaar wordt dan (impliciet) als
doelstelling gehanteerd maximalisatie van de
marktwaarde voor aandeelhouders. Het lijkt mij
noodzakelijk nader onderzoek te verrichten naar
de invloed van accountingvariabelen op aandelen­
koersen, de onderliggende relaties in het model en
de onderliggende veronderstellingen.
Huijgen heeft een belangrijke aanzet gegeven
voor de toepassing van onder andere het model
van Ohlson op Nederlandse accountinggegevens.
Dit is op zichzelf al een grote verdienste van zijn
onderzoek. Ik behoor echter tot de sceptici ten
aanzien van het marktgerichte verslaggevingsonderzoek. Hoewel ik, om meer op ‘accounting’
betrekking hebbende redenen, wel voorstander ben
van het activeren en afschrijven van gekochte
goodwill, heeft het onderzoek van Huijgen mij niet
overtuigd dat dit de enig juiste methode is op
grond van de ‘waarderelevantie’ voor de belegger.
477

Epstein, Marc. J. and Pava, Moses L. (1993), The sharehol­
LITERATUUR

der's use o f corporate annual reports (JAI Press), Green­
wich, CN, London.
Bar-Yosef, Sasson, Callen, Jeffrey L .r Livnat, Joshua, (1996),

McCloskey, Deirdre N., Ziliak, Stephen T., (1996), The stan­

Modeling dividends, earnings, and book value equity: an

dard error of regressions, in: Journal o f Economic Literatu­

empirical investigation of the Ohlson valuation dynamics,

re, 34, maart, pp. 97-114.
in: Review of Accounting Studies, 1/3, pp. 207-224.
 Feltham, Gerald A., Ohlson, James A., (1995), Valuation and
clean surplus accounting for operating and financial

Ohlson, James A., (1995), Earnings, book value, and dividends
in equity valuation, in: Contemporary Accounting Re­
search, 11/2, spring, pp. 661-687.
activities, in: Contemporary Accounting Research, 11/2,
spring, pp. 689-731.
478

SEPTEM BER 1997

E ! ab.
