De kwaliteit van de staat van herkomst en besteding van middelen in een emissieprospectus
MAB

F in a n c ie r in g
V e rsla g g ev in g

De kw aliteit van de staat
van herkom st en b ested in g
van m iddelen in een
em issiep rosp ectu s
Drs. L.R.T. van der Goot
1

In leid in g1

Dit artikel heeft betrekking op een onderzoek
naar de staat van herkomst en besteding van
middelen (SHBM) in een emissieprospectus
van ondernemingen, die een eerste notering
van hun aandelen wensen aan de Officiële
Markt (OM) of Officiële Parallelmarkt (OPM) van
de Amsterdamse effectenbeurs. In een der­
gelijke situatie dient een onderneming over­
eenkomstig het Fondsenreglement van de Ver­
eniging voor de Effectenhandel te Amsterdam
(1983) een emissieprospectus uit te geven.
Daarin moet een onderneming een reeks van
financiële en niet-financiële gegevens opne­
men. Tot de categorie financiële gegevens
behoort ook een SHBM2 van elk van de laatste
drie boekjaren voorafgaande aan het jaar waar­
in de emissie plaatsvindt. Het onderzoek heeft
betrekking op de periode 1987 tot en met 1992.
Het betreft uitsluitend aandelenemissies van
ondernemingen die nog geen notering aan een
effectenbeurs hebben, die geen houdster­
maatschappij zijn van reeds ter beurze geno­
teerde aandelen in of buiten Nederland en ook
niet kunnen worden aangemerkt als beleg­
gingsmaatschappij.
In het algemeen geldt, dat de tot dit onder­
zoek behorende bedrijven ten tijde van hun
beursgang relatief onbekend zijn bij beleggers.
Vandaar dat de Amsterdamse beurs een emis­
juni 1994

sieprospectus verlangt. Deze kan een bijdra­
ge leveren aan het verkleinen van de informatie-asymmetrie tussen de ondernemingsleiding
en potentiële beleggers. Dit onderzoek is erop
gericht na te gaan wat de bijdrage van de
gepubliceerde SHBM is aan het verminderen
van de ongelijke verdeling van de informatie.
 In totaal werden 38 emissieprospectussen
onderzocht. Vijf emissieprospectussen bleken
geen SHBM te bevatten. Twee ondernemingen
waren daarvan op grond van het Fondsenre­
glement vrijgesteld, omdat zij behoren tot de
categorie financiële instellingen. Van de res­
terende drie ondernemingen publiceerde er
één (Newtron) een geprognotiseerde SHBM
over een periode van een half jaar, terwijl de
andere twee ondernemingen (Pirelli en Sligro)
helemaal geen SHBM in hun prospectus had­
den opgenomen. Er was één onderneming
(Homburg), die slechts een SHBM van het laat­
ste boekjaar had opgenomen in de emissie­
prospectus. Deze is desondanks in het onder­
zoek meegenomen.
Dit artikel is als volgt opgebouwd. Paragraaf
twee behandelt het verschil tussen een mid­
delenoverzicht en een kasstroomoverzicht.
Een verslag van het onderzoek staat in para­
graaf drie. Hierin komen de punten aan de
Drs. L.R.T. van der Goot is werkzaam als universitair
docent bij de vakgroep Accountancy van de Universi­
teit van Amsterdam. Zijn belangstelling gaat uit naar
onderwerpen op het grensgebied van financiering en
verslaggeving.
327

MAB

orde, waarop de 33 SHBM’s onderzocht zijn.
In paragraaf vier zijn op basis van de uitkom­
sten van het in paragraaf drie gerapporteerde
onderzoek enkele statistische analyses uitge­
voerd. Tenslotte zijn in paragraaf vijf de sa­
menvatting en conclusies vermeld.
2

M id d elen -o f kasstroom overzicht

gering aantal ondernemingen ... een kas­
stroomoverzicht opneemt’.
 Tel en De With (1993) maken een kritische ver­
gelijking van de regelgeving met betrekking
tot de SHBM van de FASB (FAS 95)3, de ASB
(FRS 1)4, de IASC (IAS 7)5 en de Raad voor de
Jaarverslaggeving (1984). De auteurs conclu­
deren dat er een sterke overeenkomst is in de
functie-omschrijvingen van de SHBM door de
FASB, de ASB en de IASC. Ook blijkt er een
relatief grote overeenstemming te bestaan tus­
sen de verschillende regelingen op het gebied
van vorm en inhoud van de SHBM. Dit geldt
vooral de regelgeving van de FASB en de
IASC. De ontwerp-richtlijn van de Raad voor
de Jaarverslaggeving sluit niet meer aan
op de internationale regelgeving’. Daarom stel­
len Tel en De With de Raad voor de Jaarver­
slaggeving voor een nieuwe richtlijn te accep­
teren, die bijna volledig overeen zou moeten
komen met FAS 95. De in te voeren richtlijn
zou minder opties open dienen te laten dan
IAS 7.
Het maakt vanuit het standpunt van de te ver­
strekken hoeveelheid extra informatie nogal
wat uit welk type SHBM een onderneming pu­
bliceert. In het navolgende worden twee cate­
gorieën SHBM’s onderscheiden, het middelen­
overzicht en het kasstroomoverzicht. Het
middelenoverzicht is een SHBM op basis van
mutaties van balansposten, aangevuld met
gegevens uit de winst- en verliesrekening. In
principe zou de gebruiker van de jaarrekening
zo’n overzicht zelf kunnen opstellen. In het al­
gemeen zal het bedoelde overzicht nauwelijks
of geen nieuwe informatie bevatten. Een kas­
stroomoverzicht, gebaseerd op in- en uitgaan­
de kasstromen, biedt wel nieuwe informatie.
Desondanks behoort de overgrote meerder­ Figuur 1: Een typische SHBM uit de onderzochte
heid van de onderzochte SHBM’s tot de cate­ prospectussen
gorie middelenoverzicht. Dit ligt gezien de his­ Herkomst van middelen
torische ontwikkeling voor de hand.
 Resultaat na belastingen
Afschrijvingen
Er is een toenemende belangstelling waar te Cash flow
nemen voor SHBM’s. Zo geeft Dijksma (1992)

een helder overzicht van de verschillen tus­
sen een middelenoverzicht en een kasstroom­
overzicht plus een onderzoek naar SHBM’s in
114 jaarrapporten uit elk van de jaren 1990 en
1991 van Nederlandse bedrijven. In 93% van
de gevallen komt een SHBM voor. Zijn artikel
gaat in op een tweetal vragen met betrekking
tot de aangetroffen SHBM’s. De eerste luidt,
of er sprake is van eenheid in aard en inhoud
van de onderzochte SHBM’s. Het antwoord is,
dat er een relatief grote variatie is met betrek­
king tot beide grootheden. Het antwoord op
de tweede vraag of de onderzochte SHBM’s
in overeenstemming zijn met niet-Nederlandse verslaggevingsstandaarden (waarover in de
volgende alinea meer) luidt, dat ‘een relatief
328

Verkoop van deelnemingen
Opgenomen kort vreemd vermogen
Opgenomen lang vreemd vermogen

+

______+

Totale verkregen middelen (1)
Besteding van middelen
Koop van deelnemingen
Koop van materiële vaste activa
Aflossing van kort vreemd vermogen
Aflossing van lang vreemd vermogen
Overige mutaties

+

Totale bestede middelen (2)
Verandering in netto werkkapitaal (1) - (2)
juni 1994

Een typische SHBM in de onderzochte emissieprospectussen staat in figuur 1. In deze
SHBM wordt uitgegaan van werkkapitaal als
middelenbegrip, omdat deze als sluitpost het
meeste voorkwam. De SHBM uit figuur 1 wijkt
in veel opzichten af van een kasstroomover­
zicht volgens FAS 95 of daarmee vergelijkba­
re standaarden, zoals FRS 1 of IAS 7. Deze
geven alle de voorkeur aan een SHBM op ba­
sis van in- en uitgaande kasstromen plus een
toelichting. Een dergelijke SHBM is een SHBM
volgens de directe methode. De drie hiervoor
genoemde standaarden staan een middelen­
overzicht ook toe; dit heet een SHBM volgens
de indirecte methode. De gegevens dienen in
drie categorieën opgedeeld te zijn, namelijk
operationele activiteiten, investeringsactivitei­
ten en financieringsactiviteiten. Bij elk van de
drie standaarden moet als sluitpost de muta­
tie in liquide middelen worden opgenomen.
 FAS 95 stelt dat het in de jaarrekening opne­
men van een SHBM een beter inzicht in de
balans en de winst- en verliesrekening ople­
vert. Deze doelstelling wordt nader toegelicht
met de uitspraak dat een SHBM de gebrui­
kers onder meer de mogelijkheid moet bieden
om te beoordelen of een onderneming in staat
is ‘... positieve kasstromen te genereren en zijn
financiële verplichtingen na te komen’.6
Het volgende voorbeeld illustreert de informa­
tieve waarde van een SHBM op basis van kas­
stromen. Uitgangspunt is de onderstaande
verlies- en winstrekening van een onderne­
ming; alle bedragen in het betreffende boek­
jaar zijn contant afgerekend:
Omzet
Kostprijs omzet
Resultaat
Belastingen
Netto winst

750.000
450.000 300.000
100.000
200.000
-

In deze situatie is de netto winst gelijk aan de
mutatie van de kasmiddelen. Stel nu, dat niet
alle verkopen contant zijn afgerekend en dat
ultimo boekjaar de balanspost debiteuren
ƒ 150.000 bedraagt. Verder heeft de onderne­
ming ƒ 80.000 afgelost op een lening en heeft
juni 1994

zij voor de verkoop van een bedrijfsmiddel
ƒ 100.000, de boekwaarde, ontvangen. De hier­
boven berekende netto winst verandert hier­
door niet, de mutatie van de kasmiddelen wel!
Bij de opstelling van de SHBM in figuur 2 vol­
gens de directe methode is zoveel mogelijk
rekening gehouden met de regelgeving uit
hoofde van FAS 95.
 Figuur 2: Voorbeeld van een SHBM volgens de
directe methode conform FAS 95
Operationele activiteiten:

Ontvangsten vanwege verkopen 600.000
Uitgaven vanwege
verkopen
450.000
belastinaen 100.000 +
550.000 Kasstroom vanwege
operationele activiteiten

Investeringsactiviteiten:

Verkoop bedrijfsmiddel

Financieringsactiviteiten:

Aflossing lening

Mutatie kasmiddelen

50.000
100.000
(80.0001+
70.000

Dankzij FAS 95 of een vergelijkbare richtlijn
kan men zich een oordeel vormen over de
vraag in hoeverre de netto winst in meer of
mindere mate in contanten gegenereerd is en
dus uitgekeerd zou kunnen worden. Ook geeft
een opstelling conform figuur 2 inzicht in de
oorzaken van de mutatie van kasmiddelen.
3

Het onderzoek1

3.1 Nieuwe informatie
Slechts in negen SHBM’s werd nieuwe infor­
matie aangetroffen. Onder nieuwe informatie
wordt hier verstaan informatie, die niet aan­
wezig was in de balans of winst- en verliesre­
kening of in de toelichting erop. De relatief
329

MAB

geringe hoeveelheid nieuwe informatie wordt
ten dele verklaard, doordat de meeste gepu­
bliceerde SHBM's voornamelijk opgesteld zijn
als mutaties van balansposten van twee op­
eenvolgende jaren; deze behoren dus tot de
categorie middelenoverzicht. In de SHBM’s van
Polygram en TIP Europe komen wel nieuwe
gegevens voor, zoals bijvoorbeeld de feitelijk
betaalde belasting. De SHBM’s van genoem­
de twee bedrijven wijken sterk af van de ove­
rige; het zijn duidelijk kasstroomoverzichten.
Dit is te danken aan het feit, dat de aandelen
van deze bedrijven niet alleen op de effecten­
beurs van Amsterdam, maar tegelijkertijd ook
op die van New York respectievelijk Londen in
notering werden genomen.
 ten van veranderingen in de waarde van
vreemde valuta’s. Zoals figuur 3 laat zien, ver­
melden slechts negen bedrijven deze effec­
ten apart in hun SHBM. Drie bedrijven, die blij­
kens de beschrijving van hun afzetmarkten met
vreemde valuta’s geconfronteerd worden, ma­
ken geen enkele melding hiervan in hun pros­
pectus, noch in de SHBM zelf, noch in de toe­
lichting op de jaarrekening. De resterende
eenentwintig bedrijven vermelden in hun toe­
lichting (maar niet in hun SHBM), hoe zij de
effecten van de waardeveranderingen van
vreemde valuta’s hebben verwerkt in hun jaar­
rekening zonder de omvang van bedoelde ef­
fecten aan te geven.
3.2 Toelichting en betekenis van de gebruikte
Figuur 3: Vermelding van vreemde valuta 's in SHBM
termen
Behalve Polygram en TIP Europe bevatte geen
van de onderzochte prospectussen een afzon­
derlijke toelichting op de SHBM. Het was daar­
door niet altijd mogelijk de gegevens van de
SHBM in overeenstemming te brengen met die
uit de balans en winst- en verliesrekening en
vice versa. Hier wordt gedoeld op het ver­
schijnsel, dat bijvoorbeeld het bedrag van de
verandering in het werkkapitaal overeenkom­
stig gegevens van de balans niet in overeen­
stemming was met dezelfde term van de
SHBM. Ook de aanwezigheid van een post
‘Overige mutaties' op de SHBM droeg niet bij
tot een vergroting van het inzicht. Een op een
bepaalde manier gedefinieerde term dient niet
van betekenis te veranderen. In twintig van de
onderzochte prospectussen was aan deze
voorwaarde niet voldaan. Zo werden bijvoor­
beeld de balansposten ‘Voorraden’ en ‘Onder­
handen werk’ op de SHBM samengevoegd tot
‘Voorraden’. Minder ernstig, maar toch verwar­
rend was, dat de term Te betalen dividend’ in
de SHBM aangegeven werd met 'Dividend’.
 3.3 Vreemde valuta’s

zonder
met
toelichting toelichting
onderondernemingen nemingen
Afzonderlijk vermeld 9
Niet afzonderlijk
vermeld
21
30

percentages
(als som
van de rij)
27.3

3
3

72.7
100.0

3.4 Aan- en verkopen

Het is voor (potentiële) beleggers van belang
te weten, welk deel van de winst en omzet is
gerealiseerd vanwege aankopen. Geen enkel
bedrijf behalve Polygram geeft aan welk deel
van de winst afkomstig is van de aangeschafte
deelnemingen. Een ander aspect van de koop
en verkoop van deelnemingen is, op welke wij­
ze deze naar voren komen in de SHBM. Het
merendeel van de ondernemingen die deelne­
mingen hebben gekocht, vermeldt deze infor­
matie niet apart in de desbetreffende SHBM.
De meeste van de bij het onderzoek betrok­ Zestien bedrijven vermelden wel in de toelich­
ken bedrijven hebben te maken met de effec­ ting een verandering in de consolidatiekring.
330

juni 1994

MAB

3.5 Belastingen
In het algemeen zal er vanwege de Nederland­
se regelgeving een verschil optreden tussen
de vennootschappelijk berekende belasting
(de belastinglast) en de daadwerkelijk betaal­
de belasting in een bepaald boekjaar. Dit wordt
onder meer veroorzaakt door het bestaan van
de deelnemingsvrijstelling of van fiscaal compensabele verliezen. Ook het feit dat de be­
lastingdienst voorlopige aanslagen en naheffingen oplegt, leidt tot een verschil tussen de
belastinglast en betaalde belasting. Er is der­
halve een additioneel informatie aspect in het
verschil tussen de post ‘Belastingen' op de
winst- en verliesrekening en de betaalde be­
lasting. Geen enkele van de onderzochte
SHBM’s behalve Polygram en TIP Europe ver­
melden zowel de belastinglast als de feitelijk
betaalde belasting.
 4

Statistische an alyse

kwaliteit van de informatie is ordinaal bepaald
en wel door cijfers te geven aan de uitkomst
van elke test van paragraaf drie. Als bijvoor­
beeld een nieuw gegeven in de SHBM was
opgenomen, verkreeg de onderneming een cij­
fer + 1; stonden er geen nieuwe gegevens in
dan werd een -1 gegeven. Een tweede voor­
beeld betreft de toelichting bij de SHBM, die
door de onderneming gegeven was. Was de
toelichting voldoende dan kreeg de desbetref­
fende onderneming een cijfer +1. Was de toe­
lichting matig, dan werd het cijfer 0 gegeven.
In het geval van een onvoldoende toelichting
werd het cijfer -1 toegekend. Op deze manier
is een rangorde ontstaan, waarbij de SHBM van
de onderneming met de minste punten rang­
nummer één heeft gekregen, die met de op één
na minste punten rangnummer twee, enzovoort.
De rangorde staat vermeld in appendix I. Met
behulp van Kendall’s Tau methode is vervolgens
nagegaan of er samenhang tussen de rang­
nummers en de verschillende kwartalen van de
periode 1987 tot en met 1992 bestaat en zo ja,
in welke mate.
De uitkomst van Kendall’s Tau methode geeft
aan, dat er geen verband bestaat tussen de
kwaliteit van de in de SHBM verstrekte infor­
matie zoals naar voren komt in de berekende
rangnummers en het kwartaal, waarin de pros­
pectus verschenen is. Dit is consistent met het
feit dat de regelgeving van de Amsterdamse
beurs met betrekking tot SHBM’s in de onder­
zochte periode niet is veranderd.
4.2 Kwaliteit en type markt

Na de beknopte beschrijving van het onder­
zoek in paragraaf drie komt in deze paragraaf
een analyse op een drietal punten aan de orde.
 Eerst is nagegaan of er in de onderzochte
periode een verandering is opgetreden in de
kwaliteit van de verstrekte informatie. Vervol­
gens is gekeken of er verschil bestaat tussen
de informatiekwaliteit van de gepubliceerde
SHBM's en type markt, de Officiële Markt of
de Officiële Parallelmarkt van de Amsterdam­
se effectenbeurs. Tenslotte is onderzocht of
en zo ja welke, relatie bestaat tussen de eer­
ste en de laatste regel van een SHBM, dat wil Vervolgens is onderzocht of de gevonden
zeggen tussen de netto winst en de sluitpost, rangorde afhankelijk was van het type markt,
de verandering in het netto werkkapitaal.
waarop de emissie plaats vond. Een van de
krachtigste niet-parametrische toetsen om dit
4.1 De kwaliteit in relatie tot de onderzochte soort vraagstukken te onderzoeken is de
periode
Mann-Whitney U-test. De nul-hypothese luidt,
dat er afhankelijk van de markt verschil in in­
Een eventuele verandering in de kwaliteit van formatiekwaliteit in de onderzochte SHBM’s
de onderzochte SHBM’s in de loop van de tijd bestaat, dat niet op toeval berust. Uit de uit­
is afgemeten aan een verandering van de sco­ gevoerde Mann-Whitney U-test blijkt, dat de
res of rangnummers voor de gepubliceerde nul-hypothese verworpen moet worden. Dat wil
SHBM's gedurende de onderzoekperiode. De zeggen: de verschillen in de gevonden gemid­
juni 1994

331

MAB

delde waarden moeten aan het toeval worden netto werkkapitaal minder stijgt dan de netto
winst. Dit zou kunnen duiden op het bestaan
toegeschreven op een 5% niveau.
van ‘economics of scale’: grotere ondernemin­
4.3 Extra informatiewaarde van het netto werk­ gen maken een efficiënter gebruik van hun
werkkapitaal dan kleinere.
 kapitaal
Het resultaat van de uitgevoerde regressie is
De laatste analyse heeft betrekking op het niet in tegenspraak met onderzoek uitgevoerd
verband tussen de netto winst en de verande­ door Wilson (1987, bladzijde 319). Ook Bo­
ring in het netto werkkapitaal. Er is onderzocht wen et al. (1987, bladzijde 744) vinden een
of en zo ja, in welke mate, de eerste en de hoge correlatie tussen de netto winst en de
laatste regel van de onderzochte SHBM’s met verandering in het netto werkkapitaal. Met
elkaar samenhangen. De reden voor deze andere woorden: de informatiewaarde van het
vraagstelling is of het berekenen van de ver­ berekenen van de verandering in het netto
andering in het netto werkkapitaal extra infor­ werkkapitaal als de nettowinst al bekend is, is
matiewaarde heeft ten opzichte van een situa­ betrekkelijk gering. De implicatie van deze uit­
tie waarin alleen de netto winst bekend is. komst is dat de waarde van het opstellen van
Naarmate er sprake is van een grotere samen­ een SHBM in de onderzochte emissieprospechang tussen deze twee variabelen, is de extra tussen niet zozeer ligt in het bepalen van de
informatiewaarde van het netto werkkapitaal sluitpost, maar in het tonen van de opeenvol­
gende stappen om van de netto winst te ko­
minder.
Voor de regressie op basis van de gewone men tot de sluitpost.
 kleinste-kwadraten-methode zijn de sluitpos­
ten van de SHBM’s die niet de verandering in
het netto werkkapitaal toonden, herrekend. De 5 Sam envatting e n c o n c lu s ie
gevonden regressievergelijkingen in appen­
dix II laten een positieve, statistisch significante Een emissieprospectus kan een belangrijke rol
correlatie zien tussen de nettowinst en de ver­ vervullen bij het verminderen van de informaandering in het netto werkkapitaal. Uit de re­ tie-asymmetrie tussen de ondernemingsleiding
gressievergelijkingen in appendix II blijkt, dat en potentiële beleggers. In dit artikel is ver­
de beste ‘fit’ in de zin van een hogere waarde slag gedaan van een onderzoek naar de kwa­
van de R2, optreedt als een niet-lineair verband liteit van SHBM’s, die verplicht in een prospec­
wordt verondersteld tussen de verandering van tus moeten worden opgenomen bij een
het netto werkkapitaal en de netto winst. Dit verzoek voor een eerste notering van aande­
komt naar voren in de exponent drie van de len aan de Amsterdamse effectenbeurs. Deze
netto winst in de vergelijking. De verklaring van verplichting geldt niet voor financiële instel­
het niet-lineaire verband schuilt in de aanwe­ lingen, zoals banken en effectenmakelaars. In
zigheid van drie ondernemingen in het onder­ het geval dat een SHBM is gebaseerd op kas­
zoek (DAF, DSM en Polygram), waarvan de stromen geeft het aanvullende informatie ten
netto winst en de verandering in het netto werk­ opzichte van de balans en de winst- en ver­
kapitaal beduidend groter zijn dan die van de liesrekening. Een SHBM gebaseerd op balans­
overige ondernemingen. De vergelijking met mutaties, in dit artikel middelenoverzicht ge­
naamd, zal in het algemeen geen nieuwe
de hoogste verklaringswaarde luidt:
gegevens bevatten. Dit bleek de meest voor­
komende SHBM te zijn in de onderzochte pros­
netto werkkapitaal = -2,8525 + 0,8943 x
pectussen.
 netto winst - 0,0044 x netto winst3/1000
Slechts negen van de 33 SHBM’s bevatten
De hierboven weergegeven niet-lineaire ver­ nieuwe gegevens. In veertien prospectussen
gelijking impliceert dat de verandering van het was de toelichting niet voldoende, terwijl in
332

juni 1994

MAB

meer dan de helft van de prospectussen de
betekenis van de gebruikte termen onduide­
lijk danwel veranderd was. Belangrijke gege­
vens, zoals de feitelijk betaalde belasting of
het aandeel in de winst van in het boekjaar
verworven deelnemingen werden slechts inci­
denteel verstrekt. Een andere oorzaak van de
grote variatie in informatiewaarde is dat rela­
tief veel bedrijven de invloed van vreemde
valuta’s niet afzonderlijk in hun SHBM vermel­
den.
De bevindingen van dit onderzoek over
SHBM’s in emissieprospectussen komen in
grote lijnen overeen met de uitkomsten van het
onderzoek van Dijksma (1992): er bestaat ook
in het geval van emissieprospectussen een
grote variatie in de aard en inhoud van SHBM’s.
Analyse op basis van Kendall’s Tau methode
toont aan, dat de kwaliteit van de verstrekte
informatie gedurende de onderzochte perio­
de niet veranderd is. Een tweede toets naar
een verband tussen de rangnummers en het
type markt, Officiële Markt en de Officiële Pa­
rallelmarkt, geeft als resultaat dat kwaliteits­
verschillen van SHBM’s gepubliceerd voor bei­
de markten aan het toeval mogen worden
toegeschreven.
De derde toets, een regressie-analyse, laat
zien dat er een positieve correlatie bestaat
tussen de eerste regel van de onderzochte
SHBM’s, waar het resultaat na belastingen
staat, en de sluitpost, de verandering in het
netto werkkapitaal. Dit impliceert, dat de toe­
gevoegde informatie van het netto werkkapi­
taal gering is. De informatiewaarde van een
SHBM dient men te zoeken tussen de eerste
en de laatste regel.
 Gezien de grote variatie in de inhoud en de
wijze van presenteren van de onderzochte
SHBM's is er gerede twijfel of de informatie
vervat in de regels tussen de netto winst en
de verandering in het netto werkkapitaal veel
bijdraagt aan de doelstelling, dat wil zeggen
het verminderen van de ongelijke verdeling van
informatie.
De regelgeving van de Amsterdamse effecten­
beurs zou het formaat en de uniformiteit van
presentatie duidelijk moeten aangeven. Hier­
juni 1994

bij verdient het aanbeveling aansluiting te zoe­
ken met internationale ontwikkelingen op dit
gebied vanwege het internationale karakter
van het effectenverkeer.
Appendix I

Tot het onderzoek behoorden onderstaande
bedrijven. Hoe hoger het rangnummer is, des
te beter de kwaliteit van de gepubliceerde
SHBM. Gelijke rangnummers duiden op gelij­
ke scores met betrekking tot de kwaliteit.
rangnummer
7
4
1
7
7
6
5
5
8
7
6
3
5
7
8
2
3
6
4
9
5
8
10
4
6
2
11
7
12
7
8
6
9

bedrijf
Aalberts Industries
Air Holland
ATAG
Besouw, van Boer, de DAF
DICO international
Draka Holding
DSM
Flexovit
Free Record Shop
Fugro-McClelland
Gouda Vuurvast
HCA Holding
Helvoet Holding
Homburg
Hoop, van der
Kühne + Heitz
LCI Computer
Maas, Frans Nedcon Groep
Nedschroef
NKF
Oldelft
OPG
, Ordina Beheer
Polygram
Randstad Holding
TIP Europe
Vilenzo International
Volmac
Weina
Weweler.
 333

A ppendix II

(netto werkkapitaal) = a0 + a, x (netto winst)

variabele

constante
netto winst

coëfficiënt

standaarddeviatie

t-waarde

p-waarde

6,0886
0,2555

4,8452
0,0580

1,2566
4,4041

10,6%
<0,1%

R kwadraat (gecorrigeerd):
F(1,91 ):
(netto werkkapitaal) = a1 x (netto winst)

variabele

netto winst

0,1757
19,3957

coëfficiënt

standaarddeviatie

t-waarde

p-waarde

0,2824

0,0541

5,2172

<0,1%

F(1,92):

27,2195

(netto werkkapitaal) = a0 + a1x (netto winst) + a2 x (netto winst)3

variabele

(0,1666)
[ p-waarde = <0,1% ]

[ p-waarde = <0,1% ]

coëfficiënt

standaarddeviatie

t-waarde

p-waarde

constante
-2,8525
nettowinst
0,8943
(netto winst)3/1000 -0,0044

4,2314
0,1085
0,0007

-0,6741
8,2439
-6,4525

25,1%
<0,1%
<0,1%

R kwadraat (gecorrigeerd):
F(2,90):

0,4426
35,7356

(netto werkkapitaal) = a1 x (netto winst) + a2 x (netto winst)3

variabele

(0,4302)
[ p-waarde = <0,1% ]

coëfficiënt

standaarddevia tie

t-waarde

p-waarde

nettowinst
0,8619
(netto winst)3/1000 -0,0042

0,0970
0,0006

8,8880
-6,7252

<0,1%
<0,1%

F(2,91):

334

42,7667

[ p-waarde = <0,1% ]

juni 1994

MAB

Literatuur

Noten

Accounting Standards Board, Financial Reporting Standard
No. 1, Cash Flow Statements, september 1991.
Bowen R.M., D. Burgstahler, L.A. Daley, The accrual and
funds components of accrual versus cash flows, The
Accounting Review, Vol. LXII, No. 4, oktober, 1987.
Dijksma, J., De staat van herkomst en besteding van
middelen in Nederland; een hybride toestand, in; Jaar
in - Jaar uit 6, redactie M.N. Hoogendoorn en C.D.
Knoops, Wolters-Noordhoff, Groningen, 1992.
Financial Accounting Standards Board, Financial Accoun­
ting Standards No. 95, Statement of Cash Flows, no­
vember 1987.
International Accounting Standards Committee, Internatio­
nal Accounting Standards No. 7, december 1992.
Raad voor de Jaarverslaggeving, Richtlijnen voor de
jaarverslaggeving, Ontwerp-richtlijn 4.20, De staat van
herkomst en besteding van middelen, december 1984.
Tel, M.L. en E. de With, Staat van herkomst en besteding
van middelen, voorstel voor een nieuwe Nederlandse
richtlijn, Tijdschrift voor Bedrijfsadministratie, januari/
februari 1993.
 Vereniging voor de Effectenhandel, Fondsenreglement,
Reglement inzake vereisten voor notering aan de
Officiële Markt en de Officiële Parallelmarkt ter beurze
van Amsterdam, juni 1983.
Wilson G.R, The incremental information content of accrual
and funds components of earnings after controlling for
earnings, The Accounting Review, Vol. LXII, No. 2, april
1987.
1 Ik ben prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA, prof. dr. M.J.L.
Jonkhart en de redactie van dit tijdschrift erkentelijk voor
hun bereidheid een concept van dit artikel te voorzien van
kanttekeningen. Verder dank ik de heren M. Lind, drs. B.
Onkenhout en dr. J.C.M. van Ophem voor hun assistentie
bij gedeelten van dit stuk. Vanzelfsprekend is de gehele
inhoud inclusief eventuele tekortkomingen geheel voor mijn
verantwoordelijkheid.
Het onderzoek in dit artikel maakt deel uit van een promotie-onderzoek dat betrekking heeft op de informatiekwaliteit
van emissieprospectussen, uitgegeven door ondernemin­
gen die een eerste notering van hun aandelen wensen aan
de Amsterdamse effectenbeurs.
2 Vereniging voor de Effectenhandel, Fondsenreglement,
Reglement inzake vereisten voor notering aan de officiële
markt en de officiële parallelmarkt ter beurze van Amster­
dam, juni 1983. Schema A, hoofdstuk 5, paragraaf 1.6. De
publikatie van de balans en resultatenrekening van de
meest recente drie boekjaren behoort eveneens tot de
verplichtingen.
3 Financial Accounting Standars Board (FASB), Financial
Accounting Standards No. 95, Statement of Cash Flows,
november 1987.
4 Accounting Standards Board (ASB), Financial Reporting
Standard No. 1, Cash Flow Statements, september 1991.
5 International Accounting Standards Commmittee (IASC),
International Accounting Standard No. 7, december 1992.
6 FAS 95, paragraaf 5
7 Een volledig verslag van het onderzoek waarop deze
paragraaf gebaseerd is, is verschenen als Research Me­
morandum 9306, The Funds Flow Statement of an Initial
Public Offering (IPO) Introduction Memorandum, drs. L.R.T.
van der Goot, Department of Economics, University of
Amsterdam.
juni 1994

335.
