Beschermingsconstructies, structuurregime en ondernemingswaarde
BELEGGING

• WAARDERING

• WET-

EN R E G E L G E V I N G

Beschermingsconstructies,
structuurregime en
ondernemingswaarde
Dr. L.R.T. van der Goot en Dr. R.H. van het Kaar'

1 Inleiding
De discussie over het verschijnsel beschermings­
constructies van ondernemingen genoteerd aan de
Amsterdamse Effectenbeurs is in een stroomversnel­
ling gekomen. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de brief
over beschermingsconstructies van de Minister van
Financiën aan de Tweede Kamer (1996) en het
daarop aansluitende wetsontwerp over bescher­
mingsconstructies dat in december 1996 aan de Raad
van State is aangeboden voor advies alsmede uit het
rapport van de Commissie Peters (1997), en de
reacties die dat heeft opgeroepen.
De merendeels buitenlandse publicaties over de
effecten die beschermingsconstructies hebben op de
waarde van een onderneming leveren geen eendui­
dig beeld op. Zie Bosveld en Goedbloed (1996)
voor een overzicht. Bovendien kan het buitenlandse
onderzoek niet zonder meer van toepassing ver­
klaard worden op de Nederlandse situatie. Het
institutionele kader met betrekking tot de effectenmarkt in bijvoorbeeld Duitsland, Engeland, Frank­
rijk en de Verenigde Staten wijkt af van dat van
Nederland: het toezicht in die landen is in handen
van organen die onafhankelijk zijn van de beurs.
Versterking van het onafhankelijk toezicht in
Nederland is overigens wel in voorbereiding.
Een ander verschil is dat de in ons land gehanteer­
de beschermingsconstructies veelal van meer juridi­
sche aard zijn dan hun buitenlandse soortgenoten.
Juridische beschermingsconstructies worden geken­
merkt door het principe dat ‘één aandeel, één stem'
niet geldt dan wel dat bepaalde categorieën kapitaal­
verschaffers helemaal geen stemrechten hebben.
Bovendien hebben deze constructies als kenmerk dat
invoering ervan niet gepaard gaat met betalingen,
afgezien van advocaat- en notariskosten en dergelijke.
 De belangrijkste juridische constructies zijn certifice­

OKTO BER 1997

[fflAB

ring in combinatie met een X%-regeling, de bevoegd­
heid preferente beschermingsaandelen uit te geven en
de verschillende soorten van prioriteitsrechten. Tot de
categorie juridische beschermingsconstructies behoren
ook de ‘poisonpill'-en ‘crown jewel’-constructies.
Eerstgenoemde zadelt de onderneming op met hoge
kosten, laatstgenoemde ontdoet de onderneming van
zijn meest winstgevende onderdelen. Ook het struc­
tuurregime kan worden beschouwd als een juridische
beschermingsconstructie.
Tegenover de juridische staan de economische
beschermingsconstructies, waarbij alle aandeel­
houders gelijke (stem)rechten hebben. Invoering
van economische beschermingsconstructies gaat
wel gepaard met betalingen; denk aan de uitgifte
van financieringsprefs.
Een derde punt van verschil is dat in ons land
meestal gebruikgemaakt wordt van meerdere
beschermingsconstructies per onderneming.
Dit artikel heeft twee doelstellingen. De eerste
is dat het de verschillende beschermingsconstructies
die worden aangetroffen bij ondernemingen op de
Amsterdamse Effectenbeurs analyseert en indeelt.
Naast de hiervoor al genoemde tweedeling in

Dr. L.R.T. van der Goot heeft aan de Erasmus Universiteit
Rotterdam het doctoraal examen Economie en het kandidaats­
examen Nederlands Recht behaald. Hij is op 3 september j.l.
gepromoveerd op het onderwerp de waardering van nieuwe
emissies en informatiekwaliteit in emissieprospectussen.
Dr. R.H. van het Kaar behaalde in 1988 zijn doctoraal
examen Economie en promoveerde in 1993 op het onderwerp
medezeggenschap bij fusie en ontvlechting. Hij werkt als senior
onderzoeker bij het Hugo Sinzheimer Instituut.
Beide auteurs zijn verbonden aan de Vakgroep Accountan­
cy en Recht van de Faculteit der Economische Wetenschappen
en Econometrie van de Universiteit van Amsterdam.
 497

juridische en economische beschermingsconstruc­
ties kunnen we nog twee soorten constructies
onderscheiden. Daarvan kan één categorie aange­
merkt worden als anti-overnameconstructies. Deze
zijn met name bedoeld om onvriendelijke overna­
mes te blokkeren en richten zich daarmee vooral
legen potentiële aandeelhouders. De andere catego­
rie kenmerkt zich vooral door de belemmering of
uitschakeling van het disciplineringsmechanisme
van de kant van aandeelhouders. Dit treft met name
de bestaande aandeelhouders die invloed willen
uitoefenen op de dagelijkse gang van zaken bij een
beursgenoteerde onderneming. Het laatste aspect
wordt onder meer benadrukt door Boot (1994).
De tweede doelstelling van het artikel is een
nader onderzoek naar de vraag of de gehanteerde
indeling in anti-ovemame en anti-disciplineringsmechanismen zich ook uit in een verschil in associatie
tussen de betreffende mechanismen en de waardering
van de onderneming. Hierbij is een tweedeling
gemaakt in ondernemingen met en zonder structuur­
regime. De reden van de speciale aandacht voor het
structuurregime in dit artikel is dat het structuurregi­
me noch door de Amsterdamse Effectenbeurs, noch
door de Minister van Financiën, noch door de
Commissie Peters die de structuurregeling uitdrukke­
lijk buiten beschouwing laat, wordt aangemerkt als
beschermingsconstructie, terwijl het structuurregime
toch wel als zodanig fungeert. Zie over het structuur­
regime verder paragraaf 2.
 De opbouw van het artikel is als volgt. Para­
graaf 2 gaat nader in op de structuurregeling. In
paragraaf 3 worden de verschillende constructies
geanalyseerd naar twee onderscheiden effecten die
zij (kunnen) hebben: bescherming in geval van de
dreiging van een vijandige overname enerzijds en
gevolgen voor de mogelijkheid tot disciplinering
van het management anderzijds. In paragraaf 4
worden hypothesen geformuleerd over het effect
van beschermingsconstructies op de waarde van
de onderneming. Paragraaf 5 geeft een beschrij­
ving van het datamateriaal en de gehanteerde
methodologie. In paragraaf 6 presenteren wij de
resultaten van het empirisch onderzoek. Het
artikel besluit met een samenvatting en conclusies.
2 Het structuurregime nader beschouwd
2.1 Gelijkwaardigheid van arbeid en kapitaal
De achterliggende gedachte achter invoering
van de structuurregeling was de toekenning van

498

een gelijkwaardige positie aan kapitaal en arbeid
in grote vennootschappen. De raad van commissa­
rissen is tot het machtigste orgaan gemaakt: zij
krijgt de bevoegdheid tot benoeming en ontslag
van bestuurders en tot vaststelling van de jaarre­
kening en een recht van goedkeuring ten aanzien
van vrijwel alle belangrijke besluiten van het
bestuur. Samenstelling van de raad van commissa­
rissen vindt plaats door middel van coöptatie. De
invloed van kapitaal (aandeelhouders) en arbeid
(ondernemingsraad) heeft gestalte gekregen in het
recht van aanbeveling en bezwaar bij de
(her)benoeming van commissarissen: de algemene
vergadering, de ondernemingsraad en het bestuur
(sic) kunnen aan de raad van commissarissen
personen voor benoeming tot commissaris aanbe­
velen (art. 2:158 BW en art. 2:268. vierde lid
BW) en de algemene vergadering en de onderne­
mingsraad kunnen tegen een voorgenomen
(her)benoeming bezwaar maken (idem, zesde lid).
 Bindende voordracht van commissarissen of
bestuurders is uitdrukkelijk verboden (zie de
slotzin van art. 2:158 lid 2 BW en de tweede zin
van art. 2:162 BW), omdat dat in strijd is met de
gedachte achter de regeling.
2.2 De volledige structuurregeling als
beschermingsconstructie
Een niet-bedoeld bijverschijnsel van het
volledig structuurregime is dat het tegelijk fun­
geert als bescherming tegen een vijandige overna­
me. Immers, bezit van de meerderheid van de
aandelen geeft nog geen zeggenschap, omdat de
kernbevoegdheden, in het bijzonderde bevoegd­
heid om de bestuurders te benoemen en te ont­
slaan, in handen van de raad van commissarissen
zijn. Belangrijk kenmerk van het structuurregime
is bovendien dat het systeem een permanente
vermindering van de zeggenschap van aandeel­
houders tot gevolg heeft, in tegenstelling tot
bijvoorbeeld de bescherming tegen een overval
door middel van de uitgifte van beschermingsprefs. Het fungeert dus niet alleen als effectief
anti-overname-, maar ook als anti-disciplineringsmechanisme.
 Onder de meeste Nederlandse vennootschapsjuristen lijkt de structuurregeling als zodanig niet
omstreden.2Wel is kritiek uitgeoefend op ‘oneigen­
lijke’ toepassing van de regeling. Daarmee wordt
gedoeld op vennootschappen die hun statuten niet
wijzigen hoewel op grond van de wet eigenlijk

OKTO BER 1997

(fflAB

vrijstelling of toepassing van het verzwakte regime
op zijn plaats zou zijn. In de literatuur is geopperd
om aan voortzetting van het volledig regime, nadat
dit niet meer verplicht van toepassing is. de eis te
stellen dat die voortzetting berust op een expliciet
besluit van de AvA.’’ Oligarchische regelingen4
kunnen echtereen vrijwel onoverkomelijke barrière
vormen vooreen dergelijk besluit wanneer de
structuurregeling van het begin al'aan vrijwillig van
toepassing is verklaard. Weliswaar zou men
kunnen betogen dat aan invoering van die regeling
op vrijwillige basis een expliciet besluit van de
algemene vergadering van aandeelhouders ten
grondslag heeft gelegen (‘ze zijn er zelfbij ge­
weest'). maar de samenstelling van die AvA kan
inmiddels ingrijpend zijn veranderd.
2.3 Hel structuurregime ter discussie
Bezien dooreen Angelsaksische bril is het
structuurregime een uiterst merkwaardige con­
structie. maar in Nederland is de regeling, waarbij
verschillende stakeholders - en niet alleen aan­
deelhouders - een belangrijke stem hebben in de
vennootschap en de daarmee verbonden onderne­
ming. breed geaccepteerd. Ook de Commissie
Peters ziet geen reden voor herziening van de
wettelijke regeling voor grote vennootschappen.
 Het is vooral het systeem van gecontroleerde
coöptatie wat onder vuur ligt, omdat het zou
leiden tot gebrek aan disciplinering van het
management. De oplossing zou dan gezocht
moeten worden in het (deels) loslaten van dit
systeem, bijvoorbeeld door directe benoeming van
(of een bindende voordracht voor) een deel van de
commissarissen door direct belanghebbenden en
coöptatie van de overige commissarissen. Een van
de voordelen van een wijziging in die richting is
dat de verschillende effecten die het structuurregi­

me nu heeft - zowel het ondergraven van de
disciplinering van het management als bescher­
ming tegen een vijandige overval - als het ware uit
elkaar worden getrokken: wel (toename van) de
disciplinering van het management onder behoud
van het beschermingskarakter (los van de vraag of
dat laatste als wenselijk wordt beschouwd).
3 De verschillende effecten van
beschermingsconstructies
De beursgang van een onderneming is een
gelegenheid bij uitstek om het effect van bescher­
mingsconstructies op ondememingswaarde te
onderzoeken vanwege het feit dat het management
voor een dilemma staat. Aan de ene kant geldt, dat
de meerderheid van de emitterende ondernemingen
relatief onbekend is bij de beleggers. Met name bij
niet-genoteerde ondernemingen speelt het probleem
van de ongelijke verdeling van informatie tussen de
beleggers en de managers van de emittent. Het
management zal er veel aan gelegen zijn de beleg­
gers van de goede kwaliteiten van de onderneming
te overtuigen om een zo hoog mogelijke emissiekoers te bewerkstelligen. Aan de andere kant
kunnen commerciële belangen de ondernemingslei­
ding beletten een al te grote openheid te betrachten,
wat nadelig uitpakt voorde emissiekoers.
 Een onderneming die "open" gaat. stelt zich
bloot aan de invloed van de effectenmarkt. Bij een
beursintroductie zal het management van de
emittent derhalve een keuze moeten maken met
betrekking tot het al dan niet introduceren van
beschermingsconstructies, waardoor de onderne­
mingsleiding zich in meerdere of mindere mate
afschermt van de effectenmarkt.
Tabel 1 geeft een overzicht van de bescher­
mingsconstructies. die wij hebben onderzocht.
Hieronder zullen we deze kort bespreken. De

Tabel I: Het voorkomen van vijf verschillende beschermingsconstructies van alle 74 ondernemingen die in de periode 1983-1992
een eerste notering hebben verkregen op de Amsterdamse Effectenbeurs
Beschermingsconstructies (n = 74)

Ondernemingen met BC1

%

Ondernemingen zonder BC

%

42

43

58

37

50

37

50

36

49

38

51

Certificaten van gew one aandelen

31

42

43

58

X% -regel

11

15

63

85

Structuurregime

31

Prioriteitsaandelen
Preferente aandelen

1BC = de beschermingsconstructie genoemd op de regel (structuurregime, prioriteitsaandelen enz.)

OKTO BER 1997

[fflAB

499

Figuur I : Vier categorieën beschermingsconstructies. De positie van de verschillende beschermingsconstructies is min o f meer in lijn met
de uitkomsten van tabel 2
Juridische
beschermingsconstructie

• crown jewel
• poison pill
• certificering (NI)
• X%-regeling (NI)
• machtiging uitgifte prefs (NI)
• priors
structuurregime (NI)
Anti-overname

Anti-disciptinerings-

constructies

mechanismen

• financieringsprefs

• noyaux durs (F)
• aandelenbelang banken ( D)
• aandelenbelang management c.s.
 Economische
beschermingsconstructies

bevoegdheid van het bestuur om preferente aande­
len uit te geven heeft als doel het afweren van een
vi jandige overval. De disciplinering door potentiële
aandeelhouders wordt daarmee verzwakt of onmo­
gelijk gemaakt; aan de disciplinering door de
bestaande aandeelhouders wordt in wezen niet
afgedaan. De mogelijkheden om dit instrument toe
te passen zijn inmiddels ingeperkt als gevolg van
het tussen de beurs en de VEUO gesloten compro­
mis tot beperking van dergelijke constructies
(Bijlage X van het Fondsenreglement).
Prioriteitsaandelen hebben een permanente
vermindering van de invloed van aandeelhouders
tot gevolg. Belangrijke bevoegdheden van de
algemene vergadering van aandeelhouders als
benoeming van bestuurders gebonden aan voor­
stellen van de houders van prioriteitsaandelen.5
Weliswaar kan een dergelijke bindende voor­
dracht worden doorbroken, maar daartoe is vereist
een besluit met twee derde van de stemmen der
aandeelhouders die ten minste de helft van het
geplaatste kapitaal moeten vertegenwoordigen.6
Ook besluiten lot statutenwijziging worden
veelal afhankelijk gemaakt van een voorstel van
de houders van prioriteitsaandelen. Er zijn nauwe­

500

lijks grenzen gesteld aan wie houder van priori­
teitsaandelen mogen zijn. Bijlage X van het
Fondsenreglement bepaalt slechts dat bestuurders
van de vennootschap niet (rechtstreeks of middel­
lijk) meer dan de helft van de prioriteitsaandelen
in bezit mogen hebben.
 Een derde vorm van bescherming/afscherming
is certificering van aandelen in combinatie met de
X9f-regel (geen enkele aandeelhouder met uitzon­
dering van de Stichting Administratiekantoor (Ak)
mag meer dan X% van de aandelen in bezit
hebben). Als gevolg van de certificering hebben
de kapitaalverschaffers geen stemrecht; dal berust
bij het Ak, dat de aandelen houdt. Het Ak dient
zich, op grond van de genoemde Bijlage X. bij de
uitoefening van het stemrecht te richten naar het
belang van de uitgevende instelling, de met haar
verbonden onderneming en alle daarbij betrokke­
nen. De meerderheid van het stemrecht in het
bestuur van het Ak moet berusten bij personen die
niet verbonden zijn met de uitgevende instelling.
 Figuur 1 brengt het onderscheid tussen de
verschillende categorieën beschermingsconstructies
in beeld. Boven de horizontale as zijn de juridische

OKTO BER 1997

Tabel 2: Tweezijdige t-toetsen van drie maatstaven voor ondernemingswaarde en telkens één beschermingsconstructie van de
ondernemingen die in de periode 1983-1992 een eerste notering verkregen hebben op de Amsterdamse Effectenbeurs
Emissiekoersleigen vermogen per
aandeel (PB ratio)

Emissiekoersen/winst per aandeel
(PE ratio)

In (Emissiewaarde)

gemiddelde
met BC'

gemiddelde
zonder BC'

t-waarde

gemiddelde
met BC

gemiddelde
zonder BC

t-waarde

gemiddelde
met BC

gemiddelde
zonder BC

Structuurregime

11,76

16,53

-2 15***

3,21

7,68

-3 19***

4 ,86

4,34

Prioriteitsaandelen

16,18

12,28

1,77*

7,07

4,11

2,09**

4,18

5,02

Preferente aandelen

15,15

13,27

0 ,84

5,56

5 .70

-0,10

4,83

4,37

1,33

gew one aandelen

12.54

15,50

-1,32

3,38

7,35

-2,85**

4,36

4,77

-1,19

X% -regel

11,84

14,62

-0,89

2,87

6,11

-1,62

4.40

4,63

-0,46

Beschermings­
constructie (n = 74)

t-waarde
1.48
-2 54**

Certificaten van

' BC = de beschermingsconstructie genoemd op de regel (structuurregime, prioriteitsaandelen enz.)
*** = significant op l % niveau; ** = significant op 5% niveau; * = significant op 10% niveau
Emissiekoers
= Emissiekoers zoals gepubliceerd in het prospectus van de uitgevende instelling
In (Emissiewaarde = natuurlijke logarithme van het product van het aantal geplaatste aandelen na beursintroductie en de emissiekoers

beschermingsconstructies gesitueerd, eronder de
economische bescheimingsconstructies. Verder
staan links van de verticale as de anti-overname
constructies en rechts ervan de anti-disciplineringsconstructies. De indeling in de figuur is een kwali­
tatieve, met daarbij de aantekening dat - voorzover
van toepassing - rekening is gehouden met de
uitkomsten van de T-toetsen in tabel 2. Overigens
geldt, dat anti-disciplineringsconstructies tevens
werkzaam zijn als anti-overnameconstructies,
terwijl het omgekeerde niet altijd opgaat.
 4 De hypothesen
Zoals hiervoor is uiteengezet kunnen we
beschermingsconstructies indelen al naar gelang
hun invloed op de waarde van de onderneming. Het
valt te verwachten dat economische beschermings­
constructies minder invloed op de ondernemings­
waarde hebben dan de juridische. Immers, de
onderneming verkrijgt een economische bescher­
mingsconstructie tegen betaling, terwijl in geval
van invoering van een juridische beschermingscon­
structie aan de beleggers zeggenschap wordt
ontnomen zonder (geldelijke) tegenprestatie. Dit
wordt bevestigd door bijvoorbeeld Jarrell en
Poulsen (1987). Zij vinden dat de invoering van een
economische beschermingsconstructie nauwelijks
invloed heeft op de ondernemingswaarde. Daar
staat tegenover dat de invoering van een juridische
beschermingsconstructie een statistisch significante,
negatieve invloed heeft op de ondernemingswaarde.
 OKTO BER 1997

GfflAB

4.1 Anti-overnamehypothese
Er zijn verschillende hypothesen denkbaar met
betrekking tot de invloed van beschermingscon­
structies op de waarde van een onderneming. Wij
testen er in deze studie twee: de anti-overnamehy­
pothese en de anti-disciplineringshypothese. De
anti-ovemamehypothese houdt in dat de onderne­
ming zich wil afschermen tegen onvriendelijke
overnames. In dit onderzoek zijn daartoe de
(mogelijkheid tot uitgifte van) preferente aande­
len, de prioriteitsaandelen, de zogenaamde X%regeling en de certificering van gewone aandelen
nader bekeken. Als gevolg van deze bescher­
mingsconstructies lopen de nieuwe aandeelhouders
een eventuele overnamepremie mis. Potentiële
overnemers kunnen immers niets uitrichten zonder
instemming van de raden van bestuur en commis­
sarissen van de desbetreffende onderneming. De
anti-ovemamehypothese voorspelt dat de waarde
van de emitterende instelling daalt, als een onder­
neming een of meer beschermingsconstructies
geïntroduceerd heeft. Dit is af te meten aan
waardemaatstaven uit de jaarrekening, zoals de
koers-winst verhouding en de koers-eigen vermo­
gen verhouding. Omdat het mislopen van een
eventuele overnamepremie in een efficiënte markt
al in de koers verdisconteerd zal zijn, luidt de
hypothese dat er geen invloed van de aanwezig­
heid van deze constructies op de ondememingswaarde meer is na het moment van beursintroduc­
tie. Op het moment dat een anti-ovemamecon-

501

structie door een onderneming geïntroduceerd
wordt, treedt er wel een daling van de ondernemingswaarde op. Zie bijvoorbeeld Cantrijn en
Kabir (1992).
4.2 Anti-disciplineringshypothese
De tweede hypothese voor de aanwezigheid van
beschermingsconstructies is dat het management
van de emittent zich wil afschermen tegen kritische
aandeelhouders. Deze hypothese zullen we in het
vervolg aanduiden met anti-disciplineringshypothese. De onderneming heeft door zijn beursgang
nieuwe eigenaren gekregen, maar deze worden door
beschermingsconstructies monddood gemaakt.
 Zoals hiervoor uiteengezet fungeert vooral het
structuurregime als een effectief instrument om de
invloed van aandeelhouders op de dagelijkse gang
van zaken te minimaliseren. Anders gezegd: het
structuurregime verhindert dat het management
van de onderneming wordt blootgesteld aan de
markt voor ‘corporate control’.
Aangezien het management continu beslissin­
gen neemt, die invloed hebben of zullen hebben op
de ondernemingswaarde, zullen aandeelhouders er
voortdurend aan herinnerd worden dat hun mening
er weinig of niet toe doet.
De anti-disciplineringshypothese voorspelt een
negatieve relatie tussen de waarde van een onder­
neming en de aanwezigheid van een anti-disciplineringsmechanisme.
5

Ondernemingswaarde en
structuurregime: de empirie

5.1 Data
De data van het onderzoek komen uit de emissieprospectussen van alle ondernemingen die in de
jaren 1983-1992 een eerste notering kregen op de
Amsterdamse Effectenbeurs. In totaal zijn in de
bedoelde periode 74 bedrijven, die geen beleggings­
maatschappij of houdstermaatschappij zijn van een
reeds aan een effectenbeurs genoteerde binnen- of
buitenlandse onderneming, naar de beurs gegaan.
Het van toepassing zijn van het structuurregi­
me kon worden bepaald aan de hand van de
(uittreksels van de) statuten, die waren opgenomen
in de prospectussen. Tabel 1 laat zien dat 31
ondernemingen (42%) in het bezit waren van het
structuurregime. Daarnaast werden door de
emittenten andere beschermingsconstructies

502

geïntroduceerd. De twee meest gebruikte bescher­
mingsconstructies bij nieuw genoteerde bedrijven
zijn de aanwezigheid van prioriteitsaandelen en de
machtiging om preferente aandelen uit te geven.
Door de tweedeling in bedrijven met en zonder
structuurregime is voorkomen dat een grootteeffect bij de in dit onderzoek gehanteerde waarde­
maatstaven (zie paragraaf 5.2 hierna) een rol zou
spelen. Bedoelde waardemaatstaven zijn namelijk
deels afhankelijk van de ondernemingsomvang.
5.2 Methodologie
De waarde van de uitgevende instelling is
gemeten op verschillende momenten. De eerste
bepaling betreft het moment van de beursgang.
 Hiertoe is gebruikgemaakt van waardemaatstaven
ontleend aan informatie uit het jaarverslag van de
emitterende instelling, dat onderdeel is van het
emissieprospectus. Er zijn drie waardemaatstaven
gehanteerd: de emissiekoers-winst per aandeel
verhouding (P/E-ratio), de emissiekoers-eigen
vermogen per aandeel verhouding (P/B-ratio) en
de emissiewaarde, het product van de emissiekoers
en het aantal geplaatste aandelen na emissie. Het
gebruik van de P/E-ratio en de P/B-ratio als
maatstaf voor ondernemingswaarde wordt door
een reeks van publicaties ondersteund. Zie voor
een overzicht van deze artikelen bijvoorbeeld
Brouwer. Van der Put en Veld (1996). Deze
auteurs hebben een empirisch onderzoek over de
periode 1982-1992 uitgevoerd naarde aandelen­
rendementen van ondernemingen genoteerd aan de
beurzen van Duitsland, Frankrijk. Nederland en
het Verenigd Koninkrijk. Zij vinden dat aandelen­
portefeuilles geselecteerd op onder meer de P/Een P/B-ratio buitengewone rendementen vertonen,
die niet verklaard kunnen worden door verschillen
in risico of grootte. Als reden noemen de auteurs
dat beheerders van beleggingsfondsen makkelijker
een mager rendement op een eerste klas aandeel
kunnen verkopen aan hun cliënten dan een dito
resultaat op een slecht aandeel.
 Behalve de waardebepaling op het moment van
beursintroductie met behulp van maatstaven afkom­
stig uit de jaarrekening is ook de koersontwikkeling
op een aantal tijdstippen na beursintroductie onder­
zocht. Deze waardering is gebaseerd op marktrendementen. Hiertoe is als maatstaf genomen het extra
rendement van een aandeel. Het extra rendement is
de procentuele koersverandering van het aandeel op
een bepaald tijdstip na de beursintroductie ten

O KTO BER 1997

E !ab

Tabel 3
In (Emissiewaarde)

zonder1
Prioriteitsaandelen

4 ,86

alleen ondernemingen met

alleen ondernemingen zonder

structuurregime (n = 31)

structuurregime (n = 43)
zonder1

met2
4,43

(-0,65)

5 ,2 6

met2
3,96

(-3 ,23)***

Preferente aandelen

4 ,18

5,21

( 1,88)**

4,39

4 ,3 0

(-0 ,2 1 )

Certificaten van gew one aandelen

4,95

4,58

(-0 .6 3 )

4,47

4 ,1 0

(-0 ,8 8 )

X% -regel

4,81

4 ,59

(-0 ,3 6 )

4,38

3,58

(-0 ,8 5 )

T-waarden tussen haakjes; *** = significant 1% niveau, ** = significant op 10% niveau
Ln (Emissiewaarde) = de natuurlijke logarithme van de emissiewaarde
Emissiewaarde
= het product van het aantal geplaatste aandelen na beursintroductie en de emissiekoers
Emissiekoers
1zonder
2met

= de prijs van het aandeel zoals vermeld in het emissieprospectus
= emissiewaarde van ondernemingen zonder prioriteitsaandelen, preferente aandelen enz.
= emissiewaarde van ondernemingen met prioriteitsaandelen, preferente aandelen enz.
Er is een sta tistisch significante, negatieve associatie tussen de aanwezigheid van prioriteitsaandelen en de natuurlijke logarithme van de emissiewaarde
(t-waarde = -3,23). Dit duidt op een substitutie-effect tussen structuurregime en prioriteitsaandelen.
Er is een statistisch significante, positieve associatie tussen de mogelijkheid tot het uitgeven van preferente aandelen en de emissiewaarde (t-waarde = 1,88),
waneer een onderneming geen structuurregime bezit. Dit houdt in dal het structuurregime en preferente aandelen complementair zijn.
 opzichte van zijn slotkoers op de eerste dag van
verhandeling gecorrigeerd voorde koersontwikkeling
van de Amsterdamse Effectenbeurs in zijn geheel
met behulp van de CBS-koersindex. Door deze
methodiek blijft de underpricing op de eerste dag van
verhandeling buiten beschouwing. Zie voor een
beschrijving van de hier bedoelde procentuele
koersverandering de appendix.
6 Resultaten
6.1 De effectiviteit van de beschermingscon­
structies gebaseerd op informatie uit de
jaarrekening
Uit tabel 2 valt af te leiden dat het verband
tussen elk van de drie maatstaven voor ondememingswaarde en de machtiging tot plaatsing van
preferente aandelen respectievelijk de X%-regel
geen enkele maal statistisch significant is. Dezelfde
tabel laat zien dat het structuurregime twee maal,
namelijk in geval van de P/E-ratio en de P/B-ratio,
een statistisch significant en negatief verband heeft.
Weliswaar is er in drie gevallen een statistisch
significante relatie tussen de aanwezigheid van
prioriteitsaandelen en de drie waardemaatstaven,
maar deze relatie is niet eenduidig: het teken ervan
is in twee gevallen positief en in één geval (voor de

OKTO BER 1997

ffflAB

emissiewaarde) negatief. De certificering van
gewone aandelen als beschermingsmaatregel heeft
een statistische significantie die ligt tussen die van
de X%-regel en de prioriteitsaandelen in. In één
geval is er een statistisch significante, negatieve
relatie tussen ondernemingswaarde gemeten via de
P/B-ratio en de aanwezigheid van gecertificeerde
aandelen. De resultaten van tabel 2 leiden tot de
conclusie dat beschermingsconstructies in het
algemeen een negatieve invloed hebben op de
ondememingswaarde gemeten aan de hand van
verschillende waardemaatstaven. Enige terughou­
dendheid is echter op zijn plaats, omdat het gevon­
den verband niet in alle gevallen negatief is.
 Daarom hebben wij onderzocht in hoeverre er
sprake is van een onderlinge samenhang bij het
gebruik van beschermingsconstructies door de
onderzochte ondernemingen. Het valt immers te
verwachten dat ondernemingen die een eigen
vermogen hebben dat kleiner is dan 25 miljoen
gulden en daardoor niet verplicht zijn de structuur­
regeling toe te passen, van andere beschermings­
constructies gebruik zullen maken.
Tabel 3 toont een statistisch significant, negatief
verband tussen de emissiewaarde en de aanwezig­
heid van prioriteitsaandelen bij ondernemingen
zonder structuurregime. Bij ondernemingen die in
het bezit zijn van het structuurregime doet dit

503

blijkt niet alleen op het moment van de beursintro­
ductie. Ook daarna is er een aanzienlijk verschil in
rendement van het geïntroduceerde aandeel al naar
gelang de aanwezigheid van het structuurregime.
Tabel 4 toont een aantal regressies met het extra
rendement als te verklaren variabele en het aantal
beschermingsconstructies als verklarende variabe­
le op verschillende tijdstippen na de beursintro­
ductie. Het volgende model is geschat:

verschijnsel zich niet voor. Dit geeft aan dat met
name kleinere ondernemingen prioriteitsaandelen
hanteren. Blijkbaar worden prioriteitsaandelen
gebruikt door ondernemingen als substituut voor het
structuurregime. Dit is terug te voeren op het in
paragraaf 4 genoemde verbod op bindende voor­
drachten voor commissarissen en bestuurders bij
structuurvennootschappen. Verder is uit tabel 3 af
te leiden dat de machtiging om preferente aandelen
uit te geven statistisch significant vaker voorkomt
bij grotere ondernemingen, die al in het bezit zijn
van een structuurregime. Een mogelijke verklaring
voor deze uitkomst is dat het structuurregime als
bescherming niet volledig waterdicht is.
 Extra rendement = Ij Aantal beschermingscon­
structies]
De 74 ondernemingen zijn verdeeld in twee
groepen. Eén groep van 43 ondernemingen is niet
in het bezit van een structuurregeling. De andere
groep van 31 ondernemingen bezit wel het struc­
tuurregime. Slechts zes van de 74 ondernemingen
gingen zonder beschermingsconstructies naar de
beurs. Onderdeel A van tabel 4 laat zien dat de
relatie tussen het extra aandelenrendement van

6.2 De effectiviteit van beschermings­
constructies op basis van marktrendementen
De overwegend negatieve invloed op de
ondernemingswaarde van het structuurregime
T abel 4

O n d erd eel A: Extra rendement van ondernemingen zonder structuurregime ( n = 43)

Variabele

Extra rendement ,,,

Intercept ( a 0)

,

Extra rendement

,

3Maanden

Extra rendement 6Maanden
,

Extra rendement

,

12Maanden

1,10

(0 ,3 3 )

4 .22

(0,87)

11.77

(1 ,0 5 )

9,17

(0 ,5 3 )

-2.21

(-1,17)

-3,26

(-1 ,1 9 )

-7.40

(-1 ,1 6 )

-7 ,3 0

(-0,75)

A antal besch erm in g sc o n stru cties

(a

)

G eco rrig eerd e R :

0.01

0,01

0,01

-0,10

F -w aard e

1,38

1.42

1,36

0.56

O n d erd eel B: Extra rendement van ondernemingen met structuurregime (n = 31 )

Extra rendement 1,,,Maand,
Intercept ( a (1)

Extra rendement.
 Extra rendement n Maanden
,, ,

Extra rendement 1,,,,
,
..Maanden

3 ,16

(1 ,1 8 )

16.17

(2 .2 0 )* *

36.1 2

(2 .0 7 )* *

5 3 .9 4

(1.85)*

co n stru cties (ot )

-2.41

(-1,55)

-7,43

(-2,82)**

-12.77

(-2,06)**

-18.66

(-1.77)*

G eco rrig eerd e R:

0,04

0,19

F-w aard e

2,39

7 .96

***

4 .25

A antal bescherm ing«-

0 ,10

0 ,10
**

3,15

*

T-waarden tussen haakjes; *** = significant op I% niveau, ** = significant op 5 % niveau, * = ignificant op 10% niveau
Onderdeel A: Crosse-sectieregressies van het extra rendement na beursgang en het aantal beschermingsconstructies op de Amsterdamse Effectenbeurs over de
periode 1983-1992. Alleen ondernemingen zonder structuurregime zijn in beschouwing genomen.
Onderdeel B: Idem als onderdeel A. Echter, nu zijn alleen ondernemingen met structuurregime in beschouwing genomen.
Voor zowel onderdeel A als B luidt de regressievergelijking:
[Extra rendement ]t | = o:() -i-ext[Aantal beschermingsconstructies], + e| waarin voor onderneming j
[Extra rendement ](
= procentuele verandering van de koers van het geïntroduceerde fonds, gecorrigeerd voor de verandering van de aandelenmarkt als
geheel met behulp van de CBS-koersindex op tijdstip t
t
= een tijdstip 1,3,6 en 12 maanden na de beursintroductie
Aantal beschermingsconstructies = aantal beschermingsconstructies per onderneming; de variabele heeft een waarde van 0. 1,2, 3 of 4
e
= een storingsterm
Uil de uitgevoerde chow-toets blijkt dat de verschillen tussen de regressies van de aandelen A en B met betrekking tot het structuurregime statistisch significant op
\ c/( niveau zijn.
 504

O KTO BER 1997

E Jab

ondernemingen en het aantal beschermingscon­
structies exclusief het structuurregime voor alle
onderzochte tijdstippen weliswaar negatief, maar
statistisch niet significant is. Daartegenover staat
dat het verband tussen het extra rendement na
beursgang van de ondernemingen en het aantal
beschermingsconstructies inclusief het structuurre­
gime (onderdeel B van tabel 4) wel statistisch
significant en negatief is. Het extra rendement na
één maand is als enige regressie in onderdeel B
niet significant op het 10% niveau, maar wel
negatief (t-waarde -1,55). Een verklaring voor het
laatste verschijnsel zou kunnen zijn dat in een
aantal gevallen de syndicaatsleider gedurende de
eerste dertig dagen na de beursintroductie activi­
teiten ontplooit om de koers te stabiliseren.
Het volgende getallenvoorbeeld op basis van
één van de regressies uit onderdeel B van tabel 4
(zie pag. 513) illustreert de negatieve invloed van
beschermingsconstructies op de ondernemingswaarde. Het extra rendement zes maanden na de
beursintroductie bedraagt voor een onderneming
- zonder beschermingsconstructie:
36.12 - 0 x 12.77 = 36.12%
- met één beschermingsconstructie:
36.12 - l x 12.77 = 23,35%
- met twee beschermingsconstructies:
36.12 - 2 x 12,77 = 10,58% enz.
Met andere woorden: het extra rendement
neemt af naarmate een onderneming meer bescher­
mingsconstructies heeft.
7 Samenvatting en conclusies
Beschermingsconstructies zijn er in soorten en
maten. In deze bijdrage is allereerst onderscheid
gemaakt tussen economische en juridische be­
schermingsconstructies. Een cruciaal verschil
tussen beide is dat de eerste categorie gepaard
gaat met betalingen en de tweede niet. Invoering
van economische beschermingsconstructies lijkt
geen effect te hebben op de ondernemingswaarde.
Immers, een economische beschermingsconstructie
wordt verkregen in ruil vooreen feitelijke betaling
van de betrokken onderneming. Een juridische
beschermingsconstructie daarentegen wordt
zonder enige (geldelijke) tegenprestatie verkregen.
 Het tweede onderscheid betreft de verschillende
functies en effecten van beschermingsconstructies:
enerzijds de bescherming tegen een vijandige
overname, anderzijds de verschuiving in machtsver­
houdingen binnen de onderneming en daarmee het

OKTO BER 1997

E !ab

wegvallen van de mogelijkheid voor aandeelhou­
ders om het management te disciplineren. Dit
onderscheid is in het bijzonder relevant bij een
nadere beschouwing van de structuurregeling:
oorspronkelijk bedoeld als een verschuiving in de
machtsbalans in grote vennootschappen ten nadele
van de algemene vergadering van aandeelhouders
met als onbedoeld neveneffect de bescherming
tegen een vijandige overname. In dit artikel is
geprobeerd de verschillende constructies zodanig te
rangschikken dat recht wordt gedaan aan de meerdimensionaliteit van beschermingsconstructies.
Deze indeling is startpunt voorde empirische
toetsing van de twee hypothesen over het effect
van de constructies op de ondernemingswaarde.
Het datamateriaal wordt gevormd door de 74
ondernemingen die in de periode 1983 tot en met
1992 een eerste notering kregen op de Amster­
damse Effectenbeurs.
Zoals tabel 2 laat zien. hebben de mogelijkheid
tot uitgifte van preferente aandelen en de aanwe­
zigheid van de X%-regeIing bij certificering geen
significant verband met de ondernemingswaarde.
Daar staat tegenover dat er wel een statistisch
significant, negatief verband bestaat tussen het
structuurregime en de drie gekozen maatstaven
voor de ondernemingswaarde met uitzondering
van de associatie tussen de emissiewaarde en de
structuurregeling.
 Het verband tussen ondernemingswaarde en
maatstaven gebaseerd op informatie uit de jaarre­
kening is niet eenduidig. De regressies van label 4
laten wèl een eenduidig verband zien tussen het
extra rendement en het aantal beschermingscon­
structies: alle regressiecoëfficiënten hebben een
negatief teken. Bovendien is er in tabel 4 onder­
deel B sprake van een overwegende negatieve
invloed van het structuurregime op het extra
rendement met uitzondering van de eerste maand
na de beursintroductie. Gezien de uitkomsten van
onderdeel B van tabel 4 lijkt het erop dat beleg­
gers zich pas na de beursintroductie de effecten
van de structuurregeling realiseren. Tot éénjaar
na de beursintroductie is er immers nog een
statistisch significante, negatieve invloed van het
structuurregime op het aandelenrendement te
constateren. Met betrekking tot dit aspect kan dan
ook van een niet-efficiënte aandelenmarkt gespro­
ken worden.
De uitkomsten van de studie zouden een
aanwijzing kunnen zijn voor de stelling dat vooral

505

constructies die de invloed van aandeelhouders
permanent aan banden leggen (de anti-disciplineringsmechanismen) een negatief effect hebben op
de ondernemingswaarde en dat zo'n effect bij
specifieke en algemeen bekende anti-overnameconstructies niet lot uiting komt in de aandelenren­
dementen, omdat het laatste effect al in de emissiekoers verdisconteerd is. ‘Gratis’ verkregen
juridische beschermingsconstructies brengen
uiteindelijk wèl kosten met zich mee. Dit zijn
opportunity kosten in de vorm van een lager extra
rendement ten opzichte van ondernemingen zonder
juridische beschermingsconstructies.
 Dit onderzoek toont aan dat het structuurregi­
me zowel als anti-overname- als anti-disciplineringsconstructie hoog scoort. Hel is vooral het
systeem van gecontroleerde coöptatie wat onder
vuur ligt. omdat het zou leiden tot gebrek aan
disciplinering van het management. Een nadere
bezinning om het structuurregime in zijn huidige
vorm te handhaven lijkt ons dan ook op zijn
plaats. De oplossing zou gezocht moeten worden
in het (deels) ontkoppelen van de twee hiervoor
genoemde eigenschappen, bijvoorbeeld door
directe benoeming van (of een bindende voor­
dracht voor) een deel van de commissarissen door
direct belanghebbenden en coöptatie van de
overige commissarissen. Een van de voordelen
van een wijziging in die richting is dat de verschil­
lende effecten die het structuurregime nu heeft zowel het ondergraven van de disciplinering van
het management als bescherming tegen een
vijandige overval - als het ware uit elkaar worden
getrokken: wel (toename van) de disciplinering
van het management onder behoud van het beschermingskarakter (los van de vraag of dat
laatste als wenselijk wordt beschouwd).
Een van de onderwerpen voor verder onder­
zoek zou kunnen zijn in welke mate bescher­
mingsconstructies en in het bijzonder de structuur­
regeling, invloed hebben op de waarde van reeds
genoteerde ondernemingen. Het laatste onderzoek
zou antwoord moeten geven op de vraag of de
uitkomsten van de onderhavige studie gelden voor
alle beursgenoteerde ondernemingen.
Appendix

Hel extra rendement van het geïntroduceerde
aandeel is bepaald volgens onderstaande formule.
Door de koersontwikkeling te bepalen ten opzichte

506

van de slotkoers van het geïntroduceerde fonds op
de eerste dag van verhandeling is de underpricing
geen onderdeel van het extra rendement.
 Pi,i - P,i j
ER =

Index t - Index,i

- - -

ij

P,i .j

Index, i

waarin voor onderneming j,
ER t
= extra rendement; dit is de voor de
aandelenmarktontwikkeling gecorrigeer­
de koersontwikkeling van het
geïntroduceerde aandeel op tijdstip t
P,
= de slotkoers van het geïntroduceerde
aandeel op tijdstip t
P:
= de slotkoers van het geïntroduceerde
aandeel op de eerste handelsdag
lndeXj = de waarde van de CBS-koersindcx op de
eerste handelsdag
Indexi = de waarde van de CBS-koersindex op
tijdstip t
t
= tijdstip l, 3, 6 en 12 maanden na
beursintroductie
De CBS-koersindex wordt eenmaal per dag
berekend als het met de marktwaarde van alle
fondsen gewogen gemiddelde van de slotkoersen
van de betreffende handelsdag.
L I T E R A T U U R

Boot, A.W.A., (1994), Corporate governance, structuurregime
en de financiering van het bedrijfsleven, Maandblad voor
Accountancy en Bedrijfseconomie, pp. 724-736.
Bosveld, R. en Goedbloed, A.M., (1996), Effecten van be­
schermingsconstructies op aandeelkoersen, Maandblad
voor Accountancy en Bedrijfseconomie, pp. 261-270.
Brouwer, I., Van der Put, J., and Veld, C , (1996), Contrarian
investment strategies in a European context, working
paper van het Center for Economic Research, Katholieke
Universiteit Brabant, pp. 1-19.
Cantrijn, A.L.R. en Kabir, M.R., (1992), De invloed van
preferente beschermingsaandelen op aandelenkoersen ,
Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, pp.
328-340.
Commissie Corporate Governance (Commissie Peters), (1997),
Aanbevelingen inzake Corporate Governance in Neder­
land, Vereniging voor de Effectenhandel, juni, pp. 1-48.
Hoek, P.C. van den, (1995), 'Structuurregeling', in: Knelpun­
ten in de vennootschapswetgeving, Uitgaven vanwege het

OKTO BER 1997

ffijAB

Instituut voor Ondernemingsrecht Rijksuniversiteit Gronin­
gen deel 24, Deventer: Kluwer, pp. 35-51.
Jarrell, G.A. en Poulsen, A.B., (1987), Shark repellents and
stock prices, the effects of antitakeover amendments since
1980, Journal of Financial Economics, pp. 127-168.
 Ministerie van Financiën, (1996), Brief aan de Tweede Kamer
over Beschermingsconstructies ((br 28-2-'96), februari, pp.
1-5.
NOTEN

1
Onze dank gaat uit naar Prof. Dr. P.H. Wallage RA en
leden van de redactie van dit blad voor commentaar en
suggesties. Wij alleen zijn verantwoordelijk voor de inhoud van
het stuk. Sommige stukken van dit artikel maken deel uit van
het proefschrift van L.R.T. van der Goot waarop hij op 3 sep­

OKTO BER 1997

[fflAB

tember 1997 is gepromoveerd. De titel van de dissertatie is
‘Valuing New Issues, Information Quality of Initial Public
Offerings at the Amsterdam Stock Exchange' (uitgegeven bij
Thesis Publishers te Amsterdam).
2 Zie P.C. van den Ploek, 'Structuurregeling', in: Knelpun­
ten in de vennootschapswetgeving, Uitgaven vanwege het
Instituut voor Ondernemingsrecht Rijksuniversiteit Groningen
deel 24, Deventer: Kluwer 1995, pp. 35-51, in het bijzonder
pp. 39-40 alsmede A.L. Mohr, ‘De rol van de Ondernemings­
kamer in het kader van de problematiek rond beschermings­
constructies en betwiste overnames', 25 jaar ondernemingska­
mer, Den Plaag: Sdu, 1995, pp. 91-113.
3 Zie Van den PJoek, t.a.p.
4 Denk aan de statutaire bepaling dat een voorstel tot
statutenwijziging slechts kan worden ingediend door het
bestuur en/of de raad van commissarissen.
5 Zie artikel 2:133 BW en 2:243 BW.
6 Zie artikel 2:133 lid 2 BW.
507.
