text: Wanneer de eerste en tweede pijler samen voldoende zekerheid geven over
  inkomenscontinuïteit, kan het individu zelf meer risico’s nemen bij zijn pensioenbesparingen in de derde pijler. Zelfs bij een volledig fiasco van de besparingen in de derde pijler behoudt hij immers zijn basis. Wordt de derde pijler daarentegen omvangrijk ten opzichte van de eerste en tweede, dan is het individu
  veroordeeld tot risicomijdend gedrag in de derde pijler. Hij zal in dat geval relatief dure pensioenproducten kiezen met een laag risicoprofiel. De omvang van
  de tweede pijler en het risico dat de deelnemer daarin draagt, vragen derhalve
  een nauwkeurige afweging.
  190
  
  Gezondheid en goede beroepskwalifikaties van ouderen vormen een sterke bijdrage aan het risicodraagvlak. De uittredingsleeftijd is een krachtig aanpassingsinstrument, omdat een jaar later uittreden een extra jaar arbeidsinkomsten
  genereert, én het eerste en duurste pensioenjaar bespaart. Pensioenregelingen
  kunnen van dit individuele risicodraagvlak gebruik maken door een flexibele
  uittredingsleeftijd te koppelen aan een pensioenregeling die het beoogde aspiratieniveau pas realiseert op een hogere uittredingsleeftijd (Bovenberg en
  Van der Linden 1997).
  Risicodraagvlak: fondsen
  Pensioenfondsen hebben een groter risicodraagvlak dan individuen, doordat zij
  tussen verschillende cohorten kunnen verevenen. Een cohort dat pech heeft
  met het rendement, kan zodoende gecompenseerd worden door overrendement
  op de reservering voor een ander cohort. De mogelijkheden om risico’s te verevenen via de premie nemen af door de vergrijzing van de deelnemerssamenstelling. Bij pensioenregelingen wordt het risicodraagvlak bepaald door de rijpingsgraad. Alleen actieve deelnemers treden op als premiebetaler. Hun gezamenlijk
  inkomen is de premiegrondslag. Hoe groter het aantal gepensioneerden en slapers, en hoe ouder de leeftijdssamenstelling van de actieven in het fonds, des te
  meer rechten er zijn opgebouwd en des te groter het gespaarde pensioenkapitaal.
   Des te groter ook in absolute termen de onzekerheid over de omvang van het
  rendement. Hoe rijper de pensioenregeling, des te kleiner is het gewicht van de
  premies in het totale inkomen van het fonds. Des te moeilijker is het dus ook
  om tegenvallers via premieaanpassingen te compenseren. De verhouding tussen
  pensioenreserve en premie is opgelopen van 30 in 1990 tot 34 in 1997.
  De risicoblootstelling bij pensioenfondsen is, als gezegd, in de afgelopen decennia gegroeid, doordat steeds meer regelingen zijn opgeschoven in de definedbenefitrichting. De traditionele rekenrente van 4 procent is vermoedelijk op de
  lange termijn te hoog om uit overrente prijsindexering te kunnen financieren,
  
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  laat staan loonindexering. Verlaging van de rekenrente zou tot aanzienlijk hogere premies leiden. De andere oplossing is het rendement op de portefeuille zodanig te verhogen dat het overrendement wél voldoende is voor de nagestreefde
  indexering. Bij een portefeuille met 40 procent aandelen en 60 procent vastrentend zal het overrendement op de lange termijn ongeveer voldoende zijn voor
  prijsindexering. Bij een verder vergrote risicoblootstelling (60% aandelen)
  is er een overrendement van 0 à 2,5 procent boven het vereiste voor prijsindexering te verwachten, hetgeen kan worden aangewend voor loonindexering of premiereductie (Kuné 1999: 156-169). In de volgende paragrafen wordt nader ingegaan op buffervorming en voorwaardelijke indexering als middelen om de toegenomen risicoblootstelling het hoofd te bieden.
  6.3
  
  solidariteit tussen gener aties 4
  
  6.3.1
  
  de meerwaarde van solidariteit in het aanvullend pensioen
  Collectieve regelingen voor aanvullend pensioen kennen zowel intergenerationele als intragenerationele solidariteit. Bij het laatste moet vooral gedacht
  worden aan het tegen een gelijke premie verzekeren van individuen met verschillende risico’s. Deze vorm van solidariteit blijft hier buiten beschouwing.
   Bij de intergenerationele solidariteit moet een onderscheid worden gemaakt tussen herverdelende solidariteit ex ante en kanssolidariteit ex post. In de vorige
  paragraaf is aangegeven dat herverdelende solidariteit ex ante vooral is gelokaliseerd in de financieringswijze, de manier waarop betalingen over de tijd worden
  gespreid. In het onderstaande wordt aangegeven wat de meerwaarde is van de
  kanssolidariteit ex post.
  De meerwaarde van solidariteit tussen generaties via een pensioenfonds ligt in
  de ongevoeligheid voor de tijdshorizon. Zonder solidariteit staat een individu
  aan het eind van zijn loopbaan bloot aan grote risico’s, terwijl zijn vermogen om
  bij te sturen in de vorm van extra premiebetaling steeds kleiner wordt.
  Als deelnemer in een fonds kan een individu bij tegenvallers een beroep doen op
  de draagkracht van jongere deelnemers. De jonge deelnemer kan hier te zijner
  tijd ook op rekenen. Een pensioenfonds kijkt derhalve over het leven van een
  individu heen.
  Om de vraag naar de waarde van intergenerationele solidariteit te kunnen beantwoorden, moet een vergelijking worden gemaakt tussen een individu dat deelneemt in een pensioenfonds en een individu dat voor eigen risico spaart of
  belegt voor de oude dag. Om een vergelijking mogelijk te maken, moeten het
  aspiratieniveau van het pensioen en de financieringswijze voor beiden zo goed
  mogelijk overeenstemmen. Daartoe wordt in het onderstaande een pensioenfonds verondersteld dat in verhouding tot wat nu gangbaar is, in hoge mate is
  opgeschoven in de richting van defined contribution en vergeleken met een
  individu dat beschikt over alle kennis en prudentie van een professionele
  pensioenbeheerder.
  191
  
  gener at iebew ust beleid
  
  De essentie van de redenering laat zich illustreren aan de hand van figuur 6.2.
   Deze figuur geeft schematisch de kansverdeling voor het pensioenresultaat rond
  het aspiratieniveau, waarvan we hier aannemen dat het overeenkomt met het
  gemiddelde resultaat van de fondsdeelnemer. In beginsel worden aan het individu en aan het fonds dezelfde beleggingskwaliteiten toegekend.
  Maar omdat een pensioenfonds kan verevenen tussen generaties, is de spreiding
  in het resultaat bij een individu groter dan bij het pensioenfonds: bij een slecht
  resultaat wordt het individu niet geholpen door andere generaties; bij een goed
  resultaat kan hij alles voor zichzelf houden. Er is altijd een kans dat het resultaat
  flink neerwaarts afwijkt van het gemiddelde en beneden een kritische grens van
  aanvaardbaarheid belandt. Die kans is groter naarmate de kansverdeling breder
  is. Dit wordt grafisch weergegeven als het oppervlak onder de curven links van
  het grensresultaat. Om nu de kans op een resultaat beneden een grenswaarde te
  minimaliseren moet het individu zijn hele curve naar rechts verschuiven.
  Dat wil zeggen dat hij zoveel meer premie moet inleggen, dat hij gemiddeld een
  beduidend hoger resultaat zal behalen dan het aspiratieniveau, alleen om de kans
  op een extreem slecht resultaat voldoende klein te maken. Om voldoende zeker te
  zijn van beleg op zijn brood moet hij sparen alsof hij voor wereldreizen reserveert.
  192
  Figuur 6.2
  
  Een individu moet neerwaartse risico’s afdekken door een hoger aspiratieniveau
  
  kans op realisatie
  
  fondsdeelnemer
  individu
  
  beoogd
  aspiratieniveau
  grensresultaat voor
  acceptabel neerwaarts risico
  
  realisatie van aspiratieniveau
  
  Om bovenstaande schematische beschrijving empirisch te toetsen en te preciseren, zijn berekeningen uitgevoerd voor een pensioenregeling en voor een individu. Als pensioenregeling wordt uitgegaan van een middelloonregeling met caoindexering in een demografisch stationaire situatie. Omdat het hier alleen gaat
  om het in kaart brengen van risico’s, zijn de omvang van de op te bouwen rechten (alleen ouderdomspensioen) en het aspiratieniveau van secundair belang.
   Een demografisch stationaire situatie wil zeggen dat geen overdrachten plaatsvinden door demografische veranderingen. Het individu spaart voor eigen rekening. Aangenomen wordt dat de deelnemers in het fonds dat ook doen,
  maar dan collectief. Overdekkingen en onderdekkingen worden daarom naar
  rato verdeeld over de deelnemende individuen in de vorm van indexering op de
  opgebouwde rechten. Er is dus geen garantie van een defined benefit, maar wel
  het aspiratieniveau ervan. In een economisch gunstige situatie (veel rendement,
  
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  weinig looninflatie) kan de overdekking soms wel tot een factor twee of meer
  oplopen. Zowel het individu als de fondsdeelnemers hebben dan een luxueuze
  oude dag.5 In een economisch ongunstige situatie (weinig rendement, veel
  looninflatie) kan aanzienlijke onderdekking optreden, waardoor het aspiratieniveau niet gehaald dreigt te worden.
  Solidariteit als het bijspijkeren van onver wachte tekor ten
  Aangenomen wordt dat in een economisch ongunstige situatie zowel het individu als de fondsdeelnemer tot een maximum van 25 procent van de pensioengrondslag premie bijstorten als de collectieve dan wel individuele dekkingsgraad
  minder dan 90 procent van het aspiratieniveau bedraagt.6 Dit zijn potentieel
  vrij omvangrijke bijstortingen: tot 2,5 keer het normale premieniveau, terwijl in
  dit normale niveau zaken als nabestaandenpensioen niet zijn meegenomen.
  Bij het fonds zijn deze bijstortingen een vorm van intergenerationele solidariteit: jongeren betalen meer premie in verhouding tot de ophoging van hun rechten dan ouderen. Bij het individu zijn de bijstortingen een vorm van intertemporele solidariteit: bij een dreigend tekort wordt meer gespaard. Deze terugkoppeling van de dekkingsgraad naar de in te leggen premie zorgt zowel voor de
  fondsdeelnemer als voor het individu voor een aanzienlijke risicoreductie, die
  het mogelijk maakt de standaardpremie zodanig te verlagen dat de gemiddelde
  premie gelijk blijft. Het aspiratieniveau verandert dus niet. Tabel 6.1 vat de kenmerken van de pensioenregeling samen.
   Tabel 6.1
  
  Kenmerken van de pensioenregeling van fondsdeelnemer en individu op een noemer
  gebracht
  
  systeem
  • opbouw
  
  middelloon, alleen ouderdomspensioen
  
  • indexering
  
  pos. én neg. tot dekkingsgraad 100%
  
  • premieterugkoppeling
  
  premie gemiddeld 10,5% pensioengrondslag. Kan verhoogd tot max. 25%
  als (bij fonds) dekkingsgraad aspiratieniveau < 90% c.q. (bij individu) als
  dekkingsgraad < 90% verwachte niveau conform financieringswijze
  
  aspiratieniveau
  • niveau
  
  70% gemiddeld loon
  
  • indexering
  
  contractlonen
  
  financieringswijze
  • premie
  
  doorsneepremie coming service in stationair fonds
  
  (gemiddeld: zie terugkoppeling)
  
  Figuur 6.3 laat zien dat de deelnemers in een pensioenfonds veel minder risico
  lopen dan een individu, dankzij de mogelijkheid premie bij te storten in ongunstige economische situaties. Op de horizontale as staat het gemiddelde pensioenresultaat in verhouding tot het aspiratieniveau. Op de verticale as staat de
  downside deviation ten opzichte van het aspiratieniveau. Dit is een risicomaatstaf waarin zowel de kans op onderdekking (het oppervlak onder de curve links
  van bijvoorbeeld het grensresultaat in figuur 6.2) als de mate van onderdekking
  
  193
  
  gener at iebew ust beleid
  
  (de afstand tot dat grensresultaat) meewegen. Utopia is rechtsonder in de figuur:
  hoge gemiddelde realisatie, laag risico. De lijnen geven aan hoe een individu dan
  wel een fondsdeelnemer een afweging kan maken tussen rendement en risico,
  gegeven de vraag of hij premie wil bijstorten in ongunstige economische situaties. Men kiest positie op een lijn met het percentage aandelen in de beleggingsportefeuille (links weinig, rechts veel).
  Wordt het gewicht van aandelen in de portefeuille groter, dan zal gemiddeld
  meer resultaat worden behaald dan het aspiratieniveau, maar stijgt ook de kans
  dat het rendement onvoldoende is om de verplichtingen na te komen.
   De U-vormige curves in figuur 6.3 laten verder zien dat, als minder dan circa
  dertig procent van de portefeuille in aandelen wordt belegd, het gemiddelde
  rendement op het vermogen in de regel te laag wordt om het aspiratieniveau te
  halen. Portefeuillesamenstellingen die een hoger risico koppelen aan een lagere
  realisatie zijn niet efficiënt.
  Figuur 6.3
  
  Risicoprofiel van individu versus deelnemer in fonds: de gemiddelde realisatie van het
  aspiratieniveau tegen het neerwaartse risico (downside deviation ten opzichte van dit
  aspiratieniveau)
  0,35
  0,30
  risicoreductie individu
  bij 40% aandelen
  
  0,25
  
  downside deviatie
  
  194
  
  Zonder bijstortmechanisme heeft het individu een gunstiger risicoprofiel dan
  een fondsdeelnemer, doordat verondersteld is dat het individu jong begint te
  sparen met een sterk verhoogde dekkingsgraad. De pijlen geven de omvang aan
  van de risicoreductie door bereidheid tot bijstorten bij een portefeuille met 40
  procent aandelen. Het bijstortmechanisme zorgt zowel voor het individu als
  voor het fonds voor een aanzienlijke risicoreductie, maar het risico van een individu is bij een portefeuille met 40 procent aandelen circa 50 procent groter dan
  dat van de fondsdeelnemer. Aanvullende analyses laten voorts zien dat het
  modelleren van een gemiddeld ongunstiger economische situatie de risico’s voor
  zowel het individu als voor het fonds doet toenemen, maar dat de risicotoename
  voor het fonds veel kleiner is dan de risicotoename voor een individu. Voor meer
  uitleg over de risicomaatstaf wordt verwezen naar tekstbox 6.4.
   0,20
  
  risicoreductie fonds
  bij 40% aandelen
  
  0,15
  
  fonds
  individu
  individu
  fonds
  
  0,10
  0,05
  
  zonder bijstorten
  met bijstorten
  
  0,00
  75
  
  100
  
  125
  
  150
  
  verwachte realisatie als percentage van aspiratie
  
  175
  
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  Tekstbox 6.4 Interpretatie van de risicomaatstaf
  Bij een portefeuille met 40 procent aandelen leidt deelname in een fonds tot een risicoreductie
  (downside deviation) met ongeveer een derde. Om de interpretatie te vergemakkelijken is deze
  downside deviation in tabel 6.1 omgerekend naar meer aansprekende kansen, namelijk het realisatieniveau dat bij een gegeven kans niet wordt gehaald dan wel de kans lager te eindigen dan een
  bepaalde benchmark voor het realisatieniveau7.
  Tabel 6.2
  
  Risicomaatstaven in procenten voor individu en fondsdeelnemer
  individu
  
  downside deviation
  realisatie beneden tabel% met kans van:
  
  kans op realisatie beneden:
  
  fonds
  
  21
  
  14
  
  10%
  
  63
  
  73
  
  5%
  
  57
  
  66
  
  1%
  
  45
  
  52
  
  60%
  
  8
  
  2
  
  50%
  
  1,6
  
  0,8
  
  De tabel moet als volgt worden gelezen. Een individu heeft 10% kans te eindigen beneden een realisatie van 63% van wat hij ambieerde. Zijn kans om minder dan 60% te halen bedraagt 8%. Zulke abominabele pensioenresultaten waren in de jaren zeventig aanleiding om bestaande defined-contributionregelingen zoveel mogelijk om te zetten in defined-benefitregelingen. In termen van figuur 6.2
  kan ook worden aangegeven hoeveel extra premie een individu zou moeten inleggen om eenzelfde
  risicoprofiel te verkrijgen als een fondsdeelnemer: dat kost 25 procent extra.
  Premiebeleid en solidariteit belangrijker dan beleggingsbeleid.
   Als premie kan worden bijgestort, ligt het risicoprofiel van het individu in figuur
  6.3 geheel boven dat van het fonds. Dit betekent dat er voor het individu geen
  enkele portefeuillesamenstelling is die qua neerwaarts risico beter presteert dan
  de meest riskante fondsportefeuille. Een fonds dat voor 80 procent in aandelen
  belegt, heeft minder neerwaarts risico dan een maximaal risicomijdend individu
  dat kiest voor zijn optimale 40 procent aandelen, maar heeft naar verwachting
  een resultaat dat circa 60 procent hoger ligt dan dat van het individu. Dit illustreert dat de mogelijkheid tot bijfinancieren die een pensioenfonds heeft, een
  veel krachtiger instrument is voor risicobeheersing dan de keuze van een portefeuillesamenstelling.
  Voorstanders van defined-contributionregelingen stellen vaak dat zulke regelingen meer concurrentie mogelijk maken, waardoor betere resultaten zouden kunnen worden geboekt. Het individu zou daarmee in theorie zijn positie wellicht
  iets kunnen verbeteren ten opzichte van de fondsdeelnemer. Daar staat tegenover dat de markt verre van transparant is, waardoor individuen op onjuiste
  gronden kiezen voor onjuiste aanbieders en verzekerings- of beleggingsproducten.8 Ook staat volgens Steenkamp en Frijns (1996) niet vast dat de markt beter
  belegt dan pensioenfondsen. Marktwerking heeft derhalve ook nadelen. In de
  hier gevolgde analyse zijn beide, voor- en nadelen van marktwerking, buiten
  
  195
  
  gener at iebew ust beleid
  
  beschouwing gelaten. Het individu is uitgerust met professionele actuariële
  kennis en beleggingskennis zonder de daarbij behorende kosten in rekening te
  brengen. Ook is aan het individu een vooruitziendheid toegeschreven die hem
  doet besluiten op jonge leeftijd zoveel meer premie dan benodigd in te leggen
  voor het inkopen van een aan zijn inkomen evenredig pensioenrecht, dat premiestijging op latere leeftijd niet nodig is.9 Het is zeer twijfelachtig of individuen in de praktijk de hier voorgespiegelde resultaten zullen kunnen behalen.
   Gangbare defined-contributionregelingen bijvoorbeeld voorzien doorgaans in
  naar leeftijd gestaffelde premies, waarmee individuen een aan hun inkomen
  gerelateerd pensioenrecht kunnen inkopen. Een individu dat op deze wijze zijn
  pensioen organiseert, staat er een stuk slechter voor dan hier verondersteld.
  Zijn neerwaartse risico’s zijn meer dan tweemaal zo groot als die van een deelnemer in een pensioenfonds.
  196
  
  Bovengenoemde resultaten gelden voor een demografisch stationair fonds.
  Uit gevoeligheidsanalyses blijkt dat het risicovoordeel van een deelnemer in een
  fonds ten opzichte van een individu nauwelijks kleiner wordt, wanneer een flinke mate van vergrijzing wordt verondersteld. Dat het risico van de fondsdeelnemer toeneemt, is plausibel omdat het draagvlak voor extra premiebijstortingen
  in een situatie van vergrijzing en rijping kleiner wordt ten opzichte van de pensioenreserve. Uit de gevoeligheidsanalyses blijkt dus dat solidariteit tussen
  generaties ook bij vergrijzing meerwaarde oplevert.
  Verplichte deelname
  De hier beschreven meerwaarde van solidariteit tussen generaties via collectieve
  aanvullende pensioenregelingen gaat enigszins in tegen de maatschappelijke
  trend van individualisering en de toenemende aandacht voor marktwerking en
  contractvrijheid. In beginsel is deze meerwaarde niet in strijd met vrije keuze
  van individuen voor pensioenregelingen op maat. Een rationeel individu zal
  – met kennis van de meerwaarde van solidariteit – vrijwillig kiezen voor de collectieve regeling als hieruit de ex-anteoverdrachten voldoende zijn opgeschoond.
  De collectieve regeling is grotendeels tijdsconsistent. De gevraagde offers,
  namelijk het bijspijkeren van onverwachte tekorten bij ouderen door jongeren,
  gaan vooraf aan het profijt. Wie jong solo wil, moet bereid zijn eventueel oud
  solo op de blaren te zitten. Maar wie jong onverwacht zwaar op solidariteit
  wordt aangesproken, zal dit risico wellicht voor lief nemen. Dit laatste impliceert dat bij vrijwillige deelname de toetredingsmogelijkheid voor ouderen niet
  meer vanzelfsprekend kan zijn.
   In het verleden is bovendien gebleken dat tijden van voorspoed en tegenspoed
  in de pensioensfeer tamelijk langdurig kunnen zijn. In de perceptie van tijdgebonden individuen krijgen zulke lange perioden al snel eeuwigheidswaarde.
  Zo werden de economische situaties in de afgelopen decennia telkens weer als
  uitingsvormen van een nieuw en eeuwig paradigma geënterpreteerd (zie bijv.
  ‘jobless growth’, ‘new economics’ en diverse zeepbellen zoals de tulpenbollen-
  
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  manie 1637, de beurskrach in 1929, de Nederlandse huizenmarkt 1978, Japan 1990
  en Mexico 1994). Wanneer een cohort op basis van zulke percepties op enige
  schaal kiest voor het overboord zetten van de solidariteit, gaat de reputatie verloren. Die reputatie zal niet eenvoudig opnieuw worden opgebouwd. In de praktijk
  zal het te ver loslaten van de verplichte deelname dus wel tot problemen leiden.
  Conclusie
  Concluderend kan worden gesteld dat intergenerationele solidariteit in aanvullende pensioenregelingen tot aanzienlijke risicoreductie leidt en derhalve voor
  alle cohorten voordelig is. Daarmee is niet gezegd dat dit ook geldt voor alle
  bestaande aanvullende pensioenregelingen. In het samenstel van systeem en
  financieringswijze kunnen immers overdrachten ex ante tussen cohorten verstopt zitten, die het voordeel van de verzekeringssolidariteit voor bepaalde
  cohorten geheel of gedeeltelijk teniet doen.
  6.3.2
  
  risicospreiding: buffervorming
  Er kan niet eenduidig worden vastgesteld wanneer sprake is van een risicobuffer
  en wanneer van een overreserve. Ook de vraag aan wie een eventuele overreserve toebehoort, heeft geen eenduidig antwoord. Er zijn claims van werkgevers,
  actieve deelnemers, gepensioneerden en toekomstige deelnemers. Er moet een
  onderscheid worden gemaakt tussen de opbouw van buffers en het beheer
  ervan. Het doelgericht opbouwen van een buffer gaat ten koste van een bepaalde
  generatie en is derhalve een overdracht ex ante naar toekomstige cohorten.
   In hoofdstuk 4 is ingegaan op de transitieproblemen die optreden bij een overgang van omslag naar kapitaaldekking. Ook daar blijkt de opbouw van een kapitaalvoorraad het grootste struikelblok.
  Op dit ogenblik zijn bij veel pensioenfondsen echter buffers aanwezig die niet
  doelgericht zijn gevormd. Deze buffers zijn ontstaan doordat over een reeks van
  jaren de stijging van de lonen zeer gematigd is geweest, waardoor de verplichtingen van pensioenfondsen veel minder toenamen dan verwacht op basis van de
  hoge looninflatie van de jaren zeventig. Ook zijn pensioenfondsen meer risicodragend gaan beleggen, waardoor zij geprofiteerd hebben van de hoge rendementen op aandelen in de tweede helft van de jaren tachtig en de jaren negentig.
  Het beheer van zulke buffers zou gericht kunnen worden op het in stand houden van pensioenvoorzieningen voor toekomstige generaties.
  Definitie van het eigen vermogen
  Het eigen vermogen van een pensioenfonds wordt gevormd door het verschil tussen het aanwezige vermogen en de contante waarde van de verplichtingen. Mede
  door de gunstige rendementen is de gemiddelde dekkingsgraad opgelopen tot 118
  procent in 1997. Een hoge dekkingsgraad is vooral te vinden bij ondernemingspensioenfondsen (127%) en veel minder bij bedrijfspensioenfondsen (114%). Een
  eigen vermogen van 18 procent (118 - 100%) lijkt meer dan het is. Oosenbrug
  (1999) geeft aan dat levensverzekeraars ultimo 1996 een ‘dekkingsgraad’ hadden
  
  197
  
  gener at iebew ust beleid
  
  van 351 procent. Een buffer of eigen vermogen is echter niet hetzelfde als een
  overreserve. Van overreserve is pas sprake als er een redelijke zekerheid is dat het
  betreffende buffer niet zal verdampen in tegenvallende situaties. Naarmate er
  meer risico wordt gelopen, is dus een grotere buffer noodzakelijk.
   198
  
  Naarmate pensioenfondsen meer gerijpt zijn, komt een groter deel van het inkomen uit rendementsopbrengsten en wordt het moeilijker tegenvallend rendement in een premieverhoging te compenseren. Als vuistregel geldt dat 1 procent
  rendement overeenkomt met circa 5 procent pensioenpremie. Naarmate de rijping verder voortschrijdt, zal deze hefboom oplopen tot circa 7,5 procent
  (Kuné 1999: 160 e.v.). Een risicomijdende beleggingsportefeuille met alleen obligaties zou in 1974 een onderrendement van -6 procent hebben gescoord, hetgeen
  overeenkomt met een premiebijstorting van 30 (5 x 6) à 45
  (7,5 x 6) procent van de premiegrondslag (loonsom -/- franchise). Een voor
  ongeveer 40 procent risicodragende portefeuille, zoals pensioenfondsen thans
  gemiddeld hebben, zou in hetzelfde jaar een onderrendement van -20 procent
  hebben gescoord, hetgeen overeenkomt met een premiebijstorting van 100 à
  150 procent van de premiegrondslag: bij onmiddellijke compensatie door premiebijstorting zouden werknemers geen netto loon ontvangen, maar moeten betalen om te mogen werken! Dergelijke tegenvallers kunnen vanzelfsprekend niet
  onmiddellijk worden gecompenseerd, maar gaan ten koste van het eigen vermogen. In het laatste geval zou de dekkingsgraad hierdoor teruglopen van 118 tot
  98, waarmee de aanwezige buffer in één jaar zou verdampen. Een ongunstig jaar
  kan bovendien gevolgd worden door andere.
  Naarmate meer risicodragend wordt belegd is derhalve een omvangrijker buffer
  nodig voordat sprake is van een overreserve. De Verzekeringskamer hanteert als
  vuistregel 30 à 35 procent risicobuffer bij belegging in zakelijke waarden.
  Dit houdt in dat, uitgaande van een algemene reserve van 5 procent, in de huidige situatie pas bij een dekkingsgraad van 119 procent (105 + 0,4 x 35) sprake is
  van een overreserve.
   Wie is de eigenaar van pensioenbuffers?
  Volgens de Pensioen en SpaarfondsenWet is pensioen een toezegging van de
  werkgever. De aanspraak is gegarandeerd. Individuele eigendomsrechten van
  deelnemers op het vermogen van een pensioenfonds verdragen zich niet met het
  collectieve karakter van een pensioenregeling (Lutjens 1989: 512-547). De statuten van een pensioenfonds zullen vaak aangeven dat een eventueel overschot
  een bestemming in de pensioensfeer moet krijgen. In strikt juridische zin kunnen deelnemers niet meer rechten aan hun pensioenregeling ontlenen dan in de
  statuten en reglementen is voorgeschreven. De statuten en reglementen laten
  doorgaans een grote beleidsvrijheid aan het bestuur. In het grijze tussengebied
  van overrendement en indexering is weinig geregeld. In de praktijk bepaalt het
  bestuur van het pensioenfonds hoe een eventueel overschot zal worden besteed.
  De openheid van pensioenuitvoerders over het gevoerde beleid is niet overdreven groot.
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  Pensioen wordt steeds meer gezien als uitgesteld loon. Vanuit die visie hebben
  deelnemers ook rechten op het rendement op de door hen ingelegde premies.
  Het belegde vermogen is hun collectieve eigendom. Vanuit deze visie zouden de
  beleggingsrisico’s meer dan nu gedeeld moeten worden met de deelnemers.
  Pensioenregelingen schuiven daarmee een beetje op in de richting van defined
  contribution. Indexeringen worden nagestreefd, maar niet gegarandeerd.
  Zoals onderrendement kan leiden tot minder indexering, kan overrendement
  leiden tot meer. Ook in de premie dragen deelnemers meer risico naarmate de
  werknemers een grotere bijdrage in de premiebetaling leveren.
  Als een pensioenfonds op enig moment meer in kas heeft dan noodzakelijk, kan
  de vrije reserve op verschillende manieren worden aangewend, met sterk verschillend profijt per cohort.
  • Een deel van het overschot kan worden teruggestort aan de werkgever.
   Voor zover dit voorkomt, gebeurt dit alleen bij ondernemingspensioenfondsen waar de werkgever de volledige premie betaalt. De werkgever draagt dan
  dus zowel de lasten van het risico van onderdekking als de lusten van de kans
  op overdekking.
  • Er kan een premiekorting worden verleend. Bij verzekeraars zijn dit vaak
  zogenoemde rentestandskortingen op de koopsompremie. In extreme gevallen wordt de premie tijdelijk op nihil gesteld (premieholiday). De premie
  wordt volgens een wisselende verdeelsleutel gedragen door de werkgever en
  werknemer. Bij een premiekorting profiteren dus zowel werknemers als
  werkgevers.
  • De pensioenregeling kan worden verbeterd, bijvoorbeeld door verder opschuiven in de richting van defined benefit, door verlaging van de pensioenfranchise, door toevoeging of verbetering van nabestaandenpensioen of door
  vervanging van de VUT door uitbreiding van de mogelijkheden voor vervroegd
  pensioen. Verbeteringen van de pensioenregeling komen in de regel ten goede
  aan de actieve deelnemers of aan de werkgevers (bijv. uitgespaarde VUT-premie).
  • Er kunnen toeslagen worden verleend op de rechten van gepensioneerden en
  slapers. In eindloonregelingen is de welvaartsvastheid voor de actieve deelnemers automatisch. In een middelloonregeling kan de toeslagverlening voor
  actieven ook voorwaardelijk zijn. Bij toeslagverlening profiteren in de regel
  vooral de gepensioneerden en de slapers.
  • Het vrije vermogen kan in het pensioenfonds blijven als extra buffer om een
  grotere risicoblootstelling mogelijk te maken. Hierdoor kan het rendement
  stijgen, zodat er meer kans is dat nagestreefde indexeringen kunnen worden
  waargemaakt. Het profijt wordt doorgeschoven naar toekomstige deelnemers, maar omdat de deelnemerstijd lang is, geldt voor de meeste deelnemers
  dat het profijt wordt doorgeschoven naar een latere levensfase.
   Uit het bovenstaande blijkt dat vier groepen concurreren om te profiteren van
  een eventueel overschot: werkgevers, actieve deelnemers, gepensioneerden en
  toekomstige deelnemers. Alleen de werkgevers en werknemers zijn in het
  bestuur van het fonds vertegenwoordigd. Zij zijn ook degenen die de premie
  
  199
  
  gener at iebew ust beleid
  
  opbrengen. Via deelnemersraden hebben gepensioneerden soms enige inspraak,
  maar in het algemeen is hun positie in het bestuur zwak (zie ook star 1998).
  Ongeveer de helft van het belegde vermogen in pensioenfondsen is reserve ten
  behoeve van slapers en gepensioneerden. Deze beginnen in toenemende mate
  een aandeel te eisen in het overrendement.10 Dat overrendement kan immers
  voor de helft aan de voor slapers en gepensioneerden belegde reserves worden
  toegerekend. Bij premieverlaging komt deze meevaller echter geheel ten goede
  aan de actieven en werkgevers. Daar staat tegenover, dat werkgevers en werknemers in slechte tijden de rekening betalen voor hoge inflatie en lage rendementen in de vorm van hoge premiebetalingen. Op het eerste gezicht is er dus een
  evenwicht tussen lusten en lasten.
  200
  
  Op deze redenering is het een en ander af te dingen. Allereerst is het allerminst
  zeker dat in de toekomst in slechte tijden voldoende kan worden bijgefinancierd.
  Het meest triviale risico is dat van faillissement van de werkgever.
   Daarnaast laten de risicoanalyses van de vorige paragraaf zien dat het ook bij
  hoge maximumpremies niet zeker is dat de verplichtingen van het pensioenfonds
  kunnen worden nagekomen. In de tweede plaats zijn de indexeringstoezeggingen voor gepensioneerden en slapers voorwaardelijk, omdat het pensioenfonds
  in geval van een tegenvallend rendement of een te hoge (loon)inflatie een veiligheidsklep aan de verplichtingenzijde nodig heeft. Automatische koppelingen
  ondermijnen de houdbaarheid van systemen. Maar dit doet niet af aan het feit dat
  indexeringen in toenemende mate wel tot het aspiratieniveau van regelingen
  behoren. De voorwaardelijkheid van de indexeringstoezeggingen verstoort de
  symmetrie, omdat overrendement ten goede komt aan de actieven, terwijl
  onderrendement wordt afgewenteld op slapers en gepensioneerden. In de derde
  plaats hebben vooral slapers naar verhouding tot hun evenredig deelrecht te veel
  premie betaald; daar zou wel een betere behandeling tegenover mogen staan. En
  ten slotte is ook vanuit het generatieperspectief de symmetrie danig verstoord.
  De actieven van de jaren zeventig betaalden hoge premies en zien nu als gepensioneerde de huidige actieven profiteren van het rendement daarop.
  Het belang van de onderlinge positie van actieven, slapers en gepensioneerden
  neemt toe. In de eerste plaats zorgt de vergrijzing voor een toenemende rijping,
  waardoor fluctuaties in het rendement steeds sterker doorwerken in de dekkingsgraad. Daarnaast wordt steeds meer geprobeerd via risicodragende beleggingen het rendement te verhogen, waardoor de rendementsfluctuaties zullen
  toenemen. Beide effecten zorgen ervoor dat de veiligheidsklep van de voorwaardelijke indexering in de toekomst vaker zal moeten worden gebruikt.
  De rechtspositie van slapers en gepensioneerden wordt hierdoor verder ondermijnd (De Bekker 1994).
   Een wetsvoorstel van Van Zijl (Tweede Kamer 26403) beoogt de zwakke positie
  van slapers en gepensioneerden in het beheer van pensioenfondsen te versterken door enige prioritering aan te brengen in de besteding van eventuele vrije
  
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  reserves. Het voorstel laat de definiëring van de vrije reserve aan het pensioenfonds over en bepaalt slechts dat pas tot premierestitutie of premieverlaging
  beneden een normpremie mag worden besloten, als in ten minste drie jaren
  indexering volgens de contractloonstijging heeft plaatsgevonden. Het wetsvoorstel creëert geen extra aanspraken indien een pensioenregeling loonindexering
  nastreeft (dit geldt voor 65% van de actieve deelnemers). Indien minder wordt
  nagestreefd dan loonindexering, legt het voorstel een bodem in de pensioenvoorziening in de vorm van een normpremie, zij het dat deze normpremie ook
  op een andere manier mag worden aangewend. Zodra de premie weer boven de
  normpremie uitstijgt, verdwijnen de extra aanspraken. Het wetsvoorstel laat de
  ruimte voor prudent handelen door beheerders van pensioengeld volledig
  intact, maar levert tegelijk wel een bijdrage aan de explicitering van de spelregels
  rond de indexering van pensioenrechten.
  Optimalisering van bufferomvang en assetmix
  Buffers stellen pensioenfondsen in staat op verantwoorde wijze risico’s te
  nemen bij het beleggen van het pensioenvermogen. Een buffer heeft twee functies. In tijdelijk tegenvallende situaties geeft een buffer weerstand tegen onderdekking. Bovendien genereert een buffer zelfstandig rendement.11 Bij veel pensioenfondsen is op dit ogenblik een buffer aanwezig van circa 25 procent.
   Om het effect van buffers te illustreren is in de simulaties aangenomen dat het
  beleid erop gericht is deze situatie te continueren: er wordt premie bijgestort als
  de dekkingsgraad van het aspiratieniveau 115 procent bedraagt in plaats van de
  90 procent uit paragraaf 6.3.1. Voor uitleg bij figuur 6.4 zij verwezen naar figuur
  6.3. In figuur 6.4 is te zien dat het aanhouden van een buffer zowel in de variant
  zonder bijstortmechanisme (pijl A) als in de variant mét bijstortmechanisme
  (pijl B) leidt tot risicoreductie. Door de bovengenoemde functies van het buffer
  verschuiven de curven zowel naar beneden (weerstand tegen onderdekking) als
  naar rechts (meer rendement). De pijlen C en D geven de risicoreductie door het
  bijstortmechanisme zonder, dan wel met buffer. De kansen op een realisatieniveau beneden de 60 procent van het aspiratieniveau (zonder buffer 2%)
  worden met een gecombineerde strategie verwaarloosbaar klein.
  Risicoreductie voor een fonds door buffervorming: de gemiddelde realisatie van het
  aspiratieniveau tegen het neerwaartse risico (downside deviation ten opzichte van dit
  aspiratieniveau)
  0,35
  0,30
  A
  
  0,25
  
  downside deviatie
  
  Figuur 6.4
  
  C
  
  0,20
  
  risicoreductie
  bij 40% aandelen
  
  0,15
  
  D
  
  0,10
  
  zonder buffer
  met buffer
  zonder buffer
  met buffer
  
  B
  
  0,05
  
  zonder bijstorten
  met bijstorten
  
  0,00
  75
  
  100
  
  125
  
  150
  
  verwachte realisatie als percentage van aspiratie
  
  175
  
  200
  
  201
  
  gener at iebew ust beleid
  
  Voorts blijkt uit de simulaties dat vooral het aanhouden van een buffer, meer
  dan het aanvangsbuffer zelf, bepalend is voor de betere resultaten bij buffervorming. Hieruit volgt dat de aanwezigheid van een buffer de directe consumptiewaarde ervan overstijgt. Wanneer een aanwezige buffer geconsumeerd wordt,
  gaat daarmee meer verloren dan deze enkele consumptiewaarde. Het doelgericht
  opbouwen van een aanvangsbuffer gaat ten koste van een bepaald cohort en is
  derhalve een overdracht ex ante naar toekomstige cohorten (zie hfdst. 4).
   De bereidheid om doelgericht een buffer op te bouwen is niet groot, omdat dit
  direct een hoger dan noodzakelijke premie impliceert.
  Hierboven is gesignaleerd dat op dit ogenblik bij veel pensioenfondsen buffers
  aanwezig zijn die niet doelgericht zijn gevormd, maar zijn ontstaan als resultaat
  van loonmatiging en beurshausse. De aanwezigheid van een aanvangsdekkingsgraad van 125 procent is weliswaar het resultaat van de inspanningen van eerdere cohorten die in de jaren zeventig soms premies betaalden tot 25 procent, maar
  in het licht van het bovenstaande kan dit gezien worden als de uitkomst van een
  gunstig economisch scenario. Nu bovendien blijkt dat de aanwezigheid van zo’n
  buffer de directe consumptiewaarde ervan overtreft, is er reden te meer om de
  bestaande buffers eerder in stand te houden dan te consumeren. Ze zijn een
  uiting van risicosolidariteit tussen generaties.
  202
  
  6.3.3
  
  risicospreiding: voorwaardelijke aanspr aken
  De analyses uit de voorgaande paragrafen laten zien dat het terugkoppelen van
  de dekkingsgraad naar de premie en het aanhouden van buffers effectieve middelen zijn om de neerwaartse risico’s te beheersen. Toch blijven de risico’s vrij
  groot dat het aspiratieniveau niet gehaald wordt: 25 procent in de meest gunstige
  variant, waarin zowel premie wordt bijgestort als het aspiratieniveau niet
  gehaald dreigt te worden, alsook wordt aangestuurd op het in stand houden van
  vermogensbuffers. Dit is niet bezwaarlijk, omdat de lat van het aspiratieniveau
  vrij hoog ligt, namelijk op welvaartsvastheid in zowel de werkzame als de
  gepensioneerde periode. Naar verwachting wordt die lat gemiddeld ruimschoots
  gehaald.
  In het Pensioenconvenant (star 1997b) zijn kabinet en sociale partners overeengekomen de lasten van aanvullende pensioenregelingen te beheersen.
   Onder die beheersbaarheid valt het verwijderen van automatische koppelingen
  zoals onvoorwaardelijke indexeringen. Als het aspiratieniveau van een welvaartsvast pensioen niet wordt gehaald, kan derhalve het risico worden afgewenteld op de gepensioneerden: aan hen kan de indexering worden onthouden.
  In het licht van bovenstaande risicoanalyse kan men zich afvragen of dit veiligheidsventiel daadwerkelijk voldoende veiligheid biedt. In de meest gunstige
  financieringsvariant bedraagt (bijstorten en buffers) bij een beleggingsportefeuille met 40 procent aandelen het gemiddelde realisatieniveau 120 procent van
  het aspiratieniveau, maar de downside deviation is 9 procent.
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  Als geen vermogensbuffer wordt aangehouden, bedraagt de kans dat de in eindloonregelingen onvoorwaardelijk geïndexeerde rechten van werkende deelnemers niet kunnen worden betaald, ook niet wanneer de rechten van de gepensioneerden worden bevroren, 6 procent (of meer, afhankelijk van de beleggingsportefeuille). Als wel een vermogensbuffer wordt aangehouden, kan deze kans
  gereduceerd worden tot minder dan 1 procent. Wanneer bij actieven de bereidheid bestaat tot bijfinancieren en wanneer buffers worden aangehouden, is de
  financiering redelijkerwijs voldoende solide voor nominale eindloonpensioenen.
  Toch kan men zich afvragen of de lat van nominale pensioenen als ondergrens
  hoog genoeg ligt. Een periode van hoge inflatie kan pensioenrechten sterk in
  koopkracht doen dalen. Daarbij komt dat de gemiddelde blootstellingsduur aan
  inflatierisico (de pensioneringsfase) gemiddeld langer wordt met de toegenomen levensverwachting en de (vervroegde) flexibele pensionering. Door de risicotoename dreigt de volatiliteit in de uitkomsten te groeien. Ook nemen de kansen dat de minimale lat niet wordt gehaald toe, als in de modellering minder
  gunstige gemiddelde waarden worden aangenomen voor (loon)inflatie. Dit betekent dat voor voldoende risicodraagvlak ook de rechten van de actieve deelnemers in de voorwaardelijkheid zouden moeten worden betrokken (zie ook Kuné
  1999: 156 e.v.).
   De huidige pensioensystemen bieden relatief veel zekerheid aan actieve deelnemers, waardoor de onzekerheid moet worden afgewenteld op gepensioneerden
  en slapers. Daardoor is de zekerheid van actieven schijnzekerheid: zij hopen
  immers ook als gepensioneerde te eindigen. In het verleden hebben bovendien
  economische fluctuaties betrekkelijk lange golfbewegingen laten zien, waardoor
  een cohort als gevolg van interferentie van veroudering en economische fluctuaties versterkte effecten kan ervaren. De huidige gepensioneerden waren in de
  jaren zeventig als actieve solidair en betaalden hoge premies. Nu zien zij als
  gepensioneerden het overrendement op hun premies naar de huidige actieven
  gaan. Vanuit rechtvaardigheidsoogpunt zou het daarom te verdedigen zijn om
  actieven, slapers en gepensioneerden gelijker te laten delen in de rendementsrisico’s. Ook vanuit doelmatigheidsoogpunt is dit verdedigbaar: de pooling van
  risico’s tussen generaties levert alle cohorten ex ante voordeel op.
  Het bovenstaande leidt tot de conclusie dat systemen zo zouden moeten worden
  aangepast, dat meer risico bij de deelnemer komt te liggen. Onvoorwaardelijke
  toezeggingen aan actieve deelnemers in eindloonregelingen passen niet in dit
  beeld. In een middelloonregeling daarentegen kan het opgebouwde pensioenrecht per jaar worden vastgesteld. De indexering van die rechten kan onder
  dezelfde voorwaardelijkheid vallen als de indexering van de rechten van gepensioneerden. Dit betekent niet dat het aspiratieniveau van de pensioenregeling
  lager wordt. Naar verwachting zal het gestelde aspiratieniveau zelfs overtroffen
  worden. Het betekent wel dat er meer draagvlak komt voor risico’s.
  203
  
  gener at iebew ust beleid
  
  Als de actieve deelnemers meer in het risicodraagvlak worden betrokken, betekent dit dat pensioenregelingen opschuiven in de richting van defined contribution zonder de daaraan verbonden nadelen van een individuele pensioenopbouw. Er is een mooie tussenweg tussen de extreme risicoafwenteling naar de
  pensioenuitvoerder in klassieke defined-benefitregelingen en de extreme risicoafwenteling naar het individu in klassieke defined-contributionregelingen.
   Solidariteit tussen generaties heeft meerwaarde, maar wanneer er te veel van
  wordt gevraagd, is deze solidariteit niet houdbaar.
  6.4
  
  204
  
  naar een gener atiebewust pensioenbeleid
  Het idee kan postvatten dat een generatiebewust pensioenbeleid zich uitsluitend
  moet concentreren op de publieke sector, in het bijzonder de AOW. Niets is echter minder waar, aangezien de tweede pijler in het Nederlandse pensioenstelsel
  een complex stelsel van overdrachten bevat. In hoofdzaak zijn deze overdrachten intertemporeel, van de ene levensfase naar de andere. Maar er zijn ook overdrachten tussen individuen, zowel intragenerationeel als intergenerationeel.
  Deze overdrachten kunnen worden onderscheiden in herverdelende ex-anteoverdrachten op basis van subsidiërende solidariteit en niet-herverdelende
  ex-postoverdrachten op basis van kanssolidariteit.
  Intergenerationele solidariteit heef t meer waarde
  Via collectieve aanvullende pensioenregelingen kunnen cohorten onderling een
  verzekering afsluiten tegen risico’s van inflatie en rendement. Binnen cohorten
  is een dergelijke verzekering niet mogelijk, omdat alle individuen van een
  cohort dezelfde economische omgeving delen. De intergenerationele pooling
  van risico’s levert profijt op voor alle cohorten. De risicoreductie door deelname
  in een pensioenfonds in vergelijking met een situatie zonder risicodeling bedraagt in de hier gemodelleerde omgeving circa een derde. Bij een individu is de
  spreiding van het gerealiseerde pensioenresultaat rond het gemiddelde veel groter dan bij een fondsdeelnemer. Om voldoende zeker te zijn van zijn pensioen
  moet een individu met professionele beleggingskennis circa 25 procent meer
  investeren in zijn pensioen dan een fondsdeelnemer. Gemiddeld zal hij daarmee
  dan ook 25 procent meer pensioen opbouwen dan hij wenselijk achtte.
   Herverdelende ex-anteoverdrachten tussen cohorten kunnen worden toegeschreven aan demografisch niet-neutrale financieringswijzen. Ze hebben weinig
  te maken met het pensioensysteem op zichzelf, dat vooral bepaalt welke risico’s
  verzekerd worden. Ze hebben nog minder te maken met het aspiratieniveau van
  pensioenregelingen. Te veel herverdeling ex ante kan de legitimiteit van collectieve pensioenregelingen ondermijnen, omdat per saldo sommige individuen,
  c.q. cohorten, voorspelbaar meer profiteren dan andere. Mogelijk zelfs zoveel
  meer dat sommige individuen, c.q. cohorten, verliezen in vergelijking met een
  strikt individuele pensioenopbouw. Als te veel solidariteit wordt gevraagd,
  gaan deelnemers proberen zich te onttrekken aan het collectieve systeem,
  dat daarmee onhoudbaar wordt.
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  Daarmee gaan ook de voordelen van de intergenerationele risicodeling in een
  collectieve regeling verloren. Efficiënter is het dan de pensioensystemen zodanig
  te hervormen dat ze demografisch neutraal en actuarieel eerlijk gefinancierd
  worden, zodat het motief om te vertrekken verdwijnt. Hoe neutraler de financieringswijze, des te minder zullen de premies als een collectieve last worden
  ervaren.
  Uit het bovenstaande volgt dat het ambitieniveau van de tweede pijler zodanig
  zou moeten zijn dat een doorsneedeelnemer aan de tweede pijler een acceptabel
  pensioen kan ontlenen. De derde pijler zou gericht moeten zijn op die individuen die meer dan gemiddeld voor hun pensioen willen sparen: zij zijn voor het
  meerdere aangewezen op de minder efficiënte individuele weg. De legitimering
  van relatief omvangrijke verplichte regelingen vereist evenwel dat deze meer
  dan nu op individueel niveau waar voor hun geld moeten bieden. Dit impliceert
  dat de herverdeling ex ante vermindert ten opzichte van de huidige situatie.
   Toenemende en onderschatte risico’s door rijping en beleggingsstrategie
  Naast de bovenstaande principiële pensioenafwegingen hebben de pensioenfondsen met het actuele probleem van een groeiende risicoblootstelling te kampen. De omvang van de risico’s in aanvullende pensioenregelingen neemt toe
  om drie redenen. In de eerste plaats blijft het volume van opgebouwde rechten
  voorlopig nog meer groeien dan het premiedraagvlak. Dit betekent dat een
  steeds groter deel van de inkomsten van pensioenfondsen afkomstig is uit onzekere beleggingsopbrengsten. Fluctuaties hierin worden derhalve ook groter ten
  opzichte van het premiedraagvlak en kunnen steeds moeilijker gecompenseerd
  worden door veranderingen in de premie. De tweede risicobron ligt in de
  gewenning aan een hoog aspiratieniveau dat in de afgelopen jaren gemakkelijk
  gerealiseerd kon worden door toevallige historische omstandigheden. En ten
  slotte is de aard van de beleggingen een risicobron. Om zonder premiestijging
  het benodigde rendement voor welvaartsvaste pensioenuitkeringen te behalen,
  moet meer risicodragend worden belegd, waardoor de rendementsfluctuaties
  nog toenemen.
  Buffers geven risicoreductie
  Veel pensioenregelingen beschikken op dit ogenblik over vermogensbuffers als
  gevolg van loonmatiging en hoge rendementen in de afgelopen periode.
  Voor deze buffers is geen eenduidige eigenaar aanwijsbaar. Om de houdbaarheid
  van pensioenregelingen in slechte tijden te vergroten, is het beter aan te sturen
  op handhaving van deze buffers dan ze te consumeren in de vorm van terugstortingen of toekenning van extra pensioenrechten. De buffers vormen dan een
  overdracht naar toekomstige generaties. Door het aanhouden van een buffer verbetert het risicorendementprofiel aanzienlijk. Daarvan profiteert ook de huidige
  generatie. De waarde van pensioenbuffers overtreft dus de directe contante consumptieve waarde.
   205
  
  gener at iebew ust beleid
  
  Uit de analyse in het voorgaande hoofdstuk volgt voorts dat het zeker niet verstandig is de vermogensbuffers te besteden aan een pijnloze omzetting van de
  VUT in een regeling voor flexibel pensioen, omdat dit:
  1 een consumptieve aanwending is van deze buffers; en
  2 de voor houdbaarheid gewenste toename van de arbeidsparticipatie van
  ouderen belemmert.
  Toch blijkt dat ook bij het aanhouden van buffers en bij het minimaliseren van
  de risico’s reële kansen blijven bestaan op onderdekking ten opzichte van het
  aspiratieniveau van welvaartsvaste pensioenen. In economisch ongunstige situaties is het premie-instrument niet meer voldoende krachtig om bij te sturen,
  omdat de premies uitstijgen boven de 25 procent van de pensioengrondslag.
  Het is daarom niet realistisch aan te nemen dat alle risico’s kunnen worden
  afgewenteld op de premie. Wel is de financiering redelijkerwijs voldoende solide voor de garantie van nominale eindloonpensioenen.
  206
  
  Rechten van actieve deelnemers betrekken in risicodraagvlak
  Nominale pensioenrechten stellen in een periode van flinke inflatie niet zoveel
  voor. De kans om tot zo’n ondergrens te zakken neemt echter af als het risico
  niet alleen wordt afgewenteld op de rechten van slapers en gepensioneerden,
  maar als ook de actieve deelnemers bereid zijn enig risico te dragen over de
  indexering van hun rechtenopbouw. Dit impliceert geen lager aspiratieniveau,
  alleen een grotere risicobereidheid. Daar staat een groter risicodraagvlak tegenover. Flexibele pensionering bijvoorbeeld geeft individuen een krachtig instrument om tegenvallende pensioenresultaten (lager dan het aspiratieniveau) te
  compenseren met later uittreden (later dan het aspiratieniveau). Bovendien is
  het risicodraagvlak van de totale rechtenopbouw (incl. actieven) ten opzichte
  van de rechtenopbouw van slapers en gepensioneerden dermate breed, dat de
  kans beperkt is dat dit draagvlak in de diepte moet worden aangesproken.
  In eindloonregelingen is de rechtenopbouw van de actieven onvoorwaardelijk.
   Omdat het eindloon de uitkering bepaalt, ligt alle risico bij het pensioenfondsdan wel de sponsor. In middelloonregelingen is het wel mogelijk risico’s bij de
  actieve deelnemers te leggen via een rechtenindexering die gekoppeld is aan het
  gerealiseerde rendement. Een dergelijke pensioenregeling schuift ten opzichte
  van de huidige regelingen op in de richting van defined contribution. Dit impliceert niet dat het aspiratieniveau van pensioenregelingen lager zou moeten
  worden dan nu. Gemiddeld zullen de premies voor het huidige aspiratieniveau
  op een aanvaardbaar niveau kunnen blijven. Het impliceert wel dat actieven
  meer betrokken worden in het risicodraagvlak, waardoor niet alle risico’s hoeven worden afgeschoven op de gepensioneerden. Het pensioenrecht kan lager
  uitvallen dan gepland, maar ook hoger.
  De solidariteit tussen cohorten in een dergelijke regeling levert een aanzienlijke
  risicoreductie op ten opzichte van individueel sparen. Cohorten met pech in
  hun economische omgeving worden gesteund door cohorten met geluk.
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  Maar er zijn grenzen aan de solidariteit: als het echt slecht gaat, moet een cohort
  bereid zijn verlies te nemen. Asset-liability-management studies kunnen ertoe
  bijdragen dat spelregels voor de solidariteit tussen generaties worden geformuleerd; spelregels die enerzijds doelmatigheid bevorderen en anderzijds een faire
  verdeling van de risico’s bewerkstelligen.
  207
  
  gener at iebew ust beleid
  
  noten
  1
  
  2
  3
  
  4
  
  5
  
  6
  208
  
  7
  
  8
  9
  
  10
  11
  
  In combinatie met asset-liability-management wordt een realistische rendementsverwachting moeilijker operationaliseerbaar, omdat een deel van het extra
  rendement voortkomt uit risico: er is een kans op faillissement.
  Een standaardvuistregel voor het percentage aandelen in de portefeuille: 100 –
  leeftijd.
  Naarmate meer risico in de collectieve pensioenregeling van de tweede pijler bij
  de deelnemer wordt gelegd, zal deze deelnemer in de derde pijler meer risicomijdend worden, omdat rationele individuen hun risicoblootstelling over hun totale portefeuille inclusief collectief verzekerd pensioen zullen wegen.
   Voor de empirische onderbouwing van dit hoofdstuk is een studieopdracht verleend aan ortec Consultants bv. Over deze studie zal uitgebreider worden
  gerapporteerd in een nog te verschijnen publicatie.
  Het ligt voor de hand aan te nemen dat in zulke extreme situaties via premiekortingen op het vermogen wordt ingeteerd. Dit resulteert in een kleine gemiddelde verlaging van de premie. Het heeft echter weinig invloed op de neerwaartse
  risico’s in economisch ongunstige situaties die hier centraal staan.
  De individuele dekkingsgraad is hier op een bijzondere wijze gedefinieerd,
  namelijk als de verhouding tussen het feitelijk aanwezige kapitaal en het kapitaal dat aanwezig hoort te zijn op basis van de constante doorsneepremie bij de
  geprojecteerde rekenrente.
  De hier genoemde kansen kunnen de downside deviation niet vervangen, omdat
  deze kansen betrekkelijk gevoelig zijn voor de keuzen van grensniveaus (hier 10,
  5 of 1% kans respectievelijk 50 of 60% van het aspiratieniveau).
  Het Financieele Dagblad, 21 sept. 1998 over Engeland: 600.000 Britten door
  overstap naar defined contribution, en invloed ‘adviseurs’ gedupeerd.
  Het individu kan zijn positie ten opzichte van de fondsdeelnemer nog iets verbeteren door zijn beleggingsmix tijdsafhankelijk te kiezen met op jonge leeftijd
  veel aandelen en op latere leeftijd meer obligaties. Analyses laten zien dat hij
  hiermee wel zijn gemiddelde realisatie kan verhogen, maar dat het verlagen van
  het neerwaartse risico slecht lukt. Dit neerwaartse risico blijft hoger dan dat van
  een fonds dat voor 60% in aandelen belegt. Zowel fonds als individu kunnen
  daarnaast hun beleggingsmix aanpassen aan de dekkingsgraad. Naar verwachting zal het fonds hiervan meer profijt hebben dan het individu. Dit is echter een
  onderwerp voor nader onderzoek.
  Zie bijvoorbeeld: N. van Rossum, ‘Delen in winst’; Elsevier, 27-6-1998, blz. 86.
  M. Tamminga, ‘Gouden bergen’ en ‘Wie profiteert’; NRC, 11-2-1998.
   Er is nog een extra reden om een buffer aan te houden, die hier niet is gemodelleerd. Stel dat het rendement op het pensioenvermogen in enig jaar negatief is,
  hetgeen bij risicodragende beleggingen plausibel is. Indien een buffer aanwezig
  was, blijft de dekkingsgraad waarschijnlijk boven de 100 procent. Er is voldoende soliditeit om een periode met betere rendementen af te wachten; er blijft
  voldoende vermogen over om ook van dit hogere rendement te profiteren.
  Zonder buffer noopt de onderdekking tot het vermijden van risico’s in de toekomst. Het is niet verantwoord het risico te lopen dat het vermogen volgend jaar
  
  intergenerationele risicobeheersing in de pensioensfeer
  
  opnieuw moet worden afgewaardeerd. Daarom verschuift de vermogensbeheerder de portefeuillesamenstelling weg van de aandelen op het ogenblik dat deze
  laag gewaardeerd zijn, en kan hij niet profiteren van het waarschijnlijke herstel.
  Het ontstane tekort zal daardoor eerder door premies dan door rendement moeten worden ingelopen. En als de ruimte daarvoor ontbreekt, is er in het uiterste
  geval geen andere uitweg dan snijden in de pensioenrechten.
  209
  
  gener at iebew ust beleid
  
  210
  
  zorg voor de jeugd
  
  7
  
  zorg voor de jeugd 1
  
  7.1
  
  inleiding
  In dit hoofdstuk worden, in het perspectief van de levensloop, eerst de overdrachten op microniveau van zorg naar de jeugd bezien. Hieraan zitten twee
  kanten: de veranderingen in de omvang van deze overdrachten en de veranderingen in de fase in de levensloop waarin voor kinderen wordt gezorgd.
  Deze overdrachten in de privésfeer houden verband met collectieve overdrachten aan jong en oud. Daarom wordt tevens bezien wat deze ontwikkelingen
  betekenen voor een overheidsbeleid dat zoekt naar een verstandige (houdbare)
  verdeling van persoonlijke en collectieve zorgverplichtingen over de levensloop.
   De overdrachten bij zorg en opvoeding kunnen worden afgeleid van het aantal
  kinderen in gezinnen en van de duur van het verblijf van die kinderen in die
  gezinnen. Als afgezien wordt van nuances, nemen de overdrachten aan zorg en
  opvoeding af bij een lager kindertal en toe bij een langere duur van de afhankelijkheid van de jongeren in de loop van hun leven (zie par. 7.2). Voor de belasting
  van de oudere cohorten met die overdrachten maakt het verschil in welke periode van de levensloop ouders kinderen verzorgen en opvoeden en wat dit betekent voor de inkomensontwikkeling (zie par. 7.3). Tot de ouders worden hierna
  overigens ook de verzorgers van kinderen in de privésfeer gerekend die geen
  ouder zijn. Paragraaf 7.4 behandelt de implicaties van de voorafgaande analyse
  voor de private en collectieve overdrachten bij een houdbare verdeling van zorg
  en zorgverplichtingen over de levensloop van individuen.
  De ontwikkelingen in de bredere maatschappelijke context die een rol spelen
  bij de professionele zorg (die meestal collectief gefinancierd wordt) krijgen hier
  niet die aandacht die zij wel bij de zorg voor ouderen krijgen. De collectief gefinancierde professionele zorg voor de jeugd is veel minder omvangrijk, en is als
  overdracht tussen generaties minder een financieringsprobleem, althans als het
  onderwijs aan de jeugd buiten beschouwing blijft. Het onderwijs krijgt aandacht
  in een afzonderlijk hoofdstuk; in dit hoofdstuk wordt hieraan alleen aandacht
  gegeven als achtergrond bij de overdrachten binnen en aan huishoudens met
  kinderen. De figuren in dit hoofdstuk, en de in de tekst vermelde cijfers, zijn
  grotendeels gebaseerd op statistische informatie van het NIDI, waarvan een aparte publicatie verschijnt.
  