text: MUTUAL FUNDS KRITISCH BEZIEN
  door Drs. E. L. Vervuurt
  
  Hoewel beleggers in Nederland bij lange na niet in dezelfde mate blootgesteld
  zijn aan het bombardement van mutual funds als hun collega’s in Duitsland in Duitsland opereren volgens de jongste gegevens niet minder dan circa 450
  mutual funds, die in de totale afzetmarkt van „Fondsanteile” in de Bonds­
  republiek, in 1969 geschat op DM 8 miljard, een marktaandeel van ongeveer
  30% hebben - is toch ook te onzent al sprake van een niet meer te verwaar­
  lozen marktpenetratie van een in aantal gestadig toenemende groep mutual
  funds. Evenals in Duitsland, om van andere landen kortheidshalve maar niet
  te spreken, is het proces van evaluatie van mutual funds en van de ontwik­
  keling van selectienormen in volle gang. De problemen die zich hierbij voor­
  doen zijn beslist niet alleen beperkt tot vergelijkingen van kortere of langere
  termijn koersprestaties, al of niet naast die van een aandelenindex, hoe zeer
  ook op dit aspect normaliter de nadruk valt. Er zijn andere oordeelspunten,
  die voor een totale beoordeling van groter belang zijn.
  Alvorens andere oordeelspunten ten tonele te voeren, is naast een woord
  van verontschuldiging voor de vele Engelse termen, die in het navolgende
  zullen worden gebruikt, een gebiedsafbakening wenselijk. De funds waarin in
  dit opstel wordt gedoeld zijn die van het open-end-type naar Amerikaanse
  mutual fund-model, die zich toeleggen op de aandelenbelegging in de Ver­
  enigde Staten van Amerika. Het Amerikaanse mutual fund-model wordt
  zoals bekend gekenmerkt door de naamloze vennootschapsvorm met onbe­
  perkte afgifte en'intrekking van aandelen op basis van de netto-waarde (net
  asset value) per aandeel, waardoor de prijsvorming van de aandelen bij voort­
  during nauwkeurig het waardeverloop van de portefeuille van het fund volgt.
   Het is deze karakteristiek in het bijzonder, die het mutual fund zo geschikt
  maakt voor verkoop aan een groot publiek, voor de hantering van naar
  persoonlijke behoeften van de beleggers aan te passen deelnemingsvormen en
  voor de toepassing van de in en inmiddels ook buiten Amerika usantieel
  geworden actieve poussering door een captive sales force, een uitsluitend
  voor één fund of groep van verwante funds werkende verkoopstaf.
  Risicograad
  
  Overeenkomstig de in Amerika bestaande praktijk, die steunt op wettelijke
  voorschriften, plegen de mutual funds hun beleggingsdoelstelling steeds dui­
  delijk voorop te stellen. Alle doelstellingen, van maximaal uitkeerbaar rende­
  ment ter ene tot maximale koersappreciatie ter andere zijde, komen in het
  palet voor, maar het aanbod blijkt geenszins evenwichtig te zijn. De balans
  slaat zeer duidelijk door naar de doelstelling maximale kapitaalsgroei. Het
  aantal funds met deze doelstelling is veel talrijker en het meest opvallend is
  wel dat nieuwe funds - in een zich vooral de laatste tien jaren zeer krachtig
  uitbreidende mutual fund ,,industry” - nagenoeg zonder uitzondering appelm a b 113
  
  leren aan de maximale kapitaalsgroei. Reeds thans is de toestand in de Ame­
  rikaanse markt zo dat men al bij oudere funds terecht komt om andere
  doelstellingen dan maximale kapitaalsgroei tout court te vinden. Het aanbod
  buiten Amerika bestaat voor vrijwel de volle honderd percent uit op maxi­
  male kapitaalsgroei geörienteerde funds.
   Uiteraard is dit geen toevallige ontwikkeling. Zij vindt haar grondige moti­
  vering in de omstandigheid dat de moderne inkomstenbelastingstelsels het
  beleggingsrendement zwaar tot zeer zwaar aantasten, terwijl waarde-aanwas
  niet of slechts tegen een matig proportioneel tarief wordt belast. In een
  maatschappelijke ontwikkeling, die steeds meer groepen van particulieren
  over de drempel van de effectenwereld tot de funds voert, zal de vraag naar
  funds die er naar streven beleggingsresultaten te behalen in een vorm welke
  zo weinig mogelijk participatie van de fiscus vergt, alleen maar verder toe­
  nemen. Deze tendens is niet uitsluitend Amerikaans: ook in de nationale
  collectieve belegging in andere landen gaat de ontwikkeling duidelijk in de­
  zelfde richting.
  Toch is met verwijzing naar dit fiscale argument de toenemend eenzijdige
  oriëntering op maximale kapitaalsgroei niet helemaal verklaard. Het comple­
  ment van de verklaring dient te worden gezocht in de stijgende commerciali­
  sering van de collectieve belegging. Met Amerika met een groot aantal ronden
  voorsprong aan de kop voltrekt zich in het fundwezen met grote snelheid een
  ontwikkeling, waarvan de algemene richting is: zeer ver gaande penetratie in
  alle lagen van de bevolking, geprononceerde graad van massaliteit en toene­
  mend sterke tendensen tot het aannemen van een ,,commodity”-karakter.
  Financiële diensten worden tot financiële produkten, die met behulp van
  dezelfde afzetmethoden als industriële produkten aan de man worden ge­
  bracht. Zeer juist wordt de situatie getypeerd door de Amerikaanse slagzin
  „mutual funds are sold, not bought”. De algemene „verharding” van de
  beleggingsdoelstelling vervult hierin een logische functie. Evenals in een door
  hevige concurrentie gekenmerkte markt voor industriële produkten de agres­
  sieve hoedanigheden van het produkt (sneller, krachtiger, witter) het best
  geschikt blijken om de verkoopbevordering te ondersteunen, zo blijkt ook bij
  de verkoop van funds een agressieve image nuttig te zijn.
   Steeds krachtiger middelen dienen te worden toegepast om in de wedloop
  om performance bij te blijven en om de agressieve image op te kunnen
  houden bij steeds korter wordende vergelijkingstermijnen. De research be­
  steedt grote inspanning aan het opsporen van aandelen die nog niet door
  anderen zijn ontdekt en die daardoor de mogelijkheid inhouden een mis­
  schien grootse ontwikkeling van het begin af mee te maken. De selectie
  vertoont de neiging sterk op zulke ontdekkingen af te gaan en daarbij de
  traditionele normen van risicospreiding los te laten. Het gevolg is te zien in
  portefeuilles met sterke concentraties op aandelen van ondernemingen met
  een hoog ontwikkelingstempo (growth stocks), van ondernemingen met herstelkansen na een inzinking (turnaround situations), van ondernemingen
  staande onder de invloed van een technische of commerciële heroriëntering,
  een fusie of een wijziging in de leiding (special situations) en jonge, nog
  onvolgroeide ondernemingen met bedrijvigheid in technische of commerciële
  m a b 114
  
  nieuwigheden (infant growth stocks). Deze strak gespannen portefeuilles
  worden met bijzonder hoge intensiteit bewaakt, hetgeen weer resulteert in
  een uiteraard nogal kostbare zeer hoge mutatiesnelheid. Er wordt prompt
  gekapt met belangen die scherp gestelde verwachtingen niet halen. Het is
  geen uitzondering als in het kader van een dergelijke op hoogspanning ge­
  richte beleggingspolitiek het fondsvermogen meer dan een maal per jaar
  wordt omgezet.
  Daarnaast is een duidelijke toeneming waarneembaar in de toepassing van
  technische hulpmiddelen, die het effect van de hoog gespannen selectie nog
  verder beogen te versterken. Financiering met schuld (leverage), speculatie a
  la baisse (hedge, short selling), het opereren met premie-affaires en aandelen­
  opties (warrants), afzonderlijk of in combinatie, voegen een extra specula­
  tieve dimensie aan het beleggingsrisico toe.
   De wedloop om performance heeft aanzien en karakter van de mutual
  fund industry gewijzigd. De oriëntering op maximale kapitaalsgroei gaat ge­
  paard met een verhoging van de risicograad: het grijpen naar grotere kansen
  in termen van koersgroei en het daarbij gelijktijdig opofferen van de stabili­
  serende factor van het rendement hebben tot gevolg dat zowel positieve als
  negatieve ontwikkelingen sterker inwerken. Statistisch kan worden aange­
  toond dat de meest agressieve growth funds in een stijgende markt sneller
  oplopen, maar in een dalende markt ook meer dalen dan minder agressief
  beheerde funds (zie aanhaling uit Fundscope aan het slot). Hoewel veel in de
  moderne agressieve aanpak van de beleggingspolitiek positief valt te waarde­
  ren, brengt de ontwikkeling uiteraard ook vormen voort die door een te
  extreme opstelling, door gebruik van onvoldoende beproefde methoden,
  door overmoedige disposities van jonge, onbeproefde managers en in het
  algemeen door te grote kwetsbaarheid voor oordeelsfouten van de leiding
  niet geschikt zijn te achten voor verkoop aan een groot ongedifferentieerd
  publiek. Dit geldt zeker voor de jongste categorie van de in het algemeen na
  1966 daterende leverage en hedge funds, die aanvankelijk de wind mee had­
  den door een per saldo stijgende aandelenmarkt, maar in 1969 zo ernstig
  hebben teleurgesteld dat hun reputatie voor geruime tijd ernstig is gehavend.
  De technische hulpmiddelen blijken de verwachte bescherming niet te
  hebben verschaft, hetgeen te wijten lijkt te zijn aan een onderschatting van
  de daarbij aan de orde komende oordeels- en beslissingsproblemen. Boven­
  dien is vast te stellen dat de negatieve prestaties van de agressieve funds in
  1969 mede zijn veroorzaakt door een oordeelsfout op het gebied van de
  selectie: het in verkeerd vertrouwen voortzetten van de op belegging in ,,gogo-stocks” gebaseerde politiek zonder voldoende besef van zich wijzigende
  marktomstandigheden.
   Vestigingsplaats - belastingen
  
  Naar domicilie kunnen twee groepen worden onderscheiden; binnen de
  Verenigde Staten en daarbuiten. Buiten de V.S. zijn een reeks van vestigings­
  plaatsen in gebruik, - Bahama, Bermuda, Canada, Curaçao, Kanaaleilanden,
  Luxemburg, Liechtenstein, Panama - die twee kenmerken gemeen hebben
  m a b 115
  
  welke de funds bijzonder aantrekken, t.w. geen belastingen en geen regle­
  mentering.
  Voor niet-Amerikaanse beleggers is een in een van de belastingoasen ge­
  domicilieerd fund in fiscaal opzicht in het voordeel t.o.v. een in de Verenigde
  Staten gevestigd fund, dat zijn aandeelhouders, ook als die geen Amerikaans
  staatsburger of Amerikaans ingezetene zijn, in de sfeer van de Amerikaanse
  belastingheffing trekt. De belastingoase laat een scherm neer dat ondoor­
  dringbaar is voor de aanspraken van de Amerikaanse fiscus m.b.t. de Ameri­
  kaanse successiebelasting (hieronder vallen naar de Amerikaanse wet ook
  niet-Amerikanen terzake van hun in Amerika belegd vermogen) en de vermogensaanwasbelasting of Capital gains tax, die vermogenstoeneming bij rea­
  lisering met 25% belast. Anderzijds vragen de belastingoasen voor het
  schuilen achter dit scherm geen of vrijwel geen eigen fiscale tegenprestatie.
  Voor Nederlandse beleggers, die tegen de twee genoemde Amerikaanse
  belastingen vanouds konden beschikken over een eigen afscherming in de
  vorm van het Nederlandse certificaat, ligt de fiscale betekenis van een fund
  met een domicilie buiten Amerika in de opheffing van een nadelig effect van
  de Amerikaanse praktijk op hun eigen, Nederlandse, inkomstenbelasting. Het
  in Amerika voor mutual funds geldende fiscale regime kent nl. naast uitkeringsplicht voor beleggingsinkomsten (die tot belastbaar inkomen leiden) ook
  de keuzemogelijkheid om gerealiseerde Capital gains wel of niet uit te keren.
   Voor Amerikaanse belastingplichtigen maakt wel of niet uitkering geen ver­
  schil; in beide gevallen komt de verschuldigde Capital gains tax te hunnen
  laste. In de praktijk blijkt dat de Amerikaanse mutual funds in overgrote
  meerderheid de voorkeur geven aan uitkering van deze gerealiseerde winsten.
  De uitkeringen geschieden gewoonlijk eenmaal per jaar en worden apart
  naast het gewone dividend gedeclareerd. De grootte ervan is sterk wisselend.
  De Nederlandse inkomstenbelasting negeert de verschillende herkomst van de
  twee soorten dividenden (ook voor in Nederland gedomicilieerde beleggings­
  instellingen) en de periodieke uitkeringen van gerealiseerde winst bezorgen
  Nederlandse aandeelhouders van Amerikaanse mutual funds dan ook een
  dosis extra progressieve inkomstenbelasting. Funds met een domicilie in een
  der belastingoasen kunnen door een aangepaste uitkeringspolitiek dit nadeel
  wegnemen. Het Nederlandse certificaat is hiertoe niet in staat.
  De belastingoasen leggen in hun gebied gedomicilieerde funds niets in de
  weg als zij ook beleggingsinkomsten willen reserveren en dus doende voor
  hun aandeelhouders de inkomstenbelasting helemaal buiten spel zetten. In
  verschillende landen w.o. Nederland en Duitsland, is hiertegen echter de dam
  opgeworpen van heffing van inkomstenbelasting op basis van een fictief ren­
  dement. Overigens dient te worden gesteld dat van het inkomensaccumulatieeffect meer drukte wordt gemaakt dan zijn practische betekenis rechtvaar­
  digt. De oriëntering op groei brengt immers mede dat aan het behalen van
  rendement geen enkele betekenis wordt gehecht. Bovendien worden baten in
  de vorm van dividenden en rente als gevolg van de vestiging in belastinghavens, die behalve Curagao geen belastingverdragen met de Verenigde
  Staten hebben, met de volle Amerikaanse bronbelasting van 30% belast.
  Nadat de beheerskosten in mindering zijn gebracht is een voor accumulatie
  m a b 116
  
  resterend overschot van 1% al zeer bevredigend te noemen. Indien leverage
  wordt toegepast zijn de daarmede gepaard gaande rentekosten doorgaans
  zodanig dat van een negatief rendement sprake is.
   Vestigingsplaats - reglementering
  
  De afwezigheid van reglementering in de belastingoasen vormt een groot
  probleem waarvan de oplossing nog niet in de verste verte in zicht is. De trek
  naar de belastingoasen is nog geen 10 jaar oud, het aantal nieuwkomers
  beweegt zich in sterk stijgende lijn, aangelokt door het vooruitzicht van een
  grote, groeiende afzetmarkt buiten de Verenigde Staten - binnen de V.S. zijn
  zij onwettig - en de omstandigheid dat betrekkelijk geringe oprichtingskosten
  voldoende zijn voor de vestiging van funds die zich in volle vrijheid kunnen
  ontplooien. Duidelijk is aan opzet en werkwijzen te zien dat de in oasen
  gevestigde funds willen lijken op Amerikaanse mutual funds om aldus mede
  te profiteren van de reputatie die het in bijna 40 jaren van ontwikkeling en
  opbouw van wettelijke begeleiding en zelfcontrole beproefde Amerikaanse
  mutual fundwezen heeft verworven.
   In de vrije sfeer van de belastingoasen, waarin volgens recente schattingen
  ruim 100 mutual funds opereren die over in totaal circa 3 miljard dollar
  beschikken, concentreren zich meer en meer de innovaties, omdat deze zich
  dank zij het ontbreken van een registratieprocedure zonder moeite en tijd­
  verlies tot de markt kunnen wenden. De belastingoasen vormen het labora­
  torium van de fund industry, maar met het nadeel dat veel wat onrijp, en nog
  onbeproefd is zonder meer, ja veelal zonder adequate voorlichting aan een
  ongediscrimineerd groot publiek wordt aangeboden. Daarnaast vormen de
  belastingoasen een toevluchtsoord voor handvormen die in landen met een
  ontwikkeld wettelijk beleggingskader niet toegelaten of althans aan sterke
  beperkingen onderworpen zijn. Ten slotte moet men constateren en gedeel­
  telijk vermoeden dat constructieve, operationele en commerciële gebruiken,
  die in de Amerikaanse mutual fund-wereld als gebreken en/of misbruiken
  worden beschouwd en uit dien hoofde al lang zijn uitgebannen, in de belas­
  tingoasen vrijelijk de kop opsteken. Het willen lijken op echte Amerikaanse
  mutual funds gaat - goeden niet te na gesproken - niet verder dan de opper­
  vlakte. Onduidelijkheden blijven bestaan, tekorten in berichtgeving en publi­
  citeit beletten doordringen tot duidelijkheid, met als gevolg dat de funds die
  vanuit belastinghavens opereren als groep in een sfeer verkeren, die nimmer
  vrij is van suspecte elementen. Indien dan ook de algemene vraag wordt
  gesteld of het grote, ongeïnformeerde beleggende publiek buiten de
  Verenigde Staten bij de keuze van mutual funds de voorkeur moet geven aan
  de fiscaal betere positie van een domicilie in een belastinghaven of aan de
  waarborgen van een gecontroleerd ordelijke en beproefde opzet van een
  domicilie in de Verenigde Staten, is een algemeen antwoord naar de stand
  van zaken van vandaag niet moeilijk te geven: domicilie in de Verenigde
  Staten.
   De voornaamste punten van kritiek op gebreken en/of tekortkomingen
  van de groep in belastinghavens gedomicilieerde funds concentreren zich op
  m a b 117
  
  de rechtspositie van aandeelhouders, volledig openlijke informatie en de ver­
  koopmethoden.
  M.b.t. de rechtspositie is vast te stellen dat de overgrote meerderheid van
  de funds aandelen zonder stemrecht bij het beleggend publiek plaatsen, ter­
  wijl de fundleiding zich via een aparte klasse van aandelen, die een onbe­
  duidend deel van het fondsvermogen vertegenwoordigt, de algehele zeggen­
  schap in het fund voorbehoudt. In het Amerikaanse stelsel is een dergelijke
  opzet strikt onwettig en hier gaat de gelijkenis met Amerikaanse mutual
  funds - het woord mutual komt juist in de naam voor om aan te geven dat
  het fund de beleggers toebehoort - in het geheel niet op. Aangezien in de
  landen van vestiging ook geen wettelijke regeling bestaat of van toepassing is,
  die de rechtspositie van de beleggers ondersteunt, schept het ontbreken van
  enige invloed van de aandeelhouders een bedenkelijke situatie.
  Op het vlak van de volledig openlijke informatie valt de omstandigheid dat
  het ontbreken van zeggenschap van aandeelhouders niet in het prospectus,
  noch in andere aan aandeelhouders uitgereikte literatuur wordt vermeld.
   Maar op dit vlak komen veel meer elementen van suspectie voor. Terwijl de
  Amerikaanse wetgeving de in Amerika gedomicilieerde funds nauwkeurig de
  te verstrekken informatie voorschrijft en de publicaties dan ook een hoge
  mate van uniformiteit en volledigheid hebben, is t.a.v. de informatie door de
  buiten Amerika gedomicilieerde funds noch van volledigheid, noch van uni­
  formiteit sprake. Wie zich tot oordelen zet vindt dan de ene, dan een andere
  deur gesloten. Grote onduidelijkheid kan met name ontstaan indien sub­
  funds en/of dochterondernemingen in de operatie van een fund of groep van
  funds een rol spelen. De opgegeven beleggingsdoelstelling en de werkelijk in
  rekening gebrachte kosten kunnen hierdoor volkomen onbeoordeelbaar
  worden. Bij'het gegeven ontbreken van wettelijke voorschriften levert de
  beoordeling van de functie van de al of niet depotbank of equivalent daarvan
  genoemde bankinstelling moeilijkheden op. Het is wel zeker te achten dat in
  vele gevallen de wezenlijke depótbankfunctie - bewaakster van de activa van
  het fund tot zekerheid van de beleggers, dienovereenkomstig in de verschil­
  lende wetgevingen gedefinieerd - niet wordt vervuld. Ook de beoordeling van
  de draagwijdte van de accountants-verklaring is geen gemakkelijke zaak.
   De verkoopmethoden treden het meest direct naar buiten. De gelijkenis
  met de Amerikaanse mutual funds wordt ook op dit terrein duidelijk be­
  oogd, maar slechts ten dele verwezenlijkt. Terwijl in Amerika een associatie
  van de mutual funds ten deze een gedragscode oplegt en in opleiding van
  verkooppersoneel voorziet, is er buiten Amerika geen andere orde dan die
  welke elk fund voor zichzelf in acht wenst te nemen. Vele advertenties en
  ander propagandamateriaal maken op weinig onderlegd publiek een vol­
  komen verkeerde indruk, die ook niet door leden van de verkoopstaf, buiten­
  sporig opgejaagd als deze worden door hoge provisietarieven en stock options
  in management companies, wordt rechtgezet. Wezenlijke zaken, zoals de
  risicograad, blijven verborgen, prestatievergelijkingen worden ten behoeve
  van de verkoopbevordering niet altijd met de vereiste zorgvuldigheid ge­
  bruikt; vaak brengt een kritische controle aan het licht dat de termijnen zo
  zijn gekozen dat een voor propagandistische doeleinden geëigende gunstige
  m a b 118
  
  voorstelling is verkregen. Sinds enige jaren is het mode geworden een com­
  missariaat of soortgelijke bestuursplaats te creëren voor algemeen bekende
  persoonlijkheden, wier namen commerciële trekkracht bezitten, maar waar­
  bij onduidelijk blijft of die personen enige deskundigheid in het beheer van
  een fund inbrengen en of zij wel enige materiële invloed op de operaties van
  het fund kunnen uitoefenen. Ook van namen van banken die enigerlei dien­
  sten voor het fund verrichten, maar overigens hoegenaamd niet bij het beheer
  zijn betrokken, wordt veelvuldig propagandistisch gebruik gemaakt. Tegen de
  vele in de praktijk gebleken bedenkelijke tot mala fide verkoopmethoden
  zijn in Duitsland, waar de druk van de buitenlandse funds verreweg het
  grootst is, wettelijke maatregelen genomen, die o.m. inhouden registratie,
  publicatie van voorgeschreven voorlichtingsmateriaal in de Duitse taal en een
  herroepingsrecht van bij verkoop aan huis tot stand gekomen transacties.
   Kosten
  
  De kostenstructuur vertoont, zowel wat de afgifte- als wat de beheerskosten
  betreft, een grote mate van uniformiteit, geheel aansluitend bij de in de
  Verenigde Staten gebruikelijke tarieven. Beide soorten kosten zijn naar
  Europese maatstaven hoog, maar vooral die welke eenmalig bij plaatsing van
  aandelen worden geheven - ca. 85% voor aankopen tot $ 10.000 , voor
  grotere bedragen geldt een degressief tarief - waarin een hoge aansporingspremie voor het commerciële werk is verdisconteerd. Uittredingskosten, die
  in de Europese kostenstructuur gebruikelijk zijn, komen in het Amerikaanse
  zelden voor. De periodieke beheerskosten voorzien doorgaans in een hoogste
  grens van 1% per jaar van het fondsvermogen, die normaliter wel wordt
  benaderd, behalve bij zeer grote funds.
  In het begin van hun penetratie in Europa plachten de mutual funds
  vooral bekritiseerd te worden op hun in vergelijking tot Europese usances
  hoge kosten. Een genuanceerder standpunt, dat mede rekening houdt met
  andere oordeelspunten, is intussen wel doorgebroken. Wie in Amerika wil
  beleggen en daarbij tegelijkertijd de reputatie en waarborgen van het goed
  gereglementeerde en bewaakte Amerikaanse instituut deelachtig wil worden,
  betale zonder morren wat voor dit instituut in het land van oorsprong ge­
  bruikelijk is. Daarbij komt dat het kostenpeil reeds geruime tijd ook in
  Amerika zelf onderwerp van debat is. Een verlaging, zowel van de beheersals van de afgiftekosten en onder de laatste ook van de onevenredig op het
  eerste jaar drukkende kosten bij plannen met maandelijkse inleg (front end
  load) lijkt op den duur niet uitgesloten.
   Daartegenover kan worden gesteld dat voor de in belastingoasen gedomici­
  lieerde funds, die ook wat kosten betreft, gelijkenis maar geen gelijkheid
  offreren, een gelijk openlijk kostenpeil niet vanzelfsprekend is. De operatie
  van de onder geen enkele controle vallende funds biedt legio mogelijkheden
  voor onzichtbare extra kostenbelastingen, een terrein waarop de suspectie
  m.b.t. de in belastingoasen gedomicilieerde funds hoogtij viert. Nimmer kan
  uit het oog worden verloren, dat een van de zekerheden van het Amerikaanse
  stelsel is dat het terdege waakt tegen verborgen kosten.
  m a b 119
  
  De nieuwe Duitse wetgeving heeft krachtig in het kostenvraagstuk inge­
  grepen door te bepalen dat buitenlandse funds alleen dan in aanmerking
  komen voor verkoop aan ingezetenen van de Duitse Bondsrepubliek, indien
  zij hun afgiftekosten verlagen tot het in Duitsland gebruikelijke peil, dat 5%
  bedraagt. Het is denkbaar dat dit peil op den duur ook buiten Duitsland,
  althans in de direct omringende landen usantieel wordt.
  Fundvormen met bedenkelijke aspecten
  
  De fund holding company (fund of funds, Dachfonds, in het Nederlands
  dakfonds) heeft in de afgelopen 10 jaren wel grote opgang gemaakt, maar
  tegen voortdurende fundamentele kritiek in. De meervermelde nieuwe Duitse
  wet heeft nu een ondubbelzinnige veroordeling uitgesproken: verkoop van
  dakfondsen is in Duitsland verboden. In Amerika gelden wel bezwaren, doch
  geen verbod; enige ontwikkeling van betekenis heeft het dakfonds, dat als
  zodanig in Amerika al vóór 1940 bestond, echter niet gehad. De Ameri­
  kaanse Securities and Exchange Commission concludeerde in een naar dak­
  fondsen ingesteld onderzoek in 1966 negatief en adviseerde in een in 1967
  ingediend wetsontwerp (waarvan de parlementaire behandeling nog steeds
  niet is afgesloten) tot een verbod van de creatie van nieuwe dakfondsen in de
  Verenigde Staten. Het is waarschijnlijk dat in ieder geval sterke beperkingen
  zullen worden vastgesteld t.a.v. deelnemingen van funds in andere funds.
   De bezwaren kunnen onder drie hoofden worden samengevat, t.w. het
  dakfonds werkt onnodig kostenverhogend; het werkt ondoorzichtigheid en
  onduidelijkheid in de hand; het kan storend inwerken op andere funds waar­
  in het belegt.
  Het kostenargument is aanstonds duidelijk: het dakfonds voegt aan de
  afgifte- en beheerskosten van de „onderliggende” funds zijn eigen afgifte- en
  beheerskosten toe, waartegenover geen te honoreren prestatie wordt gele­
  verd. De rechtvaardiging die dakfondsen voor zichzelf opeisen, inhoudend
  dat het publiek uit een veelheid van verschillende funds niet kan kiezen en
  dat de selectie van het dakfonds waarborgt dat steeds de best presterende
  funds worden gehouden, is niet waar gemaakt. Zij is ook niet voor verwezen­
  lijking vatbaar op grond van te nemen afweermaatregelen van „onderlig­
  gende” funds.
  De ondoorzichtigheid wordt in de hand gewerkt doordat een combinatie
  van „onderliggende” funds, die verschillend van aard zijn en ongelijke beleggingsdoelstellingen hebben, geen beoordeling van de risicograad meer toelaat.
  Het dakfonds kan zich als matig of niet agressief beheerd presenteren, terwijl
  „onderliggende” funds aan deze kwalificatie niet beantwoorden. Een extre­
  me risicograad kan ontstaan als het dakfonds van technische hulpmiddelen
  als b.v. leverage gebruikmaakt op een portefeuille van „onderliggende” funds
  die dit voor zichzelf ook al doen. De risicospreiding kan op oncontroleerbare
  wijze worden scheefgetrokken als „onderliggende” funds disposities in
  gelijke richting treffen. Nog verdere trappen van machtsverheffing die al deze
  ongewenste verschijnselen verder' vergroten zou bij acceptatie van enkel­
  voudige dakfondsen niets meer in de weg staan.
   m a b 120
  
  >
  
  Afweermaatregelen van „onderliggende” funds liggen voor de hand. Het
  open-end principe, waarbij fundaandelen prompt en zonder beperkingen
  dienen te worden teruggenomen, kan alleen ongestoord werken als het aan­
  delenbezit maximaal breed gespreid is. Concentraties in één hand, b.v. die
  van een dakfonds vormen een potentiële bedreiging die het fund voor de
  overige aandeelhouders onaantrekkelijk maakt. De beleggingspolitiek zal bij
  het voorkomen van concentraties op ongewenste wijze worden beïnvloed,
  hetzij doordat met het oog op opvraging een excessieve liquiditeit dient te
  worden aangehouden, hetzij doordat gedwongen liquidaties leiden tot onge­
  wenste ingrepen in het beleid, die ook kunnen uitmonden in onnodige reali­
  satie van capital gains met alle fiscale gevolgen van dien voor de overige
  aandeelhouders. Uiteraard vormt de mogelijkheid dat onafhankelijke funds
  onder controle kunnen komen van een dakfonds een punt van grote zorg
  voor de wetgever.
  Het onroerend goed-fund (real estate fund, property fund) is vanuit het
  laboratorium der belastingoasen tot nieuw leven gewekt. De opzet is gelijk
  aan die van in effecten beleggende mutual funds: open-end-type, met onbe­
  perkte afgifte en terugneming van aandelen tegen netto-waarde. Ook in
  Europese landen, m.n. Duitsland en Zwitserland, komen onroerend goedfondsen met een soortgelijke opzet voor. In Nederland hebben zij in de
  vijftiger jaren bestaan, maar zijn zij alle tot gesloten funds omgevormd, nadat
  de ondeugdelijkheid van het open-end principe voor belegging in onroerend
  goed was gebleken.
   De ondeugdelijkheid hangt rechtstreeks samen met de bijzondere aard van
  onroerend goed als beleggingsobject in termen van courantheid en marktwaardering. Het feit dat onroerend goed nu eenmaal niet als effecten vlot
  verkoopbaar is maakt dat gebruik van onroerend goed in een fund dat zich
  verplicht tot ongelimiteerde terugbetaling van aandelen alle potentiële moei­
  lijkheden van illiquiditeit oproept. Dat zulks ook in de praktijk wordt onder­
  kend, blijkt uit het voorkomen van de bepaling volgens welke de leiding van
  het fund gerechtigd is terugneming van aandelen op te schorten. Ook in
  effecten beleggende funds van het open-end-type hebben een soortgelijke
  clausule, maar terwijl men bij effectenfunds kan aannemen dat de toepassing
  er van beperkt blijft tot zeer uitzonderlijke situaties (sluiting van een beurs
  voor langere tijd komt alleen voor onder omstandigheden van oorlog en
  revolutie) moet bij onroerend goed-funds aan de ontsnappingsclausule een
  veel wijdere betekenis worden toegekend uit hoofde van de aard van de
  activa. Het ligt voor de hand en is in de praktijk ook herhaaldelijk bewezen
  dat open-end onroerend goed-funds niet tegen majeure opvragingen bestand
  zijn en dat zij zich in een zodanige situatie hetzij voor geruime tijd gesloten
  verklaren, hetzij zich definitief omvormen tot gesloten funds. In beide geval­
  len gaat het wezenskenmerk van het open-end fund - de gelijkheid van koers
  en intrinsieke waarde - verloren. De presentatie als open-end fund en de
  waarborg voor de prijsvorming die het ongeïnformeerde publiek hieraan toe­
  kent zijn misleidend.
   Uiteraard is het mogelijk door een permanente vrij hoge liquiditeit de
  m a b 121
  
  gevarensgrens te verleggen, maar wat men hiermede aan liquiditeit wint gaat
  verloren aan effectiviteit van het fund, dat zich maar met een deel van zijn
  vermogen aan zijn eigenlijke beleggingsdoel kan wijden. Hierdoor wordt de
  neiging versterkt ter compensatie een overdreven gebruik van „leverage” te
  maken. In dit verband betekent een permanente liquiditeit van 30% zoals
  door sommige funds wordt aangehouden, al een zeer groot offer en nochtans
  weet niemand of hiermede voldoende veiligheid is gekocht. Er is m.b.t. alle
  niet in Amerika gedomicilieerde mutual funds één speciale omstandigheid in
  het geding, nl. dat hun aandelen uitsluitend worden geplaatst bij nietAmerikanen. Elke majeure valuta- of goudcrisis kan, als de waarde van de
  dollar daarbij in discussie geraakt, onder die niet-Amerikaanse aandeel­
  houders een paniekachtige ontlading uitlokken, die de onroerend goed-funds
  voor de grootste moeilijkheden kan plaatsen.
  Het ontbreken van een lopende marktwaarde bij onroerend goed vormt
  een onoplosbaar probleem, dat elke exacte vaststelling van intrinsieke waarde
  en van afgifte- en terugnemingsprijzen op losse schroeven zet. De aange­
  houden taxatiewaarden missen de test van de markt; zij kunnen op de duur
  belangrijk gaan afwijken en belangrijke correcties noodzakelijk maken als te
  eniger tijd een echte markttransactie plaatsvindt. Een fund dat niet door
  opvragingen geplaagd wordt kan zijn aandeelhouders jaren lang gelukkig
  maken met opwaarderingen volgens een inflatiefactor, die hopelijk op zijn
  best niet meer dan een gebrekkige benadering van de werkelijke realisatiewaarde vormt. Blijkt achteraf dat langdurig een te hoge waarde is gehanteerd,
  dan moeten kopers van de aandelen van het fund zich terecht genomen
  voelen. In het omgekeerde geval is de schade voor rekening van de aandeel­
  houders die hun bezit lang geleden verworven hebben.
   Ten slotte is er alle aanleiding attent te zijn op de mate van toepassing van
  leverage bij onroerend goed-funds. Uit deze hoek kunnen gevaren dreigen als
  de rendabele bezetting van het onroerend goed tegenvalt en de aflossings- en
  rentelasten niet meer door huurinkomsten kunnen worden gedekt. Het is
  moeilijk aan de indruk te ontkomen dat de agressieve mutual funds de gren­
  zen van het voorzichtige al achter zich gelaten hebben. Wat het kostenpeil
  betreft dient er rekening mede te worden gehouden dat in de sfeer van het
  onroerend goed meer aangrijpingspunten bestaan voor verborgen belastingen
  dan in de effectensfeer. Niet alleen aan- en verkoop, ook onderhoud, beheer,
  taxatie en hypotheekverlening kunnen de management company baten op­
  leveren die niet of zeer moeilijk zijn te ontdekken.
  Conclusies
  
  De mutual fund industry wordt de laatste jaren gekenmerkt door een „ver­
  harding” van de beleggingsdoelstelling en de daarmede gepaard gaande ho­
  gere risicograad.
  De in Amerika gedomicilieerde funds opereren in een wettelijke omgeving,
  die belangrijke waarborgen verschaft. Voor niet-Amerikaanse beleggers zijn
  de fiscale consequenties van directe deelneming niet gunstig.
  m a b 122
  
  Een optimale fiscale positie verschaffen de niet in Amerika gedomici­
  lieerde funds. Daartegenover staat echter dat het ontbreken van wettelijk
  toezicht of zelfcontrole diverse suspecte elementen in beheer, verkoop en
  kostenbelasting heeft doen ontstaan en laat voortbestaan.
  Bedenkelijke kanten zijn verbonden aan de mutual funds in de vorm van
  dakfondsen en onroerend goed-fondsen.
   Prestatiebeeld van verschillende groepen funds
  
  De tabel rangschikt in afdalende volgorde de prestaties' van 7 verschillende
  groepen funds in de aangegeven jaren. In een typisch opgaand beursjaar
  (1961) is groep 1 bovenaan en groep 7 onderaan te vinden, terwijl in een
  typisch neergaand beursjaar (1962) het omgekeerde geldt. In jaren waarin de
  opgang geen algemeen karakter had („selectieve” jaren 1964 en 1968)
  werden de hoogste prestaties niet door de meest agressieve funds behaald,
  maar door die uit de middencategorie.
   Declining
  Years
  
  Rising Market Years
  1961
  
  1963
  
  1964
  
  1965
  
  1968
  
  1967
  
  1966
  
  1962
  
  # 1 + 3 1 .1 %
  
  OJ + 2 0 .0 %
  
  DJ + 18.1% # 1 + 2 7 .7 %
  
  # 1 + 4 4 .7 % # 2 + 2 3 .9 % # 7 +
  
  4.8% # 7 -
  
  3.5%
  
  # 4 + 2 4 .3
  
  # 1 + 19.5
  
  # 4 + 15.3
  
  A F + 19.0
  
  A F + 3 3 .3
  
  # 4 + 2 0 .3
  
  #6 -
  
  2.9
  
  #3 -
  
  5.3
  
  # 3 + 2 4 .2
  
  # 3 + 18.5
  
  # 6 + 14.9
  
  # 3 + 18.6
  
  # 2 + 3 1 .7
  
  # 6 +20 .1
  
  #4 -
  
  7.3
  
  #1 -
  
  5.4
  
  A F + 2 3 .9
  
  # 4 + 16.9
  
  # 3 + 13.9
  
  # 6 + 15.6
  
  # 3 + 2 7 .5
  
  # 1 + 17.9
  
  DJ
  
  -
  
  7.3
  
  AF -
  
  5.8
  
  DJ
  
  + 2 2 .3
  
  # 6 + 16.6
  
  # 2 + 12.9
  
  DJ
  
  + 13.8
  
  # 4 + 2 2 .8
  
  A F + 17.2
  
  #5 -
  
  5.8
  
  #5 -
  
  5.8
  
  # 2 + 19.3
  
  A F + 1 6 .4
  
  A F + 12.3
  
  # 4 + 13.7
  
  # 6 + 2 2 .6
  
  # 5 + 14.6
  
  # 2 - 11.5
  
  #6 -
  
  6.3
  
  # 5 + 19.3
  
  # 5 + 13.5
  
  # 5 + 12.0
  
  # 5 + 1 1 .0
  
  # 5 + 2 1 .3
  
  # 3 + 14.0
  
  AF -1 1 .7
  
  #4 -
  
  8.4
  
  # 6 + 18.2
  
  # 7 + 1 1 .6
  
  # 1 + 10.5
  
  #7 +
  
  6.9
  
  DJ
  
  # 7 + 12.2
  
  # 3 - 11.9
  
  #2 -
  
  8.9
  
  #7 +
  
  #2 +
  
  #7 +
  
  #2 +
  
  6.3
  
  # 7 + 12.7
  
  DJ
  
  # 1 -1 8 .5
  
  DJ
  
  5.5
  
  9.5
  
  (#) Group Number
  
  9.7
  
  + 18.3
  
  (DJ) Dow Jones Average
  
  +
  
  7.3
  
  -1 5 . 1
  
  (AF) All-fund average
  
  Fundgroepen:
  1 Growth Funds
  2 Growth Funds (Can. en/of intern, effecten)
  3 Growth + Income
  4 Income + Growth
  -5 Growth, Income and Stability (Balanced funds)
  6 Income Funds
  7 Bond and Preferred Stock Funds
  Ontleend aan Fundscope, maart 1969 pag. 39.
   m a b 123.
  