title: Financiering acquisities
text: MAB
  
  (zie noot 1) menen dat de nationale rechter wèl de mogelijkheid
  behoudt artikel 86 toe te passen. Bourgeois en Drijber menen
  echter dat dit de Commissie waarschijnlijk niet meer is
  toegestaan.
  17 Zie bijvoorbeeld Fierstra (noot 1) p. 343.
  18 SER, Commissie Concentraties Grote Ondernemingen, advies
  uitgebracht aan de staatssecretaris van Economische Zaken
  betreffende de controle op concentraties d.d. 14 december 1989.
  M anagem ent
  F in an cierin g
  Praktijk
  
  Financiering van
  acquisities
  Dr. P. J. J. M. van Loon
  
  1 Inleiding
  Het vraagstuk van de financiering van acquisities
  kan men vanuit verschillende standpunten bena­
  deren: vermogensverschaffers, management
  respectievelijk eigenaars van overnemende en
  over te nemen ondernemingen. In deze bijdrage
  aan de bundel zullen we ons beperken tot een
  aantal aspecten welke relevant zijn voor het man­
  agement van de overnemende partij die een
  actief, in tegenstelling tot een defensief, acquisi­
  tiebeleid voert.
  Soms zijn financiële aspecten de eigenlijke drijf­
  veer bij acquisities, meestal echter vormen zij te
  overwinnen barrières om het beoogde overnamedoel te realiseren. Uit een oogpunt van financie­
  ring zijn dan onder meer de volgende onderwer­
  pen van belang:
  de gevolgde overnamestrategie,
  deze is onder meer bepalend voor de ter beschik­
  king staande informatie over de te acquireren
  onderneming (op basis waarvan een aan­
  vaardbare prijs vastgesteld moet worden) en de
  te benutten financieringsmogelijkheden ( (on)
  vriendelijk bod op aandelen versus op maat
  gesneden en verzekerde financiering),
  de financieringsmogelijkheden,
  deels samenhangende met het financiële gewicht
  en het relatienetwerk van de overnemende partij,
  Dr. P. J. J. M. van Loon studeerde en promoveerde aan
  de Katholieke Universiteit Brabant, is senior adviseur bij
  Coopers & Lybrand Management Consultants te Utrecht
  en onder andere lid van de Orde van Organisatiekundigen
  en -adviseurs.
   626
  
  d e ce m b e r 1990
  
  MAB
  
  deels met de mate waarin de vermogensverschaffers kunnen worden overtuigd van het
  synergetisch effect van de acquisitie,
  de (juridische) vorm,
  te denken valt hierbij aan de acquisitie van/door
  coöperaties zoals Melkunie en DMV/Campina
  begin dit jaar, van stichtingen zoals de NSBgroep overgenomen door de AMEV, en van bui­
  tenlandse rechtspersonen, waarbij steeds sprake
  is van verschillende soorten van eigenaren en uit­
  eenlopende fiscale mogelijkheden waarmee bij
  het tot stand komen van het contract en de toe­
  komstige financieringsstructuur rekening gehou­
  den moet worden.
  Daardoor is iedere acquisitie op zich een unieke
  operatie en is het interessant om te kijken of daar­
  over vanuit theorie en praktijk algemeen geldende
  uitspraken te doen zijn. We hebben onze bijdrage
  aan deze bundel gericht op de bedrijfseconomi­
  sche aspecten welke bij een fusie relevant zijn
  voor de verantwoordelijke manager, danwel voor
  de interne of externe adviseur van de besluitvor­
  mers.
  Deze uitspraken hebben we in het artikel geclus­
  terd naar drie thema’s: het verloop van het acquisitieproces, de waardering van over te nemen
  onderneming en: de financiële instrumenten
  welke de onderneming ter beschikking staan om
  de overname te financieren.
  2 Fasen in het fusieproces
  Voor een beschrijving van het fusieproces is het
  van belang te weten in hoeverre sprake is van een
  onvriendelijke overname of een overname waarbij
  gestreefd wordt naar overeenstemming met het
  zittende management over de overnameprijs en
  het integratieproces (negotiated acquisition).
   In het eerste geval wordt meestal een onder­
  scheid gemaakt tussen de oriëntatiefase en het
  biedingsproces. In het tweede geval wordt door
  sommigen het traject na de eigen oriëntatie als
  één geheel beschouwd (Rappaport 1986), ande­
  ren onderscheiden daarin een tweetal fasen: die
  welke leidt tot het uitbrengen van een zoge­
  
  d e ce m b e r 1990
  
  naamde Letter of Intend, en die welke vervolgens
  leidt tot het uiteindelijke overnamecontract (Earl &
  Fisher 1986). Tenslotte zijn er schrijvers die meer­
  dere fasen benoemen, meestal te herleiden tot
  een onderverdeling van eerdergenoemde twee­
  deling op basis van in de praktijk te onderschei­
  den subtrajecten om gestelde contracten voor te
  bereiden (Broertjes & Dekker 1978, Lohr 1981,
  Ritch 1987).
  We volgen in deze paragraaf de indeling van Lohr,
  welke hij heeft opgesteld op basis van een litera­
  tuurstudie in het Duitse taalgebied over vriende­
  lijke overnames. Het interessante van zijn indeling
  is dat deze is gebaseerd op te onderscheiden
  niveaus van informatie en kennis bij het manage­
  ment van de acquirerende onderneming. Daar­
  door vormt deze indeling een goed aanknopings­
  punt voor een inventarisatie van wat in iedere fase
  van de financiële functie (en dito informatie) wordt
  verwacht.
  Initiëring
  Daarmee geeft Lohr de fase aan van het zoeken
  naar mogelijkheden voor groei van de onderne­
  ming, zowel intern (investeren) als extern (acquireren). Dit is een continu doorgaand proces
  waarin bij tijd en wijle de acquisitie van een con­
  creet bedrijf als aantrekkelijk wordt beoordeeld
  en besloten wordt deze optie nader uit te werken.
  Vooruitlopend op het verdere beslissingstraject
  worden intern al flankerende maatregelen geno­
  men, zoals het uitstellen van investeringen en het
  aanpassen van de personeelsplanning.
  In dat kader dient de financiële functie in deze
  fase de noodzakelijke financiële manoevreerruimte op te bouwen.
   Voorbereiding
  Vanaf deze fase ontstijgt het besluitvormingstra­
  ject het continu doorgaande plannings- en informatieverwervingsproces. In deze fase wordt
  additionele informatie over de onderneming en
  haar omgeving ingewonnen (meestal gestructu­
  reerd opgevraagd aan de hand van check lists).
  Op financieel gebied betreft dit een eerste waar­
  dering van de over te nemen onderneming, op
  basis van beschikbare jaarrekeningen, progno­
  
  627
  
  MAB
  
  ses en beursgegevens en een inschatting van de
  synergetische effecten en de risico’s van de over­
  name. Op basis van deze waardering wordt de
  maximaal te betalen prijs vastgesteld.
  Het eerste contact met de over te nemen partij
  wordt gelegd en indien deze instemt met verdere
  besprekingen gaat de volgende fase in.
  Concretisering
  Eerder verkregen externe gegevens en bereke­
  ningen worden waar nodig aangepast aan door
  de over te nemen partij te leveren vertrouwelijke
  informatie (zowel over het verleden als met
  betrekking tot toekomstplannen). De waardering
  wordt verder onderbouwd dan wel bijgesteld.
  Wettelijke en fiscale voorschriften en verplichtin­
  gen worden in kaart gebracht. Soms leidt dit in
  deze fase op financieel terrein al tot overeenstem­
  ming over de overnameprijs, soms slechts over
  de te hanteren procedure bij de waardebepaling.
   Uiteindelijk mondt deze zogenaamde due dili­
  gence fase uit in een Letter of Intend (Verbindlichkeitserklarung). Daarbij spreken partijen weder­
  zijds het voornemen uit de onderhandelingen in te
  gaan met als doel de overname tot stand te bren­
  gen. De verkopende partij belooft vertrouwelijke
  interne bedrijfsinformatie, welke van nut is voor
  het tot stand komen van de overeenkomst,
  beschikbaar te stellen en de kopende partij
  belooft deze informatie absoluut vertrouwelijk te
  behandelen. Verder wordt een stappenplan met
  tijdschema afgesproken om tot het definitieve
  contract te komen. Voor de financiële functie is
  het daarbij van belang te letten op de timing ten
  opzichte van belangrijke data als het einde van
  het boekjaar, het tijdstip van de aandeelhouders­
  vergadering en de verschijningsdata van tussen­
  tijdse rapportages.
  Het einde van dit stadium wordt gemarkeerd door
  het publiekelijk bekendmaken van de voorgeno­
  men overname aan de diverse stakeholders (SER,
  aandeelhouders, werknemers, financiers, (grote)
  afnemers en leveranciers en dergelijke).
  Onderhandeling
  Diverse teams van eigen specialisten, eventueel
  ondersteund door externe adviseurs en deskun­
  
  628
  
  digen van de over te nemen onderneming, wer­
  ken in deze fase aan een nadere detaillering van
  de bedrijfsdiagnose in al haar facetten ten
  behoeve van de inhoud van de definitieve over­
  eenkomst. Dit proces staat meestal onder leiding
  van de toekomstige general manager van de te
  acquireren onderneming.
   De nadere onderbouwing van de waardering van
  de over te nemen onderneming is daarbij een
  belangrijk financieel onderwerp. Waarderings­
  grondslagen moeten worden geanalyseerd,
  balansgegevens vergeleken met feitelijk aanwe­
  zige installaties en voorraden, marketing-, inves­
  terings- en produktieplannen doorgelicht op de
  haalbaarheid ervan. De consequenties van de
  prognoses (en het voorgenomen dividendbeleid)
  voor de waarde/koers van de aandelen zullen
  moeten worden ingeschat. Er zal uit dien hoofde
  regelmatig overleg noodzakelijk zijn tussen het
  financieel-economisch management van beide
  organisaties, al dan niet ondersteund door
  externe adviseurs zoals accountant en adviseurs
  op technisch-, management-, fiscaal- en juridisch
  terrein.
  Het resultaat van dit alles is een voldoende nauw­
  keurige schatting van de directe en de indirecte
  opbrengstwaarde (inclusief synergie-effecten)
  van de over te nemen onderneming als onder- en
  bovengrens voor de definitieve prijsbepaling.
  Als aanvulling op Lohr zij vermeld dat in de prak­
  tijk in dit stadium ook wordt uitgewerkt hoe de
  overname het beste kan worden gefinancierd.
  Naast de wijze waarop de prijs aan de huidige
  aandeelhouders zal worden uitbetaald (bijvoor­
  beeld: in contanten of in aandelen in de overne­
  mende onderneming) wordt op basis van een
  geconsolideerd beeld na overname bepaald op
  welke wijze de vermogensbehoefte het beste kan
  worden gerealiseerd, mede in het kader van de
  gewenste risico-afdekking in de rente-, valuta- en
  liquiditeitssfeer.
  Deze fase eindigt met het tekenen van het defini­
  tieve acquisitiecontract, waarbij meestal voor een
  aantal nog niet overzienbare risico’s voorbehou­
  den worden gemaakt.
  Integratie
  In deze vijfde fase mondt het acquisitieproces
  
  d e ce m b e r 1990
  
  weer uit in de normale gang van zaken van de
  onderneming: het overgenomen bedrijf is onder­
  deel geworden van de nieuwe onderneming. In
  het begin van deze fase liggen er voor het finan­
  cieel-economische management nog een aantal
  belangrijke taken.
   In aanvulling op Lohr kan vermeld worden dat de
  (financiële) managementrapportage tussen de
  overgenomen onderneming en de directie vorm
  wordt gegeven, idealiter in overleg tussen de
  betrokken managers (Izeboud & Van Loon, 1991)
  met een duidelijke koppeling aan de planning die
  aan het overnamecontract ten grondslag ligt.
  In sommige gevallen wordt ook de financieeleconomische functie gereorganiseerd uit hoofde
  van synergievoordelen. Dit kan leiden tot een ver­
  andering in de aansturing van geldstromen (bij­
  voorbeeld: centralisatie treasuryfunctie) en een
  regeling van de vakinhoudelijke controle en/of
  coördinatie tussen directie en overgenomen
  onderneming (aansturing controller, uniformering
  en inbedding administratie, plaats administra­
  tieve organisatie en interne controle).
  Naarmate acquisities minder tot de routine van de
  managementactiviteiten behoren, en dus sprake
  is van door de specifieke situatie bepaalde pro­
  blemen, wordt voor bovengenoemde informatieen
  reorganisatieproblemen
  meer
  gebruik
  gemaakt van externe deskundigen als organisa­
  tieadviseurs en accountants. Hoewel niet speci­
  fiek betrekking hebbend op acquisities, geeft Van
  Bruggen, 1987, een aardig inzicht in de mogelijke
  ondersteuning door externe deskundigen. Ook
  circuleren in de praktijk check-lists waarvan de
  complexiteit vaak vraagt om deskundige begelei­
  ding bij het hanteren ervan (Krekel en anderen
  1977).
   Uit bovenstaande beschrijving van een (gestan­
  daardiseerd) acquisitieproces moge blijken dat in
  alle stadia financiële en financieel-economische
  aspecten aan de orde zijn, samen te vatten onder
  de thema’s: waardering, financiering, manage­
  mentinformatie en organisatie. In het kader van
  dit MAB-nummer zullen wij ons in het vervolg van
  onze bijdrage vooral concentreren op de eerstge­
  noemde twee thema’s. Voor de laatstgenoemde
  
  d e ce m b e r 1990
  
  twee onderwerpen verwijzen wij naar het reeds
  geciteerde artikel van Izeboud & Van Loon, 1991
  over de structuur van financieel-economische
  managementinformatie respectievelijk naar het in
  het voorjaar te verschijnen FINEM-rapport over
  de functie van de treasurer, waarin een aantal
  gedachten en ervaringen van de schrijver zijn
  opgenomen over de organisatie van de finan­
  cieel-economische functie (Flens en anderen
  1991).
  3 De waardering
  Zoals we in de vorige paragraaf hebben gezien,
  speelt het waarderingsprobleem van activa en
  vermogen in haast iedere fase van het acquisi­
  tieproces. Aanvankelijk kan de waardering alleen
  gebaseerd worden op voorhanden externe gege­
  vens, met name jaarverslagen en koersgegevens.
  In een later stadium, wanneer toegang is gegeven
  tot intern binnen de over te nemen organisatie
  aanwezige informatie, kan tevens gebruik
  gemaakt worden van know how over de speci­
  fieke bedrijfssituatie en de verwachte ontwikke­
  lingen daarin.
  Weliswaar nemen daarmee de gedetailleerdheid
  en de betrouwbaarheid van de gegevens toe, de
  principes waarop de waardering berust, verande­
  ren echter niet. Bovendien is in dat stadium
  meestal reeds een richtprijs afgegeven of over­
  eengekomen waaraan op basis van meer gede­
  tailleerde gegevens, anders dan nieuwe feiten
  van een strategisch belang, nauwelijks te tornen
  valt.
  De financiële waardering wordt in de praktijk van­
  uit twee uitersten benaderd: wat zijn de huidige
  bezittingen van de onderneming waard (liquida­
  tie- respectievelijk intrinsieke waarde) en: welk
  inkomen kan ik met de onderneming genereren
  (indirecte opbrengstwaarde).
   Voor geen van beide benaderingen is de balans
  respectievelijk de resultatenrekening uit de jaar­
  rekening zonder meer te gebruiken. Enerzijds
  hangt dit samen met aanpassingen die nodig zijn
  op de wijze waarop activa ten behoeve van de
  jaarrekening zijn gewaardeerd, anderzijds met
  het feit dat uit historische cijfers weliswaar trends
  gehaald kunnen worden die zich in het verleden
  
  629
  
  MAB
  
  hebben voorgedaan, doch dat het nog de vraag is
  of deze trends zich in de toekomst voort zullen
  zetten.
  Een voorbeeld van zo’n niet adequate waarde­
  ring: voert de onderneming haar vaste activa
  tegen historische waarde op de balans op, dan
  zou de opbrengst bij liquidatie wel eens hoger
  kunnen liggen dan de boekwaarde op de balans.
  Anderzijds kunnen opgevoerde goodwill en geka­
  pitaliseerde researchkosten gevoeglijk geschrapt
  worden indien men de liquidatie-opbrengst vast
  wil stellen.
  Als ondergrens voor de acquisitieprijs hanteert
  men veelal de liquidatiewaarde. Daarbij wordt
  ervan uitgegaan dat de te genereren inkomsten
  zo laag zullen zijn dat directe verkoop meer op zal
  leveren. Toekomstscenario’s en daaruit af te lei­
  den resultaatverwachtingen zijn dan nutteloos:
  men hoeft zich slechts bezig te houden met de
  inschatting van de verkoopwaarde van de aanwe­
  zige activa. Ofschoon het uit onderhandelingsoogpunt zinvol is deze liquidatiewaarde te weten,
  staat de daarachter liggende vooronderstelling
  haaks op het oogmerk van de meeste acquisities
  om juist rendabele activiteiten over te nemen en
  te continueren.
   Er is echter nog een tweede situatie mogelijk
  waarin een potentiële koper minder geïnteres­
  seerd is in de toekomstige opbrengsten maar zich
  beperkt tot het inschatten van de huidige waarde
  van het activa complex. Dat is in het geval de
  koper van zin is een bepaalde markt te betreden
  en voor de keuze staat daartoe zelf een organisa­
  tie op te bouwen en activa aan te trekken dan wel
  een bestaand bedrijf over te nemen en dit in die
  richting om te bouwen. In dat geval is het relevant
  naar de intrinsieke waarde van de onderneming te
  kijken, zijnde de somma die het kost om een
  gelijkwaardig activacomplex tegen huidige
  marktprijzen in te richten. Toekomstige opbreng­
  sten zijn dan minder relevant omdat de acquireur
  van zins is het bedrijf voor andere markten en/of
  produkten in te gaan zetten. De vervangings­
  waarde vormt dan een indicatie van de boven­
  grens van een overeen te komen prijs. Immers,
  zou de prijs belangrijk hoger worden dan is het
  goedkoper om de activa op de markt te kopen en
  zelf de organisatie in te richten.
  630
  
  Bij beide benaderingen dient men zich te realise­
  ren dat het waarderingsprobleem niet ophoudt bij
  de waardering van de activazijde van de balans.
  Men zal ook moeten analyseren welke schulden
  aan de passivakant overgenomen kunnen/moeten worden en in hoeverre de op de balans paraisserende waarde de feitelijke vervangingswaarde
  weergeeft: indien bijvoorbeeld een laagrentende
  (ten opzichte van de huidige rentevoet) lening
  overgenomen kan worden, is de contante waarde
  van rente + aflossingsverplichting lager dan de
  nominale schuld en verhoogt dit de waarde van
  het eigen vermogen (Bouma, 1980).
   Vanuit een theoretisch oogpunt bezien, is een
  waardering op basis van toekomstige opbreng­
  sten superieur aan een op basis van aanwezige
  activa, als men tenminste met de acquisitie tot
  doel heeft in de toekomst opbrengsten te genere­
  ren. Theoretisch zou het dan ook juist zijn deze
  toekomstige cashflows in kaart de brengen en
  deze vervolgens contant te maken. Zoals we ech­
  ter in de vorige paragraaf hebben gezien, kan de
  daartoe benodigde informatie eerst in een later
  stadium (of geheel niet bij onvriendelijke overna­
  mes) worden verkregen en dient men zich op jaarverslagcijfers te baseren.
  Zeer gebruikelijk daarbij is om de koers/winstverhouding van vergelijkbare, ter beurze geno­
  teerde ondernemingen te bepalen en op basis
  daarvan en een, al dan niet voor trendmatige ont­
  wikkelingen gecorrigeerd, recent winstcijfer een
  waarde-indicatie af te geven. Aangezien aande­
  lenkoersen waarden aangeven van stukjes
  eigendom die te klein zijn om daarmee de onder­
  neming te beheersen, zullen deze koersen bij een
  bod verhoogd moeten worden met een premie als
  waardering voor het in handen krijgen van een
  meerderheidsaandeel in het eigen vermogen. Een
  tweede argument voor een waardering hoger dan
  de (afgeleide) beurswaarde ligt in het feit dat bij
  acquisitie sprake moet zijn van synergetische
  voordelen, waarvan een gedeelte aan de
  bestaande eigenaren uitbetaald moet worden,
  willen ze tot de verkoop overgehaald kunnen wor­
  den. Volgens sommige onderzoekers is het zelfs
  zo dat het voordeel van de synergie achteraf
  
  d e ce m b e r 1990
  
  MAB
  
  geheel bij de vroegere eigenaren terecht blijkt te
  zijn gekomen (Cooke 1986, Moerland 1989).
   Hoewel er verschillende theoretische bedenkin­
  gen tegen de koers/winstmethode zijn in te bren­
  gen (zie bijvoorbeeld Bouma 1980), heeft zij de
  charme van een quasi objectieve, want aan
  beurswaardering en goedgekeurde jaarrekening
  gekoppelde, methode hetgeen overeenstem­
  ming tussen partijen over de totstandkoming van
  een prijs kan vergemakkelijken respectievelijk
  quasi objectief kan onderbouwen (Reis & Cory
  1987).
  Bij de meeste vriendelijke overnames kan echter
  een cash flow prognose gemaakt worden op
  basis van beschikbaar komende interne gege­
  vens over de ondernemingsplannen en mede op
  basis van verwachte synergieëffecten. De daaruit
  af te leiden contante waarde (na overeenstem­
  ming over de te hanteren disconteringsvoet) is
  zowel theoretisch als praktisch een betere maat­
  staf. Theoretisch omdat deze expliciet gebaseerd
  is op door de acquisitie te verwerven inkomsten,
  praktisch omdat deze maatstaf geënt is op onder­
  nemingen die in overleg tussen partijen zijn op- en
  bijgesteld, waardoor een relatie gelegd kan wor­
  den tussen de te betalen prijs en de prestaties die
  het toekomstig management van de te over
  nemen onderneming dient te behalen.
  Zoals hierboven reeds impliciet is gesteld, is het
  de functie van het waardebegrip om een baken te
  vormen bij de onderhandelingen over de defini­
  tieve overnameprijs. Naast de economische
  aspecten spelen andere aspecten in het onderhandelingsspel een rol, zoals de macht van het
  zittend management (is het eigenaar, heeft het
  een concurrentiebeding?), de opstelling van de
  vakbonden en dergelijke, maar ook, en dit vormt
  een verbinding naar de volgende paragraaf: de
  wijze waarop de prijs betaald gaat worden: con­
  tant of in termijnen, wel of niet afhankelijk
  gemaakt van toekomstige winsten, al dan niet
  met toezeggingen over de financiering van groei­
  plannen (Berger & Sears 1987).
   4 De financiering
  Het accent van de financiële problematiek ver­
  
  d e ce m b e r 1990
  
  schuift naar gelang de fase van het acquisitieproces waarin de onderneming verkeert. Parallel aan
  de in paragraaf 2 beschreven initiëringsfase zal
  het financieel management zich bezighouden
  met het inrichten van de vermogensstructuur op
  zodanige wijze dat deze zoveel mogelijk faciliterend (in plaats van belemmerend) werkt voor
  eventuele acquisitiebeslissingen. We bevinden
  ons hier in het strategisch domein van de ondernemingsfinanciering waar het gaat om optimale
  toegankelijkheid
  tot
  financieringsbronnen,
  gewenst risicoprofiel, flexibiliteit van de vermo­
  gensstructuur en beheersing van de finan­
  cieringskosten (na aftrek van belastingen). Dit
  alles geplaatst in het strategisch perspectief
  waarnaar het management van de onderneming
  streeft (Clarke 1988).
  In de volgende drie fasen van voorbereiding tot en
  met onderhandeling ligt een specifiek acquisitieobject op tafel dat gefinancierd moet worden. We
  komen dan op het terrein van wat wel financial
  engineering genoemd wordt: het samenstellen en
  aantrekken van de optimale portefeuille van
  financiële instrumenten om de acquisitie te finan­
  cieren. In de praktijk spelen bij de keuze van de
  financiële instrumenten naast financieel-economische met name fiscale en jaarverslaggevingsaspecten, welke simultaan in beschouwing geno­
  men moeten worden om zo goed mogelijk aan de
  belangen van koper en verkoper tegemoet te kun­
  nen komen. Op de fiscale en berichtgevingsaspecten zal in het kader van dit artikel niet verder
  worden ingegaan, behoudens hier en daar een
  onvermijdelijke verwijzing naar raakvlakken met
  de financieel-economische problematiek.
   Contante betaling
  Meer dan de helft van alle acquisities wordt con­
  tant betaald, zo blijkt uit diverse onderzoeken (zie
  bijvoorbeeld Slusser & Riggs, 1987). Voor de ver­
  kopende partij de meest veilige weg van betalen:
  handje contantje, echter met als gevolg dat de
  opbrengst in het betreffende jaar belastbaar is en
  dat verder geen invloed meer kan worden uitge­
  oefend op het beleid van de nieuwe organisatie,
  noch geprofiteerd kan worden van eventuele niet
  bij de overdracht meegenomen synergie-effec-
  
  631
  
  ten. Voor de kopende partij bestaat het nadeel uit
  het ogenblikkelijke beslag op de liquide middelen,
  de voordelen uit de eenvoudige betaal procedure,
  het feit dat zij verder geen (financiële) verplichtin­
  gen meer aan de oude eigenaars heeft noch last
  heeft van hun invloed via stemrecht op basis van
  aandelenpakketten welke anders ter betaling
  zouden zijn aangeboden. Na de fusie kan dan
  altijd nog een aandelenemissie gedaan worden
  waarbij een ’betere’ spreiding van het eigendom
  kan worden gerealiseerd, zij het tegen hogere
  kosten. De belastingdruk voor de verkoper en de
  liquiditeitsklem bij de koper kunnen verlicht wor­
  den door overeen te komen dat de betaling, even­
  tueel verhoogd met rente, gespreid over enige
  jaren plaats zal vinden.
  Betaling in aandelen
  De tweede financieringswijze is betaling door ruil
  van aandelen in de oude tegen aandelen in de
  nieuwe onderneming. Ten opzichte van contante
  betaling zijn de gevolgen na het realiseren van de
  fusie gecompliceerd en van langdurige aard. We
  willen hier een aantal financieel-economische
  aspecten noemen die bij de afweging een rol kun­
  nen spelen.
   Ten opzichte van de betaling in contanten heeft
  deze methode voor de koper als voordelen dat
  geen beslag gelegd wordt op de liquide middelen
  of op diens leencapaciteit en, in het geval het zit­
  tend (en blijvend) management van de overgeno­
  men onderneming tevens (mede) eigenaar is, dat
  dit management baat heeft bij een goede winst­
  gevendheid na de fusie. Bovendien wordt door de
  resultaatafhankelijke beloning een gedeelte van
  het risico van de fusie afgewenteld op de nieuwe
  aandeelhouders.
  Voor de verkopende partij kan als voordeel van
  aandelenruil gelden dat zij via haar stemrecht
  invloed blijft houden in de gefuseerde onderne­
  ming en deelt in de toekomstige winsten. De
  nadelen zijn voor haar echter de onzekerheid over
  de waarde-ontwikkeling van de aandelen (soms
  zelfs al tijdens de fusiebesprekingen) en, bij niet
  ter beurze genoteerde ondernemingen, de ver­
  handelbaarheid ervan.
  Indien sprake is van een relatief grote uitbreiding
  van het uitstaande aandelenkapitaal zijn er nog
  andere aspecten waar rekening mee gehouden
  moet worden. De pakketten kunnen, indien daar­
  over geen afspraken gemaakt zijn, in een snel
  tempo op de markt aangeboden worden waar­
  door de koers onder druk komt te staan. Verder
  krijgen de oude eigenaren via hun grote aande­
  lenpakket een relatief belangrijke invloed op het
  beleid en indien zo’n invloed (implicerend een
  zogenaamde reverse take over) ongewenst is,
  kan de overnemende partij proberen de transac­
  tie te financieren met het aanbieden van prefe­
  rente aandelen zonder stemrecht. Voor de verko­
  pers hebben deze het voordeel van een gegaran­
  deerd rendement, tenminste zolang de gefu­
  seerde onderneming blijft bestaan. De geringe
  verhandelbaarheid ervan kan worden vergroot
  door ze op termijn converteerbaar te stellen in
  gewone aandelen.
   Een tweede nadeel van aandelenruil voor de
  kopende partij, dat met name speelt bij beurs­
  fondsen, kan zijn dat bij ruil verwatering van de
  winst per aandeel optreedt. Dit is met name
  mogelijk als de omwisselingsverhouding geba­
  seerd is op de verhouding tussen de marktwaar­
  den van beide ondernemingen voor de fusie en de
  over te nemen onderneming een relatief hogere
  koers/winst verhouding kent. Deze verwatering
  kan bestreden worden door de overname gedeel­
  telijk in contanten of in obligaties te betalen zoals
  Oldelft dit jaar deed bij haar bod op Enraf-Nonius
  (voor meer technische details zie: Bouma, 1980).
  Vreemd vermogen van oude eigenaars
  Daarmee komen we op de derde groep financiële
  instrumenten: vreemd vermogen, bijvoorbeeld in
  de vorm van lang- en kortlopende leningen en
  obligaties. Door het niet of nauwelijks resultaataf­
  hankelijke karakter van de vergoeding voor
  beschikbaarstelling zijn vermogensverschaffers,
  i.c. de eigenaar van de overgenomen onderne­
  ming, bereid met een lager percentage genoegen
  te nemen. Bovendien is deze vergoeding fiscaal
  aftrekbaar zodat daarmee eerdergenoemde hefboomwerking langs twee kanten wordt versterkt.
  De bereidheid van de vorige eigenaar om deze
  
  financiële titels als betaalmiddel te accepteren
  hangt af van het vertrouwen dat hij heeft in de toe­
  komstplannen gemaakt door de nieuwe eigena­
  ren. Ook is het mogelijk dat aan de oude eigena­
  ren bepaalde zekerheden in ruil voor de verstrekte
  lening worden verschaft. In de praktijk ziet men
  acquisities gerealiseerd worden die grotendeels
  met leningen van de oude eigenaren zijn gefinan­
  cierd: een andere vorm van reverse acquisitions.
   Door de obligaties aan te bieden als converteer­
  baar in gewone aandelen, na verloop van tijd en
  tegen een hogere koers dan de huidige, introdu­
  ceert de overnemende partij een financieel instru­
  ment dat zowel voor hem als voor de oude
  eigenaren een aantal interessante eigenschap­
  pen bezit: de overnemende partij heeft gedu­
  rende een zekere tijd de beschikking over relatief
  goedkoop vermogen en het zal tot een geringer
  aantal te plaatsen aandelen leiden dan wanneer
  de acquisities door aandelenruil was gefinan­
  cierd. Voor de overgenomen partij betekent het
  dat zij, naast een gegarandeerde vergoeding, uit­
  zicht heeft op een aflossing in aandelen hetgeen
  fiscaal interessant kan zijn.
  Vreemd vermogen van derden
  Ook kan de onderneming voor een specifieke
  acquisitie bij derden geld lenen om dit vervolgens
  te gebruiken voor de aankoop van de kandidaatonderneming.
  Het afgelopen decennium heeft in dit kader een
  toenemend gebruik te zien gegeven van met
  ’mezzanine finance’ aangeduide financiële instru­
  menten, welke een tussenvorm zijn tussen eigen
  en vreemd vermogen, zoals (converteerbare)
  achtergestelde leningen, (converteerbare) prefe­
  rente aandelen en vast- of variabel rentende
  leningen met opties of warrants. Deze instrumen­
  ten worden door vermogensverschaffers met
  name ter beschikking gesteld om acquisities
  mogelijk te maken van financieel gezonde bedrij­
  ven door ondernemingen die daartoe bij gegeven
  eigen vermogen een tekortschietende leencapaciteit hebben.
  Uiteraard kunnen acquisities ook gefinancierd
  worden door een combinatie van bovenge­
  noemde financiële instrumenten.
  d e ce m b e r 1990
  
  De financiering kan zijn vorm reeds krijgen tijdens
  het fusieproces, bijvoorbeeld in de vorm van
  leningen met als onderpand de activa van het
  over te nemen bedrijf (senior debt) of hoogrentende leningen zonder onderpand (junk bonds).
   Soms echter past de onderneming in fasen haar
  vermogensstructuur aan aan de nieuwe situatie
  na de fusie, bijvoorbeeld: eerst aandelenruil
  gecombineerd met een obligatie ter financiering
  van de fusie, dan herkapitalisatie om de koersda­
  ling ten gevolge van het verwateringseffect te
  bestrijden en vervolgens, in een later stadium,
  een emissie om de aflossing van de obligatie te
  financieren.
  Verder is het mogelijk dat de overnemende partij
  uit het oogpunt van reductie van onzekerheid of
  ter stimulering van het blijvende management
  bedingt dat (een gedeelte van) de betalingen
  gekoppeld worden (c.q. wordt) aan het halen van
  een vooraf overeengekomen rentabiliteitseis met
  de overgenomen onderneming.
  Tenslotte kan de onderneming zowel voor als na
  de fusie door een toegesneden treasury beleid
  niet gewenste valuta- en renterisico’s afdekken
  met een keur van financiële hedging-instrumenten. Het zou het kader van dit artikel te boven
  gaan om deze hier verder te bespreken.
  De (planning van de) financiering houdt dus
  meestal niet op bij het moment waarop de acqui­
  sitie wordt afgerond. Soms dienen in het natraject
  nog een aantal corporate finance acties voorzien
  te worden. In ieder geval dient het financiële
  beheer in de gefuseerde onderneming vooraf
  geregeld te worden. Dat betekent een nieuw ont­
  werp van de organisatie van de financiële functie:
  welke taken moeten waar en met welke bevoegd­
  heden worden gedaan, door wie zullen de ver­
  schillende functies worden bemand, hoe gaan
  plannings- en besluitvormingsprocedures lopen,
  op welke wijze wordt de financiële performance
  van organisatieonderdelen en haar managers
  gemeten en besproken? Dat betekent verder een
  allocatie van middelen voor de eerste post-fusie
  periode, waarin binnen de nieuwe organisatie de
  besluitvormingsprocessen nog hun beslag moe­
  ten krijgen.
  633
  
  MAB
  
  5 Samenvatting
  Iedere acquisitie is een uniek proces waarvan ook
  de financiering op maat gesneden moet worden.
   Om toch een aantal algemene lijnen voor het
  financieel management van een acquisitie aan te
  kunnen geven is uitgegaan van de positie van een
  overnemende onderneming in een acquisitie
  waarvan in onderling overleg tussen partijen
  overeenstemming over het bod en de voorwaar­
  den wordt nagestreefd (friendly fake over, nego­
  tiated acquisition).
  In zo’n proces is een aantal fasen te onderschei­
  den waarin de beschikbare informatie over de
  overnamekandidaat steeds omvangrijker wordt,
  zodat de financieel-economische activiteiten
  steeds fijner kunnen worden afgestemd. Meestal
  zal echter reeds in een vroegtijdig stadium een
  prijsindicatie dienen te worden afgegeven, waar­
  bij financieel-economische calculaties wel
  belangrijk maar niet doorslaggevend kunnen zijn
  vanwege de globaliteit van de financiële informa­
  tie en vanwege de andere aspecten welke een rol
  van betekenis spelen in het beoordelen van de
  aantrekkelijkheid van de kandidaat-onderneming.
  Naast het waarderingsvraagstuk vormt het finan­
  cieringsvraagstuk een belangrijke taak voor het
  financieel-economische management. Het fun­
  dament daarvan wordt gevormd door de finan­
  ciële strategie, gericht op een optimale inrichting
  van de vermogensstructuur en het financiële net­
  werk van de onderneming ter ondersteuning van
  het acquisitieproces. Binnen deze financiële
  mogelijkheden wordt per acquisitie een finan­
  cieringsplan opgesteld. De daarbij te hanteren
  financiële instrumenten zijn in een viertal basis­
  groepen geïntroduceerd met hun, vanuit het
  acquisitieproces bekeken, belangrijkste ken­
  merken.
  mogensstructuur te realiseren. Verder dient een
  plan de campagne opgesteld en geïmplemen­
  teerd te worden voor de organisatie van de finan­
  ciële functie en het financiële beheer na de fusie.
  Literatuur
  Berger, P. E., en P. Sears, Mergers and acquisitions, in:
  Chimerine, L. e.a. (eds) Handbook for raising capital, DowJones Irwin, 1987.
  Bouma, J. L., Leerboek der Bedrijfseconomie, deel II, 2e druk,
  Delwel Uitgeverij B.V., 1980.
  Broertjes, J., en H. Dekker (red), Bedrijfseconomische problemen
  bij een samenvoeging van ondernemingen, NIVE/FINEM,
  1978.
   Bruggen, P. van, e.a., De praktijk van de buy-out, handleiding
  voor het verzelfstandigen van ondernemingen en
  bedrijfsactiviteiten, Samson, 1987.
  Clarke, C. J., Using finance for competitive advantage, Long
  Range Planning, jrg. 21, nr. 2, 1988.
  Cooke, T., Mergers and acquisitions, Blackwell, 1986.
  Earl, P., en F. G. Fisher III, International mergers and
  acquisitions, Euromoney, 1986.
  Izeboud, C., en P. van Loon, Het financiële besturingssysteem,
  Financieel Handboek voor het bedrijf, Van der Wolk, voorjaar
  1991.
  Flens, M., A. Klaasen, P. van Loon (red), De functie van de
  treasurer, FINEM-rapport voor een ronde-tafelconferentie,
  voorjaar 1991.
  Krekel, N., C. van der Bijl, E. van der Schoot, Fusiemanagement,
  integratie van bedrijven bij overname en fusie, Samson, 1977.
  Lohr, H., Heuristiken als Entscheidungshüfe beim
  Unternehmenserwerb unter besonderer Berücksichtigung
  eines Intuitiver Zahlengerüsts, Hohenheim, 1981.
  Moerland, P., De overnemingsmarkt: theorie, empirie en
  regelgeving, Maandblad voor Accountancy en
  Bedrijfseconomie, jrg. 63 nr. 5, 1989.
  Rappaport, A., Creating shareholder value, the new standard for
  business performance, Mac Millan, 1986.
  Reis, J. P., en C. R. Cory, The fine art of valuation, in: Rock, I. en
  L. Milton (eds), The mergers and acquisitions handbook,
  McGraw Hill, 1987.
  Ritch, H. L., Pursuing acquisition candidates, in: Rock, I. en L.
  Milton (eds), The mergers and acquisitions handbook,
  McGraw Hill, 1987.
  Slusser, W. P., R. Riggs, Payment modes and acquisition
  currencies, in: Rock, I. en L. Milton (eds), The mergers and
  acquisitions handbook, McGraw Hill, 1987.
  Na het realiseren van de financiering van de over­
  name houdt de taak van het financiële manage­
  ment niet op. Allereerst zijn er de financiële trans­
  acties welke op korte of lange termijn gepland
  moeten worden om de uiteindelijk gewenste ver-
  
  634
  
  d e ce m b e r 1990.
  