BOEKBEOORDEELING
Het Toewijzingsvraagstuk
b
i
h
l l Bedrage tot verbetering van het stelsel van inschrijving en
toewijzing op openbare emissies van fondsen, door Bancarius. „Es ist die alte Geschiehte — doch bleibt sie ewig neu. ” 
Hoevelen hebben over het inschrjjvings- en toewijzingsvraag­
stuk bp emissies niet reeds hun licht laten schijnen en hoe ge­
ring is het resultaat van al deze goed bedoelde pogingen ge­
weest! Beteekent dit, dat bij hen, die de macht hebben om in 
deze veranderingen aan te brengen, d.w.z. bij de Vereenigingen 
van Effectenhandelaren en de Bankiersvereenigingen, de goede 
wil heeft ontbroken? Of mag men op grond van de geringe 
vorderingen, die geconstateerd kunnen worden, besluiten, dat 
de oplossing te veel moeilijkheden biedt om met geestdrift ter 
hand genomen te kunnen worden ? Laat mij trachten deze vra­
gen in de volgende beschouwingen nader onder de oogen te 
zien.H t t
ij i
bl
b h
t
t ijf ld t t d Het toewijzingsprobleem behoort ongetwijfeld tot de vraag­
stukken, waaromtrent velerlei opvatting inogelijk is en een 
communis opinio derhalve niet gemakkelijk te verkrijgen zal 
zijn, te meer, waar de belangen van de verschillende groepen, 
die er bij betrokken zijn, niet evenwijdig loopeii. Voeg daarbij 
de onverwoestbare neiging van iederen Hollander — hij moge 
emittent zijn of niet — om baas in eigen huis te blijven en gij 
hebt reeds twee van de oorzaken, die aan een spoedige uit-den- 
weg-ruiming van de moeilijkheden in den weg staan. Mogen 
wij ons echter door de sceptische stemming, die de geschiedenis 
van het vraagstuk onwillekeurig wekt, laten meeslepen en het 
geschrift van Bancarius daarom met een medelijdenden glim­
lach tegemoet treden? Dit ware niet alleen onbillijk tegenover 
den schrijver, doch zou van een onjuiste opvatting getuigen, 
wijl elke nieuwe uiting toch haar steentje bedraagt tot de op­
lossing, die — hoe men ook over de tekortkomingen der tegen­
woordige practjjk moge oordeelen — toch tenslotte niet kan uit­
blijven. De eerlijkheid gebiedt bovendien te erkennen, dat de 
brochure van Bancarius in ieder opzicht de aandacht verdient 
van hen, die zich van de verschillende aspecten van de kwestie 
op de hoogte willen stellen. Alle bezwaren, die aan de bestaande 
vrijheid van handelen verbonden zijn, worden uitvoerig bespro­
ken, terwijl daarnaast een ernstige poging wordt gewaagd om 
voor den tegenwoordigen toestand een betere regeling in de 
plaats te stellen. BOEKBEOORDEELING betrekkelijk onverschillig, welk systeem door de emittenten 
wordt gekozen. Mits slechts als algemeene regel blijft gelden, 
dat de Centrale voor de toewijzing zorgt. De schrijver geeft met 
betrekking tot de organisatie der Centrale een reeks van advie­
zen, waarvan ik bescheidenlijk meen te moeten opmerken, dat 
de uitvoerigheid niet altijd recht evenredig is aan de practische 
waarde en uitvoerbaarheid. Met een benijdenswaardige gemak­
kelijkheid toch worden allerlei functionnarissen als presidenten 
van rechtbanken, secretarissen van Kamers van Koophandel, 
secretarissen der Vereenigingen van Effectenhandelaren met 
bezigheden bedacht, waarop zij, naar ik vrees, nauwelijks ge­
steld zullen wezen. Zelfs de President der Nederlandsche Bank 
wordt in dit verband niet vergeten. Indiên namelijk de emit­
tent met de Centrale ten aanzien van de toewijzing niet tot 
overeenstemming kan komen (een geval, dat niet alleen geens­
zins denkbeeldig is, maar in het systeem van Bancarius ver­
moedelijk regelmatig zal voorkomen) zal het oordeel van den 
President der Nederlandsche Bank gevraagd worden, die dan 
in eerste en cenige instantie rechtspreekt. Ik benijd den heer 
Vissering dit voorrecht niet! En ik kan mij niet van de vrees 
losmaken, dat de schrijver bij het uitwerken van de gedachte 
zijner inschrijvings- en toewijzingscentrale zijn verbeelding een 
ietwat te stouten vlucht heeft laten nemen en de bezwaren wat 
licht geteld heeft. Maar wat van de gedachte dier centrale zelf 
te zeggen? Is een der gel ijk instituut inderdaad onmisbaar? Zijn 
onze bankiers en effectenhandelaren zoo weinig betrouwbaar, 
dat het volstrekt noodzakelijk moet worden geacht hen onder 
de controle van een nieuw op te richten instituut te plaatsen? Het wil er bij mij niet in. Ik geef onmiddellijk toe, dat de 
klachten, die bij sommige emissies gerezen zijn, niet ongegrond 
waren en dat onze bankiers het met de beteekenis van het woord 
..pondspondsgewijs ’ ’ niet altoos even nauw genomen hebben, 
maar men wachte er zich aan den anderen kant voor de zaak 
te overdrijven. Een landsbelang is er zeker niet mede gemoeid 
en voor wat teleurgestelde premiejagers behoeft men 
waarlijk geen nieuw lichaam in het leven te roepen. Er gaan 
vele maanden voorbij zonder dat iemand over het gebrekkige 
functionueeren van het emissiewezen klaagt en het is slechts 
in betrekkelijk zeldzame gevallen (ik herinner aan de emissie 
der Fransche sporen en de stad Parijs), dat er gegronde reden 
voor ontevredenheid bestaat. Deze feiten moeten ons tot be­
dachtzaamheid stemmen. MAANDBLAD VOOR ACCOUNTANCY EN BEDRIJFSHUISHOUDKUNDE MAANDBLAD VOOR ACCOUNTANCY EN BEDRIJFSHUISHOUDKUNDE 175 BOEKBEOORDEELING En daarom moge de vraag nog eens 
worden gesteld: moet er a tout prix een onafhankelijke instan­
tie komen, gelijk Bancarius voorstelt. Ik kan de vraag niet 
anders dan in ontkennenden zin beantwoorden en ik zou er aan 
willen toevoegen, dat er nog zeer wel middelen zijn te vinden, 
die minder „revolutionnair” zijn en toch tot een goed gevolg 
kunnen leiden Het Toewijzingsvraagstuk
B d
b
i
h
l l Het Toewijzingsvraagstuk
b
i
h
l l vóór den aanvang der Amsterdamsche 
effectenbeurs, wijl een groot deel van de teleurstellingen en 
ontevredenheid, die sommige sterk overteekenende emissies heb­
ben gewekt z.i. te wijten zijn aan het „redeloos elkaar napraten 
en majoreeren” in het tijdvak van iy2—4 uur Het komt mij 
voor, dat dit denkbeeld, ook al houdt het zich slechts met een 
betrekkelijk klein détail van het vraagstuk bezig, ten volle de 
overweging waard is. Wie van het emissiebedrjjf wel eens iets 
meer gezien heeft dan „the man in the Street”, zal moeten be­
amen, dat do beursuren vóór de sluiting aan veel opdrijving 
en aan een groot deel van de opwinding debet kunnen zijn. En 
eenig bezwaar van beteekenis schijnt mij er niet tegen in te 
brengen. R
d
ik
kl
d h
h if
B g
p
p j g g
Een niet weg te cijferen voordeel van het opbodsysteem is 
ook, dat men de grootste fout van den huidigen toestand: het 
„majoreeren” vrijwel onmogelijk maakt. Men zal aan zijn in­
schrijving heel wat meer aandacht besteden, indien men weet, 
dat het succes der inschrijving geheel afhangt van den te be­
steden koers, dan onder het vigeerende stelsel, hetwelk alleen 
de grootste brutaliteit en lichtzinnigheid pleegt te beloonen. Aan één bezwaar komt het opbodsysteem niet tegemoet: het z.g. laatste biljet blijft namelijk bestaan. D.w.z. de emittent be­
houdt de gelegenheid om door het invullen van een laatste bil­
jet vóór de sluiting der inschrijving de toewijzing in voor hem 
kwantitatief gunstig en zin te beïnvloeden. Maar dan ook alleen: 
kwantitatief gunstigen zin! V
d
d
t kk
l hij
k
di g
g
Voor deze meerdere stukken zal hij ook evenredig meer moe­
ten betalen, zoodat de bevoorrechting hier geen afmetingen aan­
neemt, waarover men zich al te zeer behoeft te ergeren. Legt 
dit bezwaar dus voldoende gewicht in de schaal om het opbod­
systeem definitief te veroordeelen? Ik kan het nauwelijks aan­
nemen. Bancarius voert echter nog twee andere argumenten 
tegen het opbodsysteem aan. Emittent zoowel als onderneming 
moeten volgens zijn oordeel volkomen vrij zijn den emissie- 
koers te bepalen en daarom kan het opbodsysteem, waarbij de 
inschrijvingskoers mede door den inschrijver bepaald wordt, 
niet in aanmerking komen. Bovendien houdt het systeem vol­
gens zijn meening geen rekening met den. aard der inschrijvers, 
zoodat liet ook uit dien hoofde geen aanbeveling verdient. Het Toewijzingsvraagstuk
b
i
h
l l Voor 
deze laatste gewoonte toch zijn geen afdoende beweegredenen 
aan te voeren. Het nivellceren is allerminst bevorderlijk voor 
het verkrijgen van een juiste verdeeling der toe te wijzen stuk­
ken, vermits zij, die in ieder geval stukken willen hebben, voor 
overdreven koersen zullen inschrijven, wel wetende, dat zij prac- 
tisch met een veel lageren prijs zullen kunnen volstaan. Boven­
dien is er geen redelijk motief, waarom men iemand den prijs, 
dien hij zelf biedt, niet zou laten betalen. Nivelleerend offert 
men welbewust het voornaamste criterium voor de beoordeeling 
der intensiteit van het verlangen der inschrijvers om de stuk­
ken in hun bezit te krijgen op ter wille van ...... ja ter wille
van wat eigenlijk? Zeker niet ter wille van de billijkheid, want 
de billijkheid kan onmogelijk vorderen, dat het peil, waarop 
kooper en verkooper elkaar ontmoeten, zonder dwingende reden 
ten gunste van den kooper wordt prijsgegeven. E
i
ijf
d l
h
b d
i automatisch de foutieve koerszetting. Zij, die op het bezit van 
de aangeboden stukken den hoogsten prijs stellen, zullen ook 
den hoogsten koers inschrijven. Van de premiejagers is dit niet 
te verwachten, aangezien het koerspeil, dat een vrijwel zekere 
toewijzing tengevolge zal hebben, tegelijkertijd voor hen geen 
of een te geringe marge overlaat. Aan dit risico zullen zoomin 
de premiejager als de speculatieve belegger (ik neem deze 
onderscheiding maar over, al lijkt mij het principieele onder­
scheid niet gemakkelijk vast te leggen) zich hoogst waarschijn­
lijk wagen. Ik kan dan ook in het licht van deze overwegingen 
de bezwaren van Bancarius tegen een mogelijk dwingende toe­
passing van het opbodsysteem niet deelen en geloof integen­
deel, dat zoodanig systeem een betere en ongetwijfeld veel een­
voudiger oplossing zou brengen dan de zeer bewerkelijke stich­
ting van msehrijvingscentrales of hiermede overeenkomende 
instituten. N
k l
ki
ik hi
t
t Nog een enkele opmerking moge ik hier aan toevoegen, wat 
betreft het sluitingsuur der inschrijvingen. Het is namelijk ten 
aanzien van dit punt, dat de heer C. F. Ovcrhof in het Week­
blad „De Zakenwereld” van 12 Februari j.1. eenige zeer be­
hartigenswaardige regelen heeft geschreven, regelen, die m.i. verdienen onder het oog van alle betrokkenen te komen. Men 
weet, dat de normale inschrijvingen des middags te 4 uur slui­
ten. De heer Overhof nu stelt voor, de inschrijvingen om 1 uur 
te doen sluiten, d.w.z. Het Toewijzingsvraagstuk
b
i
h
l l D
b t
li ”
dt
lf
t t i dét il b p Deze „betere regeling” wordt zelfs zoozeer tot in détails be­
schreven, dat men onwillekeurig de vraag in zich voelt opkomen 
of de schrijver misschien niet beter had gedaan met zijn ge­
dachten in een meer algemeen karakter te gieten en met de 
détailregelingen te wachten tot tijd en wijle de instemming 
met het principe een voldongen feit is geworden. Waaruit nu 
bestaat dit beginsel? Bancarius gaat uit van het standpunt, 
dat geen enkele oplossing aan de eischen der onpartijdigheid 
zal kunnen beantwoorden, zoolang de behandeling van inschrij­
ving en toewijzing aan de emittenten zelf blijft toevertrouwd. En op grond hiervan stelt hij voor, alle emissies, voor wat be­
treft de inschrijving en toewijzing, te concentreeren bij een 
speciaal hiervoor in het leven te roepen instituut, waaraan hij 
den naam van „Trustee van belanghebbenden bij openbare 
emissies van fondsen” geeft. De stichting van deze inschrij- 
vings- en toewijzingscentrale vormt dan ook de kern van het 
geheele betoog. Ten aanzien van de te volgen methodes van 
inschrijving en toewijzing wordt een zeer liberaal standpunt 
ingenomen. Het laat Bancarius namelijk — ook al blijkt uit 
zijn geschrift een zekere voorkeur voor het blokkadesysteem — Onder die middelen zou ik vóór alles willen rekenen de zoo­
genaamde inschrijving bij opbod, een systeem, dat Bancarius 
wel vermeldt, doch waarvoor hij weinig waardeering koestert. En toch kan alleen van dit systeem getuigd worden, dat het 
aan het meerendeel van de bezwaren tegemoetkomt zonder 
•eenig betrokken belang te schaden. Wat wordt onder de in­
schrijving bij opbod verstaan ? Niets anders dan dat de emit­
tent slechts aangeeft tegen welken minimumkoers hij inschrij­
vingen aanneemt. Inschrijvers hebben dus vrijheid ook tegen 
een hoogeren koers in te schrijven. Op deze wijze en op deze 
wijze alleen wordt de uitgifte van aandeelen of obligaties be- 
heerscht door dezelfde wetten, die voor iedere handelstransactie 
gelden: de wetten van vraag en aanbod. Kooper en verkooper 
zullen elkaar op het juiste niveau ontmoeten en niemand zal 
er zich over leunen beklagen, dat een ander een betere behan­
deling geniet dan hijzelf. Immers het object wordt gegund aan 
den hoogsten bieder. Wenschelijk zal het zijn hierbij te be- MAANDBLAD VOOR ACCOUNTANCY EN BEDRIJFSHUISHOUDKUNDE 176 palen, dat de toewijzingen zullen geschieden tegen den koers 
van inschrijving en niet tegen een genivelleerden koers. Dr. M. J. II. Cobbenliagen: De Verantwoordelijkheid in de 
Onderneming. Prijs ƒ 2.50.
Mr. W. R. Emm&n Riedel: Het Wetsontwei'p tot heffing van 
belastingen van Nederlanders in het Buitenland. Prijs ƒ 0.75. 
Beide uitgaven van J. J. Romen & Zn., Roermond, 1927. 
Mr. J. van Kan: Inleiding tot de Rechtswetenschap, derde 
druk. Prijs gebonden ƒ 1.90.
Uitgave van De E iven F. Bohn, Haarlem, 1927. Het Toewijzingsvraagstuk
b
i
h
l l Ik 
zou tegen het eerste argument willen aanvoeren, dat het aan­
geven van een minimumkoers wel degelijk als een koers­
bepaling moet worden beschouwd en wel als de eenige koers­
bepaling, die voor de verkoopers van belang is. Emittent en 
onderneming verklaren uitdrukkelijk met dezen koers tevreden 
te zijn; moet het nu als een inbreuk op hun persoonlijke vrij­
heid beschouwd worden, zoo men ten behoeve eener meer regel­
matige inschrijving en toewijzing de mogelijkheid openlaat, 
dat inschrijvers meer dan den minimumkoers besteden ? Dit be­
gint wel een beetje op het „summum jus summa injuria” te 
lijken. En dat het opbodsysteem niet met den aard der in­
schrijvingen rekening zou houden, wenseh ik ten stelligste te 
betwisten. Immers wat werkt het bedrijf der premiejagers het 
meest in de hand? Juist het feit, dat bij een gewone vrije 
emissie de koers zoodanig wordt vastgesteld, dat hij precies 
onder het geldende marktniveau van zooveel mogelijk gelijk­
soortige fondsen ligt. Heeft men hierbij verkeerd gecalculeerd 
en is de marge voor de inschrijvers te aantrekkelijk gemaakt, 
dan komen de premiejagers in actie. Bij het opbodsysteem nu 
is een vergissing uitgesloten of, beter gezegd, kan een vergissing 
nooit onaangename gevolgen hebben; wordt de minimumkoers 
op een te laag peil bepaald, dan corrigeeren de inschrijvers g
Resumeerende moet ik verklaren, dat het geschrift van Ban­
carius mij niet overtuigd heeft. Als een verbetering van het 
emissiebedrjjf niet anders te bereiken zou zijn dan via de 
stichting van een nieuw instituut, met al de aankleve van dien, 
dan zou ik huiverig zijn het onderwerp aan te vatten. Ik blijf 
echter overtuigd, dat ook zonder zulke ingrijpende hervormin­
gen de voornaamste moeilijkheden wel uit den weg te ruimen 
zijn en heb voldoende vertrouwen in onze bankiers om de 
bestrijding der betrekkelijk zeldzame excessen aan hun eigen 
prudentie te durven overlaten. Wij zullen nog wat geduld 
moeten oefenen, maar wat in het vat zit, verzuurt niet! Mr. Dr. W. M. WESTERMAN