Determinanten van de vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen
1 
Inleiding gensstructuur een centrale rol speelt in coördina­
tieproblemen tussen marktpartijen zoals mana­
gers, verschaffers van vreemd en eigen vermo­
gen, werknemers, toeleveranciers en afnemers. De problemen en kosten die het gevolg zijn van 
belangentegenstellingen en informatieverschillen 
tussen marktpartijen, worden agencyproblemen 
en agencykosten genoemd. Een voorbeeld van 
een agencyprobleem is het overinvesteringspro- 
bleem (Jensen, 1986). Hierin handelen managers 
niet in het belang van de aandeelhouders. De 
disciplinerende werking van vreemd vermogen 
kan deze problematiek beperken waardoor de 
nadelige gevolgen voor de rentabiliteit van de 
onderneming en de vermogenskostenvoet kleiner 
worden. Naast de vermogensstructuur bestaat een 
aantal alternatieve disciplineringsmechanismen. Hierbij moet worden gedacht aan aspecten uit de 
Nederlandse corporate govemance discussie zoals 
managementopties, de dreiging van vijandige 
overnames en de invloed van grootaandeelhou­
ders. Naast het overinvesteringsprobleem bestaat 
nog een aantal andere agencyproblemen, zoals 
bijvoorbeeld het onderinvesteringsprobleem 
tussen verschaffers van vreemd en eigen vermo­
gen als gevolg van het onder bepaalde omstandig­
heden achterwege blijven van investeringen in 
positieve contante waarde projecten. Dit pro­
bleem is door Myers (1977) beschreven. Titman De keuze van de vermogensstructuur door 
ondernemingen is in de laatste veertig jaar uitge­
groeid tot een volwaardig aandachtsgebied binnen 
de bedrijfseconomie. Deze periode begint met de 
proposities van Modigliani en Miller (1958). Onder een aantal stringente veronderstellingen 
wordt afgeleid dat de vermogensstructuur irrele­
vant is voor de waarde van de onderneming. Na 
1958 hebben onderzoekers theorieën opgesteld, 
met als doel het aantal veronderstellingen te 
reduceren en factoren te identificeren die invloed 
op de vermogensstructuur hebben. De meest 
genoemde factoren zijn belastingen, faillissements- 
kosten en belangentegenstellingen en informatie­
verschillen tussen bij de onderneming betrokken 
groepen zoals het management en de aandeelhou­
ders. Het resultaat van de theorievorming is een 
complex raamwerk waarin de kosten en baten van 
vreemd en eigen vermogen centraal staan. De 
waarde van de theorieën voor de dagelijkse 
praktijk is echter weinig concreet. Een behoefte 
bestaat aan empirische evaluatie. Met ons onder­
zoek wordt beoogd een helder beeld te krijgen van 
de determinanten van de bestaande verhoudingen 
tussen vreemd en eigen vermogen. Hypothesen 
worden getoetst aan de hand van unieke data 
verkregen uit schriftelijke enquêtes en een statis­
tisch model om de theoretische factoren te meten 
en de relaties tussen deze factoren te schatten. Tot ongeveer halverwege de jaren zeventig 
bestond het raamwerk uit een afweging tussen de 
belastingvoordelen van vreemd vermogen en de 
kosten die met een eventueel faillissement zijn 
gemoeid. Dr. R. van Dijk was gedurende een deel van het onderzoek 
als onderzoeker-in-opleiding verbonden aan het Tinbergen 
Instituut. Sinds 1 mei 1997 is hij onderzoeker bij ING Invest­
ment Management, Den Haag.
Drs. A. de Jong is assistent-in-opleiding bij de sectie Onderne- 
mingsfinanciering aan de Katholieke Universiteit Brabant. JULI/AUGUSTUS 1998 [fflAB A N C I E R I N G  
• 
O N D E R Z O E K
Determinanten van de 
vermogensstructuur van 
Nederlandse beursfondsen Dr. R. van Dijk en Dr s. A. de Jong' Dr. R. van Dijk en Dr s. A. de Jong' JULI/AUGUSTUS 1998 [ff 2 Theorieën en hypothesen (1984) beschrijft dat de vermogensstructuur ook 
een belangrijke rol kan spelen bij agencyproble- 
men waarbij werknemers en afnemers zijn 
betrokken. De gedachtewereld waarin de vermogens- 
structuurtheorieën zijn ontwikkeld, is reeds goed 
beschreven. De artikelen van Harris and Raviv 
(1991) en Kemna, Kloek en Pieterse (1994) 
bijvoorbeeld, geven een uitgebreid en samenhan­
gend beeld. In deze studie concentreren wij ons 
op bepaalde theorieën. De meeste hiervan genie­
ten momenteel aandacht in de Angelsaksische 
literatuur, zijn in eerdere empirische studies van 
belang gebleken, of zijn onderdeel van de huidige 
corporate governance discussie in Nederland. Met 
name de mogelijkheid om door middel van de 
vermogensstructuur de kosten van agencyproble- 
men te beïnvloeden is van wezenlijke betekenis 
binnen de literatuur en krijgt ruime aandacht in 
deze studie. Deze theorieën zijn interessant omdat 
adequate empirische toetsingen tot nu toe schaars 
zijn. In figuur 1 staan de implicaties samengevat 
van de theorieën die wij bestuderen. Deze figuur 
zal tevens dienen om de uiteenzetting van ons 
model te structureren. In de figuur geven de 
richtingen van de pijlen de verwachte causaliteit 
weer. De tekens bij de pijlen geven de verwachte 
invloeden weer. De verwachte relaties die de 
discussie oplevert, worden ter referentie aange­
duid met het symbool H en een nummer. De 
nulhypothese is steeds dat er geen relatie bestaat. Wij beginnen met de bespreking van de vier 
potentiële determinanten van de keuze van de 
vermogensstructuur die linksboven in de figuur 
staan. In het onderzoek dat in dit artikel wordt 
beschreven, wordt gebruikgemaakt van enquêtes 
en een structureel model om de vermogensstruc- 
turen van Nederlandse beursgenoteerde onderne­
mingen te verklaren. De keuze van de vermo­
gensstructuur wordt gedefinieerd als de keuze 
tussen langlopend vreemd en eigen vermogen. De 
schuldratio beschrijft deze keuze als de verhou­
ding tussen het langlopend vreemd vermogen en 
het totaal vermogen. In twee opzichten wijkt de 
onderzoekstechniek in dit artikel af van de meeste 
andere empirische studies binnen de fmancie- 
ringsleer. Ten eerste zijn enquêtes niet gebruike­
lijk, zoals dit wel het geval is in de andere sociale 
deelwetenschappen. Het grootste voordeel van de 
informatie uit enquêtes is dat op een directe 
manier naar potentiële determinanten kan worden 
gevraagd die moeilijk uit andere databronnen zijn 
af te leiden. Ten tweede is de onderzoekstechniek 
bijzonder omdat niet direct wordt gevraagd naar de 
relaties tussen de determinanten en de vermogens­
structuur zoals het geval is bij bestaande studies op 
basis van enquêtes en interviews. 1 
Inleiding Na het baanbrekende artikel van Jensen 
en Meckling (1976) werd een scala aan theoreti­
sche benaderingen ontwikkeld waarin de vermo­ JULI/AUGUSTUS 1998 [fflAB 3 8 3 2 Theorieën en hypothesen Vragen worden 
daarentegen gesteld die in eerste instantie leiden 
tot een schatting van de mate waarin potentiële 
determinanten aanwezig zijn binnen de onderne­
ming. Doordat zowel determinanten van de 
vermogensstructuur als determinanten van agency- 
problemen zijn opgenomen, bepalen wij vervol­
gens aan de hand van een structureel model 
enerzijds welke determinanten een rol spelen bij de 
totstandkoming van de vermogensstructuur en 
anderzijds welke de determinanten van agencypro- 
blemen zijn. Deze tweedeling is ongewoon binnen 
het bestaand onderzoek naar de determinanten van 
vermogensstructuren. De combinatie van de 
enquête en het statistisch model stelt ons hiertoe in 
de gelegenheid. Belastingen zijn wellicht de bekendste factor 
waarop de vermogensstructuur kan zijn geba­
seerd. In 1963 beargumenteren Modigliani en 
Miller dat vreemd vermogen de effectieve belas- 
tingvoet verlaagt en dat hierdoor een onderne­
ming kan besluiten vrijwel volledig met vreemd 
vermogen te financieren. DeAngelo en Masulis 
(1980) beargumenteren dat ook andere factoren 
het belastingschild verhogen en hiermee de 
effectieve belastingvoet verlagen. Zodoende 
vormen zij een substituut voor vreemd vermogen. Dit leidt tot de eerste twee hypothesen. Onderne­
mingen waarvoor de belastingvoordelen van 
vreemd vermogen relatief groot zijn, zijn meer 
met vreemd vermogen gefinancierd (Hl). Onder­
nemingen met relatief veel alternatieve middelen 
om belastingen te verminderen zijn met minder 
vreemd vermogen gefinancierd (H2). Het vervolg van dit artikel is als volgt opge­
bouwd. In paragraaf 2 worden theorieën over de 
determinanten van de vermogensstructuur besproken 
en komen de hypothesen die wij toetsen aan bod. In 
paragraaf 3 wordt de onderzoeksmethode uiteenge­
zet. Vervolgens w'ordt in paragraaf 4 de enquête 
toegelicht, die tevens als bijlage 1 bij dit artikel is 
opgenomen. De resultaten van het onderzoek worden 
in paragraaf 5 beschreven. In paragraaf 6 worden de 
samenvatting en de conclusies gegeven. JU LI/AUGUSTUS 1998 3 8 4 Figuur 1: Overzicht van latente variabelen en hypothesen Belastingvoet
Overinvesterings
probleem
Belastingschild
Bedrijfsrisico
Onderpandswaarde
Schuldratio
Uniekheid
afnemer
Onderinvesterings
probleem
Uniekheid
werknemer
Belang van 
kwaliteit
Vrije kas­
stromen
f Asymmetrische 
informatie
Aandelenbezit
management
Optiebezit
management
Prestatieafhankelijk
inkomen
Beschermings­
constructies
Overname­
dreiging
- Huisbank
Grootaandeel­
houders
- Groeimogelijk­
heden
Looptijd
vreemd vermogen
Converteerbaar 
vreemd vermogen
Gezekerd 
vreemd vermogen
- Convenanten Overinvesterings
probleem Schuldratio Uniekheid
afnemer Onderinvesterings
probleem Convenanten De verplichtingen die zijn gemoeid met vreemd 
vermogen, beïnvloeden het financiële en bedrijfsri­
sico van de onderneming. Als faillissementskosten 
significant zijn. dan beïnvloedt het financiële en 
bedrijfsrisico de rentabiliteitseis op vreemd 
vermogen en overige contracten en uiteindelijk de 
waarde van de onderneming. JU U/AUGUSTUS 1998 E J a b JU U/AUGUSTUS 1998 2 Theorieën en hypothesen De mate waarin de 
onderneming garanties kan geven aan vreemd- 
vermogensverschaffers, bijvoorbeeld door pand­
en hypotheekrechten, heeft een effect op de kosten 
van een faillissement voor crediteuren en is 
daarom mede bepalend voor de prijs waartegen 
vreemd vermogen kan worden aangetrokken. Deze 
risicoaspecten leiden tot twee hypothesen. Onder­ nemingen met relatief hoge bedrijfsrisico’s zijn 
minder met vreemd vermogen gefinancierd om 
zodoende het totale risico te verminderen (H3).2 
Ondernemingen waarvan de activa een relatief 
hoge onderpandswaarde hebben, hebben meer 
vreemd vermogen (H4). Belangentegenstellingen zijn in het laatste kwart 
van deze eeuw de motor achter het onderzoek naar 
kenmerken van de vermogensstructuur. Twee 
voorbeelden van dergelijke tegenstellingen zijn 
uitgewerkt aan de twee ovalen aan de rechterkant 
van figuur 1. .lensen (1986) beschrijft dat managers 
prikkels kunnen hebben om hun onderneming te 
snel en te veel te laten groeien of door projecten te E J a b JU U/AUGUSTUS 1998 E J a b JU U/AUGUSTUS 1998 E J a b 3 8 5 afhankelijk te maken van prestaties ten gunste 
van aandeelhouders. De drie hypothesen die 
hieruit volgen zijn dat het overinvesteringspro­
bleem wordt verminderd door aandelen- en 
optiebezit door het management en door presta- 
tieafhankelijke beloning (respectievelijk H9, H10 
en H ll). Drie partijen kunnen het management 
disciplineren, te weten de markt voor overnames, 
banken en grootaandeelhouders. Dit leidt tot de 
volgende hypothesen. Voor ondernemingen 
waarvoor de dreiging van een vijandige overname 
groter is, is het overinvesteringsprobleem kleiner 
(H12). Nauw hiermee verwant is de hypothese 
dat meer beschermingsconstructies leiden tot 
meer overinvesteringsgedrag (Hl3). Voor onder­
nemingen die nauwe contacten onderhouden met 
een aantal huisbanken, is het overinvesteringspro­
bleem kleiner (H14). Verwacht wordt dat aan­
deelhouders met een groter belang in de onderne­
ming meer bereid zijn om informatie in te winnen 
en om te proberen het management te beïnvloe­
den. Voor ondernemingen waarvoor het aande­
lenbezit meer is geconcentreerd, is het overinves­
teringsprobleem dus kleiner (Hl5).5 starten die niet positief bijdragen aan de waarde van 
de onderneming. Maatschappelijk prestige kan deze 
prikkel voeden. Deze drang tot overmatige investe­
ringen wordt het overinvesteringsprobleem ge­
noemd. De kans op dergelijke gedragingen beïn­
vloedt de waarde van het huidige uitstaande aande­
lenkapitaal op een negatieve wijze. Meer vreemd 
vermogen kan een disciplinerende werking hebben, 
omdat de vaste verplichtingen het aantal contacten 
met de controlerende vermogensmarkt verhoogt. Dit 
leidt tot de hypothese dat ondernemingen met een 
groter overinvesteringsprobleem kiezen voor meer 
vreemd vermogen (H5)? 2 Theorieën en hypothesen Evenals de verhouding tussen vreemd en 
eigen vermogen heeft het overinvesteringspro­
bleem potentiële determinanten. De mate waarin 
het overinvesteringsprobleem prevaleert, wordt 
mogelijk bepaald door ondernemingskenmerken, 
karakteristieken van de financiële contracten en 
institutionele kenmerken.4 Factoren die een 
potentiële invloed hebben op het probleem staan 
uiterst rechts genoemd in figuur 1. De hoeveel­
heid vrije kasstromen geeft de bewegingsruimte 
van het management aan. Meer vrije kasstromen 
verlagen de afhankelijkheid van de vermogens­
markt waardoor deze minder geregeld en minder 
krachtig disciplinerend kan optreden (zie ook 
Jensen, 1986). Indien de informatie over de 
onderneming meer ongelijk is verdeeld over de 
managers en de aandeelhouders, hebben de 
managers meer mogelijkheden te overinvesteren 
zonder dat zij direct worden bijgestuurd. Bij 
ondernemingen die relatief veel rendabele groei­
mogelijkheden hebben, speelt het overinveste­
ringsprobleem het minst omdat immers voldoen­
de rendabele projecten voorhanden zijn. De 
voorgenoemde drie factoren beschrijven de 
randvoorwaarden voor overinvesteringsgedrag. Wij vatten de bijbehorende hypothesen als volgt 
samen. Vrije kasstromen leiden tot meer overin­
vesteringsgedrag (H6). Asymmetrische informa­
tie zorgt voor een groter overinvesteringspro­
bleem (H7). Bedrijven met relatief veel groeimo­
gelijkheden worden gekenmerkt door minder 
overinvesteringsgedrag (H8). Belangentegenstellingen kunnen ook bestaan 
tussen aandeelhouders en de verschaffers van 
vreemd vermogen. Myers (1977) beschrijft dat in 
mindere tijden een overmatig gebruik van vreemd 
vermogen kan leiden tot een onderinvesterings- 
probleem. Het idee is als volgt. Indien de contan­
te waarde van het vreemd vermogen groter is dan 
de contante waarde van de onderneming, dan 
zullen investeringen waarvan de contante waarde 
positief is, en kleiner is dan dit verschil, slechts 
bijdragen aan de waarde van het vreemd vermo­
gen. De aandeelhouders kunnen dan afzien van 
deze investeringen en daarmee de belangen van 
de vreemd-vermogens verschaffers schaden. Door 
de richting van de causaliteit is vreemd vermogen 
een determinant van het onderinvesteringspro- 
bleem. De hypothese luidt nu: hoe meer vreemd 
vermogen in de vermogensstructuur, des te groter 
het onderinvesteringsprobleem (H16). Evenals de 
schuldratio heeft het onderinvesteringsprobleem 
meerdere potentiële determinanten. Vijf determi­
nanten staan uiterst rechtsonder genoemd in 
figuur 1. Indien een onderneming geen investe­
ringsprojecten heeft met een positieve contante 
waarde dan zal ook het onderinvesteringspro­
bleem afwezig zijn. De hypothese is dat naarmate 
de onderneming meer groeimogelijkheden heeft, 
het onderinvesteringsprobleem groter is (Hl 7). Mechanismen die overinvesteringsgedrag 
inperken zijn enerzijds gericht op het bieden van 
prikkels aan managers om in het belang van de 
aandeelhouders te handelen en anderzijds op 
disciplinering van de managers. 3 Empirische methode Om de hypothesen die in de vorige paragraaf 
zijn beschreven te kunnen toetsen, is een empiri­
sche methode nodig. Eerst zal in deze paragraaf 
worden beschreven aan welke voorwaarden een 
empirische methode moet voldoen. Vervolgens 
wordt beschreven op welke wijze bestaande 
studies hypothesen toetsen. Ten slotte introduceren 
wij de methode die in dit onderzoek is toegepast. Belangentegenstellingen kunnen ook bestaan 
tussen de onderneming en overige bij de onderne­
ming betrokken groepen die niet noodzakelijk 
behoren tot het management of de vermogensver- 
schaffers. Titman (1984) beschrijft dit voor de 
situatie waarin liquidatie voor een onderneming 
gunstiger is dan continuatie, en waarin afnemers 
en werknemers door liquidatie worden benadeeld. Afnemers verliezen bijvoorbeeld de toegezegde 
service en de werknemers moeten zoekkosten 
maken om ander werk te vinden. De verwachte 
waarde van deze kosten zal de onderneming 
moeten dragen in de vorm van lagere prijzen voor 
de producten en diensten en hogere lonen. Volgens Titman (1984) kan een verstandige 
vermogensstructuur de kosten die hiermee 
gemoeid gaan, verminderen. Merk op dat de aard 
van de diensten en producten de kosten voor de 
afnemers en werknemers bepaalt: hoe unieker het 
product, hoe hoger de kosten van liquidatie voor 
afnemers en werknemers. Dit leidt tot twee 
hypothesen. Hoe unieker de relatie tussen product 
en afnemer, des te lager de schuldratio (H22). En 
ten slotte, hoe unieker de relatie tussen product en 
werknemer, des te lager de sehuldratio (H23). De eisen die aan een empirische methode 
worden gesteld, zijn eenvoudig af te leiden uit 
figuur 1. Ten eerste moet de methode de moge­
lijkheid bieden latente variabelen adequaat te 
meten. De latente variabelen zijn de variabelen 
die in figuur 1 genoemd zijn, die aspecten be­
schrijven die volgens de theorie relevant zijn. Sommige latente variabelen zijn relatief eenvou­
dig te meten. Voorbeelden zijn de schuldratio en 
de aanwezigheid van converteerbaar vreemd 
vermogen. Andere latente variabelen zijn lastiger 
te meten, en wel om een tweetal redenen. De 
eerste reden is dat latente variabelen een samen­
spel van meerdere aspecten moeten kunnen 
representeren. Een voorbeeld hiervan is het 
onderinvesteringsprobleem waarin zowel de kans 
op faillissement als de terughoudendheid van 
aandeelhouders een rol spelen. De tweede reden 
is dat latente variabelen agencyproblemen moeten 
kunnen modelleren, waarbij sprake is van infor­
matie die per definitie voor buitenstaanders 
verborgen is. 2 Theorieën en hypothesen Prikkels kunnen 
worden geboden door managers ook aandeelhou­
der te maken, of door hun inkomen expliciet EJAB JU LI/AUGUSTUS 1998 3 8 6 Sommige eigenschappen van het vreemd-vermo- 
genscontract verkleinen de aanwezigheid van het 
onderinvesteringsprobleem. Het verkorten van de 
looptijd bijvoorbeeld zorgt ervoor dat de huidige 
verschaffers van vreemd vermogen niet profiteren 
van de projecten die pas renderen na de contract­
periode. Dit leidt tot de hypothese dat hoe korter 
de looptijd is, hoe kleiner het onderinvesterings­
probleem (H18). Converteerbaar vreemd vermo­
gen en vreemd vermogen uitgegeven met war­
rants stellen de verschaffers van vreemd vermo­
gen in staat om aandelen te verwerven en hiermee 
het agencyprobleem te verminderen (H19). Ook 
het zekeren van vreemd vermogen door pandrecht 
en hypotheekrecht vermindert het onderinveste­
ringsprobleem (H20). Ten slotte kunnen expliciete 
convenanten in de contracten worden opgenomen 
om het agencyprobleem te verminderen (H21). minder winstgevend is, kan een reputatie-effect 
leiden tot een voordeel van het produceren van 
een hoge kwaliteit. Dit voordeel, en daarmee de 
waarde van de reputatie, wordt minder indien de 
kans op faillissement en liquidatie toeneemt door 
een hogere schuldratio. Dit leidt tot de hypothese 
dat hoe belangrijker het is de kwaliteit van het 
product te waarborgen via een reputatie-effect, 
hoe lager de schuldratio is (H24). De verbanden 
die in hypothesen H22, H23 en H24 zijn ge­
noemd, zijn linksonder in figuur 1 weergegeven. JULI/AUGUSTUS 1998 3 Empirische methode De tweede eis die aan de methode 
wordt gesteld, is dat alle veronderstelde relaties 
tussen de latente variabelen worden geschat om 
vervolgens de hypothesen te kunnen toetsen. Zoals uit figuur 1 blijkt, bestaat het model uit drie 
endogene latente variabelen, te weten de schuld­
ratio, het overinvesteringprobleem en het onder­
investeringsprobleem. Deze latente variabelen 
worden door een combinatie van exogene en Niet alleen de kosten van liquidatie voor 
afnemers en werknemers zorgen voor een moge­
lijke relatie tussen de aard van de diensten en 
producten en de vermogensstructuur. Maksimo- 
vic en Titman (1991) tonen aan dat reputatie- 
effecten dit ook kunnen bewerkstelligen. Veron­
derstel dat een onderneming zowel producten van 
hoge als van lage kwaliteit kan produceren. Hoewel de hogere kwaliteit op korte termijn JULI/AUGUSTUS 1998 EJAB JULI/AUGUSTUS 1998 EJAB 3 8 7 3 8 7 studies kenmerken leiden tot de veel besproken 
constatering dat het empirisch onderzoek 
tekortschiet ten opzichte van haar theoretische 
tegenhanger. Harris en Raviv (1991) en Rajan 
en Zingales (1995) hebben dit bijvoorbeeld 
gedaan in de Angelsaksische literatuur en Boot 
en Cools (1997) hebben dit voor de Nederland­
se situatie gedaan, waar de discrepantie moge­
lijk nog duidelijker is. Zij constateren dat 
idealiter empirisch onderzoek een bijsturende 
rol speelt, waarbij dan sprake is van een itera­
tief proces. Theoretisch onderzoek leidt tot 
toetsbare hypothesen en empirische onderzoe­
kers toetsen deze hypothesen. Indien de uit­
komsten daartoe aanleiding geven, wordt 
wederom het theoretische model aangepast en 
getoetst. Boot en Cools constateren dat een 
dergelijke ‘feedback loop’ afwezig is. Een 
oorzaak hiervan is volgens De Jong, Veld en 
Grazell (1998) gelegen in de beperkingen van 
de gebruikte empirische methoden. Zij be­
schrijven tevens een aantal alternatieve empiri­
sche methoden die onderzoekers in staat stellen 
kritisch empirisch onderzoek uit te voeren en 
de ‘feedback loop’ te herstellen. endogene latente variabelen bepaald en vereist 
daarom een afgewogen keuze van de schatter. Samenvattend kan worden gesteld dat met behulp 
van de methode een onderzoeker in staat moet 
worden gesteld om complexe, niet-observeerbare 
variabelen te meten en tevens de relaties tussen 
deze variabelen te schatten. Empirisch onderzoek naar de determinanten 
van de vermogensstructuur voor Nederlandse 
ondernemingen is verricht door Cools en Spee 
(1990) en Kemna, Kloek en Pieterse (1994), 
waarbij gebruik is gemaakt van regressietech- 
nieken en externe informatie, zoals gegevens 
uit jaarverslagen en koersinformatie. Deze 
methode leidt tot twee problemen. 3 Empirische methode Het eerste 
probleem is dat de theoretische latente variabe­
len slechts bij benadering of geheel niet kunnen 
worden gemeten (zie voor een uitvoerige 
behandeling Cools, 1993). Bijvoorbeeld over- 
en onderinvesteringsgedrag zijn per definitie 
niet observeerbaar op basis van externe infor­
matie. Het tweede probleem is een consequen­
tie van het eerste probleem. Doordat de agen- 
cyproblemen niet observeerbaar zijn, worden in 
bestaande empirische studies zogenaamde 
herleide-vormvergelijkingen gebruikt. Determi­
nanten van agencyproblemen zijn indirecte 
determinanten van de vermogensstructuur, 
maar worden in empirische modellen direct 
gerelateerd aan de vermogensstructuur, waarbij 
impliciet wordt verondersteld dat deze relatie 
door agencyproblemen wordt veroorzaakt. Doordat de discrepantie tussen de theoretische 
en de empirische modellen relatief groot is, 
moeten de resultaten uiterst voorzichtig worden 
geïnterpreteerd. Een alternatieve methode die 
in de literatuur wordt gebruikt, is om direct 
naar de opvattingen van de managers te vragen, 
in een interview of met behulp van een enquê­
te. Stonehil 1 et al. (1975) en Cools (1991) 
maken gebruik van interviews waarin zij op 
een directe wijze vragen naar de mening van de 
managers over de wijze waarop factoren de 
vermogensstructuur beïnvloeden. Een nadeel 
van deze methode is dat de respondent onvolle­
dige of verkeerde informatie kan geven over de 
rol die een bepaalde determinant speelt binnen 
zijn onderneming. Immers, van de respondent 
wordt verwacht dat hij een volledig overzicht 
heeft over de vele complexe relaties die een rol 
spelen bij de bepaling van de vermogensstruc­
tuur.'' De nadelen die de bestaande empirische De methode die is toegepast in deze studie, 
komt tegemoet aan de twee gestelde eisen. Wij 
gebruiken data uit enquêtes, confirmatieve 
factoranalyse en een schatter voor een structu­
reel model. De latente variabelen die in figuur 
1 worden genoemd, hebben wij gemeten aan de 
hand van de vragen in de enquête. Omdat er 
soms meerdere vragen per latente variabele in 
de enquête waren opgenomen, hebben wij een 
standaard factoranalyse met behulp van L is r e l  
uitgevoerd. De latente variabelen zijn lineaire 
combinaties van de antwoorden op de vragen 
waarbij de gewichten, ofwel de factorladingen, 
een product zijn van de factoranalyse. De 
correlaties tussen de vragen onderling en de 
correlaties tussen de latente variabelen worden 
in de factoranalyse gebruikt om deze factorla­
dingen te bepalen. De relaties tussen de latente 
variabelen worden vervolgens, in een tweede 
stap, geanalyseerd.7 Omdat in het model drie 
endogene variabelen voorkomen, hebben wij 
een systeem van drie vergelijkingen. 5 Resultaten Door middel van een factoranalyse zijn de 
scores op de vragen in de enquête vertaald in 
waarnemingen voor de latente variabelen in figuur 
1. In totaal hebben wij negen aparte factoranalyses 
uitgevoerd, waarbij iedere analyse betrekking had 
op maximaal vijf latente variabelen.In een 
volgende stap moeten de vergelijkingen van het 
systeem worden geschat. In het systeem zijn drie 
endogene variabelen zodat wij kunnen spreken van 
een systeem met drie regressievergelijkingen. Wij 
behandelen nu de schattingsresultaten van de drie 
vergelijkingen. Tabel 1 vat de resultaten samen. Twee schattingsprocedures zijn toegepast. In de 
eerste worden de drie regressievergelijkingen 
afzonderlijk geschat. De resultaten hiervan staan in 
de kolommen met het teken /. In de tweede 
schattingsprocedure wordt het systeem in een keer 
geschat. De resultaten hiervan staan in de kolom­
men met het teken II. De tweede methode is 
mogelijk meer efficiënt. Overinvestering is een 
endogene variabele in ons model. Een noodzakelij­
ke voorwaarde voor het consistent zijn van para­
meterschattingen in kleinste kwadraten regressies 
is dat alle regressoren exogeen zijn; daarom is bij 
de eerste methode overinvestering niet opgenomen 
in de regressie met schuldratio als de te verklaren 
variabele. Dit geldt ook voor de schuldratio in de 
vergelijking waarin onderinvestering de te verkla­
ren variabele is. Onder de parameterschattingen 
staan /-waarden tussen haakjes. Een eerste inspec­
tie van de /-waarden leert ons dat beide methodes 
vergelijkbare resultaten geven. De voor vrijheids­
graden gecorrigeerde AU-waardcn staan in de 
laatste regel van de tabel. De observaties voor 
iedere latente variabele zijn vooraf geschaald met 
behulp van de bijbehorende standaarddeviaties om 
de interpreteerbaarheid van de schattingen te 
verhogen. De grootte van de coëfficiënt kan 
worden geïnterpreteerd als de verandering in de te 
verklaren variabelen als de verklarende variabele 
met een standaarddeviatie toeneemt. Indien niet 
anders vernield, wordt in het vervolg onder 
significantie verstaan dat de geschatte parameters 
significant zijn op het 5%-niveau. 3 Empirische methode De endo­
gene variabelen zijn: de schuldratio, het overin- 
vesteringsprobleem en het onderinvesterings- 
probleem. Het is mogelijk de parameters in 
iedere vergelijking consistent te schatten door 
de vergelijkingen een voor een te schatten, E]AB JU LI/AUGUSTUS 1998 3 8 8 maar een schatting waarbij de drie vergelijkin­
gen simultaan worden geschat is mogelijk 
efficiënter.8 Een belangrijk voordeel van deze 
methode is dat interne informatie kan worden 
gebruikt. Hierdoor kunnen agencyproblemen 
expliciet worden gemeten en sluit het empiri­
sche model beter aan op de theorie dan bij het 
gebruik van externe informatie. Tevens is de 
ruis als gevolg van het gebruik van een enquête 
minimaal doordat de managers alleen naar 
ondernemingskenmerken wordt gevraagd en 
niet naar de interpretatie van financieel-econo- 
mische theorie. bekend hoe de verschillende dimensies deze score 
hebben beïnvloed. Voor latente variabelen met 
meerdere dimensies worden dus twee of meer 
vragen gesteld, waarna met factoranalyse de score 
voor de latente variabele wordt bepaald. 4 Enquête De steekproef bestaat uit ondernemingen die 
in april 1997 waren genoteerd op de Amsterdam­
se aandelenbeurs en niet behoren tot de financiële 
sector. Wij hebben met deze 168 ondernemingen 
telefonisch onderhoud gehad om het postadres en 
de naam van de financieel-directeur te controle­
ren. Vervolgens zonden wij ultimo april 1997 de 
enquête naar de ondernemingen. In een begelei­
dende brief verzekerden wij anonimiteit van de 
respondent. Wij hebben informatie verkregen 
over de naam, positie en adres van de respondent 
door een antwoordkaart bij te sluiten die los van 
de enquête kon worden geretourneerd. Ultimo 
mei hebben wij een gelijke enquête gestuurd om 
het responspercentage te verhogen. Hierbij 
hebben wij de bedrijven van de verzendlijst 
geschrapt die via de antwoordkaart hebben laten 
weten dat zij de enquête reeds hadden ingevuld. In totaal hebben wij 102 bruikbare enquêtes 
ontvangen. Dit is een responspercentage van 61. De 31 vragen van de enquête die zijn gebruikt, 
zijn opgenomen als bijlage 1. Om de vragen zoveel mogelijk te laten aanslui­
ten bij de situatie van de onderneming van de 
respondent hebben wij gelet op een aantal aspec­
ten. Wij vragen naar kenmerken van de onderne­
ming waarvan verwacht wordt dat de respondent, 
gezien zijn positie, kennis van heeft. Wij gebrui­
ken woorden die begrepen en gebruikt worden 
door de respondenten. Wij vermijden het gebruik 
van begrippen waarover onduidelijkheid omtrent 
de betekenis bestaat en zo nodig geven wij de 
definitie. De vragen meten altijd één dimensie van 
een latente variabele. Dit is noodzakelijk om geen 
informatie verloren te laten gaan. Toelichting: In de kolommen die worden aangeduid met een 1, staan de resultaten van de kleinste kwadraten regressies en in de kolommen m et een II staan de resultaten van een 
schatter voor sim ultane vergelijkingen. Tussen haakjes staan /-waarden. Een /-waarde waarvan de absolute waarde groter is dan 1.65 duidt op een significantie van 10%, een absolute 
/-waarde groter dan 1,96 op 5% en een absolute /-waarde groter dan 2.58 op 1%. 4 Enquête De rol van de dreiging 
van overnames en beschermingsconstructies is 
overeenkomstig met de hypothesen H12 en H l3. Meer dreiging leidt tot minder overinvesteringen en 
beschermingsconstructies induceren overinveste­
ringsgedrag. De laatste relatie is significant op 10%- 
niveau. Voor de rol van huisbanken vinden wij geen 
significante resultaten. De aanwezigheid van 
grootaandeelhouders leidt tot een significant groter 
overinvesteringsprobleem. Dit resultaat is in 
tegenspraak met de gedachte dat grootaandeelhou­
ders actief het management bijsturen. De verklaring 
kan zijn dat hetzij goede verstandhoudingen bestaan 
tussen het zittend management en de grootaandeel­
houders waardoor een vertrouwensband bestaat en 
controle en bijsturing in een krachtige vorm achter­
wege blijft. Daarnaast is het mogelijk dat niet alle 
grootaandeelhouders een rol als toezichthouder voor 
zichzelf zien weggelegd.12
In deel C in tabel 1 zijn de resultaten opgeno­ In deel A in tabel 1 staan de resultaten van de 
twee schattingsprocedures voor de vergelijking 
waarin de schuldratio de te verklaren variabele is. Gebruikmakend van een tweezijdige toets zijn onder 
beide schattingsmethoden de parameters van de 
variabelen voor de belastingvoet en de onderpands- 
waarde significant op het 10% betrouwbaarheidsni- 
veau. Er blijkt een positief verband te bestaan tussen 
de effectieve belastingvoet en de schuldratio. Dit is 
overeenkomstig de hypothese Hl die stelt dat de 
belastingvoordelen van vreemd vermogen leiden tot 
meer gebruik van vreemd vermogen. Er is een 
significant positief effect van de onderpandswaarde 
op de schuldratio. Dit is in lijn met de hypothese H4 
die stelt dat vreemd vermogen goedkoper is als de 
onderneming meer onderpandswaarde heeft en dit 
leidt tot relatief meer vreemd vermogen. Ondeme- 
mingsrisico is alleen significant op het 10% niveau 
als de regressiemethode wordt gebruikt waarbij 
iedere vergelijking apart wordt geschat. Het negatie­
ve verband is overeenkomstig met hypothese H3. Het gevonden resultaat is echter niet robuust, ofwel 
statistisch zwak. Niet significant zijn de parameters 
van de variabelen belastingschild, uniekheid voor 
afnemers, uniekheid voor werknemers en het belang 
van de kwaliteit van het product. Ook lijkt het dat 
overinvesteringsgedrag niet leidt tot meer vreemd 
vermogen. In deel B in tabel 1 worden mogelijke invloeden 
op het overinvesteringsprobleem samengevat door 
de resultaten van twee schattingsprocedures. Een 
significante positieve relatie is gevonden tussen 
vrije kasstromen en het overinvesteringsprobleem. Dit resultaat is in overeenstemming met hypothese 
H6 en suggereert dat er in Nederland daadwerkelijk 
een overinvesteringsprobleem bestaat. Deze sugges­
tie is niet nieuw. 4 Enquête Immers, bij een 
score op een meerdimensionale vraag is het niet JU U/AUGUSTUS 1998 ElAB 3 8 9 UJvo
o UJvo
o UJvo
o Tabel 1: Resultaten Tabel 1: Resultaten Tabel 1: Resultaten
deel A: Schuldratio
deel B: Overinvesteringsprobleem
deel C: önderinvesteringsprobleem
Variabelen
I
II
Variabelen
I
II
Variabelen
/
II
Constante
0.11
0.004
Constante
2,74
2,05
Constante
2,07
2,05
(0,21)
(0,60)
(3.75)
(3.52)
(6,22)
(4.85)
Belastingvoet
0,39
0,40
Vrije kasstromen
0,20
0.20
G roeim ogelijkheden
-0.080
-0.076
(2,68)
(2,53)
(2,05)
(1,92)
(-0,81)
(-0.66)
Belastingschuld
0,008
0,001
Asymmetrische
0,031
0.031
Looptijd vreemd vermogen
-0,20
-0,20
(0.06)
(0.01)
informatie
(0,29)
(1,07)
(-2.00)
(-1,76)
Bedrijfsrisico
-0,16
-0,16
G roeimogelijkheden
0,081
0,081
Converteerbaar vreemd-
-0,000
-0,000
(-1,77)
(-1,62)
(0,66)
(0.79)
vermogen
(-0,00)
(-0,00)
Onderpands waarde
0 ,19
0.19
Aandelenbezit
-0.25
-0,25
Gezekerd vreemd vermogen
0,003
0,004
(1,99)
(1,85)
management
(-2,28)
(-2,13)
(0,03)
(0,03)
Uniekheid afnem er
-0,073
-0,074
Optiebezit
0,16
0.16
Convenanten
0.15
0.15
(-0,80)
(-0.75)
m anagem ent
(1,07)
(1.14)
(1.29)
(1,18)
Uniekheid werknem er
0,12
0,1 1
Prestatieafhankelijke
-0,20
-0,20
Schuldratio
—
0,011
(1,32)
( U 5 )
beloning
(-1,52)
(-1,42)
(0,10)
Belang kwaliteit
0,051
0,037
O vernam edreiging
-0.19
-0,19
(0,56)
(0,10)
(-1,96)
(-1.84)
0  verin vesteringsprobleem
—
0,055
Bescherm ingsconstructies
0,17
0,17
(0,60)
(1.81)
(1,70)
Huisbank
-0.022
-0.022
(-0,21)
(-0,21)
G rootaandeelhouders
0,23
0.23
(2,33)
(2,18)
R2
0,33
0,33
0,22
0.22
0,08
0.08
T
li hti
I
d
k l
di
d
d id
t
1
t
d
lt t
d
kl i
t
k
d
t
i
i
d
k l
t
II
t
d
lt t >COc
oo
c=oo
VD
kO
00
B>co hypothese H9. Managementopties en prestatieafhan- 
kelijke beloning blijken niet tot het gewenste 
resultaat te leiden. Met name het resultaat voor 
managementopties suggereert dat deze eerder 
overinvesteringen in de hand werken dan beperken. Dit resultaat kan worden verklaard aan de hand van 
de beschrijving van de optieplannen door Neder­
landse beursfondsen door Van Melle (1997), waarin 
wordt geconcludeerd dat de plannen vooral fiscaal 
gedreven zijn. Tevens blijken de optieplannen in 
bijna de helft van de onderzochte gevallen binnen 
driejaar te zijn uitgeoefend. Om deze twee redenen 
lijken de optieplannen niet als doelstelling de 
maximalisatie van aandeelhouderswaarde te heb­
ben.11 Naast het geven van prikkels aan de mana­
gers, kan het management ook worden gediscipli­
neerd in hun gedrag, bijvoorbeeld door de dreiging 
van vijandige overnames, door een huisbank, of 
door grootaandeelhouders. JU ll/A U G U STU S 1998 BBJab 4 Enquête Rietkerk (1996) beschrijft bijvoor­
beeld de aanwezigheid van overschotkassen bij 
Nederlandse ondernemingen, alsmede de gevolgen 
hiervan en mogelijke belastingherzieningen die 
uitkeringen aan aandeelhouders aantrekkelijker 
maken.10 Ook de recente discussies over corporate 
govemance is onder andere een uitvloeisel van het 
overinvesteringsprobleem. In het kader van deze 
discussie, kunnen de overige determinanten van 
overinvesteringsprobleem worden beschouwd als 
alternatieve mechanismen om het probleem te 
beperken. Dit is mogelijk door het management 
prikkels te geven om te handelen in het belang van 
aandeelhouders. Aandelenbezit door managers heeft 
dan ook een significant negatieve invloed op 
overinvesteringsgedrag overeenkomstig met gg
g
In deel C in tabel 1 zijn de resultaten opgeno­
men van de twee schattingsprocedures voor de 
vergelijking waarin de latente variabele voor het 
onderinvesteringsprobleem de te verklaren varia­
bele is. Er zijn slechts zwakke aanwijzingen dat dit 
probleem daadwerkelijk speelt binnen de Neder­
landse vermogensmarkt. De meeste hypothesen 
worden niet door de data bevestigd. Het onderin­
vesteringsprobleem wordt niet beïnvloed door de 
hoeveelheid vreemd vermogen ten opzichte van 
het totale vermogen. De prominente plaats die het 
teveel aan vreemd vermogen inneemt in de theorie 
van Myers (1977), ook wel 'overhang of debt’ 
genoemd, is mogelijk niet actueel voor Nederland­
se beursondernemingen. Het effect van vreemd JU ll/A U G U STU S 1998 BBJab JU ll/A U G U STU S 1998 BBJab 3 9 1 Het overzicht van de resultaten laat duidelijk 
zien dat de schuldratio voornamelijk wordt 
verklaard door het klassieke ‘badkuip’-model. Tevens blijkt dat geen significante relaties zijn 
gevonden tussen agencyproblemen en de schuld­
ratio. Ten slotte wordt de relevantie van het 
overinvesteringsprobleem duidelijk uit tabel 2, 
door het aantal variabelen dat significant is 
gerelateerd aan dit probleem. vermogen op het overinvesteringsprobleem treedt 
volgens Myers (1977) op in mindere tijden en op 
het moment van verzenden van de enquête is de 
economische toestand goed te noemen. Dit sluit 
echter niet uit dat er een onderinvesteringspro- 
bleem bestaat anders dan die door Myers wordt 
gesuggereerd. Het significante negatieve effect van 
de variabele die de looptijd van vreemd vermogen 
meet op de variabele die als benadering dient voor 
het onderinvesteringsprobleem, is een mogelijk 
een aanwijzing dat liet onderinvesteringsprobleem 
daadwerkelijk relevant kan zijn. De relatie is gelijk 
aan die in hypothese HJ8. De overige schattingsre- 
sultaten geven geen concrete aanwijzingen dat het 
probleem zich voordoet. Onderinvesterings-
probleem (agencymodel) 6 Conclusie Gesteld voor de vraag welke factoren de 
verhouding tussen vreemd en eigen vermogen 
beïnvloeden, hebben wij een enquête verzon­
den naar financieel-directeuren van Nederland­
se beursgenoteerde ondernemingen. De aanpak In tabel 2 is een overzicht gegeven van de 
hypothesen en de resultaten van het onderzoek. Tabel 2: Samenvatting toetsen van de hypothesen
.Afhankelijke variabele
Onafhankelijke variabele
Hypothese
Resultaat
Schuldratio
Belastingvoet
Hl
+
+**
(‘badkuip’-model)
Belastingschild
H2
(+)
Bedrijfsrisico
H3
(-)
Onderpandsw aarde
H4
+
+*
Schuldratio
Overinvesteringsprobleem
H5
+
(+)
(agencymodel)
Uniekheid afnem er
H22: -
(-)
Uniekheid werknem er
H23: -
(+)
Belang kwaliteit
H24:
(+)
Overinvesterings-
Vrije kasstromen
H6
+
+ *
probleem (agencymodel)
Asymm etrische informatie
H7
+
(+)
Groeim ogelijkheden
H8
(+)
A andelenbezit m anagement
H9
-
_**
Optiebezit management
H10: -
(+)
Prestatieafhankelijke beloning
Hl 1: -
(-)
O vernam edreiging
H l2: -
*
Bescherm ingsconstructies
H 13: +
+ *
Huisbank
Hl 4:
(-)
G rootaandeelhouders
1115:
-(_**
Onderinvesterings-
Schuldratio
Hl 6 : +
(+)
probleem (agencymodel)
Groeim ogelijkheden
Hl 7: +
(-)
Looptijd vreemd vermogen
Hl 8:
_*
Converteerbaar vreemd vermogen
H l9 : -
(-)
Gezekerd vreemd vermogen
H20: -
(+)
Convenanten
H21:
(+) Tabel 2: Samenvatting toetsen van de hypothesen Tabel 2: Samenvatting toetsen van de hypothesen
.Afhankelijke variabele
Onafhankelijke Onderinvesterings-
probleem (agencymodel) Toelichting: In de eerste kolom zi n de afhankelijke variabelen weergegeven en in de tweede kolom zijn de onafhankelij-
ke variabelen weergegeven. In de derde kolom zijn de hypothesen om trent de relaties weergegeven. Een ‘+ ’ duidt op een 
positieve relatie en een ‘
op een negatieve relatie. In de vierde kolom zijn de resultaten volgens model II in tabel 1 
weergegeven, waarbij 
duidt op een significantieniveau van 5% en 
op een significantieniveau van 10%. Resulta­
ten die niet significant zijn op niveau van 10%, zijn tussen haakjes weergegeven. JU LI/AUGUSTUS 1998 [fflAB 3 9 2 vesteringsgedrag zijn beschermingsconstructies 
dus ongewenst. Van de mogelijke discipline- 
ringsmechanismen blijkt aandelenbezit in 
handen van de managers effectief. De invloed 
van aandelenbezit verschilt van de manage- 
mentopties, waarvoor wij een insignificant 
positieve invloed op overinvesteringen vinden. Hieruit blijkt dat creatie van waarde voor 
aandeelhouders door middel van optieplannen 
niet valt te verklaren uit een reductie van het 
overinvesteringsprobleem. Dit sluit niet uit dat 
een ander mechanisme, zoals bedrijfsbinding 
en stimuleringseffecten, wel creatie van waarde 
voor aandeelhouders bewerkstelligen. 6 Conclusie Ook 
grootaandeelhouders hebben niet de controle­
rende rol die verwacht werd bij het overinves­
teringsprobleem. Het kan zijn dat zij over te 
weinig comparatieve voordelen ten opzichte 
van de andere aandeelhouders bezitten om 
overinvesteringsgedrag re reduceren. De mate 
waarin zij geneigd zijn tot verkoop van aande­
len wanneer zij het oneens zijn met het beleid 
van de onderneming (‘stemmen met de voeten’) 
leidt mogelijk tot te weinig concrete druk op 
het management. wijkt af van andere empirische analyses. De 
behandeling van de problematiek van agency- 
problemen is nog niet eerder gebruikt in studies 
naar vermogensstructuren. Wij hebben in deze 
studie gebruikgemaakt van de mogelijkheid van 
een enquête om agencyproblemen expliciet te 
meten in plaats van op de gebruikelijke indirec­
te wijze waarbij de effecten van de determinan­
ten van de agencyproblemen op de schuldratio 
wordt bepaald. Enerzijds maakt dit een analyse 
mogelijk van de relaties tussen agencyproble­
men en de verhouding tussen vreemd en eigen 
vermogen; anderzijds is het hierdoor mogelijk 
de determinanten van de verschillende agency­
problemen te analyseren. Dit is gedaan voor het 
over- en onderinvesteringsprobleem. De belangrijkste bevindingen van deze studie 
zijn als volgt samen te vatten. De schuldratio 
wordt in belangrijke mate bepaald door de 
effectieve belastingvoet van een onderneming en 
de mogelijkheid zekerheidsrechten te bieden aan 
vermogensverschaffers in de vorm van onderpand 
en hypotheek. Dit bevestigt het klassieke ‘bad- 
kuip’-model, dat de afruil tussen belastingvoorde­
len en faillissementskosten van vreemd vermogen 
beschrijft (Stiglitz, 1974). Hoewel bedrijfsrisico 
tevens een zwak effect zou kunnen hebben, 
hebben de andere onderzochte determinanten 
geen significante invloed op de verhouding tussen 
vreemd en eigen vermogen. Dit houdt in dat het 
overinvesteringsprobleem geen invloed heeft op 
de schuldratio. Ook wordt geen directe relatie 
gevonden tussen het onderinvesteringsprobleem 
en de schuldratio. In een periode waarin de 
economische ontwikkelingen goed zijn, lijkt het 
onderinvesteringsprobleem van Myers (1977) niet 
actueel. Wat is de bijdrage van de methode en 
resultaten in deze studie, in vergelijking met 
eerdere studies? Naar onze mening is het meer 
dan het louter herschrijven van bestaande 
financieringsmodellen tot een nieuw en groter 
model. Het is ook meer dan het toepassen van 
econometrische modellen die reeds lange tijd 
populair zijn in andere vakgebieden, zoals de 
sociologie en de macro-economie. JULI/AUGUSTUS 1998 IfflAB JULI/AUGUSTUS 1998 L I T E R A T U U R Anderson, J.C. en D.W. Gerbin, (1988), Structural equations 
modeling in practice: a review and recommended two-step 
approach, Psychological Bulletin, vol. 103, pp. 411-423. Modigliani, F. en M.H. Miller, (1958), The cost of capital,
corporate finance, and the theory of investments, American 
Economic Review, vol. 48, pp. 261-297. Boot, A.W.A. en C. Cools, (1997), Financieel beleid op drijf­
zand, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 
jrg. 71, nr. 6 (juni), pp. 296-303. Modigliani, F. en M.H. Miller, (1963), Corporate income taxes 
and the costs of capital: a correction, American Economic
. Review, vol. 53, pp. 433-443. Cools, C. en R. Spee, (1990) , De vermogensstructuur van 
Nederlandse beursondernemingen, 1977-1988, Maandblad 
voor Accountancy en Bedrijfseconomie, jrg. 64, nr. 10 
(oktober), pp. 409-428. Moerland, P.W., (1995), Alternative disciplinary mechanisms in 
different corporate systems, Journal of Economic Behavior 
and Organization, vol. 26, pp. 17-34. Cools, C , (1991), Financiële topmanagers over hun vermogens­
structuur, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfsecono­
mie, jrg. 65, nr. 3 (maart), pp. 87-101. Myers, S.C., (1977), Determinants of corporate borrowing, 
Journal of Financial Economics, vol. 5, pp. 147-175. Pinegar, J.M. en L. Wilbricht, (1989), What managers think of 
capital structure theory; a survey, Financial Management, 
vol. 18, pp. 82-91. Cools, C , (1993), Capital: confronting (meta)theory, empirical 
tests and executive opinion, Ph.D.-thesis, University of Tilburg. Pound, J., (1988), Proxy contests and the efficiency of sharehol­
der oversight, Journal of Financial Economics, vol. 20, pp. 237-265. DeAngelo, H. en R. Masulis, (1980), Optimal capital structure 
under corporate and personal taxation, Journal of Financial 
Economics, vol. 8, pp. 3-30. Harris, M. en A. Raviv, (1991), The theory of capital structure, 
The Journal of Finance, vol. 46, pp. 297-355. Rajan, R.G. en L. Zingales, (1995), What do we know about 
capital structure? Some evidence from international data, Rajan, R.G. en L. Zingales, (1995), What do we know about 
capital structure? Some evidence from international data,
The Journal of Finance, vol. 50, pp. 1421-1460. Jensen, AA.C. en W.FI. Meckling, (1976), Theory of the firm: 
managerial behavior, agency costs, and ownership structure, 
Journal of Financial Economics, vol. 3, pp. 305-360. The Journal of Finance, vol. 50, pp. 1421-1460. Rietkerk, G., (1996), Overschotkassen en uitkering aan aandeel­
houders, De Naamlooze Vennootschap, jrg. 74, 6 juni, p. 157. Jensen, M.C., (1986), Agency costs of free cash flow, corporate 
finance and takeovers. American Economic Review, Papers 
and Proceedings vol. 76, pp. 323-329. Sims, C. 6 Conclusie De bijdrage 
is dat aan de hand van de percepties van het 
management over ondernemingskenmerken in 
combinatie met een statistisch model inzicht 
wordt gegeven in de empirische relevantie van 
agencyproblemen zonder dat expliciet naar de 
te onderzoeken relaties wordt gevraagd in de 
gebruikte enquête. Tegenwoordig bestaat veel 
aandacht voor agencyproblematiek; enerzijds in 
de theoretische fmancieringsliteratuur en 
anderzijds in actuele, maatschappelijke discus­
sies. Empirische toetsing is hierbij de schakel 
tussen theoretische modellen en praktische 
vraagstukken. Naar onze mening is de methode 
die in dit artikel is beschreven een aankno­
pingspunt om empirisch fmancieringsonder- 
zoek nauw te laten aansluiten bij zowel de 
theorie als de praktijk. De overige bevindingen hebben betrekking 
op het overinvesteringsprobleem, en de ver­
schillende mechanismen die voorhanden zijn 
om het management van een onderneming bij 
te sturen opdat deze belangentegenstellingen 
tussen aandeelhouders en managers zo klein 
mogelijk worden gehouden. Wij hebben gevon­
den dat vrije kasstromen, ofwel overtollige 
liquiditeiten, een significant positief effect 
hebben op overinvesteringsgedrag. In het licht 
van de huidige corporate governance discussie 
vinden wij dat beschermingsconstructies leiden 
tot meer overinvesteringsgedrag. Vanuit het 
oogpunt van maximalisatie van aandeelhou­
derswaarde door het verminderen van overin­ JULI/AUGUSTUS 1998 IfflAB 3 9 3 JULI/AUGUSTUS 1998 IfflAB Melle, H. van, (1997), Optieplannen en corporate governance: 
relatie tussen inspanningen van het management en de 
marktwaarde van de onderneming, Dutch Corporate 
Governance Series, deel 3. L I T E R A T U U R A., (1980), Macroeconomics and reality, Econometrica, 
vol. 48, pp. 1-48. Stiglitz, J, (1974), On the irrelevance of corporate financial 
policy, American Economic Review, vol. 64, pp. 851—866. Jong, A. de, C. Veld en J. Grazell, (1998), Alternatieve onder­
zoeksmethoden in de ondernemingsfinanciering, Maand­
blad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, jrg. 72, nr. 5 
(mei), pp. 259-267. Stonehill, A., T. Beekhuizen, R. Wright, L. Remmers, N. Toy, A. Pares, A. Shapiro, D. Egan en T. Bates, (1975), Financial 
goals and debt ratio determinants: a survey of practice in 
five countries, Financial Management, vol. 4, pp. 27-41. Kemna, A., T. Kloek, en A. Pieterse, (1994), Een empirische 
verklaring voor de vermogensstructuur van Nederlandse 
ondernemingen, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfs­
economie, jrg. 68, nr. 12 (december), pp. 737-751. Titman, S., (1984), The effects of capital structure on a firm's 
liquidation decision, Journal of Financial Economics, vol. 13, 
pp. 137-151. Maksimovic, V. en S. Titman, (1991), Financial policy and 
reputation for product quality, Review of Financial Studies, 
vol. 4, pp. 175-200. Vente, J. en D. Cantrijn, (1997), Institutionele beleggers en 
corporate governance in Nederland, Bedrijfskunde, jrg. 69, 
nr. 4, pp. 51 -60. JULI/AUGUSTUS 1998 E ! a b 3 9 4 Asymmetrische informatie Asymmetrische informatie Belastingschild - 
In mijn onderneming kan het voorkomen dat een potentieel 
succesvol project niet doorgaat, omdat een aandelenemissie 
noodzakelijk is voor de financiering. (7-puntsschaal: volledig 
oneens-volledig eens) - 
Carry forwards verminderen de toekomstige belastingbeta­
lingen. Hoe groot is dit effect van carry forwards in uw 
onderneming? (7-puntsschaal: zeer klein - zeer groot)
- 
Afschrijvingen verminderen de te betalen belastingen. Hoe groot is dit effect van afschrijvingen op de te betalen 
belastingen voor uw onderneming? (7-puntsschaal: zeer 
klein - zeer groot) - 
Carry forwards verminderen de toekomstige belastingbeta­
lingen. Hoe groot is dit effect van carry forwards in uw 
onderneming? (7-puntsschaal: zeer klein - zeer groot) - 
Afschrijvingen verminderen de te betalen belastingen. Hoe groot is dit effect van afschrijvingen op de te betalen 
belastingen voor uw onderneming? (7-puntsschaal: zeer 
klein - zeer groot) - 
In mindere tijden voor de onderneming zullen onze aandeelhou­
ders extra terughoudend zijn met betrekking tot de financiering 
van nieuwe veelbelovende projecten. (7-puntsschaal: volledig 
oneens- volledig eens) Belang van kwaliteit Prestatieafhankelijke beloning - 
Voor de producten en diensten van mijn onderneming geldt 
dat concurrentie voornamelijk plaatsvindt op basis van 
kwaliteit en niet op basis van prijs. (7-puntsschaal: volledig 
oneens-volledig eens*) - 
Het deel van de totale inkomsten van het management 
(waarvan u deel uitmaakt) dat afhankelijk is van de eigen 
aandelenkoers is groot. (Denk hierbij aan bonussen, aandelen 
en opties.) (7-puntsschaal: volledig oneens-volledig eens) Bijlage 1: De enquête Overinvesteringsprobleem Overinvesteringsprobleem Betastingvoet - 
In mijn onderneming gaat een project door dat naar de 
mening van het management zinvol is, ook als dit naar 
verwachting een daling van de aandelenprijs veroorzaakt. (7-puntsschaal: volledig oneens-volledig eens) - 
In mijn onderneming gaat een project door dat naar de 
mening van het management zinvol is, ook als dit naar 
verwachting een daling van de aandelenprijs veroorzaakt. (7-puntsschaal: volledig oneens-volledig eens) - 
Stel dat de fiscale aftrekbaarheid van rentelasten wordt 
afgeschaft. In welke mate zal de te betalen belasting voor 
uw onderneming toenemen? (7-puntsschaal: zeer weinig- 
zeer veel) Onderinvesteringsprobleem Onderinvesteringsprobleem Vrije kasstromen - 
Mijn onderneming opereert in markten waar door innovatie 
producten en diensten continu verouderen en elkaar in een 
hoog tempo opvolgen. (7-puntsschaal: volledig oneens- 
volledig eens*) - 
Mijn onderneming heeft ruimschoots mogelijkheden 
voorhanden om nieuwe rendabele projecten uit te voeren. (7-puntsschaal: volledig oneens-volledig eens) - 
Mijn onderneming beschikt over veel liquide middelen 
waarvoor nog geen concrete bestemming bestaat. (7- 
puntsschaal: volledig oneens-volledig eens) Onderpandswaarde Uniekheid werknemer Uniekheid werknemer - 
Bezit het management van uw onderneming aandelen van 
uw onderneming? (7-puntsschaal: zeer weinig- zeer veel) - 
Mijn werknemers zijn afhankelijk van de continuïteit van 
mijn onderneming, omdat zij moeilijk een passende functie 
in een andere onderneming kunnen vinden. (7-puntsschaal: 
volledig oneens-volledig eens*) Optiebezit management - 
Bezit het management van uw onderneming opties of warrants 
van uw onderneming? (7-puntsschaal: zeer weinig-zeer veel) Belang van kwaliteit Bedrijfseconomisch risico Vrije kasstromen Aandelenbezit management Aandelenbezit management Uniekheid afnemer - 
De aandeelhouders van mijn onderneming zijn volledig op 
de hoogte van de gang van zaken binnen de onderneming. (7-puntsschaal: volledig oneens-volledig eens) - 
De producten en diensten van mijn onderneming zijn voor 
afnemers eenvoudig te vervangen door producten en 
diensten van een andere onderneming, (inverse 7-punts­
schaal: volledig oneens-volledig eens*) Onderpandswaarde - 
Stel dat uw onderneming nog geen pand- en hypotheek­
rechten op activa heeft verleend. Welk deel van de activa 
van uw onderneming is geschikt voor deze zekerheidsrech­
ten? (7-puntsschaal: zeer klein-zeer groot) - 
De huidige en toekomstige interne financiële middelen zijn 
meer dan toereikend om alle winstgevende projecten te 
financieren. (7-puntsschaal: volledig oneens-volledig eens) Schuldratio Beschermingsconstructies - 
De schuldratio is het vreemd vermogen met een resterende 
looptijd langer dan één jaar gedeeld door het balanstotaal. Wat is in uw onderneming de schuldratio (gemeten in 
boekwaarden)? (20 intervallen: 0-4% tot en met 95-100%) - 
De huidige beschermingsconstructies van mijn onderneming 
maken een vijandige overname onmogelijk. (7-puntsschaal: 
volledig oneens-volledig eens) JULI/AUGUSTUS 1998 E J a b 3 9 5 een sterretje ('*') maken deel uit van een onderdeel dat is 
voorzien van de volgende toelichting: ‘Bij het beantwoor­
den van de vragen in dit onderdeel is het de bedoeling dat 
u uw onderneming zo goed mogelijk probeert te plaatsen 
ten opzichte van de gemiddelde Nederlandse beursgeno­
teerde niet-financiële onderneming.’ Overnamedreiging Overnamedreiging - 
Indien het management van mijn onderneming onvoldoen­
de zou functioneren, zou de onderneming worden overge­
nomen door een andere onderneming. (7-puntsschaal: 
volledig oneens-volledig eens) Huisbank - 
Mijn onderneming heeft nauwe en langdurige relaties met 
huisbankiers. (7-puntsschaal: volledig oneens-volledig eens) Converteerbaar vreemd vermogen Converteerbaar vreemd vermogen - 
Maken converteerbare obligaties of obligaties met warrants 
deel uit van uw vermogensstructuur (exclusief personeelsre­
gelingen) ? (2-puntsschaal: nee-ja) 4 Moerland (1995) geeft een uitgebreid overzicht van de 
diversiteit van disciplinerende mechanismen in verschillende landen. 4 Moerland (1995) geeft een uitgebreid overzicht van de 
diversiteit van disciplinerende mechanismen in verschillende landen. Gezekerd vreemd vermogen Gezekerd vreemd vermogen 5 Pound (1988) verwijst naar deze hypothese als de ‘effi­
ciënt monitoring' hypothese. In het artikel beschrijft de auteur 
dat ook de omgekeerde relatie kan bestaan indien de grootaan­
deelhouders niet actief betrokken zijn bij het ondernemingsbe­
leid, doordat zij niet stemmen maar indien nodig verkopen of 
doordat zij een strategische relatie naar het management 
hebben. Dit noemt Pound de ‘strategie alignment' hypothese. 5 Pound (1988) verwijst naar deze hypothese als de ‘effi­
ciënt monitoring' hypothese. In het artikel beschrijft de auteur 
dat ook de omgekeerde relatie kan bestaan indien de grootaan­
deelhouders niet actief betrokken zijn bij het ondernemingsbe­
leid, doordat zij niet stemmen maar indien nodig verkopen of 
doordat zij een strategische relatie naar het management 
hebben. Dit noemt Pound de ‘strategie alignment' hypothese. - 
Wordt bij langetermijnleningen een onderpand gebruikt? (7-puntsschaal: nooit-altijd) (7-puntsschaal: nooit-altijd) N O T E N Grootaandeelhouders - 
Aandelen van mijn onderneming zijn voor een groot deel in 
handen van grootaandeelhouders. (7-puntsschaal: volledig 
oneens-volledig eens) 1 De auteurs zijn Dr. J.H.J. Bell, Prof. Dr. A.G.Z. Kemna,
Prof. Dr. T. Kloek, Prof. Dr. P.W. Moerland, Dr. A.A.C.J. van 
Oijen en Dr. C.H. Veld erkentelijk voor medewerking aan het 
onderzoek en opbouwende opmerkingen bij dit artikel. Tevens 
zijn de auteurs dank verschuldigd aan anonieme referees en de 
redactie. Groeimogelijkheden - 
Mijn onderneming investeert veel in R&D. (7-puntsschaal: 
volledig oneens-volledig eens*) 2 In een aantal empirische studies worden de faillissements- 
kans en de faillissementskosten benaderd met een variabele die 
de omvang van de onderneming weergeeft (zie bijvoorbeeld 
Cools en Spee (1990) en Kemna, Kloek en Pieterse (1994)). Tevens kan omvang een benadering zijn van asymmetrische 
informatie. Alternatieve interpretaties van een variabele maken 
eenduidige tests van hypothesen aan de hand van de variabele 
omvang moeilijk. - 
Mijn onderneming investeert veel in marketing. (7-punts­
schaal: volledig oneens-volledig eens*) Looptijd vreemd vermogen Looptijd vreemd vermogen - 
De korte termijn schuldratio is het vreemd vermogen met 
een resterende looptijd minder dan één jaar gedeeld door 
het totale vreemd vermogen. Wat is de korte termijn 
schuldratio in uw onderneming (gemeten in boekwaarden)? (20 intervallen: 0-4% tot en met 95-100%) 3 De Granger causaliteit die gesuggereerd wordt door de 
Jensen (1986), loopt van het overinvesteringsprobleem naar 
vreemd vermogen. Dit sluit niet uit dat in de data ook een 
relatie wordt gevonden van vreemd vermogen naar overinves­
teringsprobleem, maar hiernaar zijn wij primair niet op zoek. bepaald door verbanden zoals die in financieringstheorieën 
worden gesuggereerd. Wij verwachten dan ook dat het identifi- 
catieprobleem geen effect heeft op onze conclusies.
9 Vanwege het beperkt aantal waarnemingen is het niet 
mogelijk alle latente variabelen in een model te meten.
10 In Het Financieele Dagblad verschijnen geregeld artike­
len waarin voorbeelden worden beschreven van ondernemin­
gen met aanzienlijke kasposities. Zie bijvoorbeeld 'Volle kas 
drukt winstgroei Reed Elsevier' (9 augustus 1996), 'Cash, cash, 
mijn koninkrijk voor cash’ (26 februari 1997) en 'Ondernemin­
gen maken zich op voor overnames' (16 oktober 1997). 9 Vanwege het beperkt aantal waarnemingen is het niet 
mogelijk alle latente variabelen in een model te meten. JULI/AUGUSTUS 1998 IfflAB Convenanten vreemd vermogen Convenanten vreemd vermogen - 
Worden bij langetermijnleningen restricties opgenomen met 
betrekking tot dividendbetalingenT (7-puntsschaal: nooit- 
altijd) 6 Een vergelijkbare methode wordt toegepast bij onderzoek 
met behulp van enquêtes. Zie bijvoorbeeld Pinegar en Wilbricht 
(1989), waarin aan Amerikaanse managers wordt gevraagd wat 
het belang van determinanten als faillissementskosten en 
stemrecht is. - 
Worden bij langetermijnleningen restricties opgenomen met 
betrekking tot het aangaan van andere financieringscon- 
tractenl (7-puntsschaal: nooit-altijd) - 
Worden bij langetermijnleningen restricties opgenomen met 
betrekking tot investeringsbeslissingen? (7-puntsschaal: 
nooit-altijd) 7 Anderson and Gerbing (1988) beschrijven deze twee- 
stapsmethode in detail. 8 Hoewel een simultaan model een grondige analyse van de 
problematiek mogelijk maakt, wordt wel het gevaar van een 
identificatieprobleem geïntroduceerd dat veelvuldig in de 
econometrische literatuur is beschreven (zie bijvoorbeeld Sims, 
1980). De specificatie van het model is echter in sterke mate Toelichting: De vragen zijn opgenomen in een volgorde die 
overeenkomt met figuur 1. in de enquête is gekozen voor 
een andere volgorde, waarbij vergelijkbare vragen niet na 
elkaar opgenomen zijn. De vragen die zijn aangeduid met JU LI/AUGUSTUS 1998 IfflAB JU LI/AUGUSTUS 1998 IfflAB 3 9 6 11 Naast het motiveren van managers om in waardevol- 
le projecten te investeren, is een tweede reden voor mana- 
gementopties het aantrekken en aanhouden van (top-) 
managers. In deze studie is alleen de eerste reden onder­
zocht. bepaald door verbanden zoals die in financieringstheorieën 
worden gesuggereerd. Wij verwachten dan ook dat het identifi- 
catieprobleem geen effect heeft op onze conclusies. 12 Vente en Cantrijn (1997) concluderen aan de hand van 
een enquête onder institutionele beleggers dat deze beleggers 
geen rol voor zichzelf zien weggelegd in het besturen van 
ondernemingen. De auteurs concluderen dat de institutionele 
beleggers een voorkeur hebben voor ‘stemmen met de voeten' 
boven ‘stemmen met het hoofd'. 10 In Het Financieele Dagblad verschijnen geregeld artike­
len waarin voorbeelden worden beschreven van ondernemin­
gen met aanzienlijke kasposities. Zie bijvoorbeeld 'Volle kas 
drukt winstgroei Reed Elsevier' (9 augustus 1996), 'Cash, cash, 
mijn koninkrijk voor cash’ (26 februari 1997) en 'Ondernemin­
gen maken zich op voor overnames' (16 oktober 1997). JULI/AUGUSTUS 1998 IfflAB JULI/AUGUSTUS 1998 IfflAB JULI/AUGUSTUS 1998 IfflAB 3 9 7