请详细论述国债回购市场
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国债回购市场是国债持有者可以方便的进行低成本融资的场所,是短期资金进行投资的安全场所,也是央行进行公开市场操作和执行货币政策的场所,国债回购也增加了国债的流动性。#### 我国国债回购市场的意义

我国国债回购市场是随着国债发行规模的扩大而逐步建立起来的。目前的市场类型主要包括：上海证券交易所和深圳证券交易所中形成的国债回购市场；天津、武汉、大连等各地证券交易中心形成的市场；银行间国债回购市场以及市场参与人直接联系形成的场外市场。
对我国来说，国债回购市场的建立有其特殊意义。由于我国国库券市场尚未建立，公开市场业务的操作工具匮乏，从而导致国库券市场传导中央银行货币政策、体现货币当局政策意图的作用难以发挥，国债回购市场有效的弥补了这一不足，可以有效调节市场上的货币供应量，实现货币政策目标。#### 我国国债回购市场的发展历史

国债回购最早是作为短期融资的金融创新工具于20世纪60年代出现于美国。经过40年的发展，国债回购市场规模不断扩大，市场体系日趋完善，目前已具有短期融资、形成市场基准利率以及传导货币政策三大功能，成为美国最具代表性的货币市场。我国的国债回购业务始于1991年。时值上海证券交易所和全国证券交易自动报价系统(STAQ系统)成立不久，跨地区、有组织、规范化的国债交易刚刚起步。在此之前，“国债发行难”的问题已十分突出。为提高国债的流动性，经过一段时期的准备，STAQ系统于1991年7月宣布试办国债回购交易。当年9月14日，在两家STAQ系统的会员公司之间，完成了第一笔回购交易。在STAQ系统的回购交易的带动下，国债交易在有组织的市场中低迷徘徊的局面逐步得到扭转。
继STAQ系统之后，1992年，武汉证券交易中心也推出了国债回购业务。其后，随着国债发行规模的扩大、国债期货试点的推出以及国债现货市场日趋活跃，国债回购业务有了长足的发展。当年，我国其他的主要证券交易场所，包括上海证券交易所、深圳证券交易所、天津证券交易中心等，都先后开办了国债回购业务。在发展过程中，用于回购的标的物也扩展了范围，它不仅包括国债，还包括金融机构债券以及在各证券交易中心上市的基金凭证。简而言之，我国国债回购市场虽然才有短短十几年的历史，但发展却十分迅速。#### 我国国债回购市场存在的问题

由于我国国债回购市场起步较晚，回购市场体系发育不健全，回购市场在快速发展的同时，也存在许多问题，主要体现在以下几个方面:

1.市场分割现象严重。

目前我国存在三个相互独立的国债回购市场体系，各自具有不同特色的托管系统、交易系统和清算系统。回购交易市场的分割必然造成以下几个方面的问题，第一，增加交易成本，违反市场经济的效率原则，不利于资源在全国范围内有效配置。第二，加剧市场利率的波动，助长市场的投机。不同的回购市场产生不同的回购市场利率，容易造成部分交易主体利用利差在不同的市场间进行套利投机。在市场规模不足的情况下，这种投机必然会造成市场利率的波动，不利于基准利率形成和市场的稳定。

2.无法形成债券市场的基准利率。

基准利率是指金融市场上所有金融产品价格所参考的依据利率，是资金市场上公认的被普遍接受的具有参考价值的利率。作为基准利率具有三个特点：其一市场性，利率的高低是由市场资金的供求关系所决定的；其二相对稳定性，基准利率作为其他利率的参考标准，必须保持相对稳定，否则会引起利率体系的混乱，不能正确地引导资金流向和促进社会资源的有效分配；其三具有普遍的参考意义，该利率的走势，能够有效地影响其他利率的走势，成为其他利率走势的依据和标准。
在西方金融市场中，由于国债回购利率能够及时反映市场短期资金的供需状况，因此一直都是作为货币市场的基准利率。而我国目前的国债回购利率虽然具有较强的市场性，但稳定性和普遍的参考意义较差。因为第一，三个市场具有不同的交易主体，银行间回购市场的交易主体是我国的商业银行，交易所的回购市场的交易主体则是证券公司、信托投资公司等非银行金融机构，三个市场具有不同的利率形成机制，利率之间差异较大，而且缺乏一定的相关性。第二，市场利率结构失调，由非经济自身变量所引起利率跳跃性波动，对国债回购市场利率市场化建设产生不利影响。第三，缺乏大型企业和个人参与，使回购市场成为金融机构短期融资的场所，而不能反映整个社会资金供求关系的变化。

3.市场规模不足。

我国回购市场虽然经过了十几年的发展，有了长足的进步，但市场规模仍然偏小，主要体现在：第一，我国国债发行量太小。国债发行规模的不足，直接限制了国债回购市场的发展与壮大。第二，从国内市场结构看，国债回购市场以上海交易所为主，银行间的回购市场的交易主体虽然包括了我国所有的商业银行，但成交规模却不断萎缩。因此国债一级市场发行量不足和回购市场成交不活跃成为制约我国国债回购市场发展的主要因素。

4.融资功能突出，传导货币政策功能弱化。

在西方三大货币政策工具中，公开市场操作是最常用的一种工具，公开市场操作的有效实施依赖于其国债市场发育与完善。近年来，西方国家普遍通过国债回购市场来进行公开市场操作，它不仅能够及时调控国债基准利率的变化，引导短期资金的流向，而且具有时滞短，宣示效果强的优点。而我国国债回购市场发展仍停留在初级短期融资阶段，传导货币政策的功能较弱。当然，回购市场传导货币政策功能偏弱与国债市场体系不健全、商业银行体制有待进一步深化等有密切的关系。因此，如何能够通过市场化的改革来完善和强化国债回购市场传导货币政策的功能，己成为当今金融界面临的重要课题。#### 国债回购市场的政策建议

为了促进国债市场体系的健康发展，使国债回购市场能够及时、有效地反映社会资金供求情况的变化，形成具有普遍指导意义的市场基准利率，快速、真实的传导国家货币政策，我们认为国债回购市场应从以下几个方面发展完善。

1.建立全国统一的国债回购市场。

市场的统一是经济发展的需要，市场统一就意味着资源在全社会的范围内统一分配，它具有价格统一、资金流动性高的特征。西方国家的货币市场发展也都是经过了一个由零散到统一，由自发无序到规范组织的过程。将功能相同的沪、深及全国银行间国债回购市场合三为一，由于上海交易所具有技术、管理等方面的优势，以及在国债回购市场上活跃的交易记录和成功经验，可考虑将全国国债回购市场建立在上海。在操作上将进人国债回购市场的国债统一托管到中央国债登记结算公司，通过上海证券交易系统进行撮合成交和清算。

2.扩大国债发行规模，促进国债市场基准利率的形成。

国债发行规模的大小，是国债回购市场发展的首要条件。为此，我们应加大国债的发行力度。首先，在发行市场上，采取国际上流行的竞争性招标和非竞争性招标方式。通过非竞争性招标，来满足中小金融机构的产销要求;对一些实力较为雄厚的承销商，实行利率招标、利差招标和价格招标等竞争性招标方式，以便债券发行方式市场化、制度化和多样化。其次，完善国债发行的期限结构，针对目前的长期国债和一年期以内的短期国债较少的状况，在每年的国债发行计划上应增加这两部分国债的发行量，完善国债市场的品种结构。第三，充分利用现代通信和网络优势，通过深、沪交易所上网发行记账式国债，以降低发行成本，提高工作效率。第四，增加己发行国债的流通性，加快国债上市交易的步伐，进一步降低投资者在持有期间的利率风险。对于国债回购市场而言，首先要加大宣传力度，使更多的人认识国债回购市场交易所具有的投资功能和套期保值功能，提高企业资金管理水平;其次简化进人回购市场的开户手续和国债托管手续，降低交易收费标准等以促进新的投资主体进人国债回购市场。
从国债回购利率来看，我国银行间国债回购利率基本保持在相对稳定的区域内，而且明显低于银行的存贷款利率，而深沪两地的回购利率由于受新股的影响，波幅较大。为了促进回购利率的形成，在建立全国统一市场，稳步扩大市场规模，引人新投资主体和规范市场交易的同时，还应对新股的发行方式进行改革，降低新股收益，提高新股申购成本，减少由于新股发行而造成回购利率的不正常波动，促进国债市场的基准利率的形成。

3.完善回购市场传导货币政策功能。

回购市场传导货币政策的机制主要是央行根据国民经济运行的状况和市场货币需求量的松紧情况，通过融资和融券两种方式，与商业银行或其他金融机构进行交易，借此来吞吐基础货币，收紧或放松银根;同时商业银行根据央行的政策意图，及时调整信贷政策和利率政策，增加或减少信贷资金量，贯彻央行的货币政策。从我国目前经济运行情况来看，我国刚刚摆脱通货紧缩的状况，国民经济全面复苏，经济对货币的需求量必将越来越大;
其次，从我国基础货币的投放渠道来看，主要有四个途径，即，对金融机构的再贷款、对政府的负债、外汇占款和公开市场操作。前三个渠道由于受到金融体制的改革、国家预算法及对外贸易的影响有所萎缩，因此通过回购市场的公开市场操作来实现基础货币的投放就显得尤为重要。为了充分发挥回购市场传导货币政策的功能，首先，应加大央行持有国债数量，增大央行利用回购市场吞吐基础货币的空间;其次，将央行的公开市场操作对象由四大商业银行扩展到股份制商业银行，扩大政策效果;
第三，发展回购市场的交易主体，理论上可把全部经营货币产品的机构列为人市对象，对于国家重点的大型企业也应列为人市对象，另外还应设立委托融资机构，由他们负责代理中小型企业和自然人的回购交易业务，使回购市场能够充分地反映社会资金的供求，实现回购市场的纵深发展，为公开市场操作的开展提供广阔的空间。
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